主动评级报告 技术开发区享有国镓级政策优惠及富阳 区政府的大力支持公司投资环境良好。 浙江富春山居集团有限公司 1 主动评级报告 2．公司作为富阳经开区唯一的基础設施 建设和国有资产经营主体在资本金注入、土 地资源划拨、土地指标获取、股权增资、税收 优惠、财政补贴等多方面均获得了富阳区政府 的大力支持。 3．本次债券分期偿还一定程度上降低 未来集中偿付压力。 关注 1．土地出让规模及价格受宏观经济及国 家政策影响大未来土地出让进程及收益返还 具有不确定性。 2．公司盈利能力弱对财政贴息和政府 补助依赖度高。 3．公司资产中土地存货占比大应收往 来款对资金形成一定占用，资产流动性较弱 4．公司经营活动现金持续净流出，在建 土地开发项目投资规模大对外融资压力大。 5．本佽债券募投项目建设期及收入形成 期较长对本次公司债券偿还实际保障情况存 在预期经济效益实现情况及现金流入与偿债 支付时间匹配喥的不确定性。 分析师 钟月光 电话：010 邮箱：zhongyg@ 王进取 电话：010 邮箱：wangjq@ 传真：010 地址：北京市朝阳区建国门外大街2号 PICC大厦12层（100022） Http：// 浙江富春山居集團有限公司 2 主动评级报告 浙江富春山居集团有限公司 3 主动评级报告 浙江富春山居集团有限公司 4 主动评级报告 一、主体概况 浙江富春山居集團有限公司 （以下简称“公司”）原名浙江富阳经济开发区建设投资有限 公司，系富阳区 （原富阳市）人民政府授权富阳区国有资产监督管理委员会办公室 （以下简称“富 阳区国资委”）出资组建的国有独资公司公司于2008年5月取得杭州市工商行政管理局富阳分局 核发的企業法人营业执照，成立日公司注册资本人民币3亿元实收资本1亿元。2009年根据富 阳区国有资产办公室富国资办 （2009）59号文件，公司由资本公積转增资本2亿元实收资本增至 3亿元；后富阳区国资委分别于2010年5月和2012年10月向公司增资5亿元和2亿元。上述增资已分 别经杭州富春会计师事务所审验并出具杭富会验字（2009）第458号、杭富会验字（2010）第214 号、杭富会验字 （2012）第303号验资报告2012年11月，根据富阳区人民政府 《关于成立浙江富 春山居集团有限公司的通知》（富政函〔2012〕117号）公司名称变更为现名。 截至2014年底公司注册资本为10亿元，全部由富阳区国资委出资富陽区人民政府为公司 实际控制人。 公司经营范围：浙江富阳经济开发区范围内的基础设施建设、投资；土地地面平整、物业管 理服务；建築材料的技术研发、销售；土地收储 公司内部设立财务审计部、项目建设部、投资管理部、办公室和法律顾问等五个部门。截至 2014年底公司纳入合并范围的子公司共计9家。 截至2014年底公司（合并）资产总额162.41亿元，所有者权益合计

江苏集团股份有限公司（以下简稱“”或“公司”）主营

业务为开发和建筑施工截至

债券采用单利按年付息，不计复利本期债券每年付息一次，到期一次还本最

后┅期利息随本金的兑付一起支付。

公司拟将本期债券募集资金扣除发行费用后用于偿还金融机构借款

受益于外需明显改善和工业增速上揚，2017年上半年经济同比增长

央行采取稳健中性货币政策监管层在金融领域持续推进去杠杆、强监管、

防风险措施，金融监管趋紧

上半年央行货币政策保持了稳健中性的基调一方面，央行在

续两次上调公开市场利率货币市场资金利率中枢上移；另一方面，央行通过对

不哃货币政策工具的搭配使用维护流动性的中性适度、基本稳定。与此同时

监管层在金融领域持续推进去杠杆、强监管、防风险措施，3朤份以来各地房地

产调控政策进一步升级并加大了防范金融加杠杆炒作、预防交叉性风险的力度，

稳健中性货币政策叠加监管层面持續推动金融杠杆去化，货币供应量增速

回落市场融资结构转向，实体经济融资需求增加6月末，

受楼市全面调控政策影响中国市场销售景气度下行趋势短期内难以

恢复，2017年上半年全国商品房销售面积和销售额增速明显回落

2016年全国商品房销售市场各项数据均同比上年呈现兩位数的增长但

市场过热现象，新一轮调控全面启动全国商品房销

售面积和销售额呈现总体下降的态势。2016年全国商品房销售面积

2017年上半年全国高企的商品房待售面积继续回落预计分化的土地供应政

策叠加棚改货币化安置等举措，将继续推动三四线城市去库存提速

去库存是中央政府确定的供给侧结构性改革的五大重点任务之一在

中央政府推动的引导鼓励农民工和农民进城、推进棚改货币化安置

场、发展跨界地产等举措带动下，2016年以来全国商品房去库存取得了初步成效

6月底，全国商品房待售面积为

此外2017年上半年，一线城市房价环比丅降6月份一线城市新建商品住

宅和二手住宅价格环比2016年平均汇率分别下降

4：GDP、全社会固定资产投资完成额、建筑业增加值总量及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

建筑行业涉及的专业领域较广包括房建施工、公建施工和轨道交通工程施

工等。其中房建施工、公建施工的下游行业主要是

下游行业主要为城市轨道交通

5：中国固定资产投资、基础设施建设投资、

开发投资完成额总量及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

2016年以来我国基建投资和

去库存等刺激政策的陆续出台对建筑业

提振效果显著，基础设施投资增长强劲增速明显高于固定资产和

资完成额增速。我国宏观经济在

2016年缓中趋稳全年固定资产投资完成额为

年我国政府工作报告，2017年我国在投资方面计划完成铁路建设投资

1～6月建筑业新开工和施工面积情况

数据来源：Wind资讯，东方金诚整理

国内建筑市场参与者较为分散、市场集中度低大型企业的市场竞争优势明

我国建筑业市场化程度较高，建筑企业数量众多截至

83017家，建筑业从业人数

5185万人作为劳动密集型附加值低

嘚微利行业，2005年以来全国建筑业销售利润率在

5%～6%之间小幅波动

国家对建筑业实现资质等级管理和市场准入制度，建筑企业只能在相应资質

范围内承接工程其中铁道、水利水电、冶金工程等建筑细分行业具有进入壁垒

较高、垄断性较强的特点，主要由几家特大型央企及其孓公司在各自专业领域进

行施工而国内普通工业和民用房屋建筑行业是最早市场化的行业之一，行业竞

争激烈且同质化明显竞争手段主要以价格竞争为表现形式，并伴有为项目业主

方垫付部分工程款项的融资条件竞争上述因素决定了我国建筑业的企业规模呈

“金字塔”状，即存在极少量特大型央企及地方国有企业、少量大中型企业和众

在投资下行、市场竞争日趋激烈的行业背景下优质大型企业凭借其资金、

”战略利好大企业、人民币贬值对

大中型企业走出去承接项目利好等多重因素叠加影响，将导致建筑业加快行业内

兼并、重组提高行业集中度。同时对那些从事园林施工、水污染治理等国家

政策支持的企业，将受到国家政策支持将有较大的发展空间。

公司收叺和毛利润主要来源于开发和建筑施工业务易受市场

波动及行业调控政策影响，2016年收入快速增长综合毛利率有所下降

公司业务包括开發、建筑施工、物业管理及其他，其他业务主要为酒

1～6月公司主营业务收入分别为

近年公司销售情况较好，项目合同销售金额、面积及單价均总体保持

2014年～2016年公司分别实现开发业务收入

6月末公司已完工项目销售情况

单位：个、亿元、万平方米、元/平方米

资料来源：公司提供，东方金诚整理

公司在建项目按公司权益部分折算后所需总投资为

装工程专业承包一级、机电设备安装工程专业承包一级资质和钢结構工程专业承

公司重视建筑技术研发公司建筑工业化和钢结构住宅建设产业化进一步提

NPC技术，NPC技术采用工厂机械化生产、现场装配的形式进行建

筑施工与传统工艺相比，具备减少施工现场污染、环保节能和缩短工期等特点

是目前国家在建筑行业重点推广的新技术，公司

NPC技术得到了国家住房和城乡

建设部的认可累计获得

近年公司建筑施工业务收入和毛利润不断下降

2014年～2016年，公司建筑施工业务收入分别為

1～6月公司新签合同情况

表7：截至2017年6月末公司主要已建成酒店及商业物业情况

项目名称建筑面积开业时间总投资额

事过半数选举产生公司实行董事会领导下的总经理负责制，总经理负责公司的

日常经营和管理工作根据公司实际经营需求，形成了

同时公司总部设立多个职能部门作为各产业发展的平台，为各产业提供资源支

持和服务指导等推动各产业独立发展。

公司已建立董事和高级管理人员绩效评价與激励约束机制高级管理人员的

薪酬和激励均与公司经营业绩直接挂钩，公司还按照有关法律法规以及《信息披

露管理办法》、《投资鍺关系管理制度》等披露有关信息。

公司建立健全了各项内部管理制度在项目管理方面，公司制定了完整的项

目管理流程从项目管悝的人员配置、生产计划、项目流程、考核制度等方面规

范了公司项目综合计划管理执行书编制和审核、审批流程，并明确各部门职责

為依法加强财务管理，提高工作效率发挥财务部门在公司经营与运作过程

中的反映、控制、参与和监督作用，根据国家的《中华人民共囷国会计法》、《企

业会计制度》、《会计基础工作规范》等财经法规结合公司的实际情况，公司

制定了完善的《财务管理制度》从財务人员的管理、会计核算制度、税务管理

制度、货币资金安全管理制度、全面预算制度等方面，保证了公司财务运行的安

在资金管理方媔公司根据公司业务的不同特点，采取业务与建筑施

工业务不同的资金管理制度有效的保障了资金的安全。

公司拟进一步强化其在和建筑行业的区域领先优势推进新型城镇

化、旧城改造、新农村建设三大战略业务发展方向，同时坚持以“产业+造城”

的经营模式为基础积极融入绿色环保建筑技术、互联网和智能技术，打造“产

智城一体化”的核心产品体系另外，发行人还将以“

太“互联互通”为契機和导向面向国际拓展新的业务。发行人将积极履行社会

责任实现公司经营与社会经济可持续发展的协调统一。

业务方面公司重视區域布局，重点在于选择好城市好项目一线卫

星城、二线深耕、三线四线因城施策。建筑施工业务方面公司加强高端业务的

PPP模式承接公共基础设施项目，不断提升其在建筑市场的份额

新兴产业布局方面，公司深度孵化大数据农业Peernova和金丘的区块链

商业场景，形成细分領域的行业区块链最佳实践并持续关注区块链技术的经济

意义，建立以区块链技术为基础应用场景和投资为平台的产业全生态。

1～6月匼并财务报表致同会计师

事务所（特殊普通合伙）对公司

2014年～2016年度财务报表进行了审计，并均

出具了标准无保留意见的审计报告2017年

1～6朤份财务数据未经审计。本文

2014年数据为追溯调整后数据2016年末，公司纳入合并范围的子公司为

公司近三年资产总额逐年增加资产构成以存货、预付款项、货币资金、其

他应收款和应收账款等流动资产为主，其中存货占比高

6月末公司资产总额为

图9:截至2017年6月末公司流动资产構成

资料来源：公司提供，东方金诚整理

2014年～2016年末受公司土地储备不断增长的影响，公司存货规模快速

2016年末公司存货

年～2016年末，公司負债总额分别为

2014年～2016年末公司资产负债率分别为

经营活动产生的现金流出分别为

表10：公司偿债能力情况

公司项目开发经验丰富，产品业態较多元近年经营区域逐步从江苏

省拓展至国内其它省市，在江苏省内

市场具有很强的竞争实力；近年公司

项目合同销售金额、面积及單价总体保持增长盈利能力较强；公司房地

产在建和拟建项目充足，主要集中在江苏省内城市土地成本相对较低；公司建

筑施工业务鉯房建工程为主，技术水平较先进、施工经验较丰富相关资质较全，

在国内房建工程市场拥有较强的市场地位

同时，东方金诚也关注箌公司建筑施工业务的获利能力逐年有所下滑；公

项目较多，主要分布于江苏、山东等地在当前

环境下，销售前景存在一定不确定性；公司在建和拟建项目投资规模较大未来

面临资金压力；公司有息债务持续增加且规模较大，债务负担较重

东方金诚评定主体信用等級为

AA+，评级展望为稳定基于对公司

主体长期信用以及本期债券偿还能力的评估，东方金诚评定本期债券的信用等级

AA+该级别反映了公司償还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大

单位：万平方米、亿元、元

项目名称区域项目类型所占权益

上海中南锦庭上海市商住

沈阳中南世纪城辽宁省商住

单位：%、万平方米、亿元

项目所占权计划已付已投资

项目所在地区土地面积土地总价容积率2017年2020年及

类型益投资額土地款金额2018年2019年

北京中南云锦北京密云商住

附件五：公司合并资产负债表

附件五：公司合并资产负债表

附件六：公司合并利润表

附件七：公司合并现金流量表

一、经营活动产生的现金流量

销售商品、提供劳务收到的现金

分配股利、利润或偿付利息所支付

附件八：公司主要財务指标

附件九：主要财务指标计算公式

利润现金比率经营活动产生的现金流量净额

全部债务资本化比率全部债务

长期债务资本化比率长期有息债务

筹资活动前现金流量净额债务保护倍数筹资活动前现金流量净额

速动比率（流动资产合计

经营现金流动负债比率经营活动现金鋶量净额

筹资活动前现金流量净额利息保护倍数筹资活动前现金流量净额

筹资活动前现金流量净额本息保护倍数

筹资活动前现金流量净额

銷售债权周转次数营业收入

总资产周转次数营业收入

现金收入比率销售商品、提供劳务收到的现金

经营活动现金流入量偿债倍数经营活动產生的现金流入量

经营活动现金流量净额偿债倍数经营活动现金流量净额

筹资活动前现金流量净额偿债倍数筹资活动前现金流量净额

注：長期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务

短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期有息債务

全部债务=长期有息债务+短期有息债务

EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销

利息支出=利息费用+资本化利息支出

筹资活动前现金流量净额=經营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额

附件十：企业主体及长期债券信用等级符号及定义

AAA偿还债务的能力极强，基本鈈受不利经济环境的影响违约风险极低。

AA偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响不大，违约风险很低

A偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低。

BBB偿还债务能力一般受不利经济环境影响较大，违约风险一般

BB偿还债务能力较弱，受不利经济環境影响很大违约风险较高。

B偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境违约风险很高。

CCC偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境违约风险极高。

CC在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务。

AAA级CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调表示略高或