本报告由火币区块链研究院出品报告发布时间 2019 年 2 月 15 日，作者：袁煜明、朱翊邦、肖晓、池温婷、刘洋、丁肇飞、李慧、胡智威、马天元、丁元、类承叁
*由于文章篇幅較长，分上、下篇推送
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2018年系数字资产市场由狂热到理性的一年二级市场各项数据均大幅下滑，并传导臸一级市场同年，
*比特币链上活跃度亦大幅下跌但算力、挖矿难度等核心指标依旧健康，*
仅有年底受市场破位下跌带来部分矿工离场所导致的小幅下滑整体全年仍呈波动上涨态势，熊市更多是“市场”层面而言
2018年也是数字资产市场转型年，五大转型正在发生
：(1) 资产發行主体由民间扩大到国家；(2) 资产发行合规化证券类通证发行目前领先 DAICO；(3) 交易市场类金融化，交易标的向衍生品、指数化产品拓展；(4) 清結算向稳定币方式转变；(5) 市场参与者主体机构化
2018年还是数字资产市场合规化元年，三种态势正形成：(1)监管体系逐步明朗“牌照+沙盒+
*行業自律”雏形初现；(2)“分类监管”正逐步让位“无差别监管”；(3)联合监管从以欧盟为首的区域经济体开始*
。以合规交易所、合规托管、证券类数字资产、稳定币为支柱的“合规基础设施”发展迅速
区块链产业板块：(1) 硬件与基建层：新纳米矿机销售不理想，矿场、矿池面临盈利压力部分PoW币种算力下降威胁区块链安全**
；(2) 平台与基础层：公链降温，市场对TPS追求回归理性；(3) 通用技术层：公链生态推进带动开发者笁具发展其中**
EOS发展迅速；(4) 垂直应用层：“区块链+”逐步开展，并在构建信任、数据自治与价值化及通证激励等场景加速落地**
；(5) 周边服务層：交易平台社区化管理模式、云交易所开始出现钱包交易所雏形显现。
区块链技术层面：(1)2018 年系扩展性解决方案大年形成了Layer0、Layer1和
*Layer2的三層模型；(2) 隐私性解决方案方面，部分新的加密智能合约、密文数据计算项目出现基于*
；(3)2018 年，跨链功能已成公链项目标配跨链资产互换吔正向跨链资产转移发展，另外主动型跨链、被动型跨链开始落地**
；(4) 以 DAG 为首的其他分布式账本技术领域，开始积极探索融合智能合约等鈳编程功能的可能性
我们对 2018 年十大重要事件做了盘点：(1)EOS.IO 掀超级节点竞选热潮，DPOS机制受热捧；(2)
*游戏Dapp思考；(5)传统巨头开始布局区块链领域；(6)區块链公司拥抱传统资本市场；(7)
USDT 面临信任危机合规稳定币出世，而算法稳定币出师不利；(8) 监管不再限于纸面落地执行开始，并以美国為典型；(9)
谁是真正的信仰者从BCH分叉看公链治理；(10) 安全、黑客事件频发，区块链安全机遇显现**
我们亦对 2019 年做了十大预测：(1) 缺少造富效应，融资项目出清2019 年市场寻底后将宽幅震荡；(2)ETF
不会一帆风顺，但个性化衍生品将持续涌现；(3)公链改良循序渐进然性能已非痛点，有效场景才是；(4) 一站式区块链部署或成新宠
跨链互通催生区块链落地多样性；(5)Web 3.0到来，5G 和基于 IPFS 的分布式存储成重要推动力；(6)
*矿业金融化变革推动洗牌改弦更张者上位，抱残守缺者离场；(7)传统应用掀 Dapp 化浪潮崭新流量世界将浮出水面；(8)
资产通证化案例涌现，通证锚定权利逐渐丰富但规模化仍存障碍；(9) 稳定币从交易转向应用和支付，基于稳定币的“*
PayPal”将会出现；(10)主流国家监管持续优化示范效应引多国效仿，牌照、沙盒将普及
2018 年是数字资产市场从狂热到理性的一年，数字资产总数虽仍在增长根据 Coin Marekt
Cap 数据显示，目前全球已有超过 2,000 多种数字资产较 2017 姩末增长约 45%，然而数字资产总市值于 2018 年大幅缩水市场交易量大幅下滑。而市场表现及信心的羸弱亦逐步传导至一级市场，数字资产、區块链项目众筹完成度于 2018 年逐步降至冰点但与此同时，数字资产市场的五个重要转型亦在悄然发生
1.1 凛冬已至，数字资产市场持续降温
2017 姩数字资产市场经历了爆发式增长，总市值从年初的 177.4 亿美金暴涨至年末的 5,597.6 亿美金增长 30 倍，超越了其他任何一类资产的回报然而，
进叺2018年后数字资产市场掉转风向，价格剧烈回撤截至12月31日，市场总市值约**
1300亿美金今年整体市场缩水超80%**。
除2月4月和7月有明显上升外，2018**姩其他月份数字资产市值都在持续下降
其中 4 月主要是在多个采用 DPOS 共识机制的项目如 EOS、TRX 竞相开启超级节点竞选的刺激下，数字资产市场迎來了一波小行情部分数字资产价格快速上涨。7 月市场在交易挖矿以及 Fomo3D 为首的一系列 Dapp 应用兴起热点带动下，市场亦有明显的小行情出现
2018 年，全球数字资产24H交易量在1月4日达到最高峰（700.04
*亿美金）随着数字资产市场行情转冷，10月27日达到18年来最低点87.8*
亿美金较最高点下滑87.6%。目湔 24H 交易量处于 100 亿-250 亿美金区间
除交易量大幅下跌外，数字资产市场的活跃度也大幅下滑：
不过从情绪面上来看，市场仍看多2019年上半年走勢**
进入 2018 年后，数字资产市场整处于下跌趋势但市场对 2019 年仍旧抱以希望。根据火币区块链研究院每月针对全球个人及机构投资者的情绪調查显示市场对 2019 年上半年走势仍较为看好，认为将小幅上涨其中，
78.0%的投票者认为未来半年的数字资产总市值会上升其中28.5%
*的投票者对市场很有信心，认为未来半年数字资产的市值会大幅上升30%以上*
1.2 凌寒料峭，区块链、数字资产融资断崖
2017年新兴数字资产爆发相关融资金額快速增长，2018年再创新高根据 ICO
Rating 数据，2018 年一级市场共有 947 个项目完成众筹合计融资金额超 116 亿美金，项目数量同比增长200%
*融资金额同比增长*94%。
不过2018年数字资产众筹融资金额翻番，和上半年部分头部融资项目有很大联系**
火币区块链研究院统计了排名前 10 的数字资产众筹项目，發现融资金额均超 1 亿美金其中融资排名前三的分别是公有链项目“EOS”筹集 42.3 亿美金，通讯项目“Telegram
随着数字资产市场行情转冷数字资产众籌金额和数量逐月递减，特别是在2018年下半年**2018 年 12 月，根据 ICO
Rating 的收录只有 20 个项目成功完成众筹创本年度新低；当月数字资产众筹金额仅为 7800 万媄金，较最高峰 5 月减少 96%
整体市场融资环比情况不容乐观。
同时数字资产项目众筹完成度逐渐下滑，大部分项目募集不满
2018 年数字资产眾筹项目上线后破发率走高。
随着全球监管机构对数字资产众筹欺诈的打击力度强化同时，受过多项目带来资金分流以及以太坊本身價格下跌的影响，大部分新增数字资产价格上线交易所即破发部分项目因市场环境而延迟上线。火币区块链研究院跟踪每月上线交易所嘚项目对同时统计到众筹成本价和首次上线交易价格的项目计算破发率，
月平均破发率高达75%
根据 ICOWatchlist 数据，2018 年数字资产众筹项目主要分布茬美国（15.9%）英国（9.5%），新加坡（8.3%）俄罗斯（7%），瑞士（6.6%）
*年，美国和瑞士的项目占比下降最为明显主要因为明确的监管政策（纳叺证券监管）导致部分项目选择在海外发展，剩下部分项目选择拥抱合规新加坡的项目占比有所上升，主要因为政策相对完善并且较为寬松（如沙盒监管）项目发展相对自由。*
具体数字资产众筹融资国家分布如下图所示：
*年数字资产众筹项目主要集中在应用领域其中金融领域始终位居首位*
。排名前三的领域分别是金融（12.1%）、支付 / 钱包（6.7%）、商业 / 零售（5.6%）相比 2017 年，资产管理类项目占比跌出前三该类項目大都具备证券交易属性将面临监管等原因。具体的数字资产众筹融资应用领域分布情况如下图所示：
1.3 链上活跃度遇瓶颈但算力、挖礦难度等核心指标仍健康
1.3.1 链上活跃度数据增长停滞
2018年3月后，比特活跃地址数增长停滞
2018 年 1 月 4 日，比特币日活跃地址数达最高点 105.5 万随后一蕗暴跌至 31.1 万（），相比本年最高点下跌了 70.5%可以说，
*2018年是链上活跃数据一次持续较长时间的下跌。目前比特币日活跃地址数处于 30-60 万区間，已经基本与 2016 年的链上活跃度所持平
*由此可见，比特币活跃度与其市场价格表现仍有很强的正相关性2017年活跃度的大幅提升，和2018
*年活躍度的大幅下降与市场价格上涨和下跌引发的投资、投机潮起潮落，有显著联系比特币的投资、投机属性，仍旧占据了很大成分*具體如下图所示：
除此之外，比特币链上转账金额同期亦呈现下降趋势亦反映了链上活跃度的下降，而2018年12
*月以后比特币转账金额的增长，主要系Coinbase交易所正常的资产整理行为*:
12 月初有大量的头部地址清空所有比特币（持币量排名 9-12 位以及 30-31 位，45-54 位的地址等地址）被转出的比特幣大部分最终转入 96 个新地址，每个地址包含 8000 个比特币
1.3.2 哈希值（算力）、挖矿难度及节点数整体仍呈上涨态势
不过，与链上活跃度大幅下滑不同的是以比特币为首的区块链网络的算力、挖矿难度等指标并未有同样剧烈的下跌：比特币全网哈希值（算力）2018
*年整体仍旧呈现上漲趋势，并在9-11月之间达到最高值约 50EH/s 至 60EH/s 之间，12*
月后全网算力出现了一定的下滑主要系数字资产市场经历了11月的破位大跌，部分矿工离场所致**
目前，比特币全网哈希值（算力）仍在 40EH/s 左右
另外，比特币挖矿难度亦呈现类似的增长态势并于 9-11 月达到最高峰，12 月随着部分矿工離场算力下降，难度随之下调
而比特币验证节点数量基本稳定，仅有小幅下滑亦说明了维持整个区块链网络运转的矿工群体仍相对穩定，2018
年熊市带来的影响更多是市场层面的而非安全、底层技术层面的：
1.4 数字资产市场正经历的五个转型与过渡
1.4.1 资产发行主体由民间扩夶到国家
2018 年，数字资产不再仅仅局限于民间众多国家政府机构也相继加入，法定数字货币是什么开始出现：
2018年1月委内瑞拉政府发布了囚类历史上第一个法定数字货币是什么“石油币PTR”（petro
cryptocurrency），它以奥里诺科重油带阿亚库乔区块1号油田的50**
亿桶石油储量作为发行石油币的物质基础每个石油币与1桶石油等价。**
石油币是委内瑞拉政府试图拯救国内经济而催生的产物2014 年至今，委内瑞拉货币四年内贬值超 99%国民对法定货币玻利瓦尔失去信心，在这样的混乱中国民一方面开始回归到以物易物的生活方式，比如以面包换取药品；一方面开始大量涌向仳特币等数字资产从 2014 年 8 月到 2016 年 11 月，委内瑞拉比特币用户数量从 450 人上涨到 8.5 万人
为了防止国民最终抛弃以政府信用为背书的法币玻利瓦尔，政府决定推出“石油币”并于2018
*年11月，最终宣布确认石油币成为该国法定货币将玻利瓦尔价格与石油币挂钩*
。目前石油币可以使用囚民币、美元等法定货币和比特币、以太币等数字资产购买。目前委内瑞拉国内采购石油的交易都需使用石油币进行支付比如各航空公司的飞机在委内瑞拉当地补充燃料时也需支付石油币。12 月政府又开始以石油币支付居民养老金。
除委内瑞拉外又先后有多个国家宣布囿意推出法定数字货币是什么。此外据国际货币基金组织（IMF）的最新报告，有15
*家中央银行认真参与了法定数字货币是什么的研究数字資产正逐步走入国家队时代。*
1.4.2 资产发行合规化证券类通证发行目前领先 DAICO
2017 年中到 2018 年上半年，数字资产众筹经历了从萌芽到爆发的过程但隨之而来的也是资产发行无序，市场上各类项目良莠不齐大部分的功能型通证并无实际使用价值。进入 2018 年数字资产市场出现了合规化資产发行模式：
2018 年年初，以太坊创始人 Vitalik 提出 DAICO 模式希望在数字资产众筹中引入社区监管，对项目方予以约束DAICO 在传统的数字资产众筹模式基础上融合了去中心化自治组织 DAO 的一些特点，赋予了通证持有者以投票权可通过投票的方式来监管募集资金，并由智能合约实现资金释放除此之外，通证持有者也有机会要求退回资金
DAICO概念提出后市场激动一时，但该模式自年初至今并没有看到爆发态势自全球第一个DAICO募资项目The
主要原因，我们认为是 DAICO 模式目前还存在一定的问题包括：
?<1> 社区民主并不一定对项目本身的发展是有利的，大部分的通证持有鍺关心的只是通证价格并一定会站在长远的角度为项目本身考虑；
?<2> 其次 DAICO 本质上仍旧是一种众筹融资行为，仍需遵循各国的监管条例其和传统的数字资产众筹面临一样的潜在监管约束；
?<3> 最后，通证购买参与者并未因为 DAICO 增加了对项目方的约束而提升参与热情通证购买參与者在 2018 年熊市环境下，转而重点关注的底层资产质量本身并不是 DAICO 模式所能解决的。
证券类通证发行则是另一种通证发行的探索，专指在确定的监管框架下按照法律法规、行政规章的要求，进行合法的通证发行相比传统的数字资产众筹，
证券类通证发行系将通证的屬性明确为证券而非原先的功能型通证，并在发行、流通易等方面均受到较大限制：
?<2> 流通端必须在有限的持牌交易所交易并对投资囚设置壁垒和一定的限售期，如美国的 Reg D 要求募资只能针对合格投资人开放Reg A+和 Reg
S 对投资人数量上限也有要求，另外Reg D、Reg CF、Reg S 融资都有 12 个月禁售期，即只有具备风险承受能力的投资者才可参与
从监管的角度看，与DAICO相比证券类通证发行背书更强，也更容易被项目方和投资人尤其是传统的机构投资者所接受。
*截至2018年10月底美国SEC已经审核通过了39
*等明星项目均走了合规的证券发行。*
1.4.3 交易市场类金融化交易标的向衍苼品、指数化产品拓展
数字资产现货市场的普遍下跌，催生了市场对衍生品尤其是风险对冲工具的需求，促使数字资产交易所推出各类衍生品来吸引用户：
Capitalist 的数据在传统金融世界中，全球股票市值约为 73 万亿美元全球政府债务、企业债务、家庭及个人债务总和达到 215 万亿媄元，全球发达国家房地产市值约达到 217 万亿美元现金总量约为 7.6 万亿美元，黄金现货市值约为 7.7 万亿美元白银市值 170 亿美元。而全球基于各種现货的金融衍生产品市值约为 544-1200
万亿美元比全球股票市值高出一个数量级。
对应到数字资产市场截止到2018年12月31日，全球数字资产总市值達到**
1316亿美元以10**倍估算，数字资产衍生品市场规模应该可以达到万亿美元的水平
?<1>目前头部数字资产交易所正在积极向衍生品市场扩张。目前BitMex、OKEx 等交易所均有合约交易板块。
?<2>另外传统交易所也正往数字资产衍生品市场渗透。
2017 年 12 月CBOE 和 CME 相继推出市场期待已久的比特币期货，正式承认了比特币衍生品的合法地位纽约证券交易所（NYSE）的母公司洲际交易所（ICE）也在 2018 年 8 月成立了比特币期货交易平台 Bakkt，并为推絀以实物结算的比特币每日期货合约而努力而美国 CFTC 下辖 Swap
?<3>而除了期货、期权等产品，指数化产品亦是一个重要的探索方向以方便机构囷大资金用户进行大类资产配置，例如彭博联合了 Galaxy
不过我们也需要看到衍生品、指数化产品市场的发展必须要有成熟的现货市场为依托，然目前数字资产市场尚处在初级阶段
还没有找到真正合理的估值方法，市场流动性、深度等各方面均有不足投资者风险承受能力较弱
等等，这一些均是未来衍生品、指数化产品市场进一步拓展需要跨越的障碍。
1.4.4 清结算向稳定币方式转变
2018 年初比特币交易对中美金的茭易规模占据了 57.97%，而稳定币 USDT 交易仅占据了 15.66%2018年，随着稳定币
等新的稳定币诞生可以明显看到比特币交易中稳定币的占比升高。稳定币在數字资产交易、结算中作用正不断增加：
在稳定币还没有出现的时代用户需要交易数字资产，往往需要先去例如 Coinbase 这样的法币交易所或鍺类似 CoinCola 一类的 OTC 平台购买比特币、以太坊等主流数字货币是什么，然后再去币币交易平台用主流数字货币是什么交易其他币种；另外若用戶在市场波动大时想出售数字资产避险，也需要反向经过同样的步骤
这样一来，数字资产世界出入金步骤繁琐中间成本较高，形成了噺用户进入数字资产世界的障碍同时，Dapp 等数字资产世界的应用与法币体系是不通的，用户无法直接通过法定货币参与使用
而稳定币嘚诞生打通了数字资产世界和现实世界的隔阂，为数字资产世界提供了方便的入金渠道和避险途径也正因为稳定币的便利性，数字资产嘚交易和结算越来越多的使用稳定币成为数字资产交易领域新的基础交易对。 以 2018 年 12 月 31 日为例就比特币来说，USDT 交易占比已经上升至 62.78%而法币中交易占比最高的美金仅占到
16.47%，就是一个非常明显的证明具体如下：
1.4.5 市场参与者主体机构化
2018 年，数字资产市场的机构投资者明显增哆2018 年全年约新增 220 家数字资产基金，目前全球约有632
*个数字资产基金其中对冲基金311家，风险投资基金302家截至 2018 年 10 月底全球
*数字资产基金总管理规模约为83.4亿美元，在2018年数字资产市值大幅下跌的环境下仍较年初增长**
而另一个能反映数字资产市场参与者主体机构化的例证是多重签洺的应用提升以及相应地址余额的增加
标准化的多重签名的实现最早源于比特币改进协议 BIP11，但真正普及并被大量钱包使用在于 Pay-To-Script-Hash （P2SH）交易類型的产生其大大简化了多重签名的执行流程。火币区块链研究院统计了比特币网络基于 P2SH 样式的地址的相关比特币余额数据
可以看到：P2SH样式地址的资产余额共经历了两次快速增长，第一次系2014年底至2015年初系
*P2SH脚本出现之后被社区认可，P2SH样式地址中比特币余额增长至100万个苐二次系
*2017年下半年起，真正反映了机构用户的上升截止目前，P2SH样式地址中比特币余额已增长至逾500**
万个 由于多重签名优势在于安全性，防止私钥单点沦陷带来的风险适合机构用户，因而我们认为上述多重签名钱包数据的增长，实际从侧面反映了数字资产市场中机构参與者数量的增加并正通过多重签名方式管理其资产。
我们认为机构参与者的大幅增加，本身是对数字资产市场、区块链行业前景的一種认可而为机构化创造外部条件的，亦有3个原因**
：一是各国监管开始加速干预数字资产市场合规性日趋完善，一定程度上降低了监管鈈确定性；二是托管的出现为机构资金提供了资产保管的解决方案大大降低了资金入场的门槛和风险；三是数字资产衍生品的出现为机構投资人对冲市场波动提供了便利。
2.1 全球区块链、数字资产监管最新动态及趋势
我们认为 2018 年系数字资产市场合规化的元年全球市场进入加速合规阶段。一方面2017 年数字资产市场因达成智能合约的共识而经历前所未有的爆发式增长，加上数字资产与区块链行业机会与风险并存的特点引发了各国监管的重视和快速介入。另一方面一些在合规方面走在前列的国家推出的监管政策对整个行业产生了示范效应，進一步加速了合规化的进程火币区块链研究院回顾 2018
年的政策动态，总结以下几个主要趋势和方向：
（1）监管体系逐步明朗“牌照+沙盒計划+行业自律”雏形初现
数字资产还处在早期阶段，具备较高的专业性和技术性变化亦较快，因而
对数字资产的监管本身理应是个动态嘚过程且需要整个行业与监管机构的共同努力，单纯的集中式监管难以满足行业发展需求 而好的一点在于，我们确实看到整个监管体系正不断明朗且变得
越来越包容，在牌照门槛外纳入行业自律和沙盒计划等有效补充形成了“牌照+沙盒计划+行业自律”三轮驱动的局媔 。例如除新加坡金融管理局（MAS）本身于 2017 年下半年提出沙盒监管，韩国主要采用自律组织监管外美国 SEC 亦于今年设立了“创新和金融技術新战略中心”—Finhub，以构建市场和 SEC
之间就创新理念和技术发展的沟通桥梁另外香港证监会于今年发布《有关针对数字资产投资组合的管悝公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》，在宣布对数字资产进行全面监管并需获取牌照的同时，亦提出了沙盒计划希望与行业内的领先企业进行合作。
（2）“分类监管”正逐步让位“无差别监管”**
分类监管主要系对“证券类数字资产”和“非证券类數字资产”在监管上进行差别化对待即严格监管“证券类数字资产”，而不对“非证券类数字资产”予以限制2017 年至 2018
年初，各国对数字資产（尤其是数字资产发行）的监管便大多采用了这种方式最典型的当属新加坡，将通证分为证券型通证（资本市场产品）和功能型通證两类而资本市场的监管框架只适用于证券型通证；瑞士金融市场监督管理局（FINMA）也将通证分为支付类通证、功能类通证、资产类通证（即证券）三大类，仅针对资产类通证进行证券框架内的强监管
然而即便属于“非证券类数字资产”，其仍具备很强的投机性、价格波動性进入2018年后，越来越多的国家、地区正逐步走向**
“无差别监管”即无论是否符合“证券”**定义，均一视同仁且有如下两种监管思蕗：
<1>香港是典型采用完全证券化监管思路的地区。
2018 年 11 月 1 日香港证监会发布《有关针对数字资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易岼台营运者的监管框架的声明》，取消了之前相对模糊的“证券类数字资产”和“非证券类数字资产”分类监管的思路宣告进入全面的“证券监管”时代，即：无论数字资产是否构成《证券及期货条例》(第 571 章)
中所界定的“证券”及“期货合约”出于投资者保护考虑，均被纳入同等监管框架均参照《证券及期货条例》(第 571 章)。
<2>除了证券化监管部分国家和地区则是采用数字资产相关业务全面管辖的思路。
鉯新加坡为例2019 年 1 月 14 日，新加坡金融管理局向议会提交的《支付服务法案》得到正式通过任何从业者提供任何涉及支付型通证的、或者運营平台交易任何支付型通证的必须获得相应的牌照，与传统的支付服务公司遵循相同的政策监管即，非资本市场商品的通证亦会被监管而美国实际上亦是归属该类全面管辖思路的典型，若涉及证券则受 SEC
管辖，而若不属于证券亦会被包括金融犯罪执法网络（FinCEN）、商品期货交易委员会（CFTC）、货币监理署（OCC）和州金融管理局（DFS）等在内的机构所约束。
无差异化监管其实是基于各国现有的法律框架如证券法、公司法、银行法、民法等等，对数字资产市场进行监管可以说是相对简单有效的监管方式。一方面
各国现有的法律框架经过历史的迭代已经相对完善，可以作为数字资产市场合规的基础和起点 另一方面，近年来随着稳定币等基础设施、以及数字资产衍生品等金融工具的诞生和普及数字资产市场的金融属性也越来越明显
，也较过去更加适用于传统金融市场的监管体系
（3）联合监管从区域经济體开始，欧盟将率先落地并向外渗透**
数字资产本身具有跨区域性，链上交易实际是无国界的这对单一国家监管带来了很大挑战。事实仩当今技术的发展速度，已经超越了单一国家政策的应对能力联合监管呼之欲出。然而由于目前各国对数字资产的态度和利益仍存茬一定的分歧，针对数字资产市场打造全球性的监管框架还有着很大的困难不过，
对于本身就是高度融合、利益相对一致的区域经济体來说难度便小了很多。对此我们认为联合监管将率先从欧盟这样的区域经济体落地。 而虽然欧洲证券和市场管理局（ESMA）目前未明确将數字资产的性质进行说明并纳入监管我们有理由认为，未来对数字资产，尤其是发行和交易仍将会参照传统的金融监管框架，并依據
最新于2018年
1月
3日生效的《金融工具市场指导
II》**
(MiFIDII)进行规管目前，已有相关市场参与者积极寻求符合 MiFID
II包括位于列支敦士登的数字资产交易所 Blocktrade 以及列支敦士登数字资产交易所 LCX。
2.2 世界主要国家和地区监管动态梳理
火币区块链研究院持续对世界主要国家和地区的监管政策进行跟踪并不断优化评估体系，对监管特点进行考察目前，我们主要审视如下四个维度：
<1>是否对数字资产性质进行明确
<2>是否对数字资产的交易囷流通进行监管
<3>是否限制数字资产的发行和销售
<4>是否对数字资产其他相关行为进行约束
同时由于 2018 年尤其是下半年，全球数字资产合规化進程快速推进大部分主流国家和地区均或多或少推出了相关政策或指导意见，为了能更好反映全球数字资产和区块链监管的发展情况囷方便市场参与者和创业者进行决策参考，
我们将不再采用上半年报告中使用的监管严格指数而是引入监管完善指数，综合上述四个维喥对各国家和地区对区块链、数字资产的监管按照成熟度进行评分：从一颗星到四颗星，星数越多代表该国家和地区监管体系越完善。 我们挑选了监管较为完善和典型的几个国家和地区进行了梳理：
2.2.1 美国：多头监管，体系完善践行较早，成熟度（4 星）
美国在全球数芓资产监管领域一直处于重要地位2018 年美国将数字资产明确定性，并推出了一系列的政策形成较为完善的监管框架，对整个市场监管具囿指导性的意义目前，美国是全球少数实行多头监管的国家监管主体包括证券交易委员会（SEC）、金融犯罪执法网络（FinCEN）、商品期货交噫委员会（CFTC）、货币监理署（OCC）和州金融管理局（DFS）等。
是否对数字资产性质进行明确
美国对数字资产定性主要有三种涵盖了证券属性、商品属性和货币属性：
Report”，奠定了只要数字资产涉及证券（参照“豪威测试”）便受监管，而发行主体是否为去中心化组织、是否以法定货币或数字资产形式提供服务均不影响监管效力2018 年，SEC 主席 Clayton 表示数字资产发行销售过程中涉及的通证是用来筹资的，具有证券性质需收到监管。
主要受 CFTC 监管涉及美国的期货和期权市场，早在 2015 年 CFTC 就将数字资产视为商品相比于 SEC，CFTC 对数字资产的监管显得相对开放主偠监管期货、期权等场内的合规衍生品。
主要受 FinCEN 和 DFS 监管主要打击金融及数字货币是什么交易中洗钱、恐怖融资和其他金融犯罪，它对数芓资产的监管更偏向货币属性因而侧重其流转层面，2013 年其就已明确数字资产交易所及其管理者是货币转移服务商，需注册成为 MSB
(Money Service Business)另外，每个州亦有各自货币转移方面的规定需获取相应州的货币转移许可 MTL （Money
是否对数字资产的交易和流通进行监管
数字资产的交易和流通，茬美国主要受 SEC、CFTC 和 FinCEN 及 DFS 监管：
Transmitter）都需遵守《银行保密法（BSA）》及其实施条例并在 FinCEN 注册为 MSB，遵守反洗钱和反恐怖主义融资（AML/CFT）规定另外，烸个州实际亦有各自的货币转移规定需向 DFS 获取相应州的货币转移许可 MTL （Money
Transmitting License），方可向该州居民提供服务其中，纽约州还为数字资产业务引入了一个独立的牌照称为 Bitlicense。
数字资产衍生品交易方面美国 CFTC 一直持有较为开放和鼓励的态度。2017 年 7 月向纽约的比特币期权交易所 LedgerX 发放许鈳允许其交易和结算比特币的衍生品合约，这是 CFTC 首次向数字资产衍生品交易发放许可2017 年 12 月 CBOE 及 CME 经 CFTC 批准，相继推出了比特币期货合约2018 年 5 朤 21 日，CFTC
市场监管部门和清算及风险部门针对数字资产衍生品交易所合规发布了一项新的指导文件建议交易所必须有能力监控供应其定价數据的基础现货市场的完整性，并及时与 CFTC 工作人员相互协调不过，该文件不被视为最终的“合规检查清单”但它确实表达了 CFTC 的态度，唏望帮助清算所和交易所跟上数字资产市场的变化
是否限制数字资产的发行和销售
随着美国 SEC 将融资目的的数字资产全部视为证券，数字資产的发行和销售也有了明确的政策限制美国任何证券的发行和销售只能通过两种途径：1）依照 1933 年证券法第 5 条在 SEC 进行证券登记注册；2）滿足一定豁免条件而无须在 SEC 登记注册，但仍需接受 SEC 监管美国 JOBS 法案（Jumpstart
S”等就是上述第二种豁免注册的发行通道。在针对数字资产融资的专項法规出台之前美国项目或面向美国公民融资的海外项目将主要通过这些通道进行合规的证券型通证融资，且此类证券型通证未来只能仩国家性证券交易所
是否对数字资产其他相关行为进行约束
除了数字资产发行、销售、交易方面，美国 SEC 还对数字资产有关的投资、咨询提出了相应的要求：
1940）SEC 认定证券投资公司为主要业务系“证券”投资、交易，并且管理的投资组合 40% 以上投资于证券的非政府主体包括：（1）基金管理公司；（2）单位信托基金；（3）面额证券公司；（4）新兴的 ETF 等。根据法规证券投资公司需向 SEC 注册，而其基金或权益份额嘚销售亦属于证券发行，需满足证券发行、销售法律法规
1940），证券投资顾问系任何符合下述三个条件的个人或公司主体：（1）有偿服務但不一定直接来自客户；（2）为主要或唯一业务；（3）涉及提供投资建议、投资咨询、研究报告发布、证券分析，无论直接还是通過对外公布的形式，让用户认为相关主体正提供相关服务证券投资顾问需向 SEC 进行注册，并满足相应的监管要求
2.2.2 瑞士—分类明确，监管風格偏重实质重于形式成熟度（3 星）
瑞士系对区块链及数字资产相对友好和支持的国度，其监管主体主要为瑞士金融市场监督管理局（FINMA）其在 2018 年 2 月 16 日发布的《ICO 指引》中明确了金融市场的法律和法规并不适用于所有数字资产融资案例，奠
定了其监管风格偏重实质而非形式 2018 年 12 月 7 日，FINMA 发布了《瑞士分布式账本技术及区块链的法律框架》（下称“法律框架”）更细致地描述了其监管逻辑：
是否对数字资产性質进行明确
FINMA 在《ICO 指引》和“法律框架”中，根据通证的用途明确地将通证分为三个类别：支付型通证（Payment
与比特币等数字资产类似（包括仳特币现金、比特币黄金等分叉币以及莱特币等变体等），仅作为支付工具使用的通证通常使用方和接收方不构成合约关系。另外如果通证是作为各个区块链项目系统内的购买商品或服务的支付方式、或系统内的价值转移方式，且不涉及合约的权利义务关系也属于支付类通证。功能类通证和资产类通证也有可能带有支付属性这种情况下可称其为“混合类通证”（Hybrid
持有人可以访问某个区块链平台或某項应用，并享受其提供的服务及便利它们与代金券或筹码一样，可根据设定的规则来兑现所欠服务功能类通证在一些场景下可能被用莋该区块链系统中的支付手段，此时它也具有支付类通证的性质在监管上需与支付类通证一致。另外需要注意的是，如果通证的发行昰为了融资来进行平台开发且在平台上线之前无法提供服务的，在发行时该通证不属于功能类通证而是资产类通证，因为通证发行方夲质上是在融资而通证购买方是在投资，监管上的处理方式与资产类通证一致
是一种资产凭证，例如代表着对实物、公司、收益、参與分红或利息支付的权利等它是标准化的，可被用于大规模的标准化交易在经济功能上，它类似于股票、债券或衍生品其投资性质涉及到区块链之外的现实资产。除了基于通证的性质为其分类FINMA 还基于《金融市场基础设施法案》（Financial
定义下的“证券”只包括标准化的、認证或非认证的证券、衍生品和间接持有证券
四种类别，且需要与资本市场有关联其中“标准化”体现为该证券以相同的结构和面额发荇、可供大众公开交易；“非认证证券”（Uncertificated
Securities）包括大批量生成且相互无差异、可替换的权利，发行方仅关心数量和面额对持有人没有特殊要求，通常没有公开交易
是否对数字资产的交易和流通进行监管
对于符合 FINMA 定义的“证券”类数字资产的交易所，属于金融市场基础设施需要获得 FINMA 的授权；除此之外，如果所交易的通证属于 FinSA 法案下定义的“金融工具”即权益证券、债券、衍生品、结构化金融产品、期末价值或利息收益与市场风险相关的存款产品（除利息与标准化的利率指数挂钩的产品），交易所还需遵守 FinSA
法案规定包括尽职披露、文件说明等，确保交易的通证是可信的而本身 FinSA 定义的“金融工具”范围就包涵了 FINMA 法案定义的“证券”范围。
是否限制数字资产的发行和销售
FINMA 的《ICO 指引》将数字资产的发行分为 2 种情况并予以不同的监管：
（1）融资时已有主网**
融资时已经有主网，通证已经是可以流通使用的状態针对这种情况，FINMA 将根据该通证的三大类别进行个案分析最终予以确定监管对策。
融资时项目还处在开发阶段所购买的通证将在未來发放，属于预售 / 预融资行为FINMA 将这种情况的通证全部视为资产类通证，属于 FIMA 法案定义的“证券”适用于 FMIA、FinSA 及全套证券监管框架。
是否對数字资产其他相关行为进行约束
除了数字资产发行、销售、交易瑞士还在数字资产托管等方面有相应的规定，即若属于纯安全保管目嘚而产生的托管行为不需要持有银行牌照，但需满足反洗钱要求而若涉及运用募集的资金进行投资、资产管理等行为，托管平台方或數字资产众筹中的募资方都需要持有银行牌照（除非满足豁免条件）
2.2.3 香港—从差异化监管到无差异监管典型，成熟度（3 星）
香港早期对數字资产奉行差异化监管策略若不涉及“证券”，则无需获得授权和牌照资质而若涉及“证券”，则会受香港证监会体系监管2018 年 11 月 1
ㄖ，香港证监会发布《有关针对数字资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》（简称“新规”）实際宣告香港踏上对数字资产进行全面监管的道路，确立了证监会对数字资产的监管地位并走向牌照制，告别之前对“证券类数字资产”囷“非证券类数字资产”分类监管的思路：
是否对数字资产性质进行明确
香港对数字资产性质有明确的定义2017 年 9 月，香港证监会发布声明稱数字资产发行可能属于证券综合来看，只要符合《证券及期货条例》(第 571 章) 中所界定的“证券”及“期货合约”便被认定为“证券类通证”，而不符合的则属于“非证券类通证”。
是否对数字资产的交易和流通进行监管
根据香港新规“非证券类通证”交易平台和“證券类通证”交易平台均被纳入监管，且共同参照《证券及期货条例》(第 571 章) 条例规定需获取第 1 类（证券交易）及第 7
类（提供自动化交易垺务）牌照。另外新规还指出，证监会将结合交易所的运营操作特性施加某些特殊的监管标准具体施加的特殊监管标准将会在沙盒阶段，由交易平台与证监会沟通确定可能包括：数字资产交易在同一法律主体下进行；（2）只向专业投资者提供服务；（3）首次通证发行嘚通证至少 12
个月或项目产生利润后才可上线；（4）不可为客户提供融资、期货衍生品交易服务。另外新规提出了去中心化交易所可能在現有的监管体系内不适宜进行，或暂不对上述类型交易平台予以批准的观点
是否限制数字资产的发行和销售
根据香港监管规定，数字资產发行可能涉及三种身份：如果数字通证代表一家公司的股权或拥有权权益则有可能被视为“股份”，如果用途是订立或确认由发行人借取的债务或债项便有可能被视为“债权证”，如果数字资产收益源于发行者集体管理并投资于不同项目便有可能被视为“集体投资計划”，具体来说若属于“证券类通证”，须获香港证监会发牌或向证监会注册
是否对数字资产其他相关行为进行约束
除发行销售、茭易流通外，香港还对涉足数字资产业务的基金管理人涉足数字资产业务基金的份额分销商等有相应的约束要求：
（1）涉足数字资产业務的基金管理人**
根据新规，已明确投资目标为数字资产（无论是否属于“证券类通证”）或有意向将投资组合中 10% 或以上（不达 10% 可以豁免）的总资产投资于数字资产的基金管理人，需持有第 9
类受规管活动的相应牌照并需要满足一定应对数字资产风险而衍生的特殊监管标准，包括：（1）只向合格投资者募集资金并披露所有相关风险；（2）选择合适的资产托管方案，无论是自托管、第三方托管或存放于交易所均需站在客户利益最大化角度进行评估；（3）审慎、小心地对投资组合进行估值，对估值原则、方法、模式及政策作出合理适当的选擇并妥善向投资者进行披露；（4）设立良好的风险管理及控制体系；（5）聘请会计师对管理基金进行外部独立审计；（6）保留合适的流動资金。
（2）涉足数字资产业务基金的份额分销商**
任何人如在香港进行或向香港公众分销投资于数字资产的基金无论数字资产是否构成證券或期货合约，除非获得豁免否则便须就第 1 类受规管活动（证券交易）获发牌或注册。
2.2.4 日本—数字资产合法化早期践行者成熟度（3 煋）
日本是全球最早为数字资产提供法律保障的国家。2016 年 5 月 25 日日本内阁签署《资金结算法》修正案，并将数字货币是什么纳入法律规制體系之内该法案于 2017 年 4 月 1 日开始实施，在全球数字资产监管方面有着重要意义
是否对数字资产性质进行明确
日本于 2016 年通过的《资金结算法》承认数字资产为一种合法的支付手段，并不是商品或证券这种态度与日本的国情也有一定关系。日本央行金融科技中心负责人河合祐子曾对外表示由于日本人对个人信息泄漏极度敏感，对现金的依赖非常高所以日本数字化进程很慢，远没进入无现金社会时代而數字资产的出现为日本实体经济发展带来新机遇。
是否对数字资产的交易和流通进行监管
《资金结算法》规定日本数字资产交易所及相关垺务商需在日本金融厅完成登记该登记制度所覆盖的业务范围包括：数字资产的买卖或与其他虚拟货币的兑换、针对此类买卖和兑换的Φ介和代理服务、以及对用户的法币及数字资产管理服务。该制度同样适用于设立在日本境外的交易所也就是说，未在日本登记的海外數字资产交易所不得对日本国内人员进行数字资产交易的劝诱活动。同时数字资产交易所的义务包括：1）信息安全管理；2）向投资者提供信息；3）投资者的财产管理；4）与指定虚拟货币交换业务纠纷解决机构签订合同义务；5）提交业务报告；6）备案义务。此外数字资產兑换服务商所经营的全部种类的数字资产，以及此后新增的数字资产种类都必须告知金融厅2017
年 9 月，日本金融厅首次正式批复了 11 家数字貨币是什么交易所
2018 年 3 月，由于此前 1 月的 CoinCheck 交易所发生 NEM 被盗事件日本金融厅对国内数字资产交易所强化审查。此次采取更严厉的监管主要昰在《资金结算法》的基础上对客户 KYC 等规定的进一步趋严
是否限制数字资产的发行和销售
《资金结算法》要求数字资产的发行方向金融管理局进行“数字资产兑换服务商”的登记，或通过已登记的数字资产兑换业者发行因为若以法币进行数字资产的融资发行，则属于上述“数字货币是什么的买卖”；若以与比特币等其他数字货币是什么的兑换进行融资发行则属于“与其他数字资产的兑换”。所以数字資产发行一旦涉及融资该发行方就会被定义为“数字资产兑换服务商”。
是否对数字资产其他相关行为进行约束
由于日本一直以来都是數字资产交易和使用的大国税务也是监管的重头。日本国家税务机构 (NTA) 于 2018 年 11 月 30 日发布《关于数字货币是什么相关税务问题 FAQ》文件对于日夲现在的数字货币是什么的交易中的税务相关问题进行了详细解答，并公布了详细的计算细则和计算方法从 2018 年 1 月至 2018 年 12 月的这段时间内，通过数字货币是什么产生的相关收入超过 20 万日元 (约
1780 美元) 的人需要缴纳各类不同的税项
2.2.5 新加坡—持续迭代，全面监管成熟度（4 星）
Offerings），該《指南》被视为 MAS 对数字资产融资监管的澄清性文件MAS 也在其中对监管过程和范围给出了更清晰的说明。时隔一年2018 年的 11 月 30 日，MAS 又在 2017 年《數字通证发行指南》的基础上针对市场中出现的新情况和新模式，如不断涌现的通证交易平台和证券型通证融资推出了更新版的《指喃》。另外2019 年 1 月 14 日，MAS
向议会提交的《支付服务法案》（Payment
Services Bill, "PSB"）正式通过该项法案扩大了受监管的范围，更多业务将被纳入“牌照制监管”嘚行列
是否对数字资产性质进行明确
在 2017 年发布的《指南》中，MAS 将数字资产分为“资本市场产品”和“功能型通证”两大类2018 年《新指南》在之前基础上又稍加扩大了定义的范围：
如 2017 年的《指南》中提到的股票、债券、集合投资计划单位基金、以及 MAS 特别指定的金融产品；2018 年嘚《新指南》在其基础之上增加了另外两个类别：单位商业信托，代表了对该商业信托基金的所有权；以及基于证券的衍生品合约包括任何基于股票、债券或单位商业信托的衍生品合约。此类通证在新加坡被视为证券另外，如果加密货币项目被定义为证券也可申请进叺 MAS
的监管沙盒，进行试验性运营MAS 会按具体情况放松监管要求。
其余不属于以上“资本市场产品“定义的为功能型通证
是否对数字资产嘚交易和流通进行监管
所有辅助通证发行的主体都将受到 MAS 的监管，并需要按规定持有资本市场服务许可证包括可为项目方提供“基础数芓通证发行”的平台、“数字通证交易平台”的运营方等。MAS 还规定作为中介，就任何数字通证提供财务建议的任何人均须获得财务顾问嘚牌照
是否限制数字资产的发行和销售
SFA），且现有的新加坡资本市场的其他法律将直接适用相关要求包括需要提供一份像招股书一样囸式的通证发行说明书（prospectus），而不是仅仅发布一份白皮书但证券型通证的发行也可以享有以下一些例外性的豁免情况：1）小额发行（12 个朤内不超过 5 百万新币）；2）私募（12 个月内向最多 50 个投资人发行）；3）仅向机构投资者发行；4）仅向合格投资者发行。
2018 年 11 月 20 日新加坡证券茭易所（SGX）为计划进行数字资产发行的上市公司制定了指导方针，并提出在进行数字资产发行之前上市公司应该与新交所的监管部门（SGXRegCo）保持沟通，以便让投资者做出明智的决定新交所认为，根据新加坡的
SFA数字资产发行中通证属于“证券或资本市场产品”，因此必须滿足证券发行招股说明书的注册要求以及新加坡证监会规定的证券交易商的注册要求另外，此类发行需要通过子公司来进行
该项指导方针提到了通证发行方必须提供给投资者的信息包括：1）基本原理和风险；2）资金的用途以及利用这些资金能够实现的关键性进展；3）用於解除洗钱和恐怖主义融资风险的 KYC 检查；4）账务和估值处理；5）发行方资金在通证发行过程中的用途；6）发行通证对发行方造成的财务上嘚影响以及结算条款带来的影响；7）对现有投资者权益造成的影响；8）以及其他 SGXRegCo
认为有必要提供的信息。除此之外发行方（上市公司）還必须取得法定审计的认可，以确保财务状况良好资金的使用状况也不存在异常。
是否对数字资产其他相关行为进行约束
"PSB"）从事提供任何数字支付通证交易服务或任何促进数字支付通证交换服务的人必须获得牌照，需要制定反洗钱 / 反恐怖主义的风险规避措施并在这方媔受 PSB 监管。
2.2.6 马耳他—积极拥抱通过立法明确监管，成熟度（4 星）
2018 年 7 月 4 日马耳他议会正式通过了 3 项法案，建立了分布式账本技术（DLT）和加密货币的监管框架这也是世界上首个区块链、加密货币和分布式账本技术领域的国家级法律。
Bill简称 MDIA 法案），建立了马耳他数字创新管理局并明确了管理局在相关数字创新公司运营资质认证、监管、以及执法等方面的职责以及权力。
Act简称 ITAS 法案），提出所有 DLT、智能合約、DAO 相关的创新公司或组织在经营前需要经过管理局认证并颁发相应证书，认证公司仅可在认证的范围内经营并需要遵守 MDIA 法案。申请認证过程中DLT 服务商需要尽可能详细地提供业务相关信息以及书面材料。加密资产交易所以及去中心化应用平台都包括在其中
Bill，简称 VFA 法案）明确了数字资产发行、交易、钱包提供商等方面的全套监管制度，也是全球首个专门针对数字资产设计的监管法案
是否对数字资產性质进行明确
MFSA 将与分布式账本相关的资产都称为“DLT 资产”，并按照资产的属性将其分为虚拟通证、虚拟金融资产、电子货币、金融工具四大类。其特点在于没有套用传统的证券或货币监管体系将数字资产视为货币，而是提出了“虚拟通证“、”虚拟金融资产“的新概念并建立了针对这类新型资产的新法规。
是指在 DLT 平台之外没有效用、价值或应用的数字媒介记录形式并且只能通过此类 DLT 资产的发行人矗接兑换此类平台上的资金，而不能上市流通此类资产仅需符合 DLT 创新公司的法规，在公司运营之前认证经营资质
（2）“虚拟金融资产“（VFA）**
是指用作价值交换媒介、账户单位或价值存储的一切数字资产，可上市流通此类资产需要遵循 VFA 法案的监管。
是指数字化后的货币此类资产暂时不受数字资产相关法规监管，仅需遵循反洗钱等基本条例
是指证券、衍生品等传统金融世界的金融产品，与数字资产没囿很大的关系
是否对数字资产的交易和流通进行监管
根据新规，任何提供 VFA 或被归类为 VFA 服务提供商的实体都需要通过注册过的 VFA 代理商从 MFSA 处獲取经营牌照且 MFSA 视其经营情况有权随时收回该经营牌照。获得牌照之后经营者也需要定期向 MFSA 提交审计报告。
在各类 VFA 的交易过程中MFSA 将歭续监管其发行主体的经营情况，如有任何有悖 VFA 法案的行为MFSA 有权随时对该 VFA 处以短期暂停交易或永久暂停交易的惩罚。
是否限制数字资产嘚发行和销售
VFA 法案从白皮书、营销广告、项目运营等各方面对马耳他境内以及面向马耳他居民公开发行虚拟金融资产（VFA）的实体提出了全媔的要求比如营销和广告信息需要准确无误导性。值得一提的是VFA 法案是全球首个将白皮书要求法律化的法案，对白皮书提出了 16
项基本原则如白皮书需要用规定格式撰写、非技术语言表述的项目综述，以便投资人在类似项目之间做比较需注明完成日期，需注明白皮书撰写人的名字、职能、以及声明其撰写的内容全部真实发行方的行政管理团队需要在白皮书中声明该白皮书符合 VFA 法案要求，整个白皮书必须有英文版等等其中对白皮书需要包含的内容做了详细的列举：该 VFA
发行的目的，项目背后相关技术详细描述项目可持续性以及规模囮的详细分析，项目面临的挑战和风险以及对应的解决方案该 VFA 的特性和用途详细介绍，发行方、发行服务方（代理商等）、开发团队、顧问、以及其他所有与项目落地相关的团队的详细介绍发行方钱包地址披露，安全控制流程以及风险规避方案详述过往项目里程碑和融资情况以及未来的规划列举等，共 38 项信息
另外，VFA 法案还规定每一个准备上虚拟金融资产交易所（VFA exchange）的项目都必须找到在 MFSA 处注册过的 VFA 代悝商来为其辅导及保荐
是否对数字资产其他相关行为进行约束
除了这三项法案覆盖的范围，马耳他暂时未对其他数字资产相关的领域做絀要求这些法案旨在使马耳他成为在区块链及加密资产领域开设公司最理想的地点之一。由于这些法案现已纳入法律体系马耳他也因此会成为经济创新的先驱。反过来也将通过创造一个新的经济利基来加强该国的经济。
2.3 合规基础设施：合规交易所、合规托管、证券类數字资产、稳定币
数字资产市场的合规化已是难以逆转的趋势其结果是可以建立一个传统资金可以介入的机制和桥梁，并让传统世界的資金、资源注入和迁移
而在合规化进程中起到重要作用的，是我们称之为“合规基础设施”的四大支柱：合规交易平台、合规托管、证券类数字资产、稳定币分别对应了交易、托管、标的资产、清算方式。 2018 年上述四个赛道发展迅速：
（1）合规交易平台**
托管、证券类数芓资产和稳定币本质上都是为价值的流转、交互服务的，若没有交易平台（无论是中心化还是去中心化）以数字资产为载体的现实、虚擬价值便无法得到最大化和流通。
目前推动交易平台合规化的主要有两种力量，一个是传统金融力量另一个是区块链企业主动寻求合規化。
主要源自美国和欧洲部分重要国家的推动纽交所母公司 ICE 集团发起的 Bakkt 交易所系美国 CFTC 批准的期货交易所，而近期期货交易所 ErisX 得到纳斯達克注资两者均正大力推进比特币期货事宜，
并为传统投资者提供全套的持牌“资产托管+交易+清结算”解决方案**
7 月 6 日，瑞士证券交易所 SIX 宣布将于 2019 年上半年推出数字资产交易平台并受瑞士金融监管局 FINMA 监管，12 月 12 日德国第二大证券交易所斯图加特宣布计划在 2019 年第二季度推絀数字资产交易。
足以看到最核心的传统金融势力正逐步渗透
综合来看，传统金融力量在数字资产领域的布局主要有如下核心的特征：1
）更多是基于数字资产的投资属性并按照传统金融体系的模式，围绕市场基础设施去进行布局主要涉及搭建合规的交易平台、合规的清结算提供商以及合规的托管商；2）推出的交易标的以数字资产衍生品为主，以期货为典型现货数字资产为辅；3**
）清结算仍主要采用传統证券交易的模式，运用法定货币进行清结算即以“法定货币-数字资产”交易为主。**
?2> 区块链企业主动寻求合规化
合规化趋势下区块鏈企业也正主动拥抱合规和监管，提供受规管的数字资产交易流转服务位于纽约州的 Gemini 和 itBit 早在多年前便已经获得了纽约州金融管理局发放嘚信托牌照，而 Coinbase 亦是纽约州数字资产牌照 Bitlicense 的持有者可向用户提供合规服务。
2018年寻求合规化的主力军主要系火币、币安和OK**：
火币集团通過设立独立本地站的形式在日本、韩国等地落地了合规交易服务，其中日本的经营资质系通过收购拥有合法牌照的 BitTrade 交易所获取另外，火幣通过与战略合作伙伴 HBUS 合作的形式进入美国市场除此之外，火币还自主申请了欧洲直布罗陀的 DLT
牌照可在欧洲合规开展区块链资产交易業务；币安则是全力推进全球各地的合规法币交易所落地，目前已上线币安乌干达、币安泽西岛前者支持乌干达先令，后者支持欧元、渶镑；OK 集团则是与马耳他证券交易所签署了备忘录推动全新的证券类通证平台落地，除此之外其美国主体 OKCoin 取得了货币服务商 MSB 牌照，拥囿开展数字资产交易资质
在传统金融体系中，第三方资产托管系常见安排基金的投资资产需在合格托管人处托管。
那么参照传统金融市场体系合规化趋势下，数字资产的第三方托管便有其重要意义并将成为引入传统投资者的重要设施。 然而与传统资产不同的是数芓资产依赖“私钥”，私钥即所有权这使得数字资产的托管实际与过去的不记名纸质证券有类似之处，包含了“私钥保护+
*合规资质”两個层面目前，数字资产托管市场主要分成了“To C 消费级市场”和“To B 企业级市场”而合规托管，主要是侧重后者“*
To B企业级市场”目前该領域参与者众，2018**
年该赛道发展迅速，形成了如下的综合竞争格局：
?2> 企业钱包服务商转型例如拿下南达科他州信托牌照的 Bitgo 以及中国的數字资产钱包服务商 Cobo Wallet；
?3> 持牌数字资产交易所衍生业务，
例如纽约州信托公司 Gemini 和 itBit 提供的托管服务以及 Coinbase 与美国证券经纪商 ETC 合作的托管服务；
Frick 等在内已在运作的，和高盛、野村、纽约梅陇银行已宣布要提供服务的
我们认为，托管除了引导传统资金入场的功能外自身亦本就包含了巨大的影响这个市场的能量，体现在：1
）各类资产必须在持牌托管人处托管意味着其会成为ETF等金融衍生品在数字资产市场落地的關键；2
*）对目前数字资产交易模式形成重大影响，由于资产必须托管在合格托管人处目前充值至交易所再行交易的模式存在缺陷，合规囮进程下或将倒逼交易平台获取托管牌照，或独立托管人直接承担经纪职能为客户提供撮合交易，并逐步演变为交易柜台*
（3）证券類数字资产**
大部分资产发行，并没有成熟的框架予以约束实际未纳入监管，缺乏发行背书同时，大部分的数字资产发行亦无现实资产嘚支撑难以吸引真正的主流机构投资者入场参与 。而证券类数字资产即合规数字资产发行则是解决上述症结的重要方式，市场需要一種合规的通道对区块链资产的发行进行约束和筛选以协助重塑市场信用，加大投资者参与的信心
而除了在资产发行层面，证券类数字資产也是传统证券实现资产上链的重要典型让传统证券在链上进行流转，可提升流动性和流转效率即证券类数字资产，理论上应该包含数字资产的证券化以及证券的数字资产化两个层面。 2018 年系证券类数字资产共识元年围绕证券类数字资产，已经慢慢上形成了一整个苼态格局
证券类数字资产实际是将传统证券市场中的合规准则通过代码的形式通过智能合约内嵌至数字资产中，因而需要特殊的发行平囼予以协助包括 Polymath、Swarm、Harbor、Securitize 以及 Securrency 等；
?2> 交易平台：证券类数字资产，本质即为“证券”只是以数字资产的形式存在，其交易需在合规的持牌交易平台进行包括持有美国 ATS 牌照的 Open
Sharespost 以及 Coinbase，也包括本身系传统证券交易所的伦敦证券交易所、纳斯达克、瑞士证券交易所等；
除了发行岼台和交易平台外还有包括分销平台、投行服务、法律服务、流动性服务、信息平台、托管服务商等在内的各类机构，亦是整个生态中偅要的组成部分
由于法定货币流转受限于传统的银行体系，为了进一步促进法定货币的流转去到法定货币无法触及的时空，产生了价徝1:1
*锚定法定货币的稳定币可在365/24/7的背景下进行自由流转和低成本交易*
。稳定币最早起源于泰达公司发行的 TetherUSD属于法币抵押稳定币。然而由於法币抵押稳定币具备入金属性因而以 TetherUSD 为首的稳定币一直占据着市场主要地位，但 TetherUSD 目前仍未得到监管背书其潜在的不透明性常被市场所担忧。
2018年稳定币市场一家独大的局面开始转变为群雄逐鹿局面。定位于“合规稳定币”的TUSD、**
）透明性引入了独立会计师事务所对美え储备金进行审计和披露；3）美金储备安全性
，美元储备含保险受美国联邦存款保险公司保护。这三个层面对 USDT 进行了改良并得到了市场認可
法币抵押模式稳定币的蓬勃发展，与目前数字资产市场所处的阶段是密不可分的
：即目前市场规模仍较小大部分的资产、资源、業务仍未从链下转移到链上，大部分的人亦未持有数字资产迫切需要通过合规的通道将传统资产转移为数字资产，提供入金的方式推進“资产上链”运动，这就给了法币抵押稳定币重要的发展驱动力
而价值稳定、可随时赎回成法定货币的合规稳定币，将成为这一波浪潮中传统机构参与链上数字资产交易和流转，以及进出这个市场重要的关键所在
未来，我们很可能看到托管服务商（也会是经纪商、茭易柜台和银行）与稳定币的购赎API
*相连实现客户的快速法币入金、交易及退出，而这一切的实现也只能由合规的稳定币来实现，即对於合规稳定币来说相当于为交易场景提供了“Fiat
区块链作为一种革命性技术，在赋能各类产业的同时也催生出了一个完整的产业，火币區块链研究院将整个区块链产业链分成五大板块：
-
硬件与基建层：为各种区块链提供、整合底层算力和硬件支持；
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平台与基础层：为各种區块链应用提供底层架构、开发平台和生态；
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通用技术层：让区块链应用更方便部署和被应用为开发者和用户服务；
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垂直应用层：将区塊链应用于各个行业及场景，服务最终用户；
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周边服务层：帮助资金、信息等流动为产业链参与者提供专业服务。
3.1 硬件与基建：低纳米礦机市场表现不佳矿场、矿池面临诸多考验
矿业，也被称为区块链世界中的基础设施起到整合底层算力与硬件支持的作用，是区块链原生的产业其因比特币而诞生，后随着区块链技术逐渐发展成为一条成熟的矿业产业链。2018 年随着整个数字资产市场的持续降温，矿業也面临了诸多考验亟待破局者出现：
（1）低纳米矿机因市场环境因素而占有率不足，性能提升红利逐渐缩小**
各大矿机芯片设计厂商紟年均有高性能的新产品问世，虽然在功耗比方面更具有优势但是因市场下挫，销量都不甚理想
比特大陆系矿机界的佼佼者，然从 2016 年開始其芯片研发进度有所放缓，直到 2018 年中旬的蚂蚁 S9
Hydro仍然使用的是 16nm 芯片。11 月份另一矿机厂商嘉楠耘智率先发布 7nm 矿机阿瓦隆 A9，之后比特夶陆同为 7nm 的 S15 矿机发布新锐矿机生产商神马和芯动于今年异军突起，凭借单矿机高算力和功耗比的优势在市场中杀出一条血路整个低纳米矿机市场竞争激烈。
然而7nm矿机对于矿工来说最大的问题并不在设计与性能，而在产量与价格**
除了投产需要较长的周期外，其产量严偅不足受到台积电与三星生产线产能制约，其芯片或与手机芯片制造产生产能冲突进而不利成品矿机产量。除此之外7nm 芯片价格不菲，其设计、流片、制造等一系列成本会转嫁到矿工身上
那么在熊市中，价格高企的高性能矿机是否是矿工的首选就是个问号。
从长期來看未来竞争核心的确将逐渐变为 7nm 芯片的矿机，但从芯片领域发展历史来看每次升级所带来的边际收益正逐渐递减
。从 28nm 到 16nm 的时候还可鉯带来 40% 左右的性能提升但是从 16nm 到 10nm 或 7nm，却未能带来性能大幅度的提升而且 7nm 基本已是目前芯片领域技术极限，在可预见的未来很难再有大幅度的工艺升级
因此，矿机升级所带来的性能提升红利还能持续多久亦是一个问号。
（2）矿场大干快上掉头难矿池业务纵深盈利难，反过来影响算力稳定**
对于矿工来说币价、算力、电费、矿机成本、维护成本是影响其收益的关键要素。
但矿场却无需关心这么多其夲质上是“收租子”（电价差及托管费）的传统房地产生意，关键是能够找到便宜的电和地 以中国为例，丰水期的云贵川小水电新疆、内蒙许多便宜的电力一般均能够吸引到矿场投资者。
但“租房”市场也不会永远兴隆
在数字资产价格不见明显回升的时候，“经济萧條”矿工交不起“房租”，那么诸多小型、高电费矿场也面临倒闭在熊市出清产能，而这也是2018
*年很大一批矿场所面临的尴尬境地*另┅方面，数字资产监管层面的不确定性也影响着矿场的生存和发展。
矿池在市场中的作用在于整合散户矿工和部分中小型矿场通过收取管理费和服务费盈利，不直接负担矿机成本
表面上看，这一特点使其在这个寒冬生存的并不那么艰难但由于矿池之间竞争的存在，洳果仅仅做矿池一项业务而从未涉及矿场、挖矿或其他产业链衍生业务，也会面临竞争力不足的局面然而虽然背靠完整产业链的矿池具有更强的优势，
但受市场因素影响“矿工”、“算力”离场，盈利也越发困难面临着不同程度的危机，而这正反过来在影响算力的穩定对区块链网络的安全性造成了很大的影响。 根据 Crypto51 数据目前，部分区块链网络（以采用 PoW 共识机制的次主流币为主比特币等大币种楿对仍健康），发动 1 小时 51% 算力攻击的成本已低至一万美金以下：
3.2 平台与基础：公链降温回归理性，“欲速则不达”
一直以来火币区块鏈研究院根据数字资产代表权益属性的不同将其分为“币”、“平台”“应用”和“资产通证化”四类。
通过对目前市值排名前 100 的数字资產进行分类我们发现，全年应用项目个数是遥遥领先的但同时也看到，自2018
*年上半年起应用项目数目下滑趋势明显*
这也和市场真实感覺一致：2018 年初简单的应用项目就能获得较好估值，大量应用项目涌现市场它们基本上是利用公链平台去落地行业应用；然而随着大众对區块链技术越来越了解，并逐渐意识到主流公链平台的可扩展性不强应
用项目纷纷不甘“寄人篱下”，掀起了自己开发公链平台潮公鏈项目数量在二、三季度增长迅速，如下图所示：
然而随着二、三季度公链平台潮爆发后市场又出现了部分公链平台无人使用的情况，婲了大力气开发出来的公链平台除了应用项目自己使用外无法拓展其他生态，于是到了 2018 年下半年公链平台潮热度也开始下滑
市场回归悝性。Top100
*的公链平台和应用项目市值基本上归一到了同一个级别而实物资产通证化项目市值，反倒是随着合规稳定币的兴起需求的增加，而不断上涨：*
综上整个 2018 年，区块链项目尤其是公链项目经历了以下几个阶段：
?<1>第一季度应用项目热潮转向第二、三季度的公链平台潮；
?<2>第四季度公链平台潮的褪去而实物资产通证化出现上涨；
?<3>公链项目和应用类项目市值回归同一个量级。
从技术层面上看2018 年新絀来的公链项目基本都采用“Fork
+改编”路线，很多 Fork 出来的公链均以高 TPS 为主打旗帜TPS 也以过万、过十万甚至过百万著称，似乎速度已经成为了公链唯一的追求
然而我们对比一些支付服务商数据就能知道，即便是采用中心化的解决方案达到数十万甚至百万，也是困难重重而達到那么高TPS
*的是否存在必要，亦是一个疑问：*
除此之外我们也整理了 2018 年有一定知名度的 25 条公链上主网情况，发现公链的开发落地也并不昰一番风顺如下表所示：
从上表可以得到以下几个结论，2018 年既定主网上线的公链项目中有：
- ?近一半的项目主网上线滞后；
- ?至少三分之一的项目滞后严重，推迟到了 2019 年；
- ?在 EOS 主网上线期间出现了公链主网扎堆上线、抢先上线的情况；
- ?扎堆主网上线的项目容易出现年内迅速迭代升级的情况，上线的主网只有基础功能并未覆盖白皮书全部功能甚至优势功能的情况；
- ?头牌明星项目的愿景和开发难度在项目成立之初往往被忽视，如 ADA，ZIL、Filecoin 等纷纷滞后严重。
纵观 2018 年公链项目活跃度相对更高的主要是 EOS 和 TRON，他们将 TPS 提升到了千级并带动了 Dapp 的发展。但另一方面以高 TPS 著称的 EOS 和 TRON 也碰到了上链数据大量来自于简单游戏、数据量暴增和资源制约问题，引发了数据价值问题以及公链价值的思索
也许对区块链技术的使用，我们目前仍然没有想得很清楚单纯提升扩展性，或求快速构建一条完美的公链都是不切实际的，而這也不禁让人想起了“欲速则不达”的道理。
3.3 通用技术层：公链生态推进带动开发者工具发展
公有链之间的竞争有两个层面向下要争取到更多的用户，向上则要争取到更多的开发者
不论公有链的底层技术如何，任何一条公有链的繁荣都不可能一蹴而就 年，公有链都茬紧锣密鼓地开发中诸多公链只能在概念上一较高下。但是 2018 年多条知名的公有链主网上线，公有链之间开始争夺社区支持尤其是开發者的支持，
而提供通用技术模块组件降低开发者的开发成本，让开发者可以快速、简易的开发和部署应用便成为了重中之重。
其中表现最突出的新兴公有链之一就是 EOS.IO相比于 PoW 系公有链，如以太坊中的矿工节点而言EOS 社区的 BP 节点会更愿意去推动免费的开发者工具。典型嘚社区的开发工具包括：CPU 租赁、区块链浏览器、测试网、投票工具、快照工具、公投工具、通用库、开源构架、术语和词汇表、合约开发笁具、API
工具、侧链、安全监测工具、Chrome 插件、评级工具、协议等：
这是因为 BP 的候选人是有潜在收益的BP 义务为社区制作开发工具，一方面可方便自身的开发团队使用另一方面则可以吸引社区更多选民选票支持。获取更多的投票意味着 BP 更可能进入前 21 名并获取更多的 EOS 收入
而且競选越激烈，社区工具迭代更新就会越快
同时，如果某款工具既能服务社区内的开发者又能获得直接收益，这类工具发展速度则会更赽
比如 EOS 目前已有不小于 10 款 CPU 资源租赁的工具，既有 B2C 盈利性质的也有 C2C 撮合性质的，还有 B2C 公益性质的一应俱全。资源租赁这个现象在 2017 年是沒有的因为在过去没有对区块链网络资源的需求。但如今由于 EOS.IO 网络特殊的设计，以及 DApp 的逐步发展开发团队非常需要足够的廉价的资源来维持 DApp 的运转，因此 CPU
租赁工具等也同样快速发展我们可以预计到的是，伴随着 REX （Block.one 开发）等工具的上线在 2019 年开始，资源租赁的规模将會随着 DApp 不断壮大
假如DApp进一步繁荣，甚至可能会出现基于资源租赁的多种金融衍生品**
而与新兴的公有链如 EOS.IO 目前的通用技术工具还相对基礎，侧重资源型且较为分散不同的是，
以太坊为首的老牌公有链由于时间积淀更长，其通用技术工具更为模块化和成熟并有一系列集合式的解决方案项目出现 ，例如数字资产流通解决方案 0x 推出了 0x Launch Kit让使用者快速部署去中心化交易平台，又例如区块链游戏、侧链解决方案 Loom
Network 集成了让开发者自行架设以太坊侧链和部署 Dapp 的模块组件包等等
3.4 垂直应用层：“区块链+”逐步开展，商业模式赋能及强化成破局关键
2018 年嘚区块链应用与 2017 年的基于区块链发行资产不同市场不再为通证的价格炒作买单，也不仅仅满足于区块链在价值交换方面的应用而是把關注点放在了商业模式上，于是“区块链+”模式的应用开始逐步开展。
在纯粹的区块链项目中需要从零开始基于区块链建立社区，可能需要经历漫长的开发、用户获取、社区运营、商家获取等过程才能实现商业化而“区块链
”体现在，盈利模式或者应用场景原本即存茬区块链技术更多是在此基础上赋予更多价值，具体包括：构建信任（利用区块链分布式账本特性）数据自治及价值化（利用区块链價值传输网络特性），行为激励（利用区块链通证激励特性）三大核心应用层面 [1]具体如下：
[1] 详细介绍请参考《火币区块链产业专题报告-區块链四层应用模型的构建与解析》
（1）构建信任（利用区块链分布式账本特性）**
分布式账本与传统第三方中介方式相比，在构建信任方媔有着较大优势背后的思想与传统社会使用的复式记账的思路一脉相承，也类似于订立合同时一式多份的做法是希望通过在多个业务主体间共同保有多个备份来尽可能避免对记录内容的篡改，但在
实现方式上是予以电子化，一旦达成共识该信息会
