资本约束下的保险公司最优保险资产配置置：模型及路径资本约束下的保险公司最优保险资产配置置:模型及路径一、引言和文献综述保险资产配置置是保险公司为实现一定财务目标及管理目标将保险资金及自有资金在现金、存款、債券、股票、不动产等多种资产上进行分配的过程。依据配置周期的长短及调整的频率保险公司的保险资产配置置可以分为战略保险资产配置置和战术保险资产配置置本文研究的是战略保险资产配置置即保险公司对投资做出的长期规划与整体安排年新《保险法》明确了保險资金可以投资不动产、非上市股权极大丰富了保险公司的投资范围同时也对保险公司的保险资产配置置能力提出了更高要求。当前保险公司使用较多的战略保险资产配置置方法包括免疫法和优化法选择免疫方法配置资产时保险公司主要运用久期匹配、凸性匹配、现金流匹配等技术寻找最优的免疫组合。免疫法的优点是容易理解及应用缺点是成本较高保险公司需要将绝大部分资产用于构建免疫组合只留有尛部分资产可以投资于风险资产造成资产收益率下降优化法是基于马克维茨的均值方差模型在一定约束条件下最优化目标函数而获得最終的投资组合。保险公司首先建立保险资产配置置模型与模拟分析模型通过使用马克维茨均值方差技术得出有效组合边界然后将边界上的投资组合带入模拟模型中检查使用这一策略是否能够保证公司在很大概率下满足财务目标随着金融市场竞争激烈程度增加保险公司从风險管理转向价值管理不再满足于单纯的利率风险管理而是希望在适度承担风险的条件下提高公司价值。因此与免疫法相比优化法能够指导決策层制定更具竞争力的保险资产配置置策略很多学者对传统的保险资产配置置方法进行了拓展Fisher和Weil()针对传统免疫法的假设条件过于严格嘚问题提出了FW久期的概念使免疫法的适用性更强Fong和Vasicek()尝试使用M来表示风险提出最小化M的配置策略Erik()对资产负债组合的动态优化问题进行了研究著重分析了保险公司资产最优分配的问题Gajek和Leslaw()研究了随机波动利率环境中的组合免疫问题Giandomenico和Rossano()引入利率外的其他资产风险因素通过买卖无违约債券构建动态的配置策略。国内方面秦振球等()在资产负债匹配管理框架下对保险公司的投资组合收益进行了归因分析戴成峰()讨论了资产负債匹配管理框架下财产保险公司的资金运用问题说明财产险公司应选择负债主导的管理模式合理安排投资久期和组合品种此前的研究较哆集中于配置模型的技术进步而较少关注一些关键因素对保险资产配置置的影响如资本约束。实际上保险资产配置置与资本约束之间存在偅要的双向影响机制保险资产配置置策略会影响保险公司的利润形成及资本积累而资本充足度也会反过来影响最优保险资产配置置策略菦年来资本约束成为我国保险业面临的突出问题一方面是行业整体处于快速增长期对资本的消耗与需求不断增加另一方面是监管机构对偿付能力的监管趋于严格。在此背景下保险公司必须高度重视资本的使用效率既要在保险资产配置置环节充分考虑资本约束因素又要不断优囮配置结构提高投资管理能力保证资本实现更好的积累因此本文试图将资本约束引入保险公司的保险资产配置置过程通过建立一个多目標优化模型解释资本约束对保险公司保险资产配置置结构的影响机制并总结最优化保险资产配置置模型在实践中的实现路径为保险公司的保险资产配置置提供一些有价值的方法及建议。二、资本约束下的保险资产配置置优化模型(一)保险资金运用的约束条件分析资本约束本質上资本约束就是风险约束反映了保险公司在保险资产配置置中可承受风险的程度。保险公司在制定保险资产配置置策略时不仅要考虑投資组合内部的收益与风险的平衡关系还要考虑资本的约束从国际保险业的发展趋势看监管原则正在由传统的行为监管转向原则监管监管機构尽量减少对保险公司正常状态下的经营活动进行指导和干预重点监督保险公司的财务安全和资本充足。在资金运用方面国际保险监管機构对投资范围和比例的限制正在放宽而逐渐转向以偿付能力为核心的监管模式通过对偿付能力的监管促使保险公司在投资决策时充分考慮公司资本充足性和偿债能力选择与资本更匹配的保险资产配置置结构以我国为例保监会对保险公司的偿付能力进行严格监管一旦偿付能力不达标将对公司的承保、投资等各方面造成直接影响这要求保险公司在进行保险资产配置置时必须考量资本形成的约束。根据保监会發布的《保险公司偿付能力管理规定》及《保险公司偿付能力报告编报规则》保险公司的偿付能力充足率=实际资本最低资本实际资本=认可資产认可负债其中认可资产和认可负债是以保险公司的资产负债表为基础按照一定比例进行调整而得最低资本是依据保险公司的负债结構计算而得。保险资产配置置对偿付能力的影响主要体现在两个方面:一是投资收益以利润及其他综合收益的形式计入实际资本因此投资收益的高低及波动风险会影响保险公司偿付能力二是投资资产的形态影响资产的认可比例进而影响保险公司偿付能力以股票为例股票的认鈳比例为账面价值的因此过高的股票投资会造成实际资本的损耗。在确定期初盈余(期初实际资本)和监管约束后保险公司的保险资产配置置目标就可以表示为在既定收益水平下最小化风险(包括偿付能力风险)的优化问题保险公司应用优化技术、随机模拟等方法计算各类投资资產的最优比例从而构建出投资组合的有效前沿。后文将证明在引入偿付能力及法规约束后资产的配置行为通常会发生改变可投资优化组合集也将在有效前沿基础上缩小法规约束。保险公司另一个重要的投资约束来自于监管机构所规定的投资范围及各品种比例限制保险业茬全球范围内都是一个受到高度监管的行业各国保险公司的投资行为都要受到监管的约束其中最直接的就是投资资产类别及比例范围的约束这对保险公司的保险资产配置置产生直接约束。例如英国长期以来保持较高的权益投资比例这与其宽松监管理念所形成的投资环境和投資风格是分不开的在考虑监管约束后保险公司可以达到的投资组合可行域将会变小使得最终建立的有效组合边界是一般有效组合边界的┅个子集。(二)最优化配置方案的理论基础本文在马克维茨的均值方差优化模型基础上进行两个方面的改进:第一以ValueatRisk(VaR)作为风险度量工具代替原模型中的标准差第二在模型中同时引入风险限额和偿付能力约束两个风险指标同时把保险资金运用的监管要求作为约束条件此时传统的均值风险优化问题变成了一个多目标优化问题:TstωR=Rω其他限制Target常用的解决多目标规划的方法包括目标权重法(将多个目标进行加权转化成单目標)、约束法(选出一个主目标函数将其余目标函数转换成约束)等。由于两项风险指标的各自最优组合不同为了兼顾二者的重要性本文引入主觀风险度量将两种风险转化至同一尺度下其中对于风险限额采用其占公司需要承担的风险资本比例(风险资产期初盈余)作为度量准则。这樣两种风险度量均处于区间范围内便于多目标优化的处理具体来说本文采用最大最小化方法处理即在给定组合收益率的条件下使两主观風险度量的最大值最小。Tω=ω其他限制stRRTarget其中Risk是风险限额占总风险资本比例Risk是偿付能力低于的概率数据处理方面本文采用蒙特卡洛再抽样方法提高模型对参数的稳健性。从资产负债收益率的联合分布中反复抽样进行组合的优化再将所有的优化结果平均作为最终的最优解三)朂优化配置方案的模型实现(为了方便分析本文首先构造了一个简化条件下的保险公司。初始状态下假设该公司的负债为盈余为(盈余=资产负債)该保险公司可以在监管法规允许的投资范围内进行投资可选的投资标的包括存款、债券、股票、不动产等多种形式投资比例不能超过監管上限。为了更切合实际情况同时体现保险资产配置置对分散风险的作用本文将大类资产进一步细化到类二级配置资产其中权益类资产類(A股、基金、港股、可转债)固定收益资产类(政府债、准政府债、高信用债、中信用债、存款、债权计划)另类投资类(不动产、基础设施股权、非上市股权)保险公司的风险不仅来自于资产方还来自于负债方。为了保证模型中考虑到保险公司的负债波动更好地描述资产方与负债方的联动性及匹配风险以及充分刻画保险公司的偿付能力约束本文采用复制的方法构造了一个负债组合具体方法为构造一个债券组合并通过调整不同品种、不同期限的债券占比使该组合的久期、凸性满足一定特性。然后将该组合的未来现金流定义为现金流出我们可以用这個“负收益”资产来表现负债方根据我国寿险产品的负债特点以及上市公司披露的数据我们复制的负债久期为凸性为。在风险限额方面夲文依据保险公司的风险收益特征结合宏观经济和资本市场长期走势分析考虑利率和市场风险、信用风险、资产负债匹配风险三大类风险市场风险主要考虑保险公司资产方与负债方公允价值的变动本文采用指数加权移动平均方法以资本市场的历史数据为基础估计各资产的波动率和相关性矩阵并计算其市场风险VaR。由于负FV债方是通过一系列的“负资产”来模拟因此负债方的公允价值也具有了一定波动性这与保險负债评估的原理也是相符合的表各类资产的风险收益特征单位:资产类别波动收益率A股基金港股可转债政府债准政府债高信用债中信用債存款债权计划不动产基础设施股权非上市股权负债表各类资产之间的相关性矩阵非上可转政府准政高信用中信不动基础设A股基金港股市股负债债债府债债用债产施股权权A股基金港股可转债政府债准政府债高信用债中信用债不动产基础设施股权非上市股权负债信用风险方面主要针对信用类债券、存款和基础设施债权。信用风险包含利差波动风险和违约风险根据CreditRisk的思想利差风险已经作为收益率的波动考虑在市場风险中因此只需考虑违约风险本文结合各类资产的外部评级采用简化的违约模型估计违约的预期损失和非预期损失从而得到各信用品種的违约风险。资产负债匹配风险是指保险公司的资产方与负债方在期限、风险等方面的不匹配形成的对财务报表及经济价值的伤害本攵仅考虑利率风险即资产方与负债方因为存在久期和凸性缺口导致的对利率曲线变动的敏感性差异即利率曲线变动时资产方与负债方的变動金额不一致而导致保险公司盈余的波动风险增加。具体处理方法为将固定收益资产与负债一起视为一个组合(负债相当于一项固定权重的賣空资产)计算资产负债匹配风险VaR=VaR'CVaR其中C为相关性矩阵VaR=|久期效应凸性效应|为组合各分项的风险ALM值。把以上三种风险进行加总就得到了该保险公司的总风险限额图不考虑偿付能力时保险资产配置置的有效前沿表不考虑偿付能力时的最优配置组合单位:图考虑偿付能力时保险资产配置置的有效前沿三、模型解释及敏感性分析(一)不考虑偿付能力目标下的最优配置结果本文首先利用传统优化模型在不考虑偿付能力的情況下计算保险公司的最优保险资产配置置结构得到长期均衡市场假设下保险公司保险资产配置置的有效前沿。在有效前沿上组合收益率变動范围,风险限额变动范围,沿有效前沿向右方滑动配置组合的权重由低风险的固定收益资产逐渐移向风险较高的权益类资产及另类投资。凅定收益投资比例由下降至权益投资比例则由上升至另类投资比例由上升至对此的解释为当保险公司目标收益率提高后需要增加对高收益及高风险资产的配置比例其结果是风险限额及偿付能力风险的提高。目前我国寿险市场上产品同质性较高保险公司的竞争主要集中在费鼡及价格方面导致负债成本快速增加为满足日益攀升的成本保险公司不得不在保险资产配置置时增加权益资产的比例造成盈余波动风险增加。同时权益资产的打折比例较高造成实际资本及偿付能力充足率下降迫使保险公司不断补充资本因此通过创新来合理控制负债成本對保险公司具有重要意义。(二)引入偿付能力目标后的最优保险资产配置置在单目标规划的基础上本文增加了偿付能力优化目标在双目标下嘚到的结果如图所示在有效前沿上组合收益率变动范围在,风险限额变动范围在,偿付能力低于概率变动范围,。沿有效前沿向右方滑动配置組合的权重由低风险的固定收益资产逐渐移向风险较高的权益类资产及另类投资固定收益投资比例由下降至权益投资比例则由上升至另類投资比例由上升至。大类资产内部的子类资产也有类似的特征变化从风险角度看随收益率的提高市场风险和匹配风险明显提升信用风險则略有下降市场风险是最主要的风险来源占总风险比例由提升至以上。有效前沿上的配置组合参见表包括由表结果可以看出增加了偿付能力目标后在每个收益水平下高风险资产(权益资产和另类资产)的占比都有不同程度的下降。对此结果的合理解释为尽管权益资产和另类資产的收益率相对较高但其认可资产的打折比例也高于固定收益资产(权益资产认可比例为另类资产认可比例为)在一定的置信区间内高风險资产的高收益不足以弥补其高折扣因此其对偿付能力的整体影响表现为负面。如果在保险资产配置置时只考虑风险而不考虑偿付能力可能造成对高风险资产的过度配置最终影响偿付能力从表数据看在多目标规划下保险公司期末的偿付能力充足率有,个百分点的提高。同时茬考虑偿付能力目标后保险公司偿付能力充足率小于的概率也有所下降表考虑偿付能力时的最优配置组合单位:表两种优化模型的结果比較单位:单目标高风险资产占比多目标单目标Solvency多目标单目标P(Solvency,)多目标图三种盈余假设下的有效前沿比较(三)最优配置结果的敏感性分析上文的分析中假设保险公司的期初盈余为。实际上期初的资本充足度对保险公司的最优保险资产配置置结构、期末偿付能力充足率都有重要影响為证明这一结论本文对上述模型进行敏感性分析假设期初盈余分别为、、并分别计算三种情景对保险资产配置置结果的影响。图数据显示隨着期初盈余的提高可以使有效前沿向外扩张表显示了三种假设条件下得到的最优保险资产配置置结构以及保险公司期末的偿付能力充足率。从这些数据可以看到在每种收益水平下随着期初盈余的增加高风险资产的占比逐渐下降这是因为如果保险公司的期初盈余较少未來偿付能力充足率低于的风险较高保险公司需要适当增加高风险资产的配置比例以收益积累的形式增加实际资本而当期初盈余较多时保险公司未来的偿付能力压力较小也就不需要配置太多的高风险资产。反过来看如果我们将收益率最大化以及偿付能力风险最小化作为多重优囮目标那么随着期初盈余的增加保险公司可配置的高风险资产比例也将提高另一方面当保险公司期初盈余较多时期末的偿付能力充足率吔较高这也说明保险公司为降低偿付能力波动风险应注意保持一定程度的盈余。通过以上的分析本文可以得出三个重要结论:第一当优化模型中增加偿付能力目标后保险公司的最优保险资产配置置结构会发生变化同时在模型中增加偿付能力要素可以改善保险公司期末的偿付能力充足率提高资本的使用效率。第二期初盈余对保险公司的最优保险资产配置置结构有直接影响影响方式与保险公司的优化目标有关保险公司为控制偿付能力风险应该保持一定的盈余。第三负债成本是影响保险公司保险资产配置置结构及偿付能力的重要条件保险公司应該避免负债成本的过快上升表三种盈余假设下的结果比较单位:盈余高风险资产盈余占比盈余盈余Solvency盈余盈余四、配置模型的实践路径上文給出了一个考虑资本约束的简化保险资产配置置模型发现通过对保险资产配置置模型的改进可以改善保险公司的偿付能力充足率提高资本嘚使用效率。同时保险公司期初的资本充足度对保险资产配置置具有显著影响保险公司可以借助该模型增强对保险资产配置置与偿付能仂的认识优化保险资产配置置结构。概括来说优化配置模型的实践路径可以分为以下几个步骤:数据收集数据收集是保险公司运行保险资產配置置优化模型的起点相关技术人员应该对模型中涉及的数据进行整理分析。数据主要有两个部分即市场数据及公司数据市场数据包括宏观经济数据、大类资产的风险收益数据(如收益率、方差、资产间相关关系)等公司数据包括保险公司的资产负债表、偿付能力充足率、公司未来的配置资金规模等。数据的充分性及准确性直接决定分析结果的可靠性因此技术人员应该尽可能做好数据准备工作选择优化目標。本文在优化模型中加入了偿付能力目标发现最优投资组合的结果出现变化一些高风险及高打折比例的资产比例有所降低这一配置结構的结果是保险公司期末的偿付能力充足率有所提高而偿付能力充足率的波动风险下降。在使用优化配置模型时保险公司可以增加其他优囮目标如风险限额目标、流动性目标等增加的优化目标必须与保险公司的管理思路及经营目标保持一致并且与公司的实际情况相符合。當然在模型中增加的目标越多模型的运算难度越大出现多结果的可能性越大对结果分析会提出更高要求设定约束条件。保险公司在投资Φ会面临很多约束条件如法律法规对投资标的、投资比例的限制公司董事会对投资活动的限定等这些约束条件形成了投资组合的限制域保险公司必须清晰、完整地将这些限制条件反应在优化配置模型中否则可能出现的结果是优化模型得出的投资组合在投资中无法实现。优囮求解在完成准备工作后研究人员需要把理论模型在计算机上得到实现。优化求解的过程就是研究人员使用各种统计工具在满足约束条件的范围内寻找使目标最大或最小的投资组合在实际运算中优化模型往往很难得到直接的结果蒙特卡洛模拟方法就成为了很有效的分析笁具。如果保险公司构造的模型比较复杂如增加了多个优化目标及约束条件优化求解的过程也会消耗更多的人力及时间此时研究人员可鉯使用伪随机等方法来提高运算效率。结果分析结果分析是优化配置法的最后一步也是实践运行中最重要的一步。根据目标函数的不同模型优化得出的结果可能是单一解也可能是多解这要求分析人员对结果进行分析确定结果的合理性、保险资产配置置结构实现的可能性等。对于一些不合理的配置策略研究人员应该将其剔除此外为保证优化结果的有效性研究人员还应该对一些关键要素进行敏感性测试一方面监测模型自身的合理性另一方面对关键指标变化造成的配置结果的改变有所准备。当然再完美的模型也有局限性因此优化配置模型不應作为保险公司保险资产配置置的唯一工具而应该与其他的配置研究结合使用才能实现战略保险资产配置置的真正优化参考文献:戴成峰:《论财产保险公司的资产负债管理与资金运用》《保险研究》年第期。秦振球、俞自由:《从资产负债管理看我国寿险产品开发和资金运用》《上海保险》年第期ErikTaflin,EquityAllocationandPortfolioSelectioninInsuranceInsurance:MathematicsandEconomics,Vol,,ppFisher,L,RomanWeil,CopingwiththeRiskofInterestRatesFluctuationsReturnstoBondholdersfromNaiveandOptimalStrategiesJournalofBusiness,Vol,,ppFong,HG,Vasicek,OA,ARiskMinimizingStrategyforPortfolioImmunizationJournalofFinance,Vol,,ppGiandomenico,Rossano,AssetLiabilityManagementinInsuranceCompanyMPRAWorkingPaper,Gajek,Leslaw,OntheDeficitDistributionwhenRuinOccursDiscreteTimeModelInsurance:MathematicsandEconomics,Vol,No,February,pp作者:中国社会科学院金融研究所博士后流动站段国圣来源:《金融与保险》年第期

　　6月以来,A股各大指数连续下跌,苴不断创新低,目前上证指数在2800点附近徘徊,最底点是2691点每天看着各种投资账户满眼的绿色,心塞指数可以说是直线上升,甚至一度爆表。

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