中泰证券首席经济学家 研究所所長

* 上海市人大常委、人大财经委委员

* 九三学社中央委员、中央委员会经济专委会副主任

* 中国金融四十人论坛特约成员

* 政府多部委决策咨询專家

*中国首席经济学家论坛副理事长

*亚洲金融智库副主任研究员、亚洲金融合作协会首席经济学家合作委员会副主任

*复旦大学、上海财经夶学、厦门大学等高校兼职教授

*清华大学产业转型顾问委员会委员

海通证券副总裁兼首席经济学家

国泰君安证券总经济师兼首席经济学家

從事宏观经济、金融与资本市场研究工作二十余载编著、翻译经济及证券类书籍多部（近年新作：《经济数据的财富密码》），并在各類学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇所主持的各类课题多次获奖，曾荣获“本土杰出研究领袖”、“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”、“年度最佳首席经济学家”“金牌领队第一名”等荣誉

被第一财经评为：2018年度最佳研究领军人物

结构性機会下继续看好大消费与高科技

从中央经济工作会议等一系列的会议来看，都表明了高层对于资本市场是前所未有的重视到现在为止，資本市场的直接融资的比重还是太低占社会融资的15%左右，长期以来没有显著提高今后资本市场发展仍有较大的空间，尤其是未来外资嘚大量流入 这次中央经济工作会议文件里面出现一个有意思的变化，出现了“退市”这么一个关键词说明我们资本市场的改革思路发苼了变化。A股市场要实行优胜劣汰把坏的去掉，把好的留下这样指数自然就上涨了。 

今年7月份金融稳定委员会会议上还出现了一个关鍵词叫顶层设计，我的理解就是要搞好多层次资本市场的“顶层设计”，最核心的还是要激活新三板如何在其次是创业板方面推行紸册制。明年证券法出来之后这方面更有现实的依据。 总体来讲的话我觉得2020年还是会延续今年的结构性特征，对于牛市我可能没有夶家那么乐观，今年的行情主要是机构投资者获得了非常丰厚的收益

从大类资产配置来讲，我的观点一向很明确——在去年年底的时候僦说抓大放小，配置核心资产 去年还提出，房地产步入减持窗口明年更应该减持。虽然今年商品房销量并没有出现回落房地产开發投资增速依然维持在10%，但二手房市场成交价格总体走弱却是不争的事实。 由于新房采取限价因此，一手房价格走势或中签率没有任哬意义就相当于A股的一级市场中签率变化，不代表熊牛

总体调研下来，发现与去年同期相比二手房价格下跌城市的数量要超过上涨嘚数量，最典型的就是中国最大和第二大城市上海、北京这两个超大城市的二手房价格均出现了明显回落。 因此“稳地价、稳房价、穩预期”的三稳方针，其合力的方向应该是向上即防止房价和地价“大落”而非“大起”。试想一下房地产经历了时间长达20余年全球罕见的大牛市，累积了巨大社会财富如果出现大跌，则地方政府、企业部门、金融机构和居民部门的“资产”岂不是将大幅缩水从而引发危机？ 今年1-11月份全国土地出让收入增长8.1%，作为地方财政的重要收入来源的卖地收入如果明年不再增长，财政收支缺口就会更大偠使得财政收入不滑坡，稳地价是关键

另外大宗商品跟宏观经济还是息息相关的。M1-M0反映企业经营活跃度对大宗商品也有一定的领先性。M1增速一直处于低位说明企业经营性现金流仍然不足，全球经济在放缓总体来讲大宗商品2020年机会不大。

我去年10月份是推荐了黄金的黃金价格今年整体还可以，但是明年的涨幅会趋缓我依然还是看好。 今年以来中国、欧洲、日本经济均在走弱，美国经济增速也回落且全球区域性纷争不断，黄金的投资价值会凸显出来

全球经济进入到低增长，高震荡的时代这个震荡还会延续。从过去100年来讲全浗的经济就是进入到了和平战争，再到和平持续时间长的时候结构的固化导致了一些矛盾，这个矛盾更加激化 因此，分化是未来全球經济的趋势

同样，A股市场也继续呈现分化趋势A股小公司长期溢价明显，我们将A股各行业中每年ROE最差的10%公司挑选出来，滚动构成绩差組合代表市场中业绩最差的公司的股价表现。结果是绩差公司股价的平均涨幅远远超过万得全A指数。2005年至2016年末绩差组合总涨幅约13.5倍，而同期的全A指数涨幅只有6倍尤其是在2009年之后，绩差组合股价走势一路领先于万得全A指数2016年之后，绩差组合股价走势才与全A指数反向變化趋于回归合理的估值水平。

从经济转型角度来讲的话我们发展新的经济，科技发展、新能源、5G等等这些永远是一个成长的阶段，永远是机会总体来讲还是靠大消费。

另外外资的持续流入对我们的投资理念会是什么影响？

目前外资在A股市场上占比仅有3%新兴市場像印度、韩国外资占比在30%左右，是我们A股市场的10倍 我们也不用过高的估计有多少外资会进入到A股市场，从3%提高到10%还是可能的，这就意味着今后这几年我们的A股市场还是（有）增量资金还是有相当的一部分是外资。当全球经济都在衰退中国经济相对具有优势的时候，资金往中国的市场流入还是符合逻辑的 

总体来讲，成熟市场的今天就是我们的未来 美国的股市从散户主导市场变成机构主导花了70年，我们A股市场可能从散户主导到机构主导市场可能40年左右我们现在已经经历了30年。 对于A股市盈率水平中位数的问题是，对良莠不齐的公司一视同仁；市值加权的问题是银行等板块一叶障目绝大多数股票被平均了；用每天真金白银的交易额为权重，则显然更能刻画市场嘚真实水平也能描绘市场的风格取向。 交易市盈率大致处于中位数与加权水平的中间地带近期水平（60）倍超过中位数（54倍，加权水平18倍）说明市场热点（交易额）更接近题材类，如科技、医药等

从中长期的战略配置来看，传统行业看好龙头公司份额的提升新兴行業看技术进步。我国步入存量经济时代传统行业中龙头公司的优势将愈加明显。新兴行业中重视研发投入，科技含量高的公司更值得投资美国市场过去几十年的数据也表明，向龙头公司聚集和科技板块占比提升是长期趋势 我认为资本是过剩的，而资本的过剩会长期歭续下去大家要拿住好资产、优质资产、核心资产。

海通证券研究所副所长、首席策略分析师博士，注册国际投资分析师复旦大学企业导师，上海社科院硕士生导师累计荣获15个全国最佳分析师冠军，是新财富、水晶球、金牛奖、保险资管业、新浪财经、上证报、第┅财经等最佳分析师的“全满贯”第一

海通荀玉根：“牛”转乾坤——2020年A股投资策略

①牛市大格局没变。19年2440点=05年998点：牛熊周期上进入第陸轮牛市、企业利润Q3见底后回升、国内外资产配置偏向A股牛市三个阶段：孕育期、爆发期、泡沫期。33是牛市孕育期类似05年下半年，进②退一

②春季行情暨牛市主升浪徐徐展开。借鉴历史2733点是牛市3浪起点，主升浪初期的折返跑已经结束春季行情开始：国内政策面已確认偏暖，中美商贸达成第一阶段协议月度经济数据趋稳。主升浪的持续动力：20年净利润同比回升至15%增量资金过万亿。

③坚定信心借鉴06、09年初，牛市中春季行情的压力位是熊市最后一跌高点春季行情阶段低估值、高股息的银行地产及有弹性的券商占优，着眼明年全姩利润增速更快的科技和券商更好。

相关报告：《牛市中的春季行情》《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略》http://suo.im/5W8aQ76

副总经理、策略首席分析師

同济大学技术经济及管理博士

4年建筑、8年策略研究经验

申万研究所副总经理、研究执行委员会负责人，负责体系建设以及总体研究策划；

2019年《证券市场周刊》水晶球最佳策略分析师第一；

新浪财经最佳策略分析师第二；

Wind最佳分析师第一；

新财富最佳策略分析师第四；

保险業资管协会最受欢迎分析师

九次荣获《新财富》最佳分析师（七次策略，两次建筑）包含团队第一；历年均获得《中国证券报》最佳筞略研究金牛分析师，曾获第一名；历年均获得《证券市场周刊》水晶球最佳策略分析师曾获第一名。

还获得保险业资管协会最受欢迎汾析师、新浪财经最佳策略分析师、《第一财经》最佳分析师、天翼奖等各种奖项

也曾在各种纯客观数据评比中获得第一：wind最佳策略分析師第一、“天眼” 最佳分析师第一

回首那些我们经历过的各种困难：1998年的特大洪水和国企改革、2003年的非典和农产品歉收、2005年的中美纺织品商贸战、2008年的地震和冰雪灾害、2011年以723动车事故为代表对“四万亿”的反思、2018年的中美摩擦、2019年的非洲猪瘟……Life always finds its way out，生生不息砥砺前行，卋界终将属于乐观者长期来看，A股最优质的资产“茅台们”早已于2016年下半年开启牛市未来随着资本市场深化改革12条的落实，中国A股的鈳投资属性将不断上升

但是，如果单独看2020年可能是个蓄势年。

2019年A股收益率贡献主要靠估值提升历史上连续两年估值推动的年份仅为、，现在经济、流动性以及国际环境皆不可比汇率、房价、通胀、宏观杠杆率都是流动性扩张的现实约束，2020年市场可能只能靠业绩推动2019年超过35%的公募基金收益率中位数过去十年排名前三，不仅仅意味着潜在超额收益的回归更意味着偏离配置回归均衡的压力。

从边际交噫者角度2019年是外资大年，2020年保险资金则可能成为边际上最重要的投资者P2P刚性兑付打破之后、房价上涨放缓之后，居民的资产配置似乎並未显著转向权益资产反而是降低了风险偏好，流向了其他类固收类资产保险公司一些特定产品的保费流入比较快。这其实不难理解购买P2P的居民当初以为自己买的是低风险高收益的产品，而“一朝遭蛇咬十年怕井绳”，他们风险偏好的变化需要权益资产以更稳定的囙报证明自己同时，IFRS9的迫近以及存量非标到期再配置都导致保险资金将成为2020年中国权益市场上最有定价权的参与者之一类似的资金还囿刚刚开始试水的银行理财子公司。他们共同的特点都是喜欢低PB高分红、低波动性的股票，而恰巧的是这些深度价值的资产很便宜。

當然2020年的春天，科技股总体还会很活跃十四五规划的预期、电子股业绩高增长（2019年1季度低基数）、对全年5G产业链的期待和布局、CES电子展等催化剂的存在都是原因。而专项债的落地也营造了相对好的经济和流动性环境所以可能仍然是一年之计在于春。但是展望全年，汾化必然发生过高预期的一些方向可能需要保持冷静，要防范如果春季躁动预期提前演绎而提前结束的可能性科技龙头的走势可能呈現N型。申万宏源策略团队关注工业机器人相关的2B端以及VR、AR可穿戴等5G硬件的发展关注教育、传媒等5G应用端行业的启动，关注新能源汽车新車型供给带动需求的效果详细观点请参阅我们的A股策略大报告《厚积薄发，先谋一时一域——2020年A股投资策略报告》

拥有南开大学经济學学士、硕士和博士学位。2007年加入招商证券现任招商证券研究发展中心总经理助理，首席宏观分析师（董事总经理）近年来多次荣获《新财富》、《水晶球》、《第一财经》最佳宏观分析师奖项。

其中2016年获得新财富最佳宏观分析师第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳宏观分析师第四名获评《第一财经》2018年度十大经济学家。

2019年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师1997年至2007年，就职于中國人民银行和国家外汇管理局深圳市分局国际收支处

招商证券 研发中心 首席宏观分析师 董事总经理

回顾2019年，全球多个经济体以一个不同嘚视角再一次认识到“中国制造”的影响力，这个视角就是中美商贸摩擦

中国的全球制造中枢地位决定，中美商贸摩擦对全球经济都將产生负面影响

最新的数据表明，中美商贸摩擦对于中国经济造成较大的需求收缩效应然后通过全球供应链条传导到包括韩国、台湾、日本、德国为代表的欧元区等等多个有关经济体。“中国制造”表明中国不仅仅是在为全球制造商品也同时是在为全球组织商品的制慥活动，起到一个中枢的作用如果打破这一链条，破坏这一中枢“覆巢之下无完卵”，多个经济体都将受到负面影响“中国制造”鉯提醒全球共同衰退风险这样一种方式受到瞩目应非多数人所愿，我想这是中美双方有望签署第一阶段协议最主要出发点

展望2020年中国宏觀经济走势，我主要考虑三个力量：一个向下的力量两个向上的力量。

向下的力量主要是由于商贸摩擦带来的短期经济压力根据我们嘚测算，假定美国对中国加征的税水平保持现状对2020年中国GDP的负面影响接近0.4个百分点。向上的力量包括两个其一，是积极的逆周期政策嘚向上对冲力量逆周期政策要相机抉择，因而政策的方向毫无疑问但是需要进一步评估政策的力度和节奏。逆周期调节政策的影响┅方面要考虑当前旧改等稳投资手段对2020年上半年房地产投资和基建投资的正面影响，另一方面要考虑2018年4季度启动个税标准改革滞后反映在2020姩上半年消费需求的正面影响其二，也是更重要的是国内经济内生向上的动力尽管目前还没有证据表明中国经济中已经出现显著的内苼向上的动力，但我认为未来对此应持一个开放的态度重点关注两点：一是制造业投资回升的可能性和力度，二是消费企稳回升的可能性和力度

展望2020年，“中国制造”的中枢作用和中国经济所呈现的韧性引出另外一个未来将日益重要的话题--“中国资产”

首先，中国经濟最先受到中美商贸摩擦的影响基本面率先出现调整，那么在商贸摩擦缓和期也将有望率先出现企稳迹象；其次中国是少数拥有所有蔀类制造业的经济体之一，制造业增加值全球占比最高如果商贸和制造企稳，中国资产受益也最全面和最直接第三，中国在“逆全球囮”中坚持金融市场开放逐步消除国际资本增加持有中国权益和债券资产的制度障碍。第四受商贸摩擦之后宽松货币政策的影响，全浗以负利率标价的债券规模高达17万亿美元这从反面凸显了中国资产的吸引力。

从中国制造到中国资产从商品商贸到金融资产交易，从經常账户到资本和金融账户中国对外开放的进程逐步加深，中国的资本市场也将更加异彩纷呈

前海开源基金执委会委员、董事总经理、首席经济学家  杨德龙

清华大学五道口金融学院全球金融博士在读（GFD）；北京大学光华管理学院金融学硕士，师从著名经济学家厉以宁、蓸凤岐教授获北京大学优秀毕业生；清华大学机械工程系本科毕业，获工学学士学位

2006年7月加入南方基金研究部任行业研究员、首席策畧分析师，2009年起任多只公募基金基金经理；2016年3月加盟前海开源基金任执委会委员、董事总经理、首席经济学家、基金经理；基金从业经曆14年；2009年起任中央电视台财经频道特约评论员，凤凰卫视特邀嘉宾；2010年起任清华大学经济管理学院金融硕士行业导师；2019年1月起任中国证券業协会首席经济学家委员会委员；

杨德龙：2020年“十大预言”正式发布 前两条已经提前应验！

2019年A股市场走出了强劲回升的态势根据统计，A股在2019年上涨幅度牛冠全球这与前几年每年熊冠全球，形成了比较大的反差当然对于2019年市场出现牛冠全球，大家也不要太兴奋因为2019年市场的上涨，更多的是因为去年跌幅较大所以出现了恢复性的上涨。

2019年出现了极大的分化白龙马股和科技股均出现大幅上涨，甚至很哆股价创新高而大多数的股票却没有出现上涨，一些中小股票和绩差股继续下跌退市的公司多达近20只，所以2019年的行情对于坚持价值投资，做好公司股东的投资者是一个牛市的走势，甚至是一个较大的牛市而对于拿着一些绩差股的投资者来说，则是很熊市的一年

峩一直强调，2019年是一轮慢牛长牛的起点开启而分化是慢牛的特征，市场资金逐步的偏向于绩优股逐步的偏离绩差股，从而造成分化茬2019年1月2日市场最低迷的时候，当时大盘只有2500点投资者的信心极度不足，当时我提出2019年“十大预言”明确指出今年市场会出现恢复性上漲，在影响市场的利空因素边际改善之后上证指数会重回3000点之上，明确建议大家关注三大方向即消费、券商和科技，现在来看正是消费、券商和科技轮番表现，带动指数多次站上了3000点

市场的投资方向也和我之前讲的一样，券商率先表现带领指数到了3288点，4月份之后则是出现了整体的调整，而黄金则大幅上行在去年10月份市场最低迷的时候，前海开源基金提出“棋局明朗、全面加仓”我们当时加倉的逻辑就是中国资产进攻，加仓的重点就是券商、猪肉等消费的板块在4月份我们开始转向全球防守，担心下半年全球经济陷入衰退的風险加大从而避险情绪会上升，增加了对于黄金的配置2019年我们不仅判断对了市场方向，而且抓住了板块轮动的机会真正的做到了价徝投资，取得了比较亮眼的投资业绩

2019年价值投资进一步深入人心，可以说价值投资已经逐步的发挥它的威力我一直是价值投资坚定的擁趸，建议大家无论是牛市还是熊市无论市场怎么变化，坚持价值投资才能取得长期投资胜利。无论是哪种市场情况下都要坚持价徝投资，做好公司的股东

我的2019年“十大预言”已经基本全部实现，很多投资者都想知道我的2020年“十大预言”以及能否再次应验？

我认嫃研究了2020年市场影响因素、国际形势、经济形势以及市场机会的变化2019年12月10日郑重推出2020年“十大预言”：

第一，中美商贸商谈取得实质性進展签署文本协议；

第二，我国经济增速企稳经济转型和产业升级继续推进，服务业快速发展制造业回暖；

第三，各路长线资金继續加仓A股增量资金超过一万亿元；

第四，外资继续加速流入A股市场每年3000亿元左右流入量；

第五，央行采取偏宽松的货币政策加大对企业信贷支持力度；

第六，财政政策会更加积极基建投资增速加快，继续减税降费；

第七市场分化继续，继续看好消费、金融和科技彡大方向白龙马股绩差股和题材股继续被边缘化；

第八，一线蓝筹股继续创新高二线蓝筹股迎来趋势性机会；

第九，预计美股在2020年会見顶回落；

第十A股延续慢牛长牛行情，上证指数站稳3000点之上按年上涨20%左右。

非常巧合我发布2020年“十大预言”以后仅仅三天，中美宣咘就第一阶段文本协议达成一致择日进行签署，而中央经济工作会议对2020年经济工作进行部署明确要采取逆周期调节措施稳定经济增长，也就是前两条预言已经提前得到验证

近几年，外资大量流入A股市场外资流入一方面表明A股的估值处于低位，具有比较高的性价比；叧一方面也说明A股的国际化、市场化程度在不断提升从而吸引了外资的流入，因为对外资来说资金流入和流出的便利性非常重要，2019年外管局取消了QFII、RQFII的额度限制沪港通、深港通单日的交易额度也在前两年提到了500亿，完全满足了外资流入流出的需求所以外资的流入是夶势所趋。

全球资本对美国的配置比例过高达到58%，而对中国资产的配置比例只有2.5%远远落后于中国GDP在全球市场的比重，也远远落后于中國股市总市值在全球资本市场的比重这也表明未来外资流入A股，配置中国资产是大势所趋现在A股已经纳入MSCI、富时罗素以及标普道琼斯指数，纳入MSCI的比例现在提升到20%将来具备一定条件，MSCI表示还会把A股纳入因子进一步提升到30%、50%最终提升到100%，也就是说还有4倍的提升空间這将会给A股未来10年带来3万亿以上的增量资金，也就是每年3000亿的增量资金预计2020年外资流入到A股的资金量也是在3000亿左右。

除了外资之外A股還有其他流入增量资金的渠道，第一个是险资预计在2020年也会增大对于A股的配置比例，现在有传言险资投资A股权益资本的上限将可能从30%进┅步上调这必然会增加险资对于A股的配置，资金增加量大概也是在3000亿左右而社保基金、养老金、企业年金和职业年金等几类社会保障類资金，也会在2020年增加对A股的投资规模大概增加量在2000亿左右。商业银行理财子公司的成立以及管理办法的出台，将增加对A股配置大概1000亿左右，而公募基金以及私募基金在2020年预计增加的资金量，可能会达到5000亿左右也就是说各路资本流入A股的资金量将会突破万亿规模，为A股市场慢牛长牛的行情提供充足的弹药

2020年可以关注二线蓝筹股，很多投资者在问二线蓝筹股的标准是什么蓝筹股其实是相对一线藍筹股来说的，一线蓝筹股可能是行业前1-3名那么二线蓝筹股，是行业的 前4-6名2019年市场对于前1-3名的价值挖掘已经比较充分，2020年可能就会关紸前4-6名的机会二线蓝筹股可能不是一些行业的龙头，但是可能是细分行业的龙头领域上还是要关注三大方向，消费、金融和科技这彡个方向是经济转型中持续增长的三大方向，二线蓝筹股在2020年可能会有比较大的表现机会从估值上来看，很多二线蓝筹股的估值已经严偅低于一线蓝筹股从成长性来看，很多二线蓝筹股好于一线蓝筹股现在投资者的风险偏好较低，所以一线蓝筹股的估值溢价远远高于②线蓝筹股这为二线蓝筹股的表现提供了机会。

2019年可以说是个投资大年很多投资者都获得了比较好的回报，当然也有一些投资者没有堅持价值投资出现了亏损或者是没有赚到钱。对于2020年现在很多投资者开始悲观，有传“一年大年、一个小年”我认为2020年还是投资的夶年，市场将延续慢牛长牛行情上证指数将站稳3000点之上，按年上涨20%左右当然，投资者要想获得好的投资回报前提还是要抓住好公司嘚机会，坚持做价值投资

1984年南开大学博士研究生，1989年获国际经济学博士学位其间1987至1989年为哈佛大学索罗斯基金学者。1990年进入美国证券业2001年底回国，2004至2005年受聘为全国人大财经委《证券法》修订小组世界银行技术援助项目专家2009年央视年度经济人物聘选委员会委员；2010年6月荣獲中国证券市场20年 “最具影响力人物奖”。2016年荣获《第一财经》年度财经人物

业内每半年一次股市预判，去年我的预判是：“沪指三千魔咒”将在第三季度反复争夺之后选择上行突破创业板受益于科创板上涨的“影子效应”，有望挑战年度新高

2020年的A股市场将延续2019年下半年的风格震荡上行，重点关注两大驱动力：其一是制度变革；其二是科技创新2019年的制度变革主要是A股市场对境外机构投资人的开放，從QFII和R-QFII开闸放水到完全解禁经“陆股通”入市的资金从日均13-14亿，到11-12月日均33-34亿再到年末10个交易日均60-70亿。境外机构投资人的市值占比已接近兩万亿挑战境内公募基金的市值占比。A股流通市值占比已在去年7月突破6%的基础上再翻一番达到甚至超过13%。在行业分布上尽管周期股板块表现不佳，工业能源和传统汽车业持续走低，但是大科技，大消费和大健康三大板块表现靓丽牛气冲天，逾百家公司股价翻番涨幅最高的卓盛微股价逾9倍！

2020年最重要的制度变革是《证券法》修订完成及其实施，本次修订最大的亮点是证监会取消股票发行审核委員会全面实施注册制。证监会的市场定位将从“管”到“监”从管从业机构，管股票发行转变为监督和惩处为主责，这一功能性转變或将助推一个大牛市就像2015年《证券法》修订与股权分置改革一样。此外国家的宏观政策调控体系或将在财政货币两大调控杠杆之下，逐步建立一套系统性的股市调控制度银行信贷资源也将从以往20多年重点支持基础设施建设和房地产开发，转向多层次资本市场的建设从而提升企业的直接融资比例，提升家庭资产配置的金融资产占比让股市逐步替代楼市成为居民财富增长的驱动器。

2020年上半年股市的領涨行业依然以大科技为主导以大消费和大健康为两翼，大金融板块或将启动尤其是在境外资金长驱直入的背景下，本土证券公司将迎来新一轮增资扩股加杠杆以抗衡境外投资机构的竞争。尽管新修订的《证券法》依然保留了证券从业人员禁止买卖股票的争议性条款但券商增资扩股从事自营证券投资的趋势不可逆转，以自有资金为支点的杠杆化投资或将上升为A股市场的投资主力各类合格的私募证券投资机构也将此起彼伏，成为A股市场的一道风采

2020年第一季度，周期股和国企股主导的板块仍将踌躇不前“沪指三千魔咒”阴魂不散，沪指或将在点区间震荡第二季度有望上行突破，沪指挑战3500点创业板指数突破2400点。上述判断的主要依据是：1国有企业资本化的机制妀革取得实质性进展；2，新版《证券法》三月一日生效后的股票发行注册制改革

2020年，经济增速仍将继续下滑国民经济的证券化和家庭財富的金融化，或将成为超预期的“证券化红利”赋能中国经济转型升级中国经济有望进一步弱化政府投资驱动的数量型增长，转变为財富增长和民间投资“双轮驱动”的质量型增长表现为居民投资率和创业率双双提升。质量型适度增长的背后是思想创造财富的机制市场经济的本质是自由选择。在证券投资和科技创新的驱动下富人投资穷人创业，富人慈善穷人脱贫多样化的社会选择才能真正化解夨业危机和社会动荡的风险。

兴业证券的全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长兴证（香港）金控及兴证国际的副行政总裁。

複旦大学国际金融系本科、硕士；上海交大上海高级金融学（SAIF）EMBA

中国A股和香港股市最有影响力、定价权的股票策略分析师。曾荣获新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖等卖方策略研究领域各项大奖的“全满贯”第一名其中，在“新财富最佳分析师”评选中连续三佽荣获2011、2013、2014年度A股策略第一，2017年港股策略第一名2019年港股和海外市场研究第一名，成为A股和海外研究双料第一的第一人

18年证券从业经验，其中年在台湾宝来证券负责A股和港股宏观策略；2006年至今在兴业证券负责A股、港股策略和资产配置对中国经济、政策、A股、港股有独具┅格的解读和判断能力，能够前瞻性和高准确度地把握市场的趋势和机会

以准确预测和把握行情“大拐点”而知名，代表作包括《敦刻爾克大撤退》、《螺蛳壳里做道场》《港股开启新牛市》《核心资产的世界》2016年初开始倡导“核心资产”的理念

全球资产荒与中国核心資产牛市新主角

第一个判断，从全球的角度看中国中国权益资产的性价比更好。

2020年、2021年以中国为代表的新兴市场经济增长动能相对于发達市场将改善所以，有望重演类似2016、2017年全球资金向新兴市场的重新再配置这归功于中国库存周期的规律，2020、2021年中国经济增长的将有望企稳、复苏进而带动新兴市场的动能改善。全球的资金可能会从以美国为代表的发达市场向新兴市场回流，特别是增加配置以A股、港股为代表的中国权益资产

2020年如果全球资金回流新兴市场，有个前提那就是美股不能出现大的意外就是说美股明年不能出现爆跌、大熊市，否则全球股市都会遭殃的。我们对美国市场的看法：明年小涨小跌的概率更大2020年美国无风险收益率在今年显著降低的基础上，很難进一步显著回落也就是说美股估值在高位水平明年很难进一步泡沫化；但是，美国2019年提前进行了货币政策放松无风险收益率在近十姩的低位徘徊，有这个支撑美国2020年陷入衰退的概率不大，很难出现大熊市美国明年最大的不确定性是美国总统大选，大选对美国股市影响最具有不确定性的时间是二季度后期到三季度美国大选会加大美国市场的波动率，这会降低美股的配置吸引力

在这个背景下考虑茬全球寻找高性价比的资产，就是估值和盈利的匹配度高的资产如此，中国权益资产特别是各个领域核心资产为代表的一些中国最优秀的公司，他们性价比在全球都是非常优秀的

第二个判断，2020年中国再现“改革结构牛”“全球资产荒”驱动“性价比”较高的中国资產的配置行情

除了美国为代表的发达市场的性价比趋弱的原因之外，更重要的是中国2020年显著的变化将在于利用中美商谈第一阶段协议落实嘚机遇期、加快开放、加大改革力度2020年中国资本市场结构性的亮点将会是改革和开放，随着新一轮库存周期以及GDP增速阶段性地趋稳全浗主动管理型的资金将趋势性增加对中国资产的配置。

中国股票市场（A股和港股）有五大“性价比”优势：

优势一：庞大的内需市场提供了稳定的盈利前景。作为世界第二大经济随着人口结构的变化，中国的高储蓄率正转化为强大的消费力我们预测中国社会零售总额囿望于2020年超过美国而跃居全球第一并将继续增长，这是核心资产崛起的坚实保障未来5-10年中国人口结构处于最有利于中国消费率提升的阶段。城镇化、大都市群的发展依然有较大空间互联网、现代服务业为代表的新兴消费在中国不同区域的扩散、升级正在快速进行中。

优勢二：科技创新带来结构性的爆发性增长先进制造业龙头正成为全球领先者。十九大报告将创新作为建立现代化经济体系的“战略支撑”强调建设创新型国家，基础研究成为重点培育对象先进制造业、互联网、现代服务业等新兴产业以及基础设施建设是重点建设方向。中国的要素优势从“人口红利”转向“工程师红利”2016年中国高等毕业生人数超过700万人，高素质“人力资本”、科研后备力量逐年扩充；2016年我国在研发的投入为4100亿美元，仅次于美国的4640亿美元远远领先于研发投入居第三的日本（1490亿美元）。放眼全球中国在创新领域不僅投入高，产出亦十分亮眼根据世界知识产权组织（WIPO）发布的《2019全球创新指数》报告，在中等偏上收入经济体中中国的创新产出与德國（DE），英国（UK）芬兰（FI）和以色列（IL）这些高收入经济体相当

优势三，新一轮改革开放红利开始释放有利于改善公司治理、提升核惢资产的价值。市场化的改革开放有助于保持中国经济的长期活力有助于提升投资者对中国的长期信心。邓小平曾经反复强调不搞改革开放，只有死路一条改革开放、放松管制，承认民营经济的重要地位和作用确保民企与国企和外企享有平等、公平的地位，更能激發市场微观主体的活力2020年中国将继续落实和推行供给侧结构性改革，进一步落实金融供给侧改革强调经济高质量发展、激活微观主体嘚活力。

优势四从中短期库存周期的角度，当前中国产成品库存已经处于周期底部区域2020年有望“温和复苏”。

中国产成品库存周期有較强的规律性一个完整库存周期40个月左右，上升约20--24月下降14-18月。本轮库存周期的起点是2016年7月份高点是2018年2季度，至2019年四季度已经基本完荿完整的周期库存周期的下行进入尾声。展望2020年库存周期的影响结合当前的库存水平，叠加政策刺激和长期国家的战略方向的利好臸少从库存周期的角度来说，2020、2021年中国经济增长的将有望企稳、复苏进而带动新兴市场的动能改善。

优势五好资产便宜了，这是资产配置时最硬的道理一方面，中国资产整体上看依然处于估值低位当前沪深300、创业板、中小板、上证50指数PE为12.3，48.926.2，9.9倍处于2011年以来的58%、49%、29%、50%分位数；恒生指数、恒生国指市盈率TTM上涨为10.9、8.8倍，均处于2002年以来的1/4分位数附近对应的是，欧美股市在处于历史的高位标普500预测市盈率19.7倍，高于1990年以来3/4分位数借鉴日韩、中国台湾地区经验，外资配置A股空间巨大2020年随着中国经济阶段性企稳，中国各领域核心资产较高的性价比将吸引全球资金加大配置力度

第三个判断：有真实科技含量的高端制造业将成为耀眼明星，其股价表现有望获得超额收益的驚喜

首先，基本面的角度找“惊喜”展望2020年库存周期的影响，结合当前的库存水平叠加政策刺激和长期国家的战略方向的利好，我們看好先进制造业中的核心资产基于以上分析的中国库存周期的规律，当新旧两轮库存周期的转折时期行业的库存水平与未来一年该荇业的行情表现有较明显的负相关关系，即低库存水平往往对应着相较更好的行情表现。截至最新已公布的2019年10月底产成品存货同比数据汽车制造、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业、化学原料及化学制品、铁路航空航天和其他运输设备制造业、通用设备制造业，計算机、通信和其他电子设备制造业均处在库存同比分位数相对更低的水平

其次，估值水平来看制造业的核心资产目前处于历史相对低位。

A股行业纵向估值市盈率（PE TTM）分析截至12月初，有色（28%）、军工（27%）、电子（38%）、化工（16%）、电气设备（17%）、通信（19%）、机械设备（30%）等行业市盈率都处于2011年3月至今的历史较低水平A股行业纵向估值市净率（PB TTM）来看，截至12月初有色（5%）、军工（14%）、电子（44%）、化工（6%）、电气设备（14%）、通信（44%）、机械设备（12%）、汽车（6%）等行业的市净率均处于2011年3月至今的历史较低水平。（注：行业括号内百分比数值為最新估值对应的历史分位数）

第三，机构资金配置比例制造业相关行业目前处于相对低位。与标配比例来比较2019年三季度公募基金對化工、国防军工、机械、有色、汽车等制造业相关行业均呈现较明显低配水平，而通信、传媒等处于标配

自上而下，我们看好的2020年资夲市场上的先进制造业的核心资产主要在以下5个领域淘金：

一、精密制造：1）半导体设备、锂电设备、机器人等新兴行业里面找“小巨囚”；2）军工领域：核心配套生产、优质基础电子元器件；3）传统设备：油气设备、工程机械和交通运输设备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性

二、化工及新材料：1）具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马龙头；2）新材料领域的小巨人；3）农化等細分领域的冠军。

三、以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链：1）新能源车产业链上的电池、负极材料、电解液和隔膜等；2）汽车领域優势龙头和特斯拉产业链

四、节能和新能源产业链：1）光伏板块产业链；2）风电板块里装机高端匹配领域；3）电力自动化；4）生产型制慥向服务型制造转变的白色家电。

五、以5G、半导体为亮点的TMT产业链：1）5G终端产业链的硬件和服务商龙头；2）5G带动下的“2B”、“2C”端的新应鼡领域；3）5G网络设备等通信基建设备；4）半导体、智能硬件平台及5G基站相关产业链

第四点中国权益资产的配置节奏——先平后扬、先结構后指数，类似2014年

我们认为2020年上半年行情可能像2014年的上半年，螺蛳壳里做道场指数的上行空间和下行空间并不大，但是结构性行情精彩特别是以先进制造业为代表的结构性的行情突出，另外在金融开放、资本市场改革创新的推动下，保险、券商、金融科技也有望率先有机会先进制造业的核心资产，受益于库存周期改善、政策利多包括资本市场的并购重组、融资的便利性等等2020年一些“景气在低位泹是会改善，关注度在低位、机构配置在低位估值在相对低位”的制造业细分领域的龙头可能表现惊艳。

价值股将受益于改革、开放特别是2020年下半年国企改革的累积效应，叠加国内外资产荒、中国经济阶段性见底的配置逻辑明年下半年的价值股更加看好。明年下半年A股的价值股以及港股里面来自于中国内地的这些优质的公司，迎来了大机会特别是银行、地产以及建筑等传统行业的龙头，从资产配置角度来说会受追捧

华泰证券研究所首席宏观分析师

中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院）金融学博士，清华大学经管學院校外导师中国人民大学汉青学师。2008年加入中国人民银行金融稳定局金融体制改革处（承担全面深化改革领导小组办公室职责）先後参与我国一系列重大金融改革制度设计；多次参与宏观经济与系统性风险研判，中央银行宏观压力测试小组成员；《货币政策执行报告》、《金融稳定报告》撰写组成员；参与金融领域“十二五”、“十三五”规划制定2012年至2013年借调国务院办公厅秘书二局。在《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表多篇有影响力的论文2016年加盟华泰证券。2017年率领团队入围新财富和水晶球最佳分析师2018年率领团队获得wind金牌分析师宏观经济第。2019年获得机构投资者大陆地区宏观经济第一

对于2020年总体的宏观看法，我们年度策略报告的题目《负利率时代的抵忼元年》给出了较为清晰的答案即在全球负利率蔓延的情况下，明年或迎来短期抵抗变量首先，负利率的成因是什么我们通过今年發布的负利率系列深度报告给出了与市场不同的观点，我们认为负利率的成因核心并不是源于经济衰退、通缩而是生产要素困局，如欧洲和日本人口老龄化加剧、科技周期实现以推升经济复苏难度较大、自然资源禀赋相对匮乏等负利率的长期抵抗变量是人工智能为代表嘚科技革命，通过提高全要素生产率进而提高经济潜在增速短期内难以实现。

但我们提示关注明年负利率的短期抵抗变量主要来自于彡个国家：美国、中国、印度，这三个国家的生产要素端都有较为积极正面的逻辑美国有科技创新，印度有人口数量红利而中国的劳動力要素红利着重在“质量红利”而非“数量红利”，也就是高技术、高学历的劳动力当这几个经济体共同采取逆周期刺激政策，全球嘚利率走势可能会出现阶段性的反转

美国经济即将企稳对我国施加较大的外部压力，一旦我国经济基本面相比美国回落压力较大在中媄博弈及商贸摩擦的大背景下，我国将较为被动因此我们预计2020年初开始我国也将有较为积极的对冲政策。财政政策方面2020全年有望进一步上调赤字率至3%，上调专项债规模至3万亿年初可能会大规模发行，并注重形成“实物工作量”有望推升基建投资增速。在经济阶段性類滞胀的情况下货币政策将以稳增长为首要目标，维持稳健略宽松预计将以扩信用为主要方式，主要针对“好”项目加“类地产”┅季度可能有大规模信用释放，扩信用必然降准明年一季度定向降准的概率相对较大。尽管货币政策以扩信用为主但全年仍存降息可能，预计一季度扩信用以定向降准+PSL放量为主要方式；一季度CPI处于高位区间降息概率低，但二、三、四季度可能会各降5个BP累计政策利率曲线或全面下移15BP并引导LPR下行15BP。我国经济增长在政策刺激下有望阶段性企稳预计2020全年经济增速6.2%，前三季度企稳于6.2%四季度6.1%。其中基建投資、制造业投资及进出口增速均有望回升，消费仍有韧性地产投资增速预计持平。

宏观经济映射到资产配置中债券市场方面，交易性機会继续保持审慎预计2020年一季度10年期国债收益率可能上行至3.5%，之后再重新出现回落的趋势二季度视名义GDP高点可判断为10年期国债收益率拐点，下行趋势是往3%这个方向走权益市场方面，战略性看多权益资产抵抗负利率时代的短期逻辑演绎下，政策工具与外部环境共振預计2020年一季度会带来阶段性风格切换，利好周期另外，中美博弈容易反复这种情况下不会出现风险偏好系统性的提升，因此只能找盈利逻辑相对看好成长风格中的5G、自主可控和进口替代方向，而非整体TMT对于偏消费类的龙头股，核心风险资产的牛市只走了一半长期看好偏消费的盈利龙头，看好人民币核心风险资产商品市场方面，2020年一二季度政策刺激的叠加加上库存周期的切换预计将从需求端推升商品价格黄金的配置方面，目前中美都出现了扩表替代降息的行为当这样的经济企稳信号出现时，黄金将会承压预计2020年上半年黄金赱势偏震荡，但长期仍有积极表现中长期当刺激政策开始退坡，经济重回回落趋势黄金可能重回上涨，未来7-10年美元是贬值周期这对黃金来看是最大的利好。长期来看黄金可能是一个牛市这个牛市有可能突破前期1900的高点。地产方面总体看空三四线城市地产投资机会，因为透支需求过多一二线城市将是逐渐放松的过程，随着政策放松将会有价格的回升。

王德伦兴业证券首席策略分析师，经济与金融研究院总监策略研究中心总经理，从事证券研究十年

2019年新财富最佳分析师策略研究第三名，上证报最佳投资策略分析师第二名並摘得全国唯一的最受银行客户认可行研分析师大奖，投资时报金禧奖“2019金融业杰出青年”第一届新浪金麒麟最佳策略分析师第三名，沝晶球奖全国最佳策略分析师第四名作为证券金融领域唯一代表参加上海市委50位创新创业青年人才座谈会，并提供关于资本市场发展的偅要政策建议

2018年被评为“上海市青年金才”，并获第一财经最佳策略分析师第一名水晶球奖全国最佳策略分析师第二名，金牛奖中国朂具价值金牛分析师

2017年新财富最佳分析师策略研究第三名、中国保险资产管理业年度最受欢迎分析师IAMAC奖策略第二名。

2016年保险资管第二名、金牛奖第四名

2015年新财富最佳分析师策略第一名、水晶球奖第二名、保险资产管理业IAMAC奖第二名、金牛分析师第四名、Wind金牌分析师全民票選第一名。

2014年新财富第二名、金牛奖第三名、水晶球奖第三名、保险资产管理IAMAC奖第二名

在研究领域，开创性构建了“立体博弈”策略分析框架在此基础上结合DDM模型和投资时钟理论，重新构建了大势研判、行业比较和主题策划等支柱性策略研究方法论体系同时具备扎实嘚行业公司研究功底。在商业模式与企业价值创造领域拥有独特优势著有《中国商业模式手册》。

在市场观点方面2015年完成以DDM模型、商業模式与企业价值为基础的分析框架，成功把握创业板牛市行情2017年判断外资是驱动消费白马行情的重要原因。做出“资产荒的谢幕”、“核心资产”等重要论断2018年提出以技术创新型企业为代表的“大创新时代”投资机会，2019年提出国家重视、居民配置、机构配置和全球配置下“四重奏”驱动A股长牛的投资机会

2020年把握好结构买点，看好未来A股长牛

2020年A股市场以中枢逐步震荡抬升市为主，重点把握结构性机會在这过程中可能因为经济失速、外部环境（美股下跌、中美博弈、地缘政治）等预期变化对市场造成短期冲击，反而给投资者提供更為核心的买点机会展望2020年流动性宽松大趋势、“十四五”规划展望、开放加速为股票市场、相关产业带来估值提升机会。而在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下真正属于中国的权益时代有望正式开启，A股正在经历第一次“长牛”机会

经济丅行、“滞胀”等基本面短期悲观预期可带来绝佳买点。

经济基本面低而有底二胀八缩格局难挡货币宽松大趋势。2020年经济基本面延续下荇趋势但有财政专项债加速发行、1/3行业补库存等积极因素，经济大概率呈现“低而有底”的特征对应企业盈利，全A非金融仍将延续18Q4以來的底部区域徘徊全局性回暖可能仍需等待。全球进入货币宽松大趋势部分投资者担忧通胀会制约中国货币政策方向，但我们认为本輪通胀与2011年最大的不同在于“二胀八缩”除了食品同比数据能够与2011年相当以外，其他工业品、消费品因为需求疲弱均处于通缩状态因為通胀担忧货币政策转向预期而引发市场下跌，反而给投资者提供绝佳的买点机会

国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”下，中国进入A股第一轮“长牛”的权益时代

（1）“国家重视”：中央对资本市场定调发生最大变化，“牵一发而动全身”

1）从客觀经济发展环境角度看，商贸战背景下传统直接补贴的方式走不通了需要以股市融资，以市场化支持新兴产业发展

2）新旧动能转换，噺动能对资金的风险偏好要求较高相比于过去20年传统的银行低风险偏好资金属性不匹配。

3）08年金融危机以后经历了政府、企业、居民彡轮加杠杆，杠杆率达到250%左右积极重视权益市场，是降低杠杆有效途径之一

（2）“居民配置”：回顾过去20年，中国居民资产配置呈现房地产和资管两条主线

其一、以房地产市场为主，占据居民资产配置50%-60%比重其二、以年存款，“余额宝”为代表互联网理财以P2P、陆金所等为代表的“大资管”标签。在金融供给侧改革大背景下刚兑打破，10%以上“天上掉馅饼”的资产收益率距我们渐行渐远在叠加房住鈈炒的大背景，居民资产配置面临“资产荒”多重利好催化、标准化的权益市场将是居民财富配置的绝佳去处。

（3）“机构配置”：以保险、养老金等长钱为代表的机构投资者正在加速进入股票市场

1）保险IFRS9新的会计准则实施在即，所有权益工具投资均采用公允价值计量全球债券利率快速下行，高分红、类债券股票将成为保险机构的首选项

2）基本养老金委托社保管理的资产占比目前仅5.4%，投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模近1160亿占比2.3%，比例严重偏低从全球其他养老金资金配置经验来看，美国由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%挪威财政部对挪威政府全球养老基金（GPFG）对权益类资产2018年实际配置比例为66.3%。中国养老金增加权益市場配置势在必行

（4）“全球配置”：金融海啸十年以来，全球资产配置美国美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入“资产荒”时代全球资本面临再配置。

中国经济体量占全球20%而外资配置A股仅2000余亿美元，这将使得A股在全球资本再配置中最为受益同时，1）┿年不涨、估值底部、安全性价比的中国区优质资产极具吸引力2）金融开放，投资中国从无门到大门敞开“制度红利”、开放的红利，将使得全球资本具备投资可能性3）借鉴日本、韩国、中国台湾地区，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑其中最为受益的是股市。

2020年行业配置看好“硬”科技、“高”股息资产和“新主角”核心资产。具体来看

（1）产业腾飞、进口替代和业绩释放下看好大创新，尤其是“硬”科技

中国当前经济从“有低端劳动力红利”箌“有高素质劳动力”、工程师红利特色发展，中国先进制造具备雄厚的资本实力、产业基础和研发实力中期，5G建设和应用的时间窗口囷中美摩擦下的国产化替代浪潮共同带动科技和创新类产业的腾飞，大创新板块业绩有望持续释放看好进口替代和5G相关的产业链的细汾领域，包括产业链的网络基础（5G网络设备、网络部件、5G终端）产业链的核心硬件（半导体设备、锂电设备、激光精密加工、机器人等），产业链的关键应用（云计算、自主可控、新能源车）产业链的技术开拓（军工）。

（2）保险、养老金和外资等长钱资金持续青睐“高”股息资产配置价值凸显。

全球负利率的环境下从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产，尤其是高股息资产以金融、哋产、交运、电力公用等行业龙头为代表的“高”股息标的有望获得长线资金的持续青睐。

（3）“新主角”成为市场“宠儿”长期持续看好核心资产独立牛市。

美国1980年代“漂亮50”表现跑赢标普500相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。中国当前类似美国1980s的环境经济增速平稳，产业结构优化；企业层面上公司在世界崭露头角；机构投资者（外资、养老金、理财）增配权益类资产尤其是核心资产。核心資产绝不仅仅限于消费领域各行各业的优质企业，有望成为核心资产周期股、金融地产也有核心资产。我们兴业策略提出“核心资产”部分投资者片面的理解成“消费白马=核心资产”。其实周期股、金融地产中都有核心资产其与市场认知最大的不同在于不是简单的估值修复，本质上是资金结构、投资者属性带来的变化引导的这些核心资产“新主角”成为市场“宠儿”会迎来价值重估，而这些资产夶量聚焦于周期股、金融地产中

韩复龄，波兰西里西亚大学经济学博士中国社会科学院经济研究所博士后，中央财经大学金融学院教授博士生导师，应用金融系主任金融证券研究所所长，全国人大财经委、中国人民银行、中国证监会、人力资源与社会保障部专家媄国哥伦比亚大学、荷兰蒂尔堡大学、澳大利亚维多利亚大学高级访问学者。中国工商银行、中国建设银行、中国银行、交通银行、中国郵政储蓄银行、中国民生银行、平安保险、新华保险、太平保险等金融机构理财顾问及培训讲师新浪网财富管理中心特邀专家。

著有《投资银行学》、《中国投资前景报告》、《商业银行不良资产处置研究报告》等著作20余部承担部级以上课题16项，发表学术论文、研究报告100余篇

新证券法实施后全面注册制定位与证券市场供需结构博弈优化

2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后嘚《中华人民共和国证券法》（以下简称新证券法）新证券法将于2020年3月1日起施行。

取消发审委注册制改革以信息披露为中心

新证券法奣确全面推行证券发行注册制度。在总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上新证券法按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度做了系统的修改完善

在规定国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上，取消发审委制喥明确按照国务院和国务院证券监督管理机构的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请并授权国务院规定证券公开发行注册嘚具体办法。按照注册制“以信息披露为核心”的要求增加规定发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息内容应当真实、准确、完整。

注册制实施对证券市场供给结构影响深远

实际上随着试行注册制的科创板在今年7 朤正式落地，科创板注册制改革主要制度安排基本经受住了市场检验在证券法修订草案中确立证券发行注册制已经有了实践基础，注册淛对证券市场供给结构的影响已经开始显现2019 年上市新股首发募集资金总额2512.25 亿元，相较于2018 年1378.15 亿元同比增长82.29%。其中注册制的贡献值不容小覷今年科创板录得新股69 家，募集资金总额820.45亿元占比近三分之一，大幅超过深圳中小板与创业板的76 只新股与639.6 亿元的募集资金总额新股供给的增加，直接导致新股赚钱效应下降去年以来上市次新股中已有13 只个股跌破发行价。比如浙商银行最新收盘价4.79 元，破发幅度3.04%该股2019 年11 月26 日上市，是上市日期最短且破发的次新股

全面实行注册制，A股将彻底改变以前严进宽出的IPO机制未来随着注册制的到来企业上市將会变得相对容易，而退市机制也会提上日程A股的IPO将演变成宽进严出、优胜劣汰的模式，优质企业上市后融资顺畅发展态势越来越好，垃圾企业自然走向退市

现任中国证券业协会证券分析师专业委员会委员、投资顾问专业委员会委员、首席经济学家委员会委员，英大證券首席经济学家兼研究所所长华南理工大学毕业，从事证券研究近30年坚持客观真实独立，以投资者利益为重不受利益左右，曾多佽准确预测市场还兼任上交所专家库成员、人民日报特约专家、新华社特约经济分析师、新华社北京电视台证券日报智库成员、深圳市決策咨询委委员等，曾获证券业协会多个奖项、上证报坚持不懈奖、最具独立客观分析师奖、最具社会责任评论家奖、最受欢迎独立评论镓奖、2018最具影响力首席经济学家奖等

进入2019年的最后一个月，或许仍有投资者担忧沪指在年线附近的方向选择不过，从更长一些时段来看2019年是沪指5178点以来第二个能让部分投资者有较好收益的年景。在2017年尾上证指数也一度与年线纠结，只是在2018年初的假突破后呈现一路下荇的弱势表现；此番2019年末，上证指数又徘徊在年线附近我们认为2020年重演2018年格局的概率偏低，A股延续自2440点向好趋势可能性较大

2019年，A股市场趋稳向好主要利多因素有以下几点：

第一、国内证券市场股权质押风险有效缓解。除对股权质押规则进行技术性调整以外各类救市资金积极入市，从而大幅降低引发资本市场系统性风险的预期

第二、监管机构引导各类资金流入A股市场。2019年通过沪深港通流入A股国际資本超过2700亿元MSCI等国际指数公司大幅提升纳入A股的权重，富时罗素和标普道琼斯国际指数公司也在持续推进纳入A股的计划此外，保险资金、养老金等国内中长期资金也在扩大投资A股的规模受益于场外资金持续流入预期，沪指重归年线A股估值水平回升。

第三、稳增长措施陆续出台中美商贸商谈有进展。国内投资、消费和进出口三驾马车均面临不利因素影响国内PMI指数持续在荣枯线附近波动，汽车等耐鼡品消费出现增速下滑趋势为应对经济下行压力，国家先后出台减税降费降低工业用电价格，下调银行存准率下调实际贷款利率等┅些逆周期的宏观调控政策，使得国内经济增速仍保持在6.2%以上高于世界其他主要经济体的增长速度。中美商贸商谈坎坷前行一度对国內外资本市场预期产生扰动。不过11月以来，中美商贸商谈有了进展国内PMI指数也有回升迹象。我们认为共赢仍是双方最大的利益中美兩地股市也对双方合作共赢的利好预期给予了积极回应。

第四、金融业改革开放持续推进金融市场面临新的发展机遇。年内上海证券交噫所科创板成立并试点股票发行注册制度。新股定价与二级市场逐步衔接恶炒新股的现象明显减少，新股投资风险也逐步显现从而囤积在一级市场的大量打新资金将面临重新配置的需求，不排除这些低风险偏好资金流向A股低估值蓝筹品种进而优化资本市场资源配置效率。国内金融市场进一步开放外资在国内资本市场占比或将大幅提高，进而促进金融业市场化、国际化发展进程A股理性价值投资理念获得更多认同，低估值绩优蓝筹品种受到增量资金增持A股估值重心稳步提升。

展望2020年A股市场延续牛市上升趋势的概率偏大。具体理甴有以下几点

一是全球资金风险偏好提升，欧美股市持续走高全球的负收益率债券从两个月前约为17万亿美元的纪录高位萎缩至12.5万亿美え左右。中、美、德三国的10年期国债收益率均由8月的低点位置回升全球资金风险偏好提升将对股市行情带来积极影响。全球最大的对冲基金—桥水基金对中国市场的乐观并没有改变

图：中美德三国国债收益率

二是美联储降息或告一段落。2019年美联储利率已有三连降，而其他主要经济体并未实施更为宽松货币政策为稳定美元汇率稳定，美联储短期持续降息的概率降低

三是MSCI等国际指数公司有望继续扩大納入A股的权重。MSCI表示将在收集市场反馈后择时就明年是否进一步纳入A股展开全面咨询富时罗素和标普道琼斯等国际指数公司按既定计划擴大纳入A股权重的市场预期仍偏乐观。

四是中长期资金入市前景乐观目前，保险资金权益类占比只有12%相比上限30%相去甚远。2017年美国寿险公司资产总计7.2万亿美元其中债券等固收类资产占比48.5%，股票类资产占比达31.5%显然，国内险资的权益类投资比例仍有较大的提升空间此外，养老金、社保基金、企业年金、养老目标基金增加A股资产配置的潜力也十分可观

五是银行理财子公司相继开业，大部队正规军将源源鈈绝地开进市场目前，国内12家银行已获批筹建工农中建四大行的理财子公司注册资本金分别达到160亿元、120亿元、100亿元和150亿元，交通银行悝财子公司注册资本也达到80亿元这些银行理财子公司无疑是国内资管行业的巨无霸，其可能涉及的理财产品规模或大数十万亿元其中涉及权重类投资标的的产品资金或通过券商、基金等资管机构流入A股市场。

六是国内经济增速仍有望在全球主要经济体中名列前茅从需求来看，中国的城市化水平仍低于主要发达国家大型城市群的建设仍有较大空间，人们追求幸福生活的欲望不减；从供给来看国内积累了雄厚的物质技术基础，基础设施日益完善产业体系逐渐完备，高素质人才不断增加供给侧结构性改革也在不断推进。因此中国經济在世界经济当中保持较好增长的预期依然乐观。

七是国内居民的财富构成中金融资产比例渐渐增加，改变之前房地产独大的单一结構这将彻底改变股票市场的趋势。当前国内居民总资产规模或在500万亿元左右，而其中房产占比高达70%存款占比15%，股票和证券投资基金占比不到4%其他则是保险、理财等其他金融资产。随着全民炒房时代的结束居民财富增配金融资产将是大趋势。显然这一趋势中股票、基金等资产配置的提升是可以期待的，而且大概率伴随A股大牛市的出现当然仅限最低估最优秀最优质的龙头上市公司才可享受牛市，高估的五类股票则没有牛只有熊

石建军，笔名石天方九三学社上海市金融委成员。华东师大国际商务硕士学位专业兼职硕士生导师華安证券财富管理中心（上海）副总。

知名资深投资分析家、中国资本市场第一代技术分析专家中央台、中央电视台、上海《第一财经》、湖北卫视等财经媒体嘉宾。香港文汇报财经专栏特约嘉宾水晶球财经网2018名博评选第一名！

擅长用经济周期理论结合波浪理论预判大勢。擅长结合国家产业政策导向和行业发展前景捕捉投资方向具有极为丰富的证券投资管理经验。对国际主要股市和国际商品市场的运荇规律有着深刻的研究作为全国最早的中央台财经评论嘉宾，在全国投资者中有着广泛的声誉和影响力令市场印象最为深刻的是，2008年9朤准确预判出“点将成为A股历史性大底”！

2020年A股仍是震荡市  一季度整体呈上涨走势

虽然市场对牛市颇多期许但在经济下行压力加大的背景下，A股市场不可能进入一轮轰轰烈烈的牛市进程因此2020年A股仍然将是震荡市和结构市。

本轮正在进行的回升行情是在中美商贸关系有所好转的背景下产生的，这对世界经济乃至股市都有积极意义但是中美转为战略竞争的关系可能较难改变，且因经济运行规律所致世堺主要国家的经济基本上都进入了调整周期。

由于中美商贸未来进一步的商谈和落实还有很多不确定性故沪综指自2857点展开的这轮行情，其高度同样存在着很大不确定性

对于2020年A股市场的整体运行框架，我推测未来走势或有两种可能其一，2857点的反弹受阻于3200点一带之后大盤再度回落考验2700至2800点的阶段性支撑带，形成一个2800至3200点的震荡大箱体然后在2020年下半年的某个时候，逐渐进入一个新的上升波段；其二2857点囙升并冲出3288点，最终试探3500至3600点之后再进入又一个中级波段调整过程。这两种走势的共同点都是区间震荡。

“对于第一种情况从时间仩推算，明年一季度总体为上涨走势但在三四月份大盘可能进入调整波段，一直到下半年某个时间假定三季度大盘再重新酝酿向上回升的行情；若是第二种走势，显然A股整个上半年的大多数时间应该都处在上涨通道中大约在年中，大盘将逐渐进入中级调整过程”我預测，无论是两种走势中的哪一种一季度总体将呈上涨走势。自主芯片和消费电子将是贯穿全年的投资方向。

上海财经大学金融学硕壵

92年从事期货行业，中国第一代期货从业人员精通多项技术分析理论。

96年从事证券投资咨询业务具有丰富的实战经验，对大盘趋势判断有独到见解擅长股市政策分析。历任东北证券研究所策略部经理东北证券财富管理部总经理，现任东北证券首席投资顾问

首届《股东来了》亚军、东北证券战队领队。现为多家主流媒体：中央电视台《财经频道》、上海电视台《第一财经》、香港《凤凰卫视》、鍸北卫视、央广经济之声、天津经济频道等特约嘉宾

决胜之年 蓄势成长

感谢谢老师邀请，有幸参加《意见领袖30人展望》论坛与各位大佬一起展望2020年资本市场。我想从宏观政策、市场因素和投资机会三个方面对2020年的资本市场谈一些想法：

首先宏观角度而言，经济政策逆周期调控的思路将贯穿2020年在2019年的四季度这一思路还是得到了进一步的体现。无论是中央政治局工作会议和还是经济工作会议对20年的经濟又有了一个新的定调，最基本的结论就是明年整个国家对2020年经济实现翻番的目标应该说还是非常明确。所以在这样一个前提下我们認为经济政策继续会保持一个比较积极、偏乐观的这样一个态势。

从几个先行指标当中已经开始有所显现10月份、11月份一些的分项数据方媔开始显现经济的韧性，其中最典型的表现在PMI数据整个PMI数据，11月份的PMI数据已经有所企稳所以未来如果说再有1~2个月得到验证的话，那么這也预示着经济实际上见底企稳的这种迹象可能会得到进一步的体现同时工业企业利润增加值方面也是开始出现了一个稳步回升的这样┅个格局。因此我们认为多项先行指标印证着经济政策这样一种积极的一个表现

与此同时，明年实际还是有制约政策的一些因素特别昰货币政策方面，实际上可能还是会面临一些比较大的一个制约主要是因为受制于CPI价格，大家也可以关注到连续几个月，我们的CPI回到叻3%以上最新的CPI来到了4.5，当然这里面虽然有结构性的猪肉价格、食品价格的影响因素但整体而言，春节前后的CPI价格是不容乐观所以相對来说货币政策在利率政策方面可能还会保持一个相对稳健和观察的过程。一旦猪肉价格出现拐点带来CPI预期回落的话，那个时候市场的這种流动性预期或者说央行降息的这种预期可能会再次加强所以应该说对货币政策放松，可能先是从量方面保证通过准备金率调整带来嘚一个资金面的改善但是在资金价格方面，更多的可能还会通过MLF通过LPR等资金价格的引导直接降息的政策可能要等待下半年。

对于CPI适當展开分析一下：由猪瘟疫情等所导致的猪肉供给量持续下滑是推动猪价上涨的主要因素，并且该因素还将持续发挥作用当由供给下滑導致猪价上涨到一定程度时，居民购买力与替代意愿可能对猪价的进一步上涨构成限制综合两方面因素，我们认为明年前三季度通胀压仂较大2020年1月左右将出现本轮通胀的第一个高点。如果猪牛比价、猪价收入比不超过历史高点则预计CPI在2020年1月达到最高点5.9%后回落。猪价飙升引起的明年通胀压力仍旧很大大部分时间内可能都将会在4%以上。但货币政策会更注重经济增长的稳定只要猪价不引起物价的全面上漲，则货币政策预计仍将保持稳健偏宽松的整体态度通胀仍会影响货币政策的节奏和工具选择，大放水显然不适合但结构性货币政策笁具、降低融资成本仍然有必要。从宽松实施时间窗口看明年下半年CPI下行趋势基本确立，窗口期较明确但理想情况下一季度后也是一佽窗口期，未来LPR的慢下行仍然是大趋势

那么同时我们也注意到明年还有一个关键的因素，应该说在11月份在12月份12月15号市场，应该说中美兩国达成了一个商贸商谈的初步协议这也是消除了市场的一些疑虑，所以在这样一个大背景下应该说整个市场的运行空间可能会被进┅步的打开。

结合以上几方面因素我们可以得出一个初步的结论，明年经济翻番是一个比较确定性的目标那么在这个基础上，经济政筞保持一些比较活跃的稳增长的态势特别是财政政策可能会更为积极。货币政策在准备金率的推动下可能会在上半年、在第一季度会僦可以实现。但是到了下半年更多的把注意力观察一下利率政策

12月15号之后，大盘就出现了一个跳空上行的这样一个反弹的格局整个市場人气又开始活跃，真正在12月中旬的时候大盘还是创出了年内的第3个低点，应该说2019年一共形成三次底部

第1个底部就是元旦期间2440的这样┅个低点。第2个底部就是在8月份商贸战升级的情况下2733点也是瞬间跌破年线，考验出第2个底部那么到了年末，大盘完成了2858点的这样一个探底应该说是形成了一个年内的第3次一个底部。而这个底部很有可能在外部因素得到进一步的明朗的话成为2020年的重要的底部区域，也僦是说目前来看2020年的底部已经探明基本在2800点~2850点区域

几大市场指标也印证了2850点有望成为重要底部区域。首先从估值角度来看A股市场的估徝，目前A股的平均市盈率在横向比较跟国际市场比较来看，仍然处于一个偏低的位置而在外资继续大量进入的这样一个背景下，相对來说A股目前的估值水平对外资的吸引力还是比较明显特别是从11月26号MISI完成三次配置达到20%之后，北上资金仍然处于一个持续流入的状态这吔显示 A股的估值得到了一个有效的体现。

除了估值角度我们在市场当中结合市场的一些指标也做了一个对比，实际上有多项指标也在验證市场的底部区域正在来临。一方面是在2900点下方沪深A股的破净率的股票比例再次达到10%，而这也是历史上在重要底部的时候破净率超過10%都对应着历史的重要的底部。同时一些股息率也开始有所回升在2900点下方，我们统计3%以上股息率的上市公司的占比也超过10%那么这应该說也是给市场提供一个很大的吸引力，所以从多项指标来看也验证了2850点区间，跟当初的27332500点都比较类似。所以在这样一个背景下市场嘚底部特征基本慢慢在有一个探明。

2020年市场向上的动力与过去几轮牛市不同事实上，没一轮牛市都有自己的逻辑2006、7年的牛市是经济高速增长伴随企业盈利大幅提升；2014、15年是利率市场化改革伴随着杠杆牛。下一轮牛市这些逻辑都不存在但市场向上的趋势正在酝酿。而推動市场上行的新动力可能来自于改革带来的红利“深改12条”、“证券法修改”以及“上市公司重组管理办法修订”。这些改革大多围绕提高上市公司质量和增加监管处罚力度这将极大改变资本市场的生态环境，有望成为下一轮牛市的催化剂

主抓转型升级，兼顾周期躁動

如果说整个在3000点下方还是处于一个积极布局的一个状态的话我们认为明年的投资机会可能还是会比较活跃，因为今年实际上整个市场板块的轮动的特征是比较明显的特别是到了12月份，无论是大金融板块、还是消费还是科技类板块相对来说都有开始启动，特别是那些沉寂比较久的一些周期股也开始有所活跃这当然跟一些积极的产业政策和推动有关。

梳理一下中国产业的整个转型升级未来可能集中彡条主线：一个就是消费升级，食品饮料、家电被挖掘的比较充分未来类似的像智能物流、安防、文体、娱乐消费以及旅游业等将有进┅步挖掘机会。第2条主线就是技术创新如果说消费周期从2017年开始表现，这一周期已经持续了3年而科技周期可能从2019年才开始，刚刚进入苐二年所以以技术创新引领的科技周期有望成为市场关注焦点，类似像新一代信息技术大数据、5g、互联网、人工智能等，还有新材料技术方面的一些突破第3条升级主线就是制造业升级，整个高端制造业伴随着类似像集成电路、半导体、新材料等以及包括像高端装备嘚新能源汽车、机器人等。围绕这三个升级的主线去做一些行业板块的布局，有望在2020年获得市场平均收益甚至更高的收益

当然这里还特别提醒大家，从政策角度来看在稳增长政策陆续出台的背景下，一些长期趴在底部的周期类股有可能在春季躁动当中会发挥一些效應。有色、煤炭等板块包括整个贵金属板块已经在年末开始有所启动，所以未来一条主线周期股的躁动可能也会带来一些相关的反弹嘚动力，也是值得大家做一个布局的

应健中：1986年开始介入处于萌芽期的中国证券市场，参与柜台交易1991年起开始撰写市场评论文章，曾茬多家报刊上开辟专栏曾主编《1997年中国股市投资手册》。

1991年至1997年期间担任上海《壹周投资》杂志主编1992年至1993年期间曾兼任上海证券交易所仲裁委员会委员。

1998年至2005年担任三峡证券公司副总裁、亚洲证券副总裁作者长期参与中国证券市场，经历过股市中许多惊心动魄的大事件所见所闻甚多。作者在工作之余勤于笔耕，时常有股市散文、股市杂文、股市大特写、股市文化等作品散见于报端

《股海中的红侽绿女》为作者的第一篇长篇小说，作者系上海作家协会会员目前在《新民晚报》、《金融投资报》等报刊开有专栏，在第一财经电视擔任嘉宾在第一财经广播开有沪语专栏《理财应健中》。

2020年中国股市扑面而来全年上证指数的起步基本上就是2019年的收盘指数，2900点左右嘚起步说高不高，说低也不低了与2019年2497点的开盘指数比，高出了400多点但与历史的两个高地6124点和5178点比，当下股市还在谷底还没有爬出來，2020年行情走势就看从谷底还能往上爬多少坡

笔者断想，2020年股市好不到哪儿也坏不到哪儿2020年经济工作的主线还是“六稳”，防止发生系统性金融风险这就涵盖着股市的稳定，所以2020年不可能出现像2018年那样年初跌到年底、上证指数下跌1000点的局面“托底”已经成了当下的關键词。所以股市坏不到哪儿至于高点，全年比开盘指数产生10%的升幅还是可能的如果这样也相当不错了，存银行一年也只有1.5%利率而苴负利率是一种趋势，所以对大盘的高点期望值不要太高跑赢银行利率、跑赢理财产品利率的股市收益，你就是赢家

IPO带来的股市扩容昰2020年股市的主线。当下市场发行实行的双轨制保证了新股的发行，小盘股万分之几、大盘股百分之几的中签率是新股顺利发行的保障即便有破发实际上也没啥风险，那么低的中签率这点破发损失对于总资产可以忽略不计的，更何况将一级市场作为盈利模式的话全年發行的新股，破发的比例还是极低的破发也是对询价估值的一种纠错，发行价低一点市场还是照抢不误。什么是一级市场风险中签率百分之百，申购资金全买成了电脑符号然后上市即破发，一路下跌成如华锐风电90元发行价十年跌到1元，这才叫风险这种局面2020年是鈈可能出现的。所以2020年还会是一个发行年

2020年发行市场会很热闹，花色品种繁多科创板注册制会复制粘贴到创业板中去，创业板的改革接下来会成为一个热闹的看点创业板的注册制改革已经列入了深圳发展的战略，其复制的是科创板这等于沪、深两市比翼双飞，推动著科技创新的发展和股市的改革增量的创业板公司实行注册制后，那存量的近千家老创业板公司咋办这就给股市带来了新的题材，这昰2020年需要关注的股市热点

当下市场已经不用担心股市的增量筹码了，新三板的改革是2020年需要关注的热点现在新三板列出了一个新标准，设立精选层列入精选层的公司按盈利、营业收入、市值规模、研发费用投入等不同的标准，一年之后就可上市开通的路径有主板、Φ小板、创业板、科创板，这几乎是路径全开通的模式所以到2020年，IPO的后续增量筹码大军开到给市场将带来许多新的题材。

正由于2020年依嘫是一个IPO高峰年未来市场的机会也许就在这儿。新股上市后得度过几波市场的检验首先是估值要调整合理，当下市场股价比上市之初攔腰一刀的股票比比皆是上市炒新股的都套在了山顶，这意味着流通股大大缩量股价拦腰一刀的股票即便涨20%，套路筹码依然难以出逃这是短线差价的机会；其次，要经过原始股东解禁的考验2020年是次新股解禁的高峰，上市满一年相当部分股票要出逃这也是股价经受栲验的过程，度过这个洪峰夯实了股价的基础；再次，新股、特别是科技股要经受住经营压力的考验能生存下来并且实力壮大的公司嘟是好公司，那时沙里淘金能找到真正的好公司相信那些科技股中会产生一批伟大的公司，因此对投资者而言，耐心选股、耐心低位吸纳、耐心持有这将是在2020年中最值得做的一件事。撇开大盘炒个股是2020年的主要操作策略。