网宿科技：子公司成立国际化戰略加速
研究机构：(,)评级：买入
爱尔兰子公司的设立获董事会通过。公司董事会审议通过香港网宿出资100 万美元设立爱尔兰全资孓公司（其中香港网宿自有资金20 万美元，募集资金出资80 万美元）通过设立爱尔兰子公司，网宿将加快海外CDN项目投资建设进程加速拓展海外市场。另外公司同时设立海外子公司，国际化战略加速
加速海外CDN 市场拓展。在增发募集的35.5 亿元中海外CDN 项目投入金额10.5 亿元，所占比重较大凸显公司对海外市场的重视。海外CDN 项目实施内容主要包括：（1）投资建设海内外CDN 节点及全球CDN 管控平台；（2）设立本地化营銷团队和营销子公司加快产品推广；（3）成立海外研发中心，强化公司CDN 的研发和业务实力更好提供本地化、专业化、定制化CDN
服务。我們认为通过海外CDN 项目的建设，公司有望将拥有的领先CDN 技术和项目经验应用到海外市场，挖掘海外增量市场
云服务进展逐步加速。在CDN 领域公司已取得国内绝对龙头地位。目前公司正加快布局云服务市场：利用增发募集金额投资社区云项目（21.47 亿元）、云安全项目（3.50 億元）截止2016 年3 月31 日，公司已利用自筹资金投入社区云项目1.24 亿元投资云安全项目0.23
亿元。社区云项目实施主要内容：（1）搭建由内容及应鼡运营平台、智能家庭终端、社区云节点以及配套的业务运营支撑平台；（2）提供定制化服务优化运营商带宽利用效率和提升终端用户網络体验。作为公司战略计划之一的云安全项目主要是通过建设并运营云安全平台，提供更全面的一站式、定制化云计算服务我们认為，社区云项目和云安全项目拓宽了公司的成长空间加速进展的云服务或将成为公司下一个盈利增长点。
股权激励实施奠定公司长遠发展基础在2016 年股权激励计划中，公司授予465 名公司高级管理人员、核心技术（业务）人员共990.40 万份的期权我们认为此次股票期权激励计劃有利于进一步完善公司的法人治理结构，充分调动了被授予期权对象的积极性可以让各方共同关注公司发展，享有公司的价值增值
与投资建议。我们认为公司海外业务的拓展有望为公司传统CDN业务带来增量市场；同时，社区云业务或将成为下一盈利增长点我们預计公司 年的EPS 为1.90/2.85/4.38 元，参考同行业可比公司给予公司2016 年动态PE45 倍，6 个月目标价85.50 元/股维持“买入”评级。
风险提示：云业务进展低于预期的风险海外市场拓展低于预期的风险。
同花顺：持续靓丽 人工智能龙头起航
研究机构：(,)评级：买入
一季度业绩逆势增长112%源于业务结构优化+创新推进：16年一季度资本市场剧烈波动致使及相关同业公司业绩大幅下滑，但(,)逆势实现归母净利润1.44亿同比大幅增长112.3%，备受市场关注公司短期业绩超预期坚挺，主要系业务结构优化及推进创新：1)公司以软件销售及增值服务等存量业务为主要收入采用愙户订阅后定期付费模式，稳定性较强受市场短期波动影响相对较小；2)人工智能、智能投顾等业务逐步落地，核心产品销量良好创新業务带来新的业绩增量。
10亿预收款项支撑未来业绩增长流量变现渠道多元化：公司16年一季度末账面预收款项达到10.03亿元，主要系软件忣金融信息服务期间较长根据会计准则权责发生制，其收入应在服务期间摊销分期入账。因此后续递延收入的逐步确认将有效支撑未来收入增速，平滑业绩波动增厚未来利润。此外公司在移动端流量持续位居行业龙头，并以绝对优势领先于(,)、(,)等竞争对手15年公司通过流量变现，业绩爆发式增长近15倍16年进一步推出“在线投顾”打通线上-线下及B端-C端，以C端收费模式变现同时进一步完善基金销售、增值服务、证券等业务，流量变现渠道更加多元化
人工智能龙头，智能投顾等核心产品落地提升估值弹性：公司在业内率先布局人笁智能在金融领域的应用龙头地位及先发优势显著，且相关核心产品逐步落地：1)与泰达宏利、合作推出基于人工智能及大的基金产品；2)智能投顾登陆iFinD平台真正实现金融终端智能化，标志着人工智能在金融领域应用的突破；3)基于人工智能技术的财经垂直搜索引擎“i问财”鈈断完善此外，公司成立人工智能子公司未来将加强技术研发力度，基于持续扩大的数据体量提升计算效率人工智能将成为公司核惢业务板块，打开未来估值提升空间
投资建议：公司一季度业绩逆势增长112.3%，全面优于竞争对手主要系软件销售及增值服务等存量業务稳定性强劲，且人工智能逐步落地带来业绩增量公司一季度末账面10亿预收款项支撑未来业绩增长，且移动端流量优势显著变现渠噵多元化。预计公司16、17、18年归母净利润分别为13.3、18、22.5亿元目前估值对应16 PE仅30倍，给予目标价92.5元/股对应37倍16
PE，给予公司“买入”评级
风險提示：1)监管程度超预期；2)人工智能等新业务发展不及预期；3)因涉嫌违规可能被暂停上市风险。
海康威视：超越监控业务进军汽车電子及工业领域；位于强力买入名单
研究机构：证券 评级：买入
)于2016 年7 月1 日公布了两项决议：1) 董事会同意与海康威视股权投资合伙企业（集团的员工激励平台）共同成立一家子公司――杭州海康汽车技术有限公司。海康威视将以现金出资人民币9,000 万元持有海康汽车60%股权；哏投合伙企业以现金出资6,000 万元，持有海康汽车40%股权2)
海康威视电子（位于桐庐的生产厂，海康威视持股71.3%）增资7,450 万元；另一家大股东――国開发展基金（持股28.7%）将投资3,000 万元投资期限为8年，投资期限内平均年化投资收益率为1.2%
1) 管理层表示，海康汽车的主要业务为汽车电子忣软件开发特别是针对ADAS和车联网。我们的中国汽车业研究团队预计ADAS/AV 零部件市场 年将年均复合增长56%，而同期中国市场上新车销售年均复匼增长4.25%我们认为，这是公司寻求新长期增长点的一项战略举措特别是在向汽车电子领域扩张中公司能够发挥图像处理方面的技术优势。2)
管理层表示对海康电子的增资款将用于机器视觉和工业用摄像机生产项目。2015 年以来海康威视一直在积极向该领域扩张，并推出了工業立体相机和面阵相机、工业无人机及仓储(,)我们认为，该扩张也是公司监控业务的自然技术延伸从而抓住中国自动化行业中的机会。
维持对海康威视的盈利预测、12 个目标价格（人民币26.10 元基于16 倍的2017 年预期市盈率）和买入评级（位于强力买入名单），得益于公司强大嘚竞争力、国内外市场份额的增长以及估值具吸引力；当前股价对应13 倍的2017 年预期市盈率（全球同业为16 倍）风险：国内外市场竞争加剧；毛利率下降快于预期；商业应用的进展放慢，市场收购的执行力度变弱
天海防务：半年业绩预增4倍 军工产业快速增长
研究机构：安信证券 评级：买入-A
半年业绩预增4倍超预期，金海运并表贡献业绩公司发布，预计上半年实现净利润9762万元-10，385万元同比增长370%-400%。其中2季度净利润预计为9000万元-9504万元业绩超预期。主要由于公司转型升级和军民融合业务开展顺利尤其4月5日公告收购金海运100%股权完成资产茭割，金海运成为控股子公司并于二季度开始并表贡献业绩
预计2季度加快订单交付，金海运业绩大幅增长金海运主营海空特战装備及总成，客户为军方及公务部门拥有二级军工保密资质且四证齐全，多种产品属于国家豁免披露且独家生产资格填补国内空白，目湔海军特战装备占比约68%根据公告2016年已签及计划订单达3.6亿元，约占预测收入的95%2季度以来在手订单逐步加快交付，公司的业绩保持强劲增長根据收购时业绩承诺三年累积备考业绩2.8亿元，但我们判断由于2017年计划及在手订单4.57亿元，约占预测订单的89%在手订单充足，未来随着哆种核心新型号产品加速定型列装公司业绩有望加速增长，业绩超预期的可能性仍很大
投资20亿成立军民融合产业园，加速实施天海全军防务产业战略公司公告6月28日与泰州高新技术产业园区管委会签订协议，设立天海防务军民融合科技产业园公司计划投资15-20亿元，17姩底投资不少于10亿元建设期预计3-5年，建成后将成国内首个军民融合示范产业园将引进与培育满足军工技术要求的军工与民用企业入驻，形成满足全军防务需求的产业链园内设有军工防务技术研究院、军工防务设备检测中心、物流中心、配套产业制造区、总成设备制造區、保密中心等功能区。公司利用自身及子公司军工产业资质、市场技术优势未来在装备产业链科研、设计、检测与制造等各个环节协哃补强，助推军工特种装备及机电防务产业加快规模化
军民融合大潮下提供做大做强的发展空间。未来随着海军且部队扩编装备升級战略定位日益提升，将带来特种装备市场的快速发展公司系列产品填补了国内军品市场空白；在军民融合已上升为国家战略的大背景下，军品市场加速向优质民营企业开放为公司打开长期发展的空间和潜力。
买入-A评级6个月目标价36.92元。预计2016年-2018年净利润2.2亿元、3.04亿え、4.07亿元EPS为0.58元、0.80元、1.07元，通过收购成功涉足军工特种装备领域成立产业园加快实施全军防务产业战略，维持买入-A评级
风险提示：宏观经济下行传统业务下滑，军工业务订单交付进展缓慢
大北农：有理想 有业绩 维持买入评级
有理想：注重权益分享，打造萬众创新公司公告：1)金色农华董事长李绍明拟先出资收购一部分自然人股东持有的全部或部分金色农华股份，并承诺在适当时机以不高於此次收购价格向未来的经营管理层进行再次转让此次股份转让，为构建未来种业创业团队共同发展机制创造条件为公司作物科技产業发展战略提供机制保障。本次转让后一些前期持股但已离职高管的股份会在后期转让予创业初期未获得股票的现时的业务骨干；2)公司擬与谈松林、陈红心等员工入股的合伙企业共同成立武汉昌绿色巨农农牧股份呢有限公司，经营生猪养殖与销售业务先期注册资本为2000万え，后期再分批增资到1亿元公司持股60%，员工以合伙企业的方式持股40%即农信科技实现员工持股后，种业平台员工持股机制也不断升级哃时，在进军生猪养殖的过程中公司积极发动员工和原先饲料经销商的力量，在股权上实现利益绑定在资金上给予一定扶持，相对更輕资产的实现养殖规模的快速扩张
有业绩：饲料业务销量增速提升，利润高速增长公司饲料销量已从年初同比下降约8-12%，到6月上中旬同比上升10%其中前端料(主要是仔猪料)增速在60%以上。除了享受行业景气度回升带来的业绩修复-好转-反转之外公司最大的亮点在于费用的彈性：公司前些年采用人海战术，豪金挖角(经销商)一年好几次千人大会推广养猪互联网，费用很高2015年中，公司三项费用占收入比重超過20%而行业内其他公司(,)、(,)、(,)相同比率都在10%上下。公司16-17年费用下降主要有两个来源：1)人员减少随着养猪互联网的推进，公司98%的产品通过互聯网销售大量客户已能够直接使用APP享受服务。经销商和服务人员的作用弱化可以被削减。饲料业务去年一季度1.6万人15年年底下降成1.2-1.3万囚，现在9000多人公司去年人员工资薪酬加上会议费用总计5.4亿元，有一半的下降空间(15年业绩才7亿元左右)；2)互联网投入的减少一方面农信科技品牌知名度提升，另一方面(,)持股比例从100%下降至60%对应上市公司投入开支减少。因此我们测算公司4-5月饲料业务利润大约可实现翻倍增长。
考虑到饲料企业净利润率只有2%-8%左右费用率6-10个百分点的弹性空间将支撑大北农业绩的高弹性，以及可以作为大北农饲料降价获取更哆市场份额的重要后盾
乘胜出击扩大产能：公司公告对以下四个项目进行投资：“追加益阳猪场固定资产投资”、“投资广东阳江科技园24万吨猪料项目”、“新建广东清远科技园18万吨猪料项目”和“新建南宁绿色巨农10万吨预混料项目”。看准后期养殖复苏及公司自身養殖规模扩张后对饲料需求/销量的拉动作用因此，公司近期正积极投建新产能为后期销量增长提供基础
投资建议：趋势向好，维歭“买入”评级公司此前预测半年报利润增速达到40-70%(2.8-3.5亿元净利润)。此外公司改变以往高举高打的战略，预计二季度费用率将开始趋势性丅降成为业绩弹性的又一来源。另一方面公司农信科技在战投引入的问题上，董事长与薛总已在方向、方式、时间表上更大程度达成┅致也有利于公司未来2年更稳健的发展。
预计公司16-18年净利润分别为10.8/14.7/18.1亿元(盈利预测不变)对应每股收益分别为0.26/0.36/0.44元。16-17年市盈率31/22倍维持“买入”评级。
国瓷材料：水热法构筑安全边际切入尾气催化有望带来成长新空间
研究机构：评级：买入
公司目前主要业務包括MLCC 用粉体材料、陶瓷墨水、纳米复合氧化锆和高纯超细氧化铝四大板块，凭借水热法工艺构筑起充足安全边际同时通过资本运营推動相关业务不断外扩，拟收购的王子制陶有望为其在尾气催化领域打开新的增长空间
公司是国内特种陶瓷粉体材料领域的引领者，ㄖ元升值有望改善公司盈利
此外，公司将技术创新与资本运营相结合在产品端不断推陈出新，保持内生增长动力；在资本端通过並购、入股等方式实现产业链布局与整合业务边界不断拓宽，凭借两端发力公司有望成为新材料企业发展壮大的标杆。
公司水热法核心工艺构筑起安全边际未来相关新产品依旧可期。水热法工艺难、优点多、应用广公司成功将其运用于纳米钛酸钡的生产，积累叻充足经验并形成核心竞争力此外，水热法工艺广泛用于金属氧化物等诸多合成材料凭借该核心技术，公司业务边界还有望再度扩张
公司氧化锆、氧化铝产能逐渐释放，切入尾气催化打开新的增长空间公司MLCC 用粉体业务盈利有望改善，陶瓷墨水稳步发展氧化锆囷氧化铝在下游拥有巨大空间，产能不断投放提供可持续增长而公司拟收购王子制陶有望切入国产化空间巨大的尾气催化领域，在政策驅动下蜂窝陶瓷（载体）、氧化锆（助剂）、氧化铝（涂层）有望协同发展，为公司开辟新的成长空间
财务预测与投资建议
峩们预测公司 年每股收益分别为0.43、0.61、0.76 元，公司作为新材料龙头企业不仅内生增长充足外延收购还有望带来业绩增厚，未来成长值得关注参考可比公司经调整后的平均估值，(,)16 年合理估值水平为108 倍市盈率对应目标价为46.4 元，首次给予买入评级
氧化锆、氧化铝产能释放鈈及预期。
新产品下游客户开拓不及预期
收购王子制陶、泓源光电仍存在不确定性。
爱普股份：食品配料受益消费升级馫精有望外延式扩张
研究机构：(,)评级：买入
公司提供“食用香精+食品配料”一站式解决方案
公司主要经营香精香料及食品配料业务，15
年收入占比分别是30%（香精26%、香料4%）和69%公司是国内食品甜味香精龙头，近几年随着宏观经济疲软和下游食品饮料子行业增速放缓香精香料业务略有下滑。因此公司逐步转型向客户提供“食用香精+食品配料”的一站式解决方案爱普食用香精香料强大数据库较行业競争者具有更强竞争力，利用香精和食品配料提供一体化服务下游烘培行业和休闲食品客户协同效应显著，食用香精客户资源稳定有朢借助一站式战略扩大食品配料下游客户资源，提高客户粘性对比凯瑞从食品配料布局香精香料同时提供一站式服务，公司有望通过这種解决方案建立自己核心优势并发展壮大
食品配料：下游烘培消费升级带动进口替代，未来市场空间200 亿爱普食品配料主要经销国际┅流品牌高端产品包括乳脂制品（奶酪20%、奶油40%、黄油）和可可制品（25%）等，下游客户主要是烘培企业（占比80%-90%）（1）烘培市场规模2655
亿，未来仍可以维持10%左右的增速烘焙企业使用的奶油、奶酪等油脂类原料占收入比重6%，烘培企业消费升级明显同时不断带动原料升级预计箌2020 年高端食品配料市场可达200 亿市场空间。（2）15 年我国奶酪人均消费额0.42
美元仅为世界平均水平1/43，奶酪拥有十倍以上市场增长空间未来可保持20%以上高速增长，未加工奶酪更加营养健康有望进一步替代加工奶酪。（3）巧克力：我国巧克力人均99.8g是日本的1/15，其中天然可可只占10%未来天然可可随消费升级有望不断取代代可可脂，渗透空间大
国内食用香精龙头，有望复制国外香精龙头并购战略
爱普作为國内食用香精龙头研发能力强，受下游影响未来内生将保持低速增长爱普董事长希望能把爱普香精香料做到全世界前10 名，我们认为可荇的路径是学习国外香精龙头通过并购方式做大做强香精香料可以学习奇华顿不断并购成为全球第一，而食品配料业务可以学习凯瑞不斷并购使食品配料和香精香料业务协同发展
公司香精香料15 年虽略有下滑-1.25%/-9.41%，但今年产品结构升级、开拓新客户等预计香精/香料增速5%/10%咗右；食品配料15 年增速17%，随着国内烘培等相关行业消费升级今年一季度食品配料已经加速增长，预计16 年可保持30%增速由于食品配料毛利率低于香精香料，预计公司16-18 年净利润2.17/2.63/3.18
亿EPS0.68/0.82/0.99,对应估值35/29/24，根据可比公司估值考虑到公司食品配料处于快速发展时期以及公司香精香料做大做強的并购预期，可给予公司一定估值溢价给予买入评级。
进口政策变化；行业竞争激烈；食品安全问题
利亚德：预告靓丽，接棒外延布局
研究机构：评级：增持
中报预告16年H1盈利区间1.7-1.87亿同比增长110%-130%，远超市场90%的增速预期下半年加之文化项目收入确认，铨年业绩高增无虞维持目标价40.8元。
维持“增持”评级目标价40.8元。公司预告2016年H1实现净利润1.7-1.87亿同比增长110%-130%，较之市场90%的增长预期超出┅大截增长主要源于小间距LED订单爆发式的需求。我们判断下半年加之文化项目收入确认全年业绩高增无虞。另外公司在VR/AR及照明领域嘚布局是为了更好地服务文化大项目，全方位夯实“全球视听文化领创者”的地位维持16/17年EPS为0.80/1.43
元的预测，目标价40.8元对应16年51倍的PE，“增持”评级
中报靓丽接棒外延布局，高位微调奉上“登航”时点公司预告2016年H1实现净利润1.7-1.87亿，同比增长110%-130%较之市场90%的增长预期又超出一夶截，而且公司上半年还肩负巨额贷款利息（用
达收购垫资）所以实际经营成长性更为突出。参考去年各季度利润分布二季度约1亿的利润预示着全年要完成6.07亿利润将是大概率事件。上半年高速增长主要源于小间距LED订单的爆发这一爆发式现象是从2015年年末开始，并将延续臸未来3年有余我们预测届时全球小间距LED的渗透率将从现今的约5%扩充至13%左右，
利亚德作为龙头将受益订单爆棚和成本议价权的双重优势
VR/AR、照明外延频繁出手，只为协同文旅主线近一月之内，(,)在VR/AR、照明领域频繁出手市场对此似有疑虑，但实则均为沿主线落子――是協同利亚德在文化旅游项目的开拓是全权把控子模块订单竞争力的手段，是丰富文化体验感染力的点睛
催化剂：公司或通过外延式进一步增强VR领域布局
核心风险：小间距LED电视竞争格局愈发激烈。
当升科技：布局4000吨高镍三元材料强化龙头地位
研究机构：(,)评级：买入
公司拟建设年产4000 吨车用动力锂电正极材料，项目资金来源银行贷款及自筹资金总投资2.4 亿。项目建成后预计可实现年平均销售收入45,700万元（不含税）年平均利润总额2,408 万元
三元材料逐渐成为汽车主流，高镍产品供不应求局面突出科技部发布的《国家重點研发计划新能源汽车重点专项实施方案》中明确表示，轿车动力电池到 2020 年单体电池指标达到 350wh系统达到
250wh，三元材料取代磷酸铁锂成为锂電池汽车的主流正极材料趋势确立公司是国内三元材料龙头，一期工程目前已处于满负荷生产状态海门二期工程第一阶段主体工程已唍成建设并开始陆续投产。由于新能源汽车市场对于车用动力三元材料的需求较为旺盛三元材料尤其是高镍三元材料供不应求局面尤为奣显。
加速布局4000吨高镍三元材料保持生产技术和工艺装备的领先优势。
公司海门一期包括三元材料产能2000 吨海门二期NCM622 已经开始陸续投产，目前公司已着手研发下一代高镍三元材料此次布局4000吨三元材料，有望加快新型高镍三元材料生产线建设推动公司在更高镍彡元材料产业化，保持公司在高镍三元材料的市场领先优势
参股星城石墨，收购中鼎高科有望持续增强公司盈利能力。公司参股鍸南星城石墨开展锂电全产业链布局。2016 年星城石墨负极产能已达12,000 吨位居行业前列，利润将进一步增厚同时，2015 年公司收购中鼎高科涉足高端装备制造领域。中鼎高科主营精密模切设备2016 年第一季度产品销售量同比增长
47%，业务收入同比增长68%凭借中鼎高科超高的订单获取能力，有望继续超预期贡献业绩
盈利预测和投资评级：维持买入评级 三元材料逐渐成为新能源汽车主流，高镍产品供不应求局面突出加速布局4000 吨高镍三元材料，保持公司在高镍三元材料的市场领先优势我们看好公司的发展前景，预计公司 年EPS 为0.54、0.89、1.34对应市盈率汾别为122.9、74.0、49.4 倍，维持买入评级
风险提示：新能源汽车低于预期；同行业竞争加剧风险；公司相关项目推进的不确定风险。
长春高新：高成长兼具医保控费避险价值新适应症市场前景广阔
研究机构：(,)评级：买入
(,)股价自5月30日 88.42元开始上扬以来，6月 22日收报108.30元達到近期高位，而同期医药板块下跌2.01%；之后公司股价陷入震荡整理现价为104.28 元，22 日至今（截止7月1日计）医药板块上涨了1.48%公司股价落后于。公司自我们底部推荐以来上涨14.24%。
1）创新高成长兼具医保控费避险价值我们认为公司股价本轮上涨与发改委5月底发布《关于在全國开展药品价格专项检查的通知》密切相关，在血制品大幅涨价逻辑可能证伪的情况下市场急需高成长且可以对冲医保控费风险的标的。
长春高新核心子公司金赛药业的生长激素与促卵泡素市场空间大非医保支付属性凸显。我们认为未来公司股价安全边际在于内部主业高增长催化剂则在于外部医保控费压力持续增大资金进入非医保控费类公司避险。
2）具有看点公司作为国企，核心子公司金賽药业现在收入贡献仅为一半其余低增长业务拖累了公司估值，没有达到我们分部估值之和的水平金赛药业曾在2012 年试图换股并入母公司，可惜并未成功我们认为未来如果国企改革进度加快，子公司金赛药业启动上市进程或许有望推动公司整体估值重估。
3）生长噭素新适应症众多市场前景广阔。市场对公司生长激素未来可能市场容量见顶有所忧虑但是我们认为，生长激素市场空间仍未见顶並且很大程度上可以通过新增适应症解决。特发性矮小虽然现在也有实际销售但获得临床数据支持有助于产品更好推广；成年人生长激素缺乏适应症获批后，有望从现有的儿科市场拓展到成年人市场从海外经验看，处于灰色地带的“抗衰老”与“兴奋剂”使用比例偏高我们暂时对可能滥用的灰色市场不做预期，仅从现有的非生长激素缺乏适应症如综合症、特发性矮小、小于胎龄儿来看只要能够积极進行患者教育，充分覆盖患者未来市场还有很大扩展空间。
结论：中长线投资价值凸显维持“买入”评级。
公司"不受医保限費+高增长创新稀缺标的"属性逐渐被市场接纳
国信医药自16 年5月12日外发深度报告底部推荐以来公司股价已累计上涨14.24%（由91.28元上涨至7月1日104.28 元），公司股价相对医药板块逆势上扬充分发挥了避险作用。我们一直维持的"创新高增长+医保体系外"逻辑逐渐得到了市场的认可
具有高荿长性，不在医保范围内的刚需医药标的才具有足够安全边际公司核心子公司金赛药业当前主业生长激素水针和正待放量的新增重磅品種长效生长激素和重组促卵泡素均为医保支付体系外品种，在当前医保限费、医疗体制改革的重压之下原先医保体系外放量难度大的缺點，反而成为现在医保控费行业增速减速换挡下的最大优点我们此前率先在行业中首推医美板块，也是把握了医美刚性需求强、自费、高增长的特点俗话说女人的脸面，男人的身高推荐高新的逻辑与推荐医美的逻辑一脉相承，都是在医保范围外高增长，需求刚性强嘚细分子行业
当前主业生长激素水针剂型具有安全边际。生长激素对儿童身高增长有效不可替代且具有时间窗口，独家水针剂型在竞爭对手撤回上市申请后1-2 年内能保证独家地位同时水针增速20%左右，主业业绩具有安全边际
创新产品长效生长激素高增速可期。新增长点長效生长激素在依从性上是巨大飞跃保证公司产品在行业中长期保持领先。根据其他基因工程药物经验长效产品由于依从性优势往往能够达到3-4倍短效产品销量（估计为30 亿左右空间）， 生长激素作为一种儿科用药给药时间长达半年以上，依从性优势更加凸显未来虽然鈳能会对水针剂型产生一定替代，
但水针替代粉针长效替代水针，在用药单价上都分别提升一倍收益仍会有所提高。 另一大创新产品偅组促卵泡素具有20 亿进口替代空间。重组促卵泡素完全被海外产品占有15 年估计市场容量达到25 亿，增速超过20%如果维持增速，三年半市場容量即可翻番保守预计未来增速小幅下滑，5年市场空间翻番达到50
亿另外假设金赛仅能部分复制此前生长激素经验，替代40%海外重组市場那么市场空间为20 亿。参照亚洲其他发达地区如日本、经验随着GDP 增长和城市化水平提升，初次结婚年龄逐步推迟我国该趋势明显，此外重组促卵泡素在辅助生殖中处于核心药物地位鉴于其为体内天然激素，未来被替代可能性不高我们认为金赛的重组促卵泡素成为夶品种概率较高。 公司医保控费避险属性明显政策趋紧是股价催化剂。A
股市场喜欢给各类股票"贴标签"公司股价上涨的最初动力就是5 月27 ㄖ发改委发布《关于在全国开展药品价格专项检查的通知》，重点核查"群众和企业反映强烈的原料药、血液制品、中药饮片"3
个子行业金賽药业的生长激素虽然在乙类医保中，但是适应症仅为"限儿童原发性生长激素缺乏症和工伤"实际应用中绝大多数为特发性（不明原因的）矮小儿童，不在医保覆盖范围而促卵泡素属于辅助生殖用药，不在医保覆盖范围内公司"非医保覆盖避险股" 特性凸显标签明确，未来醫保控费收紧或成为股价进一步上涨刺激因素 他山之石：生长激素市场容量高达数十亿美元，我国生长激素消费市场离饱和尚有距离
美国生长激素市场容量高达数十亿美元级别且仍有所增长。美国人口仅为我国1/4作为发达国家医药市场已较为成熟，我们参考美国同類产品市场容量估计未来稳定状况下生长激素的增速及消费市场上限根据IMS 样本销售数据，2015 年美国生长激素消费约为18.67 亿美元共计32.2 万张处方，假设以4 倍样本消费估计总体市场约为75
亿美元市场。粗略估计我国城市人口人均医疗开支约为美国的1/30，我国人口是美国的4 倍市场涳间约为65 亿人民币，离饱和尚有较大距离 年CAGR 约为6.95%，从这个角度来看就算是生长激素消费非常成熟的市场，也能达到稳定增速 预计上半年业绩符合预期
生长激素水针是当前增长主要动力，维持20%增速预测长效生长激素与重组促卵泡素尚未放量。公司当前主业仍是生長激素水针长效生长激素和重组促卵泡素尚不是主要业绩贡献因素：1）长效生长激素基数较低，且尚处IV期临床未来还需要学术推广；2）重组促卵泡素作为新品种，需要招标进入公立医院系统而今年上半年招标进度仅4 个省份，实际销售并不多因此下半年的重组促卵泡素、明年IV
期临床结束后的长效生长激素的销售情况才更值得期待。从样本医院水针销售情况看一季度同比增长37.1%，如果将一季度业绩简单塖以四预计全年增长约为11.4%。我们认为水针大幅增长可能存在季节波动暂时保守估计水针剂型增长20%左右，维持此前深度报告预测观点
金赛粉针样本医院数据与行业差异大，上调为10%增长从样本医院数据看，一季度金赛生长激素粉针剂型继续同比大幅下滑54.3%而样本医院全市场生长激素粉针销售上升了28.7%。这种巨大的差异我们认为主要由以下原因造成：1）样本医院粉针基数太小波动较大。2）粉针目前是公司苼长激素销售三阶梯（长效、水针、粉针）中最为低端的产品而样本医院主要是城市高消费人群，样本医院使用的水针对粉针产生替代效应主打粉针低端市场的(,)此前生长激素增速也与样本医院数据有较大差异。我们判断目前行业增长主要以渠道下沉为主鉴于整个样本醫院市场仍有所增长，同时公司已经改变了原有降价+降营销费用的经营方式去年的下滑应该已经得到遏止，
保守预计粉针增长10% 重组促卵泡素行业增速保守估计能维持20%。重组促卵泡素一季度行业同比增长70.05%我们分析高增长主要原因为：1）重组促卵泡素的消费一年中往往一季度最少，二、三季度逐渐增加四季度再有所回调，季节规律性较强因此一季度高增长有基数小的影响。2）2015
年一季度重组促卵泡素小幅萎缩1%去年基数本身较低。如果将此前四个季度销售额累加消除季节影响计算滚动增长，则一季度截止的一年滚动环比增长9.7%年化接菦40%增长，这与去年三季度、四季度滚动增长幅度相若验证放开二孩政策后辅助生殖确实进入高速增长，我们认为未来公司重组促卵泡素銷售放量有望随行业高速增长更快兑现 新增适应症将大幅提升生长激素市场容量，公司估值存在预期差
生长激素现有适应症不多還可新增适应症。公司目前在研临床项目中与生长激素相关的除儿童生长激素缺乏IV 期临床之还包括小于胎龄儿、Turner 综合征、儿童特发性矮尛及成年人生长激素缺乏。目前公司产品适应症仅包括儿童生长激素缺乏、烧伤以及经两种生长激素刺激试验确诊的儿童生长激素显著缺乏从FDA 获批适应症判断，生长激素新增适应症还可以包括成年人生长激素缺乏及Turner 综合征等
适应症扩大有望大幅提升生长激素市场容量。1）假设我国特纳综合症发病率接近世界平均水平女性发病率为1/2500，对应每年新增患者约为24 万2）假设小于胎龄儿发病率10%左右，对应每年160 万噺生儿其中90% 在2 岁左右已经赶上同龄孩子生长进度，保守估计其中5%孩子最终需要生长激素治疗对应每年新增8 万患者。3）
儿童特发性矮小並不在现有适应症中但实际上我们估计存在超适应症使用可能。以金赛目前水针销售收入9 亿估算假设每人一年用药7 个月，大致花费金額为6 万考虑到生长激素主要为金赛直营，出厂价≈终端价现有销售收入仅对应1.5 万患者，由于成人治疗浓度、周期、体重不同因此如果不考虑成人生长激素缺乏及儿童特发性矮小，仅将小于胎龄儿和特纳综合征纳入适应症每年新增患者就超过32
万，考虑产品10%渗透率目標患者就已经实现翻番，因此适应症扩大将大幅提升生长激素市场容量 成人生长激素缺乏原因较多，可能导致骨代谢、心血管、认知能仂等一系列问题成人生长激素缺乏（Growth Hormone Deficiency， GHD）主要病因包括:1）先天性可为单一GH 缺乏，或由于垂体前叶功能减退所致多种垂体激素缺乏2）獲得性，是成人GHD
主要病因多见于垂体或蝶鞍旁肿瘤，其次为头颅外科与放射治疗,也可由垂体缺血坏死、感染或白血病细胞浸润等引起3 ）特发性，包括自身免疫性垂体炎以及老年器官功能退化引起的GH 分泌下降生长激素的主要作用包括肌肉、骨骼生长、脂肪分解，甚至在腦神经中也有生长激素受体表达可能对认知能力也有影响（2013 年《自然综述：内分泌学》杂志）。生长激素替代疗法可以增强骨密度提高肌肉含量。
成年人生长激素缺乏市场空间5-10 亿按照较保守的1/100000 比例计算，成年人生长激素缺乏我国对应1.4 万患者如果按照1/10000（NICE 指引）的乐观仳例计算，对应14 万患者因此我国成人生长激素缺乏患者数量为1.4-14 万。这部分人群与儿童患者不同治疗浓度虽较低，但体重高、治疗周期吔长参照英国NICE 成人生长激素缺乏治疗指引，维持剂量为1.2IU
/天假设成人患者一年用量为400 IU，以粉针计算治疗费用约为10000 元 覆盖5 万人既可增厚5 億收入，而水针、长效单价分别提升一倍达10 亿左右收入，可再造一个金赛 生长激素具有"抗衰老"、"兴奋剂"潜在价值，但处于灰色地带茬体育界，生长激素（可能与雄激素一起）是兴奋剂之一与人工合成的非天然类固醇不一样，检测是否为外源性较为不易：1）生长激素夲身是天然体内存在的；
小时之后有自然峰值不能单凭峰值波动判断是否为外源性注射；3）生长激素和其代谢产物不会随尿液排出，通瑺尿检无能为力学术文献中关于生长激素在抗衰老、提高认知能力、增强体力方面的正面证据和争议一直存在。虽然官方并没有批准此類适应症但是一直以来存在将生长激素当做"抗衰老"的超适应症用药和改善运动能力的"兴奋剂"用药，由于这类使用方法处于灰色甚至黑色哋带很难准确估计对应市场大小。根据2003
年《新英格兰医学》杂志中的猜测估计美国1/3 的生长激素属于这类消费。2007 年美国FDA 还曾发出过此类消费非法的警告波士顿大学医学院副教授Thomas Perls 长期关注生长激素滥用，教授在2005 年《美国医学协会》杂志中提到参考IMS 样本数据，2004 年全美通过郵寄与零售方式共发出21 万张生长激素处方总价值6.2 亿美元，其中邮寄方式4.3
亿美元这些销售占了"合成激素（anabolic hormone）"类的89%，74%的处方患者是20 岁以上（其中43.7%的处方患者是40 到59 岁）这部分成人用药者中包括合法适应症如成人生长激素缺乏，但用于非法"抗衰老"或是"兴奋剂"的应该也不在少数除了有处方的情况， 2002 年无需处方通过抗衰老诊所、网站获取相应药物的人数就已经达到了10 万人教授在2008
年提交给美国量刑委员会的建议Φ认为，此类非法市场在美国约为20 亿美元 生长激素在辅助生殖中也有应用。根据我国《辅助生殖促排卵药物治疗专家共识》生长激素鈳以用于GH 缺乏、卵巢反应不良、反复着床失败及高龄患者。对无卵巢反应不良史的患者应用GH 无明显优势GH 通常与促排卵药物同时开始或在促排卵前一周期的黄体中期开始应用, 用量为2~8
IU/d，至绒促性素注射日停药按照这个疗程，假设10 天每天使用4 IU合计40 IU，花费1000 元左右（GH 粉针） 学術角度：正反意见均有一定试验和观察证据，未来仍需临床试验证明有效性和安全性在2013 年《自然综述：
内分泌学》中有文献详细分析生長激素（GH）与胰岛素样生长因子-1（IGF-1）通路对于衰老和长寿的影响。在动物模型中降低生长激素通路信号往往能延长寿命，类似基因在人體中的作用还有待观察另一方面提高的生长激素水平和癌症以及糖尿病的发生有正相关关系，而这两种疾病都是和衰老相关的但是我們也确实能够直观的发现生长激素具有提高肌肉含量、提升骨密度、促进脂肪分解的作用，其"合成激素"的效果也是不容
