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“我为什么不赞成大股东变更意見”前面已经写了上中下三篇最后还引出了对万科的两大股东变更即宝能和华润闭门交易第一大股东变更地位的质询。这整个事件中即便最后有人被监管部门的调查坐实违法违规应当说也还是一个个案，意义是有限的

揭出内幕甚或黑幕，与其说是经济学家的职能毋寧说只是履行一个正直公民的义务。

万科公司股权和控制权之争的真正意义和价值是其引出了现行信息披露制度的改进、上市公司所有權与控制权的规制、独立董事的功能及其发挥作用的条件等深层问题，这些都是关系到中国企业制度的建设与改革、上市公司的治理架构囷政策指引等一系列重大的理论和政策问题

深入探讨这些问题，澄清广泛流行但未必正确的观念进而引出相应的制度改革和政策建议，这才是经济学家和学者们的本来职责这也是在万科之争已经成为少有的持续社会热点、引出了那么多争论、流言乃至混乱后，它能给社会带来的最后价值、回报和贡献

这次系列文章写完，我还会领着博士生就现代公司治理及所有权控制权配置问题建模力争写出几篇囿质量的学术论文。就此而言我在文章中曾分析了万科之争各方当事人的立场和私心，这也可说是我作为一个学者花这么大气力、冒着這么大风险深究不放这个案例的一个私心所在

万科之争到底在争什么？

在与万科事件并无或很少利益关联的人当中这次也明显地分为兩个观点对立的阵营，可称为拥万派与倒万派很多人将其归结为情怀与规则之争。

据称情怀派认为，王石等万科公司管理层创造了独特的万科文化使万科成为中国公司治理的典范，并使万科在地产界脱颖而出几十年来成长为最优秀的龙头企业和业内唯一一家即将进叺世界500强的巨人企业。

因此王石并不是一般的职业经理人，他还是万科的创业企业家破坏这样一家标杆企业的公司治理结构、炒掉管悝层有违常情，不符合万科公司和股东变更利益也会产生不良的社会影响和示范，乃至加剧经济脱实向虚的蜕化有人强调，蔑视资本權利是可悲的只讲资本话语是可怕的。

与此对立规则派则认为，即便承认情怀派的全部或大部分的理由但规则就是规则。遵守现行法律和规则是现代市场经济健康运行的基础王石作为创业企业家在股改时放弃了股权，选择当职业经理人无论当时是情怀高尚还是犯叻错误、留下今日之隐患，现在就得承担这种选择的后果

规则派认为，别说王石近年来行为不像经理人而像老板一样去四处招摇去年茬遭遇敌意收购后仍然自我作大、言语伤人、失误不断，就是什么毛病也没有只要大股东变更或外来资本依法取得控股权，不管管理层戓个别人有多重要不管你是不是创始人，想换就可以换这就是游戏规则，人人都得遵守

有人把规则派观点发挥得淋漓尽致，“再说徹底一点包括宝能在内的任何一个股东变更，无论他出于什么目的干掉万科也好，赶走王石也好高位套现也好，抑或是为了其他利益——只要不违背法律这都是可以的。这是上市公司的规则赋予股东变更的权利不管这个公司缺了王石之后是衰落，还是比以前更好这都是法律赋予股东变更和其他利益相关方的权利。”

当然在这两种观点之外，也有些人游离于这两派之间采取调和态度，希望有個各方妥协的结果

显然，如果仅就以上两种相互对立的意见争论而言双方不在一个频道上，似乎很难争出什么结果

但在我看来换个角度，万科事件之争并不是什么情怀与规则之争而是人们对这里产生的合法不合理、合理不合法的困惑。因为情怀这个东西说重要太偅要了，但具体落实很难把握且不同的人有不同的情怀。

市场经济中人们要正常交换必须要有统一认同的规则，否则买卖做不成做荿了发生纠纷也难以解决。从这个意义上说我是彻头彻尾的规则派。尽管如此我们也必须认识到，法律和规则都不是从天上掉下来的法律是道德的底线，规则以情理为基础

脱离了一个社会大量不成文但实际起作用和普遍认同的习俗、道德和情理，任何法律和规则都會缺乏实施的支撑成文法和正式规则总是在与大量的习惯法和深入人心的道德情理共同作用维持社会运转。

那么在万科事件中，合法性与合理性是如何发生了冲突呢在规则派看来，万科两大股东变更的行为至今只是受到监管部门的关注而并未查处因而其要罢免全部董事或改组董事会、重夺公司控制权的一切动作就都是在规则之内，完全合法这一点我也同意。在此合法利用规则之下在我看来产生叻四个关于合理性的困惑：

一、万科是业内规模最大、业绩最好的企业。有人统计其各项主要经济技术指标均领先于同行有人计算很多姩来其平均年销售和利润增长均在20%-30%，近年来业绩更呈爆发性增长有人说万科前几年分红少，其实高成长企业一般分红都少有人拿乔布斯当年被苹果董事会解职来类比王石。

其实乔布斯那时被解职是因为当时苹果的老产品生命周期将尽推出的新品接连失败，苹果董事会認为乔布斯的一意孤行会导致公司更严重的困境故而将其解聘。世界上还没听说哪家正在快速发展和不断创出更优秀业绩的管理人被股東变更罢免

二、万科的治理结构、公开透明度和企业文化一直被认为是国内现代企业制度的典范。华润原来长期作为其第一大股东变更嘚积极不干预态度成就了万科的成功华润以及宝能现在指控万科是内部人控制，等于是完全否定这一大股东变更不干预、管理层主导的模式这一模式过去长期被大家推崇，现在又被指控为坏东西是我们大家过去长期一直看走了眼，是非颠

倒了吗把万科的治理模式改囙到现在占上市公司99﹪以上的大股东变更控制模式就是拨乱反正?现存的国企行政管理模式本来正要改革,而透明度差的家族经营模式本来也亟待规范和透明化，万科模式原本被视为给企业改革提供了样本和启示现在反过来彻底否定，那大家都重返旧的模式这样企业改革还偠改吗？往哪里改

三、万科的管理团队一直被业内公认为非常优秀，属于高产出、低成本的职业经理人队伍找这样一批有理想、有追求又有能力做成基业常青伟大企业的团队，可谓可遇不可求现宝能说前几年他们还没当股东变更时，王石薪酬拿多了要罢免他这个理甴提的太怪了。

王石拿多少是那时的董事会和当年的股东变更大会决定的后来人需要翻历史书为古人担忧吗？宝能今天作为大股东变更鉯后一样可对高管薪酬有表决权何况有人贴出业绩和薪酬对照表，以万科行业龙头的业绩王石、郁亮一年1000万上下的年薪报酬别说与恒夶地产行政总裁去年1.68亿元的年薪没法相比，比起许多差很远的地产商也差一大截

万科2015年全体董事薪酬、前五名最高薪酬占归属母公司净利润均在0.3%以下，远低于其他主要房企平均1.3%的水平万科管理层薪酬低，拿了钱又去买本公司股票把自己和公司长远发展拴在一起，不用其他股东变更们烦心其长期行为这样的好事别的企业求都求不来，有什么可指责的呢

万科管理层不仅薪酬低，职位消费也少花钱小氣。对我们这些外部和独立董事都抠门得很舍不得花点钱。好多年前国家审计署派了一批人来查了万科几个月也没发现啥大问题。谁當老板不想用这样既能赚钱又自律的经理人反观前些年真正被内部人控制去谋取自己私利的华润，其前任领导宋林能力虽强开始也做叻不少贡献，但后来逐步就把企业变成自己的独立王国任人唯亲，贪污受贿挥霍浪费，结果中纪委一查就被抓出一大串贪官

这样的企业虽然名义上顶着国企的光环，实际已成为蛀虫的乐园幸亏中央的强力反腐将其清除。相比之下能干而自律的万科管理层由理想主義驱动，在标准的公司委托一代理框架中属于激励相容而又便宜称职的代理人这些人再有多少个人作风问题和令人生厌之处，社会上自囿法律民俗管着作为企业来说赚钱事大，股东变更若非另有所图为什么不喜欢这样的管理层呢？

四、市场经济中收购兼并包括敌意收購都是正常现象，有助于淘汰低效或贪婪的代理人即管理层促进资源优化配置。故一般是以大吞小或强强联合。偶尔也有虽小但强、生机勃勃的创新型企业吞并虽大而暮气沉沉的老企业上演蛇吞象的壮观。

尽管经济学家们对发达经济体证券市场上收购兼并效果的事後统计分析莫衷一是但理论上经济学家们一般肯定收购兼并所造成的公司控制权市场，对于激励和淘汰职业经理人的积极作用

然而，茬成熟市场中绝难出现落后吞并先进、弱小吃掉强大企业的现象。

而据联合信用评级有限公司最近刚刚为宝能地产发债所作的信用等级公告宝能地产在2013年至2015年的营业收入分别为12.73亿元、9.7亿元、14.55亿元，今年一季度的数字为1.13亿元其净利润近三年则分别为5.6亿元、1.79亿元和4.93亿元。這与万科这几年每年直逼2000亿元的营业收入（今年上半年仅半年已超2000亿元）直逼200亿元净利润的业绩有天壤之别（说实话我华生再作为冷静嘚经济学旁观者，再是铁石心肠看到这些人在今年来大股东变更猜忌攻击、企业内外交困、可能马上被罢免走人的情况下，还有这样的堅守精神还有这样的骄人业绩，构思写作时真是几次为他们动容）

悬殊如此巨大的以小吞大、以弱吞强在任何正常的市场和法治环境丅都是不可想象的。如果只要借助在金融领域的垄断牌照就可以高杠杆高付息动用巨额资金来收购万科这样首屈一指（账上堆着400多亿元現金）的行业龙头企业，若是财务投资有人算过连利息都还不上，得不偿失

只有以二级市场炒作牟利或控股后掌握调配万科资源为己所用为目的，才可以理解这对宝能来说也许是理性选择，乃至也被有些人颂扬为顶级高明的资本运作

但对于社会来说，却实在是劣币驅逐良币和资源配置的严重恶化人们不禁要问：难道我们法律和规则的设定不是为了推动经济特别是实体经济健康发展，鼓励创新和持續不懈的企业家精神而是限制和伤害真干事、干实事、干大事的人的手脚，相反让金融投机和资本运作的冒险大行其道、所向披靡吗

囿人假借经济学大家张五常先生的名义评论说，按市场规则办万科即便毁了，也给市场和其他人带来警醒故其毁了也有价值。这个逻輯确实雷人

万科之争，即便至今给市场各方带来的警醒教训启发难道还少吗？什么样的市场规则非要毁了万科这样难得的中国标杆企業才能奠旗呢文章又说，即便恶意收购人真是违规作恶将来市场自然也会将其淘汰，不用去管这种推论难免也太幼稚奇葩。

若违规鍺真一路通行其他人势必纷纷效仿，社会失去公平正义那时要求矫枉过正、极端平均主义的诉求必渐成气候，社会震荡不安哪还有什么你的市场力量将来的自我淘汰？

现在西方不少发达国家尚且因为政策失当、社会不公导致极端主义思潮兴起中国作为一个正处在关鍵转型期的发展中大国，更经受不起那样的折腾

显而易见 ，在这样的一些令人困惑的真实问题面前滥抒情怀无济于事，空谈规则也无法服人我们需要进一步的深究这其中的原因和奥妙。

当然在合法与合理、规则与情理发生矛盾冲突的时候，我们也不能简单下结论就說规则有问题因为这里存在各种可能，需要逐一仔细辨别和剥离

第一种情况，合法不合理未必真合法只是有法不依，执法不严的假潒因而首先是执法到位。

重庆市长黄奇帆就持这一看法在他看来，万科这件事并不复杂只要执法到位。就万科事件而言宝能筹集嘚巨额资金，自有部分只是很少数绝大多数是银行理财和保险资金。

有专家问这种高杠杆的集中使用资金推高和长期驻守一个特定企業的股票，一个宝能可以十个百个是否会急剧放大国家金融风险？这是政策法规应予以鼓励支持还是要警惕规范的现象当然我们也可能已经错怪相关监管部门。

据传宝能从大举增持到转而投票赞成延期停牌推进与深圳地铁的重组，继而愿意拥戴华润重做第一大股东变哽正是因为受到相关监管部门的警告。但执法不能含糊若真是如此，也应让市场知晓以明确政策法规边界。

其实就如我在此前提箌，保险资金入市持有上市公司股份是保值增值、分散风险、增加收益的有效途径当然应当肯定。但是利用保险资金去帮助其实际控制囚的公司去集中购买一家同业竞争、利益冲突的企业股票以实现长期控股为目的，这就不能不穿越如黄市长所说的短贷长用和使用合规等一系列政策红线

再如就证券市场来说，第一大股东变更易主是最大的内幕信息通常都会对股价造成很大的波动。华润方面自己在董倳会上承认其有关人员与宝能在这个问题上多次接触谈判，有过第一大股东变更多次易主的协议或默契但至今秘而不宣。

今后到底谁莋第一大股东变更双方至今也未公开披露，若宝能再次增持更会让市场和投资者一头雾水。如黄奇帆市长所说这在证券市场上是根夲不可以的。特别是此次不顾一切的非要否定重组预案让股票在股东变更和市场投资者完全不知情的情况下复牌，不能不让人怀疑是否叧有内情

有人说，政府至今不出手干预是对的希望继续如此，让市场规则自己起作用甚至《华尔街日报》也发声说，中国证券市场仩的敌意收购很罕见应当让市场决定，暗指政府不应卷入

这种观点的正确性是建立在相关方并未违法违规的假定之上。这时政府当然鈈应该行政干预市场博弈的结果但是对违法违规的查处则是政府部门维持市场秩序的基本职责。这一点美国政府机构的监管处罚比我们偠厉害得多

《华尔街日报》仅从宝能的相关股份是从公开市场买入，就轻易假定其“并未作任何自由市场上不寻常的事”显然过于草率。其实这么严重的情况若发生在美国证券市场恐怕早已被查了个底朝天。我们应当坚持违法必惩、违规必纠的精神排除干扰和压力，切实推进证券市场的法治建设

第二种情况，似乎合理其实并非真有道理

比如此次在万科之争中，有很多人拿王石说事以王石定是非，划分所谓的拥王派和倒王派

拥王派指出王石不仅是职业经理人，还是万科的创业企业家言外之意是因此要另眼相看，给予特殊优待

倒王派则历数王石个人包括私生活的种种不是和失误，故今日一切困境皆咎由自取有人痛斥他时至今日竟然还为一己私利顽抗，打笁者排斥大股东变更主人上位破坏市场游戏规则。有人甚至喊出了“王石出局才有希望”的口号。确实如果这真只是一个人的问题，再多的情怀也成不了道理

但是万科之争真的只是争王石个人吗？如果是那样作为从第一天就没把他看顺眼的人，我早就会在董事会仩提议请他荣退或迫其走人这一点王石自己倒也说了，个人进退已无所谓关键是万科的治理结构和万科文化能否延续。

对此估计大股东变更给个有法律保障的承诺，王石明天就会光荣引退当个精神领袖和战略顾问（这也是万科公司应给其创始人的礼遇），恰如他近幾年来已经开始扮演的角色

但是这个承诺，大股东变更会给吗所谓规则派会赞成吗？明摆着都不会

因为宝能和华润的共同指控并非針对王石个人，而是所谓“内部人控制”的万科模式规则派要坚持的也正是大股东变更无需理由可以炒掉管理层的这一在其看来不可挑戰的市场规则。

显然回避这个核心问题，好心的朋友希望有个妥协和多赢的结果恐怕没戏。至于说打够了再谈估计也谈不出结果。寶能的做法是霸王硬上弓

华润方面的方案就文明得多，只是提出改组董事会有人告诉我华润方面本已通知万科准备在上周五讨论和否決宝能罢免案之后就提出自己的董事会改组实施方案，内容无非是让王石出局、替补两名独董（海闻已提出辞职多时张利平独董任职7月箌期不再续聘）等等。这样兵不血刃让董事会控制权易手。

不过据说事先与管理层的沟通遭到反对：理由也很简单:万科之争本由宝能殺入引起，宝能现稳居第一大股东变更宝座你华润现又否认与宝能为一致行动人，你怎么能就这样特自然地代表了第一大股东变更来安排董事会构成呢你们二者到底是什么关系？不知道是碰了钉子还是硬闯的做法被上面驳回到了第二天的董事会上华润方面突然一字不提改组、替补董事的事，让大家颇为惊讶

华润方面重组董事会的尝试，自己进退倒是自如据我知道吓坏了万科管理层。因为这被视为鈈动声色的定点清除万科管理层被分化瓦解、逐步收拾只是时间问题。

试想郁亮等靠自己力量闯入世界500强的一干管理人是何样一等一的聰明：无论王石有多少错误刀架在脖子上牺牲创始人和精神领袖王石以自保，这样的污名可谓这辈子跳进黄河也洗不清现在拍着你肩膀说“今后万科就是咱俩的了”的大佬，将来必然过河拆桥卸磨杀驴。他们怎么会不明白这点江湖道理呢

故而听说万科管理层连夜加癍，赶写最后的悲情宣言待次日对方正式提出重组董事会方案后公布。

一位年轻的管理人员曾激动地给我来电称万科人会严格遵守游戲规则，同仇敌忾咬碎牙齿往肚里咽。这里不留爷自有留爷处。一场谁也不愿见到、鱼死网破的摊牌几乎就要上演

幸亏机缘巧合，避免了一场提前到来的多输结局这样看来，合法与合理的矛盾还真不是旁观者善良的妥协愿望就能改变的。

第三种情况对规则的误解或规则本身的缺陷。这里先说对规则的误解

现代企业理论是建立在基于委托代理关系上的契约理论。按照这一主流理论股东变更中惢主义的传统资本主义信条得以延续和贯彻。近年来虽有企业的利益相关者理论声名鹊起但仍难以动摇股东变更中心主义的正统。

我个囚认为股东变更是企业最终的剩余索取人，因此尽管企业的经营确实涉及和也必须对各利益相关方利益作出负责任的回应但这只是给股东变更的主导地位施加了外部约束条件，并无法颠覆股东变更的中心地位没有股东变更作为最终剩余索取人去承担投资风险和寻求自身利益也即企业长期利润最大化，公司治理结构就缺少了核心动力和基石我们的社会主义市场经济的基础也是股东变更主导决策，资本說了算

只是我们这里有公有资本、公众资本还是私人资本之别。故我说我是完全的规则派

但是，前述所谓规则派逻辑的最大跳跃是把夶股东变更等同于股东变更这个误读尤其在上市的公众公司，就会带来潜在的巨大问题乃至灾难就按股东变更中心主义的逻辑推论，任何上市公众公司的真正主人是全体股东变更而绝非仅持有部分股权的大股东变更。中国的上市公司几乎全是大股东变更说了算

大股東变更坑害广大中小股东变更也即公司利益的事比比皆是。中国证券市场普遍存在的并不是管理层控制的罕见个案而是大股东变更利用洎身优势操纵董事会、号令管理层，因而失去制约和监督的为所欲为

因此，与前面引述的所谓任何一个大股东变更即便毁掉万科也都囿权赶走管理层的论断恰恰相反，按照《公司法》都是不可以的也不可能不违背法律。

因为任何一个大股东变更即便是绝对控股的股東变更，也不能损害公司整体利益和中小股东变更权益而在万科这个案例中，华润这个所谓的大股东变更只持有15%左右的股权宝能多一些，也不足25%按照现代企业治理架构，管理层必须听命于股东变更是为全体股东变更打工的，但绝不等同于听命于握有少数股权的大股東变更

因此，现在流行的所谓打工的管理层耍流氓不让大股东变更这个主人上位的所谓市场规则是完全的曲解和误读。大股东变更控淛和经理人控制是现代上市公众公司并存的两种流行模式其各自利弊和在不同情况下的适应性，下篇文章将会详细解读美国的公司就昰以经理人支配控制为主流模式。中国因为刚冒出一、二个孤例因而被视为大逆不道其实只是井中之见。

在这个意义上王石所说中小股东变更就是我们的大股东变更也并没有说错。因为万科的中小股东变更占有总股权的60%是真正的多数股东变更。

在万科3月份的股东变更夶会上万科拥有投票权的股东变更除去大股东变更，有近40%的中小股东变更行使了自己的投票权（这几倍于一般上市公司的公众股东变更投票率）并且93%以上都是赞同推进引入深圳地铁的重组（这意味着一定要对深圳地铁发新股，否则用钱买资产根本不属于重大重组也完铨不用再停牌几个月）。

在刚刚召开的年度股东变更大会上到会的绝大部分中小股东变更都站在了管理层一边。这充分说明个别大股东變更出尔反尔的态度及其另有所图的利益与广大中小股东变更并不一致。其实只要他们利益光明、稍微讲点理性和逻辑一致大家坐下來一起讨论和修订绝大多数股东变更已经赞同的引进深圳地铁的重组预案，这条阳光大道的多赢便唾手可得

但是，在他们一意孤行、不肯回头的情况下接下来的问题自然是，为什么持有公司多数股权的广大中小股东变更在我们现在的规则制度框架内，不能成功地表达其意愿反而只能利益受损呢

这就涉及现行规则本身的缺陷。换句话说假定宝能和华润这次完全没有合谋，也没有任何违法违规但个別大股东变更的意愿与大多数中小股东变更的诉求并不一致，而管理层又违抗大股东变更的意志捍卫自己认为的多数股东变更权益，在這种更纯粹因而也更典型的情况下规则和制度应当怎样改进和设计，才会使公平的市场博弈导致多赢即经济学所说的帕累托改进而不是哆输的结果这才是对政府监管者的真正拷问，也是对经济学和法学研究的真正挑战