普通股票的定价(证券投资学-北大,杨云红)-海文库
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普通股票的定价(证券投资学-北大,杨云红)
第九章 普通股票的定价?基本面分析(fundamental analysis)?Top-down analysis? ? ??股票定价模型 市盈率与价值和风险之间的关系 股价预测 股票证券组合管理1. 基本分析方法??公司的前景与整个经济的前景相关，基 本面分析必须考虑公司运作的经济环境 Top-down analysis? ?macroeconomic and industry analysis firm-specific analysis全球经济???国际经济影响一个公司的出口，价格竞 争，国外投资的利润 国家的经济环境是各个行业业绩的一个 重要决定因素 政治风险的影响?国际贸易政策和壁垒??汇率 石油价格国内宏观经济?描述宏观经济状态的经济统计量??? ???GDP: Rapidly growing GDP indicates an expanding economy with ample opportunity for a firm to increase sales. 就业率: the extent to which the economy is operating at full capacity. 通货膨胀: trade off between inflation and unemployment 利率: high interest rates reduce the attractiveness of investment opportunities. 预算赤字: excessive government borrowing will crowd out private borrowing and investing by forcing up interest rates and chocking off business investment. 消费者和生产者心理:?把影响宏观经济的因素分成需求和供给 冲击?需求冲击：降低税率，增加货币供给，增加 政府花费，增加出口?特征：总产出与利率、通货膨胀率同方向变动?供给冲击：进口石油价格变化，自然灾害， 教育水平变化，增加工资?特征：总产出与利率、通货膨胀率反方向变动?政府宏观经济政策?影响需求政策：? ?财政政策：最直接刺激经济或者减慢经济方式 货币政策：通过对利率的影响来间接影响经济 激励机制，提高国民教育水平，基础建设，技术 创新?影响供给政策：提高经济系统的生产能力?商业周期?经常发生的经济的扩张与紧缩? ?Peak and trough Cyclical industry and defensive industry （周期敏感型行业与防守型行业）?股票价格是一个先行经济指标－ 在美国历史上的41次经济衰退中，有38 次在发生之前，股票市场指数都出现过幅度 在8％以上的下跌 － 平均先行时间（Average lead time)：4个 月?准确预测经济周期的回报是巨大的经济周期与行业选择波峰医疗卫生?? ?? ?波谷 设备与耐用品行业 消费性工业行业分析?三个因素决定公司收益对商业周期的敏 感度???产品销售的敏感度 运营杠杆 财务杠杆行业生命周期不同阶段的收益不一样??行业生命周期sale?start-upconsolidationmaturityrelative decline??? ?创业阶段：快速增长；难以预测最终的 成功者 成长阶段：稳定的市场；行业领导者已 形成 成熟阶段：市场饱和；竞争激烈 衰退阶段行业生命周期分析行业结构和公司收益? ? ? ? ?新竞争者进入的威胁 现有企业的竞争程度 替代品的压力 购买者的谈判能力 供应商的谈判能力公司素质分析??公司的基本素质分析 ? 公司竞争地位的分析 ? 公司经营管理能力分析 ? SWOT 分析 公司的财务分析 ? 偿债能力分析 ? 资本结构分析 ? 盈利能力分析 ? 投资收益分析偿债能力分析 流动比率流动资产 流动比率 ? 流动负债速动比率速动资产 速动比率 ? 流动负债应收账款周转率应收账款周转率 销售收入 ? 平均应收账款利息保付率利息前利润 利息保付率 ? 利息费用资本结构分析负债比率负债总额 负债比率 ? 资产总额盈利能力分析资产收益率税后利润 资产收益率 ? 平均资产总额股东权益收益率股东权益收益率 ? 净利润 平均股东权益投资收益分析股息发放率每股股利 股息发放率 ? 每股净收益市盈率每股市价 市盈率 ? 每股盈余?报告收益中存在的问题? ? ?不同公司甚至同一家公司在不同时期可采用 不同的会计方法，使得收益比较非常困难 公司管理层可以操纵收益的水平和增速 由于会计标准和要求的不同，国际比较更加 困难 尽管报告收益存在上述问题，它们仍然应当 作为权益资本定价的重要源泉。与此同时， 分析师在做收益估计的时候，应当仔细分析 报告收益?2. 股票的定价模型?Balance sheet valuation methods? ? ?Book value liquidation value replacement cost?市场价格（market price)?Although focusing on the balance sheet can give some useful information about a firm’s liquidation value or its replacement cost, the analyst must usually turn to expected future cash flows for a better estimate of the firm’s value as a going concern.?Dividend discount models(DDMs)?股票的内在价值（intrinsic value)等于??下一期的红利和股价之和的折现值， 所有将来红利的折现值P0 ?P0 ?Div1 P ? 1 1? r 1? rDiv 3 Div1 Div 2 Div 4 ? ? ? ?? 2 3 4 1 ? r ?1 ? r ? ?1 ? r ? ?1 ? r ???所用的折现因子与该股票的风险有关， 称为 required rate of return 在市场均衡时，股票的市场价格等于内 在价值，市场确认的required rate of return称为market capitalization rate.2.1 红利和资本收益 (dividend and capital gains)?股票提供两种现金流：红利和资本收益 （资本利得）2.2 不同类型股票的定价?Zero GrowthP0 ?Div r?Constant GrowthP0 ??Div1 r?g股票价格和红利的增长率一样Div ?1 ? g1 ? P0 ? ? t ? ? 1 ? rt ?1T?Differential GrowthtDiv T ?1 r ? g2 ? ?1 ? r ?T2.3 红利折现模型中的参数估计?g的估计???只有当公司的净投资为正时，公司的赢利才 会增长。 当公司的赢利部分被保留时，净投资才为正。下一年的赢利=今年的赢利+今年的保留赢利?保留赢利的收 益率 下一年的赢利 今年的保留赢利?保留赢利的收益率 今年的赢利 今年的赢利? ? ?? 1??1+g=1+Retention ratio ?Return on retained earnings?利用历史的股票回报率(return on equity) 来估计Return on retained earnings。 g=Retention ratio ?Return on retained earnings? ??例子：某公司今年的赢利为2百万元，计 划保留40%的赢利，历史的股票回报率 为16%，假设这个回报率将继续下去， 求今年到明年赢利的增长率。 0.4 ? 20 ? 0.16 ? 12.8 ? 直接计算 12.8 ? 6.4% 200 ? 利用公式g ? 0.4 ? 0.16 ? 0.064?r的估计? ?利用均衡定价或者套利定价 利用下面的公式 Div1 r? ?g P0? ?这里 Div1 P0是红利收益(dividend yield)?例子：（接上例）如果公司股票共1百万 股，每股价格为10元，求回报率212.8 ? 0.6 100 ? 0.064 ? 0.192 10?在计算股票价值时，对股利进行折现而 不是对赢利进行折现。2.3.1. 普通股票的Beta值??普通股票的Beta值度量了股票对未来市 场运动的敏感度。 为了估计普通股票的Beta值，应该考虑 导致市场运动的各种因素。?行业和公司经济状况、运营和财务杠杆对公 司的影响。A 利用市场模型估计公司的历史Beta值??利用证券过去的价格和市场指标之间的 运动关系来估计历史Beta值。 市场模型Y ? ? ? ?X ? ? i?简单线性回归?? ??T ? ? XY ? ? ?? Y ? ? X ? ?T ? ? X ?? ?? X ?2 2?? ?2? Y ? ?? ? XT T2 ? ? XY ? ? ? ? ?Y ?? ? ? ? Y ? ?? ? ? ? ?? ? ? T ?2 ? ? ? ? 1???? ?? ?? X ? ? 2 X ? ?? T ? ???2? ? ? ? ?1 2?? ?? ?? X ? ? T ? ? X2 ? ? ???2? ? ? ? ?1 2?? ??T ? ? XY ? ? ?? Y ? ? X ? ???T ? ? X ?? ?? X ? ???T ? ? X ?? ?? X ? ??2 2 2 21 2?证券真实的历史Beta值是不能观测的。 只能估计它的值。因此，即使证券真实 的Beta值永远保持不变，因为估计过程 中的误差，估计值也可能随着时间变化 而变化。B 调整的Beta值? ?没有任何信息时， Beta值的估计值为1 真实的Beta值不仅随着时间的变化而变 化，而且具有向平均值运动的倾向。? a ? ? ?1 ? ?1 ? ? ?? h? ?原因 证券组合的历史Beta值能够为将来的 Beta值提供有用的信息；但单个证券的 Beta值却提供有限的信息。C 财务杠杆与Beta值???公司的Beta值表示公司的总价值对市场 证券组合值变化的敏感度。依赖于公司 产品的市场需求和公司的运营成本。 公司股票的Beta值依赖于公司的Beta值 和公司的财务杠杆。 例子：A、B两家公司， A公司具有债务 而B公司没有，别的方面均相同。问题： 哪家公司的股票Beta值大？财务杠杆与Beta值?A公司股票的Beta值等于它没有债务时的 Beta值加上一个债务导致的调整量。?D? ? equity ? ? firm ? ?? firm ? ? debt ?? ??1 ? ? ? ?E?财务杠杆与Beta值?公式的确定分为四步：?确定公司债务和权益的价值，确定公司的价 值 VL ? D ? E 确定非杠杆公司的价值?VU ? VL ? ?D财务杠杆与Beta值?先估计公司债务和权益的Beta值，再得到公 司的Beta值? ?1 ? ? ?D ? E ? ? firm ? ? equity ? ? debt ? ? ? Vu V u ? ??最后，计算公司股票的Beta值?D? ? equity ? ? firm ? ?? firm ? ? debt ?? ??1 ? ? ? ?E?财务杠杆与Beta值??在利用上式时，当公司的债务-权益比变 化时，公司的Beta值是不变的。 当 ? debt 不变时，公司债务-权益比的增加 将增加公司股票的Beta值。?例子：某公司到上个月为止有6千万元股 票和4千万元债务，税率为30%。假设股 票和债券的Beta 各为1.4、0.2。现在公 司发行2千万股票来回购部分债务，使得 现在股票和债务的值各为7.4千万和2千 万。 V ? V ? ?D ? 100 ? 0.3 ? 040 ? 88(1 ? 0.3)40 60 ? firm ? 0.2 ? 1.4 ? 1.02 88 88 20 ? ? 1.02 ? (1.02 ? 0.2) (1 ? 0.3) ? 1.17 74U LC 行业Beta值??在高周期性需求或者高固定成本行业中 的公司具有更高的公司Beta值。 生产必需品公司的股票具有较低的股票 Beta值，因为具有更稳定的盈利；生产 奢侈品公司的股票具有较高的股票Beta 值，因为更具有周期性的盈利。行业Beta值? a ? a? ind ? b? h?例子：某航空公司的历史beta值为2，航 空行业的行业beta值为1.8，假设a=0.33, b=0.67，则? a ? 0.33 ? 1.8 ? 0.67 ? 2 ? 1.93行业Beta值?多行业公司的股票Beta值? a ? a?Eind1? ind1 ? Eind 2 ? ind 2 ? ? b? h?例子：某公司在彩电和房地产行业都有 投资? a ? 0.33(0.5 ? 1.6 ? 0.5 ? 1.3) ? 0.67 ? 1.2 ? 1.28行业Beta值?基于金融特征的调整Beta值? a ? a?Eind1? ind1 ? Eind 2 ? ind 2 ? ? b? h ? cY?例子：2.4 增长机会?假设公司的赢利一直是稳定的。如果公 司把所有的赢利都作为红利，则公司股 票的价格为 EPS ? DIVr r?? ?当有增长机会时(NPV&0)，不投资不是最优 的 这些增长机会是公司价值的体现 一系列的增长机会，我们只考虑一次???假设公司为了对某个项目进行投资，在 第一期保留了所有的股利。项目折现到 时间0的每股净现值是NPVGO，它代表了 增长机会的每股净现值。 假设公司在时间1承担新项目，在时间0 股票价格为 EPS + NPVGO EPS r 股票的价格可以看成两部分：r 和公 司为了给新项目筹资保留赢利时的增加 价值例子?如果S公司不承担任何新的投资项目，每 年的收益预期为1百万，该公司共有股票 10万股。假设公司在时间1有一个项目， 须投资1百万，投资后每年给公司增加21 万元收益。公司的折现率为10%。公司 在投资这个项目前后的股票价格各为多 少？EPS 10 ? ? 100 r 0.1 21 ? 100 ? ? 110 0.1 110 ? 100, NPVGO ? 10 1.1EPS P? ? NPVGO ? 100 ? 10 ? 110 r?? ? ?股票增值的原因在于，折现率为10%， 而项目回报率为21%。 当回报率为10%，就没有创造新价值。 当回报率低于10%，公司的NPVGO为0。 为了增值，必须满足两个条件：??为了给项目筹资 必须保留赢利 项目必须有正的净现值红利和赢利的增长与增长机会?不管项目有正的还是负的NPV，红利都是 增加的。?例子：L公司，如果把所有的赢利都作为 红利，则每年的赢利为10万元。但是公 司计划每年投资赢利的20%在一个回报 率为10%的新项目上，公司的折现率为 18%。g ? 0.2 ? 0.10 ? 0.02 10 ? 0.8 ? 50 0.18 ? 0.0210 500 ? 0.18 9?对有负的NPV的项目进行投资而不是把赢 利都作为股利的策略会导致公司股利和 赢利的增加，但会降低公司的价值。?红利增长模型适用于对增长机会连续投 资的情况。?红利稳定增长来源于对一系列增长机会的连 续投资，而不是对单一机会的投资。例子：?C公司在第一年末的EPS为10元，红利每 年的Retention ratio 为60%，折现率为 16%， Return on retained earnings为 20%。公司股票价格为多少？?Dividend-growth modelDiv 6 P? ? ? 100 r ? g 0.16 ? 0.12g ? 0.60 ? 0.20 ? 0.122.5 A Three-stage DDM（三阶段增长 模型）? ? ?固定增长模型使用方便，但过于简单化 实践中通常采用的是三阶段股利增长模型 三阶段股利增长模型假设一个公司的发展经历 以下三个阶段：? ??成长期―收入增长非常快，而支付比率很低 过渡期―收入增长速度减缓，公司开始支付相当 大比重的收益作为股利 成熟期―在本阶段，支付比率、ROE均保持稳定增长类股票和三阶段增长模型第一阶段第二阶段 增 长 率时间 三阶段增长模型图?为了运用三阶段增长模型，分析师必须进行以 下的估计：? ? ?成长期的持续期及每年期望收益与分红 过渡期的持续期 成熟期的长期均衡b和ROE?大多数三阶段增长模型假设在过渡期，收入增速下降，而支付比率逐渐递增至长期稳定水平 ?三阶段股长模型强调短期详细预测和远期一般 性预测?例子：A 公司在去年的每股收益和每股 红利为1.67元和 0.4元。预计在接下来5 年的每股收益和每股红利为i E(i) D(i) 1 2.67 0.60 2 4.00 1.60 3 6.00 2.40 4 8.00 3.20 5 10.00 5.00?支付率和每股收益增长率为i p(i) g(i) 1 22% 60% 2 40 50 3 40 50 4 40 33 5 50 25?第6年初到第8年末为过度期。预期第6年 的每股收益为11.90元，支付率为55%。 从第9年开始为成熟期，支付率和每股收 益增长率预期为70%和4%。3. Price-earning ratio?Price-earning ratio 和增长机会?例子：C 、D两公司的EPS均为5元， C 公司 的Retention ratio 为60%，而Return on retained 为15%， D公司的收益全部支付 红利。Required rate return为12.5%? ?D公司的P/E=40/5=8 C公司公司的P/E=57.14/5=11.4?P/E ratio 可以作为将来预期增长机会的一种 有用的显示器。E1 P0 ? ? PVGO r ? ? P0 1 ? PVGO ? ? ?1 ? ? E1 E1 r ? ? r ? ?r? ?PVGO=0 E1 PVGO远远超过Div E1 (1 ? b) P0 ? ? r ? g r ? ROE ? bP0 (1 ? b) ? E1 r ? ROE ? b??P/E ratio是ROE的增函数 只要ROE 超过 r ，P/E ratio是b的增函数?Price-earning ratio 和股票风险?当别的条件相同时，风险越大的股票其 Price-earning ratio 越小。 P0 1 ? b ? E1 r ? g对市盈率的观察?? ?个别股票及指数在市盈率上显示了相当大的变 化 不同股票在任意时点上的市盈率差别很大 对这些差别的可能解释：???股票市盈率反映了投资者对该股票的增长潜力及相 关风险的预期 股票市盈率的差别可能是由分母当中的报告收益引 起， 可能是由暂时收益所引起4、股价预测（一）季节性预测一月效应星期一效应?Price-Earnings RatioJa n10 20 30 0（二）比率分析市盈率股票预测1 Ja 870 n 18 Ja 80 n 18 Ja 90 n 19 Ja 00 n 19 Ja 10 n 1 Ja 920 n 19 Ja 30 n 19 Ja 40 n 1 Ja 950 n 19 Ja 60 n 19 Ja 70 n 1 Ja 980 n 19 Ja 90 n 20 00So urce: Ro bert Shiller (http://www.eco n.yale.edu/~shiller/data/ie_data5.xls)股票预测（三）M/BAnnual Decile Return (%)NYSE 股票Compound Standard Deviation (%) Ending Index Value ($)1 (lowest) 2 3 4 516.0 17.1 15.7 12.8 11.117.1 21.5 21.1 20.3 19.722.6 27.6 17.8 12.6 9.167 8 9 10 (highest)9.810.9 9.3 7.9 7.817.719.1 20.6 17.4 17.67.18.8 6.5 5.0 4.8Source: Ibbotson Associates (1991).股票预测（四）Q-比率3美国上市公司的平均值Tobin's Q-Ratio210 190019201940196019802000So urce: A ndrew Smithers (http://vws.netfreeso lutio ns.co .uk/updates.shtml)股票可预测吗？（五）公司大小(Size)50 40 30 20 10 0Small Large Stocks Stocks Tù ? μ ? ê × ± ? 2 ? 40.44 20.39 7.96 6.47 3.35 4.5419.02 12.5 5.31 5.16 3.76 3.22Long-Term BondsIntermediateTer m T-Bills Inflation股票可预测吗？（六）事件研究 ? 增发证券选择建议――选择各种主要指标，分别打分并 加权平均，选取得分高的股票。? ??基本面指标：P/E，PEG，P/B，Q，。。。 技术面指标：惯性，反转，事件，。。。 风险指标举例：IBM股票分析Financial Ratios and Technical Indicators of IBM as of 3/22/2001 Dow Jones Industy Market Cap: 52-Week EPS: Estimated EPS Growth (Next 5 years) Book Value 52-Week High: 52-Week Low: P/E Ratio: PEG: P/B ratio: Dividend Yield: Average Price: Average Volume: Computers 156.9 Billion $4.58 13.0% $11.69 $134.94 on Friday, September 01,
on Thursday, December 21,
1.63 7.62 0.58% 105.81 (50-day) 107.58 (200-day) 9,719,200 (50-day) 7,739,700 (200-day)举例：IBM股票分析项目 基本面 得分 权重 加权得分P/EPEG P/B Dividend Yields 技术面 Momentum Moving Average7.005.00 4.00 7.00 6.00 3.000.200.10 0.10 0.08 0.10 0.051.4000.500 0.400 0.560 0.600 0.150SizeSeasonal 风险1.004.000.050.020.0500.080Volatility总得分8.000.301.002.4006.1405、构造股票组合的过程经济/市场分析 资产分配股票市场其它资产行业和公司分析选择股票构建投资组合股权组合1.买 2.可以买进 3.持有 4.可以卖出 5.卖消极组合管理（PPM）股票组合的构成很少变化 赞同PPM的理由认为：市场是有效的，不 存在异常收益（AR)，所以最好的办法是 持有一个分散化的股票组合（跟着市场走） PPM在过去的30年里广泛流行。例如，截 至2001年末，英国有20% 的基金是直接 指数化基金（同期美国的数字为30％）? PPM通常被描述为在一个相当长的时期里，? ?积极组合管理（APM)? ?APM基于对未来的预期，常常持有与PPM所不 同的头寸 对于不相信市场有效的投资者，APM具有很大 的诱惑力（例如运用证券分析去寻找价格与价 值不相符的股票，从而决定买入卖出） 信奉APM的基金经理，对风险与期望收益的估 计，常常有别于市场的看法 积极头寸可以用实际持有的组合与基准组合的 差异来表示??积极的股票投资策略 I? 价值型基金经理（ Value Managers ）? ?具有相对高的B/M, E/P, C/P和 D/P比率 历史上价格与收益表现不佳――试图投资于价值被低估的股票。这些 股票被称为价值型股票，它们有以下特征：积极的股票投资策略 II?成长型基金经理（ Growth Managers ）―试图买入由于收益增长很快而导致其 市盈率偏高的股票，因为市场预期这些 股票将维持高收益增长率，组合特征如 下：?较低的B/M, E/P, C/P和 D/P比率 ?当前的权益报酬率和收益增长率很高积极的股票投资策略 III? 择时投资者(Market Timers) ―交易时机定义为你能够预见市场走向（同时其他人 并不能正确地预期）? 运用D/P 、商业周期指数或其它宏观经济指标来 预测未来收益 ? 根据上述预测，控制基金在市场指数组合与安全 资产之间进行转换 ? 因此，交易时机选择被认为是决定战术性资产分 配的关键因素 ? 运用CAPM模型，选择交易时机的能力可以描述 为：在市场上涨之前持有高风险的头寸，而在市场 下跌之前持有低风险的头寸积极的股票投资策略 IV? 因子倾向投资者(Factor Tilters) ―他们认为自己对特定因子的预测能力比市场强， 因此根据对特定因子的预测构造投资组合?因子倾向比择时交易更全面，因为它的假设建立在 多因子模型的基础上 ? 基于良好预期和对套利定价理论的应用，通过改 变组合的因子贝塔值，可以获得超额收益 ? ? 如果因子增加，则增加组合与该因子的相关性 如果因子减少，则降低组合与该因子的相关性积极的股票投资策略 V? 对冲投资者(Hedgers ) ―对冲基金有许多种类。一个例子是“多头－空头”组合， 运用定价模型去选择购买价格被低估的股 票，或者“多头”，卖出价格被高估的股 票，或者“空头”? 组合在很大程度上不受市场变动的影响。在市场 上涨的时候，多方受益而空方损失；在市场下跌时 则相反积极型管理??在价值投资策略和成长投资策略之间不 断转换 交易成本会抵消投资收益建议：长期投资?股票风险溢价之谜.长期来看，股票是最好的证券投资选择！ 为减小风险，分散投资是长期投资的上 策！??NASDAQ指数，20年涨了6倍，外加现金红利！S&P指数，20年涨了7倍，外加现金红利！6、技术分析???技术分析是通过分析过去的市场数据，例如 价格和交易量，来估计未来的价格走势，并 据此形成投资决策 技术分析师使用的是市场本身所产生的数据， 因为他们相信“市场是对自己行为最好的预 测者” 技术分析师相信股票价格的变动存在着趋势， 并且这种趋势会持续一段足够长的时间价格区间突破交易策略?? ? ?确定在过去200个交易日里最高价和最低 价 如果当日的收盘价超过最高价，则买进！ 如果当日的收盘价超过最低价，则卖出！ 研究表明这一策略可以取得超额收益顺市（Momentum）策略按照排序期间的收 益对股票进行排序排序期间 3/12 个月持有期间 3/12 个月t买入过去的强势股（Winners） 与卖出过去的弱势股（Losers）确定强势股（Winners） 与弱势股（Losers）（短期）顺市策略的利润? ?在排序期间表现最好(最差) 的 10% 股票 按照6?6策略得到的利润US UK34.0% 16.6% 16.2%强势股 (W) 弱势股(L)W? L23.0% 9.9% 12.0%逆市（Contrarian）(价值) 策略按照排序期间 收益对股票排序排序期间持有期间3/5 年直到5 年t买过去的弱势股（Losers）与 卖过去的强势股（Winners）确定强势股（Winners） 与弱势股（Losers）（长期）逆市策略的超常收益
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【股市传奇】揭秘巴菲特投资策略五大维度
　　摘要：大师们的思想有着极为相似的共同之处，事实上每一个证券投资成功人士背后的故事总是惊人的相似，因为真理往往是简单而唯一的。那么价值投资大神巴菲特的投资策略是什么样的呢？今天价宝就带大家一探究竟。　　一、寻找自己真正了解的企业　　巴菲特并不从市场理论、宏观经济理论或者局部趋势等方面思考问题。相反，他的投资行为是与一家企业如何运营密切相关的，因此他集中精力尽可能了解企业的深层次因素。　　这些因素主要有：　　业务简明易懂　　经营历史始终如一　　长期前景令人满意　　他之所以能够对自己从事的投资有较高程度的了解，在于他把自己的投资限制在自己理解的范围内。“一定要在自己能力允许的范围内投资。能力有多强并不重要，关键在于正确了解和评价自己的能力”。　　二、该企业具有长期令人满意的发展前景　　巴菲特拒绝向下面公司进行投资：　　(1)正在解决某些难题；　　(2)由于以前计划不成功而改变经营方向。　　巴菲特认为，剧烈的变革与丰厚的投资回报通常是不相容的。　　巴菲特认为，由于不可解释的原因，这些投资者对这类公司寄予厚望，却忽视了这类公司的现状和问题。他认为，以合理的价格购买优秀公司的股票比以便宜的价格购买有问题的公司股票更能增加收益。　　巴菲特把经济划分为有特许经营权的小团体和普通企业组成的大团体。　　特许经营被定义为：　　(1)有市场需求甚至是强烈的需求;　　(2)没有比较接近的替代产品;　　(3)没有政府的管制。　　由于上述特征，公司有很大的定价的灵活性，它可以给投资者带来超乎寻常的回报。特许经营的另一个明显的特征是由于拥有大量的商誉，可以有效地抵御通货膨胀的侵蚀。而普通商品企业通常是低回报的企业，价格上的竞争严重削弱了经营利润。　　三、由既诚实又有能力的人来管理　　当然，特许经营也会导致价值降低，原因是成功会导致新的进入者和替代产品的产生。这时管理者的价值就会凸现出来。　　最重要的管理行为是公司的资金分配。对资金的分配在很大程度上可以反映一个公司管理者的理性程度。如果公司盈余的再投资收益率超过公司的股权资本成本，那么应该把盈余的全部资金进再投资。如果再投资收益率低于资本成本，那么把盈余资金用于再投资就是不理性的。如果一家公司产生了净现金流量，而继续在本公司业务上投资只能获得平均水平甚至更低的收益率，那么公司的管理者有下面三种选择：　　(1)再投资于公司现有业务上，　　(2)购买成长型企业，　　(3)分配给股东。　　巴菲特一直敬重那些全面真实披露公司财务状况的管理者，特别敬重那些不利用公认会计准则来隐瞒、包装企业业绩的管理者。　　巴菲特强调，不管是否遵照公认会计准则，需要披露的信息应该回答具有财务知识的读者三个问题：　　(1)公司大约价值是多少?　　(2)公司将来偿还债务的可能性有多大?(3)管理人员的工作状态如何?是否完成了他们的任务？　　巴菲特认为，大多数公司的年度报告是虚假的，只是程度不一。大多数管理者在报告业绩时乐观有余，而坦诚不足。　　四、财务数据的要求　　巴菲特并不关心某一年的经营业绩，而是看重4-5年的平均数字。他强调下面的准则：　　1、集中于资本收益率，而不是每股收益。　　由于大多数公司都用上一年度盈利的一部分来增加权益资本，因此没有理由对每股收益感兴趣。如果一家公司在每股收益增长10%的同时，也将权益资本增加了10%，那就没有任何意义。最重要的指标是已投入的权益资本的收益状况，而不是每股收益。　　但要作些调整。首先有价证券应该用投资成本而不用市场价格来估价。也就是分母是股东的投入成本，而不是用市场价格计算的股东权益。其次，排除所有资本性的收入和损失以及其他增减利润的特殊项目。集中考虑经营利润。　　公司应该在没有负债或者极少负债的情况下，用权益资本获得收益。提高财务杠杆会提高权益资本收益率，但高负债的公司在经济增长放慢或出现经济衰退时，是极其脆弱的。　　2、计算股东收益。股东收益是巴菲特自己创立的指标。是公司利润+折旧+摊销-资本性支出-其他需要增加的应运资本。尽管不能为价值分析提供精确值，但他引用凯恩斯的话来说：“宁可接受模糊的真理，也不要精确的错误”。股东权益对于分析公司抵御通货膨胀的能力是有用的。　　3、寻找经营利润高的公司股票。该指标主要是反映公司获利的能力。而削减成本是提高获利水平的一个非常重要的方面。巴菲特自己的BerkshireHathaway公司的费用开支仅为经营利润的1%。而同样获利能力的公司的该比率为10%左右。　　4、对每一元的留存收益，确认公司已经产生出至少1元的市场价值巴菲特的快速测试中，有一个重要的指标，即公司股票市值增量应该至少不低于留存收益的数额。　　五、要在有吸引力的价位上买入该公司股票　　巴菲特认为理性的投资有两个要点：确定公司的内在价值，并且能够以比较大的折扣买到这家公司的股票。　　1、确定公司内在价值。评价公司股票的价值的三种方法：清算价值法、继续经营法、市场法。　　用继续经营法来确定公司的价值，要知道公司的现金流和折现率。而这两个变量非常难以确定。巴菲特认为，如果他不能确信公司到底会产生多大的现金流，他就不会去估价这家公司。　　他认为微软公司他难以估算现金流，因此他不买微软公司的股票。巴菲特用长期国债的收益率作为折现率。因为他不购买有较高债务水平的公司股票，这明显地减少了与之关联的财务风险。而他又集中考虑利润稳定并且可以预计的公司，这样经营风险即使不能完全排除，也是非常低的。　　2、在有吸引力的价位上买入。　　1988年6月，可口可乐公司股票的价格为10美元。这之后的10个月内，巴菲特购买了8340万股，总共花了10.23亿美元。平均每股价格10.96美元。到1989年底，可口可乐公司股票占贝克夏.哈斯维公司普通股投资组合中的35%。　　实际上，自从，戈伊苏埃塔任可口可乐公司总裁后，公司股价就已经上升了。但巴菲特认为他无法以有利的价格买入。而这次，大多数人都不看好可口可乐公司时，巴菲特却慧眼识金。　　年，巴菲特购买可口可乐公司股票时，该公司的市场价值平均为151亿美元。但据巴菲特的估计，公司的内在价值至少应该是207亿美元，有可能达到324亿美元，也有可能达到483亿美元。　　因此，巴菲特认为安全收益差额至少为27%，多则70%。而其他内在价值分析者们认为，可口可乐公司股票的市盈率、股价与帐面价值比率、股价与现金流的比率相对较高，因此他们认为，可口可乐公司股票处于高估状态。　　巴菲特充分满足了格雷汉姆的安全空间法则。格雷汉姆的安全投资法则使巴菲特在两个方面获益。首先，避免价格下跌的风险，其次，带来获取额外回报的可能。　　靠近企业的投资方式是理性的、明智的。巴菲特说：“市场就象上帝，只帮助那些努力的人；但与上帝不同，市场不会宽恕那些不清楚自己在干什么的人。”　　
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