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002673西部证券
西部证券(002673)业内点评
≈≈西部证券002673≈≈维赛特财经(更新:17.12.18)
[]证券行业：四维度看优质大券商的配置价值－2018年年度策略
■中金公司
短期来看，在盈利能力改善有限、净资产快速增长背景下，证券行业整体ROE提升
空间有限，但结构性分化会愈加凸显。结合监管政策、市场趋势、经营表现以及估值
水平四个维度的考量，短期内我们看好H股券商板块的估值修复行情，中长期看好业务
布局及转型能力领先优质大型券商的绝对收益机会。
政策面：严监管逐一落地，板块性估值压制有所缓解；监管资源向大券商倾斜。1
5年底以来，从整体（风管新规/投资者适当性/新分类评级等）到局部（投行-再融资
及减持新规、资管-证监会及央行资管新规、资本中介-两融保证金调整/股质业务办法
、直投及另类投资子公司规范等）各项新规逐一落地，有效推动行业正本清源并逐步
缓解来自监管不确定性的估值承压。此外，新分类评级标准增加大券商加分项、扩大
业务开展应用范围，体现了监管资源向大型综合券商的倾斜。
市场面：A股乘势而上，券商股显著低配彰显配置价值。1）中金策略组预测“A股
指数有望在2018年年底前实现两位数收益”，我们看好证券板块在市场向好下实现业
绩与估值的“双升”；2）3Q17季末国内公募基金对券商低配3.7％（相较板块自由流
通市值），位列各行业最末。市场乘势而上预期下，板块配置价值将进一步提升。
经营面：大券商短期业绩更稳健，中长期转型及差异化能力更突出。
1）我们预计明年经纪/投行/资管等中介类业务大概率保持平稳；投资类业务仍与
市场高度相关；资本中介业务或贡献主要增长。凭借业务综合性及资金成本优势，大
券商业绩更加稳健。2）中长期，我们看好行业机构化、国际化、产品化和差异化四大
转型方向，为布局领先、转型前瞻的优质大型券商打开业务增长空间。
估值面：短期内H股券商板块或有估值修复，中长期优质大券商存在绝对收益。1
）纵向比较：当前A/H股大券商交易于1.5x/1.1x18eP/B（vs.12年以来均值1.7x/1.4x
；剔除14-15年牛市高位）；从PB-ROE角度偏离12-17年回归线10％/24％，H股低估更
显著。2）横向比较：我们看好市场化改革开放推进及监管打造“投行国家队”导向下
，优质大券商具备成长为具有国际竞争力综合投行的潜质；参照当前高盛（1.3x）、
摩根史丹利（1.3x）、嘉信（3.8x）等国际领先投行估值，国内优质大券商已具配置
盈利预测与估值
预计18年行业营收/净利润分别同比增长3.3％/4.9％；ROAE持平于7.2％。
监管不确定性、市场大幅下行、竞争加剧及业务转型低于预期。
[]非银行业：稳健经营，强者恒强－2018年投资策略
■信达证券
证券行业展望:
经济改善利好股市,服务实体是业务着力点.经济企稳复苏预期不断增强,在进出口
,消费和制造业投资的带动下,证券市场将更加多层次化,机构化,国际化,无疑给券商带
来了不少机会.国企改革,PPP,"一带一路"等可能会成为市场热点,成为证券市场服务实
体经济的着力点.监管更趋严格,行业回归本源.在宏观经济"去杠杆"的大背景下,行业
受到严格监管.2017年7月,证监会发布修订《证券公司分类监管规定》的加分项和扣分
项所涉及的具体业务和行为,将成为券商进行经营管理调整的重要指引.未来监管层或
将通过对分类监管指标的逐步细化,对证券行业各项业务细化监管.弹性有待激发,估值
处于低位.由于缺乏强劲的业绩新增长点带来盈利水平显著提升,严监管限制行业估值
水平上升空间,我们预计短期内券商股弹性仍不高.行业竞争格局进一步深化,集中度可
能进一步提升.我们预计2018年证券行业营收和净利润同比分别增长6.23％和11.68％,
行业对应的动态PE为18.2,板块整体估值水平处于历史低位,安全边际较高.
保险行业展望:
保费增速或将放缓,产品结构面临调整.在"去杠杆"的背景下,监管层多次强调"保
险姓保",要求保险公司"回归本源,突出主业,提高防范及化解风险能力,充分发挥长期
稳健风险管理和保障功能".我们认为,在监管趋严的背景下,保费收入将继续增长,但高
速增长的脚步或将放缓;
保险收入结构方面,134号文的颁布,引导保险公司将开发销售长期储蓄型,风险保
障型产品作为业务发展的主要方向.关注资产负债匹配,投资回报率有望提升.除了在承
保端通过政策引导保险公司转型,保险公司资金运用的风险同样受到关注.在监管层强
调保险行业保障民生属性的环境下,监管层高度重视保险公司资产负债管理监管,专门
成立了保险资产负债匹配监管委员会,积极推进资产负债管理体系建设工作.我们认为,
未来保监会监管的主要关注点在于保险公司的资产负债管理能力,防范资产负债的期限
和收益错配的风险.利率上行利好利润释放,保险股仍有上行空间.长端利率向上将使得
保险行业迎来准备金计提拐点,利率上行在一定程度上对减少准备金重估对税前利润的
负面影响.我们预计对准备金计提产生的影响将在2018年有所体现.综上,考虑到在承保
端保费收入适度增长,投资收益小幅回升以及准备金计提压力减缓的驱动下,保险股仍
有上行空间.
行业投资逻辑与投资主线
基于我们对行业发展前景看好的判断,以及估值具有一定的安全边际,我们维持非
银行业"看好"评级.证券行业:1,实力雄厚,业务多元的综合性大型券商海通证券,中信
证券;2,深耕湖北,区域特色化战略,股东资源丰富的长江证券;3,收入结构中主动性资
管与自营业务占比显著高于行业平均水平,主动管理优秀的东方证券.保险行业:1,各项
业务排名靠前,拥有多张金融牌照,具有协同优势的中国平安;2,业务结构积极转型的新
证券行业:1,交易量持续下跌风险和自营业务的波动性;2,监管政策超预期,影响公
司业务推进.保险行业:1,宏观经济下滑明显;2,资本市场表现不佳.
[]非银金融行业：保监会就反保险欺诈发布征求意见稿－日报（）
■川财证券
非银金融板块今日下跌1.52％,子板块中券商板块跌1.60％,保险板块跌1.59％,多
元金融跌0.25％,跌幅靠前的个股是华泰证券,国元证券,中国人寿.近期非银板块出现
较大幅度震荡,主要有两方面因素,一是年底市场波动,且11月券商经营数据环比跌幅超
过市场指数跌幅,券商板块低迷;二是当前保险寿险企业内含价值倍数已至2015年上半
年区间峰值,尽管今年前11月保费收入数据显示行业基本面改善趋势延续,但资金偏好
出现变化.在股票市场调整,外部监管从严的情况下,建议关注业绩稳健估值相对较低的
1,中国保监会对《反保险欺诈指引(征求意见稿)》公开征求意见;对《保险公司董
事,监事和高级管理人员任职资格管理规定》进行修改,形成了征求意见稿.(保监会网
站)2,深交所在深港通开通一周年之际,与境外顶尖投行高盛合作,举办投资者关系大讲
堂,推进境内外投资者关系.(深交所网站)
鲁信创投(600783):公司全资子公司参股公司山东联诚精密制造股份有限公司首次
公开发行股票或证监会批复,公司全资子公司参股比例占新股发行前总股本的11.02％.
经纬纺机(000666):公司按持股比例向控股子公司中融国际信托增加20亿元注册资本金
事项已于近日完成工商变更登记,增资完成后中融信托注册资本120亿元,公司出资比例
风险提示:公司经营不及预期,市场交易量不及预期,政策实施不及预期.
[]证券行业：中国版IFRS9下上市券商AFS浮盈释放深度测算，浮盈丰厚空间有限，关注年末国君、招商、广发潜在释放动能－深度报告
■东北证券
2018年年初境内10家A+H上市券商将率先实施中国版IFRS9金融工具会计准则。新
准则下，对于现行准则中进行减值评估以及在处置时将累计公允价值利得或损失转至
当期损益的要求不再适用，因为所有利得和损失（股利收入除外）将永久保留在所有
者权益中，对可供出售金融资产（以下简称AFS）的权益工具计量影响深远。
考虑到年初至今行业经营环境整体承压，我们认为A+H券商有动力在年末释放/兑
现部分收益。与市场此前分析不同的是，考虑到当前上市券商其他综合收益中AFS浮盈
的占比、权益类资产的占比和非限售条件占比等条件后，我们认为整体可以释放的利
润空间有限。
以华泰证券为例，我们估计2017年三季末其OCI中AFS浮盈余额约为43亿元，而仍
处于限售期的江苏行就贡献了近41亿元的OCI。
截至三季末，29家上市券商合计OCI中AFS浮盈约为207.22亿元，占同期归母净利
润的19％。A+H上市券商AFS浮盈合计158.74亿元，占归母净利35.28％，期末AFS浮盈
最多的五家是华泰证券（42.61亿），广发证券（30.09亿），海通证券（28.73亿），
中信证券（26.23亿），国泰君安（16.14亿）。在考虑限售股的影响后，广发证券（2
1.49亿）、中信证券（19.04亿）、海通证券（16.54亿）、国泰君安（14.80亿）和光
大证券（6.88亿）的潜在释放能力更为凸显。
进一步结合10月-11月上市券商母公司月度经营数据展现的潜在AFS浮盈释放和自
身年末兑现业绩的动力，我们认为，华泰、光大、中信已释放较大比例的浮盈，相对
而言，国君、海通、广发证券在12月释放AFS浮盈的能力较强。
投资建议：金融工具会计准则仅影响利润确认的时间和方式，对基本面影响基本
可控，经测算，我们发现大券商浮盈基本已释放完成。
结合前11月净利润表现，国君、招商和广发的释放动力或将更加明显。当前券商
板块PB已跌至历史绝对低位，安全边际非常高，向下空间非常有限。展望2018年，在
从严监管主基调下，资本实力强劲、各条业务线均衡着力发展、强调业务合规性、风
控能力较强、业务质地优良的大型综合券商将更为受益。
风险提示：市场快速下跌带来的估值和业绩的双重压力
[]港股行业：港股在慢牛途中－2018年港股投资策略
■海通证券
市场趋势：港股在慢牛途中
港股估值低、波动小，16年2月至今上涨52.61％，港股在慢牛途中。
港股牛市动力：一是盈利改善，中国经济平盈利上，产业结构优化驱动盈利向上
；二是资金南下，南下资金持续增加推动港股估值修复。
投资策略：大盘股高股息表现佳，南下资金添活力
盈利高增长驱动大盘股领涨，高股息组合超额收益率高。
南下资金带来新活力，超配消费品、资讯科技、金融、地产建筑。
美联储大幅加息，经济增长速度明显放缓或通胀快速高企。
[]金融行业：影子银行的主动腾挪－周报
■兴业研究
2017年三季度信托业务规模达到24.4万亿元万亿元，同比增长34％，环比增长，
环比增长5.5％。整体看，信托通道业务增量与券商定向资管计划基金专户减少大致相
同，借助通道业务整体规模未显著下滑。信托业务资产规模增加1.27万亿，而券商资
管业务、基金专户业务规模分别减少0.72万亿、0.55万亿（两者相加规模约（两者相
加规模约1.27万亿元）。
由于对信托的通道业务的监管相较证监会管辖的券商资管和基金专户相对宽松,受
益于该制度红利,信托通道类信托业务量持续增加.2017年三季度信托资产规模约24万
亿元,较上季度末增加1.27万亿元,其中新增资产以事务管理类信托为主,占87％,约1.1
[]证券行业：聚焦龙头，关注模式转型－2018年投资策略
■国信证券
传统商业模式逐渐转变
传统的、通道式的商业模式下券商盈利模式单一、周期属性较高、抗风险能力较
弱，而近年来商业模式逐渐转变（“重资产化”过程），催化了券商的分化。重资产
化在券商资产负债表和利润表上均有所体现：上市券商自2010年以来的资产扩张中，
经纪业务仅贡献了增量的11％，而重资产业务贡献78％；2017年经纪业务收入占比持
续下滑，自营业务成为第一大收入来源。
我们认为，轻资产业务本身容易形成价格战，差异化的核心在于客户规模基础以
及客户粘性；而重资产模式已经打开行业差异化竞争的大门，资本是最终盈利的兑现
形式，而资产是核心，资产的获取是重资产模式下的盈利突破口之一。
国内证券业净资产略超美国，但总资产仅是其22.8％
近年来国内证券行业资产负债表快速扩张，美国证券业近十年来增速较稳定。国
内证券业净资产体量与美国在同一级别，但总资产规模仅仅为美国的22.8％。受制于
监管体系、业务需求端的抑制、机构投资者与衍生工具少等因素，国内证券业资本中
介业务仍匮乏，杠杆水平仍偏低。
以海外投行进行比较，嘉信理财和高盛分别是典型的轻资产、重资产模式。嘉信
理财盈利能力保持较高水平，ROE水平较高，且享受较高估值水平。嘉信理财近10年来
PE平均在20-30倍，PB平均在2.5-4倍，均高于高盛、摩根士丹利等传统投资银行。
业务趋势：市场化转型提速
（1）经纪业务：市场弱势时佣金战动力不足，佣金率下滑趋势趋缓，经纪业务成
本优势值得重视。我们构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本，以“（经纪业
务营业支出+经纪业务手续费及佣金支出）/交易额”（2017H1）来表示，其中，东方
财富、华泰证券、国金证券成本最低，成本指数分别为1.84、2.80、3.03；（2）自营
业务：IFRS9下权益类可供出售金融资产若重分类为FVTPL，公允价值变动和股息等确
认为当期损益，业绩波动性增加；且IFRS9下金融资产减值损失准备金的计提金额或增
加；（3）投行业务：再融资、债券承销规模有望回升；（4）资管业务：主动管理转
型是未来大方向。监管新规、风险资本准备比例全面攀升、以及分类评价指标均对通
道业务形成约束，预计2018年通道业务规模仍将收缩；（5）资本中介业务：两融随市
场波动，预计质押回购规模持续增长。
监管资源倾向优质券商，龙头效应显现
严监管主基调下，大券商资本实力雄厚，在风控能力、业务资源方面具有相对优
势。此外，监管引导证券公司进一步提升市场竞争力，监管资源逐渐向优质型券商倾
斜。从竞争格局来看，行业集中度有望提升，龙头券商仍有较大成长空间。
预测2018年为盈利拐点，板块风险收益比提升
预测证券行业2018年出现盈利拐点，净利润增长5％，ROE水平维持6.5％-7％。金
融去杠杆进入下半场，边际压力最大阶段已过去。目前板块ROE处于牛市启动前水平，
但估值与市场底部区域（年上半年）相比，处于中枢偏下水平，板块风险收
益比较高。个股推荐上，推荐华泰证券、中信证券。
[]证券行业：百舸争流千帆尽，券商龙头奋者先－投资策略
■天风证券
监管持续高压，全年业绩有望企稳
在金融体系坚定“去杠杆”的大环境下，“强监管”兑现是2017年我国资本市场
和证券行业最重要的主题之一；股权融资业务和资管业务是全年监管的重心。上市券
商17年前三季度业绩符合预期，龙头券商凭借更为多元均衡的业务结构在营收和净利
润表现优于行业平均水平。中性假设下，预计2017年行业营收为3322亿元，YOY+1.28
％，净利润1300亿元，YOY+5.2％。
金融监管“稳中求进”，优质券商受益于未来监管格局
展望2018年，我们预计行业内部仍然将维持“防风险、调结构、促进监管体制改
革”的主基调，长期的目标依然是让我国的资本市场真的“法制化”和市场化。金融
监管短期松紧节奏的变化隐含投资机会，在经历两年监管政策密集出台后，我们认为
后续监管将会把重心放在政策实施上，市场将逐渐适应新的体系和规则。年内行业“
创新发展”再次被作为一项要求提出，未来的创新将以合规经营和风险控制为前提，
围绕实体经济发展的需要来进行，创新将为行业注入新的活力。
龙头券商在券商分类评级新规下获得更多加分项，未来将持续获益于监管格局；
此外，今年资本市场的核心投资逻辑倾向于品质一流、业绩优异的优质上市标的，我
们认为这种趋势将在2018年进一步加强，行业内优质券商的竞争优势将更加突出。
中性假设下，我们预计证券行业18年净利润同比增长8.13％
行业依然处于深化探索业务转型路径的阶段。关于转型可以确定的是，无论是机
构业务还是个人业务，券商的转型方向和重心都在于怎样通过拉长业务链条，为客户
提供精准、多元的综合金融服务，进而提升证券公司创造价值的效率。当前行业利润
依然受到市场波动的影响，业务转型尚未达到可以影响证券行业的业务模式、营收结
构以及估值体系的程度，但是业绩分化已现。
在中性假设下的前提下，我们预计2018年证券行业将实现营收3564亿元，同比上
升7.30％；将实现净利润约1404亿元，同比增长8.13％。假设经纪业务佣金率将企稳
、日均交易量为5500亿元；投资银行业务股权融资共计逾14400亿元、券商主承销债权
融资规模约为42000亿元；集合资管规模同比提升5％、定向资管规模同比下降15％；
券商自营业务营收稳定提升。两融余额维持在11000亿元水平，股票质押余额维持在85
00亿元水平，息差假设不变。
建议从行业龙头、相对竞争优势两条主线精选个股
（1）目前券商板块处在强监管预期继续兑现，以及各主要业务条线均明显受限于
市场环境的阶段，严监管仍是影响行业明年发展的主要因素，但从边际上有望迎来改
善。（2）板块价格目前处在历史低点是投资者对于板块相对弱势的基本面和偏谨慎的
发展预期的理性反馈。（3）我们坚定认为券商的真实资产价值从相对估值角度被低估
。无论从净资本规模、业务模式、营收结构和风控体系多个角度考量，当前证券公司
自身的资产质量要优于历史中其它处在相同相对估值区间的时点。（4）2018年经纪业
务的佣金率企稳，自营和资本中介业务预期将维持稳定增长，预计将带来业绩上的边
配置上，我们继续看好（1）营收结构均衡、综合实力强的行业龙头券商；
（2）风控体系到位使得业务监管政策调整影响小，以及再融资或其它事件导致潜
在相对竞争优势的券商。建议关注：中信证券、招商证券、华泰证券、国泰君安、兴
风险提示：市场风险，信用风险，政策性风险
[]非银金融行业：多家保险公司公布前11个月保费收入－日报（）
■川财证券
非银金融板块今日下跌2.34％,子板块中保险板块领跌2.98％,券商跌1.80％,多元
金融跌1.39％.年底市场调整,叠加资管新规等严监管政策出台影响,保险板块近期出现
较大幅度震荡,指数今日下跌2.98％,昨日上涨2.34％,上周涨幅4.66％,上上周下跌8.3
4％.今年保险行业保费收入快速超预期增长,A股保险标的平均内含价值倍数已经由年
初的1.26倍涨至1.76倍,幅度从近6年估值低点上涨40％,接近2015年上半年的区间峰值
,使得近期保险板块波动性加大.券商11月经营数据略低于预期,在市场调整和监管从严
下四季度业绩承压.关注经营稳健的寿险公司及业务多元的规模券商.
新华保险(601336):公司2017年前11个月累计原保险保费收入约为人民币1039.35
亿元,同比减少3.45％.中国人寿(601628):公司2017年前11月累计原保险保费收入约为
人民币4903亿元,同比涨幅4.41％.中国太保(601601):公司子公司中国太平洋人寿保险
股份有限公司,中国太平洋财产保险股份有限公司于2017年前11个月累计原保险业务收
入分别为人民币1,694.51亿元,人民币944.38亿元.中国平安(601318):公司控股子公司
中国平安财产保险股份有限公司,中国平安人寿保险股份有限公司,平安养老保险股份
有限公司,平安健康保险股份有限公司前11月累计原保险合同保费收入分别为1932亿元
,3429亿元,168亿元,20亿元.
风险提示:公司经营不及预期,市场交易量不及预期,政策实施不及预期.
[]证券行业：月度业绩环比下滑，关注子公司贡献－月度报告
■国开证券
截止12月9日,上市券商均公布了11月业绩,行业营业收入和净利润环比分别下降11
.8％和22.7％.行业业绩不佳主要由于11月股债市场均较低迷和增发环比下滑所致.
从市场环境来看,11月两市日均成交额为5069亿元,环比增加9％,但是随着下半月
行情走弱,12月初至今日均成交额已跌破4000亿元.两融余额先升后降,月末维持在万亿
以上.11月创业板指创年内单月最大跌幅,中债全指下跌,自营业务全面承压.
投行业务方面,11月募集资金重回200亿以上.根据监管表态,未来IPO要提高申报质
量和整个审核周转速度,虽然近期IPO过会率下滑,批文下发有所放缓,但是IPO常态化高
速发行的长期趋势没有改变.增发方面,11月增发融资额为896亿,环比下滑42％.债券承
销方面,11月券商总承销环比增幅超80％,再创新高.
资管业务方面,央行牵头起草的资管新规处于征求意见阶段,考虑到制度的过渡期
安排和资管业务收入占比较低,短期对券商业绩影响不大.
11月券商母公司口径业绩表现不佳,但是由于券商的多元化布局和专门子公司数量
增加,母公司业绩对整体的代表性下降.11月上市券商13家资管子公司中有7家收入实现
环比上涨,在一定程度上对冲了母公司的业绩下滑,行业年度业绩超预期的可能性提高,
预期修正导致的估值波动可能带来新的投资窗口.
近期市场表现不佳压制了板块估值提升,前期板块与指数背离仍未调整完毕,券商
估值仍处于低位,维持行业"强于大市"的评级.个股来看,大型券商多元经营布局领先,
市净率普遍在1.6倍以下,建议继续关注中信证券,海通证券,华泰证券和广发证券.
风险提示:国内外证券市场系统性风险;证券行业相关政策出现重大调整变化;行业
创新转型不及预期;业绩增长不及预期.
[]证券行业：业务格局洗牌，强监管下的变革－2018年投资策略
■海通证券
1.市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
2.资本市场下跌，使业绩和估值面临较大压力。
3.监管力度大于预期。
[]非银金融行业：板块短期承压，长期发展不改
■爱建证券
一周市场回顾:本周沪深300上涨0.13％,非银金融(申万)上涨1.34％,跑赢大盘1.2
1个百分点,涨幅在申万28个子行业中排第1名.其中保险板块大幅上涨4.66％,涨幅最大
,但券商板块下跌1.66％,多元金融板块则上涨0.37％.个股方面,本周券商板块哈投股
份领涨,上涨1.49％;保险板块中国太保涨幅最大,上涨5.04％;多元金融板块中九鼎投
资大幅上涨9.55％.
券商:本周券商11月份月报出炉,上市券商整体实现营收146.47亿元,环比下降11.4
3％;实现净利润51.92亿元,环比下降22.17％,降幅有所扩大,主要系11月份股市量价走
弱+债市利率维持高位+10月数据高基数.考虑到年末计提管理费+IFRS9准则促使券商年
末兑现部分浮盈+子公司并表增厚利润,因此对于券商2017年业绩不必过度悲观.预计大
券商整体业绩优于行业平均,中信,广发,华泰,东方,招商证券等或表现不俗.近期姜洋
副主席在深交所技术大会上表示推动金融科技创新,传统金融机构也应加紧应用金融科
技加快业务转型,实现差异化竞争.看好华泰,广发在金融科技方面的布局和发展.目前
由于股市前期连续下挫,整体仍处于存量资金博弈多空观望状态,近期券商板块难以走
出大行情.但随着行情回暖,投资者情绪回升,监管政策落地,券商有望迎来新行情.目前
大券商平均PB在1.5倍,仍处于历史低位,下跌空间有限,安全边际高,因此具有较高配置
价值,建议关注广发证券(000776),招商证券(600999),华泰证券(601688).
保险:前期由于白马股整体回调,加上市场对于险企开门红产品销量的悲观预期,保
险板块整体出现回落,但本周板块有所回升,侧面反映市场对保险板块的信心.目前,750
日平均国债到期收益率出现拐点,其中10年期平均国债到期收益率在3.26％左右.在央
行维持稳健中性的货币政策的大环境下,利率水平有望继续维持高位,利好险企利润释
放.长期来看,保费收入稳步提升+业务结构改善+利率拐点增厚公司利润的行业发展逻
辑不变,依然看好上市龙头险企,建议关注中国平安(601318),中国人寿(601628).?
风险提示:股票市场低迷,监管政策变化
[]非银金融行业：把握安全边际，增配优质金融－周观察
■华创证券
市场概况:上周沪深300指数涨幅0.13％,创业板指跌幅0.69％,其中券商指数跌幅1
.61％,保险指数涨幅4.62％,前者跑输大盘1.74个百分点,后者跑赢大盘4.49个百分点;
沪深两市A股日均成交量4009亿元,较上个交易周减2.13％,两融余额10136亿元,环比减
投资建议:本周,市场波动明显,各主要指数均未有表现,其中上证指数失守3300点,
下跌0.83％,沪深300指数小幅上涨0.13％,上证50指数先起后落,全周小幅上涨0.81％,
创业板指下调0.69％。股指表现平淡,导致市场交投活跃度亦小幅下降,全周日均成交
额下跌至4009亿元,周环比微幅减少;两融余额小幅下滑1.27％至10136亿元。
本周,券商指数下跌1.61％,表现弱于大盘,除受市场整体波动的影响外,主要原因
系行业11月月度经营数据低于市场预期。11月A股30家直接上市券商合计实现营业收入
155.33亿元,环比-11.41％,同比-20.29％;创造净利润58.45亿元,环比-17.49％,同比-
19.36％(可比口径)。1-11月可比的24家上市券商累计营业收入1622.27亿元,同比-7.8
1％,累计净利润663.46亿元,同比-11.30％,降幅扩大。虽然11月市场交易量环比提升
明显,但未能给当月券商营收带来较大提振;而11月沪深300指数环比微降0.02％收于40
06点,创业板指环比下降5.32％,行业权益自营整体业绩或承担一定压力;同时10年期国
债收益率本月上行约10BP,造成固收类自营资产浮亏。
当前券商估值水平,大券商PB依旧维持在1.4-1.6之间,上市券商的平均静态PB小幅
下移至1.79,仍然处于历史中低水平,具有较高的安全边际。目前板块历史机构持仓处
于底部水平,受年底市场博弈的影响较小,下行风险较低。11月末资管统一监管意见稿
正式出台,我们认为对券商业绩影响十分有限。虽然基本面上仍缺乏上涨逻辑支撑,但
估值与筹码双低有望带来短期反弹机会,推荐招商证券、华泰证券、广发证券、中信证
本周保险股指数涨4.62％,其中新华涨3.22％,平安涨4.98％,太保涨5.04％,国寿
涨2.95％。整体止跌回升,在基本面未有改变的情况下,我们认为主要因素还是来自市
场情绪和交易层面:代表价值蓝筹的上证50本周振幅较大,不过成分股均实现止跌,包括
前期回调较多的消费股也开始企稳,保险股随即跟上。本周10年期国债YTM也出现回调,
至3.93％,较上周增加4个BP,维持高位态势。另外,非验证性数据对市场此前一直高涨
的开门红预期形成压制,投资者信心出现一定动摇。我们认为保险景气程度高企不变,
基本面稳定向上,对短期业绩波动不应给予过高预期,冷静对待实际数据是守住价值的
上上之策。当前股价对应2018年业绩PEV已落入1.1-1.4倍区间,价值面而言是继续介入
良机。我们据此继续推荐平安、新华、太保和国寿。
本周,多元金融板块标的亦未有明显保险,信托板块的安信信托本周小幅上涨1.60
％,爱建集团上涨4.16％;金控板块的江苏国信受非公开发行6.5亿股过会有望补充江苏
信托资本金约40亿元的带动,本周上涨2.58％。五矿资本小幅下跌1.59％,估值上与主
要上市金控标的相比仍处在性价比较高的区间。
本周,信托业协会公布2017年前三季度信托行业数据,全行业信托资产规模继续保
持稳健增长,截止3季度末全行业AUM达24.41万亿元,同比增长34.33％,环比增长了5.47
％,环比增速较Q2提升0.14个百分点,行业景气度仍然较高。其中,体现行业资产管理能
力的集合资金信托规模继续攀升至9.1万亿元,较Q2末增加0.58万亿元,占比从36.82％
上升为37.29％,信托资产来源结构继续优化,行业受托管理能力继续提升。盈利能力方
面,全行业累计实现营业收入756.33亿元,同比增长3.49％,三季度单季营业收入258.51
亿元,同比增速达10.30％,创2015年Q4以来新高。全行业实现利润总额553.79亿元,同
比增长6.78％,三季度单季创利188.94亿元,同比增速为5.34％,行业整体盈利能力继续
保持平稳提升。在其他融资渠道发展持续受限的背景下,信托行业主动适应监管导向,
持续优化行业结构,取得了较为良好的经营成绩,虽然信托板块因资管新规的逐步落地,
中短期内仍存在一定的监管压力,但资管新规对于以通道类业务为主的信托公司影响较
为明显,因此建议选取估值较低,同时股东结构及公司治理较为稳定、业绩增长预期较
强的标的。推荐安信信托、五矿资本。
风险因素:金融各子行业监管持续趋严、市场交投萎缩
[]非银行业：市场表现影响业绩，龙头券商强者恒强
■民生证券
截至12月7日,29家上市券商发布11月经营月报,实现子母公司营业收入总计158.5
亿,环比下滑8.2％,合计实现净利润59.0亿,环比下滑15.1％.24家可比券商子母公司营
收同比增长19.0％,净利同比下降18.4％.
市场环境有所回暖,四季度业绩有望改善市场交易指标环比有所改善,11月日均交
易额环比上升8.9％,两融余额稳居万亿之上;IPO融资规模环比提升41.8％,行业债券承
销规模环比提升38.4％;资管产品发行规模环比提升;29家券商股权质押交易市值规模
环比大幅提升79.4％.券商资本中介业务较快增长拉动信用业务增收,投行IPO融资及债
券承销规模提升带动投行业务收入,市场环境环比改善叠加去年四季度低基数效应,券
商四季度业绩仍有改善机会.
业绩环比下滑明显,龙头表现相对稳健
11月单月大多数券商业绩环比下滑,只有13家券商净利环比提升,其中增速较快的
券商大多综合实力较强的大型券商.中信,兴业由于10月高基数导致11月环比较大幅度
下滑,但经营数据绝对值以及同比改善较高.1-11月累计经营业绩方面,大型券商经营业
绩优于同业且排名靠前,全年业绩可期.在政策监管严格,市场行情波动,会计准则变动
的环境下,大型券商在经营,合规,资源整合方面的比较优势将助力其未来业务增长.
基于四季度业绩有望改善,会计准则变更提升业绩弹性和估值安全逻辑,同时两融
稳居万亿之上提升风险偏好,市场环境有所回暖,目前券商股配置风险收益高,建议重点
关注:1)业务多元,业绩稳健,低估值龙头券商,推荐中信证券,华泰证券,广发证券;2)存
在预期改善,具有再融资,员工持股等事件推动的弹性券商,推荐国元证券,第一创业.
市场波动超预期;政策存在不确定性;业绩增长不达预期.
[]非金属建材行业：水泥涨价持续超预期，关注相关标的－周报（12月第二周）
■中信建投
一周市场表现：本周申万建材指数下跌2.55％，非金属建材板块各子行业中，玻
纤下跌1.60％，玻璃制造下跌4.02％，水泥制造下跌2.84％，管材下跌3.09％，耐火
材料下跌3.81％，同期上证指数下跌0.83％。
建材价格波动：水泥：本周全国水泥市场价格涨势依旧强劲，环比涨幅达6％。价
格上涨地区主要是华东、中南和西南，幅度20-85元/吨，无下跌区域。12月初，受北
方错峰停产和南方局部地区因环保限产影响，水泥和熟料供应持续处于紧平衡状态，
促使水泥价格上涨势头较为迅猛，尤其是华东地区，大部分城市价格站上500元/吨，
华南地区价格上涨相对温和，后期仍有上调空间。从跟踪情况看，自11月15日以来，
受大面积限产影响，国内市场熟料供应最为紧缺，部分企业出现断货现象；水泥方面
除南京以外，其他地区尚未出现因水泥短缺导致工程项目停工的情况发生，所以后期
南方地区供需两旺的局面仍将延续。玻璃及玻纤：本周国内浮法玻璃均价为1738.29元
/吨，较上周涨6.92元/吨，环比涨幅0.40％。玻璃纤维纱市场无碱池窑市场稳中上调
，电子纱价格存回落预期。能源和原材料：本周美废价格下跌10美元/吨，动力煤市场
价格不变，PVC价格为6350元/吨。行业要闻：黑龙江省工信委、发改委、财政厅等21
个部门联合发布《关于黑龙江省利用综合标准依法依规推动落后产能退出的实施意见
》，以钢铁、煤炭、水泥等行业为重点，推动一批能耗、环保、安全、技术达不到标
准和生产不合格产品或淘汰类产能，依法依规关停退出。
重点上市公司公告：【祁连山:对外投资公告】本公司与拉萨市城市建设投资经营
有限公司和拉萨市设计院三方共同出资45,500万元，设立拉萨城投祁连山水泥有限公
司，注册资本金为人民币45,500万元,占总投资的35％。本公司持股35％。本周行业观
点：从企业盈利来看，供需格局平衡或偏紧、限产影响有限的区域水泥行业盈利将会
更加突出，有望充分享受销量和价格的双重利好，限产区域的水泥企业在限产时段折
旧和费用的巨大开支将影响到企业的盈利水平。
综合来看华东区域水泥企业将会最为受益，标的上我们建议重点关注：海螺水泥
、华新水泥、万年青、上峰水泥；玻璃板块建议重点关注旗滨集团，将会充分享受到
沙河玻璃产线停限产带来的一系列好处，而且旗滨集团在部分逻辑上确定性更强。从
长期价值投资角度来看，近期一直推荐布局细分领域龙头公司：跨季度行情来说，建
议关注：全球最大石膏板生产企业北新建材、A股唯一防水行业标的东方雨虹以及板材
行业的优质龙头兔宝宝。上述公司在技术、营销渠道、规模效应等方面行业内优势明
显，在环保趋严带来中小产能出清以及消费升级逻辑支撑下，业绩成长有保障，具备
中长期配置价值。
[]非银行业：2018年要打赢防范化解重大金融风险攻坚战－周报
■中信建投
大盘表现沪深300指数报4003.38，较上周末+0.13％，上证综指报3289.99，较上
周末-0.83％，中证综合债（全价）指数报167.79，较上周末+0.17％。板块及个股表
现本周申万非银板块+1.34％，券商-1.58％，保险+4.66％，多元金融+0.37％，非银
板块跑赢上证综指和沪深300指数。本周非银板块涨幅排名前三的个股为中国太保（+5
.04％）、中国平安（+4.98％）、爱建集团（+4.16％）；跌幅排名前三的个股为中原
证券（-12.57％）、华铁科技（-9.42％）、瑞茂通（-8.39％）。
中信建投观点跨年在即，虽然短期流动性问题缓解，但中期资金面持续紧张，加
之美国减税困扰悬而未决，大盘持续震荡整理。本周日均成交额、换手率和两融余额
继续回落，但日均成交额降幅收窄，券商板块跑输大盘。在困扰因素尚未出清，市场
避险情绪依然存在之际，券商板块仍将窄幅震荡。但向上空间大于向下风险，建议投
资者积极捕捉大中型券商的价值投资机遇。
本周保险板块跑赢非银板块和沪深300，基本面强力支撑股价上行。年底估值切换
临近，保险合同准备金开始上行，我们坚定看好股价对险企基本面向好的反馈。商业
养老保险准备工作持续推进，细则落地将利好保费规模和上市险企的价值增长。
[]非银金融行业：今日南下资金净买入额47亿港元创年内第三高－日报
■川财证券
非银金融板块今日上涨1.33％,子板块中保险板块领涨2.35％,券商涨0.43％,多元
金融上涨0.30％.上周保险板块回暖,周涨幅4.66％,今日上涨趋势延续,显示下半年保
险行业基本面向好的同时,前期受监管趋严压制的消极情绪有所减弱,建议关注龙头个
股;券商方面,11月经营数据略低于预期,当月上证综指跌2.24％,10年期国债收益率上
行,29家可比券商收入环比下降5.56％,净利润环比下降21.30％;前11月累计收入同比
下降5.56％,累计净利润同比下降8.43％,个股方面,光大证券和西南证券单月净利润环
比超过了50％,广发证券,国金证券和西南证券累计净利润同比超过了30％,业绩分化趋
势延续,关注多元化经营标的及龙头个股.
1,证监会批准郑州商品交易所开展苹果期货交易(证监会网站).2,中国11月新增人
民币贷款11200亿元,预期7850亿元,前值6632亿元;M2同比增9.1％,预期8.9％,前值8.8
％;11月社会融资规模增量为1.6万亿元比上年同期少2346亿元,11月末社会融资规模存
量为173.67万亿元,同比增长12.5％.(央行网站)3,南下资金维持流入港股,12月11日合
计净流入47.59亿港元,创年内第三高纪录,腾讯控股,建设银行,工商银行,中国平安等
获净买入.(香港万得通讯社)
第一创业(002797):公司第一大股东完成2017年第一期非公开发行可交换债的发行
,实际发行规模5亿元,存续期限6年,附带有条件的票面利率选择权和回售选择权,最终
票面利率1.50％,初始换股价格11.96元/股.
风险提示:公司经营不及预期,市场交易量不及预期,政策实施不及预期.
[]证券行业：长江证券
■信达证券
证券行业观点：上市券商前11个月营收、净利润同比降幅略有扩大上市券商前11
个月营收、净利润降幅略有扩大。截止12月6日，27家上市券商公布11月经营数据，共
实现营业收入137.2亿元，净利润49.2亿元，环比分别下降9.2％和20.5％；25家可比
券商11月营收和净利润同比分别下降19％和22％。前11个月，可比券商营收和净利润
同比分别下滑8％和10％，较前10个月的下滑幅度略有扩大。我们预计券商股今年盈利
水平同比小幅下滑。
估值处于低位，弹性有待激发。由于缺乏强劲的业绩新增长点带来盈利水平显著
提升、严监管限制行业估值水平上升空间，我们预计短期内券商股弹性仍不高。不过
当前板块PB约为1.8倍，龙头券商PB为1.4-1.7倍，PE在19倍左右，仍处于历史较低位
置，建议关注行业龙头及特色券商，如中信、广发、华泰、海通、长江、国元等。。
本期【卓越推】组合：长江证券（000783）。
[]非银金融行业：券商业绩小幅回落，保险板块再度走强－周报（12.4－12.8）
■首创证券
上周，A股继续弱势下探且震荡分化，上证综指全周下跌0.83％，失守3300点；深
成指全周下跌0.71％,收10935.06点；中小板综指全周下跌1.18％，创业板综指全周下
跌1.33％。两市周日均成交额为4010亿元，较上一周减少400多亿元，与上一周持平，
持续处在阶段性低位。行业方面，中信29个一级行业中，仅有6个行业周涨跌幅保持红
盘，食品饮料上涨1.34％，非银行金融上涨0.23％,国防军工上涨0.55％，电子元器件
、商贸零售、农林牧渔涨幅居前；钢铁下跌4.71％，煤炭下跌4.24％，计算机下跌3.5
5％，有色金属、轻工制造、建材、机械跌幅居前。
券商业绩小幅回落，自营业务增速放缓或成主因。上周券商发布经营数据，11月
可比口径61家券商实现净利润57.76亿元，环比下跌19.97％，同比下跌21.91％，跌幅
较十月份进一步扩大。券商业绩的小幅回落或来自于自营业务收入增速的放缓。整个1
1月沪深300冲高回落下跌0.02％，显著低于10月和去年同期，叠加IFRS9新准则执行在
即，券商兑现浮动盈亏利润意愿较大。此外，两融规模以及周日均成交额的持续下跌
，也拖累了经纪业务收入，也成为券商业绩下滑的另一重要原因。
IPO审核从严态势延续，龙头券商更有优势。上周证监会仅通过5家IPO申请，融资
总额不超过24亿元，通过公司数与上周持平，保持在阶段性低位。同时，上周证监会
发布两则发行监管问答，强调将IPO从严把关延伸到审核流程前端。目前来看，IPO审
核从严趋势已经较为明朗，这将进一步提高申请上市的公司质量，而项目资源储备较
多、保荐能力较强的龙头券商将拥有更明显的优势。
估值处在历史低位，中长期配置价值较高。截至12月7日，券商板块整体PE为24.5
6，PB为1.8，均处在历史底部，中长期内配置价值较高。
税延养老保险试点临近，政策红利不断催化。早在今年7月，国务院就下发了《关
于加快发展商业养老保险的通知》。而在今年9保监会相关负责人就表示，税延养老保
险试点工作已准备就绪。根据此前的计划，相关试点工作将在年底完成，因此，税延
养老保险试点或将于近期推出，为该板块不断注入政策红利，为明年业务的增长提供
政策支撑。
国债收益率再度回升，行业利润明年可期。利润方面，一方面，10年期国债收益
率先降后升，再度触及3.91相对高位，预计明年保险板块利润改善仍将持续。另一方
面，代理人规模显著扩大，预计代理人激励考核体系对于产能的注重将提升代理人质
量，并带来个险渠道价值提升，从而为保费增速提供保证。
券商板块上周券商板块继续调整趋势，中信证券指数全周下跌1.58％。根据上周
券商公布的经营数据，11月券商板块整体出现了业绩回落。自营业务收入的下滑和经
纪业务再次回落或成为券商业绩回落的主要原因。近期11月沪深300面临调整，券商自
营业务兑现利润意愿较强。同时受年终市场流动性较紧影响，两融余额规模和市场成
交量持续下滑，造成经纪业务收入回落。此外，IPO审核持续收紧，预计也将对券商的
投行业务产生一定的冲击。在这种背景下，我们延续之前的判断，券商短期内业绩将
阶段性承压。在经营环境面临一定的压力的背景下，证券行业的分化将会加剧，对中
小券商的冲击大于对龙头大券商的冲击。龙头券商借助自身的客户资源优势、人才优
势，或将进一步扩大市场份额，获得超额利润。本周建议关注估值较低、IPO贮备项目
较多的券商龙头中信证券、广发证券。
政策风险；业绩波动风险。
[]证券行业：严监管行业日趋规范，业绩有望峰回路转－2018年年度策略报告
■平安证券
2017年行业回顾:2017年,证券行业依旧延续全面监管,从严监管,先后修订非公开
发行细则,规范股份减持,强化证券期货基金合规风控和流动性管理,发布投行内控新规
,股权质押和资管新规等.同时,持续去杠杆下,利率不断走高,股市上半年走势较为震荡
,债市表现疲软.
2017年,券商业绩表现较弱,前三季度29家上市券商实现归母净利润668.5亿元,同
比下滑7.6％,从分业务情况看:1,由于交易量下滑,佣金率继续下跌,经纪收入大幅下滑
,退居为券商第二大业务;2,由于股市今年的表现优于去年,自营收入增长,跃居为券商
第一大业务;3,虽然IPO常态化规模大增,但定增和减持新规导致定增和债承业务腰斩,
投行收入下滑;4,"去通道"持续进行,从今年二季度起,券商资管规模开始下滑,截止三
季度末规模降至17.4万亿元,定向集合资管规模均下滑.
2018年行业展望:2018年,我们预计行业监管仍将全面从严,但市场对政策预期已较
为充分,且监管将呈现边际改善的态势.在扩大直接融资,落实外资准入政策,引导各类
长期资金有序入市,推进沪伦通等政策下,资本市场将持续扩容,行业发展的政策红利依
在深化新三板改革,支持私募基金发展,围绕"一带一路"建设开展金融创新,鼓励金
融科技发展等政策下,券商将持续稳步推进业务转型,不断变革传统业务,拓展财富管理
,直投,期货等创新业务,积极拥抱金融科技,我们预计2018年券商业绩将持续改善.在监
管机构鼓励"扶优限劣"的导向下,大型券商凭借雄厚的资本,强大的风控和创新能力,在
竞争中优势明显,未来行业马太效应将更加明显.
从分业务情况看:1,经纪业务继续存量博弈,佣金率降幅缩窄,券商持续进行线上线
下布局,积极从零售业务向财富管理转型.2,在投行新规影响下,投行集中度将持续提升
;IPO未来过审率将会降低;由于高折价带来高安全垫的套利时代不复存在,定增的发行
主体主要是基本面优秀,长期发展向好的公司;信用债市场风险加大;新三板和直投业务
有望享受政策红利.3,由于股市波动性可能加大,债市风险仍存,自营收益率的不确定性
增加,明年实施IFRS9的A+H上市券商,自营收入波动将增加,投资风格将更加稳健.4,资
管新规下,定向资管规模将收缩,主动资管也面临挑战,主动管理能力是竞争的关键.5,
两融业务仍有增长潜力,股票质押新规影响有限,利好大券商,但也需要关注潜在风险.
投资建议:从短期业绩看,交易回暖,定增市场修复,带动经纪,投行业务回暖,叠加4
Q2016归母净利润基数较低,IFRS9实施后部分A+H券商将兑现自营浮盈,2017年业绩拐点
有望出现.在金融板块中,券商板块处于滞涨状态,估值跌入历史底部区间,有补涨空间.
2018年,虽然行业监管依旧严格,但市场对政策预期已较为充分,且监管呈现边际改善的
态势.扩大直接融资,A股纳入MSCI,扩大对外开放下,资本市场将持续扩容,政策红利尚
存.券商稳步推进业务变革,不断拓展创新业务,积极拥抱金融科技,将提升盈利能力和
业绩的稳定性,我们仍看好行业的发展,维持行业"强于大市"评级,结合业绩和估值两个
维度进行选股,推荐海通证券,中信证券,招商证券,广发证券,华泰证券,光大证券.
风险提示:股市债市波动超预期,IPO过审率降低,股权质押风险暴露等.
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