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肖小和 王亮&&&&&&&&来源：金融时报
票据利率趋势分析与研究
肖小和&& 王亮[1]
摘要：自2013年7月20日起，央行完全放开了票据利率的管制，作为市场化程度最早、程度较高的市场利率之一，票据利率的走势存在一些普遍的规律和自身的特点。同时，票据是连接实体经济和货币信贷市场的重要纽带，本文运用实证方法验证票据利率与经济金融、政策调整以及票据市场等因素的关系，并预测了2013年-2017年的走势情况。最后，根据实证结果提出了适应市场变化 完善票据利率管理的一些思考和建议。
关键词：票据利率 利率市场化 展望
一、票据利率基本规律描述
票据利率，作为商业汇票的价格，按照票据贴现类型可以分为回购利率、贴现利率和转贴现利率。票据利率是市场化最早、程度较高的市场利率之一，在货币市场上一定程度发挥了基准利率的作用[2]，又因为票据资产兼具资金产品和信贷产品的双重属性，票据利率是反映实体经济资金融通需求和金融机构货币信贷供给的重要价格，因此研究票据利率走势的趋势性和规律性既有理论意义，更有现实意义。
（一）票据利率运行情况
自2000年以来，我国宏观经济总体保持平稳较快增长，促进了商业汇票承兑业务和贴现业务持续快速发展。2012年，全国商业汇票累计承兑量17.9万亿元、累计贴现量31.6万亿元，分别比2000年增长了23倍和48倍；截至2012年末，商业汇票未到期金额8.3万亿元，贴现余额2万亿元，分别比2000年末增长了21.6倍和12倍。在此期间，票据利率呈现出了波动式阶段性走高态势，总体可以概括出以下几个规律：
1、票据利率的阶段性波动和实体经济的周期性紧密相关，在GDP增长速度上升时票据利率上行速度往往加快，而在GDP增速回落时则相反。年，我国经济增长以2009年为界大约经过了两个短周期：一是自20世纪90年代末开始我国经济进入一个平稳的增长期，GDP增长率逐步提高，在2007年第二季度达到峰值14.5％，随后受次贷金融危机影响GDP增长率逐步回落至2009年第一季度的6.6％；同期票据利率也完成了一个周期的运转，波峰大约在2007年年末，回购平均利率达到7.30％，转贴平均利率达到8.14％，波谷是在2009年第二季度，回购和转贴平均利率均回落至1.4％左右。二是从2008年末政府推出四万亿刺激政策后，经济迅速回暖，GDP增长率在2010年年初达到峰值12.1％，随后政府逐渐淡出刺激政策并开始进行结构性调整，GDP增速也进入了回落阶段；同一时期票据利率走势与实体经济基本保持同步但略有滞后，峰值出现在2011年的下半年，这主要因为2010年－2011年央行加大货币政策调整力度，共调整存准率多次，调整存贷款基准利率，同时银监局也加大了对票据业务的监管，助推了票据利率的不断走高。综上所述，票据利率基本与实体经济走势保持一致。（见图1）
2、货币政策的调整能较大程度影响票据利率的走势。为保持经济平稳健康发展和应对外部金融危机冲击，央行根据宏观经济运行周期性变化，适时调整和实施了“稳健”、“从紧”或“适度宽松”等相应的货币政策，大体可以分为如下五个阶段,在每个阶段，我国票据市场利率都表现出深受货币政策调整影响的阶段性运行特征，尤其在货币政策出现方向性调整期间呈现大幅波动（见表1）。
表1：年中国人民银行货币政策执行及调整情况
票据市场发展
票据利率走势
2000年至2005年
稳健政策：延续1998年亚洲金融危机后稳健的货币政策适时调整。
全国金融机构票据融资步入快速发展阶段。
票据利率整体呈现出震荡下跌运行态势。
2006年至2008年6月
从紧政策：货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。
全国金融机构票据融资规模稳健增长，增速明显回落。
票据利率走出低谷并逐级攀升。
2008年7月至2009年6月
适度宽松政策：央行为应对次贷危机实施适度宽松的货币政策。
全国票据融资规模呈现爆发式增长。
票据利率快速大幅震荡下跌。
2009年7月至2011年9月
稳健政策：引导货币条件向常态水平回归，有序推进稳健的货币政策。
全国票据融资规模大幅回落调整。
票据利率逐级震荡走高。
2011年10月至今
稳健政策预调微调：实施稳健货币政策，适时适度进行预调微调，分别3次下调存准率。
全国票据融资规模恢复性增长。
票据利率呈现较大幅度回落后逐步回升走高的运行态势。
3、定价模式的变化使得票据利率的波动更趋频繁，也更为剧烈。1998年3月以前，我国商业汇票的贴现率和再贴现率分别与贷款利率和再贷款利率保持一致，即在后两者的基础上分别下浮5—10%，即“双挂钩”。实际运行中，商业汇票的贴现率和再贴现率的决定与票据市场的实际供求状况出现了较大脱节。1998年3月，人民银行改革了再贴现率和贴现率的确定方式，再贴现利率与再贷款利率脱钩，首次成为独立的基准利率类型；同时，贴现利率不再与贷款利率挂钩，实行在再贴现利率基础上加固定百分点浮动。随着宏观政策和金融市场的发展，再贴现利率已经失去了作为基准利率的功能，自2004 年3 月25 日央行对金融机构的再贴现利率调整为3. 24%以来一直延续至今。我国再贴现利率的生成显然已经与我国货币市场的其它子市场利率失去联动性，已经不能真实、完全反映市场资金的供求关系状况, 从而导致以再贴现利率为基准的票据定价机制退出了历史舞台。2007年1月上海银行间同业拆放利率(Shibor)运行以来，人民银行积极推进以SHIBOR为基准的票据贴现利率定价模式，2007年7月中国人民银行发布了“关于开展以SHIBOR为基础的票据业务、利率互换报价的通知”，授权中国外汇交易中心在“货币市场基准利率网”上开发了以SHIBOR为基准的票据转贴现、票据回购和利率互换报价信息发布界面，由报价机构每日对规范品种进行报价，为市场交易提供定价基准。从中国票据网的平均报价走势也可以看出，2007年以来票据利率的震荡频率和幅度明显大于前期。
4、票据利率的走势与贴现业务密切相关，但与承兑业务量的关联程度不高。自2000年以来，我国宏观经济总体保持平稳较快增长，带动承兑业务持续快速发展，2012年，全国商业汇票累计承兑量17.9万亿元，商业汇票未到期金额8.3万亿元，分别比2000年同期增长了23倍和21.6倍，但承兑业务的增长较为平稳，与票据利率的波浪式震荡走势明显缺乏一致性。相反，虽然贴现业务近年也快速增长，2012年累计贴现量为31.6万亿元，贴现余额2万亿元，分别比2000年同期增长了48倍和12倍，但贴现业务量的变化与票据利率的走势明显呈现反向关系，特别是在2007年年末和2011年年中时，伴随着贴现业务量的下行，票据利率不断飙升。同时，近两年累计贴现量与票据利率的反向关系出现了变化，这主要因为随着市场的发展，票据资金化态势日益显著[3]金融机构通过加大票据转贴周转力度赚取差价，带动了累计贴现量迅速增加，机构交易方式的转变促使累计贴现量与票据利率走势脱节，但贴现余额始终与票据利率保持反向关系，说明信贷规模仍是影响票据利率走势的重要因素（见图2）。
（二）影响票据利率走势的因素分析
我国《票据法》明确规定票据业务的开展必须遵循“真实票据原则”，即票据的签发和转让需要当事人之间具有真实的交易关系或债权债务关系。作为较为便利的结算工具和交易融资工具，票据的承兑和使用明显受实体经济的繁荣程度影响。在经济增速回升时，企业间贸易往来和短期融资需求增加，票据的出票会随之增加，一级市场的活跃增加了票源，从而促使票据利率升高。从某种程度上说，实体经济增长主要由投资、消费和进出口这三大引擎构成，而与票据业务密切相关的实体行业主要有工业、批发和零售业等。
票据利率作为票据资产的价格反映，其走势不仅受供给方影响，更容易受金融机构需求方的影响。根据金融统计制度规定，票据资产纳入银行信贷规模管理，同时因为票据资产兼具流动性、盈利性和安全性的特点，往往发挥着调控信贷规模的“蓄水池”作用，因此影响票据需求的主要因素是信贷规模。在信贷额度宽裕时，银行往往增加票据资产来扩充规模、赚取盈利，票据利率会随之下行；而在规模紧张时会减持票据融资余额,为普通贷款腾挪空间，票据利率开始回升。与信贷规模密切相关的因素主要包括货币供应量、信贷新增量、新增票据融资余额等。
票据回购业务作为一种资金业务，随着票据资金化态势的不断加强，市场资金面状况也必将影响票据价格的变化。票据市场在资金充裕时往往比较活跃，信息更加充分，价格竞争也会比较激烈，因此票据利率会有所下行，反之亦然。影响市场流动性的因素主要有外汇占款、新股和债券发行、财政收支差额等。虽然我国资本帐户还没有开放，但人民币汇率的变化能一定程度反映国际资金在我国的流动情况。
票据利率作为一种重要的货币市场价格，其必受宏观货币政策影响。目前货币政策的三大法宝包括法定存款准备金率、再贷款再贴现和公开市场操作。存准率和公开市场操作政策是通过调节市场资金面进而作用于票据利率,使用也比较频繁；而再贷款再贴现率在2004年调整后再未使用，在此不予讨论。
另外，票据业务量的增减既受票据价格高低的影响，同时也会反过来影响票据价格的变化。
二、票据利率走势的实证分析与展望研究
通过上述分析可知票据作为支持实体经济的一种重要信贷工具，兼具信贷属性和资金属性，而票据利率作为市场化最早、程度也相对较高的利率，其应该与票据市场业务量、票据的供给和需求、市场资金面等因素存在密切联系，因此本文运用数理统计模型方法对票据利率与相关指标进行实证研究，进而探求票据利率的走势规律。
(一)数据选取
由于现在全国并没有形成完全统一的票据市场，更没有统一的票据利率报价系统，但目前存在的较为具有代表性的票据利率主要有中国票据网报价、工银票据价格指数和长三角票据价格指数等。考虑到数据的连续性和代表性，本文选择中国票据网的报价利率作为研究对象，相应票据利率分为转贴利率和回购利率。
在票据市场业务统计量方面选择了票据承兑余额、承兑量、贴现余额、贴现量（含转贴现）、新增未贴现票据、新增再贴现六个指标；在票据供给（即实体经济）统计量方面，本文既选取了GDP、进出口金额、社会消费品零售总额、工业和工业增加值等综合性指标，同时也选取了批发和零售业、制造业固定资产投资和批发零售业固定资产投资等与票据市场密切相关的行业类指标；在票据需求（信贷）统计量方面，本文选取了M1、M2、新增贷款、新增短期贷款和票据融资；在市场资金面统计量上，本文选取了财政收支差额、国家外汇储备、金融机构外汇占款、公开市场操作、大中型金融机构存款准备金率。
上述所有指标数据均选取为2003年-2013年第三季度的季度数，共43期。
（二）相关性检验
对转贴利率（ZT）和回购利率（HG）与票据承兑余额(CY)、承兑量(SLC)、贴现余额(TY)和贴现量(SLT)、新增未贴现票据（XZPJ）、新增再贴现（XZZT）、GDP、进出口金额（JCK）、社会消费品零售总额（SLE）、工业增加值（GZZ）、工业（GY）、批发和零售业（PL）、固定资产投资（GZ）和批发零售业固定资产投资（GPF）、M1、M2、新增贷款（XZDK）、新增短期贷款和票据融资（XZDP）、财政收支差额（CZ）、国家外汇储备（WHCB）、金融机构外汇占款（WHZK）、公开市场操作（GKSC）、大中型金融机构存款准备金率（CZL）进行相关性分析（见表2），可以发现：
1、票据利率与票据市场统计量的相关系数要明显高于实体经济和市场资金面指标。作为票据资产的价格，票据利率与票据业务量之间直接相关，因此二者相关性较高。
2、票据利率与票据业务余额的相关程度明显高于票据交易量指标。随着票据市场发展，票据业务资金化态势不断加强，票据交易量的变化一定程度可以反映市场主体对票据资产的需求状况，但更多的是一种操作模式的变化，而余额可以直接反映市场主体的有效需求。
3、转贴利率和回购利率之间的相关系数最高，达到0.9834，表明票据各业务之间的价格联动性很高，这符合市场化程度较高的同一子市场利率之间存在联动的规律。
4、总体而言，转贴利率与实体经济统计量的相关程度要高于回购利率；而在与市场资金面相关性方面，回购利率要显著高于转贴利率。转贴作为一种信贷资产，与实体经济直接关联；而作为货币市场的一种业务，票据回购价格则更能体现市场流动性的变化。
表2：票据利率相关性矩阵
（三）票据利率走势的实证模型构建
构建时间序列模型要求各个变量必须协整，在非协整情况下，任何原因的推断将是无效的。因此我们对各个变量进行单位根检验。其中票据市场指标均是一阶单整，而实体经济指标大部分和M2指标均是两阶单整，因此对它们进行一阶差分；由于国家外汇储备、金融机构外汇占款、公开市场操作和M1指标为平稳序列，不符合实证要求，因此建立模型时仅考虑了票据市场、实体经济指标和M2的一阶差分、信贷指标、存款准备金率。根据解释程度和显著性最优原则，最终选择票据转贴利率、回购利率和贴现余额（TY）、进出口金额（JCK），通过eviews估计结果为：
＝1.6-1.0340×+3.6516×+
& t =(2.6749) (4.0365 )&& (-3.2366)&&&&&& (3.8179)&
&=0.7470&&& F =35.4278&&& D.W. =1.8482
＝1..4921-0.7788 ×+2.6695×+
&& t =(2.9797)& (4.2318 )&&&&& (-10.4210)&&&&&& (-3.1905)&
&=0.7337 &&&&F =33.0561 &&&&D.W. =1.8082
对两个模型的残差进行单位根检验，均拒绝存在一阶单位根的原假设，说明模型中的变量存在长期稳定关系。同时，从模型中也可以得出如下重要结论：
票据利率与业务量及实体经济指标都存在稳定关系，且解释程度均超过0.7。从各个指标看，票据利率对上一期利率的系数为正，且较大，说明票据价格存在较强的延续性；对贴现余额的系数为负，表示票据融资余额增加时票据利率会下降，符合实际规律；在实体经济指标中，进出口金额影响系数最大，这与其能较大影响票据业务交易量相关[。
（四）票据利率走势的简要展望
根据上述票据利率与票据业务量、实体经济之间的实证分析模型，我们对年票据转贴利率和回购利率进行了简要预测展望。今后一段时期，我国加快转变发展方式和经济结构调整，将使得GDP增长速度从原先的年均增长10%以上回落至个位数增长，预计大体运行在7％-8%的合理区间，取中位数7.5%作为预测值。假设进出口和工业总产值等实体经济指标在GDP中占比保持不变（新世纪以来二者占GDP的平均值分别为7.7％和38.5％），因此我们可以预计2014年进出口总额和工业总产值分别为4.67万亿和28.66万亿，年的预测情况见表3。
表3：年全国实体经济及票据业务情况表（含预测）
累计承兑量
累计贴现量
进出口总额
工业总产值
货币政策预计仍将延续稳健的政策基调，近三年新增信贷的增长速率稳定在9％左右，假设未来仍将稳定在此增长水平，2014年新增信贷为9.7万亿元，根据票据融资余额和新增信贷的长期稳定关系（＝0.9+0.2532 ×+；=0.6814），2014年票据贴现余额为2.23万亿元，因此根据上述模型我们预测今年票据转贴平均利率和回购平均利率估计为5.16％和4.96％，2014年票据利率将分别为6.66％和5.80％。同样，我们也获得了年票据利率走势的模型化预测结果，具体见图3。
三、适应市场变化，完善票据利率管理的思考
（一）加强对票据利率的研究预判，通过阶段性操作提高票据资产收益率
虽然票据利率是市场化程度较高的利率，受市场各种因素的综合影响，因此其走势往往具有很大不确定性，利率预测很难达到预期效果，更不用说精准，但同时我们也可以发现一些规律性、趋势性的因素，可以帮助研究预判，进行高买低卖提高票据资产收益率。
1、通过对票据利率季度数据进行实证研究发现，票据利率呈现年末最高、年中回落的U型走势，这与银行信贷规模控制相吻合，同理，票据利率在季末考核时点往往会有翘尾现象。
2、在央行实施上调存准率、存贷款基准利率、公开市场操作回笼资金等紧缩货币政策时，国际经济环境进行宽松政策收缩等情况时，以及监管部门出台票据市场监管政策或管理措施时，票据利率通常会随之上扬。
3、在每年4、5月份企业纳税入库，发行国债或央票资金缴款，大型IPO募集或债券发行，分红派息，人民币汇率贬值预期国际资金回流，以及其他导致市场资金面紧张时，票据利率往往会有所上升。
4、银行自身经营操作也会带动票据利率的变化，比如春节、国庆等重大节日巨量备付金，银行存款剧增后补交准备金，非标化债权等银行理财业务收紧，期限错配或杠杆交易后资金链断裂等情况。
5、十八大和十八届三中全会明确提出，今后一段时期，我国要加快转变经济发展方式和加大经济结构调整力度，根据2020年比2010年翻一番的目标，未来GDP增速将维持在7％～7.5％之间，经济增速会适度放缓，按照前述实体经济与票据利率之间的正向关系，长期看票据利率有望维持稳定。
（二）进一步提高票据利率市场化程度，充分发挥基准利率作用
根据《中国人民银行决定进一步推进利率市场化改革》，自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率，取消了票据贴现利率管制。但由于市场利率之间具有联动性，加上目前票据制度存在诸多改良之处，票据利率市场化程度仍有进一步提高的空间。
1、加快推进全国性票据报价交易系统的建设，促进票据利率的统一性和全面性。当前，票据市场分散割裂的区域性特征导致票据利率报价参差不齐，更不存在全国统一的报价交易系统，现有的报价系统、价格指数均难以准确反映全国票据市场的价格走势，因此容易导致监管机构和交易主体信息不对称，出现政策失误和操作损失。全国统一报价系统的建设可以借鉴上海交易所和深圳交易所模式，加快纸质票据电子化、电子票据标准化步伐，建立全国票据电子交易平台，提高票据利率的市场化和有效性。
2、修改《票据法》逐步放开融资性票据通道，为票据利率进一步市场化提供基础。《票据法》规定票据必须具有真实贸易背景，这主要考虑到票据在设计之初主要是为了企业之间的结算，但随着票据市场的发展与不断创新，其结算功能不断弱化，票据不断演化成一种金融市场的融资工具。虽然融资性票据目前不被法律所认可，但市场上相当一部分票据是没有真实贸易背景的。因此，修改《票据法》相关规定，承认融资性票据合法业务，不仅可以促进票据市场的活跃程度，同时可以增加票源，为票据利率进一步市场化提供基础。
3、改变票据融资的贷款属性，打开票据利率市场化最后枷锁。目前，将票据融资放在贷款项下统计存在诸多弊端，不同程度影响了票据利率的科学定价，票据贴现、转贴现仅是在原授信基础上的融资，纳入贷款项目会导致银行信用虚增。由于票据贴现、转贴业务与回购业务相似，将其划入受央行调控的信贷科目阻碍了票据利率的市场化和其基准利率作用的发挥。实际上票据回购业务余额和交易量己经达到相当规模，票据利率市场化程度己有较好基础。建议将其归入“有价证券及投资”统计科目，摆脱人为干预，逐步实现票据利率完全市场化。
4、改变传统经营模式加快创新，进一步推进票据利率市场化。随着金融机构贷款利率的全面放开，同业存单的推出，我国利率市场化进程不断加快，银行传统的持票生息或运用信息不对称进行简单的交易获利模式已经难以适应市场变化，反而会形成恶性竞争，只有加强对票据利率和票据业务、产品的研究，探求规律，推陈出新，通过加快经营模式创新和票据业务产品创新，进一步推进票据利率市场化程度，形成一个信息透明、价格合理、良性竞争的票据市场环境。
5、加强票据利率的研究分析，强化基准利率作用发挥。由于SHIBOR目前报价在可靠性、真实性和完整性等方面存在的缺陷，还没有完全发挥基准利率的作用，然而票据利率更符合现阶段基准利率的特征1。因此，要进一步深化票据直贴、回购和转贴现利率的研究分析，探求影响因素、传导机制以及进一步完善的方向，强化票据利率的基准利率作用发挥。
[1]&作者简介：肖小和，工商银行票据营业部副总经理&副研究员；王亮，工商银行票据营业部信息管理部。
[2]&详见《票据利率市场化程度的实证研究》，肖小和&&&王亮，金融理论与实践，2013年第7期。
[3]&详见《适应票据业务资金化态势&&加强票据经营管理研究》，肖小和&张蕾&王亮&刘洋，《票据研究》，2013年第三期
[4]&详见《关于票据业务支持实体经济发展的研究》，肖小和&汪办兴&王亮，中国金融新闻网。
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