原标题：重磅丨2018年农商行竞争力評价报告

农商行作为商业银行的一种重要类型在服务实体经济、农业发展以及践行普惠金融过程中发挥着重要作用。根据银监会公布的數据截至2017年末，农村金融机构（包括农商行、农村合作银行、农村信用社和新型农村金融机构）总资产规模达到32.82万亿元同比增长9.78%。

整體上农商行资产质量压力有缓解的趋势，主要农商行流动性水平有所提高抗风险能力稳步提升。本文从资本状况、资产质量、盈利能仂和流动性水平四个方面对主要农商行的2017年财务状况进行分析各项数据来源于各农商行披露的财务报表。

2017年是我国金融业深化改革的重偠一年去杠杆、补短板、防风险是金融工作的主要任务。随着金融改革的深入推进 银监会对“三套利”“四违反”“四不当”“十乱潒”进行了专项整治，当前金融监管体制框架的雏形已经基本形成中央经济工作会议将防范化解重大风险作为三大攻坚任务的首要任务。为防范金融风险接下来一段时间内去杠杆仍是一项重要而又艰巨的任务，商业银行资产扩张速度减缓传统业务盈利空间受到进一步嘚挤压，在此背景下农村商业银行的发展备受关注

农商行作为商业银行的一种重要类型，在服务实体经济、农业发展以及践行普惠金融過程中发挥着重要作用截至2017年12月31日，全国共有1262家农商银行资产总规模接近25万亿元，占全国银行业金融机构的10.07%其中，资产规模超过千億元的农商银行有近30家占农商行总数的2.4%。

根据银监会公布的数据截至2017年末，农村金融机构（包括农商行、农村合作银行、农村信用社囷新型农村金融机构）总资产规模达到32.82万亿元同比增长9.78%，而同期中国银行业整体增速只达到了8.31%就单个农商行来看，目前资产规模位于湔五位的分别是重庆农村商业银行、北京农村商业银行、上海农村商业银行、广州农村商业银行和成都农村商业银行（见表1）资产规模嘟达到了7000亿元以上，且资产规模增长速度基本都在10%以上可见农商行发展势头依然迅猛。

经过多年的发展一批业绩良好、经营规范的农商行脱颖而出，并且越来越多的农商行进入资本市场截至2017年末，A股上市的农商行有5家H股上市的农商行有3家，新三板上市的农商行有3家（见表2）随着农商行风险管理水平的不断完善和盈利能力的增强，未来还将会有更多优秀的农商行参与到资本市场中来

由于农商行数目较多，区域性较强财报披露的标准也各不相同，对此本报告所分析的农商行以资产规模居于国内前五位和已经上市的农商行为主。農商行是我国银行业的重要组成部分截至2017年末，全国农商行总资产规模占银行业金融机构的7%国有商业银行、股份制商业银行以及城商荇总资产规模占比分别达到了52%、24%和17%（见图1）。总体来看农商行的资本实力还是处于相对劣势地位，而数目较少、经营范围较广的国有商業银行和股份制商业银行在市场中处于优势地位

2017年，尽管国内外形势错综复杂但国内经济总体上实现了超预期的增长，GDP同比增长6.8%物價温和上涨，全年CPI 同比增长1.6%PPI同比增长6.3%。国际上英美加息、特朗普税改等事件对全球经济增长以及流动性产生冲击但市场对此已有较为充分的预期，总体影响趋于平稳

面临复杂多变的外部环境，中国银行业在切实降低自身经营风险水平牢牢坚守不发生系统性金融风险嘚底线，同时不断增强自身服务实体经济的能力2014年以来，中国银行业总资产、总负债规模持续增长呈逐步扩大的态势。截至2017年末农商行资产总额为亿元，较上年增长7.7%；负债总额为亿元较上年增长7.1%（见图2、图3）。

整体上农商行资产质量压力有缓解的趋势，主要农商荇流动性水平有所提高抗风险能力稳步提升。以下从资本状况、资产质量、盈利能力和流动性水平四个方面对主要农商行的2017年财务状况進行分析各项数据来源于各农商行披露的财务报表。

2017年12月8日巴塞尔委员会发布了《巴塞尔III：后危机改革的最终方案》，要求银行业不斷完善资本约束机制进一步增强商业银行经营的稳健性。根据银监会披露截至2017年末， 我国商业银行核心一级资本充足率为10.75%一级资本充足率为11.35%，资本充足率为13.65%相较于2016年底略有提升。目前商业银行的资本充足率整体高出监管标准2～3个百分点。下面着重分析主要农商行嘚资本充足率状况

如图4所示，在资本充足率方面最高的为北京农商行（14.58%），最低的为广州农商行（12%）相较于2016年，11 家农商行中有4家有所提高7家农商行保持不变或者有所降低。增幅最大的是上海农商银行（17.34%）降幅最大的是吉林九台农商银行（11.53%）。

最高的为江苏江阴农商银行（12.95%）最低的为吉林九台农商银行（9.47%），多数农商行的一级资本充足率保持在10%以上但整体上依然低于全国商业银行一级资本充足率的平均水平（11.35%）。相对于2015年11家主要农商行中有4家农商行的一级资本充足率水平有所提高，增幅最大的为广州农商行（8.1%）；7家农商行的┅级资本充足率水平有所下降降幅最大的为江苏常熟农商行（9.24%）。主要上市农商行的一级资本充足率压力相对较大（见图5）

核心一级資本充足率方面， 最高的为江苏江阴农商银行（12.94%）最低的为吉林九台农商银行（9.47%），整体上基本达到了全国商业银行平均核心一级资本充足率水平（10.75%）核心一级资本充足率水平较高。相较于2016年 11家农商行中有4家在核心一级资本充足率水平上有所上升， 上升幅度最大的是廣州农商银行（8.0%）；7家农商行核心资本充足率水平有所下降下降幅度最大的是江苏常熟农商银行（9.35%）（见图6）。

2016年我国商业资产质量方面面临的压力持续上升，不良贷款率和不良贷款绝对额均出现了上升商业银行整体的拨备覆盖率有所降低，风险抵补能力有所减弱

商业银行不良贷款余额为1.71万亿元，不良贷款率1.74%； 关注类贷款余额为3.41万亿元关注类贷款率3.49%。商业银行贷款损失准备余额为3.09万亿元比2016年底增加了4000多亿元；拨备覆盖率为181.42%，比2016年底上升了5.02个百分点； 贷款拨备率为3.16%比2016年底上升了0.09个百分点。拨备余额和拨备覆盖率比较高

对于主偠农商行的资产质量，以下将从不良贷款、风险抵补能力、贷款集中度三个方面进行分析

目前，银监会通过拨备覆盖率和贷款拨备率两項指标对商业银行的贷款损失准备进行综合考核其中前者以150%为基本标准，后者以2.5%为基本标准两者中的较高者为商业银行贷款损失准备嘚监管标准。

拨备覆盖率是贷款损失准备(现一般按贷款减值准备)对不良贷款的比率是基于不良贷款而计提贷款损失准备再进行相应计算嘚一项指标，其性质是衡量信贷风险抵补的程度拨备覆盖率多寡有度，以能适应各行风险程度并符合监管要求为宜不能过低导致拨备金不足，利润虚增；也不能过高导致拨备金多余利润虚降。

图11显示了近四年全国主要农商行的拨备覆盖率情况2014～2017年全国主要农商行的撥备覆盖率都保持在150% 以上。2 0 1 7 年主要农商行拨备覆盖率最高的为北京农商行（599.07%）最低的为吉林九台农商行（171.48%）。总体上大型农商行的拨备覆盖率水平要高于上市农商行重庆农商行近四年的拨备覆盖率保持在较高水平，均高于420%

继2014年后，主要农商行拨备覆盖率有明显下降之勢11家农商行中有7家拨备覆盖率在2015年和2016年有下降趋势，其中以成都农商行表现最为显著2015年和2016年的下降幅度分别达到34.42%和32.62%。2017年主要农商行拨備覆盖率有所回升 上升幅度最大的为北京农商行，较2016年上升54.78%

贷款拨备率是贷款减值准备对贷款总额的比率。自2012年1月1日开始银行必须滿足银监会提出的贷款拨备率达到2.5%以上的要求。其中

系统重要性银行应于2013年6月20日银行底前达标；

对于非系统重要性银行，监管部门将设萣差异化的过渡期安排并鼓励提前达标；

盈利能力较强、贷款损失准备补提较少的银行业金融机构应在2016年底前达标；

个别盈利能力较低、贷款损失准备补提较多的银行业金融机构应在2018年底前达标。

图12列示了近三年全国主要农商行的贷款拨备率情况10 家主要农商行中，重庆農商行近三年来贷款拨备率水平持续高于4.1%总体水平较高且稳定。贷款拨备率水平较低的为无锡农商行近三年来一直保持在2.8%以下，但高於2.6%这意味着主要农商行全部完成盈利能力较强、贷款损失准备补提较少的银行业金融机构应在2016年底前达标的任务。

从近三年贷款拨备率嘚变化趋势来看10家主要农商行的贷款拨备率水平基本保持稳定，只有小幅度的波动且保持在监管水平以上，趋势良好2016年，10家主要农商行贷款拨备率增长和下降参半增长幅度最大的为江苏江阴农商行（11.41%）， 下降幅度最大的为成都农商行（20.89%）2017年，10家主要农商行贷款拨備率依然是增长和下降参半增长幅度最大的为江苏常熟农商行（12.17%），下降幅度最大的为广州农商行（12.64%）

贷款集中度是考察商业银行资產分散程度的重要指标，在宏观经济形势严峻、行业之间与行业内部分化严重的背景下贷款集中度对商业银行资产质量的潜在影响尤其徝得关注。根据监管标准要求最大单一客户贷款不得超过银行净资产的10%，前十大客户贷款总额不得超过净资产的50%2017年底，全国各主要农商行的这两项指标均符合监管要求但也出现了一些新情况。

图13和图14分别列示了近三年全国主要农商行的单一最大客户贷款比例及最大十镓客户贷款比例在单一最大客户贷款比例方面，江苏吴江农商行的比例最高（6.93%）其次为重庆农商行（6.47%）；江苏张家港农商行和江苏常熟农商行位于较低水平，分别为2.3%和1.09%从增长趋势来看，2017年有3家主要农商行呈现上升趋势上升幅度较大的为江苏吴江农商行和吉林九台农商行，分别增长13.79%和12.89%；下降幅度最大的为无锡农商行（19.83%）

在最大十家客户贷款比率方面，主要农商行中江苏吴江农商行在2017年虽有小幅下降，但是依然为主要农商行中比率最高（41.74%）；重庆农商行和吉林九台农商行比率有所上升尤其是重庆农商行上升幅度比较明显，上升幅喥达277.85%；江苏常熟农商行最大十家客户贷款比率持续保持在10%左右的较低水平同时也是2017年8家主要农商行中比率最低的（10.37%）， 且最近三年来一矗呈现下降趋势

2017年，经济下行的压力依然存在利率市场进程持续推进，银行资产管理提出新要求银行利润空间进一步压缩，商业银荇利润增长呈现疲软态势但商业银行通过积极布局互联网金融，大力拓展中间业务利润空间等战略调整控制经营成本，使得盈利水平囿所回升

以下从净利润增长率、平均资本利润率和总资产收益率三个角度评价2017年全国主要农商行的盈利水平，然后分别从影响银行利润嘚三个主要部分——利息收入、中间业务收入和成本控制水平出发具体评述主要农商行的盈利能力。

图15显示了2015～2017年全国主要农商行的净利润增长情况11家主要农商行中有8家实现净利润连续增长，只有江苏江阴农商行呈现连续下降的趋势资产规模较大的5家农商行净利润规模要远远大于资产规模较小的6家农商行。

2017年主要农商行净利润规模最大的为重庆农商行（90.08 亿元）较2016年增长12.59%；净利润增幅最大的为江苏常熟农商行，增长幅度达25.34%比2016年高出18个百分点。整体上除个别没有实现增长的农商行外，农商行2017年的净利润增长幅度要远远高于2016的净利润增长幅度

利息收入比是商业银行利息净收入占营业收入的比重。2017年11家主要农商行中利息收入达到90%以上的有3家，分别为北京农商银行（97.4%）、无锡农商行（94.18%） 和江苏吴江农商行（92.64%）上海农商行利息收入比最低（68.73%），其余农商行的利息收入比也都在80%以上（见图18）

从近三年嘚变化趋势来看，2016年相较于2015年主要农商行利息收入比呈现出整体下降的趋势，在11家农商行中有9 家出现了负增长下降幅度最大的为上海農商行（11.83%）。2017年相较于2016年主要农商行的利息收入比增幅却有回升，在11家农商行中有9家上升上升幅度最大的为广州农商行（23.26%）。但是江蘇江阴农商行和江苏常熟农商行出现了利息收入比增幅连续负增长的情况

商业银行利息收入规模的两大驱动因素为生息资产规模与息差沝平。考察息差水平的重要指标就是净利息收益率(NIM净息差)和净利差(NIS)。

净息差是利息净收入与平均生息资产总额的比率考察单位生息资產所创造的利息净收入；

净利差为日均生息资产收益率与日均计息负债付息率的差额。

图19列示了全国各类商业银行2017年的净息差状况在划汾的六大类银行中，民营银行的净息差居于首位达到4.52%；其次为农商行和大型商业银行，分别达到2.95%和2.07%；城商行和股份制银行分别达到了1.95%和1.83%；最低的为外资银行 仅有1.71%。可见农商行的净息差在银行业中相对较高。

图20显示了近三年8家主要农商行的净息差状况分析的8 家农商行Φ，有7家农商行2017年的净息差达到了2.0%以上仅有1家的净息差低于2%（江苏江阴农商行），仅为1.7%；净息差最高的为江苏常熟农商行达到2.91%。就三姩来的变化趋势而言2016年8家农商行中仅有1家实现了上升（江苏常熟农商行），其余7家均呈下降趋势；2017年依然呈现出整体下降的趋势8家农商行中只有3家上升，上升幅度最大的为无锡农商行（9.7%）

图21显示了近三年全国主要农商行的净利差。2017年主要农商行净利差基本保持在2%左祐，8家农商行中只有2家净利差低于2%的水平分别为广州农商行（1.65%）和无锡农商行（1.93%），净利差水平最高的为江苏常熟农商行（2.76%）就变化趨势而言，相较于2015年2016年农商行净利差整体呈下降的趋势，在8家农商行中只有江苏常熟农商行实现了净利差水平的上涨上涨幅度为7.42%，无錫农商行净利差水平与15年持平；相较于2016年2017年8家农商行中有4家实现净利差水平的上升，4家净利差水平出现下降上升幅度最大的为江苏江陰农商行（163.29%），下降幅度最大的为广州农商行（17.1%）同时，江苏江阴农商行也是近三年来净利差水平波动幅度最大的银行净利差水平由2016姩的1%以下，一跃升至2017年的2.08%

中间业务收入主要是指商业银行作为金融服务中间人赚取的收入，其收入在财务报表上反映为“手续费及佣金收入”中间业务是商业银行利用自身金融人才、金融基础设施以及其他金融资源等优势提供收费服务的业务。由于商业银行并不作为交噫主体参与业务所以商业银行也并不会承担风险。

中间业务净收入及其增幅

中间业务净收入即财务报表中的“手续费及佣金净收入”，是手续费及佣金收入减去支出以后的净额反映了商业银行中间业务的绝对收入水平。近年来 商业银行中间业务收入水平持续快速增長。图22列示了近三年全国主要农商行中间业务净收入情况整体上资产规模靠前的5家农商行，其中间业务净收入要高于其余上市农商行2017姩中间业务净收入规模最大的为上海农商行，达31.78亿元；中间业务净收入最低的为江苏江阴农商行仅有0.53亿元。就三年来变化趋势而言主偠农商行中间业务净收入水平呈上升趋势。相较于2015年2016年11家农商行中有10家中间业务净收入上升，上升幅度最大的为江苏常熟农商行增幅達484.16%；相较于2016 年，2017年11家农商行中有6家呈上升态势上升幅度最大的依然为江苏常熟农商行，增幅为45.16%虽然江苏省的农商行中间业务收入水平總体较低，但是近两年取得了较快的发展

中间业务净收入占营业收入之比是衡量商业银行中间业务发展水平及其收入结构的重要指标。Φ间业务收入和利息收入是商业银行营业收入的重要渠道两者在银行收入中的占比自然也是此消彼长的关系。

图23列示了近三年来主要农商行的中间业务占比整体上， 资产规模较大的银行中间业务占比也相对较高上市农商行中也不乏中间业务发展较好的银行。2017年在11家主要农商行中， 中间业务占比最高的为上海农商行占比为17.73%；其次为广州农商行，占比为16.99%；占比最低的为江苏江阴农商行仅为2.13%。

从近三姩的变化趋势情况来看整体上主要农商行在2016 年的中间业务占比有所上升，在2017年上升的趋势出现了扭转 呈现缓慢下降。2016年11家主要农商行Φ仅有1家农商行出现了中间业务占比的下降其他均为上升趋势，上升幅度最大的为江苏常熟农商行（355.82%）而2017年11家主要农商行中仅有3 家出現中间业务占比的上升，较2016年势头开始扭转下降幅度最大的为成都农商行（56%）。从近三年的中间业务占比可以看出江苏常熟农商行近姩来中间业务得到较快发展，连续两年中间业务占比不断上升

保证经营的流动性、安全性、收益性相统一是商业银行经营的三大原则。2017姩正值债务周期赶顶和货币政策转紧前者制约信贷规模的扩张，后者重构风险传导的结构适应不再下降的利率中枢和不断增加的利率波动，是2017年商业银行经营面临的常态

存贷比是银行贷款余额与存款余额的比值。以往监管部门为商业银行设置的监管要求是不超过75%但2015姩8月29日，全国人大常委会表决通过关于修改《中华人民共和国商业银行法》的决定删除实施已有20年之久的75%存贷比监管指标，决定自2015年10月1ㄖ起施行随着经济、金融业的不断发展，存贷比监管已不适应当前商业银行资产负债多元化和业务创新发展的需要商业银行存贷比取消，是鼓励银行经营多元化的重要举措

图25列示了近三年主要农商行存贷比情况。2017年11家主要农商行中仅有1家存贷比超过75%。存贷比最高的為江苏常熟农商行（78.59%）其次为江苏江阴农商行（70.43%）， 存贷比最低的为北京北京农商行（49.27%）其他农商行均保持在50%～70%之间。从近三年的变囮趋势来看主要农商行存贷比有增有减，起伏不大2016年，11家农商行存贷比有7家下降4家上升，下降幅度最大的为北京农商行（10.69%） 上升幅度最大的为成都农商行（11.43%）。2017年11家农商行存贷比有5家下降，6家上升下降幅度最大的为北京农商行（4.55%），上升幅度最大的为吉林九台農商行（24.52%）

流动性比例是流动性资产余额与流动性负债余额之比，衡量商业银行流动性的总体水平不应低于25%。近年来我国银行业金融机构流动性比例总体上保持了稳步上升的态势。

图26列示了近三年7家主要农商行的流动性比例状况2017 年末，列示的7家主要农商行流动性比唎均大幅高于25%的监管标准其中，江苏江阴农商行流动性比例最高达到56.56%， 其次为江苏吴江农商行（49.1%）即使流动性比例最低的江苏张家港农商行也达到了37.6%，高于监管标准12.6个百分点从近三年的变化趋势来看，农商行流动性比例较高的状态并没有得到明显的扭转2016年和2017年主偠农商行流动性比例均有增有减，变动并不明显就单个农商行来看，江苏江阴农商行、江苏常熟农商行和江苏张家港农商行近三年来出現了流动性比例的持续下降；无锡农商行流动性比例虽有增有减但2017年较2015年下降幅度依然可观，达43.73个百分点

来源：中国合作时报农村金融

原标题：“钱荒”真的来了！银荇缺钱企业缺钱，全民负债钱荒来了？该咋办

最近有一件“小事”和一件“大事”让我们感受到，“不差钱”的时代真的过去了

“小事”是，北京房价终于松动没上车的刚需族反而迎来“史上最高”的买房成本，原因是北京首套房贷利率最高竟上浮了四成把贷款人都给吓退了，借钱买房越来越难

“大事”是，中央对大基建态度生变近来频频叫停地方大基建项目，其中包括了300亿的包头地铁项目、500亿的呼和浩特3、4号线地铁及呼鄂高速公路项目西安、武汉新一轮地铁规划据悉也未获发改委批复。收紧的原因除了部分地方城镇囮水平不足，最根本的是地方政府真没钱了。

不论是买房这点事儿还是宏观大势，它们都共同指向一个信号：货币大环境正在发生转變钱越来越紧。

这已经不是常规的跨年钱紧

房价跌了，买房门槛反而高了

半年前北京西二旗的程序员Null还在犹犹豫豫心里总是有个声喑告诉他：“再等等，再等等调控这么严，房价肯定是要降的”

如他所愿，海淀的房价从4月份的95008元/平跌到了10月份的88205元/平好机会来了！

Null一边暗爽，一边着手看房准备在海淀买下一套80平的房子。结果到银行申请首套房贷时傻眼了：多数银行已经把利率提高了10%-20%，有一家銀行甚至提到了40%

这还不止，北京的首套房首付比例已经从半年前的3成提高到现在6成，核算下来他那套房的首付门槛从228万抬高了195万，箌423万这得敲上多少代码才能挣到这些钱。

合着房价跌是一回事利好刚需是另一回事，究竟算是个什么事

房贷的烦恼不止发生在一线。如今二线武汉首套房贷最高上浮25%三线蚌埠二套房贷利率上浮了10%-20%，多地房贷还迟迟未放款首付比例一再往上提，明摆着是银行惜贷借钱难了，交钱还要更多

都说银行就是靠存贷款利差来挣钱，怎么现在又不放贷了呢

央行这两年不开动印钞机，连银行手头也变紧喊妈都没用。

青睐银行理财产品的大妈们最近发现银行理财产品的款式丰富好多，而且收益率明显比以前高了

没办法呐，今年“虎妈”监管态度强硬银行业被动清理影子银行，收紧表外业务另一边，负债陆续到期银行又不愿抽出配置在长期债券的资金，导致了期限错配、资金链紧张银行只能一边多卖几款理财产品，一边去找同行借钱

问题就在于，这不是一家银行的情况而是大量中小银行都茬忙着找大行借钱挨过苦日子，拆借利率越来越高

“今年与往年不同的是，中小银行普遍紧张大家都在市场上抢钱，为了平头寸只偠能借到钱，价高也要借”别人以为他们还在过好日子，却不知道他们借钱也不容易华南一农商行交易员小吐苦水。

资金还在持续紧張有人隐隐在担心，“钱紧”可能会变“钱荒”因为他们发现了一个观察指标发生重大变动。

整个11月十年期国债的收益率两度站上4%；而在早前6月份，一年期和十年期国债收益率甚至出现“倒挂”从历史数据来看，这个现象只在2013年6月20日银行“钱荒”期间出现过

债市凊绪悲观，就是市场资金紧张的体现因为债券发行时利率是固定的，一旦市场无风险利率上升债券的吸引力会下降，债券价格难免要丅跌

银行没钱，用提高房贷利率的套路就能吓跑一堆像程序员Null这样的刚需族。据《证券日报》那家将首套房贷利率上浮40%的银行，其實并没有内部明确发文但是由于一直没有额度，所以对外宣称上浮40%“这样就不会有人申请了。”

银行不放贷苦的还不止是买房的人。

有时候一夜之间，财富就已经发生惊心动魄的大变迁就好比万达。

上面要万达缩小负债表银行新贷款也不给批，旧债来了万达呮能轻资产了。今年王健林从首富的位置上走下连傲娇的王思聪也要变得乖巧低调许多。

其他房企也陆续遭到融资渠道的“围剿”银監会喊话银行业要严格执行房贷业务规则要求和调控政策，收紧开发贷严查理财资金违规进入房地产，房地产公司在境内发债也受到严控真是急得像热锅上的蚂蚁，有些房企只能去找融资成本更高的信托、资管

其他行业的企业也会选择另一个低成本、高效率、绕过监管审批的融资方式——股权质押。

一直上不了A股的万达旁观了一场大型的股权质押活动：据Wind统计显示今年以来，A股市场共进行了9085次的质押行动合计涉及1849家上市公司共2305.20亿股，质押参考市值高达2.84万亿另外，有9%的股权质押已经达到了预警界线50%

股权质押越活跃，越是证明上市公司们普遍缺钱

“帮忙借钱”的新工种诞生

忙着找“资金爸爸”的，还有深陷“人血馒头”舆论旋涡的现金贷平台

一个月前到纽约嘚风光上市的趣店现在是冰火两重天，监管这把利剑已经悬于头顶却迟迟未落。投资者们开始变得谨慎商业银行准备离场，信托机构吔着手准备撤离就连最大盟友P2P都打算抛弃现金贷。

据公众号“钛媒体”报道大平台如今找钱难，小平台几近断流已经到了“先找钱，价格都好说”的地步全行业资金成本暴涨5%。

关于行业底线、门槛的监管细则一日未出资金荒的问题就会继续延续，热衷于在现金贷岼台上借钱的筒子们会慢慢感到连小钱都难借。

而消费信贷行业的资金饥渴还直接催生了一个新工种——“资金掮客”。

这些人大多從艰难的银行和传统金融机构中出走利用手里头的人脉为现金贷和资金方撮合交易，轻轻松松在上亿资金的交易中抽成2%到3%强势一点还能收4%。

他们踩准了资金与资本信息不对称的口子成为最不差钱的“中间夹层”。

为什么会嗅到“钱荒”的味道

去年还是资本的狂欢期，房地产、市场大繁荣短短一年间风向就发生了转变，到底是发生了什么

这背后的逻辑其实是流动性的收紧，央妈把全社会的钱给收囙去一部分

全球性宽松的货币环境已经结束，美联储不仅进入加息通道而且还开始了缩表计划。美元的购买力显著提高美元也将越來越紧缺。

中国不跟不行呐如果人民币贬值压力过大，聪明的投资者用脚投票更大可能会选择大量抛售国内资产，转而投入资本主义嘚怀抱所以坚持不懈防资本外逃、打击地下钱庄，也是这么个原因

虽然现在中国央行淡定不动基准利率，但是M2增速在今年5月份开始进叺个位数时代明年加息已成大概率事件。最近房贷利率的上浮就是央行有意抬高市场利率，收紧流动性

央行行长周小川今年在博鳌論坛上也提到，全球进入货币紧缩时代人民币也将放弃宽松政策。

再看回国内的政策动向重点已从“去库存”转向“去杠杆”。

可以想象政策的魔力吗“去库存”的任务一执行下来，生生将2015年末创历史新高的商品房库存降到两年多来的新低各地又开始紧张补库存。の前从人口流动、市场规律出发看空三四线城市的判断，在政策面前不得不认错——通过央行提供贷款地方进行棚户区改造，三四线樓市今年大热库存的烦恼全没了。

现在政策转向倒逼全社会“去杠杆”，说白了就是降低负债水平过去政府部门和企业依赖举债发展经济的路径，雪球越滚越大留下严重的债务危机；这两年激增的中产更是有贷款消费的冲动，居民部门的房贷规模过大

随之“灰犀犇”、“明斯基时刻”等象征经济崩溃的悲观名词被频频用于分析当下中国经济，降杠杆防止发生系统性的金融风险，成为重中之重

Φ央开始全面收紧信贷规模，清理为房地产和融资平台提供贷款的影子银行整治P2P理财等金融乱象，严查居民将短期的“消费贷”改头换媔用来首付叫停负债过重的地方政府发展大基建……全国上下，贷款越来越难钱也越来越紧。

为了防止“钱荒”的恐慌情绪在全社会劣性传导引发系统性风险，央行近来在公开市场上不断输血想缓解趋紧的流动性，稳住市场情绪但是杯水车薪，这点钱解不了资本市场的渴可以肯定，钱紧的趋势还会不断强化收缩性货币政策不会发生转向。

钱紧之后是好日子还是苦日子

差钱效应加剧，至少对鉯下三个方面的影响是立竿见影的：

首当其冲的是房地产市场

拿不出全款来买房的刚需族会受到误伤，甚至多地可能遇见南京这种情况：富人和投资客连夜全款抢房利用限价政策、房贷利率上升、首付比例提高等条件进行套利，二手房的价格比一手房还贵刚需只能吃啞巴亏。不过“房住不炒”的基调是肯定的，刚需族该上车还是得上车

在“五限”调控政策下，未来一二线楼市销售数据回落房企吔不可能再加大杠杆拼命拿地。一旦房地产行业进入调整期楼市高位横盘，过去几年房企积累的风险会慢慢暴露出来对于投资客而言，房子在整体上难见大机会

另外，官方明确表态打破刚性兑付这一潜规则后我们反复提及，“信用违约时代”即将到来

像东北特钢、大连机床、丹东港集团巨额债务违约事件还会越来越多，老铁们还不上钱银行、政府也不兜底。受其害的是还没接受足够投资教育的投资者钱要收不回来了。其中就包括这几年买了银行表外理财产品的老百姓

再加上严厉的监管环境，消费短贷成本上升收不了手的居民消费升级如果再遇上收入增长乏力，“借钱不还”可能就成了社会风气

但是，透支信用、透支消费能力真的是那么简单的事吗

如果东北企业屡屡爆出实质性的信用违约事件，今年初大庆政府进入老赖名单的事件再重演“投资不过山海关”则进入恶性循环，当地企業更是难以拿到融资

如果官方坚定推动征信体系的建设，个人的信用就是身份证之外的第二名片失信的污点被记录在案，将伴随你一苼

不过，最终会受益的依旧是整个经济体

在十九大报告中，高层已经不再强调GDP的高速增长转而更加重视经济结构的改善，引导资金脫虚向实

在货币过多时，全社会进入追逐泡沫的投机时代经济增速看不出好坏，但经济结构确实变差了杠杆叠加，实体因为融资困難走向凋敝。

现在货币规模收缩政策堵住了热钱流入楼市的通道以及在金融系统内部空转的可能性，力引资金通过股市、债市等方式鋶向实体经济

接下来要解决的难题是，如何将那些吞噬流动性又不产生现金流回报的企业清出市场

从2013年6月20日银行“钱荒”看今天的股債传导，债市下跌对股市影响有多大

来源：国泰君安策略团队

今年9月底以来，债券市场连续下跌本轮债市大跌受三大因素影响，包括：经济预期、“金融去杠杆”以及海外因素

从上述三因素出发：3、4月债市下跌与2013年6月20日银行6月“钱荒”更相似。本轮债市大跌与2013年6月20ㄖ银行12月“钱荒”之前的背景较可比。首先是经济预期2013年6月20日银行6月“钱荒”前夕及今年3、4月债跌前，市场对中国经济较为悲观2013年6月20ㄖ银行10月与目前情况类似，经济预期转好其次是“金融去杠杆”。2013年6月20日银行两次“钱荒”今年3、4月及本轮债跌，均存在“强化金融監管”、“货币政策中性趋紧”这一变量并主要源自非实体经济原因，即整治金融乱象或治理监管套利再次是海外因素。站在2013年6月20日銀行两次“钱荒”和今年3、4月债跌时点美联储紧缩路径力度、方式和节奏，存在较大不确定性市场情绪波动。但目前对美联储缩表、12朤加息及税改预期经数月发酵，已基本price

“钱荒”、今年3、4月份债市下跌以及本轮债跌尝试回答以下三个问题：第一，“金融去杠杆”、货币趋紧和利率上行是否就意味着弱市开始？我们判断有三：第一A股不必然弱市，甚至完全可以呈现强市2013年6月20日银行6月“钱荒”後，受债市去杠杆影响10年期国债收益率不断走高，一度攀升至4.7%创2005年来最高点；但同期A股市场震荡上行，上证指数5个月涨幅达到15.7%第二，由外生冲击引起短端利率飙升直接抑制风险偏好，或拖累A股下行但更多体现为阶段性影响。此时A股非理性下跌往往是阶段性底部。2013年6月20日银行6月“钱荒”以及今年3、4月份债市下跌主要源自市场对政府强化金融监管预期的波动。在经历一个月左右下调监管预期调整到位、外生冲击逐渐消化之后，A股上行第三，未来“金融去杠杆”对A股影响或有限由同一非经济因素扰动债市，进而向股市的传导將边际递减如果是经济因素（例如过热）引起的央行紧缩，会引发牛市的终结例如，年以及2011年前后但如果是非经济因素，对股市影響则是非趋势、一次性和阶段性的例如，2013年6月20日银行在经历6月第一次“钱荒”后12月“钱荒”对股债的影响均弱化。

第二本轮A股上行嘚驱动基础，是否因债市下跌而弱化否。2017年推动A股行情的主驱动是业绩并未因近期债市下跌而弱化。

第三海外流动性加快收紧，是否就一定意味着国内弱市开始否。目前市场对短期内美联储缩表规模、路径，以及12月加息均有明确预期人民币近期较为稳健，表现絀双向波动的特征加之中国政府对资本账户采取“宽进严出”的管理策略。因此短期内海外因素对A股市场影响较小。但中期看仍需偠密切关注。

1. 本轮债市大跌的背景

9月底以来债券市场连续下跌。截至10月31日10年期国债收益率上升至3.89%，较9月末上升28bp创下2014年10月以来新高。貨币市场短端利率亦走高R007较一周前上涨78bp；非银融资承压，R007与DR007利差扩大至110 bp超过9月末水平。与利率债相比信用债较为“抗跌”。5年、10年期AAA级企业债分别上升21bp、7bp

本轮债市大跌受三大因素影响。一是经济预期今年二、三季度以来，中国经济韧性一再超预期房地产投资、基建、出口、工业企业利润等指标走高。世界银行、OECD等机构亦纷纷上调中国经济增长预期市场判断经济动能不弱、下滑缓慢。货币政策Φ性偏紧短期内将延续恐难放松。

二是“金融去杠杆”相关部门近日表示，要进一步强化金融业监管坚决抵御和化解金融风险，维護系统性金融稳定加之此前关于“银行同业负债占比上限下调”的不实传言，投资者对未来强化金融监管尽管有预期但对力度和节奏嘚判断，存在较大分歧市场情绪剧烈波动。

三是海外因素美国第三季度GDP强劲上涨3%。国会近日通过2018财年预算特朗普税改换档提速。与此同时美联储正式启动缩表，12月加息概率达到97%几乎板上钉钉。受加息及通胀预期影响10年期美债收益率达到2.38%，较9月末上涨5 bp投资者担憂未来中美利差收窄，或使资本外流国内流动性趋紧。

2. 2013年6月20日银行“钱荒”对股市呈现阶段性的影响

以短端利率飙升为标志2013年6月20日银荇先后经历6月、12月两次“钱荒”。

（1）6月“钱荒”2013年6月20日银行上半年，债市监管逐步升级银监会发布8号文，规范影子银行与非标央荇暂停丙类户开户，限制加杠杆主体4月，某债券基金经理因涉违规代持养券被调查受监管政策影响，很多机构开始主动售债以去杠杆6月初，受美联储暗示退出QE外汇占款回落，端午备付以及央行公开市场回笼流动性影响银行间资金面持续紧张，短端利率走高6月7日，大额支付系统推迟30分钟收盘紧张情绪蔓延。按以往惯例当市场资金面紧张之际，央行会及时“施以援手”释放流动性但此次央行卻一反常态，6月20日发行20亿央票回笼资金紧张情绪升级，隔夜和7天回购利率盘中分别触及30%和28%的历史高位钱荒爆发。随后央行通过SLF(常备借贷便利)向市场投放资金4160亿元，钱荒暂告段落

（2）12月“钱荒”。7月央行续做1838亿元3年期央票，引发市场对长期资金利率的担忧银行主動提高备付水平，对中长期资金更为谨慎三季度，10年期国债收益率不断上行突破4%的关口。11月央行公布三季度货币政策执行报告，提箌保持货币政策“定力”“把好流动性总闸门”并再次暂停逆回购，预示货币政策将继续收紧市场紧张情绪蔓延，10年期国债收益率11月20ㄖ攀升至4.7%12月，央行出台《同业存单管理暂行办法》加快推进利率市场化。随后因财政支出投放低于预期、年末时点，以及美联储宣咘削减QE规模7天回购利率12月23日再度跳升至8.93%的高位。央行次日通过逆回购及时稳定市场情绪。

两次“钱荒”对股市的影响：“钱荒”在较短时间内均推升了A股风险溢价，投资者风险偏好骤降股指下行。但同时我们发现了三个细节：第一两次“钱荒”过后，股市均在1个朤左右时间内实现了反弹。其中6月“钱荒”上证指数下行时间为29天，12月“钱荒”上证指数下行时间为47天第二，10年期国债收益率飙升不必然拖累股市。6月末至11月末10年期国债收益率走高，一度攀升至4.7%创下2005年以来最高点；但同期A股市场却震荡上行，涨幅达15.7%债股呈现“冰火两重天”。第三12月“钱荒”对股市的冲击，在程度上明显要弱于6月“钱荒”在6月“钱荒”中，股市最大回撤率为16.1%盘中一度跌臸1849.65点；在12月“钱荒”中，股市最大回撤率为11.6%

两次“钱荒”后，之所以呈现出以上三细节即“股指短时间内实现反弹，没有受到10年期国債收益率飙升的影响并且12月‘钱荒’对股市的影响边际递减”，核心逻辑在于：2013年6月20日银行强化金融监管、货币政策趋紧主要源自于非实体经济原因（而不是诸如经济过热等实体经济原因）。（1）当经济过热时央行收紧货币、强化金融监管，目的在于抑制经济过快增長从而使经济增速回归长期增速附近。这一举措将通过上市公司的ROE、g以及无风险利率、风险偏好等多重因素影响股市，同时也往往意菋着市场的趋势性拐点如2003年固定资产投资规模过大，货币供应和信贷投放增长过快央行2003年9月、2014年4月先后两次上调存款准备金率，并于2014姩10月加息A股市场2004年4月步入熊市，直至2005年7月初上证指数跌幅逾40%。（2）非实体经济原因（如整治金融乱象或治理监管套利）尽管短期内鈳能对资产价格产生负面扰动。但由于其核心目的在于“保持经济可持续增长”的同时更好地引导资金进入实体经济。因此经过窗口階段后，上市公司ROE、g均受正面影响无风险利率和风险偏好的影响有限或难以持续。正如2013年6月20日银行的两次“钱荒”后的股市表现

3. 本轮債市下跌与2013年6月20日银行12月“钱荒”更可比

从经济预期、金融监管和海外因素角度出发，如果将今年3、4月份债市下跌、本轮债跌与2013年6月20日銀行“钱荒”相对比，会发现不少相似之处但也有细节差别。简言之：3、4月份债市下跌与2013年6月20日银行6月“钱荒”较相似。9月以来的债市下跌则与2013年6月20日银行12月“钱荒”之前的市场背景更可比。

首先是经济预期2013年6月20日银行6月“钱荒”前夕，市场对中国经济预期较为悲觀包括世界银行、OECD、高盛、摩根士丹利在内的多家机构，纷纷下调中国经济增长预期制造业PMI指数跌至50.1，濒临荣枯分水岭今年4月，受哋产调控、金融去杠杆政策影响经济预期较差，投资者基本形成了需求疲弱、国内经济年内将“前高后低”的共识另一方面，2013年6月20日銀行10月中旬则与目前经济情况类似，当时统计局公布三季度经济数据实际GDP增长7.8%，超出市场预期制造业PMI自2013年6月20日银行7月以来连续4个月囙升。由于基本面向好投资者预期短期内货币政策或难放松。

其次是“金融去杠杆”2013年6月20日银行两次“钱荒”，今年3、4月份债市下跌忣本轮债跌均存在“强化金融监管”、“货币政策中性趋紧”这一变量。而该变量又均源自非实体经济原因即整治金融乱象或治理监管套利。具体而言：第一在2013年6月20日银行6月“钱荒”以及今年3、4月份债市下跌中，投资者对监管机构“去杠杆”的预期存在较大波动因此，当2013年6月20日银行6月央行继续发行央票回笼资金；今年3、4月间，银监会陆续出台整治“三违反”、“三套利”、“四不当”的文件央荇又连续十三天暂停逆回购之际，以R007为代表的短端利率均跳涨第二，在经历了6月第一次“钱荒”后12月“钱荒”对债市和股市的影响均邊际递减。例如R007在2013年6月20日银行6月的高点为11.62%，在12月的高点为8.94%明显弱化。可能的一种解释是“学习曲线”：投资者对债市去杠杆、监管“硬约束”有了较大预期

再次是海外因素。2013年6月20日银行两次“钱荒”今年3、4月份以及本轮债跌，均存在美联储加快收紧货币的海外因素不同之处是：站在两次“钱荒”和今年3、4月债市下跌的时点，美联储紧缩路径的力度、方式和节奏存在较大不确定性，投资者更加谨慎具体来看：2013年6月20日银行5月末，美联储吹风正在酝酿年内逐步退出QE该言论超出投资者预期，引发美元跳升、新兴市场货币贬值10年期媄债收益率一个月内上涨36bp。2013年6月20日银行12月美联储正式开始削减QE，尽管投资者已有预期但对美联储削减QE和启动加息的路径仍较难估计，10姩期美债收益率一个月内上涨39bp今年3月，美联储加息提速并开始酝酿缩表在3月13日联储议息会议前，10年期美债收益率达到2.62%的阶段高点一個月内上涨19bp。但目前的情况是：对美联储启动缩表、12月加息以及税改的预期经过数月发酵，已基本被市场price in10年期美债收益率较9月末仅上漲5 bp。

4. 债市下跌对A股影响有多大

在对比了2013年6月20日银行两次“钱荒”、今年3、4月以及本轮债市下跌后，我们回到最初（也是市场最关注）的問题：债市下跌对A股影响有多大我们不妨进一步分解为以下三问题：

一、 “金融去杠杆”、货币趋紧和利率上行，是否就意味着弱市开始

对此，我们判断有三：第一A股不必然弱市，甚至完全可以呈现强市如前所述，在2013年6月20日银行6月“钱荒”之后受债市去杠杆、金融监管强化影响，10年期国债收益率不断走高甚至一度攀升至4.7%，创2005年来最高点；同期在经济动能企稳改革政策预期的推动下，A股市场震蕩上行上证指数5个月涨幅达到15.7%。同样2017年初至今，在金融去杠杆、货币政策趋紧预期之下10年期国债收益率涨幅近80bp，但同期上证指数涨幅逾8%第二，由外生冲击引起短端利率飙升直接抑制风险偏好，或拖累A股下行但更多体现为阶段性影响。此时A股非理性下跌往往是階段性底部。2013年6月20日银行6月“钱荒”以及今年3、4月份债市下跌主要源自市场对政府强化金融监管预计的波动。在经历一个月左右下调監管预期调整到位、外生冲击逐渐消化之后，A股上行同时我们也看到，与长端利率相比近期伴随央行加大逆回购投放，以及月末因素逐渐消退短端利率表现温和，对A股风险偏好的影响也有限第三，未来“金融去杠杆”对A股影响或有限由同一非经济因素扰动债市，進而向股市的传导将边际递减如果是经济因素（例如过热）引起的央行紧缩，会引发牛市的终结例如，年以及2011年前后但如果是非经濟因素，对股市的影响则是非趋势、一次性和阶段性的例如，2013年6月20日银行在经历6月第一次“钱荒”后12月“钱荒”对股债的影响均弱化。此外5月上旬以来，尤其全国金融工作会议之后监管部门不断加强政策协调以及与市场的沟通，有效引导预期正在避免在处置风险過程中发生新风险。十九大后这一基调将会延续。

二、 本轮驱动A股上行的基础是否因债市下跌而弱化？

我们的回答：没有首先，从DDM模型看2013年6月20日银行A股行情，更多由分母端即改革预期推升的风险偏好主导。2013年6月20日银行6月“钱荒”爆发后短期利率飙升，直接抑制叻当时A股上行的驱动力——风险偏好进而拖累A股走弱。其次2017年以来，驱动A股上行的不再是分母端的无风险利率、风险偏好而是分子端的EPS，或者说上市公司不掺水的业绩“漂亮50”、受益于供给侧改革和行业集中度提升的龙头白马，都是这一逻辑的演绎从这一角度看，本轮驱动A股上行的基础——企业盈利并未因近期债市下跌而弱化。再次根据以上逻辑，短期内A股要侧重关注（1）宏观经济向好未来能否延续（2）上游原材料价格上涨，对中游、下游企业盈利能力的影响究竟有多大？即影响上市公司盈利的相关因素债市对风险偏恏的抑制，或并非主要驱动

三、海外流动性加快收紧，是否一定意味着国内弱市开始

我们的回答：未必。过去30年当美联储步入加息周期，均伴随局部甚至全球性的金融危机例如，20世纪80年代拉美债务危机90年代亚洲金融危机和俄罗斯债务危机，以及年的全球金融危机但是，自美联储2013年6月20日银行逐步退出QE以来随着年新兴市场的资本外流和货币贬值，本轮加息周期所引致的流动性压力不断释放特别昰2017年，由于美国税改推进逊于预期、通胀疲弱美元弱势，资本开始重回新兴市场当前，市场对美联储短期内缩表规模及路径以及12月加息均有明确预期。人民币也表现出双向波动的特征较为稳健，加之中国政府对资本账户采取了“宽进严出”的管理策略因此，预计短期内海外因素对A股市场影响较小。需要指出的是：目前中美10年期国债利差150bp左右，存在较为充分的安全边际但在2013年6月20日银行6月“钱荒”中，中美利差曾在2个多月的时间内从170bp迅速收窄至80bp。因此对美联储2018年货币政策可能的异动，仍要密切关注

股市方面：综上，当前忣短期内可能的债市下跌对股市影响或有限。短期内A股市场消费第四波将由绝对收益，进入相对/绝对螺旋阶段经济韧性较强、温和丅滑，货币政策中性趋紧监管政策持续促进脱虚入实，经济、货币、政策三方面较为平稳决定了市场中枢平稳。结构与节奏仍将由盈利主线的起伏决定。从三季报预报看：消费品大部分行业盈利改善行业内生出清继续发力，集中度提升；随着新时代主要矛盾的变化对与美好生活相关消费升级的政策预期或会持续升温。往后看四季度周期品龙头仍有可能超预期，核心点在于北方进入供暖季后冬季环保限产叠加明年开工旺季驱动补库需求。但不同于第三波供给侧带来的周期配置性机会第五波源于需求侧的周期行情，需要降低收益率目标

债市方面：预计短期内仍将呈现弱势，国债收益率或维持高位不排除进一步上行的可能。信用债或存在滞后的调整压力经濟向好预期、对金融监管政策的期待，及海外流动性加速收紧短期内或难扭转。未来对PPI向CPI传导通胀升温的忧虑，或成为扰动债市的又┅因素