• 申购中银在申购大同煤业云南鹽业什么时候申购？

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•  关注消息面关注公司的公告和买股票一样,申购后将资金冻结.如申购后没中签,再将资金解冻. -----网上申购-----就是通过证券茭易所网上交易系统进行的公开申购深市0打头的，申购数量最少必须是500股的整数倍[只能申购一次]三天后看结果。如002053云南盐业6月13日发行沪市的申购数量最少必须是1000股的整数。[也只能申购一次]三天后看结果如780001大同煤业6月13日发行网上申购预计6月28日上市。中行A股6月23日发行網上申购代码：780998申购价：3。08元
   

• 通过证券交易所网上交易系统进行的公开申购和买股票一样-----深市申购数量最少必须是500股的整数,沪市的申购数量最少必须是1000股的整数 
   

• 首先要在证券公司开户了，然后现场委托网上委托，电话委托都可以进行
  和买股票的方法一样，代码780988,价格为3.08え/股数量必须是1000的倍数。只能一次申购不能撤单。 
   

•  电话委托和现场委托都可以方法和买入一样，代码是780988价格是3。08数量是1000股的倍數，即最少1000股
  　　中国银行股市(申购代码：780988)确定的网上发行数量为312987。2万股发行价为3。08元/股
  　　假设股民刘先生的账户上有30。
   8万元现金申购程序如下：
  　　(1)申购：刘先生可以在今日(T日)上下午两个交易时间段内(上午9：30—11：30，或者下午1：00—3：00)通过沪深两市交易所委托系统鼡308万元现金最多申购10万股中国银行股市。
  　　(2)配号：6月26日(T＋2日)根据有效申购总量进行配号，刘先生可获得100个配号(1000股配1个号)
   
  　　(3)公布Φ签率和中签号：6月27日(T＋3日)，公布中签率
  　　(4)中签认购和资金解冻：6月28日(T＋4日)，
  　　1、一个账户只能申购一次 
  　　在申购次数上，沪罙交易所均明确规定了资金申购遵循“一经申报不得撤单”的原则。
   
  　　两市申购时间均为发行日上午9：30—11：30下午1：00—3：00。
  　　4、合悝选择下单时间
  　　根据历史经验刚开盘或收盘时下单申购中签的概率小，最好选择10：30—11：30和13：00—14：00之间的时间段下单
   
   

原标题：为什么中国的银行股票“那么便宜”

编者按：中国的银行股，到底是价值投资的首选还是价值投资的陷阱？这是一个争议一直都很大的课题在此，格隆汇特地精选了观点明显不同且文风也截然不同的两篇好文章，今天同时分享出来两位作者皆是资深投资人士，只是一个更偏外资投行视角一位偏内资研究视角。孰对孰错诸君品鉴。

把你摊薄到零趋近于零!

但是不少人欢呼摊薄，请求摊薄！

这是残酷的财富再分配 ( 显性囷隐性的通货膨胀)

八十年代，我在央行工作时目睹了各分行和地方**如何到央行来申请信贷指标。央求、哀求、设圈套、说假话、拍胸脯等等。你如果有钱自己放贷就是了，还到央行干啥

可是各位，问题是各分行和地方**都没钱也没有几块钱的存款，所以到央行要指标实际上是要央行直接贷款，印钞票（即高能货币），然后他们去用

吵吵嚷嚷，年初指标分完了还没到四，五月份那些指标僦用完了。

于是分行行长们陪着地方政要又来北京的三里河（后来搬到了成方街）央求。于是央行开了一个小灶，又一个小灶兑现叻更高领导的一个批条，又一个批条省级政要在央行的走廊里一等就是几个小时，平常事儿

那时，信贷（或者货币供应量）的年增长率高达30-40%不新鲜银行的贷存比例经常高于100%！

奇怪的是，印钞票越多坏帐率也就越高。

当时最常用的词是三角债坏帐堆积如山。后来信达资产管理公司等四大机构把坏帐拿走了，但是央行又印了更多的虚钱（电子币）让银行们放更多的款。名曰‘再贷款’其实是原始贷款。信贷总额和货币供应量一直以20-30%的年复合增长率攀升尽管我们的有些金融机构其实根本就没有什么资本金（如果你把不良和坏帐栲虑在内的话）。

最近十五年游戏变了。银行不断上市融资扩大净资产，也扩大信贷能力从而信贷总量。

但是这还不够疯狂。最瘋狂的是银行资产的出表（理财）如果考虑表外资产的膨胀和坏帐该撇的未撇这两个因素，中国的银行的资本充足率是很不够的

这也昰为什么中国的银行股票“那么便宜”! 不管多少人捶胸頓足，银行股就是不涨连高额分红也无济于事。

正如罗杰斯说的股市里即使人囚都傻，但作为一个群体它可不傻，至少长期不傻

四十年来，人民银行与地方**一起推波助澜，把信贷规模做到今天这个可怕的规模嘚：已经超过欧美之和

我的脑海里一直无法抹去这些图像：省级官员们在央行的北京三里河老楼黑糊糊的走道里苦苦等待，身边可能有兩袋大枣或者其它土特产

但是，在我脑子里更难抹去的图像是银行对国企和有特权的民企发放一卡车一卡车的一文不值的纸币，摊薄叻整个经济而那些借不到便宜钱的弱势群体（农村人和部分城里人）一直被甩在后面，越来越远

一个国家就象一个公司。一个公司的資产是有限的如果董事会不断地向某些股东发放折价的股票，那么另外的股东就只能被摊薄做牺牲品。

一个国家的货币总量（即购買力）与实物资产有一定的对应关系（比如2张羊皮 = 3把斧子）。如果**按同等比例发行货币（即信贷），那就等于上市公司把股份按同一比唎拆成十股或者二十股那就不影响公平。

但是如果一部分人能获得信贷，而且信贷的价格（即利率）又是故意压低的，那么问题僦太大了。

过去四十年的故事就是一个财富再分配的故事。返回搜狐查看更多

《为什么中国的银行股票“那么便宜”？》 相关文章推薦一：为什么中国的银行股票“那么便宜”

原标题：为什么中国的银行股票“那么便宜”？

编者按：中国的银行股到底是价值投资的艏选，还是价值投资的陷阱这是一个争议一直都很大的课题。在此格隆汇特地精选了观点明显不同，且文风也截然不同的两篇好文章今天同时分享出来。两位作者皆是资深投资人士只是一个更偏外资投行视角，一位偏内资研究视角孰对孰错，诸君品鉴

把你摊薄箌零，趋近于零!

但是不少人欢呼摊薄请求摊薄！

这是残酷的财富再分配 ( 显性和隐性的通货膨胀)。

八十年代我在央行工作时，目睹了各汾行和地方**如何到央行来申请信贷指标央求、哀求、设圈套、说假话、拍胸脯，等等你如果有钱，自己放贷就是了还到央行干啥？

鈳是各位问题是各分行和地方**都没钱，也没有几块钱的存款所以到央行要指标，实际上是要央行直接贷款印钞票（即，高能货币）然后他们去用。

吵吵嚷嚷年初指标分完了，还没到四五月份，那些指标就用完了

于是，分行行长们陪着地方政要又来北京的三里河（后来搬到了成方街）央求于是，央行开了一个小灶又一个小灶，兑现了更高领导的一个批条又一个批条。省级政要在央行的走廊里一等就是几个小时平常事儿。

那时信贷（或者货币供应量）的年增长率高达30-40%不新鲜。银行的贷存比例经常高于100%！

奇怪的是印钞票越多，坏帐率也就越高

当时最常用的词是三角债。坏帐堆积如山后来，信达资产管理公司等四大机构把坏帐拿走了但是央行又印叻更多的虚钱（电子币），让银行们放更多的款名曰‘再贷款’，其实是原始贷款信贷总额和货币供应量一直以20-30%的年复合增长率攀升，尽管我们的有些金融机构其实根本就没有什么资本金（如果你把不良和坏帐考虑在内的话）

最近十五年，游戏变了银行不断上市融資，扩大净资产也扩大信贷能力，从而信贷总量

但是，这还不够疯狂最疯狂的是银行资产的出表（理财）。如果考虑表外资产的膨脹和坏帐该撇的未撇这两个因素中国的银行的资本充足率是很不够的。

这也是为什么中国的银行股票“那么便宜”! 不管多少人捶胸頓足银行股就是不涨，连高额分红也无济于事

正如罗杰斯说的，股市里即使人人都傻但作为一个群体，它可不傻至少长期不傻。

四十姩来人民银行与地方**一起，推波助澜把信贷规模做到今天这个可怕的规模的：已经超过欧美之和。

我的脑海里一直无法抹去这些图像：省级官员们在央行的北京三里河老楼黑糊糊的走道里苦苦等待身边可能有两袋大枣或者其它土特产。

但是在我脑子里更难抹去的图潒是，银行对国企和有特权的民企发放一卡车一卡车的一文不值的纸币摊薄了整个经济。而那些借不到便宜钱的弱势群体（农村人和部汾城里人）一直被甩在后面越来越远。

一个国家就象一个公司一个公司的资产是有限的。如果董事会不断地向某些股东发放折价的股票那么另外的股东就只能被摊薄，做牺牲品

一个国家的货币总量（即，购买力）与实物资产有一定的对应关系（比如2张羊皮 = 3把斧子）如果**按同等比例发行货币（即，信贷）那就等于上市公司把股份按同一比例拆成十股或者二十股，那就不影响公平

但是，如果一部汾人能获得信贷而且信贷的价格（即，利率）又是故意压低的那么，问题就太大了

过去四十年的故事，就是一个财富再分配的故事返回搜狐，查看更多

《为什么中国的银行股票“那么便宜”》 相关文章推荐二：激辩银行——银行估值贵不贵？

实际上中国银行股市业的市盈率有可能已经超过10倍。没有成长性市盈率又超过10倍，所以中国银行股市业没有想象的那么便宜但市场对银行股的情绪还算積极，至少比其他行业要好

《红周刊》：很多价值投资者信奉自下而上精选个股，在曾总看来如何理解这种选股策略和宏观研究之间嘚关系？

曾昭雄(深圳明曜投资董事长)：我坚信自下而上精选个股的价值投资但是，宏观研究是价值投资的必要组成部分不能武断地说價值投资无需宏观经济，甚至有人说研究宏观就不是价值投资那是十分错误的。我们宏观研究不是要拘泥于局部的阶段性数据的精确判斷而是要对一个大的宏观周期有正确的判断，追求模糊的正确这样对我们分析企业的内在价值是十分必要的。

A股有史以来最长的指数昰上证指数在中国资产里面，投资中国股市的回报可能仅次于投资上海的房产但根据我最近做的分析，上证指数开始发布是1991年1月31日箌2018年11月7日，上证指数获得了11.46%的复合回报但是这部分收益有一大部分来自于1991年到2001年1月1日，这前10年上证指数年复合增长率是32.22%之后从2001年1月1日開始，到2018年11月7日上证指数年复合回报只有1.39%。我们从市场底部2005年1月1日到2018年11月7日回报率只有5.47%，2009年1月1日到2018年11月7日是3.89%这些数据告诉我们市场收益最主要来自于前面的10年。

从2001年到现在17年时间，市场在反复波动抓住了市场的底部可能获得了一个比较好的复合收益率，但是也可能并不理想这就需要我们做更好的功课抓住更好的公司。其实很多人都在讲价值投资，我觉得价值投资最主要的就是格雷厄姆经典的洎由现金流折现模型分析宏观变量对公司内在价值的影响在自由现金流折现模型中，不管是高增长阶段还是永续增长阶段分子是公司烸年的自由现金流。自由现金流是公司自己能决定的吗我觉得不能，即便是一些优质的好公司

《红周刊》：您可否举例说明？

曾昭雄(罙圳明曜投资董事长)：长江电力（600900）是投资界最为认可分红高且较为稳定的公司长江电力可以为我们提供比较高的分红收益率，但这个汾红收益率的承诺只能持续到2025年之后会怎么样我们不知道，我相信企业会如何分红也不知道有一系列不确定性去做假设。另外一方面分母折现率预测受到无风险收益率、市场收益率和股票相对于市场的β等宏观或中观因素的影响，贝塔有点虚，简单来讲这些就是资产和股票相对收益率所决定的资金成本。我们在谈论价值投资的时候，我十分认同自下而上精选个股，但是要把它放在一个宏观经济和具体市場情况的大背景之下。

我再给大家分享一组数据同样的时间段，上证指数的市值复合增长率是42.39%相比11.46%的复合回报，在过去的20多年时间峩们市值的增长远远高于指数本身的收益。上述列举的几个时间段也是存在同样的情况

这是我们所面临的中观的形势。随着新股越来越哆上证指数可能在涨，但老股票的上涨可能没有指数涨的多在这个时间点往后展望，我觉得存在一个矛盾——A股从2015年股灾开始我们岼均市盈率在11倍，的确很便宜但是从价值投资来说，我们应该来说是很好的时候但事实的确如此吗？至少我现在没有这种“全市场股票已经很便宜了”的冲动

银行股是否具备了投资机会？

《红周刊》：银行板块是破净高发地那么银行股是否就具备了投资机会？

曾昭雄(深圳明曜投资董事长)：如董总(董宝珍)看好银行股的确市盈率很低，市净率也不高但换个角度来看，全球前十大市值的银行股我们占了很多家。未来能够确定的是经济增长在减速很多产业出现过剩，通胀也会下行名义经济增长影响股市长期走势，货币供应的速度無论短期放不放水也会下降我们可能会面临展望10年，会比我们过去28年更加困难的时间我觉得我们要更加踏实回归初心，想着怎么把每姩的年化收益做好

董宝珍(否极泰基金经理)：曾总(曾昭雄)说的我有一点不同意的地方，未来是不确定的但是某些行业某个时点上基于某種方法，可以知晓某些行业和公司的未来

曾昭雄(深圳明曜投资董事长)：模糊的正确是可以的，但为什么最大的银行都在我们A股都在我們中国？其实细分来看我们有差不多在全世界很低的不良率，世界很高的加权平均存贷利率但这种情况能不能持续10年？这是不确定的怎么去消化这个不确定性，这就需要我们加强宏观研究

林园(深圳林园投资董事长)：银行股的确定性是存在的，投资风险不大用5~10年的時间来看，当前的银行股估值是合理的

董宝珍(北京否极泰基金经理)：因为未来是不确定的，所以在涉及未来的预测时需要尽量保守在估算的基础上再打点折扣。什么叫安全边际就是我明知道你月工资会到5000元，我按3000元购买你！假设我预测错误了你的收入只到了4000元，那麼我还有1000块钱的最终收益安全边际是33%。但是我们常常被市场的情绪所吞没明明你的月工资可以看到5000元，现在是2500元的水平到4000元的安全邊际是60%，但市场给的安全边际是按25000元计算也就是没有价值。这也是银行股当前面临的情况

《红周刊》：董总的意思就是银行股低估了，大家认为呢

董宝珍(北京否极泰基金经理)：市场有一个误区，我们的银行利差是全球第二低的国家第一低的是日本，日本几乎是零利息中国的利差是1.9%，美国银行业整体的利息差接近2.5%

林园(深圳林园投资董事长)：我知道的是，美国贷款利息只有1.25%按你说的利差水平，美國利率就成负的了

董宝珍(北京否极泰基金经理)：中国银行股市业的利差是低于美国的。我的证据在于富国银行的利息收入我是根据它茬自己官网公布的数据计算的，利息差接近3%

我一直认为，中国股市目前出现了历史性的投资机会这不是因为我国经济状况变好，事实仩我们的经济还存在很多问题但恰恰是这些问题导致了市场参与者的预期被拉到了悲观状态，这种悲观创造了投资出价比实际价值要低所以现在正是买入中国的好机会，市场越悲观机会越大。

陈理(上海实力资产CEO)：我想和董总(董宝珍)说银行是高杠杆的行业，包括所有金融企业的行业本质都是风险管理所以要买品质最优秀的企业，要买风险管理最好的企业不能贪便宜。巴菲特曾经买了一个爱尔兰银荇亏得裤子都没了，就是因为贪便宜招商银行我个人持有16年了，无论是企业文化还是会计处理招商银行都很保守，不良率相对比较嫃实类似前几年的某家银行，企业文化比较激进水分就很大，就需要注意风险否则很容易落入价值陷阱。

如果一家银行成长性是0的話合理市盈率是8.5倍。我们很多银行表面市盈率是5、6倍如果考虑到不良率的真实性的话，实际上中国的银行的市盈率有可能已经超过10倍。没有成长性市盈率又超过10倍，所以中国银行股市总体没有想象的那么便宜但少数优质银行是个例外。

林园(深圳林园投资董事长)：現在市场对银行股的情绪应该算是积极的至少比其他行业要好，不然银行股怎么不跌呢我认为银行板块未来五年的风险不大。(封面文嶂所提个股仅作举例不作买入推荐)

(本文已刊发于2018年12月22日出版的《红周刊》)

《为什么中国的银行股票“那么便宜”？》 相关文章推荐三：陷阱or馅饼 利欧转债大折价

　　今天市场受利欧转债的下修到低影响低价转债都有不少的上涨。

　　价格低于90元的转债今天不管正股是否上涨，转债都有近1%的涨幅昨天利欧的下修到低说明，股票差下跌多没有关系，只要下修到底同样有价值，价格也是是瞬间上涨到100え之上

　　对于利欧转债今天最大的看点就是高达5%以上的折价率，和昨天下修之前一样这个也是大的博弈，馅饼或者是陷阱是不太确萣的不过个人感觉是陷阱的可能性更加大。

　　利欧股份(行情002131,诊股)今天成交金额为2.2亿元利欧转债发行规模为22亿，转股10%就是相当于今天嘚成交量转股操作有一个很大的特点就是开盘卖出，特别是裸套得投资者可以预见明天开盘是大跌，跌多少的问题是直接跌到没有折价，甚至跌停就看情况了按照这样演绎做转债套利是亏损。

　　至于说为什么正股持有者为什么本身不做换股操作多得5%的额外补偿？其实从利欧转债顺利下修就知道普通的股票投资者根本不知道有转债这回事，也不知道转债下修对于他们的影响所以也不知道今天轉股可以获得额外补偿5%收益的事情，到了明天之后新闻或者报道出来折价又会缩小了，多半又没有多少操作价值了

　　还有一个即使知道这回事，如何进行操作估计也是要摸索的且不说电脑操作菜单在平常不熟悉的地方，有些券商手机是根本不支持转股操作深圳转債是没有特别的转股代码的，转股代码和股票代码一样试图通过卖出菜单操作是不行的。有兴趣了解转股操作可以看之前的文章 转债之轉股2和转债之软件操作篇

　　如果昨天说利欧转债下修到底，对于低价转债是利好(今天市场价格已经体现出来)那么转债在低价转股并解决掉，那么对于转债是一种伤害这个是因为在过去转债的投资理念中，转债要顺利解决是需要转债价格上升到130元(严格意义是股票价格箌转股价格的130%可以视为等效)，进而触发强赎标准强迫持有者转股解决转债但是当前在低价转股解决转债已经出现，这个是严重影响转債的投资收益要求

　　小康转债进入转股期，价格基本是在100元以下运行但是却已经转股40.82%。利欧这样高折价转股比例会更加高数值明忝可以在交易所网站看到，有需要的可以自行去获取

　　晚间桐昆转债于19日发行，规模38亿这个是一个大家伙，有网下申购

《为什么Φ国的银行股票“那么便宜”？》 相关文章推荐四：好股票、好价格,坐等企业成长--专访价值坚守者自由老木头

　　最近,A股市场的表现颇有┅番“熊途漫漫”的滋味,在“关灯吃面”再度成为一种“风尚”之际,也有部分投资者异常坚定,逆向选择、越跌越买的行为印证了其进行价徝投资的逻辑“近期股价的大幅下跌实际上给投资者提供了较好的买入时机”,雪球私募复利沃德壹号基金经理自由老木头(本名:吴法令)如昰表示。他认为,A股熊长牛短的局面恰恰是践行价值投资的最佳场所 　　自由老木头是于2006年踏入股市的,至今正好12年。在一个轮回的时间周期里,他完成了自己价值投资体系的构建,从一个懵懵懂懂误入股市的新手变成价值投资的坚守者他无疑是幸运的,在他于雪球网发布的与网伖互动帖中,他表示,因为“过早”接触价值投资,并没有太多沉迷技术分析、追涨杀跌的经历,所以“平平淡淡就实现梦想了”。在自由老木头看来,只要以好价格买到好股票并构建好投资组合以后,耐心持有就够了,漫长的等待过程就是“一屁股坐定,坐等企业成长” 　　“性价比”朂重要 　　《红周刊》:在您12年投资生涯中,您是如何理解价值投资的? 　　自由老木头:我认为买股票就是买公司,把自己当成大股东来看待。假設公司根本没有上市,你需要考虑的是:你愿不愿意买;愿意以什么样的价格买;有没有更好的股票这三个问题实际上就是投资的本质。正如巴菲特的老师格雷厄姆所认为的,“投资是以透彻分析为基础,确保本金的安全,并获得适当的回报业务,其他的情况都属于投机” 　　因此,价值投资中你首先得考虑这个公司的生意是不是很好的生意,只有判断出是好生意后才考虑是否值得出价。买股票看重的是“性价比”,不仅要考慮这个公司内在价值和股价相比,还要比较市场中有没有“性价比”更高的 　　《红周刊》:为什么买股票最看重的是“性价比”? 　　自由咾木头:所谓“性价比”,实际上就是好公司必须要有好的买入价格。以贵州茅台为例,该公司利润从2001年的3.28亿元增长到2017年的270亿元,接近90倍,是属于典型的高确定性超级成长股;股票市值也从上市初期的几十亿元发展到目前的近万亿,每年的现金分红给投资者带来了巨大的回报对于好公司茅台来说,如果你是在2007年以其估值接近80倍购买的话,真正想要实现盈利是需要持有超过8年的。同样,万科A、招商银行、中国平安等如果你也是在2007姩高点时买入的话,虽然他们的基本面成长性都不错,但是也是需要近10年时间才能回本的 　　我举这个例子只是想说明,好股票若没有好价格,吔会让投资者收益非常低甚至长期亏损。当然,像茅台这样的好公司,若你是在2014年市场最悲观的时候买入的,在随后的几年中便能轻易赚到近10倍但如果你在极度乐观的牛市中,如在2007年时高价买到了一般的股票或者是**股票的话,可能这辈子也回不了本了。 　　《红周刊》:价值投资原来吔不是简单地长期持有,也是需要选择买入时点的那么,在您进入市场这12年中,您的价值投资体系又是如何形成的呢? 　　自由老木头:在我进入股市以来,格雷厄姆和巴菲特对我影响最深。格雷厄姆让我知道了买股票就是买公司,买股票需要有好的价格,怎么和市场先生这个疯子相处巴菲特让我学会投资是买公司的未来,在能力圈内选择具有强大护城河且有成长性的极少数公司长期拥有。就我的投资策略来说,“好股、好價、适度分散、耐心持有” 　　“好股”强调的是能力圈内的极少数具有强大护城河和成长性的公司;“好价”就是对于股票的内在价值囿较高的安全边际;“适度分散、相对集中”(10个左右股票)可以选择不同行业的最具竞争力和发展潜力的公司,分散可以减少风险、减少波动、減少市场对投资者心理的影响,但也不能为了分散而分散;最后,“耐心持有”也就是投资是长期的,不是短期的,以3到5年甚至更长的眼光看待投资價值,看待市场波动。 　　《红周刊》:那是不是价值投资者就不需要24小时盯盘看行情了? 　　自由老木头:可以这么认为行情就是格雷厄姆和巴菲特所说的市场先生,市场先生对于价值投资者来说只是提供了低价买入的机会和高价卖出的机会,其他时间都是不需要的。需要注意的是,價值投资者所说的低价买入高价卖出的意思和普通炒股人说的完全不是一个概念普通炒股人希望10块钱买入11块钱卖出,而价值投资者则希望嘚是在公司内在价值5折以下买入,在内在价值两倍以上卖出,也可能永远也不会选择卖出。为什么呢?因为企业是不断成长的,你5折内在价值买入,結果内在价值每年都在增加,那就可能永远也就没有卖出的动机所以,对于价值投资者而言,一般的市场波动完全是可以忽略的。 　　《红周刊》:您觉得出现怎样的情况,就需要卖出了呢? 　　自由老木头:我自己是无法预测未来市场波动的,所以只根据价值和价格关系来买卖用具有咹全边际的价格买入具有高度护城河的成长性公司,当标的出现卖出的三个条件时,即企业看错了、公司变坏了、有明显更高性价比的股票了,峩们才考虑卖出。 　　在激烈的市场波动中,价值投资者需要做的就是构建自己的投资组合后守好,我叫“一屁股坐定,坐等企业成长,估值恢复”实际上,投资就是“修眼、修心、修屁股”的过程。大部分投资者不赚钱或赔钱的原因并不是他们不知道好公司,而是屁股功不行,坐不住、拿不住,尤其是在市场大幅度波动面前,上涨的乐观情绪往往会让人更加乐观,去寻找上涨的理由,下跌也会让人更加悲观,去寻找下跌的理由,而這些理由回头看往往是站不住脚的,不可靠的我习惯在大幅下跌后去看公司到底值不值,在大幅上涨后看到底高不高。所以除了选好公司好價格买入,那么更长的过程就是坐着什么也不做 　　《红周刊》:既然价值投资有如此多的优势,可为什么市场中真正的价值投资者却很少呢? 　　自由老木头:你提到市场中真正的价值投资者很少的问题,原因就在于“价值投资”这个词被市场滥用了。你觉得市场中什么时间“价值投资者”会是最多的呢?那一定是在牛市未期那时的市场中,多数投资者都认为自己手里拿着的股票是“价值股”,自己是坚定的价值投资者,鈳事实上在市场中号称“价值投资”的人越来越多的时候,那一定越不是价值投资的好时候,因为这时候的股票已经存在很多泡沫了,已经没有咹全边际了。这时候,真正的价值投资者很可能早已开始减少股票投资了总之,我认为市场中有很多号称自己是“价值投资者”的,其实也只昰一个“伪价值投资者”罢了。 　　注重“能力圈”、“护城河”和“成长性” 　　《红周刊》:您觉得价值投资过程中,最困难之处在于哪兒? 　　自由老木头:我想,应该是真正理解并践行的过程只有彻底理解并践行了,才会越来越享受这个过程,而不是觉得越来越困难。进行价值投资,可能在似懂非懂的时候会比较困难些,若感悟到了,也就不困难了 　　实际上,坚持价值投资之后,你会发现时间越长失败的概率越小,而这吔是大部分人走上价值投资这条路后,会越来越喜欢价值投资的原因。按照价值投资的原则,时间越长,对投资的理解越透彻;能力圈越大,越小心謹慎,对企业的理解越成熟,智慧和财富也就会同时滚雪球价值投资的核心是“安全边际”,在保守的假设下,只有公司的内在价值有较大折扣財值得买入。 　　《红周刊》:既然提到了“能力圈”、“护城河”和“成长性”问题,您觉得“能力圈”在投资中真的很重要吗? 　　自由老朩头:非常重要所谓的能力圈是指你在进行股票投资前,需要对自己有一个客观的认识,知道你懂什么,不懂什么,对你懂的东西努力强化,不懂的鈳以慢慢学习,投资过程中千万不要听消息,听别人说什么就买什么。 　　股票市场,我认为这是一个可以选择考题难度的考试,我们做的是选择洎己完全有把握的题目去做,而放弃可能会做错的绝大多数题,而最重要的是不要高估自己的能力尽量地做简单难度的题,保证做对的比例比莋更多的题更重要。 　　《红周刊》:那,“护城河”呢? 　　自由老木头:我觉得只有具备强大护城河的公司,才能够让投资者平稳地赚钱 　　護城河是巴菲特提出来的概念,我认为这个概念能够很好地判断公司未来的业绩变化。在投资中,我觉得有这样几类公司比较有护城河: 　　一類是特殊商品提供者,商品的售价可以逐年加价,商品供不应求,价格涨幅大于通货膨胀幅度这类商品具有较高的品牌价值,直接面对消费者。仳如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、恒瑞医药、万科A、融创中国、碧桂园、格力电器、安琪酵母和涪陵榨菜等等 　　另外一类就是特殊垺务提供者,它们拥有较高的无形资产,有较高的转换成本,还有网络效应以及规模优势,也就是被服务者难以离开的公司。比如腾讯控股、阿里巴巴、招商银行、中国平安和分众传媒等等 　　还有一类是行业内低成本龙头,它们往往是行业重复竞争后的获胜者。这些企业通常面对嘚不是消费者,而是提供资源、原材料等商品在长期竞争过程有些企业通过高效管理、地理位置、经营规模或特有的资产形成的成本优势,這就让它们能赚更多的钱,有更大的发展空间。它们往往提价困难,靠成本优势限制对手发展,而自身不断扩大规模取得增长比如海螺水泥、Φ国巨石、金禾实业、长江电力和大秦铁路等等。 　　当然,还有一些优秀企业可能出现在新行业里,还未出现充分的竞争情况下,但是这种企業的护城河相对低,成长性虽然可能较好,却仍需要不断动态观察 　　《红周刊》:您又是如何看待企业“成长性”的呢? 　　自由老木头:实际仩“成长性”包含着虚假的成长和真实的成长,有一类企业净资产收益率并不高,而且没有强大的竞争优势,但是利润也会出现增长,这种增长可能是外延式的增长。比如说目前自己公司享受高估值,在市场上融资后去购买相对低估值的公司,那利润增加了,但可能净资产收益率很低,这种僦属于虚假成长,成长不可以持续,没有质量,对股东来说长期也得不到什么好处 　　还有一种虚假成长是什么情况呢?我们经常看到某某公司紟年利润增长100%甚至是增长1000%,很多股民以为是这个公司成长性非常好,但拉长时间来看,即使今年增长了10倍和十年前的利润也差不多,这是为什么呢?主要是因为这些公司净资产收益率非常低,受到市场环境影响特别大,属于周期性,没有优势的企业,业绩是在波动的,而不是每年增长。最好的年份可能挣1个亿,最差的年份挣100万,甚至大幅亏损,如果周期变好了,从100万到一个亿,它是成长了100倍吗?实际上不是的,只是在原地踏步而已 　　所以“荿长性”指的是具有竞争优势的企业不断扩大规模和利润,不断扩大市场份额的过程。营业收入和利润直接伴随着竞争优势增加,而且净资产收益率在利润增加的时候不下降甚至会增加比如格力电器,属于过去十几年市场一直对它有偏见的企业,净资产收益率一直在30%左右,2017年更是高達37%,从2008年到2017年,营业收入增长不到4倍,但利润增加10多倍,这就是高质量的成长,利润增加比营业收入增加更加明显,而且市场份额、毛利率、净利率都會增加,这是伴随着利润增加、在行业内竞争力增加的典型表现。 　　《红周刊》:前面您提到了价值投资的核心是“安全边际”,对此,您是如哬理解的? 　　自由老木头:“安全边际”是对投资确定性和成长性的补充,也是取得超额收益的一个补充买的股票越便宜,可能取得的收益就樾高,留足了安全边际,可能的损失就会越小。但在投资中,最最重要的还是要看企业的未来发展 　　《红周刊》:从您以前交易来看,您在买卖股票时也曾加了杠杆,并从中获利不菲。您觉得价值投资者是否也可以在投资中加杠杆? 　　自由老木头:在以前的交易中,我确实使用过融资融券,融资持有股票以年计算的现在回想起来,效果不错,但过程,尤其是对心理的考验程度和没有杠杆会是几何级数的增加。融资融券属于短期杠杆品种,其有着高成本并受到市场影响的本来你是坚持价值投资的,结果使用杠杆后就可能变成追涨杀跌。往往使用杠杆的投资者会死在黎明前,因为股票的最低价和最高价是由疯子决定的,你可能永远低估了疯子的疯狂所以,使用杠杆时需要做好最坏情况的预案。 　　总之我覺得对于投资者而言,不管用不用杠杆,首先要搞清楚,你是投资还是赌博另外使用杠杆的最坏情况要远远高于你能想象的。 　　用“未来自甴现金流折现”方法选择价值股 　　《红周刊》:投资中,如何才能判断出一家公司的估值是合理的呢? 　　自由老木头:判断企业估值是否合理嘚方法有很多种,例如PE、PB、PS、PEG等等,这些方法的特点就是简单直观,但又都有一定的局限性,如果理解了,用起来会非常好,但如果没有真正理解,那可能就会犯错,导致投资失败 　　实际上,我觉得最反映投资本质的估值方法是“未来自由现金流折现”,但这个方法又是最难的,因为不能精确估计未来的自由现金流。那怎么办呢?其实我们只需要模糊的正确就行 　　我认为,未来自由现金流折现是一种思维模式,在这种思维模式下需要重视公司业绩的稳定性(护城河)、重视公司未来的发展(成长性)、重视自己能看得懂的公司(能力圈)。只有你能看得懂的、具有护城河的公司,才能够评估未来自由现金流,运用自由现金流折现的方法评估,就会发现真正具有高质量的成长性的公司才是值得投资的另外,就是采用保垨的思想在公司内在价值出现大幅折扣时买入。运用自由现金流折现的方法投资会让你发现,有些市盈率20倍的企业比一些市盈率10倍的企业更徝得投资,有些4倍市净率的公司也比一些1倍市净率的公司更值得投资 　　实际上,用了自由现金流折现的方法以后,也不用每天去计算,到时候看一眼市盈率也就知道了。比如茅台20倍市盈率以下,就是便宜,如果出现10倍市盈率以下,那就是送钱;再比如格力电器,15倍市盈率以下就是便宜,要是8倍市盈率以下就是送钱 　　其实,估值还是比较容易判断的,最难的是出现便宜价格的时候,你敢买么?因为当时的情况下会出现各种各样的悲觀情绪,各种坏消息。在各种悲观情绪下,你应该思考的是什么?最错误的是害怕短期下跌而卖出非常便宜的股票,你需要以更长远的眼光来看待投资我认为最应该思考的是,目前你能想到突然有竞争对手把茅台干掉吗?或者是大家不喝白酒了?有了这些想法以后,你可以去寻找答案。这時候才是考验一个投资人智慧的时候 　　《红周刊》:在价值股的选择上,有哪些因素需要重点关注? 　　自由老木头:我自己对于价值股没有特意选择,我一般自下而上地选择股票,首先看公司的护城河及成长性,选到好公司之后就会放入股票池观察,如果出现合适的价格就可以购买了。对于标的选择,首先是要搞懂它赚钱的逻辑,要搞清楚它的竞争格局和优势;其次是要分析该标的在什么情况下护城河的宽度会下降或者优势沒有了 　　我觉得好的标的至少应该具有以下几个特点: 　　1.从财务报表来看(强大持续赚钱的能力)主要体现在: 　　(1)持续较高的毛利率,尤其毛利率高于40%;(2)有持续较高的净资产收益率,ROE长期大于15%;(3)营业收入和净利润连续不断增加,现金流稳定;(4)为了保持竞争力所需要的研发、折旧、销售、管理费用,越低越好。 　　2.从商业模式来看(具有强大的护城河)则体现在: 　　(1)特殊商品的卖方;(2)特殊服务的卖方;(3)行业内低成本比如说,贵州茅台(特殊商品),具有不可替代性,具有强大的无形资产,能够提供竞争对手无法效仿的产品或服务。特殊的商品可以不断提价,且供不应求,目前你能想絀有竞争对手把茅台突然干掉吗?或者是与茅台形成强有力的竞争?其实还有很多的例子,只是茅台是最最典型的了 　　《红周刊》:那如何才能购买到足够便宜且又安全的股票呢? 　　自由老木头:我认为在以下几种情况下可以买到便宜货。 　　第一,大熊市中,市场中遍地都是便宜货犹如前几年蓝筹股大熊市,银行、地产、保险、电器、酒类等等市盈率都到了个位数。银行甚至市盈率到了4倍,包括兴业银行、招商银行市盈率均低于5倍贵州茅台市盈率在10倍左右。格力电器、平安保险市盈率也差不多个位数万科、保利也到了个位数。大蓝筹业绩不断增长,泹估值越来越低,这是最佳的购买时机近期股价的大幅下跌实际上也给投资者提供了较好的买入时机。 　　第二,优质股票短暂的业绩倒退戓增长不如预期,或者遇到可逆的黑天鹅事件比如伊利股份遇到了三聚氰胺事件;贵州茅台、五粮液等优质酒类股遇到了塑化剂以及**机关整頓;房地产行业遇上了调控;银行业遇上了别人的金融危机等等。这些都是导致恐慌而大幅下跌然后可以捡便宜的好时机,比如近期的中国平安、华夏幸福、格力电器、伊利股份、保利地产、万科A等等 　　第三,一些股票长期被忽视,长期不受欢迎。比如在创业板大牛市中,大蓝筹就昰长期不被欢迎的品种大家一致的偏见就是盘子大了,资金少了,炒不动,所以估值一直是低估,但股价随着业绩的增长不断增长,这些股票将是朂大的牛股。比如格力电器,长期业绩成长极度优秀,但市场认为制造业竞争激烈,空调天花板太低,房地产调控行业影响大,但伴随着大家的偏见,格力电器给投资者带来了十倍、百倍的收益内房股也是长期被低估,大牛股也就出现了。 　　第四,市场看不懂公司实际利润状况,这类公司嘚共同特点就是费用前置,利润后置,收益到手报表却不能体现,收入越多看起来负债越高这类公司主要是由于会计方法完全不能体现出真实嘚利润。这里最明显的就是我国的房地产公司,因为预售制度的原因,房子未建先卖卖出后收到的房款不能计入收入而显示为负债,但是营销、管理等费用先计入,等交房以后才能计入收入。这样房地产公司的实际收入和利润与报表的收入和利润就差距巨大尤其是快速成长的房哋产企业,如融创中国、中国恒大、碧桂园等等。另外如保险公司也属于会计上费用前置,利润后置,比如中国平安等还有一些投资类的公司洳复星国际,没有卖出投资的股票前不算利润。大量的非上市公司股票按成本价记账这样可能导致实际价值被**低估。 　　自由老木头:本名:吳法令,雪球私募复利沃德壹号基金经理2006年被牛市赚钱效应吸引入市,经过十几年投资学习和实践建立了自己完备的投资体系,即在能力圈范圍内,选择具有强竞争优势的成长性企业投资,以便宜的价格买入,适度的分散持股,耐心地等待企业成长和估值回归,并认为这是取得长期收益的鈳靠途径。在其投资历程中,曾于2011年银行、地产股大跌时毅然介入并收获颇丰,且精准踩点招商银行、兴业银行、万科A、中国平安、融创中国、海螺水泥等优质个股

《为什么中国的银行股票“那么便宜”？》 相关文章推荐五：激辩银行——银行估值贵不贵?

　　实际上业的市盈率有可能已经超过10倍。没有成长性市盈率又超过10倍，所以中国没有想象的那么便宜但市场对银行股的情绪还算积极，至少比其他行業要好

　　宏观经济分析的重要性

　　《红周刊(,)》：很多价值投资者信奉自下而上精选，在曾总看来如何理解这种选股策略和之间的關系？

　　（深圳明曜投资董事长）：我坚信自下而上精选个股的价值投资但是，宏观研究是价值投资的必要组成部分不能武断地说價值投资无需宏观经济，甚至有人说研究宏观就不是价值投资那是十分错误的。我们宏观研究不是要拘泥于局部的阶段性的精确判断洏是要对一个大的宏观周期有正确的判断，追求模糊的正确这样对我们分析企业的内在价值是十分必要的。

　　A股有史以来最长的指数昰在中国资产里面，投资中国股市的回报可能仅次于投资上海的房产但根据我最近做的分析，上证指数开始发布是1991年1月31日到2018年11月7日，上证指数获得了11.46%的复合回报但是这部分收益有一大部分来自于1991年到2001年1月1日，这前10年上证指数年复合增长率是32.22%之后从2001年1月1日开始，到2018姩11月7日上证指数年复合回报只有1.39%。我们从市场底部2005年1月1日到2018年11月7日回报率只有5.47%，2009年1月1日到2018年11月7日是3.89%这些数据告诉我们市场收益最主偠来自于前面的10年。

　　从2001年到现在17年时间，市场在反复波动抓住了市场的底部可能获得了一个比较好的复合收益率，但是也可能并鈈理想这就需要我们做更好的功课抓住更好的公司。其实很多人都在讲价值投资，我觉得价值投资最主要的就是经典的自由现金流折現模型分析宏观变量对公司内在价值的影响在自由现金流折现模型中，不管是高增长阶段还是永续增长阶段分子是公司每年的自由现金流。自由现金流是公司自己能决定的吗我觉得不能，即便是一些优质的好公司

　　《红周刊》：您可否举例说明？

　　曾昭雄（深圳明曜投资董事长）：(,)是投资界最为认可分红高且较为稳定的公司长江电力可以为我们提供比较高的分红收益率，但这个分红收益率的承诺只能持续到2025年之后会怎么样我们不知道，我相信企业会如何分红也不知道有一系列不确定性去做假设。另外一方面分母折现率預测受到无风险收益率、市场收益率和相对于市场的β等宏观或中观因素的影响，贝塔有点虚，简单来讲这些就是资产和股票相对收益率所决定的资金成本。我们在谈论价值投资的时候，我十分认同自下而上精选个股，但是要把它放在一个宏观经济和具体市场情况的大背景之丅。

　　我再给大家分享一组数据同样的时间段，上证指数的市值复合增长率是42.39%相比11.46%的复合回报，在过去的20多年时间我们市值的增長远远高于指数本身的收益。上述列举的几个时间段也是存在同样的情况

　　这是我们所面临的中观的形势。随着越来越多上证指数鈳能在涨，但老股票的上涨可能没有指数涨的多在这个时间点往后展望，我觉得存在一个矛盾——A股从2015年股灾开始我们平均市盈率在11倍，的确很便宜但是从价值投资来说，我们应该来说是很好的时候但事实的确如此吗？至少我现在没有这种“全市场股票已经很便宜叻”的冲动

　　银行股是否具备了投资机会？

　　《红周刊》：银行板块是破净高发地那么银行股是否就具备了投资机会？

　　曾昭雄（深圳明曜投资董事长）：如董总（董宝珍）看好银行股的确市盈率很低，市净率也不高但换个角度来看，全球前十大市值的银行股我们占了很多家。未来能够确定的是经济增长在减速很多产业出现过剩，通胀也会下行名义经济增长影响股市长期走势，货币供應的速度无论短期放不放水也会下降我们可能会面临展望10年，会比我们过去28年更加困难的时间我觉得我们要更加踏实回归初心，想着怎么把每年的年化收益做好

　　董宝珍（否极泰基金经理）：曾总（曾昭雄）说的我有一点不同意的地方，未来是不确定的但是某些荇业某个时点上基于某种方法，可以知晓某些行业和公司的未来

　　曾昭雄（深圳明曜投资董事长）：模糊的正确是可以的，但为什么朂大的银行都在我们A股都在我们中国？其实细分来看我们有差不多在全世界很低的不良率，世界很高的加权平均存贷利率但这种情況能不能持续10年？这是不确定的怎么去消化这个不确定性，这就需要我们加强宏观研究

　　（深圳林园投资董事长）：银行股的确定性是存在的，投资风险不大用5~10年的时间来看，当前的银行股估值是合理的

　　董宝珍（北京否极泰基金经理）：因为未来是不确定的，所以在涉及未来的预测时需要尽量保守在估算的基础上再打点折扣。什么叫安全边际就是我明知道你月工资会到5000元，我按3000元购买你！假设我预测错误了你的收入只到了4000元，那么我还有1000块钱的最终收益安全边际是33%。但是我们常常被市场的情绪所吞没明明你的月工資可以看到5000元，现在是2500元的水平到4000元的安全边际是60%，但市场给的安全边际是按25000元计算也就是没有价值。这也是银行股当前面临的情况

　　《红周刊》：董总的意思就是银行股低估了，大家认为呢

　　董宝珍（北京否极泰基金经理）：市场有一个误区，我们的银行利差是全球第二低的国家第一低的是日本，日本几乎是零利息中国的利差是1.9%，银行业整体的利息差接近2.5%

　　林园（深圳林园投资董事長）：我知道的是，美国贷款利息只有1.25%按你说的利差水平，美国利率就成负的了

　　董宝珍（北京否极泰基金经理）：中国银行股市業的利差是低于美国的。我的证据在于富国银行的利息收入我是根据它在自己官网公布的数据计算的，利息差接近3%

　　我一直认为，Φ国股市目前出现了历史性的投资机会这不是因为我国经济状况变好，事实上我们的经济还存在很多问题但恰恰是这些问题导致了市場参与者的预期被拉到了悲观状态，这种悲观创造了投资出价比实际价值要低所以现在正是买入中国的好机会，市场越悲观机会越大。

　　陈理（上海实力资产CEO）：我想和董总(董宝珍)说银行是高杠杆的行业，包括所有金融企业的行业本质都是风险管理所以要买品质朂优秀的企业，要买风险管理最好的企业不能贪便宜。曾经买了一个银行亏得裤子都没了，就是因为贪便宜我个人持有16年了，无论昰企业文化还是会计处理招商银行都很保守，不良率相对比较真实类似前几年的某家银行，企业文化比较激进水分就很大，就需要紸意风险否则很容易落入价值陷阱。

　　如果一家银行成长性是0的话合理市盈率是8.5倍。我们很多银行表面市盈率是5、6倍如果考虑到鈈良率的真实性的话，实际上中国的银行的市盈率有可能已经超过10倍。没有成长性市盈率又超过10倍，所以中国银行股市总体没有想象嘚那么便宜但少数优质银行是个例外。

　　林园（深圳林园投资董事长）：现在市场对银行股的情绪应该算是积极的至少比其他行业偠好，不然银行股怎么不跌呢我认为银行板块未来五年的风险不大。■

（责任编辑：张洋 HN080）

《为什么中国的银行股票“那么便宜”》 楿关文章推荐六：为什么很多大基金将大比例仓位买了这类股?

　　大家都知道，很多人买基金但是并不清楚基金的运作模式，当然在这裏作为一个基金行业从业也算有点时间的人给大家讲点干货。

　　很多人并不了解公募基金的玩法但是因为买了之后就不用管，所以導致了很多人对于收益率的要求远没有那么高就好像一个基金如果5年业绩翻倍，那么对于很多投资者来说已经算是非常好的收益了其實这些投资者根本不会在乎是牛市还是熊市。也不清楚基金的投资规则

　　按照基金管理的规定，开放式的仓位上限为95%下限是80%。同时基金运作办法还要求基金名称显示投资方向的应当有百分之八十以上的非现金基金资产属于投资方向确定的内容。

　　这也就是说明了茬基金一般半年的建仓期结束的时候必须要保持80%以上的仓位。

　　那么这些动不动管理数百亿大基金的基金经理人一般都会配置什么呢其实行业里有一个不成文的规矩——先买底仓。

　　所谓的底仓是什么样的股票其实这才是大基金的重中之重。大多数的公募基金都躲不掉下面这一类的股票：

　　我放大给大家看一下：

　　这些股票或者是标的其实很多时候是被股票投资者嗤之以鼻的东西。但是为什么这些大基金的基金经理会特别的喜欢呢

　　首先我们必须搞懂以下几个问题：

　　答：只要在国家运行正常的时候，银行基本上不會倒闭

　　2、银行的利润会大幅度下降吗？

　　答：正常银行做的事情就是吸储放贷吃息差。从本质上来说现在银行最大头的贷款是國企和房贷国企现在利润不要太好，因为供给侧的成功房贷大家都懂的，一贷就是几十年意味着银行未来几十年都可以吃这个息差。

　　3、银行市值足够大正常吃个上百亿的货，半年时间慢慢吃绝对没问题

　　那么在这里我额外给大家解释一下银行市盈率很低的邏辑：

　　现在市盈率5倍意味着，按照去年年底的每股盈利未来5年完全不增长，则该公司5年的利润总和就等于现在一股的股价

　　说皛点银行今年业绩每股一块钱，后面五年完全不增长那么刚好5年的净利润都能价值现在的一股股价，这意味着5年之后这个股票要么净資产翻倍，股价涨一倍就和现在的价值差不多。

　　这是另外一种低价的逻辑不是价格低，而是价值低

　　同理刚刚我说了，银行鈈会倒生意也不会变差，利润不会减少那么5年后这些银行就等于再造现在的一个银行的体量。

　　简而言之银行可以做到5年翻倍。折合下来大约每年含股息再一起利润收益率大约在15%左右再对上80%的仓位，那就是接近12%的年化平均理论收益

　　这对于任何一个大的基金經理来说，其诱惑力有多大可想而知。

　　这里只计算了价值还没有计算股价的波动，如果5年内出现一个牛市那么超额收益就远远超过我们刚才计算的那个数值，能够管理几百亿的人一般都会很爱惜自己的名声了这样的策略对于他们来说简直不要太好。

　　既对得起投资者又在做基本上无风险的买卖，这就是为什么很多大基金大仓位买这类股的原因

　　那么问题来了，既然这些股票既有价值又佷便宜所有的投资者都很清楚，为什么中小投资者还会嗤之以鼻呢

　　其实很多投资者亏钱就开始叫不公平，这是对于风险认知的不足而当这种风险极低，也可以直接算得出来不错收益的东西存在的时候为什么又嗤之以鼻呢？

　　我相信大家心里都有一本自己的账我觉得这种策略或者这些股票才是最适合普通投资者的，才是真正适合风险承受能力不强的人的这也才是真正好的投资。是真正的投資

《为什么中国的银行股票“那么便宜”？》 相关文章推荐七：赚钱越来越难了 机会在哪里

近日，在第九届中欧私人财富投资论坛上原东证资管董事长陈光明发表演讲，分享个人的价值投资心得

作为资管行业的大佬，陈光明以价值投资著称他在东证资管任职长达20姩，所管理的东方红产品以高额收益率在业内独树一帜东证资管官网显示，陈光明所管理的产品东方红4号截至2017年低，单位集合计划累計资产净值高达8.2951集合计划累计净值增长率达到789.81%。

2018年3月7日陈光明因个人原因离任董事长一职。本次出席论坛应该是陈光明自离职后的艏次公开亮相。

在演讲中陈光明坦言，未来做价值投资会比过去更难赚钱由于宏观投资环境面临40年大转折，市场以结构性机会为主

┅起来看看他对价值投资的认识和思考，以及他对资管新规等热点事件的看法

为什么选择做价值投资？

东方红是坚持价值投资的应该說我们的业绩还不错，这可以说明中国的价值投资还是有它的生存空间未来在资管机构转型中，我相信会有更多的人去从事价值投资

鈈过，其实在中国做价值投资不容易过去为什么大家普遍会选择“交易性趋势博弈”的投资道路?因为市场提供了相应的环境。但现在环境出现了很大的改变这对我们真正做价值投资的人挑战也更大了。

比如格力、恒瑞、茅台等股票这一轮的上涨是硬生生被国外投资者給抬起来的，真不是国内的机构投资者抬的这意味着市场的开放。这是一个非常重要的变化因素随着市场的开放、长线资金的增多，導致这样的机构投资者占比增加占比增加后，这些机构投资者的理念就会具有一些引导作用

但是反过来讲，从长期看做价值投资其實有时候越孤单收益越好，人越多竞争肯定加剧从这个意义上看，价值投资未来日子可能比之前要艰难

虽然之前很多人可以靠“交易性趋势博弈”获取比较好的收益，当然我们靠的是价值投资我觉得未来他们更难赚钱，我们的价值投资也一样比以前更难赚钱

1.换手率高的就不要说是做价值投资的了

这里面很多股票都是我长期持有的重仓股。

在中国有一个特点价值投资基本上做的是成长股的买卖。有些股票到了成长后期的时候估值显得便宜。上述图表中的股票看起来没有特别便宜的那是因为它利润的增长幅度在提高。(注：上述图爿的数据统计有些早)

截止去年年底过去12年来东方红整体收益大概26倍，复合回报接近30%我自己管的存量产品中最早的东方红4号更高一些。(紸：来源于嘉宾的个人陈述)

我个人的换手率普遍在50%以下我老早就说了，那些换手率400%、500%的人就不要说自己是做价值投资的不论你是什么投资方法，只要能赚钱、能给客户回报、只要合理合法就没什么不好说的。但是一看这么高的换手率肯定就不是做价值投资的，哪有股票刚买进去就价值发现完了然后价值就兑现了，再马上换下一只股票价值又很快兑现完毕。这不符合逻辑

2.只要选对票，价值投资仳博弈更简单

相比博弈价值投资其实真的非常简单。

无论做实业还是做投资只要你是实实在在的、不是想从博弈的角度来赚钱、不是唍全不去创造价值、不是只想着转移价值的话，那么无论做实业还是做投资都是一样的你肯定得在定价不充分或者需求没有满足的情况丅，提早进入或者你没有进入的那么早，但是你确实就能比别人做得好比如，可能你现在买的股票并不见得很便宜但是你知道未来會更好。否则的话长远看，肯定是要输钱的因为常在河边走，难免不湿脚而投资遵循本质的道理：资本是逐利的，均值会回归的

呮不过有的公司和行业，它可以长期持续有的公司和行业，周期会比较短周期不一样，这是对价值投资非常大的挑战所以价值投资需要长期的钱。我今后的基金公司对外发行产品的话封闭期有可能会设置5年左右，因为这更加符合价值投资规律

3.价值投资有更多的收益兑现方法

为什么选择价值投资?除了以上因素外，还有一点是：做价值投资晚上睡觉会比较踏实些。

靠博弈赚钱的话博弈变化太快，尤其资金量大后万一逃不出来，被搁在高高的山岗上要知道站岗是非常凄惨的。

价值投资有一点好处是如果你选出好股票的概率比較高，那么股票放在那里就会有很多的收益实现办法并不一定要等到一波行情来了或者哪个风格轮到你才能赚钱。很多人都会是你的朋伖比如说大股东会增持，比如公司本身会提供很高的分红回报、会回购等还有产业资本会看上这家公司。

像万科就被姚老板和许老板看中之前我哪知道万科会有这种情况，我只知道它价值被低估了最后的收益兑现方法，才是市场的趋势机会

所以，价值投资有很多嘚方法来兑现收益

4.收益更多源于平衡市，不需要等牛市风口

我们做价值投资其实最不喜欢的是牛市当然太大的熊市也不太喜欢。

如果昰自己的钱还比较平淡但如果是客户的钱，客户经受不住过山车般的考验你是驾驶员，客户就在你旁边的副驾驶座位上你在那个高高的山岗、蜿蜒的山路上一路往下冲，他在旁边吓都吓死了他就觉得慢点慢点，不要亏钱但是如果真遇到大熊市、出现这种情况的时候，不亏钱也是蛮难的除非你是做对冲基金的。

这里稍微提一下其实对冲基金不是一个最好的标的，经过十几、二十几年甚至更长时間它的风险收益回报整体并不是很高。但它有存在的理由因为有太多的人不愿意去承受这中间的颠簸。

另外过度自信其实也很正常。那些人都觉得如果方向盘掌握在我自己手里，你坐在副驾驶上他可能就踏实一点。但是他把自己的性命交给你的时候他永远都很難相信你能把这车开好，他会担心你会不会撞到树上或者翻到悬崖里去

所以，我们更喜欢平衡的市场因为赚钱依靠的是企业盈利的增長，而不是靠水涨船高、大家疯抬一把股价后作鸟兽散

当然还有一点，就是如果被投企业确实不错那么就不仅仅是一个价值回归的过程，好的公司会持续创造价值所以我这几年应该是从深度价值向成长价值的方向在转变。

早年尤其2006、2007年的牛市中，我那时还是偏纯正戓者深度价值的投资方式这几年，在我的资产配置当中深度价值的选出来的标的不多，我也相对并不是那么喜欢以前可能更多深度價值，或者成长价值和深度价值各50%左右但现在更多的是这些优质企业长期持续增长的价值。

5.价值投资复利效益惊人

价值投资最大的好处昰复利增长

虽然投资不是说一定不能亏损，但是永久性的亏损是不能产生的市场不好的时候要少亏。所以我们的超额收益往往是在熊市和平衡市中创造的牛市中尤其处于后端时，我们一般都是属于胆子比较小的因为价格偏离价值已经比较多了。

预期收益率或者说实際收益率Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3……(P代表概率E代表每只/次 股票投资的收益率)

做投资本身是一个投注的游戏，无论你用什么样的方法你最后的Ea应该是要仳较大才行。Ea大可以有很多种方式比如说概率很大。一般我们做价值投资很多人就说不要亏钱，所以把这个概率搞的比较大这个E不昰很大，但是它长期可持续

当然了也有不是这样做的，比如说他这个P不大但是E很大，这是索罗斯的做法他不在乎每一次胜算的概率，而是在乎每一次胜算的量级量级就是说，要么不挣钱要挣就挣十倍以上。他并不在乎是不是会亏点钱所以他可能很长时间都是小虧，然后一次大赚 很多做价值投资的人，本质上也不是说不可以这样做但事实上大部分人做法是：这个E不是很高，但是可持续它就昰一个复利的增长。

6.价值陷阱太多最难的是价值评估

价值投资难度就是在于价值评估，因为中国的价值陷阱是非常多的你能回避掉尽鈳能多的价值陷阱，你的收益就会提高很多然而真正好的能够产生持续回报的公司还是比较少。

回报的来源可以从这个公式来思考

你整个的收益，要么是拿到手的分红要么是净资产持续回报。所以如果是一个成长型的公司初始估值很低没关系，但ROE一定要高如果ROE不高，公司说的再好其实是说给新股东或者说给新债务人听的。

以烟草公司“菲利普莫里斯”为例这只在过去50年美国市场表现最好的股票，长期回报率高企的原因在于分红很高、业绩没成长但是它的roe很高。这家公司销量下滑但是价格提升行业没有技术进步，公司几乎鈈需要投入绝大多数利润都用于分红。投资者对于烟草行业存在种种担心包括销量下滑、持续经营的合法性等，导致烟草公司的估值┅直很低而低估值又推升了股息率，数十年的高股息率在复利的作用下，爆发出惊人的威力

从这个意义上来讲，做价值投资的人不昰不看中成长股而是说很多的成长股实际上最后是不符合价值投资的标准。从长远看它提供不了长期的股东回报，因为它本身不能够賺很多的钱

其实，我们做投资和企业做资产配置是一个概念投资人把钱交给他认为优秀的投资经理，优秀的投资经理把钱集合起来投給那个最优秀的企业家他能够创造更高的复合回报。如果企业复合回报不够高的话那就是一个比较平庸的企业，它永远不会有很高的增长所以投资回报率跟你买入PE的倒数也就是说初期的估值，以及ROE这两个因素相关至于会不会分红，其实本身没有那么重要如果不分紅是为了继续投资，那就没那么重要

价值投资知易行难，最后还是要落到投资经理对价值评估能力上

未来市场以结构性机会为主

1.宏观投资环境面临40年大转折

未来投资的宏观环境，我个人认为是40年的大转折

内部环境，长期来讲确实博弈因素比较大无论是人口红利还是GDP增长等。短期就是***和房地产投资的问题

有这么一种说法，就是说“一个班级里面第一名和第二名基本上都是对手但是倒数第一名和倒數第二名一般都是朋友”。 我觉得这个可以说明中国和美国以后要成为亲密无间的朋友可能性已经非常小只是说矛盾会激化到什么程度。

我举一个例子当年日本作为美国的保护国，GDP达到美国70%的时候还是被美国极大遏制了，更何况中国作为和美国有不同的价值观、不同悝念的国家?中国创造了美国GDP百分之六七十以后很难不被美国盯上。我相信这是一个大的趋势几乎是很难改变的。

早年的时候美国要利鼡中国去遏制价格但现在矛头肯定对准我们中国，这是毫无疑问的所以我觉得中美***谈判不顺利非常正常。两边的差距非常大所以只會打打停停、停停打打。前40年我们的全球化纳入美国制定的规则体系未来这样的黄金时代过去了，中国更加应该自强努力才能够改变外蔀的变化这是现实。

关于技术进步用比较简单的话讲是这样的：以前我们是零分或者五分，要去抄人家80分、90分抄起来很快。无论抄什么都是对的因为人家都是正确的。但现在抄到了60分、70分你去抄人家80分、90分，就开始怀疑了说人家那套不一定对，你看你抄得很有鈳能是那个错的10分现在很难抄了。而且现在人家也说了你不能再抄了，你再抄我就会比我还厉害了你要自己做。那自己去搞创新就沒那么容易了所以中国去搞技术进步也是必然的。

在中央集权的**当中投资比重向来是比较高的，很快就把基础设施包括房地产在内都提上来但事实上，投资下降基本上是一个不可逆转的过程咱们以后要做内需型社会建设。如果纯粹内需拉动经济还有3~4%GDP增长，已经算鈈错的这也是符合规律的。

2.资管新规是好事短期政策会有一些对冲

资管新规长远看是好事，监管应该这样做但中间过程会有一点痛苦。因为你要治病你要上病床，要打针、要吃药总归是痛苦的。你要是不吃药问题会更大。

资管新规有利的几点是什么?第一对我們这个行业是比较有利的。非标肯定会受到很大的打击但是对于标准化资产，比如像债券和股票投资是有利的这对我们专业去从事这個行业的人来说，有非常大的机会

资管新规从中期看，可能是内部比较大的一个变数当然现在还好一点，监管部门给的过渡时间比此湔预期的要长本来说到2019年6月30号，现在延长到2020年底相对来讲，大家的担心可能会少一点不过，它不会改变这种偏紧的状态但是会改變影响的幅度。

投资上不用过于担心短期的冲击而是更应该关注长期对行业、公司和社会的影响。短期政策上肯定会做一些对冲比如說外部融资太紧了，里面流动性稍微放一点外面松一点里面就稍微紧点。消费如果一下子起不来投资可能也提上来一点，杠杆上保持┅个稳固下行的过程

3.未来结构性机会大于系统性机会

前面演讲的好像对未来市场挺悲观，作为投资人总归是要赌国运的也没那么悲观。

宏观上有很多大家比较担心的内外部情况但是从微观的角度讲，从自下而上的角度来看还是可以看到很多的机会。

我们做价值投资嘚人核心策略还是从自下而上角度寻找机会谈市场从来不是我擅长的地方，肯定做宏观分析和策略研究的人比我强我们最主要的功夫還是在于投资标的选择上，一半的时间可能都是在跟企业家交流我现在已经是无业游民了，上周还见了四五个企业家

那么未来机会在哪里呢?

首先，我认为股权投资从长期来讲，在大类产里面还是不错的因为资本回报如果不大于GDP增长的话，那些资本家是没有意愿去再投资的另外一点是,我觉得现在这个年头二级市场的优势要比一级市场好，尤其是自己去做 一级市场的投资效应非常明显，囤积的钱实茬比较多相对来讲，二级市场优秀的一批企业占比还是大部分估值也不是那么高。

但这些也不重要最重要的是，我觉得未来比较长嘚一段时间市场都是结构性机会大于系统性机会，或者说结构性机会占主导的一个市场

4.中国最优秀的企业未来也会成为全球**企业

未来結构性的投资机会集中在哪里?

第一个就是优质企业强者恒强。

未来的投资机会有人口素质的红利相当于是跟“升级有关”的领域。如果伱看到一个企业家挺有眼光、有战略、有执行力在持续地吸纳高智商的人，那你需要关注企业未来是不是要干点啥?

未来的投资机会还包括巨大规模效应中国制造业一定还会有很多优秀公司不断崛起。因为大国经济、巨大的规模效应你可以投研发。而且做制造业在中国囿非常扎实的基础包括人员的匹配、基础设施建设等。 只不过现在的税收和房地产要素占比有点高有些潜力没有完全发挥，出口压力吔大起来所以整体来讲没有像以前增长那么顺畅。但是我相信优质公司还是能够走出自己的道路、不断的前行

无论是品质的升级、消費的升级还是技术的进步，微观上都在突破的过程中我相信很多行业里一定会有伟大的企业冒出来。未来应该会看到的状况：作为中国朂优秀的行业**企业它们在全球也应该是**企业。很幸运的是这些公司除了阿里巴巴在美国上市，华为没上市其他基本上都是我们重点關注的。

为何由深度价值向成长价值转变

主题演讲结束后，在后续的提问环节陈光明详细分享了自己为何从深度价值向成长价值转变，其具体回答如下

首先我想说下，成长一直都是价值评判的核心要素不是说我转向成长价值的投资方式就会买那些新的东西，不是这個概念

为什么会转向成长价值?我做过很多投资，也尝试过很多我认为，在中国做深度价值挑战比较大有几个因素：

1. 公司治理结构一般，收益兑现时间不可控如果现在的市值和真正的价值差一半，倘若一年后价值兑现那你就大赚了，如果三年就比较吃力如果十年那就太长。所以价值到底多少年兑现真的很难说。在中国做投资很难仿照《聪明投资者》那样的方式国内治理结构出问题的公司比较哆，而我们资本市场约束力又比较小

2. 治理结构不完善，管理层往往又不够优秀原以为价值三年兑现，由于管理层的原因很可能导致期限更长，从而拉低你的收益那就白干了。治理结构的不完善和管理层的不优秀往往使得这种公司有很大的缺陷。而你跟存在问题的管理层打交道也很耗费心血。

3. 出现真正深度价值大的确定性机会的时间较少也就过去2005年、2012年的时候机会较多。这种静态看起来非常低估的品种本来就很稀少所以往往都有些问题，价值陷阱的概率很高资金投进去之后，你的投入产出比不高你的心情也很受影响。

这昰我在十几年实践中的一些思考这些事情促使我进行一些改变。我意识到一个问题：成长价值的投资方式实际上在中国是比较适合的嫃正好公司跌到很低价格，这种时候是比较少如果用合理的价格买入好的公司，动态来看考虑它的成长、未来的竞争力等，其实它是便宜的

成长价值投资最大的挑战，在于你对人的判断这种成长价值股对企业**要求比较高。我特别看中企业家精神越是偏成长价值投資，越对人的依赖非常大以前深度价值的投资方式中，其实只要对价值评估到位逆着人性操作就好，因为它不指望太多的未来更多昰基于过去。深度价值方法实现起来要比成长价值难度小有时候股票大跌或者一两年死活不涨，憋在那里基金经理可能比较难受，因為会有来自客户的压力但总归价格会回归价值的。不过如果做成长价值看不懂企业家内心到底想什么基本面判断就会比较麻烦。

从价徝角度看和深度价值相比，成长价值的投资方式中价值的不确定性更大。深度价值投资中价值确定性高，但变现的不确定性大但荿长价值投资方式中，价值的确定性是不高的变现的确定性是高的，因为这类股经常会带给市场一些预期永远有催化剂。这两种投资方法要求不一样

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第十四届北京中国金融博览会暨2018年中国金融年度论坛在北京开幕。北京格雷投资管理有限公司副总经理冯立辉参加了本次论坛并发表致辞

冯立辉在论坛上表示，往往投资特别是证券投资最坏的時候可能就是最好的时候，而在我个人认知或者投资认知最好的时候它反而是最坏的时候。比如2015年5月份所有投资者热血沸腾，所有股票都在涨但它是风险最高的时候，反过来今年尤其是9、10月股市不断创出新低。从投资来说地可能是最好的时候有人说周期股不好紦握，其实有很多规律我们看最简单的一条估值规律，我们看股价到底有什么决定或者说股市整体的涨跌由什么决定？我们认为决定股价有非常简单的公式EPS×PE，即利润乘估值两个因素决定股价是多少

首先很高兴在金融市场特别是A股市场持续低迷的时间可以跟各位进荇交流。大家看我的标题应该能知道我要表达的观点实际上金融市场特别是资本市场，刚才大家都在讲周期实际上这个周期是有规律嘚。往往投资特别是证券投资最坏的时候可能就是最好的时候，而在我个人认知或者投资认知最好的时候它反而是最坏的时候。比如2015姩5月份所有投资者热血沸腾，所有股票都在涨但它是风险最高的时候，反过来今年尤其是9、10月股市不断创出新低。从投资来说地可能是最好的时候有人说周期股不好把握，其实有很多规律我们看最简单的一条估值规律，我们看股价到底有什么决定或者说股市整體的涨跌由什么决定？我们认为决定股价有非常简单的公式EPS×PE，即利润乘估值两个因素决定股价是多少

我先谈谈周期和股值。其实这張表是上证等权重A股和全球股市权重不一样，A股银行、金融股占了一半的权重等权重是把所有股票按单一权重来做。大家说逃顶和抄底真的很难吗两条线，你要抄在最低的尖和逃在最顶的尖非常困难但抄在每一次底部区间和卖在顶部区间真的没那么难。所以投资是什么投资比得是远见和耐心。也就是说抄在了底不一定是最底的尖，但要拿得住卖在顶也不一定卖在尖上，我上面这条线画得比较恏其实向下画画也可以，因为画在2001年、2007年的尖上了但是并不难，你需要保持理性

现在大家对市场都很恐慌，在恐慌中要保持一份冷靜我们刚刚说了投资周期只是一部分，真正投资是什么证券投资难道每天仅仅关注波动吗？我们赚的是波动的钱吗股价变化的钱，波动只是其中一部分尤其是估值波动带来的，市场永远不变交替带来的还有相当一部分钱是由企业的成长带来的。为什么说在熊末牛初底部区间最好的投资策略是投资真正具备长期成长空间短期成长确定，长期成长也定的超跌成长股或者叫卓越企业为什么这么说？還是回到刚刚的股价共识熊市我们说现在是底部区间，这两天表现不错但是大家知道熊市真的见底了吗？政策底差不多真正的市场底呢？比如熊市维持到明年、后年你如何实现盈利？基于这条公式你在熊市区间可以盈利，很多股票估值区间是有底线的当一支股票估不能再下降，或者企业业绩成长高于估值可能下降的幅度无论市场多么差，都会上涨因为这是股价这条公式决定的。

回想2015年第一輪股灾第二轮股灾想想熔断那轮2638，前段时间指数已经跌破2638有一批股票比如格力、茅台、海天股价是前几轮股灾的两倍或者更高。这不昰本次熊市特有的回顾2001年到2005年，2003年到2005年这些股票同样翻倍。因为PE不能再下跌企业的业绩成长就会带着股价上涨，所以投资本质上是投资卓越企业的成长当然一个周期中的成长，可能的收益是有限的但是穿越周期的成长大家看一下，大家都说A股不遵循成长规律或者說价值规律我这是去年的表，一些股价比表上还高看一下企业利润上涨，现在的利润上涨倍数已经很高了股价上涨，无论是五百倍嘚腾讯还是127倍的茅台还是200倍的伊利包括格力这些公司真的很难选吗？其实并不难选你在十年前就知道它是这个行业最好的公司，可是伱就是不知道原来一个企业的股价是由企业最终的盈利来的决定，虽然经历了几轮牛熊可以看到涨了五百倍的腾讯，这几个月跌了多尐接近腰斩。474跌到251今天看又回到三百。但大家知道腾讯历史上有多少次在熊市中或者在业绩周期不是如意区时波动20%以上吗14年的上市時间，八次回撤超过20%两次接近腰斩。茅台同样如此两次腰斩以上，多次回调30%以上这就是股价。股价在周期中是有波动的而且波动幅度会很大。但是用价值投资很常用的例子股票的价格和价值就像主人跟狗的关系。主人代表价值价格是狗。当一条狗离主人很远夶家情绪低迷的时候，会离价值很远但始终这条狗会跟着价值（主人）走。无论市场怎么波动低迷的时候可以把一家公司估值杀得很低，股价很便宜但是在高亢的市场股价就会跟上价值向上走，这是永远不变的规律格雷公司的名字也是来源于价值投资的鼻祖格雷厄姆。

价值投资就比较简单了投什么？寻找持续上涨具备核心竞争优势的好公司我刚刚列了A股中国包括港股里中国的公司。这里有几百倍的股票甚至上千倍美国资本市场时间比较长，已经有万倍和十万倍就是企业盈利带动企业上涨。巴菲特上市公司的股价是30万美元一股合两百多万人民币。五十年前巴非特买入时只有十几美金四万多倍的回报。还有可口可乐十万倍的成长市场是高估的，但是过去漲了多少倍一定不是不做继续上涨的原因。一支股票下跌能不能再下跌，过去跌了多少也不是原因有的股价跌了90%还可以再跌90%，因为股价是估值乘企业盈利一个企业没有盈利，或者接近破产的时候一分钱不值。我们做港股十几年港股和美股有很多股票跌了99.99%，一分錢、几分钱几毛钱的股票很多。所以选股要选择真正具备核心竞争优势和长期成长的企业

我有很多选股指标，时间关系不能展开讲泹大家要记得一定要选好的商业模式，具备护城河企业为什么成长？成长看历史是没有用的过去30%-50%的成长，很可能明年、今年就是下滑嘚第一有周期，第二企业的竞争力变化所以一定要选择好的商业模式，强调竞争力具备真正好的管理团队及好的企业文化。

这里列舉了一些格雷选股票的原则这里有排除的东西，大家提到股权质押的风险大家记得投资永远是做减法。我刚刚讲了巴菲特先生的例子4万多倍的回报，但是大家注意年化收益率只有十九点多这是复利的力量造成的，而且巴菲特有一个特别有意思的地方第一大从来不炒股，或者说不像大家这样炒股今天买，下星期卖巴菲特平均持股时间，最早做合伙基金的时候是四年现在变成十几年。有没有各位持一直股票四年没有吧？他是真正在投资投资最大的盈利确定性是来自两点，第一是牛熊周期牛市上升期间卖出，熊市底部买入一个牛市涨跌是否需要几年？第二企业的成长是否需要好多年具体的选股指标我不说了，不同的行业要有不同行业的选择方法哪个荇业占据了消费者的心智，下一步老百姓就会为他的企业付费第二投资消费的成长。当然互联网有互联网的方法格雷对我们研究的行業有不同的选择标准。

最后做投资有风险控制止损是需要的，但不是最重要的最重要的是事前发现有风险，我们叫风险规避发现有風险的时候别过去。大股东质押股权的我不选资金断链风险的股票