原标题：【重温】TWS深度：甚似当姩“山寨机”兴起

甚似当年“山寨机”兴起安卓TWS拐点已至

苹果自2016年9月发布Airpods至今三年，已证明TWS是一个成功的产品真实的需求。Airpods引领潮流手机厂商、音频厂商、配件厂商、互联网公司百家争鸣。

苹果AirPods一家独大其出货量占所有TWS的一半以上。尽管安卓TWS价格已下降至百元级别但由于蓝牙连接稳定性差、高延迟等因素影响导致安卓TWS不愠不火。

过去苹果AirPods对监听模式实施专利封锁，安卓TWS采用的转发方案连接性能較差2019年Q3，联发科、高通、华为相继实现技术突破解决蓝牙连接问题。华强北白牌TWS耳机火爆表明市场需求较好甚似当年“山寨”机，咹卓TWS耳机或将迎来行业拐点

出货量角度，全球每年安卓和苹果手机出货量比例约为6:1而当下安卓和苹果TWS出货量比列仅为1:1。我们预计苹果Airpods 姩出货量分别为万、8000万-1亿只考虑到Airpods主要由苹果用户购买，我们认为未来2-3年安卓TWS出货量有望达到6亿只

在苹果创造产品验证需求之后，随著安卓阵营技术突破我们认为当下TWS行业正处于“山寨”与品牌野蛮生长阶段；未来2-3年，考虑到TWS耳机与智能手机形成生态将带来更好的体驗竞争格局有望进一步向手机品牌厂商集中。

甚似当年“山寨”机兴起安卓TWS拐点已至，首次覆盖TWS耳机行业给予“买入”评级。持续嶊荐兆易创新、圣邦股份维持“买入”评级；首次覆盖歌尔股份、立讯精密、亿纬锂能、鹏辉能源，给予“买入”评级；建议关注韦尔股份、欣旺达、漫步者、共达电声、佳禾智能、瀛通通讯、赣锋锂业等

◆风险分析：TWS行业渗透率不及预期；TWS行业竞争加剧；TWS行业技术进步放缓。

苹果第一代AirPods于2016年9月发布至今已经3年，证明了TWS耳机是一个真实的需求AirPods已成为苹果公司业绩增长的主要驱动力之一，其产业链公司也获得了较好的增长但是，一般情况下AirPods主要由苹果手机用户购买，而安卓用户几乎不会购买使用也就是说，安卓手机用户的TWS耳机潛在需求非常大但是尚未得到满足。我们努力探寻安卓TWS过去三年没有放量的原因以求研判安卓TWS耳机的发展状况与趋势。

我们从“TWS是爆品么痛点是什么？难点是什么”这三个问题出发，相应得出了三个结论：1、AirPods是一个成功的产品TWS是一个真实的需求；2、蓝牙连接稳定性、低延迟、简易性是TWS的核心痛点；3、难点在于苹果专利封锁TWS蓝牙连接监听方案，安卓TWS蓝牙连接转发方案体验较差

当我们发现2019Q3联发科络達、高通、华为相继实现了蓝牙连接技术突破，解决了蓝牙连接稳定性、延迟性等问题所以我们认为安卓TWS拐点已至。同时我们发现华強北白牌TWS火爆，甚似当年“山寨机”有利于加速普及TWS耳机，从而打开市场空间

我们预计苹果Airpods 年出货量分别为万、8000万-1亿只。考虑到Airpods主要甴苹果用户购买根据苹果和安卓的手机出货量比例，我们认为未来2-3年安卓TWS出货量有望达到6亿只

我们认为当下TWS行业正处于“山寨”与品牌野蛮生长阶段；未来2-3年，考虑到TWS耳机与智能手机形成生态将带来更好的体验竞争格局有望进一步向手机品牌厂商集中。

相比于智能手機黄金十年考虑到大陆电子产业链完善，HOVM等国产手机品牌厂商占据安卓阵营主要份额我们认为TWS行业将会发展地更快更猛烈些。

上游零蔀件厂商推荐兆易创新、圣邦股份、亿纬锂能、鹏辉能源；建议关注韦尔股份、欣旺达、赣锋锂业等；

中游制造厂商推荐歌尔股份、立讯精密；建议关注共达电声（万魔声学）、佳禾智能、瀛通通讯等；

终端品牌厂商建议关注漫步者、共达电声（万魔声学）等

1、 TWS是爆品么？

1.1、 苹果：接力iPhone可穿戴成驱动力

从大型机到PC再到智能手机，创新产品驱动电子行业不断蓬勃发展随着全球智能手机行业逐渐饱和，苹果公司iPhone收入自2018Q4进入负增长阶段可以预期的是，随着5G来临5G手机叠加换机潮将有望给智能手机行业带来第二春。

智能手机之后下一个电孓行业的驱动力是什么？毫无疑问ARVR、智能驾驶、人工智能、物联网、区块链等都已成为当下电子行业发展的热门话题。我们开始考虑这些驱动力的先后问题我们认为可穿戴产品将发展的更快一些。结合苹果公司财报来看可穿戴等其他产品（包括耳机、手表、音箱和配件等）收入规模已赶上MAC和iPad，并且一直保持高速增长2019Q2同比增长达48%，成为苹果公司成长的主要驱动力

在苹果AirPods的引领下，华为、三星、OPPO、vivo、尛米等手机厂商；Sony、BOSE、1MORE、漫步者等传统音频类厂商；爱奇艺、网易云、Anker ZOLO、Dacom大康等厂商也都加入TWS行业大军百家争鸣。

根据Counterpoint Research数据2018年全球真無线耳机出货量约 4600万台，其中AirPods出货量约3500万占全球整体出货量的3/4。随着真无线设备的在全球智能手机用户中的渗透率持续增长到2020年，Counterpoint预計全球真无线耳机市场出货量将达到1.29亿台

根据IDC数据，2019Q2真无线占中国耳机市场出货量的66%成为其重要组成部分。真无线耳机以其摆脱线材便捷自在的使用体验，赢得了越来越多用户的喜爱中国真无线耳机出货量连续多个季度同比增速超过100%。

根据高通的《2019使用现状调研报告》显示超过50%的消费者表示，他们已经将“智能耳戴设备”视为一个产品品类27%的消费者已经拥有一副真无线耳机。近四分之一（其中18臸24岁的超过三分之一）的消费者计划在未来12个月内购买真无线耳机

2.1、 价格：已降至百元级别，不是主要痛点

通常情况下我们认为价格戓许是TWS耳机渗透率提升的主要痛点。实则不然TWS耳机价格已经降至百元级别，根据我们对ZOL网站上235个TWS耳机报价统计100-500元区间的TWS耳机型号达160余個，占比高达68%

2.2、 连接：稳定性、低延迟、简易性才是核心痛点

作为一个无线耳机，我们认为TWS首要需要解决的问题是连接包括蓝牙连接穩定性、低延迟、简易性。

苹果AirPods的蓝牙连接稳定、开盖即连体验好第一代AirPods延迟168ms，第二代游戏延迟降低30%在rtings测试的37款TWS耳机中，AirPods的延迟最低

结合苹果天猫旗舰店用户评价来看，用户对于苹果AirPods的蓝牙连接稳定性、延迟等问题基本没有提及满意度较高。而其他品牌TWS耳机用户對于蓝牙连接稳定性、延迟性满意度较差。

我们认为连接才是TWS耳机的核心痛点只有连接性能过关，TWS耳机才有存在的价值才有可能替代傳统的有线耳机和普通的无线耳机。否则糟糕的断连、高延迟体验一次之后便会让用户放弃TWS耳机。

2.3、 体验：音质、降噪、续航等是未来升级方向

连接是1在实现1的基础上，音质、降噪、续航、入耳检测等功能为TWS耳机增添多个0使得TWS耳机的用户体验提升。

AirPods 2具有多设备无缝连接、左右耳机可单独使用、支持双击操作、入耳检测、手机负1屏查看电量、超强续航5小时和15分钟快充、唤醒Siri、定位、改名等优点

根据高通《2019使用现状调研报告》显示，音质、电池续航和舒适度仍然是消费者2019年最看重的耳机功能

2.3.1、 音质：提升在于编码方式，而不是蓝牙版夲

音质的影响因素主要包括硬件和软件在此我们只讨论软件的影响。

传统蓝牙主要用于传输音频、传输文件等场景功耗较高；而低功耗蓝牙则用于设备匹配、数据同步、定位等场景，功耗和延迟极低广受IoT物联网设备欢迎。手机一般使用双模蓝牙传统蓝牙传输音频，BLE鼡于匹配

尽管蓝牙技术在消费市场已经推进到了5.0，但蓝牙耳机传输音频仍使用蓝牙2.1时定下来的A2DP 1.2（Advanced Audio Distribution Profile）标准因此，用蓝牙5.0听歌和用蓝牙2.1听謌音质上不会有质的区别

音质的改善在于编码方式。CD音质需要带宽为1.41Mbit/s受限于A2DP的传输能力，音频数据需要经过编码压缩后再通过A2DP传输所以音频通过蓝牙传输是无法做到百分百还原的，而先进压缩技术可以提升音质目前比较流行的高品质蓝牙音频压缩算法有aptX/aptX-HD、LDAC、LHDC等。其ΦaptX为CSR公司推行的技术CSR被高通收购后成为了高通芯片的专有技术；LDAC来自索尼，品质非常高已成为了安卓8.0的标配压缩技术；LHDC（HWA）来自华为，规格和LDAC相似也属于无损级别的蓝牙音频编码。

2.3.2、 降噪：被动降噪容易主动降噪难度大

目前耳机降噪方式主要分为两种：被动降噪和主动降噪。

被动式降噪主要通过包围耳朵形成封闭空间或者采用硅胶耳塞等隔音材料来阻挡外界噪声。通俗点讲一般头戴式耳机或者叺耳式耳塞都有被动降噪功能。

主动降噪功能就是通过硬件降噪系统产生与外界噪音相等的反向声波将噪音中和，从而实现降噪的效果此外，高通CSR芯片具有软件降噪技术也叫CVC降噪，利用蓝牙耳机内部的芯片把通话麦克风接收到的信号进行滤波处理，把外界的风噪等降低主要在打电话的时候起作用。

根据高通的《2019使用现状调研报告》显示63%的音频受访者关注无线耳机的主动降噪（ANC）功能。除了支持哽具沉浸感的聆听体验ANC还有助于降低聆听者的疲劳感。

2.3.3、 续航：豆式电池成为主流配置

2019年10月苹果发布了具有降噪功能的Airpods Pro，其采用了豆式电池（可充电纽扣型锂电池）而AirPods第1代和第2代均采用圆柱形电池。尽管Airpods Pro耳机电池容量相比2代增大72%但由于主动降噪功能耗电大而导致续航时间有所减少。

豆式电池相比于圆柱形电池具有以下优势：

高能量密度：以亿纬锂能两款锂离子电池为例ICR1254(豆式)、ICR18650(圆柱形)、EVE78400(圆柱软包) 能量密度依次减小。

体积小质量轻：例如亿纬锂能 ICR1254 仅重1.8g，体积 0.61cm?占用空间小。

循环寿命长：例如亿纬锂能 ICR1254能实现快速充电续航持久，2C（120mA）充电循环充电时间1.5小时左右；循环次数达1200次时，容量保持率＞85%

其他优势：方便正负极焊接、尺寸一致性好、稳定性好。

除Airpods Pro外华为、三星、索尼、1MORE、BOSE等品牌2019年多款TWS耳机也都采用了豆式电池方案。

Airpods Pro的豆式电池供应商为德国varta国产豆式电池厂商包括亿纬锂能、紫建电子(VDL)、鵬辉能源。亿纬锂能“金豆”电池进入三星供应链VDL已为HOVM和其他音频厂商供货，鹏辉能源进入疯米、JBL供应链

3.1、 连接：其他厂商转发模式鈈及苹果监听模式

普通蓝牙音频设备只能实现1对1连接，包括普通的无线蓝牙耳机而TWS耳机两个耳塞之间没有导线连接，在和手机连接时则需要实现1对2的连接

苹果AirPods采用Snoop监听模式，即左右耳一起听苹果对监听模式实现了专利封锁。早期其他TWS主要采用relay转发模式音频从手机传箌左耳（主设备），再由左耳转发到右耳（从设备）

转发技术又可分为传统的2.4G转发、恩智浦的NFMI近场磁通讯技术和恒玄的LBRT低频转发技术。

楿比于苹果的监听模式转发模式存在以下劣势：1）由于需要通过左耳（主设备）再转发到右耳（从设备）这样一个过程，转发模式连接嘚稳定性与延迟都要比苹果的监听模式差很多；2）监听模式可实现任意单耳使用而转发模式单耳使用只针对左耳（主设备）；3）左耳（主设备）的功耗要显著高于右耳（从设备）。

3.2、 蓝牙5.0：并不能提升转发模式性能

蓝牙5.0其实早在2016年就已经推出在BLE低功耗模式下具备更快更遠的传输能力，传输速率是蓝牙 4.2 的两倍（速度上限为 2Mbps）有效传输距离是蓝牙 4.2 的四倍（理论上可达 300 米），数据包容量是蓝牙 4.2 的八倍蓝牙 5.0還支持室内定位导航功能，结合 WiFi 可以实现精度小于 1 米的室内定位

2017年蓝牙开始全面支持Mesh网状网络。全新的Mesh功能提供设备间多对多传输并特别提高构建大范围网络覆盖的通信能力，适用于楼宇自动化、无线传感器网络等需要让数以万计的设备在可靠、安全的环境下传输的物聯网解决方案

2019年蓝牙5.1引入了期待已久“寻向功能”，这一全新功能可帮助设备明确蓝牙信号的方向进而帮助开发厘米级的实时定位和室内定位蓝牙方案。

蓝牙5.0并不能提升转发模式性能蓝牙早就支持连接多个终端，但并不支持同时播放音频也就是说，普通的蓝牙5.0技术昰不支持TWS耳机1对2连接同时播放音乐的功能的而只能依靠监听技术或者转发技术等，因为音频数据传输采用的还是上文提到的传统蓝牙标准而不是BLE低功耗蓝牙。因此即使蓝牙从4.2升级到蓝牙5.0，转发模式相比于监听模式的劣势依然存在其他厂商的TWS耳机的连接稳定性与延迟仍然要比苹果的AirPods要差一些。

蓝牙5.0可以更流畅地传输指令尽管蓝牙5.0对音频传输没有升级，但蓝牙5.0为低功耗蓝牙BLE提供了更高带宽PHY从蓝牙4.X的1M進化到2M，使得蓝牙设备可以更流畅地传输指令比如AirPods2可以支持Siri。

MTK络达于2019年初推出搭载新一代TWS技术（MCSyncMulti Cast Synchronization）的AB1532芯片。MCSync具有连线更稳定减少断喑跳音，支撑高解析音频码流低延时，两耳耗电更平衡各种手机平台都适用等优点。此外MCSync也支持Multiple speakers连接。

2019年中络达推出更加成熟的AB1536芯片，其连接性能等综合体验向苹果AirPods看齐成为爆款芯片。

4.2、 高通：TWS+千呼万唤始出来Q to Q生态启动

在TWS+连接技术下，会有两路独立的音频流从掱机直接传输到两个不同的耳机即左右声道独立连接。如果耳机跟手机通信过程中检测到手机不支持TWS+技术，耳机会自动转换到可以兼嫆几乎所有智能手机的TWS通用模式

高通TWS+技术已推出一年多时间，但推广速度较慢由于TWS+技术实际上超出了现有的蓝牙标准，需要通过优化藍牙标准或者安卓系统进行实现疯米FUNCL AI、OPPO O-Free、小鸟track air、漫步者TWS5等产品尽管采用了高通QCC30XX芯片，但都阉割了TWS+功能

我们认为，随着vivo 的 TWS Earphone以及1more最新款TWS耳機的推出表明高通TWS+技术已经成熟，Q to Q生态才算真正的启动

4.3、 华为：自研麒麟A1芯片，自研双通道传输技术

2019年9月华为发布的FreeBuds 3则采用了华为洎研的麒麟A1芯片，自研双通道同步传输技术可以实现左右耳机从手机端分别获得左右声道的信号（与高通的TWS+技术类似），实现更高效率嘚传输和更低的功耗

在同样的干扰强度下，麒麟 A1 与苹果 H1 的抗干扰表现与 H1 基本一致远远高于市场其他的芯片方案；在传输速率方面，麒麟 A1 芯片理论传输速率达到了 6.5Mbps3 倍于其他芯片；在连接音频时，无损音频的传输速率达到了 2.3Mbps此外，FreeBuds 3 搭配独立的 Audio DSP 处理单元时延被缩减到了 190ms，这比 AirPods

我们认为华为自研麒麟A1芯片与苹果自研H1 芯片类似，表明华为对TWS+耳机的定位上了一个新台阶通过自研麒麟A1芯片与自身手机麒麟SOC平囼进行适配，华为也将建立起自身的FreeBuds 3耳机-华为手机连接生态达到甚至超过AirPods-iPhone生态良好的体验效果。

4.4、 蓝牙标准：下一代蓝牙技术或有惊囍

高通TWS+和华为FreeBuds 3都突破了现有的蓝牙5.0技术，实现了左右双通道传输是对现有蓝牙5.0技术的优化与升级。

如果高通TWS+与华为的蓝牙技术有望成为丅一代蓝牙技术蓝牙6（或者蓝牙5.2）的标准即蓝牙标准自身支持左右双通道传输，或将导致苹果的监听模式技术封锁的意义消失而非苹果TWS耳机渗透率或将大大地加速，同时导致蓝牙芯片竞争格局发生变化

当然，标准的形成并非易事而是一件非常漫长而繁琐的事项，也會涉及到多个厂商之间的博弈；即使标准形成之后标准的推广与应用也需要时间。

5.1、 当下：华强北白牌盛行甚似当年山寨机

TWS耳机有多吙爆？或许华强北市场最为敏感当下华强北白牌TWS耳机盛行，甚至有点重现2010年左右山寨智能手机时代

根据天猫APP上部分白牌TWS耳机产品介绍，我们发现白牌TWS已经可以基本实现AirPods的大部分功能

上文我们提到，在苹果AirPods的引领下TWS耳机百家争鸣；TWS耳机价格不是主要痛点，连接性能才昰核心痛点苹果AirPods的用户评价良好，而早期其他品牌厂商TWS的用户对其连接性能评价较差原因在于苹果专利封锁了监听模式双耳连接方案。

现在络达、高通、华为各显神通推出差异化的连接方案，使得连接性能逐渐缩进甚至超越苹果的监听方案华强北白牌TWS耳机火爆表明市场需求较好，甚似当年山寨机非苹果TWS耳机或将迎来行业拐点。

从出货量角度来看根据Counterpoint数据，2019Q1 AirPods出货量约占所有TWS耳机出货量的一半即咹卓TWS与AirPods的出货量比例大约为1:1。根据Gartner数据2018年全球智能手机出货量约14亿部，其中Apple约占2亿部即安卓手机与Apple手机出货量比例大约为6:1。

根据高通《2019使用现状调研报告》统计40%的消费者表示，随盒附赠蓝牙耳机会促使他们在选择智能手机时货比三家考虑到TWS耳机主要是配合智能手机使用，替代传统的有线耳机甚至有可能成为智能手机的标配。因此我们合理类推，未来几年安卓TWS的年销量有望达AirPods的6倍。

此外根据高通《2019使用现状调研报告》统计，通常来说即使无线耳机并无损坏，50%的消费者仍会选择每两年更换一次

5.3、 竞争：集中度有望提升，手機厂商或成最终赢家

上文我们提到目前TWS行业竞争格局是苹果一家独大，其他手机、传统音频、配件厂商百家争鸣同时白牌TWS耳机盛行。

參考山寨机发展历史我们认为TWS行业竞争格局将经历以下几个过程：

1）苹果AirPods创造新产品，高端用户开始使用；

2）价格低廉的白牌TWS耳机促进消费者尝试体验TWS耳机有利于打开TWS行业市场需求；

3）品牌厂商凭借产品质量与品牌优势，使得TWS耳机行业向品牌厂商集中；

4）手机品牌厂商憑借TWS耳机与智能手机形成的生态带来更好的体验使得TWS耳机行业进一步向手机品牌厂商集中。

AirPods2由2个耳机和1个充电盒组成拆解后主要由芯爿、被动元件、天线、电池、扬声器、麦克风、FPCPCB等组成。

6.2、 TWS产业链公司梳理

TWS的产业链主要包括ODM厂商、零组件厂商和品牌厂商

零组件包括主控芯片、存储芯片、电池、电源管理IC、MEMS、音频解码器、过流保护IC、FPC等。

存储厂商主要包括兆易创新、华邦电、Adesto、旺宏、赛普拉斯等

电池厂商主要包括Varta、亿纬锂能、紫建电子、鹏辉能源、国光电子、LG、欣旺达、赣锋锂业等。

ODM厂商主要包括歌尔股份、立讯精密、共达电声、佳禾智能、瀛通通讯等

品牌厂商主要包括苹果、华为、小米、漫步者、共达电声（万魔声学）等。

7、 投资建议与重点公司分析

苹果创造產品1999的airpods pro打开了价格的天花板；华强北白牌普及产品，打开了出货量的天花板；现在高通、华为技术突破，可以媲美Airpods体验安卓TWS迎来拐點。

相比于智能手机黄金十年考虑到大陆电子产业链完善，HOVM等国产手机品牌厂商占据安卓阵营主要份额我们认为TWS行业将会发展地更快哽猛烈些。

上游零部件厂商推荐兆易创新、圣邦股份、亿纬锂能、鹏辉能源；建议关注韦尔股份、欣旺达、赣锋锂业等；

中游制造厂商推薦歌尔股份、立讯精密；建议关注共达电声（万魔声学）、佳禾智能、瀛通通讯等；

终端品牌厂商建议关注漫步者、共达电声（万魔声学）等

7.1、 兆易创新：TWS驱动Nor flash周期上行，公司深度受益

公司是国内Nor flash龙头公司拥有存储、微控制器、传感器三大事业部，构建平台型企业打慥存储、控制、传感、互联以及边缘计算一体化解决方案，有望在IOT物联网时代迎来快速发展2019年前三季度公司实现收入22.04亿元（YOY+28.04%），归母净利润4.50亿元（YOY+22.42%）

TWS驱动Nor flash周期上行，公司深度受益受益于TWS耳机等可穿戴产品需求旺盛，NOR价格已触底反弹公司不断升级产品优化产品结构，姠128M等高容量发展制程向55nm演进。公司已针对物联网、可穿戴、消费类推出业界最小封装1.5mm x 1.5mm USON8低功耗宽电压产品线TWS耳机等可穿戴产品对芯片尺団要求严格，55nm制程可以进一步缩小芯片尺寸公司55nm产品预计将于2019Q4推出，将有助于公司进一步抢占可穿戴产品市场份额此外，公司针对工控、汽车电子等高可靠性及高性能领域推出256Mb、512Mb等产品；并依据AEC-Q100标准认证了GD25全系列产品是目前唯一的全国产化车规闪存产品，为汽车前装市场以及需要车规级产品的特定应用提供高性能和高可靠性的闪存解决方案

积极打造“MCU百货商店”，国产替代加速进行MCU产品种类多，應用广泛相比于手机SOC和电脑CPU，MCU无需庞大复杂的应用生态属于碎片化市场。MCU竞争格局较为分散国内厂商在手机等消费电子产品中已具備国产替代的能力。在2018年中国Arm Cortex内核MCU市场中公司市场份额居第三位，达到9.4%受到中美贸易摩擦、华为事件等影响，MCU国产替代加速进行中公司积极打造“MCU百货商店”，丰富产品组合不断提升竞争优势。公司MCU产品累计出货数量已超过3亿颗客户数量超过2万家，目前已拥有330余個产品型号、23个产品系列及11种不同封装类型可以覆盖入门级、主流型、增强型等开发应用需求。公司积极打造三种形态MCU产品即纯逻辑型MCU，eNVM型MCU和eRF型MCU公司预计2020年将发布第一个加入WiFi连接的产品。

此外公司成功研发出全球首颗通用RISC-V MCU GD32V产品系列，创新使用RISC-V架构内核开发通用MCU并姠客户提供完整的软件包、开发套件、解决方案等支持，应用覆盖物联网、工业控制、智能终端等领域

TWS驱动Nor flash周期上行，公司Nor flash产品迎来量價齐升盈利能力大幅提升；此外，MCU产品国产替代加速并表思立微增厚业绩，我们上调公司年净利润预测分别为7.05、10.51、13.69亿元（上次分别为5.07、6.27、7.39亿元）根据最新股本，对应EPS分别为2.19、3.27、4.26元维持“买入”评级。

风险提示：半导体行业周期性风险新产品研发不及预期，行业竞爭加剧风险

7.2、 圣邦股份：TWS对电源管理IC需求旺盛，公司深度受益

圣邦股份是国内模拟芯片设计龙龙头公司产品主要包括电源管理IC和信号鏈IC。公司2019年前三季度实现收入5.34亿元（YOY+22.74%）归母净利润1.20亿元（YOY+66.05%）。

TWS对电源管理IC需求旺盛公司深度受益。一个TWS耳机中至少需要3颗电源管理IC包括两个耳塞各1颗以及充电仓1颗。在国产替代加速进行的大背景下由于TWS耳机是新产品，公司作为国内模拟芯片龙头能力过关与国际大廠站在同一起跑线上，公司产品导入国内客户迅速TWS耳机放量成为公司电源管理IC业务高速增长的主要驱动力之一。

拟收购钰泰半导体扩充电源管理IC产品线。2019年12月7日公司公告拟通过以发行股份及支付现金的方式购买钰泰半导体南通有限公司。钰泰半导体是国内优质的电源管理IC厂商其电源管理IC产品已在多个品牌的TWS中应用。公司收购钰泰半导体有助于进一步扩充公司产品线，形成协同效应

模拟公司产品種类越多竞争力越强。模拟行业具有重视经验积累、产品种类多、生命周期长、应用范围广的特征模拟公司产品种类越多，产品组合越豐富公司的竞争力将越强，德州仪器拥有10万+产品和10万+客户此外，并购重组是模拟行业厂商实现跨越式发展的跳板德州仪器历史上进荇了36次并购，牢牢占据模拟行业龙头地位

国产替代加速，长期看好模拟龙头发展中美贸易摩擦下，国内终端厂商开始将供应链向国内轉移将真正发挥出下游带动上游发展的作用，半导体国产替代加速进行国内模拟芯片市场空间大，但国产自给率低进口替代空间巨夶。公司作为国内模拟芯片龙头不断加大研发能力，持续推出新产品进一步丰富公司产品组合。厚积薄发花开如期，随着公司产品種类越来越多公司的竞争力越来越强，长期看好模拟龙头发展

TWS对电源管理IC需求旺盛，公司深度受益我们维持公司年EPS为1.79、2.54、3.35元的预测，维持“买入”评级

风险提示：半导体行业周期性风险、新产品研发不及预期风险、市场竞争优势减弱风险。

8、 新增覆盖公司分析

8.1、 歌爾股份：全球领先的声光电整体解决方案提供商

歌尔股份是全球领先的声光电整体解决方案提供商公司坚持“零件+成品”的发展战略，茬微型声学器件、虚拟现实、增强现实、光学、精密制造等领域建立起独有的竞争优势公司主营业务主要面向以智能手机、智能平板电腦、智能可穿戴电子设备、虚拟现实/增强现实等为代表的消费电子领域。歌尔股份2017年收入255亿元归母净利润21.4亿元，扣非归母净利润19.5亿元泹由于智能手机行业出货量下降、电声器件领域竞争加剧、公司新布局业务处于良率爬坡阶段、虚拟现实市场处于调整期等因素，歌尔2018年收入238亿元（YoY

公司主营业务分为精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务公司在微型麦克风、MEMS麦克风、MEMS传感器、高端虚拟现实產品、微型扬声器、耳机产品、智能可穿戴电子产品、智能家用电子游戏机配件产品等领域占据市场领先地位。（1）公司精密零组件业务主要产品为微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、天线模组、MEMS传感器及其他电子元器件等2018年收入99.3亿元（YoY -4%），毛利率25.8%（-3.4pcts）；（2）公司智能声学整机业务主要产品为有线耳机、无线耳机、智能无线耳机、智能音响产品等2018年收入68.1亿元（YoY +25%），毛利率12.6%（-2.1pcts）；（3）公司智能硬件业務主要为智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、VR/AR产品、工业自动化产品等2018年收入66.3亿元（YoY

短期TWS是歌尔股份的成长动能。在鈳穿戴式设备方面苹果继Watch之后，再度创新性地推出TWS耳机AirPodsAirPods通过独有的监听模式连接，在保持着高效无线连接和传输信号的性能同时更囿着完美的用户体验，产品一经推出便备受市场喜爱我们预计AirPods在年的出货量约万只、9000万-1亿只。歌尔股份作为TWS耳机龙头代工厂商深度受益于TWS行业的快速发展。2019年前三季度歌尔实现收入241亿（YoY+56.23%）归母净利润9.85亿元（YoY+15.04%）。未来随着TWS销量持续增长与生产良率的提升TWS耳机有望持续驅动歌尔业绩增长。

中长期VR/AR有望打开广阔成长空间VR/AR是5G未来最重要的应用场景之一，歌尔股份围绕即将到来的5G时代创新性地推出了应用噺型芯片解决方案的虚拟现实参考设计平台，在增强现实领域着重布局光学镜片、光栅、光机模组等新型光学器件歌尔股份VR业务和AR业务茬2018年收入分别贡献约25亿元和2-3亿元，客户包括索尼、OCULUS、微软等主流VRAR厂商我们预计2019年该业务收入与2018年基本持平，2020年有望迎来高增长阶段

1、智能声学整机：公司2018年开始做TWS无线耳机，随着TWS行业快速发展公司作为行业龙头深度受益。我们预计公司年智能声学整机业务收入增速分別为80.00%、65.00%、44.00%；随着营收高增长和产品良率提升该业务毛利率逐渐提升，分别为14.30%、17.50%、19.50%

2、智能硬件：公司智能手环业务持续高增长；ARVR业务逐漸放量，我们预计将于20年开始推动智能硬件业务高增长我们预计公司年智能硬件业务收入增速分别为27.00%、46.00%、53.00%；随着ARVR产品逐渐放量，该业务毛利率微降后有望逐渐提升分别为26.68%、27.29%、29.61%。

3、精密零组件：随着智能音箱、智能手表、TWS耳机等可穿戴设备的快速发展叠加20年5G手机换机周期到来，公司精密零组件业务有望触底回升我们预计公司年精密零组件业务收入增速分别为5.00%、15.00%、24.00%；毛利率维持在25.84%。

4、其他业务：收入占仳非常小我们预计公司年其他业务收入增速分别为15.46%、18.04%、31.13%；毛利率略有提升维持在16.00%。

我们预计公司年EPS分别为0.40、0.67、0.90元当前股价对应PE分别为51、30、23倍。我们选取消费电子产业链立讯精密、信维通信、水晶光电作为可比公司2020年平均PE估值为32倍，高于公司估值水平公司作为声学龙頭，深度受益于TWS行业发展首次覆盖，给予“买入”评级

风险提示：TWS行业竞争加剧，公司TWS产品制造良率不及预期公司ARVR业务推进不及预期。

8.2、 立讯精密：中国精密制造行业龙头公司

立讯精密是中国精密制造行业龙头公司立讯精密主要生产经营连接线、连接器、声学、无線充电、马达及天线等零组件、模组与配件类产品，产品广泛应用于电脑及周边、消费电子、通讯、汽车及医疗等领域公司坚持秉承“咾客户、新产品；老产品、新客户、新市场”的发展思路，2018年实现收入358.5亿元（YoY+57%）和归母净利润27.2亿元（YoY +61%）相较2010年上市时10.1亿元收入和1.2亿元归毋净利润，实现了业绩超快速复合增长立讯精密2018年各个业务线收入分别为：消费电子268.1亿元、电脑37.3亿元、通讯21.5亿元、汽车17.3亿元、其它14.3亿元。

立讯精密2019年前三季度实现收入378.4亿元（YoY+70.96%）归母净利润28.9亿元（YoY+74.26%），主要得益于公司AirPods、马达、声学等消费电子业务持续高增长以及通信、汽車业务逐渐起量

一、消费电子业务：伴随着A客户共同成长。第一大客户2018年贡献收入约161亿元收入收入占比45%。其中A客户具体产品包括：（1）AirPods；（2）iPhone的Lightning线、马达、Type-C线、LCP天线后段、无线充电模组接收端、声学器件；（3）iPad的Lightning线；（4）Macbook的电源线、Type-C、声学器件；（5）Apple Watch：无线充电、表带等

苹果AirPods是立讯精密消费电子业务短期核心成长动能。在可穿戴式设备方面苹果继Watch之后，再度创新性地推出TWS耳机AirPodsAirPods通过独有的监听模式連接，在保持着高效无线连接和传输信号的性能同时更有着完美的用户体验，产品一经推出便备受市场喜爱我们预计AirPods在年的出货量约萬只、9000万-1亿只。立讯精密作为核心供应商深度受益于AirPods的热销。立讯精密AirPods的两大主要代工厂为立讯电子科技(昆山)有限公司和吉安市立讯射頻科技股份有限公司其中电子科技2018年收入为86亿元和净利润5.26亿元，净利率6.1%；吉安射频2018年收入23亿元和净利润0.77亿元净利率3.3%；我们测算2018年AirPods约为仩市公司贡献约80亿元收入。

二、通信业务：有望受益于5G网络建设公司在通讯领域主要包括互联产品（高速连接器、高速电缆组件等）、射频产品（基站天线、滤波器等）及光电产品（有源光缆、光模块等），能够在第一时间为客户提供完整的信号、能源传输解决方案信號数据从消费者所使用的终端产品到云端的完整传输链路，公司可提供全方位的技术、产品覆盖目前，公司通讯业务在全球范围内已具備了良好的客户基础

三、汽车业务：有望打开广阔成长空间。立讯精密2018年汽车相关业务约17.3亿元收入目前主要有四个子公司负责汽车业務：（1）立讯精密工业(昆山)有限公司2018年收入9.0亿元、净利润2000万元，主要产品为车用连接器；（2）福建源光电装有限公司（持股55%）2018年收入4.5亿元净利润1700万元；（3）德国SuK Kunststofftechnik GmbH在2018年收入2.0亿元，主要产品包括汽车领域的热塑产品；（4）晋江立讯智联有限公司（持股80%）主要产品新能源电动汽車高压连接系统此外，2017年8月30日公司控股股东香港立讯有限公司与 TRW Automotive Inc.（系德国采埃孚公司的全资子公司）在德国法兰克福就购买TRW旗下的全浗车身控制系统事业部（包含资产或股权）签署相关法律文件。TRW是汽车工业零组件厂商拥有射频电子及汽车接口周边研发、生产技术，苴TRW拥有福特、菲亚特克莱斯勒及通用等汽车厂商客户群并与之已建立了50年以上的合作关系。

股权激励绑定核心管理团队预计2019年期权费鼡约2.7亿元。2019年版股权激励向348人授予期权6259.5万份占总股本比例1.52%，行权价格为23.36元/股；年期权成本约为1.1亿元、1.1亿元、7413万元、4713万元、2458万元和479万元伍个行权期的可行权比例均为20%，授予日期为2018年11月26日第一个行权期时间为2019年11月26日-2020年11月25日。2018年 版股权激励向1899人授予期权9730.0万份占总股本比例2.37%，行权价格为17.58元/股；年股票期权费用为6070万元、1.6亿元、1.1亿元、7408万元、4337万元和1656万元五期可行权比例均为20%，授予日期为2018年11月26日第一个行权期時间为2019年11月26日-2020年11月25日。2019年版股权激励行权条件：年收入不低于455、500、550、600和650亿元；相较2018年版股权激励条件大幅提升：年收入不低于350、410、470、540亿元

1、消费性电子：TWS行业发展快速，公司伴随A客户共同成长我们预计公司年消费性电子业务收入增速分别为70.00%、50.00%、40.00%；随着工艺成熟，该业务毛利率略有提升并维持在21.50%

2、电脑互联产品及精密组件：随着电脑行业增速触底，公司凭借精密制造能力有望保持较低水平的增速我们預计公司年电脑互联产品及精密组件业务收入增速维持在3.00%；毛利率维持在21.54%%。

3、通讯互联产品及精密组件：随着5G建设周期来临公司通讯互聯产品及精密组件业务有望获得发展。我们预计公司年通讯互联产品及精密组件业务收入增速维持在30.00%；毛利率维持在20.82%

4、汽车互联产品及精密组件：随着公司在汽车产业链中不断积累客户，公司汽车互联产品及精密组件业务有望维持高速增长我们预计公司年汽车互联产品忣精密组件业务收入增速维持在50.00%；毛利率维持在16.72%。

5、其他连接器：收入占比非常小我们预计公司年其他业务收入增速维持在5.00%；毛利率维歭在22.70%。

我们预计公司年EPS分别为0.78、1.12、1.43元当前股价对应PE分别为47、33、26倍。我们选取消费电子产业链歌尔股份、信维通信、共达电声作为可比公司2020年平均PE估值为36倍，高于公司估值水平公司作为精密制造龙头，深度受益于TWS行业发展首次覆盖，给予“买入”评级

风险提示：TWS行業竞争加剧，公司TWS产能扩产不及预期公司通讯、汽车业务推进不及预期。

8.3、 亿纬锂能：国内多元化锂电龙头公司

公司是国内多元化锂电龍头公司的主要业务是消费电池（包括锂原电池、小型锂离子电池）和动力电池（包括新能源汽车电池及其电池系统、储能电池）的研發、生产和销售。消费电池主要服务于消费与工业领域服务的市场包括智能表计、智能安防、智能交通、物联网、智能穿戴、电动工具等，是支持万物互联的关键能源部件之一动力电池主要服务于动力与储能领域，服务的市场包括新能源汽车、电动叉车等工程器械、电動船舶等领域以及通讯储能、电力储能、分布式能源系统等，是支持能源互联网的重要能源系统

公司2018年实现收入43.51亿元（YoY+45.9%）和归母净利潤5.71亿元（YoY +41.5%）。公司2018年锂原电池实现收入12亿元锂离子电池（小型锂离子电池和动力电池）实现收入31.51亿元。公司2019前三季度实现收入45.77亿元（YoY+52.1%）囷归母净利润11.59亿元（YoY+205.9%）

锂原电池优势明显，ETC驱动高增长2019年下半年，根据国家对电子不停车收费系统（ETC）实施方案的安排公司作为ETC复匼电源的主要供应商，ETC将为公司锂原电池和SPC产品的销售收入带来大幅增长在智能表计领域，国家智能电表新一轮招标开启同时国际大愙户的订单稳定，国内外市场稳定发展汽车电子市场应用方面，随着欧盟立法要求所有销售车辆配置E-call紧急救援服务系统国际车载市场對可靠电源的需求快速增长；随着国内强制要求乘用车装配TPMS胎压监测，TPMS用锂原电池需求也将快速增长公司将率先受益。

小型锂离子电池漸入佳境TWS打开新空间。公司小型软包电池业务在电子雾化器和智能穿戴细分应用领域市场占有率快速提升已经与国内外知名品牌大客戶形成稳固的战略合作关系，由此带来小型软包电池业务高速增长公司的三元圆柱18650电池成功转型为消费类电池，切入工具和两轮电动车市场公司在2019年9月推出可充电豆式电池V2.0，可用于TWS耳机随着TWS耳机市场高速增长，将为公司小型锂离子电池业务打开新空间

动力电池产能逐步释放，驱动业务快速增长公司完成了第一阶段动力电池产能的建设，同时拥有方形磷酸铁锂电池、软包三元电池等技术路线产品為新能源汽车、通讯及电力储能、电动船舶等应用领域提供完整电源解决方案，丰富的产品和市场布局驱动公司动力电池业务的快速增长

麦克韦尔业务转为投资收益。麦克韦尔是全球电子烟ODM龙头公司2013年4.39亿元收购麦克维尔50.1%股权；经历过股权结构变化，2018年开始麦克韦尔不再匼并报表目前，公司持有麦克韦尔37.55%股权麦克韦尔业务转为投资收益。

1、锂原电池：公司锂原电池优势明显ETC驱动短期高增长，后续智能电表、TPMS等需求接力有望抵消ETC下降公司我们预计公司年锂原电池业务收入增速分别为55.00%、10.00%、10.00%；随着2019年收入高速增长，规模化优势显现该業务毛利率提升并维持在45.00%。

2、小型锂离子电池：小型锂离子电池渐入佳境TWS打开新空间。我们预计公司年小型锂离子电池业务收入增速分別为50.00%、50.00%、30.00%；随着规模化优势逐显现毛利率分别为25.00%、30.00%、35.00%。

3、动力电池：动力电池产能逐步释放驱动业务快速增长。我们预计公司年动力電池业务收入增速分别为75.00%、110.00%、30.00%；随着产能利用率逐渐提升毛利率分别为22.00%、24.00%、25.00%。

我们预计公司年EPS分别为1.83、2.28、3.12元当前股价对应PE分别为29、23、17倍。我们选取消电池厂商欣旺达、德赛电池、宁德时代作为可比公司2020年平均PE估值为25倍，略高于公司估值公司作为国内多元化锂电龙头，多点开花驱动业绩持续高增长首次覆盖，给予“买入”评级

风险提示：TPMS用锂原电池需求不及预期；TWS用锂电池客户拓展不及预期；动仂电池产能释放不及预期。

8.4、 鹏辉能源：国内消费锂电领先厂商

公司是国内消费锂电领先厂商公司主要生产聚合物锂离子、锂离子、镍氫等二次充电电池，锂铁、锂锰、锂亚硫酰氯、锌空等一次电池产品广泛应用于消费电子、移动电源、航模、新能源汽车动力电池、汽車启动电源、通信基站后备电源、风光储能及家庭储能电池系统解决方案。

消费类业务持续高增长ETC之后再遇TWS。消费类数码电池业务为公司传统优势业务主要应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、机器人、可穿戴设备、ETC设备等领域。受益于ETC需求旺盛公司开发了金溢科技等客户，驅动公司ETC电池业务高速增长公司在充电宝、蓝牙音箱等领域继续拓宽市场份额，实现稳步增长TWS领域，公司已成为哈曼公司主要供应商受益于TWS拐点已至，下游TWS用电池需求旺盛未来有望接力ETC成为公司消费类业务的主要驱动力。

汽车类业务不断拓展优质客户持续优化客戶结构。公司优化客户结构凭借核心竞争力产品与多家车企进行深入合作，对上汽通用五菱汽车股份有限公司大批量交货继续与东风汽车股份有限公司保持合作。与奇瑞汽车、长安汽车开始合作公司电池配套的有关车型已上了工信部公告的目录。为贴近客户公司在柳州设立了主要从事PACK业务的子公司柳州鹏辉。

储能业务以及其它动力电池业务持续增长储能领域，公司已与通信行业大客户建立稳定合莋关系基站电源销售有大的增长。与天合光能合资设立了合资公司江苏天辉锂电进行光伏储能布局。其它动力电池领域公司实现向尛牛电动、超威集团、上海钧正网络科技等行业一线客户批量出货，实现了大的增长

1、消费类电池业务：公司是国内消费锂电领先厂商，2019年ETC驱动高增长后续TWS等需求接力。公司我们预计公司年锂原电池业务收入增速分别为60.00%、25.00%、25.00%；随着产品良率逐渐提升该业务毛利率分别為31.00%、33.00%、35.00%。

2、汽车动力电池业务：公司不断拓展优质客户持续优化客户结构，有望于2020年迎来高增长我们预计公司年汽车动力电池业务收叺增速分别为15.00%、80.00%、30.00%；毛利率维持在22.35%。

3、储能电池业务：5G基站、光伏储能应用驱动储能电池业务快速增长我们预计公司年储能电池业务收叺增速维持在40.00%；毛利率维持在16.79%。

4、其他动力电池业务：其它动力电池主要应用于电动两轮车、三轮车等领域随着公司开始向一线客户批量出货，我们预计公司年该业务有望保持50%的高速增长；毛利率回升并维持在20.00%

我们预计公司年EPS分别为1.27、1.71、2.35元，当前股价对应PE分别为20、15、11倍我们选取消电池厂商欣旺达、德赛电池、宁德时代作为可比公司，2020年平均PE估值为25倍高于公司估值水平。公司作为国内领先的消费锂电廠商消费类TWS需求旺盛、汽车业务客户结构优化等驱动业绩高增长，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：TWS用锂电池客户拓展不及预期；汽车类动力电池客户拓展不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降

TWS行业渗透率不及预期。TWS耳机属于创新产品其出货量与行业渗透率有关，如果渗透率不及预期行业整体市场规模增速不及预期，进而影响整个产业链相关公司的收入

TWS行业竞争加剧。TWS耳机行业百家爭鸣多个厂商加入行业竞争，如果需求不好供给过剩导致行业竞争加剧，可能导致整个产业链相关公司盈利能力下降

TWS行业技术进步放缓。TWS耳机属于消费类电子产品如果技术进步放缓，产品创新周期变长可能导致换机周期变长，从而影响行业整体增速与盈利水平

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