火车在她背后擦身而过，情况十分惊险。
派出所进行调查取证，依法对谢某某予以拘留。
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协鑫集成(002506.SZ)近日宣布其自主研发的金刚组件已通过T&UV S&UD的IEC 61215+IEC 61730认证并获得证书。表明金刚组件这一突破性创新技术获得肯定，将助力协鑫集成进一步打开国内国际应用市场。
目前，协鑫集成业务布局已日趋成熟，近期公布的2016年半年报显示，上半年组件出货量超过2GW，在国际市场上也正大力推动组件销售渠道和系统集成的布局，已在欧洲、美洲、日本设立区域总部，正快速切入目标市场，提升品牌影响，满足海外客户需求。
据悉，协鑫集成组件产品已顺利完成了包括欧洲市场TUV认证、北美市场UL1703认证、针对日本市场的JET认证、澳洲市场CEC认证、英国市场MCS认证、加州市场CEC认证以及巴西INMETRO认证和以色列SII认证等一系列全球范围内的市场认证。2016年海外市场出货有望获得突破。
据行业人士介绍，目前封装后组件效率和电池效率差仍为行业技术难题、行业领先水平也相差约2%。对光伏系统而言，如果组件效率损失2%则对应系统平衡部件成本增加12%，而协鑫集成推出的在光伏组件效率上有着重大技术突破的“鑫金刚”组件正是解决了这一关键性的行业难题。另外“鑫金刚”在热斑保护上有着其独特的优势，保证即使出现热斑，其温度也大大低于常规组件。
T&UV S&UD光伏执行总监张祝林先生对协鑫集成自2015年11月发布“鑫金刚”组件系列产品至2016年正式投产直至今日通过T&UV S&UD认证表示由衷祝贺，更对协鑫集成这一路的发展以及为整个光伏事业发展的努力表达了良好祝愿。
协鑫集成执行总裁兼首席技术官郑加镇表示：协鑫集成工业研究院制备出的345W以上的高效“鑫金刚”突破性新型组件产品，组件效率约为17.5%，已接近采用的17.8%商业化电池的效率，“鑫金刚”技术比采用相同电池的常规组件发电功率提升11%以上。同时，将封装后组件效率和电池效率的差距从2%缩小到0.3%左右。鑫金刚技术取得进展，是协鑫在推出四主栅组件、96片超大高功率组件、双玻组件、半片组件之后的重大突破，是成功打造“全球领先的一站式综合能源服务和解决方案提供商”的重要一环。
事实上，组件技术的不断突破发展是最基础也是重要的环节，业内人士表示，未来随着分布式、合同能源管理的提升，对光伏电池组件的效率要求也逐步提高，高效组件也将是未来企业竞争力所在。
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双玻组件占比提升
光伏市场已趋于理性
责任编辑：evan
青岛瑞元鼎泰新能源科技有限公司董事长胡志刚表示，国内组件市场已趋于理性，发展格局也在悄然变化，双玻组件的占比正在不断提升。
&目前从大的范围讲，光伏组件行业仍处在产能过剩，但已凸现出一些积极变化，例如，在经历了繁荣阶段后的快速消退，最近行业又从低谷爬起来日益理性，逐渐追求品质。&胡志刚说。
在他看来，当下要考虑产业模式的话，肯定是从应用端（电站）往前推，看市场的最终客户需要什么样的产品，再决定发展方向。而从应用角度看，客户更愿意选择单位发电量更高的组件，这就是为什么瑞元鼎泰选择重点发展双玻组件的原因。
据悉，双玻组件的耐候性更好，在极端环境下的稳定使用能力比较突出，尤其在&光伏+农业&模式下，只有双玻组件能解决发电与透光同时实现的问题。另一方面，和门槛低、市场竞争非常激烈、利润较薄、产能过剩的单玻组件相比，双玻组件的技术含量相对较高，更具有应用前景，竞争也不那么激烈。
不过，双玻组件过去一直存在成本较高的问题。胡志刚透露，之前的双玻+PVB产品，成本比单玻成本要高出15%，市场推广难度较大，而瑞元鼎泰在降低双玻组件成本方面做了不少努力，目前已能做到双波多晶和单玻多晶的成本基本持平。
另外，之前双玻产品没有解决封装密闭的问题。通常，单玻组件外面都有铝合金边框，可以起到密闭作用，封装的核心是保护电池，如果密封做不好的话，湿气进入电池，对电池的影响很大，衰减会加剧。而最新的弧形封边技术可以隔绝水汽进入组件内部、提升抗湿热老化性能。同时，之前单玻组件背板的老化对环境影响特别大，而双玻就不存在这个问题。
不仅如此，如果双玻用在单晶电池上还能进一步提升单晶电池的效率。从实验数据看，同等装机容量下，单晶组件的单位发电量已超过多晶组件，而且单晶未来的衰减更小。
&之前，国内市场上是多晶、单玻的产品仍占据最大份额，但如今已出现此消彼长的趋势&&单晶、双玻组件的市场占有率在不断上升。&胡志刚透露，瑞元鼎泰目前已与多家上市公司构建业务合作关系，包括从隆基购买电池，封装双玻单晶组件。公司目前70%的产能内部消化，30%的产能外销，未来将实现一半对一半。
在谈到行业仍然存在的发展困境时，胡志刚表示，国家补贴延迟兑现的问题还有解决，这需要部委之间更好地协调。
&未来上网电价下调已比较明确了，这也是很正常的，是避免行业过热的举措。到2020年光伏电站单瓦投资要降到5.5元，现在是7元，所以肯定要通过电价来调节。同时，这也使得发电效率更高的组件产品在市场上更有发展前景。&胡志刚说。 &
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来源：中国证券网作者：陈其珏您现在的位置：
协鑫集成光伏组件新贵强势崛起 推荐评级
协鑫集成光伏组件新贵强势崛起 推荐评级
公司拟于日至日在上海&SNEC PV POWER EXPO 2016&举行新产品推介会，届时将对&金刚系列组件&、&E-KwBe储能产品&、&鑫阳光分布式智能监控云平台&等新产品进行推介：
点评：
光伏组件新贵强势崛起。公司通过外延收购以及内部整改的方式，迅速实现产能的放大，2015年底实现自主产能3.7GW，结合外部代工业务，2015年实现总体产能5GW；公司同时积极拓展销售渠道，优化客户结构，在不到一年的时间内实现组件销售出货量2.1GW，组件出货跻身全球前10强，组件制造成本达到一线厂商水平。2015年公司组件的销售收入为37.13亿元，毛利率在15.15%，尚有提升空间。公司非常注重技术研发，在2015年内先后开发并量产1500V和P6/96特大组件、双玻组件、4BB组件、3.2mm玻璃组件等新产品；此次发布的&鑫金刚&系列组件主要包括：&金刚双片P3/72&、&金刚高密度P2/72&、&超级金刚H2/72&三款产品，具有高输出功率、低热斑、低隐裂等特点。
系统集成业务打造差异化商业模式。公司致力于成为一站式绿色综合能源系统集成服务提供商，以技术研发为基础、设计优化为依托、系统集成为载体、金融支持为纽带、运维服务为支撑的一体化&设计+产品+金融+服务&包的提供商。这与业内众多的EPC企业形成了差异化的模式，竞争优势突出。此外，公司还正式对外发布了&鑫阳光分布式智能监控云平台&，基于云平台进行数据处理、分时存储、高阶分析等功能，针对目前光伏市场中分布式监控系统的缺失，为工商业及户用分布式光伏电站用户提供数据监测、电站运行健康分析、故障预判等全方位功能信息支撑；这是涉及范围最广、最贴近百姓家庭的一套户用智能系统，有望在近年内爆发。
储能+充电桩待突破。公司目前正积极对储能系统以及充电桩产品进行研发生产。储能方面，&E-KwBe&储能产品为公司自主研发的首款储能产品；此次发布的两款家用储能产品容量分别为2.5KWh和5.6KWh，采用高能长寿命锂离子电池技术，能量密度高达125Wh/kg，由公司自主研发的智能电池管理系统（BMS）实现安全精确的控制，产品采用一体铝背板，被动式散热技术，安装便捷；智能识别串并联，最大可实现八台产品串并联使用；产品具有能量密度高、安装便捷、兼容性好、电池管理系统先进、使用寿命长、重量轻、无噪音以及外观设计精美等特点；该产品立足于适配家庭分布式光伏使用，可以提升家用分布式光伏自用比率，解决分布式光伏对电网的影响问题，促进家用分布式光伏的快速发展；截至目前，公司E-KwBe系列储能产品在澳洲的预定量已经超过1，000套，预计2016年实现约10，000套销量。充电桩方面，公司已对交流慢充以及直流快充桩进行全面布局，预计年底产能达5万根，交直流比例在3:7左右；公司有望凭借在光伏领域的优势弯道进入充电桩领域，打造新的利润增长点。
首次覆盖给予&推荐&评级。我们预计公司2016年-2018年将实现收入118.84、178.26、213.91亿元，实现净利9.09亿、12.50亿、15.59亿元，对应EPS分别为0.18、0.24、0.30元，对应当前股价PE分别为36、26、21倍。考虑到公司主业增长稳定，储能以及充电桩新品有望突破，我们看好公司的发展前景，首次覆盖给予&推荐&评级。
风险提示：（1）补贴政策执行力度不及预期；（2）市场开拓不及预期风险；（3）新进入者风险；
南方财富网微信号：southmoney
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48小时排行协鑫集成获2016年最具竞争力光伏组件奖
4月26日，在新华网主办的“2016中国光伏领袖高峰论坛”上，协鑫集成再获行业殊荣，荣获光伏行业“2016年最具竞争力光伏组件奖”。董事长舒桦也荣获“2016最具影响力光伏领袖”奖。
协鑫集成屡获殊荣得益于其重组上市后在在组件研发制造方面的突破式进展，据公开消息显示，协鑫集成目前已顺利取得了单晶系列、多晶系列、类单晶系列以及双玻系列、N型高效、1500V等全系列产品的认证，并获得进入多国市场的证书，包括日本JET，英国MCS，美国TUVUS，澳大利亚CEC等一系列证书。近日其多晶光伏组件也顺利通过该中心的一级能效光伏“领跑者”测试，成为业内首批通过该测试的光伏组件生产商之一。
图：协鑫集成代表上台领奖杯
25日晚间公布的年报也是对协鑫集成实力的最好支撑，年报显示， 2015年公司营业收入和经营业绩较破产重整前的2014年度均有大幅度的提升，全年实现营业收入达62.84亿元，同比增长132.80%；实现归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润达6.35亿元，同比增长335%。另据协鑫集成2016年一季报显示，其一季度实现净利1.01亿元，同比增长44%。
公司表示，未来将在高端制造业务方面进一步发展，以信息化推动高端制造工业4.0建设，打造智能化电池组件制造基地，加强技术研发，走差异化产品路线。推动PERC、黑硅及异质结电池量产，实现金刚组件、半片组件、超大组件及双玻组件大规模推广。
图：协鑫集成“最具竞争力光伏组件奖”奖杯
目前，协鑫集成的高效组件已强势打入市场，为中民投、中电建、江山控股、中兴、印度Adani等重要客户提供高效组件，差异化竞争力正逐步凸显。另一方面，差异化的高效组件产品也将支撑系统集成业务发展，同时创造稳定现金流为新业务开展创造条件。协鑫集成董事长舒桦表示，协鑫集成将加快向系统集成服务商转型，通过设计优化，提供定制化、差异化系统集成包，逐步向综合能源系统集成业务发展。打造一流设计研发院，按照能源互联网发展方向，提升设计研发能力。顺应储能业务发展趋势，实现智慧系统集成。
[责任编辑:协鑫集成的光伏霸主之路
协鑫集成(002506.SZ)
光伏系统集成的集大成者
[Table_InvestRank] 评级： 买入 前次：
目标价（元）：26元&&
分析师分析师
曾朵红 沈成
2015 年 8 月 12 日
[Table_Profit] 基本状况
总股本(百万股) 2,524
流通股本(百万股) 2,208
市价(元) 1.22
市值(百万元) 3,079
流通市值(百万元) 2,694
[Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比
*ST 集成 沪深300
[Table_Finance] 业绩预测
指标 A E 2017E
营业收入（百万元） 584.48 2,699.28 11,219.6
营业收入增速 3
&-64.32% 361.83% 315.65% 42.50% 23.89%
净利润增长率 -176.05
158.50% -77.57% 37.77% 31.00%
摊薄每股收益（元） -5.46 1.07 0.24 0.33 0.43
前次预测每股收益（元）
市场预测每股收益（元）
偏差率（本次-市场/市场）
市盈率（倍） — 1.14 5.10 3.70 2.82
PEG — 0.01 — 0.10 0.09
每股净资产（元） -5.12 0.13 0.37 0.70 1.13
流量 0.25 -0.44 0.93 0.91 1.08
净资产收益率
106.71% 831.67% 65.10% 47.28% 38.25%
-0.46 9.50 3.32 1.75 1.08
总股本（百万股） 843.52 2,523.52 2,523.52 2,523.52 2,523.52
备注：市场预测取 聚源一致预期
[投资要点 Table_Summary]
 清洁能源巨头协鑫集团借壳超日太阳重磅登陆 A 股资本市场：超日太阳破产重整，清洁能源巨头协鑫集
团入主，公司更名为协鑫集成，定位于全球领先的一站式综合能源服务解决方案提供商及服务商，业务
主要涉及系统涉及优化、系统集成、金融服务及运维服务四大方面。公司拟以 1.26 元/股向融境投资、裕
赋投资、长城国融、辰祥投资和东富金泓非公开发行股份募集配套资金，发行股份不超过 5 亿股，募集
配套资金总额不超过 6.3 亿元，用于购买上海其印持有的江苏东昇 51%股权和张家港其辰 100%的股权、
江苏协鑫持有的江苏东昇 49%的股权以及张家港其辰在建项目的运营资金（尚需证监会核准）；拟注入资
产将于 2016 年中期达成 4GW 组件产能。
 协鑫集成涅槃重生，2014 年扭亏为盈：公司在 2014 年度破产重整期间在管理人的组织下快速恢复生产，
实现了 589MW 的组件销量，主营毛利率大幅提升，同时取得了 20 多亿元的重组收益，致使公司利润大
幅增加。2015 年一季度，公司经营状况继续改善，单季度实现盈利 7089 万元；同时预告上半年盈利 1.5-2.5
 创新商业模式，打造集成 4.0：公司注重技术研发投入，打造专业化的系统设计团队，针对不同区域、不
同类型、不同规模光伏发电系统提供技术设计服务，提供最优设计方案；依托完整的产业供应链管理体
系，根据不同的设计要求，为客户提供最佳系统解决方案；同时通过科技创新及应用创新，提供基于差
异化的超高效组件的系统集成包，通过品质、高效率满足光伏电站 25 年以上持续稳定运营质量需求；积
极推进光伏金融应用及创新，通过融资租赁、保险、基金等综合金融业务支持带动系统集成业务快速发
展；提供优质运维服务，具有专业化运维管理团队，逐步实现全球运维、智能运维、高效运维。通过电
站运营大数据分析，提升和优化电站运维管理，提升发电量；为系统效率研究、设计优化提供大数据支
[Table_Industry] 电力设备与新能源 证券研究报告 公司深度研究&
- 2 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
&公司深度研究
撑，通过物联网技术为提供最佳系统解决方案创造条件，从而提升公司运维体系的全球竞争力；进一步延伸
产品线，未来将公司打造成为全球领先的综合分布式能源系统集成商，提供优质的清洁能源的一站式服务。
公司引领行业发展潮流，率先打造更加重服务的集成 4.0 模式，除了包含产品集成、技术集成之外，还包括
运维集成、金融集成、标准集成、产业集成。
 背靠协鑫集团，发挥协同优势：公司背靠协鑫集团，上游拥有保利协鑫能源（3800.HK）的硅材料优势（成
本控制、质量要求、供货能力），下游拥有协鑫新能源（0451.HK）的电站资源优势（项目渠道、电站客户），
纵向协同优势有助于公司业务的高效率运转。公司虽然进入光伏组件领域不久，但是协鑫集团强大的品牌影
响力有助于公司快速打开组件市场，实现跨越式发展。另外，协鑫集团拥有包括环保热电、天然气发电、垃
圾发电、供热在内的 25 年的电力发电经验，有望为公司主业的专业化管理与可能的外延式发展提供良好的
 坚定走差异化、高效化、规模化发展之路：公司的差异化发展之路，除了商业模式的差异性之外，还包括根
据按照客户需求提供订制化的系统解决方案，包括大型地面电站、屋顶分布式系统、渔光互补系统、农光互
补系统。公司目前已拥有上海奉贤基地 150MW 普通组件产能（原超日太阳生产线），拟增发收购江苏东昇
1GW 普通组件产能、张家港其辰（包括其子公司徐州其辰）3GW 高效组件产能（尚未完全投产）；收购完
成后，预计今年底总产能可达 3.15GW（1.15GW 普通+2GW 高效），明年中期可达 4.15GW（1.15GW 普
通+3GW 高效），规模进入光伏组件第一梯队。公司还积极响应国家“一带一路”战略，将通过在海外建立
光伏产业园的国际合作新模式，进行高科技集成与规模化、集约化、专业化的聚合，为中国清洁能源行业发
展搭建一个国际化的舞台。
 构建未来能源互联网生态体系：公司的中长期战略，定位于全球领先的综合能源系统集成商，由单一的光伏
系统集成商，向综合能源系统集成商转变。公司积极开发高效组件产品的同时，还探索研发储能技术，结合
大数据智能运维与金融手段，开发出“鑫阳光”高效户用发电系统，带领用户进入能源互联网新时代；打造
通过一站式综合系统集成服务平台，实现能源利用最大化，构建未来能源互联网生态体系。
 投资建议：在不考虑增发摊薄股本的情况下，结合公司
年 6 亿元、8 亿元的业绩承诺，我们预
年 EPS 分别为 0.24 元、0.33 元、0.43 元，对应 PE 分别为 5.1 倍、3.7
倍、2.8 倍；综
合考虑公司的商业模式、行业地位与规模体量，首次给予公司“买入”的投资评级，目标价 8.5 元，对应于
2016 年 26 倍 PE。
 风险提示：光伏行业需求不达预期；光伏电站限电超预期；项目资源不达预期；融资不达预期；能源互联网
布局不达预期。
- 3 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
&公司深度研究
清洁能源巨头重磅登陆 A 股资本市场
................................................................. -
超日太阳破产重整，江苏协鑫成功入主
....................................................... - 5 -
国内清洁能源巨头协鑫集团首次登陆 A 股资本市场 .................................... - 6
调整组织架构，重建管理团队
.....................................................................
拟发行股份购买优质资产，提高整合绩效
................................................... - 9 -
协鑫集成涅槃重生，2014
年扭亏为盈....................................................... - 11
光伏行业持续景气，高效化与差异化趋势渐成
................................................. - 12 -
全球装机稳定增长，国内 2015 年迎来装机大年 ....................................... -
高效化是光伏行业发展的大势所趋
............................................................ - 14
满足差异化需求，光伏市场逐渐进入定制化时代 ...................................... - 15
创新商业模式，构筑核心竞争优势....................................................................
创新商业模式，打造集成
4.0.....................................................................
背靠协鑫集团，发挥协同优势
...................................................................
坚定走差异化、高效化、规模化发展之路
................................................. - 19 -
构建未来能源互联网生态体系
...................................................................
盈利预测与估值
.................................................................................................
....................................................................................................
....................................................................................................
....................................................................................................
............................................................................................................
- 4 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
&公司深度研究
图表 1：公司发展历程
.........................................................................................
图表 2：重组后公司股权结构图
..........................................................................
图表 3：公司实际控制人关系图
..........................................................................
图表 4：协鑫集团是中国最大的综合清洁能源产业平台 ...................................... -
5：协鑫集团在光伏产业链中的专业化分工.................................................
图表 6：公司组织架构图
.....................................................................................
图表 7：公司董事成员简介
.................................................................................
图表 8：增发后公司股权结构图
........................................................................
图表 9：收购资产的组件产能情况
....................................................................
10：公司破产重整阶段代工模式的购销流程............................................. -
图表 11：公司营业收入情况
..............................................................................
图表 12：公司归属于上市公司股东净利润情况
................................................ - 12 -
图表 13：公司毛利率与净利率情况
..................................................................
图表 14：公司期间费用率情况
..........................................................................
15：全球光伏行业供需格局（单位：GW）..............................................
16：国内光伏新增装机容量（单位：GW）..............................................
图表 17：国内分布式新增装机容量（单位：GW） ..........................................
图表 18：国家能源局 2015 年光伏发电建设实施方案（单位：MW） ............. - 14 -
图表 19：多样化的光伏电站
.............................................................................
图表 20：公司主营业务构成
.............................................................................
图表 21：一站式综合能源系统集成服务平台
.................................................... - 16 -
图表 22：光伏系统的全生命周期管理
............................................................... -
图表 23：公司集成 3.0 商业模式
......................................................................
图表 24：集成商业模式的升级路径
..................................................................
25：光伏系统集成不同发展阶段的利润构成............................................. -
图表 26：公司的专业化分工与产业协同优势
.................................................... - 19 -
图表 27：公司高效组件简介
.............................................................................
图表 28：2014 年国内组件产量前 10 名（单位：MW） ..................................
图表 29：“鑫阳光”（高效户用发电系统）
....................................................... - 21
图表 30：“鑫微网”（综合集成+能源互联网）
.................................................. - 21 -
31：公司的“六能”理念...............................................................................
图表 32：可比上市公司估值比较
......................................................................
图表 33：协鑫集成三张报表
.............................................................................
- 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
&公司深度研究
清洁能源巨头重磅登陆 A 股资本市场
超日太阳破产重整，江苏协鑫成功入主
 公司前身为上海超日太阳能科技股份有限公司，于 2010 年 11 月 18 日
于深交所挂牌上市。因连续三年亏损，公司股票自 2014 年 5 月 28 日
起暂停上市，“11 超日债”于 2014 年 5 月 30 日起终止上市。债权人毅
华公司以超日太阳不能清偿到期债务， 且资产不足以清偿全部债务、明
显缺乏清偿能力为由，向法院申请对超日太阳进行重整，法院于 2014
年 6 月 26 日裁定受理超日太阳重整并指定管理人。
 年下半年，为避免股票退市和破产清算，出资人和债权人共同努力，
表决通过出资人权益调整草案和重组计划草案。重组计划投资人由江苏
协鑫能源有限公司（简称“江苏协鑫”）和上海辰祥、嘉兴长元、上海安
波、北京启明、上海韬祥、上海文鑫、上海加辰、上海久阳等 8 方财务
投资者组成。江苏协鑫担任牵头人，将在完成投资后成为超日太阳的控
股股东，负责超日太阳的生产经营，并提供部分偿债资金。江苏协鑫通
过重整的债务重组收益及恢复生产带来的经营性利润，使超日太阳 2014
年实现净资产为正，并通过更换管理人员、恢复生产、拓展市场，使超
日太阳具备持续经营能力，重获新生。
 年 8-12 月期间，管理人委托上海国际商品拍卖有限公司公开拍卖
原超日太阳持有的上海超日（洛阳）太阳能有限公司 100%股权、洛阳
银电光伏材料有限公司 65%股权、上海超日国际贸易有限公司 100%股
权、上海原超日太阳能工程有限公司 89%股权、上海超日（九江）太阳
能有限公司 100%股权、洛阳赛阳硅业有限公司 100%股权、上海卫雪
太阳能科技有限公司 100%股权、西藏日喀则市超日国策太阳能应用有
限责任公司 80%股权、香港原超日太阳能科技有限公司 100%股权、
Sunperfect Solar INC43.48%股权、公司应收账款和其他应收款等对外
债权。目前，公司仅保留了上海奉贤的生产基地（150MW 组件产能）。
 通过重整程序内外的资金筹集，2014 年 12 月管理人以 2014 年 12 月
22 日作为还本付息日，以截至 2014 年 12 月 19 下午 15:00 时交易时间
结束后，在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司登记在册的全体
“11 超日债”债券持有人为兑付对象，对每手“11 超日债”面值 1,000
元派发本息合计 1,116.40 元（含税，扣税后个人债券持有人实际每手面
值 1,000 元派发本息合计 1,093.12 元）。至此，“11 超日债”本金、逾
期利息、罚息等得以全额清偿。
 年 3 月，上海超日太阳能科技股份有限公司（超日太阳）正式更名
为协鑫集成科技股份有限公司（协鑫集成），并将于 2015 年 8 月 12 日
恢复上市。重组后，公司定位于全球领先的一站式综合能源服务解决方
案提供商及服务商，业务主要涉及系统涉及优化、系统集成、金融服务
及运维服务四大方面，为客户提供优化设计到产品选择，再到融资保险
和运营维护的全方位定制化服务。
- 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
&公司深度研究
来源：公司资料，齐鲁证券研究所
国内清洁能源巨头协鑫集团首次登陆 A 股资本市场
 本次破产重整后，公司控股股东变为江苏协鑫，持有公司 21%的股份。
江苏协鑫是协鑫集团境内投资平台，主要经营范围：电力、矿业及其他
工业、商业项目投资，储能、动力电池销售，工矿产品销售，投资管理，
投资咨询，企业管理咨询，技术开发与转让，技术咨询。
来源：公司公告，齐鲁证券研究所
 公司的实际控制人为朱共山先生，朱共山及其家族通过一些列方式实现
100%控股协鑫（集团）控股有限公司（简称“协鑫集团”），协鑫集团总
部设在香港，是一家专注于清洁能源与传统能源的专业化能源集团公司，
也是中国最大的非国有电力控股企业和全球最大的光伏材料制造商。
图表 1：公司发展历程
图表 2：重组后公司股权结构图&
- 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
&公司深度研究
来源：公司公告，齐鲁证券研究所
 通过二十多年的创业和发展历程，协鑫集团奠定了在清洁能源领域的领
先地位，致力成为国际先进的清洁能源和新能源开发商、集成商和运营
商，世界一流的光伏材料供应商以及掌握资源优势的、以清洁能源为核
心的控股集团。协鑫集团是亚洲光伏产业协会主席单位，资产总额近
1000 亿元，能够提供从能源生产到能源管理，再到能源服务的全产业链
完整解决方案；积极布局天然气全产业链，包括上游资源开发、中游储
运、下游应用；打造光伏产业链三大上市平台保利协鑫能源（3800.HK）、
协鑫新能源（0451.HK）、协鑫集成（002506.SZ），进行行业整合及专
业化分工发展。
图表 3：公司实际控制人关系图&
- 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
&公司深度研究
来源：公司资料，齐鲁证券研究所
 在光伏产业链中，上游多晶硅与硅片制造环节，由保利协鑫能源
（ 3800.HK ） 经 营 ； 组 件 与 电 站 系 统 集 成 业 务 ，则由 协 鑫 集 成
（002506.SZ）主导；而协鑫新能源（0451.HK）主要负责电站运营。
由此可见，协鑫集成是协鑫集团首次登陆 A 股资本市场而倾心打造的平
台，将在协鑫集团的光伏帝国版图中占据重要位置。
来源：齐鲁证券研究所
调整组织架构，重建管理团队
 破产重整后，公司依据新经营战略，组建“管理中心+事业部”的组织
架构，管理中心负责日常的行政、人力、财务、法务等业务支持，事业
部按照业务模式分为组件制造、系统集成，运营维护和金融服务等子部
门。上述组织架构采用扁平化管理，优化业务分工，更好的为公司的经
营发展提供服务。
图表 4：协鑫集团是中国最大的综合清洁能源产业平台
图表 5：协鑫集团在光伏产业链中的专业化分工&
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&公司深度研究
来源：公司公告，齐鲁证券研究所
 公司股东大会全面改选了公司的董事和监事， 完成了董事会和监事会的
更替，且组成了新的专业委员会，打造了全新的治理结构和管理团队。
公司总裁由舒桦先生担任，舒桦是中国光伏行业协会副理事长，具有 20
年的能源行业管理经验。江苏协鑫还提名孙玮、崔乃荣、田野、生育新
等四位董事，以及长城资管提名许良军为公司董事，具有丰富的资本市
场运营经验。三名独立董事都是各自行业内的顶级专家、教授。
提名 董事 简介
2000 年 7 月加入协鑫集团，现任协鑫集
总裁、协鑫集团副董事长，全国工商联
能源商会常务副
会长，中国光伏行业协会副理事长，拥有超过 20 年的能源行业管理经验。
工商管理博士
现为保利协鑫能源控股有限公司金融及策略荣誉主席，协鑫（集团）控股有限公司
副董事长。
崔乃荣 中欧商学院 EMBA 在读，现任协鑫（集团）控股有限公司副总裁。
田野 工商管理硕士，高级经济师，现任协鑫（集团）控股有限公司副总裁。
南京大学工商管理硕士研究生，曾任保利协鑫能源控股有限公司财经管理部总经理，保利协鑫能源
控股有限公司（光伏）副总裁。
中国人民大学经济学硕士，在中国长城资产管理公司先后任职于资金财务部副高级经理，资金营运
事业部副总经理，投资银行事业部副总经理。
上海财经大学管理学会计学博士，香港科技大学公司治理研究中心博士后，现任南京大学商学院（管
理学院）会计学教授，博士生导师。
露延青 毕业于南京大学物理专业，博士学位，现任南京大学教授，南京大学智慧城市研究院常务副院长。
刘俊 毕业于南京师范大学，法学博士学位，现任南京师范大学法学院任教授。
来源：公司公告，齐鲁证券研究所
拟发行股份购买优质资产，提高整合绩效
 公司拟以 1.26 元/股向融境投资、裕赋投资、长城国融、辰祥投资和东
图表 6：公司组织架构图
图表 7：公司董事成员简介&
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&公司深度研究
富金泓非公开发行股份募集配套资金，发行股份不超过 5 亿股，募集配
套资金总额不超过 6.3 亿元，用于购买上海其印持有的江苏东昇 51%股
权和张家港其辰 100%的股权、江苏协鑫持有的江苏东昇 49%的股权以
及张家港其辰在建项目的运营资金。
 增发股份后，朱钰峰（实际控制人朱共山先生之子）通过上海其印持有
公司股份比例为28.19%，朱共山通过江苏协鑫持有公司22.40%的股份。
上海其印和江苏协鑫签署《一致行动协议》，上海其印在协鑫集成层面根
据江苏协鑫意思表示，与江苏协鑫保持一致行动。因此，公司控股股东
仍为江苏协鑫，实际控制人仍为朱共山。
来源：公司公告，齐鲁证券研究所
 江苏东昇未来将以独立研发、生产和销售光伏电池组件产品为主要业务，
一期 450MW 产能于 2014 年 8 月投产，二期 500MW 产能于 2014 年
12月投产，且其后通过对一期产能进行技改，于2015年4月达到年1GW
产能。此外，江苏东昇的业绩承诺标准为
年扣非后净利润不
低于 1.26、1.46、1.53、1.61 亿元。
 张家港其辰规划 2GW 的高效组件产能，在产品方案上采用差异化、高
起点竞争路线，抢占高效组件市场份额；一期 1GW 产能已于 2015 年 5
月投产，二期 1GW 产能预计于 2015 年底投产。
 张家港其辰子公司徐州其辰的 1GW 高效组件产能，计划 2015 年 10 月
开始施工，2016 年中投产。
公司 产能 投产情况
一期 450MW 2014 年 8 月投产
二期 500MW 2014 年 12 月投产
技改 50MW 2015 年 4 月技改扩产
张家港其辰
高效一期 1GW 2015 年 5 月试生产
高效二期 1GW 预计 2015 年底投产
徐州其辰 高效 1GW 预计 2016 年中投产
预计 2015 年底投产 3GW
预计 2016 年中投产 4GW
来源：公司公告，齐鲁证券研究所
 目前江苏东昇已成功研发了张家港其辰拟投资建设的 2GW 高效电池组
件所需的 96 片特大高功率电池组件、PERC 单晶电池组件、PERC 多
晶电池组件等技术，徐州其辰拟投资建设的 1GW 高效电池组件所需的
图表 8：增发后公司股权结构图
图表 9：收购资产的组件产能情况&
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&公司深度研究
MWT 组件和 HD 组件等技术尚在研发中。
协鑫集成涅槃重生，2014 年扭亏为盈
 在破产重整阶段，经上海一中院批准，管理人聘请行业内经验丰富的专
家负责协助公司破产重整阶段生产经营工作，并借入恢复生产所需的流
动资金。公司在行业专家的协助下制定了合理的生产经营计划，在公司
生产能力不足的情况下，采用“自产+代工”的模式从事太阳能电池组
件的生产和销售。
 “自产+代工”模式是大型电池组件企业在自身产能无法满足销售需要
的情况下而惯常采取的业务模式。在代工模式下，电池组件企业采购硅
片和辅料由电池片代工商提供加工服务、制造成电池片；然后再将电池
片及自采的组件辅料由组件代工商制造成组件；最后组件企业将组件销
售给客户。代工模式是大型组件企业“轻资产化”发展的必然选择。
来源：公司公告，齐鲁证券研究所
 行业专家协助公司梳理采购、生产和销售等供应链环节，积极开拓太阳
能电池组件市场。公司在 2014 年度破产重整期间在管理人的组织下快
速恢复生产，生产设备满负荷运转，致使销售增加同时加速了存货的周
转。自恢复生产至 2014 年底，公司共实现了 589MW 的组件销量，主
营毛利率大幅提升，应收账款回款情况较好。公司在 2014 年破产重整
结束，取得了 20 多亿元的重组收益，致使公司利润大幅增加。
 年一季度，公司经营状况继续改善，单季度实现盈利 7089 万元；
同时预告上半年盈利 1.5-2.5 亿元。我们对于公司
亿元、8 亿元的业绩承诺充满信心。
图表 10：公司破产重整阶段代工模式的购销流程&
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&公司深度研究
图表 11：公司营业收入情况 图表 12：公司归属于上市公司股东净利润情况
来源：公司公告，齐鲁证券研究所 来源：公司公告，齐鲁证券研究所
图表 13：公司毛利率与净利率情况 图表 14：公司期间费用率情况
来源：公司公告，齐鲁证券研究所 来源：公司公告，齐鲁证券研究所
光伏行业持续景气，高效化与差异化趋势渐成
全球装机稳定增长，国内 2015 年迎来装机大年
 年以来，中日美取代欧洲，强势引领全球光伏需求快速增长。经济
大国成为光伏应用大国并主导光伏产业发展，有利于保障行业发展的稳
定性。随着光伏度电成本的降低，越来越多的市场开始接纳光伏使之成
为未来电力构成的主要组成部分，新的 GW 级市场开始陆续涌现；印度、
泰国、拉美地区，以及中东的以色列、沙特、中欧的土耳其等各地光伏
市场潜力都很大；新兴市场将成为未来光伏市场持续稳定成长的不可或
缺的推动力。
 光伏制造在 2011 年的快速扩张，导致产能过剩、行业大幅亏损；2014
年光伏制造新建产能较少，在需求快速增长的背景下，供需格局日趋平
衡。良好的供需格局有利于行业健康稳定的发展，产业链各环节将获取
合理的利润，优质企业将凭借技术与成本优势获取超额利润，进一步推
动系统成本的下降，不断向平价上网迈进。
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&公司深度研究
来源：EPIA，齐鲁证券研究所
 年开始，国家出台了一系列扶持光伏产业下游应用领域的相关政
策，我国开始大力扶持发展下游光伏电站行业。2013 年、2014 年我国
光伏电站新增装机容量分别为 12.92GW 和 10.60GW，分别占全球新增
光伏装机总量的 35%和 24%，一举跃居全球首位，成为全球光伏行业的
第一大市场。
 国家能源局于 2014 年 9 月 2 日发布的《国家能源局关于进一步落实分
布式光伏发电有关政策的通知》指出，鼓励开展多种形式的分布式光伏
发电应用，因地制宜利用废弃土地、荒山荒坡、农业大棚、滩涂、鱼塘、
湖泊等建设就地消纳的分布式光伏电站；鼓励分布式光伏发电与农户扶
贫、新农村建设、农业设施相结合，促进农村居民生活改善和农业农村
发展。值得一提的是，农业大棚、鱼塘等“地面分布式”在东部地区日
益受到追捧，与占用紧俏的地面电站备案额度相比，走分布式通道将使
项目备案的难度大幅降低。在“自发自用”分布式商业模式成熟之前，
“地面分布式”将迅速放量，堪比火热的西部地面电站。
图表 16：国内光伏新增装机容量（单位：GW） 图表 17：国内分布式新增装机容量（单位： GW）
来源：国家能源局，公开资料，齐鲁证券研究所 来源：国家能源局，公开资料，齐鲁证券研究所
 国家能源局和国务院扶贫办于 2014 年 10 月 11 日联合发布的《关于印
发实施光伏扶贫工程工作方案的通知》进一步指出，要利用 6 年时间，
到 2020 年，开展光伏发电产业扶贫工程。一是实施分布式光伏扶贫，
支持片区县和国家扶贫开发工作重点县内已建档立卡贫困户安装分布式
图表 15：全球光伏行业供需格局（单位：GW）&
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&公司深度研究
光伏发电系统，增加贫困人口基本生活收入。二是片区县和贫困县因地
制宜开展光伏农业扶贫，利用贫困地区荒山荒坡、农业大棚或设施农业
等建设光伏电站，使贫困人口能直接增加收入。
 年 3 月，国家能源局印发的《国家能源局关于下达 2015 年光伏发
电建设实施方案的通知》中确定了 2015 年全国新增光伏电站建设规模
17.80GW 的目标，2015 年国内将迎来装机大年。各地区 2015 年计划
新开工的集中式光伏电站和分布式光伏电站项目的总规模不得超过下达
的新增光伏电站建设规模，规模内的项目具备享受国家可再生能源基金
补贴资格。对屋顶分布式光伏发电项目及全部自发自用的地面分布式光
伏发电项目不限制建设规模，各地区能源主管部门随时受理项目备案，
电网企业及时办理并网手续，项目建成后即纳入补贴范围。
来源：国家能源局，齐鲁证券研究所
高效化是光伏行业发展的大势所趋
 光伏产业的技术进步主要体现在效率提升与成本下降中，这也是光伏新
能源逐渐替代传统能源并最终实现平价上网的核心驱动力；因此，光伏
产品高效化是行业发展的必然方向。在此背景下，政府亦出台多项政策
鼓励资源向高效产品的生产企业倾斜。
 光伏电站的建设投资巨大，而电池组件作为光伏电站的核心设备，其投
资成本在光伏电站的总成本中占比约为 50%，在上网电价固定的情况
下，降低光伏发电系统单位建设成本、提升光伏发电系统单位发电量成
为提高电站投资收益的必然选择和整个光伏产业链的核心课题；另一方
面，随着太阳能民用屋顶系统的兴起，有限的安装面积对单位组件的发
电功率也提出了更高的要求。因此，能够降低光伏发电系统单位成本、
提升光伏发电系统单位发电量的高效组件产品则成为组件行业发展的必
 《太阳能光伏产业“十二五”发展规划》表示，“十二五”期间国家将支
持光伏骨干企业做优做强。2013 年 1 月份由国务院办公厅发布的《能源
发展“十二五”规划》中提出，将推进光伏产业兼并重组和优化升级。
2013 年 9 月，《光伏制造行业规范条件》，为进一步加强光伏制造行业管
图表 18：国家能源局 2015 年光伏发电建设实施方案（单位：MW）&
- 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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理，规范产业发展秩序，提高行业发展水平，加快推进光伏产业转型升
级，引导社会资源向达到规范条件的企业倾斜，间接促进落后产能的退
 年 6 月，工信部、国家能源局、国家认监委联合印发《关于促进先
进光伏技术产品应用和产业升级的意见》（简称《意见》），要求通过采取
综合性政策措施，支持先进光伏技术产品扩大应用市场，深入加强光伏
行业管理，严格执行光伏产品市场准入标准，推动我国光伏产业健康持
续发展。《意见》要求，要发挥市场对技术进步的引导作用；充分发挥市
场配置资源的决定性作用，提高光伏产品市场准入标准，引导光伏技术
进步和产业升级；采取差别化的市场准入标准，逐步建立光伏产品市场
准入标准的循环递进机制。《意见》强调，要严格执行光伏产品市场准入
标准；光伏发电项目新采购的光伏组件应满足工业和信息化部《光伏制
造行业规范条件》（2015 年本）相关产品技术指标要求，其中各项指标
将根据产业发展情况适时调整。
 国家能源局每年安排专门的市场规模实施“领跑者”计划，要求项目采
用先进技术产品；“领跑者”计划通过建设先进技术光伏发电示范基地、
新技术应用示范工程等方式实施。2015 年 6 月 25 日，山西省大同市采
煤沉陷区国家先进技术光伏示范基地成为能源局“光伏领跑者”计划首
个被批准的项目，预计半年还会有多个光伏“领跑者”计划基地获批。
满足差异化需求，光伏市场逐渐进入定制化时代
 光伏市场逐渐进入定制化时代，需要根据多样化的需求提供的差异化系
统（包括组件）。根据气候、湿度、区域等进行产品及技术集成，需要差
异化高效系统；差异化的组件包括双玻组件、与平单轴结合的超大组件、
高效的半片组件，HD 高效组件等。
 随着光伏应用市场尤其是分布式应用市场的发展，系统种类越来越多样
化，复杂程度也越来越大，系统设计优化对光伏发电效率的提升也起着
非常重要的作用，需要光伏行业的专业企业为客户提供量身定制的光伏
电站系统一站式解决方案，因此，光伏系统集成业务应运而生。光伏系
统集成商按照客户的要求，提供包括产品和技术选择即产品集成及技术
集成，项目开发和项目融资，跟踪智能运维等全方位的个性化服务，一
方面通过打通产业链，促进项目落成；另一方面，通过优化资源配置，
降低整体成本。
 《国家能源局关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》鼓励开
展多种形式的分布式光伏发电应用，因地制宜利用废弃土地、荒山荒坡、
农业大棚、滩涂、鱼塘、湖泊等建设就地消纳的分布式光伏电站，其中
渔光互补、农光互补都对电站系统提出了个性化的要求。
 以渔光互补为例，由于鱼塘湿度较大，系统设备容易被锈蚀，导致设备
故障，同时绝缘性容易变弱，漏电风险加大；高湿环境下，PID 衰减更
明显。因此，渔光互补系统的各种设备（包括组件）对于防潮湿抗腐蚀
提出了更高的要求；此外，支架需要加长以伸入水面以下。由此可见，
渔光互补必须选用定制化系统。
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大型地面电站 居民屋顶系统 渔光互补系统 农光互补系统
来源：公开资料，齐鲁证券研究所
创新商业模式，构筑核心竞争优势
创新商业模式，打造集成 4.0
 公司致力于打造成全球领先的一站式绿色能源综合服务提供商，成为以
技术研发为基础、设计优化为依托、系统集成为载体、金融服务支持为
纽带，运维服务为支撑的一体化“设计+产品+服务”包提供商，构建差
异化的领先的商业模式。
图表 20：公司主营业务构成 图表 21：一站式综合能源系统集成服务平台
来源：公司资料，齐鲁证券研究所 来源：公司资料，齐鲁证券研究所
 公司注重技术研发投入，打造专业化的系统设计团队，针对不同区域、
不同类型、不同规模光伏发电系统提供技术设计服务，提供最优设计方
案；依托完整的产业供应链管理体系，根据不同的设计要求，为客户提
供最佳系统解决方案；同时通过科技创新及应用创新，提供基于差异化
的超高效组件的系统集成包，通过品质、高效率满足光伏电站 25 年以
上持续稳定运营质量需求；积极推进光伏金融应用及创新，通过融资租
赁、保险、基金等综合金融业务支持带动系统集成业务快速发展；提供
优质运维服务，具有专业化运维管理团队，逐步实现全球运维、智能运
维、高效运维。通过电站运营大数据分析，提升和优化电站运维管理，
提升发电量；为系统效率研究、设计优化提供大数据支撑，通过物联网
图表 19：多样化的光伏电站&
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&公司深度研究
技术为提供最佳系统解决方案创造条件，从而提升公司运维体系的全球
竞争力；进一步延伸产品线，未来将公司打造成为全球领先的综合分布
式能源系统集成商，提供优质的清洁能源的一站式服务。
来源：公司资料，齐鲁证券研究所
 由于掌握清洁能源系统质量全生命周期，该商业模式抗风险能力显著增
强；结合 OEM 及贴牌代工，该商业模式实现轻资产运营；此外，该模
式也具备极佳的延展性，未来有望与能源互联网、互联网金融结合。
来源：公司资料，齐鲁证券研究所
 在制造业服务化的大背景下，光伏系统集成将改变以前单一的产品制造
“小集成”局面；公司引领行业发展潮流，率先打造更加重服务的“大
集成”商业模式，即集成 4.0 模式。集成 4.0 除了包含产品集成、技术
集成之外，还包括运维集成、金融集成、标准集成、产业集成。
图表 22：光伏系统的全生命周期管理
图表 23：公司集成 3.0 商业模式&
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&公司深度研究
来源：公司资料，齐鲁证券研究所
 当进入集成 4.0 的时代之后，公司的盈利点将不再局限于设备分销与产
品集成，还将包括方案设计、服务咨询、标准化等新的盈利点。
来源：公司资料，齐鲁证券研究所
背靠协鑫集团，发挥协同优势
 一站式绿色能源综合服务提供商的经营模式打通了光伏行业从硅料到电
站的整个产业链，可以为光伏电站提供包括技术、设计、系统集成、金
融服务、运维服务等在内的全产业链服务，同时能够对光伏电站全生命
周期质量及风险进行有效管理。在国内的光伏产业中，鲜有公司能够打
通从硅料到电站的整个产业链。
 作为公司而言，上游拥有保利协鑫能源（3800.HK）的硅材料优势（成
本控制、质量要求、供货能力），下游拥有协鑫新能源（0451.HK）的电
站资源优势（项目渠道、电站客户），纵向协同优势有助于公司业务的高
效率运转。公司虽然进入光伏组件领域不久，但是协鑫集团强大的品牌
图表 24：集成商业模式的升级路径
图表 25：光伏系统集成不同发展阶段的利润构成&
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&公司深度研究
影响力有助于公司快速打开组件市场，实现跨越式发展。
来源：公司资料，齐鲁证券研究所
 公司背靠协鑫集团，亦能发挥横向协同优势。协鑫集团拥有包括环保热
电、天然气发电、垃圾发电、供热在内的 25 年的电力发电经验，有望
为公司主业的专业化管理与可能的外延式发展提供良好的借鉴。
坚定走差异化、高效化、规模化发展之路
 公司的差异化发展之路，除了前文所述的商业模式的差异性之外，还包
括根据按照客户需求提供订制化的系统解决方案，包括大型地面电站、
屋顶分布式系统、渔光互补系统、农光互补系统。
 公司拟增发收购的江苏东昇、张家港其辰（包括其子公司徐州其辰），致
力于高效组件的研发生产。张家港其辰拟投资建设的 2GW 高效电池组
件，包括 96 片特大高功率电池组件、PERC 单晶电池组件、PERC 多
晶电池组件；徐州其辰拟投资建设的 1GW 高效电池组件，包括 MWT
组件和 HD 组件。
96 片特大高功率
在电站建设过程中，相比于市场主流的 72 片组件，96 片特大高功率组件的安装次数将减少约六
成，成本优势更为明显，同时安装成本、BOS 成本也得到相应降低，有效降低光伏发电系统的单
位成本。此外，96 片特大高功率组件和水平单轴支架相结合在降低成本的同时，能够有效提升系
统转换效率。
核心的 PERC 单晶电池运用了先进的背钝化和局部铝背场技术，电池平均转换效率超过 20.3%，
比行业平均单晶电池转换效率高出 1.3%。该高功率单晶组件在同等单位面积下安装的功率高 8%，
且能较大幅降低光伏发电系统单位物流运输成本、安装成本以及 BOS 成本；此外，该组件有优
异的弱光发电性能，在同等条件的弱光环境下比行业平均单晶组件多发 1%左右的电力。
组件电池平均转换效率超过 18.3%，比行业平均多晶电池转换效率高出 0.8%。该高功率多晶组
件在同等单位面积下安装的功率高 6%，且能较大幅降低光伏发电系统单位物流运输成本、场地
成本、安装成本以及 BOS 成本；此外，该组件拥有更加优越的抗 PID 衰减性能，成功通过了两
图表 26：公司的专业化分工与产业协同优势
图表 27：公司高效组件简介&
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&公司深度研究
倍 IEC（国际电工委员会）标准的抗 PID 衰减测试。
金属贯穿（MWT）高效电池组件技术能大幅度减少组件表面电池遮光，同时降低了昂贵的导电银
浆的使用量，提高光伏电池效率并降低组件的串联损失，提升组件功率 6%以上。
高密度（HD）电池组件特制网版设计以采用高效硅片，应用新型串接工艺增加受光面积，降低电
阻，组件整体发电功率提升 10%以上。
来源：公司公告，齐鲁证券研究所
 公司目前已拥有上海奉贤基地 150MW 普通组件产能（原超日太阳生产
线），拟增发收购江苏东昇 1GW 普通组件产能、张家港其辰（包括其子
公司徐州其辰）3GW 高效组件产能（尚未完全投产）。收购完成后，预
计今年底总产能可达 3.15GW（1.15GW 普通+2GW 高效），明年中期可
达 4.15GW（1.15GW 普通+3GW 高效），规模进入光伏组件第一梯队。
来源：中国光伏产业协会，齐鲁证券研究所
 公司还积极响应国家“一带一路”战略，将通过在海外建立光伏产业园
的国际合作新模式，进行高科技集成与规模化、集约化、专业化的聚合，
为中国清洁能源行业发展搭建一个国际化的舞台，从而实现整体资源和
基础设施的配置与共享，提高综合抗风险能力，更好地应对国际市场的
构建未来能源互联网生态体系
 公司的中长期战略，定位于全球领先的综合能源系统集成商，并由专业
化系统集成商向咨询服务商转变；由单一的光伏系统集成商，向综合能
源系统集成商转变；以标准化产品及服务提供商，向产品标准化及服务
标准化提供商转变。
 由单一的光伏系统集成商向综合能源系统集成商转变，公司积极开发高
效组件产品的同时，还探索研发储能技术，结合大数据智能运维与金融
手段，开发出“鑫阳光”高效户用发电系统，带领用户进入能源互联网
新时代。打造通过一站式综合系统集成服务平台，实现能源利用最大化，
构建未来能源互联网生态体系。
图表 28：2014 年国内组件产量前 10 名（单位：MW）&
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图表 29：“鑫阳光”（高效户用发电系统） 图表 30：“鑫微网”（综合集成+能源互联网）
来源：公司资料，齐鲁证券研究所 来源：公司资料，齐鲁证券研究所
 公司积极践行“六能”理念，实现未来清洁能源高效利用。创能：利用
废弃能源，创造可供使用的热、电、冷能源；多能：多种能源的充分利
用和互补；微能：为每一个微小用户提供单独的能源方案，绿能：所使
用的能源均为无排放或微排放的能源，生态环保；节能：利用 LED、变
频等方式对照明、电动机等用能形式进行革新，大大降低能源用量；储
能：使能源能够储运结合，削峰填谷。
来源：公司资料，齐鲁证券研究所
盈利预测与估值
图表 31：公司的“六能”理念&
- 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
&公司深度研究
 假设一：公司
年组件销量（含系统集成所用组件）分别为
2GW、3GW、3.8GW；
 假设二：公司
年系统集成销售规模分别为 1GW、1.5GW、
 假设三：组件资产完成收购，产能顺利投产；
 假设四：暂不考虑增发摊薄股本。
 预计公司
年的营业收入分别为 112.20 亿元、159.88 亿元、
198.07 亿元，同比增速分别为 315.65%、42.50%、23.89%；归属于上
市公司股东净利润分别为 6.04 亿元、8.32 亿元、10.90 亿元，同比增速
分别为-77.57%、37.77%、31.00%；增发摊薄前 EPS 分别为 0.24 元、
0.33 元、0.43 元。
 根据公司 2015 年 8 月 11 日收盘价， 年对应 PE 仅为 5.1 倍、
3.7 倍、2.8 倍。我们选取光伏行业组件或系统集成的*ST 海润、中利科
技、亿晶光电、东方日升、航天机电、拓日新能、向日葵、阳光电源、
森源电气作为可比公司；其中*ST 海润、向日葵无市场一致预期，森源
电气停牌多日估值异常，此处不做参考。结果显示，可比公司 2015 年
的动态市盈率均值为 42.4 倍，2016 年的动态市盈率均值为 26.4 倍。
证券代码 证券简称
002309.SZ 中利科技 23.25 132 84 0.52 1.06 1.40 44.7 21.9 16.6
300118.SZ 东方日升 14.45 94 57 0.11 0.39 0.73 127.3 37.1 19.8
300274.SZ 阳光电源 30.16 199 137 0.43 0.84 1.19 70.1 35.9 25.3
600537.SH 亿晶光电 15.33 90 74 0.25 0.26 0.48 61.3 59.7 31.8
002218.SZ 拓日新能 11.78 73 56 0.63 0.26 0.42 18.7 46.1 28.3
600151.SH 航天机电 16.36 205 197 0.02 0.31 0.45 914.0 53.4 36.3
平均值 206.0 42.4 26.4
002506.SZ 协鑫集成 1.22 31 27 1.07 0.24 0.33 1.1 5.1 3.7
来源：Wind，齐鲁证券研究所（最新股价为 2015 年 8 月 11 日收盘价，亿晶光电、拓日新能、航天机电盈利预测为 Wind
一致预期数据）
 综合考虑公司的商业模式、行业地位与规模体量，结合公司
年 6 亿元、8 亿元的业绩承诺，首次给予公司“买入”的投资评级，目
标价 8.5 元，对应于 2016 年 26 倍 PE。
 光伏行业需求不达预期：全球（包括国内）光伏行业政策可能低于预期，
影响新增装机增速，可能造成公司盈利不达预期。
 光伏电站限电超预期：国内西部地面电站限电情况可能恶化，造成光伏
图表 32：可比上市公司估值比较&
- 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
&公司深度研究
电站收益率下滑，可能对公司系统集成业务造成负面影响。
 项目资源不达预期：公司系统集成业务的项目资源可能不达预期。
 融资不达预期：公司增发收购江苏东昇与张家港其辰的进度可能不达预
期，对于公司经营造成负面影响；
 能源互联网布局不达预期：能源互联网是行业未来发展的方向，公司布
局可能不达预期，削弱公司的竞争优势。
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&公司深度研究
损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）
营业总收入 1,638 584 2,699 11,220 15,988 19,807 货币资金 209 56 113 3,740
7,592 11,849
&增长率 -31.39% -64.3% 361.8% 315.7% 42.5% 23.9% 应收款项
2,329 121 2,100 4,477 5,898 6,710 营业成本 -2,130 -539 -2,375 -9,474
-13,440 -16,508 存货 304 40 424 909 1,289 1,583
&%销售收入 130.0% 92.1% 88.0% 84.4% 84.1% 83.3% 其他流动资产
235 168 45 703 980 1,195 毛利 -492 46 325 1,745 2,547 3,299 流动资产
3,077 385 2,682 9,828 15,759 21,337
&%销售收入 -30.0% 7.9% 12.0% 15.6% 15.9% 16.7% %总资产
39.3% 15.7% 86.3% 90.1% 92.6% 94.2% 营业税金及附加 -4 -1 -2 -9 -13 -16
长期投资 89 118 0 0 0 0
&%销售收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产 4,048
1,814 170 823 1,012 1,071 营业费用 -51 -64 -23 -247 -352 -436 %总资产
51.7% 73.9% 5.5% 7.5% 5.9% 4.7%
&%销售收入 3.1% 10.9% 0.9% 2.2% 2.2% 2.2% 无形资产 606 113
36 34 32 30 管理费用 -295 -300 -189 -740 -1,055 -1,307 非流动资产 4,755
2,070 425 1,076 1,264 1,320
&%销售收入 18.0% 51.3% 7.0% 6.6% 6.6% 6.6% %总资产 60.7%
84.3% 13.7% 9.9% 7.4% 5.8% 息税前利润（EBIT） -842 -318 110 749 1,127
1,540 资产总计 7,832 2,455 3,108 10,905 17,023 22,657
&%销售收入 -51.4% -54.5% 4.1% 6.7% 7.1% 7.8% 短期借款
1,891 1,321 0 0 0 0 财务费用 -218 -275 -367 -53 -160 -266 应付款项 2,390
2,428 2,639 7,799 11,064 13,592
&%销售收入 13.3% 47.0% 13.6% 0.5% 1.0% 1.3% 其他流动负债 -6
754 17 49 70 86 资产减值损失 -699 -4,122 179 -25 -28 -31 流动负债 4,275 4,504
2,655 7,848 11,134 13,678 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 863 787 0 2,000
4,000 6,000 投资收益 -6 6 750 10 10 10 其他长期负债 1,489 1,683 128 128 128
&%税前利润 — -0.1% 30.4% 1.4% 1.0% 0.8% 负 债 6,628
6,974 2,784 9,976 15,262 19,806 营业利润 -1,766 -4,709 672 681 949
1,253 普通股股东权益 1,119 -4,316 324 928 1,761 2,851
&营业利润率 -107.8% -805.7% 24.9% 6.1% 5.9% 6.3% 少数股东权益
85 -181 0 0 0 0 营业外收支 52 -218 1,797 30 30 30 负债股东权益合计 7,832 2,476
3,108 10,905 17,023 22,657 税前利润 -1,714 -4,927 2,469 711 979
&利润率 -104.6% -843.0% 91.5% 6.3% 6.1% 6.5%
所得税 -31 -4 213 -107 -147 -192 14 E
&所得税率 — -0.1% -8.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标
净利润 -1,745 -4,932 2,682 604 832 1,090 每股收益(元) -1.978 -5.460 1.068
0.239 0.330 0.432 少数股东损益 -76 -326 -12 0 0 0 每股净资产(元) 1.327 -5.117
0.128 0.368 0.698 1.130 归属于母公司的净利润 -1,668 -4,606 2,694 604 832
1,090 每股经营现金净流(元) -0.108 0.251 -0.440 0.934 0.912 1.081
&净利率 -101.9% -788.0% 99.8% 5.4% 5.2% 5.5% 每股股利(元)
0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率
现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 -149.05% 106.71% 831.67% 65.10% 47.28%
14 E 2017E 总资产收益率 -21.30% -186.02% 86.70%
5.54% 4.89% 4.81% 净利润 -1,745 -4,932 2,682 604 832 1,090 投入资本收益率
-18.44% 20.27% 56.57% -78.39% -52.32% -43.65% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0
非现金支出 890 4,308 -75 84 150 185 营业总收入增长率 -31.39% -64.32% 361.83%
315.65% 42.50% 23.89% 非经营收益 297 330 -837 20 140 260 EBIT增长率
-534.36% 62.19% 134.46% 582.18% 50.59% 36.57% 营运资金变动 467 505 -2,881
1,649 1,180 1,192 净利润增长率 -1412.69% -176.05% 158.50% -77.57% 37.77%
31.00% 经营活动现金净流 -91 212 -1,110 2,357 2,302 2,727 总资产增长率 8.63%
-68.39% 25.51% 250.90% 56.11% 33.10% 资本开支 1,661 111 93 680 280 180
资产管理能力
投资 0 -5 0 0 0 0 应收账款周转天数 488.3 697.2 132.3 130.0 120.0 110.0 其他 0
86 -66 10 10 10 存货周转天数 95.4 116.5 35.7 35.0 35.0 35.0 投资活动现金净流
-1,661 -30 -159 -670 -270 -170 应付账款周转天数 274.0 1,148.7 244.9 240.0
240.0 240.0 股权募资 0 0 941 0 0 0 固定资产周转天数 480.6 1,460.6 108.0 13.7
19.0 17.4 债权募资 1,371 -243 -1,205 2,000 2,000 2,000 偿债能力
其他 -17 -79 1,495 -60 -180 -300 净负债/股东权益 293.39% -67.66% -34.95%
-187.45% -204.02% -205.15% 筹资活动现金净流 1,353 -323 1,230 1,940 1,820
1,700 EBIT利息保障倍数 -3.9 -1.2 0.3 14.1 7.0 5.8 现金净流量 -399 -141 -39
3,627 3,852 4,257 资产负债率 84.63% 281.65% 89.58% 91.49% 89.66%
来源：齐鲁证券研究所
图表 33：协鑫集成三张报表&
- 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
&公司深度研究
投资评级说明
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%-15%
持有：预期未来 6－12 个月内波动幅度在-5%-+5%
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上
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