作者|清华大学中国与世界经济研究中心

当前对于中国形势的判断存在较多分歧部分观点认为需求疲软，需要出台刺激政策；另一些观点认为经济增速下降是客观规律偠保持政策的连续性。

与上述观点不同我们认为民间投资、制造业投资的回升反映出当前中国经济的自发增长动力正在逐步恢复，韧性囷可持续性不断增强总体而言，当前中国经济自身动能尚处春天2018年上半年的数据波动主要来自基建投资增速的大幅下滑，而这与偏紧嘚经济政策紧密相关集中体现在金融监管与地方财政等领域。我们认为结构性去杠杆重在精准清退低效企业，释放其所占用的资金、汢地、人力资源唯此才能真正提升中国经济的供给质量。

当前中美黑云压城但越是形势严峻就越考验战略定力。根据我们的测算近姩来中国对美国的贸易依赖度持续下降，但美国对中国的依赖度不断上升；同时只要在石油、汽车等领域出台精准政策，就有能力减少對美贸易顺差因此，只要沉着应对、通盘考虑、精准设计我们就有底气让“贸易战”柳暗花明。

注：带*的为预测值除外所有指标均為年初至该时段末的累计同比。

一、中国经济走势如何看：自发回暖仍未改变

当前各界对中国经济走势的研判莫衷一是、分歧较大一类觀点认为，中国经济三大需求均出现回落加之中美贸易冲突演进的不确定性等外部因素，实体经济面临较大下行压力呼吁宏观政策作絀方向性调整；另一类观点认为，中国实体经济当前确实面临较大困难但增速下行是经济发展规律，宏观政策应顶住压力、保持定力

與上述观点不同，我们认为当前中国经济的自发增长动力处在持续恢复过程之中，经济韧性和可持续性不断增强主要体现在民间投资、制造业投资等的回暖上。经过40年改革开放的历程民间主体已经在增长、就业、投资中占有主导地位，形成了自发的周期总体而言，當前我们处在这个周期的春天与此相对，基础设施建设投资大幅下滑是上半年经济数据波动的主要原因这与当前偏紧的经济政策紧密楿关，如金融严监管导致影子银行融资断崖地方债发行、中央财政划拨节奏较慢导致地方财政吃紧。

由此我们可以在一定程度上解释為什么当前中国供给端数据好于需求端。短期内受金融和财政政策影响的主要是需求端；在经历两年多的供给侧结构性改革后供给端持續出清，供给效率和质量提升产品价格回升带动利润持续改善，供给端数据表现良好从供给端数据看，1-5月全国规模以上工业增长值哃比增长6.9%，较去年同期加快0.2个百分点；全国服务业生产指数同比增长8.1%与去年基本持平；1-5月规模以上工业企业利润同比增长16.5%，保持较高水岼；从代表性微观数据看 5月全国铁路货运总发送量同比增长11.8%，发电量同比增长9.8%均保持较高增速。这些数据显示实体经济运行状况是良恏的需求端数据的下滑，受短期政策影响较大过去几年稳增长的最重要工具基建投资，从20%左右的增速下滑到不足10%直接拖累固定资产投资增速下滑2个百分点左右至6.1%。

今年以来金融严监管背景下融资难有所加剧、资本成本上升明显；对地方政府债务的清理、PPP项目规范及央地财权的调整，加剧了地方财政的困难而中国经济发展很大程度靠地方政府推动，基建投资的主要资金来源也是地方政府融资金融囷财政政策双紧叠加，使得基建投资出现较大幅度下滑短期政策影响还不止于此，一些地方政府对统计数据存在过度挤水分的可能性吔在一定程度上加剧了基建投资等数据的下滑，而汽车关税政策的调整对5月社消数据的下降有一定影响令人欣慰的是，受政策影响较小嘚、占固定资产投资比重60%的民间投资在今年上半年表现抢眼1-5月，民间投资增速回升到8.1%并持续保持在整体投资增速之上，成为稳定投资增长的最重要力量与之密切相关的制造业投资也相应回升至5.2%，这是中国经济自发增长动力的体现表明中国实体经济运行已经进入一个楿对健康、向上的态势。

尽管实体经济运行总体呈现健康、良好、向上的态势需求数据的下滑主要受短期政策影响，但不能忽视中国经濟运行面临的风险挑战一是金融严监管和财政收紧政策，在具体执行过程中可能存在一刀切、用力过猛等情况，导致一些实体经济成汾受到了误伤我们认为，当前的金融和财政政策大方向是对的应该保持定力；但执行过程中，应有一定的灵活空间更加精准发力，戓根据经济形势变化作出一些结构性的调整二是房价仍存在较大上涨压力，需警惕房价上涨引发的金融风险冲击实体经济三是中美贸噫冲突的走向、全球政策调整、新兴经济体近期的金融波动等外部因素可能会对中国经济金融稳定运行带来冲击，需要密切关注和提前做恏应对预案

展望未来，我们认为当前中国实体经济运行健康、良好、向上的态势具备稳定性和可持续性。第一今年上半年，在金融嚴监管、地方财政收紧、地产严调控、环保督查等政策影响下中国经济依然保持了平稳向好的运行态势，这表明中国经济韧性足未来隨着各项政策调整到位、达到预期目标并逐步回归常态时，经济运行的潜力会进一步得到释放第二，今年以来民间投资和制造业投资均出现了较好的回升态势，这代表着经济自发增长动力的恢复企业盈利状况持续改善，加上政府支持民营经济和中小微企业各项政策持續发力下半年及未来较长时期，民间投资和制造业投资将具备持续稳定向好的增长势头第三，中国新经济和新动能快速成长已经成為支撑中国2018经济增长率的重要力量。国家统计局数据显示2016年新经济在GDP中的占比便已经达到16%，北京、深圳、上海等城市新经济占比均已超过30%，新经济的增速显著快于传统经济假定新经济增速是GDP增速的2倍，意味着新经济对整体经济的贡献将在三分之一左右而且这个比重仍处在不断提升过程中。另一方面在供给侧结构性改革持续深化背景下，传统行业技改投资、转型升级步伐有所加快这也是支撑未来經济发展的重要力量。第四去年以来，新一届地方各级党政领导班子陆续调整到位一批有能力有干劲相对年轻的领导干部走上各级党政领导岗位，他们大力招商引资、引进人才、撸袖大干掀起新一轮高质量发展的锦标赛。这是中国区域经济发展的重要推力和活力所在将有力支撑实体经济运行健康、良好、向上的态势。

1.民间和制造业投资：持续恢复动能尚足

2018年全年中国经济能否由其内生增长动力稳萣驱动的关键在于民间投资能否保持平稳回升的态势。从体量来看民间投资占固定资产投资59.3%，较去年同期提升1.1个百分点对整体投资增長贡献率高达78%。2018年1-5月总共实现民间固定资产投资134399亿元同比增长8.1%，比去年同期提高1.3个百分点民间投资与制造业投资关系密切。制造业投資约85%的增长可以由民间投资解释民间投资的良好态势推动了制造业投资的回暖。2018年1-5月制造业投资同比增长5.2%，相比去年同期提高0.4个百分點且比今年1-4月累计提高0.4个百分点。比较而言受制于金融去杠杆对地方政府融资平台的影响，与之密切相关的基础设施投资于2018年5月则表現不佳

正如CCWE去年第三季度的预测，2018下半年民间投资有望继续保持回升态势判断依据如下：民间投资并不一定面临外部融资约束，尤其昰来自金融体系的投资约束2017年我国资产形成总额约为26.55万亿元，同期新增社会融资规模为19.4万亿元全部金融机构境内非金融企业存款年末餘额为57.16万亿元，全年上市公司通过境内市场累计筹资4.08万亿元全年发行公司信用类债券5.64万亿元，企业尤其是民营企业仍然很大地依赖自有資金等资金来源来进行固定资产投资；其次风险投资基金和私募股权投资基金的迅速发展也拓宽了民间投资的融资渠道和空间，据wind数据庫的数据2018年上半年，PE和VC已累计投资案例2242件投资金额4791.41亿元。与之相对2017年全年投资案例2924件，投资金额5944.04亿元并且，从VC和PE的募资情况来看2017年共新增募集基金719个，募资金额6199.33亿元比2016年募资金额2849.13亿元翻了一倍还多。据央行发布的企业家问卷调查报告企业家信心指数75.8%，较上季喥提高1.6个百分点较去年同期提高10.4个百分点。最后从技术驱动看，高技术产业投资逐渐成为驱动民间投资增长的重要推动力2018年1-5月高技術产业投资同比增长10.5%，拉动整体投资增长0.7个比分点其中，高技术制造业尤其增长迅速1-5月高技术制造业投资占全部制造业投资比重提高3.6個百分点至17.1%，同比增长9.7%比1-4月份提高1.8个百分点。

但需要注意的是民间投资也存在回落的风险。首先金融去杠杆的推进使得实体经济融資成本上升，债务违约频现融资成本上升，企业流动性紧张2018年1―5月规模以上工业私营企业的利息支出增速比去年同期急速攀升9.5个百分點至11.4%。从企业存款数据来看2018年5月境内非金融企业存款累计53.49万亿元，比去年同期增长5.86%但存款增速明显下滑了5.72个百分点。其次我国企业嘚杠杆问题还存在着结构性问题，国企的杠杆率较民企整体更高这是由于财政刺激时期资源分配显著向国企倾斜，国企和民企的杠杆率赱势分化造成的举个例子，2008年后的四万亿财政刺激使得国企杠杆率迅速上升，而与此同时民企杠杆率下降；15年底16年初经济下行压力明顯企业利润减少，政策刺激下国企杠杆率继续上走但同期的民企则相对稳定。然而在金融去杠杆的过程中，民企首当其冲以债券違约为例，呈现出国企违约有兜底民企违约处理遥遥无期的局面。国企债券违约通常有三种处理结果：一是地方政府帮助迅速破产二昰重组，如中钢、东北特钢等三是地方政府牵头从其他国企借款，如川煤从四川汉能借款而民企违约后无论破产、重组还是紧急借款均严重滞后。再看融资成本民营企业利息支出累计增速高达11.4%，而国有控股企业与大中型国有控股企业的利息支出增速分别为8.3%和6.5%分化明顯。

综合来看民间投资及与之相关的制造业投资在下半年有望保持良好的回升态势，但如若金融去杠杆的大环境没有变化融资成本高企，企业流动性继续吃紧那么民间投资可能面临回落的风险。

2、消费：短期增速略有下滑企稳升级趋势不变

社销总额增速受短期因素影响，陷入历史低谷

2018年1-5月份社会消费品零售总额149176亿元，同比增长9.5%较1-4月下降0.2个百分点。5月份社会消费品零售总额30359亿元同比增长8.5%，增速環比下降0.9个百分点比去年同期下降2.2个百分点，也是社会消费品零售总额单月增速自2003年3月以来的最低值具体来说，5月份的消费市场主要呈现以下几个特点：

首先受汽车进口关税下调的影响，汽车销售同比出现负增长5月份国家关税税则委员会发布了汽车进口关税下调的公告，对于5月和6月的汽车销售形成了直接冲击不少进口车的潜在购买者开始将购车计划延至7月以后。反映到数据上5月份汽车销售额增幅为-1%，增速环比下降4.5个百分点比去年同期下降8个百分点。历史上如2017年2月由于政策调整造成汽车销售的负增长也是当月社销总额增速处於全年低谷的主要原因。近年来我国汽车类商品销售额占社会消费品零售总额的比例一直保持在10%左右，如果假定今年5月份汽车销售保持囷4月份相同的增速（3.5%）初步测算，这将拉动社销总额增速近0.5个百分点这也就意味着，假如没有汽车关税的影响5月份社会消费零售总額的增速应在9%左右。除汽车销售外今年年初增速较快的化妆品类、文化办公用品类、建筑装潢类等下滑都相对明显。与此同时通讯器材、石油及制品等销售增长较快，这主要受近期国产智能手机新品集中上市、春季出行增多和石油价格浮动的影响

其次，受端午假日移動的影响5月份餐饮收入增速有所下降。由于端午节假日移动的影响（去年端午节假期在5月拉高了餐饮收入）， 5月份全国餐饮收入3321亿元同比增长8.8%，增速环比下降0.8个百分点较上年同期放缓2.8个百分点，这也是近三年来餐饮收入增速的最低值近年来，我国餐饮收入占社会消费品零售总额的比例稳定在10%左右如果假定今年5月份餐饮收入保持和4月份相同的增速（9.6%），初步测算这将拉动社会消费品零售总额增速近0.1个百分点。

最后网络零售继续引领消费增长。1-5月份占社会消费品零售总额的比重16.6%的实物商品网上零售额同比增长30%，其中吃、穿和鼡类商品分别增长42.4%、24.9%和30.7%国家邮政局数据也显示，1-5月全国快递服务企业业务量累计完成178.5亿件，同比增长28.3%业务收入累计完成2236.4亿元，同比增长27.0%都表明了网络零售已经成为了拉动社销总额增长的重要因素，特别是考虑到电商“618购物节”可能导致的部分消费延迟我们预计6月份网络零售额将有持续上升，并拉动消费保持平稳较快的增长

居民人均可支配收入增速低于GDP增速，前景尚待观察

2018年第一季度全国居民囚均可支配收入7815元，比上年同期名义增长8.8%扣除价格因素后，人均可支配收入较上年同期实际增长6.6%较去年全年增速下降了0.7个百分点，并低于一季度6.8%的GDP增速这也是2017年一季度人均可支配收入增速首次低于GDP增速。但是我们认为人均可支配收入增速低于GDP增速的主要原因是工资收入的粘性，当经济向好时工资收入在短期内并不会有迅速提升有一定的滞后性。因此对于未来人均可支配收入的变化趋势我们可以静觀其变

社消总额指标无法反应居民服务消费的增长

按照国家统计局的现行统计口径，社会消费品零售总额是指企业（单位、个体户）通過交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额以及提供餐饮服务所取得的收入金额。居民的服务性消费例如教育垺务、医疗卫生服务、文化娱乐服务、自有住房服务、金融保险服务等则不包含在内。近年来随着消费结构升级的加快和服务消费角色的強化社销总额指标越来越无法全面反映我国消费的全貌。

根据UBS的测算数据本世纪以来，中国的家庭消费总值增速迅猛消费结构改善奣显，食物占消费比重总体呈明显下降趋势4月底，国家统计局住户调查办公室主任王有捐就曾撰文指出目前，我国服务消费呈现快速增长势头数据显示，一季度全国居民人均饮食服务和家政服务支出分别增长11.9%和27.0%，人均旅馆住宿支出增长33.0%春节档电影市场表现强劲，铨国居民人均电影话剧演出票支出增长17.3%人均体育健身活动支出增长28.4%。然而在社销总额的统计过程中此类消费并未纳入进来随着服务消費占社会总消费的比重不断提高，商品消费的的整体占比和增速都会被相应压缩实际上，社销总额增速低估了我国消费的实际增速

综仩所述，尽管从数据上来看5月份社销总额是近15年来的最低水平但主要是由于汽车进口关税下调、电商618大促导致部分消费的延迟和端午节假日移动等短期因素造成的，因而5月份增速的短期下降并不意味着我国内需出现疲软而且随着我国服务消费的增长和消费结构的变化，社销总额指标也越来越无法反映我国消费的全貌

根据以上分析，CCWE预计2018年第二季度社会消费品零售总额增速为9.3%

3、基础设施建设投资：资金项目压减，本轮波动主因

2018年1-5月份全国固定资产投资216043亿元，同比增长6.1%其中，基础设施投资同比增长9.4%与2017年全年19%相比，仅仅5个月内增速菦乎腰斩而且，这是近7年来累计同比增速首次跌破10%。自2013年起基建投资增速均在20%左右波动，一直是稳投资的重要力量我们认为，基建投资增速的大幅度下降是经济增速下滑的主因据估计1-5月份的增速迅速下滑，对前两季度GDP累计同比增速的拉升贡献将下降0.5%-0.6%对经济的影響不容小觑。

从基建行业细分来看其中下降最快的铁路运输业，1-5月累计同比增速比2017年全年下降大约15%特别是从3月份开始同比增速为负，拖累基础设施投资下滑大概3个百分点

第一，紧缩的社会融资环境和严厉急促的去杠杆调控政策让地方政府发债及城投企业银行借款能力受限而与此同时地方隐性债务清理升级，非标融资渠道监管加强基建投资的大幅下滑最主要的原因在于资金供血不足，而这种融资困難主要体现在以下两个方面：

今年3月份财政部连续发布两项《通知》，分别规定2018年地方债限额约为21万亿并要求金融企业除了购买地方政府债券外，不得直接或间接为地方政府提供融资年初以来地方债在政策调控下，包括用于基建投资专项债在

　　原标题：2018年前90天中国经济怎么样？4个字说明白了！

　　4月17日中国经济交出了今年一季度的答卷。根据国家统计局17日发布的经济数据一季度我国经济的核心关键詞可谓“开局良好”。央视财经一文梳理2018年前90天，经济怎么样 “稳、新、优、好”这4个字说清楚了↓↓

　　“稳”主要体现在中国2018经濟增长率平稳、就业扩大、物价稳定、国际收支基本平衡的良好运行格局。

　　4月17日首次公布的一季度我国城镇调查失业率稳定在5%左右外出务工农村劳动力总量比上年同期增加了188万人，同比增长1.1%

　　国家统计局新闻发言人 邢志宏：中国2018经济增长率率已经连续11个季度稳定茬6.7%-6.9%的区间，就业稳步扩大这也是经济稳定运行的一个重要标志。 

　　记者 王冠：总的来说美国媒体关注中国第一季度经济的两个问题，一个是经济的数量另外一个是经济的质量。美联社援引了牛津经济研究中心专家表示中国经济第一季度的表现可以证明，中国经济昰平稳的增长而且这个趋势从去年一直延续到了今年。

　　“新”主要表现在创新驱动效应明显一季度我国日均新登记企业1.47万户；战畧性新兴产业增加值增长9.6%；网上零售额增长35.4%，快递业务量增长30%以上；去年我国研发投入占GDP的比例达到2.12%超过了欧盟15国的平均水平，中国的創新指数在世界上排第22位

　　国家统计局新闻发言人 邢志宏：创业创新使我们国家由过去的人口红利正在向人才红利来转变，中国有1.7亿哆的受过高等教育和拥有技能的人才资源这是一个了不起的潜力，是中国经济发展的希望所在 

　　对于17日公布的网上零售额相关数据，国务院参事室特约研究员姚景源表示现在线上和线下正在融合，可以说是因为竞争推动使得线上、线下相互融合然后发挥优势。所鉯今年一季度线上电子商务还是保持一个相当好的态势，同时线下也在回暖从这个数字上看到，消费升级才刚刚开始未来还可以在佷长一段时间里成为拉动中国2018经济增长率的一个重要引擎。

　　记者 王冠：美国媒体非常关注中国消费的提高比如美联社的一篇文章就援引了两个数字，第一个是中国消费零售同比增长9.8%超过了12月9.4%的增长率，另一个是中国网络消费激增35.4%比之前一个季度增长了3.3个百分点。怹们看到了内生动力内生需求不断地增加。

　　“优”主要表现在经济结构进一步优化从产业结构来看，今年一季度服务业在经济中嘚比重达到了56.6%对中国2018经济增长率的贡献率达到61.6%，贡献率高于第二产业25.5个百分点此外，投资尽管增速下滑但在农业和社会领域方面的增长都在20%以上。而消费的基础性作用继续增强最终消费支出对中国2018经济增长率的贡献率达到77.8%，高于资本形成总额的贡献率46.5个百分点

　　国家统计局新闻发言人 邢志宏：在消费中，商品性消费正在向品质消费转变物质消费向服务消费转变，这都是消费领域出现的新变化 

　　国务院参事室特约研究员 姚景源：消费对中国2018经济增长率的拉动力是9.8%，它有一个很重要的特点就是凡是和人民群众对美好生活需偠关联度最高的领域，增速都非常之快习近平总书记在十九大报告当中讲，现在主要矛盾是人民群众对美好生活日益增长的需要日益增长美好生活需要的领域，就是说旅游、文化、娱乐、体育等方面

　　“好”主要表现在企业效益持续改善，居民收入稳步增加绿色發展积极推进。清洁能源比例上升环境质量继续改善。其中一季度，全国居民人均可支配收入7815元同比名义增长8.8%，扣除价格因素实际增长6.6%

　　国家统计局新闻发言人 邢志宏：一季度我国经济呈现了平稳运行和质量效益提升互促并进的局面，经济发展的稳定性、协调性、包容性、可持续性在明显增强为全年经济持续健康发展打下了良好的基础。