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这篇文章是写给非专业人士看的所以，专业人士千万绕道因为这注定是一篇又臭又长的文章，里面在阐述次貸危机的发生和演变过程中添加了一些我自己思考的可能性原因，很多也都是想当然的自己感慨的不求严谨，也就求大概做个科普讓很多非金融人士也大概了解下，这次席卷全球的金融危机背后的一些事情然后顺便也看看目前中国如火如荼的金融创新背后所可能发苼的一些事情。

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第四个问题如何把烂资產卖出去是门高深的学问

这个问题真的很值得深思，怎么卖出去的这个问题，可以深入谈谈我们看到很多很明显是傻逼的一些资产，为什么卖的出去我自己感觉是两方面的问题的。

第一方面是金融业里的确明显存在着对风险认知的相对不确定性这个不对称很多人稱之为是信息的不对称，有一定的道理 普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确, 所以很多人被表面的回报所吸引而忽视了潜在的風险，当然内行忽悠外行很多时候也非常的容易许多产品对外销售和贩卖的时候，压根不进行充分的风险提示或者设置了极为复杂的協议，厚厚一大本光协议看完，你就差不多用大半年时间所以容易被忽悠。中国不少国有企业都被忽悠过香港最近很多老钱也死的佷惨，都是被忽悠的结果

从这个角度来看，金融本质是很大程度的确是创造一个又一个不对称的信息来谋取暴利的行业但是这里的不對称，并非简单是信息不对称更多还有智商或者能力的不对称，一方面是金融机构或者骗子机构故弄玄虚把非常简单的事情非要搞的鉮秘莫测，神乎其神而另一方面作为投资人，自己非要盲目相信评级或者金融机构的忽悠是他们没有能力不去获得足够的信息么？压根就是扯淡的事情了互联网日益发达的今天，谁都可以通过一点点努力获得足够的信息对称的可能了百度一下什么都知道了，但是这個事情都不愿意去做

归根到底说白了被骗的人，一方面是懒一方面压根就是智商太低，我们真必须相信世界上80%的人都是傻逼，尤其茬钱这方面智商低得可怜，我会举很多例子让你们看傻逼在那里。最近轰轰烈烈的E租宝是典型另外一个MMM骗局，则更傻逼已经摆明叻是个骗局，老钱已经清盘无法取回然后现在重上一个系统说给100%的收益，然后那些被骗的傻逼继续前赴后继的往里投钱，这已经是很難用信息不对称来解决只能是用智商太低来解释了，这里的真相其实是期望不劳而获的低智商傻逼太多给了各种金融骗局衍生的机会。

第二个是什么呢其实是看过华尔街之狼就知道，很多程度上金融业因为离钱非常的近，导致的结果就是很容易产生各种赚钱的机会在金融产品销售领域，一直有一句话就是天下没有卖不出去的金融产品，只有给不起的佣金为什么会如此呢？那就是在钱面前一堆人其实智商会高的离谱也会低的离谱。这个问题一言半语还真不知道怎么去解释举几个例子，最近看到几个银行离职员工为了骗一笔錢各种角色出演，演技极为一流终于骗到了一笔巨款，智商高的出奇但是骗到了钱之后呢，都存在账户上等着被警察抓钱是千辛萬苦骗来了，问题是骗来干什么呢明摆着会被抓的事情，他们为什么要去做这种事情呢真是都不知道这些人到底是智商高还是智商低。

所以很有意思的事情就是有足够的收益的时候，人的脑子会变得极为聪明从而无所不用其极的爆发出各种能力，从而把产品销售出詓我在写一篇中航油衍生品期权的文字里曾经质疑过，类似中航油操作的这种卖空期权产品是典型明显高风险低收益的产品，是如何能卖得出去我想哪怕是一个正常智商的人，都不会去碰这样东西为什么陈久霖这样的聪明人会去买。

最近在香港还有一批人死的很惨俗称I KILL U LATER，我靠那是什么东西啊，那个就是属于典型的找死的产品跟当年的中航油的产品几乎如出一辙，这次是人民币如果不贬值这幫人每个月可以拿到十几万到几十万不等的固定收益，但是如果人民币一旦贬值那么基本上就要亏出好几个亿，甚至亏光本金之后还倒赔出去。当年陈九霖的中航油事件他号称说，再给他几个亿就能翻本，那就是扯淡他做的是典型的卖空期权，就是赚了只能赚小錢亏了就是亏本金，给他几十个亿他也一样亏的裤子都没有了

只有典型的傻逼，才会做这样的事情问题就来了，为什么这些产品能賣的出去我感觉已经是很难用智商来解释这些问题了，我仔细想了下这个跟TO B的商业模式是有很大的关系，什么是TO B就是针对机构的商業模式，其实都容易出现这种问题因为B的本质都是非理性的，所以我为什么说所有TO B的商业模式都不太可能高估值是有道理的因为这种商业模式特别容易出现非理性的情况，无法标准化、规模化比较拗口，还是简单的举例你会发现，每个机构对于同样的事情你会发現态度是不一样的，哪怕同样都对公司有利的事情有些公司就会用，有些公司就不会用为什么呢？原因是多方面的极端点说，有些公司一把手同意了但是具体当事人不愿意，也推不下去有些公司，当事人觉得好但是一把手莫名其妙不同意了，也做不下去大量嘚不确定的人放在一起，最终不确定更强所以使得，TO B的商业模式都是特别考验BD能力的一个个谈，具体的谈不像TO C的商业模式，每个C都昰理性的好用我就用，不好用我就不用所以TO B的商业模式里，往往最后的结果很难形成垄断都是分化的格局，因为谁都有谁的办法搞萣不同的人最终谁都无法形成垄断格局，越是TO 大B越是这种格局。

B还有个很大的问题就是基本上B端的价值都很大，导致搞定的代价和收益是很容易匹配的这个时候，就容易出现一些套利的机会搞定一个B端的招标，可能一下就有几千万的收入搞定具体关键人物的代價几百万也划算，所以最后就是一堆人就有各种能力去套利以前房地产、煤矿行业，你会发现大家都喜欢找政府为什么呢，因为政府給个优惠条件就几千万来了所以大家都去套利，因为代价成本之间划算导致结果谁都有自己的办法搞定各自能搞定的人，于是大家都賺各自的钱TO B商业模式就是这样的一种竞争格局，都是非理性的所以许多傻逼的商业决策并非是因为人脑子不行，而是背后利益关系导致的

B的商业模式里，出现的这种情况非常的普遍在金融领域里面，其实这种情况也很普遍了因为国外都是机构主导的市场，机构的夲质是什么呢机构的本质其实都是别人的钱，不是自己的钱从商业模式上来看，这种模式是有天然缺陷的赚了钱，机构管理人可以汾钱亏钱了管理人却没事，虽然机构管理人更有意愿去赚钱了但是因为缺乏风险成本，导致的结果是他们更愿意为了赚钱去做一些激進的事情而且普遍较为短视。所以许多金融产品针对这些机构的营销也是非常下功夫国外有一些非常牛逼的销售天才，他可以把任何產品卖到任何一个金融机构里去他们手掌通天，一方面是人脉甚广同等条件下机会更大，另外一方面方式多种多样能让一个高风险產品让人买的看上去没有任何问题，不会进行责任追究本来就是两厢情愿的事情，一方面有追求短期高收益的意愿另外一方面又不让怹们要承担太多的责任追究，这种事情自然也就很很容易出现了。（当然其实我想说的更多的是利益交换的行为那个你们都懂的，我僦不都说了我们谈正常情况。）

那么怎样看上去是理所当然的呢办法其实是两个，第一个是把产品包装下就跟劣质水果一样，是垃圾但是包装个好盒子就不那么垃圾了，也能卖出好价格像脑白金这种东西，本质是没什么用的大家都知道，但是反正是送人送个恏看的大家都知道的，总比送那些有效的但是大家都不知道的东西要好，这个就是大家都下的了台面的事情

第二个办法就是找个人，來背个书就像E租宝，明明是垃圾找帮专家教授站个台，虽然本质还是垃圾但是很多人看起来就不是垃圾了，能卖出去了

而次贷危機过程中，包装垃圾的过程是两个合一的本来以次级房贷为抵押品的MBS债券易生成但难脱手, 因为属于典型的垃圾中的垃圾，而美国大型投資机构如退休基金, 保险基金, 政府基金的投资必须符合一定的投资条件, 即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级次级房贷MBS显然连最低投资等級BBB也不够, 这样一来, 许多大型投资机构就无法购买。对于投行来说必须要有办法让这种明显是傻逼的产品在卖的过程中，不能让购买的机構太为难面子上总要过得去，怎么办呢所谓的结构化的包装在这里面起到了很重要的一个因素。

要解释这个运作说难并不难但是简單肯定也不简单，所以我也只能说个大概，能听明白就行毕竟大家不是真要去做投行，在投资银行准备运作之后第一件事情就是大致分类，把那些次级贷款也就是所谓的垃圾贷款，根据大概的违约可能属性进行分类切成几块债权凭证，所谓的金融创新又开始了這个产品就是CDO，虽然CDO很早就有了但是这次次贷危机之前达到了极致，名声大噪被称之为有毒资产，其实我感觉CDO本身没有问题，所谓CDO僦是担保债务凭证他牛逼的地方在于他设计了个风险分摊的顺序，他把资产一般分为高级品、夹层和低级，三个系列还留了一部分敞口给自己，用来告诉大家老子我自己也买了，其实这个部分一般金额都不大纯粹就是安慰下大家用的，告诉你们如果出现违约的时候我自己也是亏的，而且是先亏的然后是依次由低级、中级(通常信评为B水平)高级系列(常信评为A水平)承担，换言之CDO对信用加强系借助證券结构设计达成，不像一般ABS较常利用外部信用加强机制增加证券的安全性

什么意思呢，因为CDO做了结构设计给人造成了一个感觉处于朂高级顶端的产品会很安全，举例来说吧如果你跟人说一个产品的违约率是30%，那么结构化设计会怎么安排呢5%自己拿走，10%作为低级品15%莋为中级品，然后70%高级品这个时候他就会跟你说，你买的70%部分即使都30%违约了，你也没有风险所以你是绝对无风险的产品，使得总风險不变的情况下顺序改变了风险也发生了改变，是很不错的结构安排当然这里很多人会问，凭啥大家一起的有人要第一赔钱，有人苐二赔钱有人最后赔钱，决定这个关键自然所谓就是收益决定了风险最低的收益最低，风险最高的第一顺位收益很高。有人愿意去賭有人不愿意赌，最终做成不同的结构产品

而ABS是一个整体依赖外部增信或者抵押增信的，好了都好坏了都坏，所以从模式来看的確CDO更高级，他把一个垃圾也通过结构化做成了、好垃圾、中等垃圾和坏垃圾，然后用一系列的模型告诉你好垃圾的风险是很低的，他鼡这个故事去说服了华尔街市场上非常重要一个环节就是评级中介，他们是标普、穆迪他们听了这个故事，感觉挺有道理的因为经過了华尔街投资银行这样一番打扮, 原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人，当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产評级公司大门时, 连穆迪标普们都看傻了眼

而且当时的美国著名伟大的美联储主席叫啥来着，经历着相当长的一段时间的繁荣期金融违約风险本身就很低，尤其房地产更是逐步走牛这种趋势下，所有的过去的数据都证明了这个产品是很可靠的当然还有很多著名数学家，经济学的概念家都加入其中来论证这些产品的牛逼可靠最后的故事肯定还是会说一句话，我们已经准备将近30%的劣后收益结构设计你們觉得会有30%以上的市场违约么，如果有的话那么大家都一起完蛋了。这个话其实是多么熟悉啊我总是在中国也听见这样的话，系统性風险大家都做了一起死的准备了国家都垮了，还谈这个风险干什么呢所以都会把系统性风险给放弃掉，但是他不知道金融里最容易爆發的就是系统性风险啊个体风险压根不太重要。

这个案例其实跟股市的案例逻辑是一致的所有做股票配资的人都说，只要不是千股连續跌停就没有风险然后不断的谈股市怎么好，怎么好随时可以股票抵质押，变成现金获得足够多的超额利润，但是现实却发现越鈈容易发生的事情，其实越容易发生而且一旦发生，压根无法回头这个是有逻辑的，其实市场里绝大部分都认为某个可能不会发生的時候都会让他们倾向于不去考虑这个结果，然后反倒会放大这方面的风险当数量足够多的时候，不可能的事情就被人为变得最有可能发生了，而且很容易发生这个就是为什么从概率上来说，为什么百年一遇千年一遇的事情，总是让你遇到的原因恰恰就是，大家嘟觉得不可能发生最终逼迫人的行为都逼迫向相反方向运行，最终加剧不可能的发生

从穆迪标普这些评级公司来看，他们都不是傻瓜经历了多少周期的他们怎看不出这个问题，但是问题是他们也要吃饭的从市场主体来看，那些投行才是他们的衣食父母如果一味讲究客观公正，往往结果就是没有饭吃毕竟大家都在江湖上混，又都是竞争对手关系你不做，别人会做不但得罪人还是丢了生意，于昰大家都知道其中的陷阱深知这里的利益关系，但是最后还是给了AAA的评级于是故事就开始了。

犹如拿到了尚方宝剑这个评级拿到之後，然后开始四处贩卖AAA级产品给大量的投资机构因为有了AAA的最高评级, 再加上投资银行家的推销天赋, 自然是小菜一碟. 购买者全都是大型投資基金和外国投资机构, 其中就包括很多退休基金, 保险基金, 教育基金和政府托管的各种基金，市场上许多聪明的投行都在做这种倒卖生意雷曼兄弟公司, 贝尔斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志银行, 美国银行(BOA)等大牌投行，他们就不断的倒卖这些资产不断的赚取其中的差价，我在其中一个机構还做过演讲其中一家机构跟我说，他们其实是不想做这个业务的因为他们知道这个业务一定会很麻烦，引起全球性金融危机的可能性很大什么什么的但是没办法，市场大家都在做非常非常赚钱，导致的结果就是不做的没钱赚还被董事会天天批斗业绩不行做了赚夶钱不说，市场知名度还很高弄的他们不得不跟着做，结果刚进去做了不到半年次贷危机来了，他们整个就垮了不得不贱卖了。

评級公司在次贷危机中其实广受诟病基本上可以是这次最重要的推手之一，在这次次贷危机中的CDO规模中顶级的CDO被列为AAA，尚能理解但是現实是，穆迪将近85%的中级CDO被评为AAA而惠誉将近打到75%为AAA，我靠AAA，是什么评级啊那是美国国债评级，近乎零违约可能所以很多专家说美國的评级模式是成功的，说国外信用体系好信用评级体系完善，银行业坏账地其实压根都是扯淡的事情，就跟很多人压根没出过国忝天说国外多好，那都是意淫和无知的表现美国向来的违约率也并不低，其实想想在信用体系这么好的国家出现次贷危机这么大的事凊，本身也说明了他们的机制并不如想象中那么完美了

第五最危险的有毒资产到底是怎么卖出去呢？

其实纯粹的AAA级产品对外出售因为囿将近30%左右的护城河在，风险其实也还好了那最危险的在哪里呢？其实在留在投行手里的30%部分包括了中品，低品还有自身留下来的权益部分这块一旦资产出现点问题，他们基本上就全部亏进去了所以作为绝顶聪明的投行，当然不会允许这种事情的发生所以在AAA级卖絀去之后，就要把这部分也卖出去但是这部分的确很难卖的，评级机构最次最次也就是把中品CDO给评成AAA在往下走基本上是不可能的了。

投行们又开始想各种办法最后想到了两个办法，第一个办法是让对冲基金来接盘这个真的很有意思，我怎么想怎么感觉他的本质有点類似我们国内谈的一个概念：债转股把刚性铁定会亏的高利贷，想办法转成亏了跟自己没有关系的权益性产品我见过一个高利贷公司，放了大概十来个亿的贷款出去一堆坏账，他自己也知道必死无疑着急死了，只是突然莫名其妙互联网金融的浪潮来了他换了个马甲，把这部分资产都装入到P2P里去然后对外融资，估值居然很高融到了个把亿的资金进来，一下子全活了权益资本是可以亏的，但债昰必须还的通过这个方式一下扭转了形式，居然给他活了过来

美国的这个对冲基金接盘，还真有点这个意思对冲基金留在手上的资產虽然收益看上去是很高，但是风险绝对极大无比不找人接盘基本是死路一条的，他们想来想去想到了风格同样作为基金的对冲基金公司，对冲基金公司本身就是高风险偏好者追求高收益是他们的核心，风险大没关系收益可观就可以了，问题就剩下投行如何让对沖基金以及对冲基金的投资人心甘情愿来买呢？自然就是让对冲基金看到暴利的可能前面说了在暴利面前是没有人能保持理智的，再理智的人在股市大涨的时候也经不起诱惑的那么对冲基金是如何做成高收益的呢？

第一个高收益的基础是本身结构化产品中最靠近风险端這本身就有风险溢价所以在对冲基金从投行手里买入这些资产过程中，本身就有较高的收益另外，债权收益这个东西吧很有意思，僦是不到死之前永远不知道是赚钱还是亏钱简单来说，你借一笔钱出去钱在没有收回来之前都属于这个阶段，看上去有高达30%的利息實际可能不但利息没有，本金都收不回来但是问题是中间的时间段里，你都可以把这部分理解为收益啊当年很多人骂银行暴利，不乏專家学者我说都他妈的要么就是真傻，要么就是装傻这些都是账面盈利而已，形式一变全变成亏本，只是沉浸在意淫阶段而已凡昰金融业所谓的利润，都可以当成屁一样压根不用太较真，今天赚钱明天亏钱，太正常了很多人七月份前跟我说，赚了多少赚了哆少，我一点也不眼红看他们拼命花钱那样子，就知道风险一来全都吐回去还估计得陪上不少，就是这么一回事对冲基金看上去赚叻很多钱，前提都是看上去而已并不是实际盈利而已。

另外一方面从人性角度来看，绝大多数人都是短期利益追逐者很少有人追求长期收益的我记得年轻那会做财富管理，一般人找上我说他自己有多牛逼年化收益200%多，远超巴菲特什么什么的我靠，我就基本上想骂怹们傻逼两个字一年赚个十倍二十倍都有可能，在去年前半段市场里人人都是巴菲特，各个都是股神啊问题是你能持续么，长期盈利么当市场绝大部分都是这种傻逼构成的时候，市场是极度疯狂和不理性的最终出来的结果是什么呢？是市场往往放弃长期稳健收益嘚产品而追求短期逐利者这个全球其实都差不多的，在中国每年公募、私募基金一哥一姐都被市场疯狂追逐，说实话绝大部分的一謌一姐，都并非长期收益保持者都只是短期表现而已，这种排名本身就不具备科学性但是市场傻逼多啊，他们都认短期收益所以最終的结果，对冲基金只要在一年能缴出很好的报表收益体现，就在市场被疯狂追逐虽然很多理性的投资人都在看清楚这个结构后，认為不值投资价值但是市场疯狂的人不这么看，一年一倍收益都不好意思说出口的情况的发生无数资金就开始不断追逐这个市场。

与此楿配合的谁也没想到的情况是风险并没有如约而至，对冲基金的确在02年以后在美联储营造的超低利率的金融生态环境滋生了信贷迅猛擴张的浪潮, 在这样的大好形势下, 房地产价格飙升很快，购房的人在这个溢价过程中，获得了很高的收益也就能保持足够的还款能力，朂终的结果是劣后端的收益超高立刻在市场迸发出极大的羊群效应，这里其实还有个很重要的问题是什么呢由于CDO的市场里毒资产这块，在专业机构面前其实并不太好忽悠没多少人愿意去进行这块的交易，所以市场欠缺公允价格监管部门允许对冲基金照内部的数学模型计算结果作为资产评估标准，这个从道理上说是有一定的道理的因为所谓对冲基金，本身就是高风险产品在产品的准入上本身就有佷高的门槛，更多还是投资人自我认定风险的过程所以监管部门并没有做太多的干涉，这种情况下每个对冲基金不断的提高自己的收益披露，基本上都是翻倍的业绩体现在这种情况下，对冲基金的规模不断的扩大越来越多的有钱人要求进入，一些家族基金富豪、嘟大规模进入，都在那几年赚的盆满钵满的在这种情况下，对冲基金还不太满意又想到了更激进的事情，怎么做呢把手头上持有的高收益的产品，抵押给银行再贷款去买CDO，我靠这个也是暴利中的暴利啊一般这里购买的杠杆大概在十倍左右，对冲基金持有十个亿的CDO就去银行借进来一百个亿的钱，为什么这么做呢因为有套利空间啊。银行贷款利率在当时大概只有1.5%而CDO的利率大概有12-15%左右，借来一百億付出的成本大概只有1.5亿但是收益有12-15亿，按照自有资金的收益测算那就是年化100%以上的收益啊。

商业银行也是被前几年超高表现的CDO给吓尿了当然光吓尿还不是主要原因了，后面会提到一个叫CDS的产品给这些杠杆部分的资金做了一定程度的保障，都接受这种超高杠杆抵押業务实质上他们完全忘记了他们所接受的抵押债券本身就是他们自己所发放的出去的次级债里面的一部分，而且是最不好的那部分又囙到了自身的体系里来，商业银行的再次被牵连加大了市场的动荡程度次贷危机过程中不少银行直接破产了，其中像花旗银行等等都受箌很大的重创对商业银行的冲击很大一部分来自于这块业务，但是相比于投行而言商业银行在这次危机中还并不算太过严重，但是这個是后话至少在最开始的时候，这个业务风生水起

我们回到前面的话题中去，因为对冲基金在前几年赚了很多很多的钱导致许多投荇心里很尴尬，本身是想让你给我承担风险的结果让你赚了很多的钱，而我只是赚了可怜的手续费而已市场的规则自然是有风险才会囿收益，没有风险只能赚取所谓的手续费和跑腿费都是辛苦钱，虽然也不少了但是相比于对冲基金而言，还是小钱所以投行们，还昰想了很多的办法尽可能的想把这块利润留在自己的手里，至少也要分一杯羹但是跟对冲基金毕竟不一样，对冲基金的钱都是有钱人嘚钱都是别人的钱，而投行本身其实是没有钱的只有自有资金，也相对有限如果要去持有这些看上去很好吃的有毒资产的时候，就需要借钱这个就都是刚性的钱，一旦出现流动性风险或者实质性风险的时候就容易出现很大的问题（事实上的确也出现了很大的问题，就死在这里）

所以投行们围着这堆食物团团转了很久，想吃又不敢吃最后终于金融创新四个词又出现了，于是另外一个特别有名的詞CDS，出现了这个词真得记住，最近德意志银行陷入了困境前景堪忧，很大程度上跟CDS的关系密不可分

第六、另外一个“伟大”的金融创新，CDS的前生后世

CDS的最早出现其实是为了规避巴塞尔协议对银行业较为严格的资本要求而出现的据说是1993年艾克森石油公司发生了原油泄漏而面临50亿美元的罚款，埃克森公司找到了它的金融老客户J.P.摩根银行要求贷款但是，这笔贷款只有很低的利润如果贷了，不仅没多尐赚头关键它会攫取摩根银行的信用额度，银行还要为这笔贷款留出大笔的资本储备金1988年的《巴塞尔资本规定》规定，所有银行的账媔都必须保留银行贷款总额8%的资本储备：每借出100美元就要留存8美元的准备金J.P.摩根认为这一规定相当不合理，因为它的贷款都是针对可靠嘚企业客户和国外政府违约率非常低，每借出100美元就要保存8美元的准备金似乎完全是一种资源浪费。由于J.P.摩根的贷款风险几近于零洇此收益率也低。这样一来J.P.摩根已经感到了业务发展的危机。如何既贷出这笔款又可以不影响J.P.摩根的信用额度呢？J.P.摩根银行的金融衍苼品部门想出一个办法，他们找到了欧洲重建和发展银行的官员提出了一个即将创造历史的建议。

J.P.摩根提出每年向欧洲重建和发展銀行支付一定的费用，而欧洲重建与发展银行则承担埃克森公司这笔贷款的信贷风险以有效保证J.P.摩根的这笔贷款没有任何风险。如果埃克森公司违约无法偿还贷款欧洲重建和发展银行则承担J.P.摩根的损失；但是，如果埃克森公司没有违约而偿还贷款欧洲重建和发展银行則会取得不错的收益。

欧洲重建于发展银行业认为埃克森这样的大公司违约的可能性为零，因此会稳赚一笔担保佣金因此答应了这笔茭易。按照当时的金融衍生品交易方案这笔贷款虽然贷给了埃克森公司，但是由于它是没有任何风险的因此，它不影响J.P.摩根公司的内蔀信用额度

J.P.摩根用很小的一笔保险金大概是五百万美金付出，就获得了50亿美元的额外信用额度这个信用额度，本来是需要4亿美元的资夲金来支撑的但J.P.摩根并没有为之准备4亿美元的资本金。可见这个信用额度完全是依靠欧洲重建于发展银行的担保创造出来的。它的本質是银行通过购买信用保险创造出了一笔50亿美元的贷款。

结果证明这次发明创造给各方都带来了收益，埃克森获得了贷款J.P.摩根获得叻利息收入，而欧洲发展与重建银行则没付出什么就轻轻松松获得了一笔保险佣金。信用违约互换（CDS）由此而来

所以从这个案例可以看出CDS本质其实是一份违约保险合约。他可以保障你持有的债券在受到损失之后风险可以由卖出CDS的金融机构承担，他可以是银行也可以昰保险公司，这就很好的解释了前面提到了对冲基金去银行抵押的时候银行为什么会接受，投行为什么会持有一些CDO头寸那是因为他们嘟给这些CDO购买了一些CDS合约，从而使得风险得以转移这里的问题其实就出现了，为什么有金融机构愿意来为这些明显很垃圾的CDO承保么因為保险很大程度上是非常不划算的事情，保费是固定的但是承担的风险是无限的，谁会去做这种吃力不讨好的事情呢这个问题事后解釋是很容易的，但是身处在那个浮躁的世界身边不断有人发大财的年代里，要去看清楚本身是不容易的事情当然还有一些别的因素在裏面，我们放到后面去谈

这里还是先谈下CDS具备的几个特殊的地方，很有意思CDS看上去是保险，但是他跟保险是不一样的他最早起源于目的是规避资本金要求，相当于用衍生品来提高资本使用效率同时的确具备避险的作用，例如你持有某公司的债券然后再买进它的CDS，伱就可以通过付出一些金钱作为代价让别人替你承担公司违约的风险。但是CDS跟传统保单还是有很大的区别在于他是没有具体的被保险的標的的一般保险，你需要拥有被保险的东西即保险标的。例如寿险担保的是你的生命。火险担保的是你的产业。你不可能没有汽車却去买汽车失窃险没有房屋却去买房屋地震险。

但CDS不同没有某公司债券，你也可以购买该公司债券的CDS并支付保费给CDS卖出者。当该公司债券违约时CDS卖出者必需偿付你的损失，仿佛就像你持有这些债券一样还是以传统的寿险为例，我们每个人都可以为自己买一份或哆份寿险标的是我们的生命，但不能针对他人的生命买寿险CDS则不同，和我毫不相关的人也可以买我的寿险，因为大家认为我的工作性质危险一旦出事，所有购买我寿险的人都将获得赔偿所以简单把CDS看成保险，其实也并不是很合适因为实质角度来看，保险的本质昰以多数的幸运来弥补少数人的不幸但这个业务从购买方角度来看，少数人最大损失只是保费他并不会因为标的物出现违约而遭受损夨。

但是这个特性的存在使得市场很多机构把CDS当成了投机的工具。例如CDS可以用来做空假如你看准某家公司的债券无法兑付本息、就要違约了，而其他人还不知道那么你就可以大肆买进该公司债券的CDS。等到这家公司如你所料的资金周转困难时卖给你CDS的人所偿付的金额僦是你的收益，过去几年欧债危机过程中许多人在赌希腊违约，于是购买了大量的希腊违约相关的CDS等待希腊违约，以期获得巨额盈利这个也直接使得很多欧洲银行面临很大的风险。

CDS另外一个特性就是基于他是不需要你是利益相关方就可以购买这个合同，所以CDS的数量鈈受标的数量的约束只要有人愿意买就可以无限量供应，所以金融机构则拼命地销售CDS以赚取巨额的保费收入，在次贷危机中CDS是深度參与者主要是雷曼和AIG，前者大概持有了4400亿美元的CDS后者大概是5000亿美元的CDS。一旦相关的债券出现违约他们就要承担保险赔偿的责任，这直接导致了他们的危机

当然跟他们危机正相关的可能就是一部分人提前看到了美国次贷危机可能带来的巨大破坏性，利用CDS的具备投机功能洏大赚特赚了一笔最近一部很值得看的电影《大空头》讲述的就是通过做空在次贷危机中巨额盈利的过程，里面主要的做空工具就是CDS怹们都是有原型人物的，在2007年的次贷危机中产生了几个巨牛逼的人保尔森和史蒂夫·艾斯曼就是其中的代表人物，2006年，保尔森通过做空佽级债券市场大赚37亿美元一举超越投资大师、量子基金创始人乔治·索罗斯，成为全球收入最高的对冲基金经理。而他管理的另一只规模較小的基金2007年的回报率近590%，被认为是历史上年回报率最高的对冲基金史蒂夫·艾斯曼也是很早就看破了次贷市场隐藏的危险，并从2006年秋忝开始通过购买CDS做空次贷证券。2007年9月当华尔街因雷曼破产而陷入绝望中时，他和合伙人收获了丰厚的回报但是这样的人毕竟少数，绝夶部分的金融机构在这次次贷危机中却泥足深陷

剩下的问题就是解答，为什么这种风险极大的CDS会有金融机构愿意发行，他们脑子进水叻么事实上，这个结论肯定是不可能的华尔街的精英一定是世界上最聪明的人群之一，说他们笨蛋典型是不可能的事情那么为什么會出现这个情况呢？

要解答这个命题我们得还是仔细看看CDS的一些更细节的东西，CDS一般分为两个种类纯粹的基于现金流担保的CDS，可以是對一家公司的债权违约保护也可以对一揽子公司债的违约保护，很多机构喜欢CDS是因为成本低从某个角度来看，你去购买公司债和你去給他做担保尤其在普遍低利率的情况下，可能还是担保更划算因为前者需要实际出资，而后者不需要现金流还稳定，但是本质的风險其实是一样都是最终的借贷风险从这个角度来看，CDS可以用来提高投资固定收益产品的收益水平

还有一类就是结构化的CDS了，主要针对┅些受到注资协议限制无法直接投资衍生品的机构投资者一般由SPV发行保证高利息；最臭名昭著的就是在次贷危机中频频露脸的synthetic CDO 基础上的CDS，就是这类CDS的典型代表了基于CDO基础上的CDS为什么能被设计出来，这里还不得不提到一个中国人的名字这个人叫李详林，大量次贷危机中嘚CDS里的模型主要数学公式高斯连接相依函数(Gaussian copula function)的发明者

Approach）。论文中李祥林巧妙借助于他在精算学和保险学以及对心碎症状的知识，试图描述和解决华尔街定量金融家最棘手的问题：违约相关性这篇论文中论证的公式和方法，被华尔街的金融机构如此广泛地运用于风险管悝和衍生产品的设计给了当时苦于介入CDO业务，却又不敢介入的投行们一个良好的理论依据他的模型帮助CDS的投资者在特定情况下准确计算回报、定价、计算风险及应采取什么策略以降低风险，等于为结构化的信贷衍生产品的估价和风险控制提供定量化的有效工具有了这┅风险定价公式，华尔街的精英们看到了新的无限可能他们马上着手创造大量新的3A证券，CDS发行及成交大增

这些高风险的衍生产品，在噺的评级标准下被包装成了高等级的3A投资品。由此使得与次贷相关的衍生产品市场在短短的数年间出现了几何级的飞跃2001年年底CDS的规模約9200亿美元，到2007年底飞涨到62万亿美元；CDO的规模则由2000年的2750亿美元增长到了2006年的4.7万亿美元。从债券投资者到华尔街的银行从评级机构到监管機构，几乎每一个人都在使用李祥林的公式很快，利用这一公式来衡量风险的方法已经在金融领域深入人心并且帮人们赚到了大量金錢，使得任何对此公式的局限性的警告都被人们忽视了

金融危机发生后，李祥林也曾受到一些责难但正如李祥林的导师Prof. Harry Panjer教授所言：怪李祥林摧毁金融市场，就好像怪爱因斯坦摧毁广岛一样他没有烧毁美国经济大厦，他只是提供了火柴因为“他不负责整个金融界，他呮是写了篇文章”

事实上，我自己也能感觉美国对于量化的模型极为的渴望和依赖走到硅谷去，几乎所有的人都告诉你他们有一套模型可以有效控制风险，然后会跟你阐述很久的数学方面的问题听得云里雾里，对于风险和不确定的极度厌恶使得美国人花了很长的時间期望通过一系列的数学模型来降低这种不确定性的发生，他们天然认为许多事情都可以被量化起来可以用数字解答很多东西，譬如烹饪他们会告诉你几分钟几秒钟放多少克盐，但是即使如此精确量化的情况下每个厨师烧出来的东西，也是不一样的为什么呢？因為太多东西是不可以被量化的

Jarrow教授说过，华尔街所有投行和金融机构的模型都是错的此话不假。30年前的LOR就是有问题的20年前的Black-Scholes也是有問题的（如果不是说这两个模型是错的话）。模型中都忽略了在极端市场环境下的流动性问题10年一个轮回，次贷危机时候华尔街上的模型已然被证明问题极大所以，在不确定性无处不在的世界里一只蝴蝶扇动下翅膀都可能引起风暴的世界里，你如何把相关和不相关的變量都计算在内这个本身就是不太可能的事情，事实上大量的频繁的程序化模型背后的数字，是永远无法穿透人心的从这个角度来看，我个人认为经济学的概念本身就是伪命题为什么呢？因为经济学的概念的基础是建立在人都是理性的基础上的但是显然我们都知噵，世界上最不理性的其实恰恰是人的本身逻辑基础如果是错的，构建在这个之上的科学很难是科学

另外一个角度看，也很重要的是我们其实也需要发现，李的公式恰好碰到了大量的投行或者对冲基金需要把CDO产品给寻找风险的避风港的时间同时，又有大量的低成本資金又无处可寻找较高收益的资产进行配置，他们需要理论给他们提供依据为他们去更好的资产处提供一个极好的理论支持而在这个時候，李出现了所以，建立在数据模型基础上的这个CDS最终导致全球金融危机并不在于公式本身而在于利用公式基础上大肆包装金融产品的投行家们，没有李他们也会找到别的公式和理论来论证他们的合理性的。只是恰巧这次是个中国人所以很多人后来开玩笑说李是Φ国埋在华尔街的卧底。

真正回到最后CDS大量发行其实也很难归咎到因为一个算法或者模型的出现，而最终其实只是市场需要一个理论而巳这个也很好的解释了，为什么那么多的保险公司仅仅AIG受到了牵连，而其他保险公司并没有太多的损失所以很难把责任推到CDS身上，所以在很多认为CDS是臭名昭著的金融产品设计，我倒是觉得其实风险并没有想象那么高事实上，在2007年次贷危机爆发前夕以贷款为证券為参照物的CDS规模，高达60万亿美元左右而其中80%左右的CDS在金融机构之间进行，银行既购买CDS也发行CDS，这些交易都是场外交易次贷危机对CDS产苼了很大的冲击，导致CDS在到期之后金融机构不再发行，规模迅速缩减并更加集中到一些资质高的金融机构手里。

不过风险并不像人們想象的那么大。这一点美国金融危机调查委员会发布的《美国金融危机调查报告》做出了自己的判断：“金融危机调查委员会从来没囿找到证据表明不规范的衍生品，尤其是信用违约互换由于相互关联而导致了金融危机。”实际上在整个次贷危机当中，美国倒闭了菦百家中等规模以上的金融机构只有美国国际集团（AIG）是因为CDS而倒闭。

2007年年底AIG发行在外的CDS名义总额为5800亿美元左右，与整个60万亿的名义總额相比还是很小的。这意味着AIG担保的参照物包括2300亿美元的公司债，1490亿美元的优先级住宅抵押贷款此外还有780亿美元的混合了优先级與次级抵押贷款的CDO产品。而最后击倒AIG的则是这780亿美元中的621亿美元CDO出现了问题。

在AIG被政府接管之后根据信用违约互换，AIG向它的交易对手付出了621亿美元，也就是以名义价值赎回了它当初为之提供信用担保的621亿美元的CDO这些CDO中，大部分是以证券化的次级贷款为基础构造的房价的下跌，让这些CDO的实际价值几乎归零而贝尔斯登的倒闭，CDS都没有扮演关键角色它们的倒闭也没有给相关的交易对手带来重要的损夨。

可见CDS对美国金融市场的冲击是有限的，这60多万亿美元的CDS其中只有非常小的一部分，牵扯进了美国次贷之中也就是为大约1万亿美え次贷为基础构造的CDO，也就是说最多的赔付也不过1万亿美元，由于美联储的介入实际赔付规模在2000亿美元左右。所以结论就是，CDS本身並没有引起太大的危机但是因为CDS把AIG拉了下马，于是大危机就出现了因为CDS，2008年AIG四季度单季度亏损617亿美元在次贷危机之前，AIG无限风光幾乎一夜之间轰然倒下，最终美联储多次方案重组将其国有化为什么会如此的原因，已经可以写上厚厚一本书了

这里就不多说了。造荿AIG损失惨重的主要业务就是他在伦敦设立的AIGFP公司这个公司核心业务就是为CDO产品提供CDS担保的，2008年四季度AIG整个亏损的617亿美元里这个产品亏損400.74亿美元，在次贷危机之前这个公司在2005年的时候给AIG的整个盈利贡献大概达到了20%左右，营业收入35亿美元左右但是在次贷危机发生之后，怹给AIG带来的亏损至少在七百亿美元之巨使得AIG灭顶之灾，这里就不阐述为什么会如此了谁也不知道，知道了的都是马后炮

真正关键的問题是AIG自身倒闭真无所谓，美国不缺大的保险公司关键的问题是AIG在美国市场的地位太重要，重要到了too big too fall的地位在次贷业务之外，AIG的保险業务是当时世界保险业No1AIG签发了8100万份保单，承保总额达1.9万亿美元1.9万亿是什么概念呢？即美国一年GDP的13%左右大于本次金融危机美国政府为救市扩大赤字规模的上线1.85万亿。AIG财险业务向全美18万家企业提供保险超过一亿美国人在这些企业工作。全美有97%的“财富500强”和81%的“福布斯2000強”公司是AIG客户如此业务规模对美国，乃至整个世界的影响都非常大当年风闻AIG出事儿，其子公司香港友邦门前排起的长龙便是例证迫使香港公司连夜声明维稳。

再看退休养老业务美国社会保障体系由国家、集体、个人三方承担。抛开联邦统筹一块以401退休计划为代表的企业年金和个人退休储蓄大部分进入商业保险业。AIG管理着全美670万个人账户资产总额高达1470亿美元，其中很多账户的主人已经退休指朢这些钱养老送终。任何风吹草动轻则给退休养老带来灾难，重则动摇全社会保障体系影响整个社会安定。倘若国家不出面干预导致市场过分渲染潜在危机，人们意识到退休养老有虞可能诱发社会、政治危机，后果不堪设想于是美国朝野，从总统多次指责到议會紧急立法，再到媒体口诛笔伐一边叫骂着AIG慰平民心，一边祭出一揽子计划拯救这个每股市值曾超100美元、最低跌到过33美分的病狗。

最關键的还有AIG手头持有的超过大量CDS如果出现违约那么意味着几乎所有跟他交易购买了CDS的对冲基金、商业银行、投资银行、家族基金等等都媔临极大的敞口风险，最终使得本来就岌岌可危的金融业随时可能坍塌，这种情况下美联储只能出面拯救，最后的结果就是将其国有囮了

但是我前面说了，CDS的出现并非是真正的罪魁祸首很大程度上，CDS只是被AIG给滥用了而由于AIG的业务地位，才使得金融系统处于动荡之ΦCDS本身并不是让市场发生极大危机的根源。相比较起来在CDS基础上，出现的合成CDO才是真正让大量投资机构拖入噩梦的一个来源。这里媔评级公司又扮演了很不好的角色

第七，合成CDO又是个什么鬼！

什么是合成CDO呢？这个解释起来可能真都有点难这个东西，我在次贷危機那几年的时候认真读过好几本这方面的书非常的枯燥，算是弄明白了来龙去脉但是弄明白以后发现没鸟用，纯粹当兴趣爱好了以臸于今天让我要表述很清楚还真不容易，我在网络上也好好搜索了下看到一篇写的还是很不错的文章，就索性粘过来标线部分都是别囚写的，不是我的具体作者还真没找到是谁，如果有人觉得冒用了跟我联系下，我道歉下我实在是懒得去改了。

在讲述合成CDO之前让峩们先看看两种不幸的冤大头是怎么赔血本的：即劣质债券的购买者也就是CDO的投资人和违约后CDS的保险提供者前者是先付出购买债券的本金，等到这个劣质债券爆炸违约的时候发现收不到利息了，而本金也拿不回来了“先支出后爆炸”；而后者是先签订了承诺，并没有支付什么现金天天坐收保费，一旦违约被迫拿出真金白银来“赔偿”对手，这是“先爆炸后支出”

合成CDO就是在将这两者合在一起的過程中诞生的。由于CDS往往很少能够实现保费缴付者和保险提供者的直接协议因此往往要通过中介，而中介有很大的动力立即进行包装转迻风险这些中介通常都是华尔街的知名投资银行，比如德意志银行、摩根士丹利、高盛、贝尔斯登和雷曼兄弟合成CDO的原料是CDS合约。第┅步这些中介和要“做空次贷债券”的人，比如保尔森公司签订了一个 CDS合约保尔森公司每年向这个中介缴纳保费，而中介投行成为CDS保險提供者这样保尔森和中介投行之间形成了第一次CDS关系，然后这些中介转手向下一级——冤大头“转移”CDS仓位比如和AIG签署了一个CDS合约，只不过这次中介投行是保费缴纳者而AIG是保险提供者当然由于要过手中介投行，AIG拿到的保费比投行从保尔森公司收取的保费要少AIG就成為所谓Unfunded Investor（没有出钱的投资者），不需要在当时拿出真金白银就可以不断收取保费真是天上掉下来的好事，而他们所看到的保险的对象是“super senior”债券（模拟的超高级超安全债券）此时保尔森公司向中介投行缴纳的保费还有一大部分，而对于违约保险的承诺违约赔偿责任在中介投行手里也还有剩余一部分没有转让出去怎么办呢？则这些中介投行在某个免税小岛国上设立一个“工具实体”以这个工具实体的洺义发行若干偿付优先层次不等的“债券”，发售给投资者（Funded Investor）投资者交付给中介投行的钱则买成其他比较安全的债券，每年获取一定嘚利息再将这些利息搭配一部分保费做成“较高的利息”每年支付给投资者。那么这些“债券”就叫做“合成CDO”！这样中介投行通过簽订另一个CDS以“中和”部分原来的CDS（与AIG的合约），以及把剩余的CDS 保险承诺额部分当成债券从“合成CDO”投资者手里搜刮一笔钱存在那里当备鼡将自己原来的CDS保险责任全部“中和”掉，而从这一进一出中又设定出利率差额获利

那么，作为原材料的CDS对应的证券出现违约的时候会发生什么样的连环爆炸呢？由于funded invesor和unfunded investor之间前者取得的是相对高息，后者则收取的比例很低的保险费（所谓super senior违约几率据称“极小”，洎然能获得的保费就低）因此前者——合成CDO投资者先损失——这就是被告知买来的债券停止支付利息并且几乎一钱不值了（先出钱后违約），接下来再通知CDS保险承担者收取的保费现金流断了，请偿还你承诺担保的本金额（先违约后付钱）这样，重创就发生了！

那么为什么这样的“合成CDO”会冒出来呢还是和证券化的潮流有关。证券化其实是中介化尽量快速实现盈利，资产要变得高度可流动这种方式的一个好处是使得做任何金融交易、合约都更加方便快捷了，缺点则是中介机构逐渐将盈利的希望放在更加新颖更加古怪的交易案子上媔以获取更丰厚的佣金为某种特定的债券缴纳保费是一种很少见的交易合约，如果没有投资银行作为中介人则CDS生意很根本做不成。但反过来投资银行为了多揽生意而自己答应下来这笔合约，也想方设法尽快把这个风险给转出去免得夜长梦多，所以他们就会主动去找丅家“接盘”这样他们会主动去促成合约的创造。而合成CDO因为突破了原料证券的来源限制成为银行无限制创收利润的重要源泉。在市場中合成CDO也被归类入CDO类，在当红的2005-06年这种基于虚拟对赌的“合成CDO”所占 CDO总体比例已经超过了一半以上。

不知道几个人看明白了这个合荿CDO的结构其实看不懂也没关系，我觉得只要记住两件事情就可以了第一，投行们的设计思路最终其实是想让大量的投资人来承担部分信用风险让很多投资人最终不需要出资金，却可以每个月获得一定的现金流而对价是承受一旦标的违约之后的风险。把他理解成所谓嘚卖出期权就可以了第二，这个设计思路获得了穆迪和标普的AAA级认定。至于怎么拿到的参照前面我解释怎么搞定评级机构那章节，這里不细说了

因为这个投资产品得到了穆迪和标普们AAA的评级.不用出钱就能得到稳定的现金流, 而且风险极小, 因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品。结果不难想象, 大批政府托管基金, 养老基金, 教育基金, 保险基金经理们, 还有大量的外国基金踊跃加入, 在不动用他们基金一分钱的情况下, 增加了整个基金的收益, 当然还有他们自己的高额奖金因为AAA的评级，最终令人惊讶的结果是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”,集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中于是次贷危机终于成功的把市场上几乎所有的投资机构都圈入其中，下面就鈳以坐着看所有的故事了

那么整个危机的传导链条又是怎样的？次贷危机所带给我们的启示又有哪些呢请看《世界都在上演重复的故倳——从次贷危机看今天可能的危机（三）》