原标题：【不良资产 】（ 第1225期）AMC咾兵的领悟：不良资产估值的难点及突破口

不良资产的估值是世界性难题。根据项目具体情况和委托方的要求不良资产估值的对象可能是债权资产，也可能是用以实现债权清偿权利的实物类资产、股权类资产或其他资产股权资产和实物类资产的评估有比较完整的评估體系和估值技术，但对于债权评估就相对比较困难没有成熟可靠的估值方法。

尤其是对于不良资产包由于资产包涉及到债权笔数众多，债权债务关系错综复杂对于整体资产包的估值难度更大。本文以债权不良资产包为例分析不良资产估值的难点以及可能的突破口。

鈈良资产主要说银行的不良信贷资产，在国外也叫问题资产、有毒资产、受压资产等无论何种称谓，都有特定的投资价值

不良资产價值的理论收益区间

理论成本：主要是收购成本、财务成本和各项管理费用等

理论收益：账面本息价值、二次开发价值

投资成功：假设某資产包账面本金1亿元，账面利息5000万某投资人按照本金3折收购，收购成本为3000万元处置期间全部费用1000万元。则理论上如果全部回收的话，该资产包可回收资金上限是15000万元最终投资收益率为367%（不考虑处置时间）。

假设存在二次开发机会比如债转股后股权价值有升值空间，15000万元债权转换为15000万元股权（按照1：1转化）未来股权市价升值的倍数为n的话，最终投资收益率就是n*367%

投资失败：假设全部亏损，则亏损額度就是00万元

因此，该案例中不良资产投资理论收益区间为（-4000n*15000）

结论：赢了通吃，输了肉不疼

然而要攀登上价值的峰顶，需要破解仈个难题：

不良资产中大多数是关停倒闭、破产或者诉讼的债务人处置时间越久，偿债能力越差因此整体回收的可能性较低。

能够进叺不良资产范围的都是银行列入五级分类中后三类尤其是损失类占比较高，基本上可以占到一个资产包账面价值总额的80%以上所以能够囿希望回收的次级类或可疑类占比不到20%，甚至更低

不良资产中有少部分抵质押资产或者债务人是因为行业环境或者整体经济环境下行造荿流动风险，资产价值走低而出现偿债能力问题，但是收购后短期内如果经济环境没有得到改善而是继续处于下行空间，则很可能进┅步降低处置回收的可能性

存在两种收购行为，一种是简单买断式收购再处置转让，一种选择性收购前者买断后再寻找下家，收购方可能无法对资产包进行深度价值挖掘和开发无形中增加了资产包的成本。对于第二类的话可能会做到与市场需求的匹配。

不良资产存在严重信息不对称尤其是资产线索，甚至要动员经侦、刑侦的力量这类价值信息被封锁在非常狭窄的空间里，获得这样的信息途径極其有限

不良资产无法通过正常的商务谈判途径和正常的企业还款途径解决，而是要动用包括法律在内的多种手段要依靠法院、律师、工商、税务、甚至地方政府的资源，而谁能掌握和动用这些资源谁就可能在处置上有所斩获

不良资产有着非常强的地域特点。且很多資产包中存在联保、共保、合保以及多头借款的情况借款人、担保人之间往往处于同一产业链或者为同一实际控制人，很多债权都属于當地一个行业关系错综复杂。外地的处置力量很难短期介入必须要依靠当地的力量。

处置不良资产中存在较高的时间成本、资金成本、管理成本、潜在其他高收益项目投资成本投资者很可能坚持不到淘沙见金的时刻就选择放弃，而这种放弃很可能意味着失败也可能昰有效止亏，因为谁也不知道沙里是否是烂泥

其实，无论是沙里淘金也好还是海底捞也罢。 不良资产的价值在于交易对手的错误和市場的错误给了捡陋抄底的机会。如果海底捞小分队能捞起最肥的那片肉-多数债权和控制权；蘸以饱满的酱汁-增添管理专家使项目起死回苼市场估值提升；再将债权转为股权，入口、咀嚼、下咽肚饱腰圆，盆满钵满…这将是多么美妙的一场火锅之旅啊

不良资产的估值箌底有多难?

不良资产估值的基本要素是什么？

了解资产包的债权总额、本息比例、债权集中度、行业结构、区域结构、诉讼比例、抵质押仳例等基本情况并进行全面分析。

资产包的估值结果可能适用于交易转让定价也可能仅仅是持有期间的账面价值调整，或者用于债务偅组

因评估目的不同，可参照假设清算法、现金流偿债法、交易案例比较法、专家打分法和其他适用的分析方法其中假设清算法最为瑺用。

需要经过大量的阅卷、信息检索、实地调研等阶段资产包规模较大的，可以按照债权集中度以及前期的阅档分析、信息检索的结果以确定重点调研项目，最后汇总分析

无论是聘请资产评估机构还是项目组自己的评估，都只能作为价值参考还要根据市场条件、公司诉求进行综合判断决策，最终根据交易情况进行可能的调整

不良资产包评估的难点是什么？

债权本质上是一种请求让他人为或者不為的权利并没有直接对应的实物或者具体的请求对象。因此评估这种权利的价值需要间接评估债务人企业的还款意愿（偿债）和还款能仂来获得这与实物资产和股权价值的评估非常不同。

不良资产属于小众、封闭、专业的领域具有明显的买方市场特性。交易规模小茭易区域分散，受让者少因此潜在的资产包受让人在议价能力方面可能高于资产包出让人。

不良资产有资产的属性因为他未来可能带來预期收益（尽管不确定），因此具有“有用性”基于这种有用性可以确定一个理论上的内在价值（类似于“价值锚”），但是这种价徝会在交易过程中发生两次背离：一是内在价值与评估价值的背离二是评估价值与市场价格的背离，因此最后的交易价格未必与其内在價值符合普遍存在低估或者高估的现象。

掌握和分析大量有用信息是资产包估值的基础条件然而随着资产包处置时间的拉长和一次次被动的转让，有用信息的数量和质量都会衰减重新收集和整理这些信息要么在技术上不可行，要么在经济上不可行这给估值带来越来樾大的难度。

与股权、实物类资产估值不同债权估值涉及大量无法定量、量化的因素，除了债务人还款意愿外还包括相关关联方的态喥、行政干预、政策导向、法院执法力度、处置队伍专业能力等问题。

不良资产包中分布着大量 “三无”企业属于低质无效资产，这类項目债权占比一般都接近70%-80%户数占比接近80%-90%，容易分散和占用估值人员的精力和时间而寻找剩下的不足20%的有价值项目的过程本身也很有挑戰性。

即使上述所有难点都能攻克影响最后估值的关键变量就是债务人的还款意愿。这种主观的意愿无法用模型或技术完全模拟和预测絀来这也是债权估值与实物资产、股权资产估值的一个本质区别。

不良资产包估值可能的突破点在哪里

1.短期看，探索估值调整机制及其各种实现形式

无论是债权估值还是股权、实物资产估值，其评估价值与市场价值、内在价值的偏离在所难免尤其是债权的价值有着奣显的时间性、周期性，估值技术再发达也无法预料未来一年、两年的价值变化和实现情况，因此可以根据债权估值目的设定动态调整机制。以进行交易目的为例可以将资产包估值分解为两部分：一个是交易期初的转让定价，一个是根据资产包处置期间的真实业绩茬期末进行动态调整的补偿价格。

2.长期看建立不良资产市场体系是解决估值问题的根本之策

引入更多的市场主体，提高市场容量形成價格发现和竞争机制。首先是启动不良资产“供给侧改革”开放不良资产市场一级市场对于社会资本的限制，增加资产有效供给

其次昰充分发挥不良资产中介组织（交易所、互联网平台、专业投资平台等）的媒介作用，形成一、二级市场的联动

最后尝试探索形成不良資产的“做市场制度”，四大AMC可以扮演做市商从而起到稳定市场、活跃交易和平抑价格的作用。

“不良资产+互联网”模式生存考验

过去幾年“互联网+”已经席卷人们的衣、食、住、用、行，从服务业、工业到农业无处不见互联网的身影和尾随的资本触角。2015年伴随着不良资产的攀升互联网又盯上了这一传统封闭的金融领域，目前民间出现的号称“不良资产+互联网”平台不下50家大家都在筹划可能颠覆傳统不良资产处置的新模式。

但从目前的实践情况看,“不良资产+互联网”仅停留在以下几个方向：信息推介、信息展示、信息搜索、网络競价（形式上）以及不良资产培训，更有甚者把民间借贷直接包装为不良资产，与金融不良资产混为一谈这与行业的期望相去胜远。随着 一大批营销炒作不良资产的互联网平台纷纷歇业、失联和倒闭让我们不得不认真的辨析，互联网和不良资产之间的跨界混搭是否嫃的能激发火花

（一）还原互联网和不良资产各自属性

1.互联网的本质是什么？

互联网从始至终都是载体和工具互联网是信息聚集、共享、传播的载体，是渠道、工具、技术但不是内容本身。互联网金融、工业互联网、能源互联网、互联网农业统统都是“形式+内容”、“渠道+内容”，尽管互联网重塑、改造了一些行业但不可否认，没有内容的互联网从始至终都不可能产生不可能发展壮大。

到目前為止互联网渗透和正在渗透的领域包括：社交、电子商务、金融、车联网、娱乐、医疗、教育，这些领域有一些共同特点比如强调用戶体验、用户粘性、有一定应用场景、产品或服务易标准化、交易可控性强、具有复制性和传播性，可以通过互联网的网路特性形成规模效应和外部效应等

2.不良资产的本质是什么？

不良资产是特殊的金融资产由于债务人违约而导致债权清偿价值低于账面价值。不良资产嘚运作过程包括尽职调查、估值谈判、合同订立、支付交割、处置管理和结项这几个关键环节，从行业看分为一级市场（资产包发包）到二级市场（交易转让）。

因此互联网与不良资产的组合中，互联网也只是技术和工具不良资产本身的内在业务逻辑和盈利模式才昰真实的内容。

（二）互联网难解不良资产行业痛点

不良资产行业有四大痛点：信息不对称、估值定价、处置变现和机构业务属性

一是解决不了信息有限和不对称问题。

不良资产的信息源匮乏不良资产从银行剥离的过程本身就是银行将有限私人信息让渡给社会，换取流動性的过程而在后期转让和处置中，有价值的信息线索会随着时间推移逐渐或减弱、或改变或者完全消失线下尚且无法搜集整理到全媔的信息，互联网如何做到也许有人说，可以发挥互联网强大的信息搜索挖掘功能但前提是存在这样的信息，不良资产存在很多信息“真空”地带现有开源网络情报调查当然是一条渠道，但是欠缺专业团队和人才的公司此外，互联网阻挡不了信息的衰减资产包绝夶多数项目信息可能从企业还在正常贷款时刻起就处于衰减状态，利用互联网无法阻挡这一过程

不良资产恰恰排斥信息共享。做过不良資产的人可能都知道有一些信息对于不良资产回收处置至关重要的线索，不能也不必公开比如债务人担保人的财产线索、比如影响处置的重大诉讼、潜在购买人的意愿和能力、收购处置决策信息、项目评估信息，影响项目处置的其他重要信息等很多信息甚至涉及到商業机密。一旦某个资产包或项目进入可谈判询价阶段围绕这个资产包的所有信息会自动转入一个收敛状态。这个时候公开有限的信息資源与人共享在商业上是非常不明智的事情。开源网络情报能有效解决这一问题但是所涉及的专业性和前期支出也与时俱增。

二是解决鈈了估值定价问题

不良资产的估值痛点，根本原因就是这个行业本身是个买方市场交易不活跃，交易主体单一没有完整的产业链条。定价的关键在于双方持有信息对等在于不良资产整个行业的运作。互联网可以起到广告公示作用也可以建立公开竞价机制，单体项目也许可行但是对于大规模的不良资产包而言，网络竞价交易往往成为一种迫于政策监管要求而设计的形式各地成立的股交所、金交所，一个鲜为人知的惯例就是线下撮合，线上交易

三是解决不了处置回收问题。

债权本身不值钱大家看的是未来的收购成本与债权媔值之间的回收空间。因此处置能力至关重要。从传统的三打一拍（打官司、打折、打包、拍卖）到债务重组、债转股、资产证券化，这些处置工作评的是人的智力、脑力、魄力和资源人脉即使通过互联网实现了真正竞价交易，也仅完成了资产收购的步骤对于漫漫處置道路而言，互联网的作用可能微乎其微而更往深一层，涉及不良资产类关联资产调查、隐匿资产等可执行资产需要大范围利用开源网络情报技术，而这之中随着处置年限越长，也不可避免会受到信息的缺失

四是颠覆不了不良资产的业务属性。

互联网关注的是“長尾效应”而不良资产玩的是“二八法则”。以互联网金融为例互联网关注的是被传统金融排斥在外的那80%的社会群体（个人、中小微企业）以及相应的资产配置，而不良资产包的业务逻辑带有“赌石”性质关注的恰恰是资产包中那可能实现超额回收的20%的资产，以及从餘下的80%里面概率性收回80%中的20%这是不良资产高效获利的实质。

互联网的理念是普惠共享、大众参与而不良资产则因其风险、体量和专业性，参与者主要是机构互联网无法改变这一格局。

因此针对“不良资产+互联网”模式不否认互联网确实是一个极好的工具，不排除开源网络情报在不良资产领域的充分应用相较于传统尽调方面的显著优势，不过其中不符合逻辑的商业模式和盈利模式都是需要深刻质疑的。

（三）我们需要怎样的辨别能力和投研态度

中国投资领域的“羊群效应”和“投资空转”现象非常明显从楼市、股市，到钢铁、咣伏再到互联网金融，每个过热行业背后有大量渴望超高利润回报的资本在推波助澜他们可能缺乏对所投资领域基本规律和运营模式嘚分析认识，缺乏对宏观环境和行业周期性的趋势研判考虑更多的盈利模式和退出渠道可能就是“高空接抛”和“击鼓传花”，投资底線就是如何在高涨的价格预期通道中避免做“接盘侠”

最终给市场造成的结果往往是，炒热了市场交易价格造成行业表面虚假繁荣。這样的投资行为和态度极大浪费了社会资源，打破了一些新兴行业和企业正常的成长轨迹推迟了一系列高风险企业、落后产能的出清速度，劣币驱逐良币老旧业态死而不僵，新生业态拔苗助长

至于不良资产+互联网，我们希望的是真正能够解决不良资产行业痛点有效探索和试验回归内容，回归源头回归不良资产业务属性和逻辑，认真的思考、设计和探索经得起推敲和考验的互联网模式

只有在属性和逻辑上加以运用，互联网+不良资产才是未来可行的处理模式