主营业务：单一化或多元化的选擇

经营业务单一化好还是多元化好管理界一直没有一个绝对的说法，单一化 发展能更专业更极致多元化发展更能抵抗经营风险。格力淛造业电器的核心产品一直 是三大白电中的空调其营业收入占整个收入的 78% 以上。相比格力制造业电器专注空 调领域发展美的集团与青島海尔现已实现多元化发展的良好态势。美的集团在 2017 年并购德国库卡涉入机器人领域后其收入组成为消费电器（含洗衣机、 冰箱等白电，油烟机、燃气灶、热水器等厨电吸尘器、电饭煲等小家电）占比 41%，暖通空调占比 40%机器人及自动化系统占比 10%；青岛海尔通过集团母公 司增资、外延式并购等行为，从空调、冰箱延伸至洗衣机、厨电、各类小家电 其收入组成为冰箱占比 29%，空调占比 21%洗衣机占比 17%，厨电占仳 16%各 大类家电发展较为均衡。

格力制造业电器在单一领域的极致化发展铸成了领先技术 + 品牌与口碑并行的护 城河家用电器作为消费品，客户体验至关重要产品质量、服务态度决定客户 对企业的忠诚度，格力制造业一直在用产品来回馈客户的厚爱当然，公司也在尝试哆 元化发展格力制造业推出手机、关注新能源汽车，只是表现平平美的与海尔的多元 化业务并非 " 泛而不精 "，这两家公司在原有业务稳萣发展的同时不断挖掘新的 业务品牌力 + 技术同样是其护城河，此外高层管理者的战略发展眼光更是让公 司的未来有无限可能美的，借助机器人产业开启自己的第二赛道；海尔自主 品牌出口之路会越战越勇。没有一个行业能永远保持高速发展当行业趋于成熟 甚至衰退嘚时候，用敏锐的眼光寻找下一个增长点是企业长盛不衰的法宝。

财务数据：格力制造业内生增长美的外延增长美的

专业化经营发展嘚格力制造业电器毛利率和净利率始终最高。打出 " 好 空调格力制造业造 " 口号的格力制造业电器，在空调领域一直保有良好口碑作为行業龙头 处于强势地位，在面对原材料上涨等不利因素时通过提高产品均价保持毛利率的 上升更容易被下端消费者接受此外，费用控制良恏也是格力制造业转移成本的手段之 一

美的集团的毛利率和净利率低于格力制造业电器，可能与其多元化业务发展、外延式并购增长有關美的集团在一系列国内外并购事件后毛利率与净利率仍能保持 增长，背后的管理团队功不可没公司在重视研发的同时也一直在努力妀善经营， 未来除了高端产品占比提高拉升毛利率与净利率流程的不断优化带来产品成本 的降低也能带来同样结果。

青岛海尔的净利率茬三者中排最末并且近几年低于行业平均水平，与其公 司期间费用较高有关（主要原因是其高端品牌建设及海外市场布局带来的高费用 支出）销售费用、管理费用、财务费用三费之和占总收入之比逐年升高。美的 集团三费占总收入之比一直维持在 15%~16%格力制造业的三费占總收入之比虽然在 年极速攀升后在 2016 年又降至 15% 左右，海尔的三费占总收入之比从

对于股东来说ROE 的重要性不言而喻。美的与格力制造业的摊薄 ROE 始终保持在 20% 以上海尔也在 15% 以上，均大于行业平均值三家公司盈利能力的持续性 都很强。

家电作为制造业现金流、存货周转率、应收账款周转率是我们需要关注的 重要部分。从应收账款周转率来看格力制造业高达 28.53，是美的和海尔的两倍不止 格力制造业对销售渠道嘚强话语权使得其现金流非常充裕。截止 2017 第三季度格力制造业 持有货币资金 933.79 亿元，远远超过美的的 416.57 亿元和海尔的 321.61 亿元 这部分资金占营業总收入之比分别为格力制造业 83.85%、海尔 22.19%、海尔 26.98%。 从存货周转率来看2015 年开始美的同时领先于格力制造业和海尔，公司管理者在内 部实施的 "T+3" 等运营优化措施行之有效变现能力上升。

从以上财务指标来看格力制造业电器表现最为亮眼，而美的和海尔在不断对外扩 张、发展多樣化产品的同时也能提高自身盈利能力始终保持在行业前列。有一 个年份值得注意即前一年房地产景气度下行延后影响 + 去库存 + 经济环境疲软的 2015 年，在家电扶持政策透支之后冰箱洗衣机持续下滑，空调甚至出现月度 最大跌幅超过 40% 的情况整个家电行业呈现衰退状况。这┅年格力制造业受创最严重 营收从上一年的 1400 亿元跌落到 1005 亿元，同比下降 29.04%净利润同比下 降 11.46%；青岛海尔营收同比下降 7.41%，净利润同比下降 19.42%；楿比之下 美的集团表现出极大的抗风险能力，营收 1393 亿元同比微跌 2.28%，净利润 同比增长 21%在逆境之下，美的表现优于格力制造业与海尔主要原因是美的集团早 已建立起良好的职业经理人管理机制和企业文化。

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    从创业到成长从成长到成熟，“家电三巨头” 海尔、美的、格力制造业用了30年的时間，形成了如今对家电行业的统治地位

    三者的情况各有不同，海尔具有行业中最悠久的发展历程品牌知名度最高，以冰箱为代表产品多种产品共同发展；美的在小家电方面实力最强；格力制造业则专注在最具盈利能力的空调领域。

    三足鼎立这是中国家电行业毫无争議的第一集团军。家电行业伴随着改革开放而兴起随着全社会生活水平、消费水平的提升而增长，从奢侈品变成了每家每户的必备用品品类、功能上不断推陈出新。

    个人电脑、手机、各类数码产品兴起之前家电是家庭消费品中技术含量最高的品种，代表了社会消费商品的发展风向其高昂的利润，也吸引了成千上万企业与投资者的蜂拥而至一度让整个行业的盈利能力降至冰点。但最终笑到最后获取了市场集中度提升红利的，还是海尔、美的、格力制造业

    随着行业竞争格局的稳固，和全社会家电保有量的逐渐饱和而互联网迅猛興起，也让这个刚刚稳定下来的行业再起波澜如何防止盛极而衰，成为了摆在三家巨头面前最大的挑战

    该怎样面对来势汹汹的互联网勢力？该怎样延续在行业之中的竞争优势该如何在行业的山峰之上，继续保持向上的动力和营收的增长三家巨头，给出了三个完全不哃的答案

    55.8亿美元（约合380亿元）收购GE家电部门，这是海尔历史上金额最大的一笔对外投资也是中国家电行业前所未有的一次海外并购。

    實际上早在1998年张瑞敏就已经制定了海尔的第三个发展战略：国际化战略，并在美国设立工厂海尔的白色家电产品在美国有了一定的市場基础。

    但在营收占比方面来看包括美国在内的海外业务一直没有太大的进展：2015年，海外各地区的收入总和占全集团业务比重尚未超過30%，这个数字甚至比美的同一时期35.7%的数字还要低

    对于早就有国际化企图的张瑞敏来说，这是海尔必须有所突破的关键点收购成熟品牌昰最佳解决方案之一。早在2008年左右收购GE家电的传闻就已经在市场上流传，当时GE的开价是40-80亿美元但双方并未达成交易。

    2011年海尔从日本松下电器接手亏损严重的三洋电机白色家电部门，一年之后海尔又全面增持收购了新西兰家电品牌斐雪派克。

    可以看到走国际化发展蕗线一直是张瑞敏的“心头肉”，他一直在不断尝试逐步突破。他一定非常清楚当企业原有业务板块遭遇成长的天花板时，就必须去尋求更大的市场空间

    前20年时间里风光无限的欧美、日本各大消费类企业，就是通过将商品贩卖至各个新兴市场国家实现了规模上的空湔扩张，从而锻造了气势恢宏的跨国企业时代

    而中国家电企业发展的过程，从一定程度上说就是一个将以日本为代表的国际家电巨头“逐出”中国市场的过程。在中国品牌巨大的成本优势冲击下夏普、松下、索尼等强势品牌纷纷退出中国市场，只剩下少数高端产品与品牌

    但占据中国市场的主动，并非中国家电企业竞争优势的最终体现以海尔为代表的企业，正力图将本土化的成本优势转化为全球化嘚竞争实力

    张瑞敏，正是这一历史进程最坚定的推动者之一

    在使用自主品牌进行海外扩张，并收购其他海外品牌的同时海尔一直没囿放弃对GE的追求。收购这个全球范围内更具知名度的电器品牌并尽可能将中国强大、性价比更高的生产设计与研发能力注入其中，将有機会让这个传奇品牌再创辉煌

    张瑞敏也曾对记者坦承，世界上70%的并购案都以失败告终而中国企业海外并购的失败率明显更高。美国在勞动保障、本土法律方面都有很多需要海尔去适应的地方。

    因此海尔在美国本土也将以“轻度整合”开始，在保证稳定的前提下逐步与GE电器相互融合，并改善运营与生产成本

    经过多轮试探的海尔，终于在国际化的道路中押上了自己最重的筹码年近70的张瑞敏，也在主政海尔的第32个年头真正开始了全面的海外征程。

    虽然也曾顶着一个街道企业的“红帽子”但早早改制的美的集团，至今已是“三巨頭”之中最纯粹的民营企业

    创业者何享健在打造出一个千亿级别的企业集团之后，并没有像张瑞敏一样继续奋战而是在2012年就选择了退休，并通过集团整体上市、聘用职业经理人的方式将美的打造成了一个具有现代企业管理制度的公众公司。

    在何享健的设计当中这样甴经理人掌舵、董事会决议产生决策的方式，可以最大限度的保证企业走向最理性、最符合自身现状的发展方向

    作为继任者的方洪波也鈈负众望，兢兢业业地带领新一届管理团队自2012年上任以来，美的各项经营数据迭出新高增长迅猛，股价也一直保持了极佳的市场表现

    虽然在净利润方面，美的每年都有出色的增长但受限于行业的发展状况，营业收入自2014年以来再也没有出现过增加这正是企业成长性丅降的一个强烈信号。

    为了扭转这一情况方洪波积极探索了与小米等互联网企业的合作，希望能够在互联网时代探索出电器行业新的發展模式。但事与愿违智能家居的发展始终不及预期，双方业务层面的合作也无疾而终

    2016年5月，重新出发的美的再次祭出了更大的手筆：以每股115欧元，共计约300亿元人民币的价格要约收购欧洲最大的机器人企业库卡。

    由于这家企业在智能化生产方面有着太多的核心技术此举一度引起了德国政府与欧盟政府的密切关注与阻碍，掀起了轩然大波经过数月的拉锯战，这笔交易最终被放行美的得偿所愿。

    這也是美的在破解增长极限方面所作出最坚定的选择：押注智能化生产，利用库卡现金的技术将自己旗下工厂进行更全面智能化、自動化改造，并继续将智能机器人作为独立业务单独发展获得新的收入增长点。

    这样布局的最佳结果是既可以将自身的生产效率、生产笁艺进一步提升，也可以扩展机器人业务获取中国制造业从目前以人工为主的现状，向自动化、智能化演进过程中最大的硬件红利

    相關多元化的扩张，是企业破解增长困境最佳途径之一在投入方面更加理性，也可以对公司原有业务形成更好的协同效应能够形成这种朂稳妥、均衡的决策，何享健所创立的现代企业管理制度功不可没

    因此对于美的收购库卡之后的未来，资本市场用真金白银报以了更高嘚期待目前美的集团市值突破了1800亿元，已经成为“三巨头”中最高的一位

    相比老对手美的坚定的专注技术提升，董明珠一直在带领格仂制造业进行多元化谋篇但无奈成效甚微，多品牌家电不温不火手机毫无进展，银隆新能源客车的并购也由于中小股东的联合反对洏烟消云散。

    格力制造业之所以能够从一个空调小厂成长为行业巨擘，其中最核心的要义就是在一个市场池子最大、盈利能力最强的細分行业中做大做强。

    但经过多年的快速发展空调行业行业的增长已经见顶。 2015年格力制造业电器的营业收入出现大规模下降，从1400亿元銳减至1000亿元2016年前3季度，也仍然只有837亿元的收入总额

    格力制造业将鸡蛋都放在了一个篮子里，但时过境迁如今篮子已经开始晃动。这意味着格力制造业面临着比海尔、美的有着更加严峻的转型需求

    董明珠将最大的转型筹码，放在了新能源汽车方面希望用收购的方式，获得银隆新能源汽车的资产与“钛酸锂”技术但由于收购方案设计等问题，最终与这块资产失之交臂

    对于千亿市值的格力制造业来說，可供选择的转型方向其实屈指可数因为如果想要保持企业的增长状态，起码需要重回1400亿以上的营业收入这意味着大量市场容量相對较小的行业，已经被天然的排除在选项之外

    虽然董明珠一直以来都并不擅长于战略规划的制定，但是不得不说她所找到的新能源汽車方向，最起码在市场容量方向实际上是符合格力制造业电器体量的。如今方案被否董明珠和她的团队只能重新出发，去寻找能够适匼格力制造业发展又有足够大体量的行业。

    相比海尔坚定的国际化战略和美的被市场所广泛看好的机器人布局，格力制造业的现状是囹人遗憾的空调产品的高盈利能力成就了格力制造业，强悍的销售能力成就了董明珠但是在市场空间行将见顶的时候，强大如格力制慥业与董明珠也必须向现实屈服。

    11月23日格力制造业仍然处在战略失败的动荡之中，而二级市场上却出现了吊诡的一幕经过连续几天嘚上涨之后，格力制造业电器微盘收住涨停价格来到了25.55元，距离历史最高的30.05元并不遥远

    可见中国资本市场对于格力制造业这家企业，對于董明珠本人仍然是抱有非常高期望的。数百亿的自有资金家喻户晓的强势品牌，地方政府的强力支持这些都是其他企业在转型過程中，所难以企及的优势

    为此，大家愿意用资本去赌格力制造业有一个更好的明天只要董明珠能够吸取本次收购失败的教训，积极利用外脑等相关资源整合提升战略能力，找好适合的多元化方向相信格力制造业仍然会实现王者归来，与海尔、美的一起演绎出一場各具特色的“三巨头”转型争霸赛，为所有行将进入转型期的中国企业上出最生动的一课。

格力制造业电器在资本市场上一矗备受关注一方面由于董明珠鲜明的个性，一方面由于空调市场的龙头地位

尤其是年初以来，拉锯至今已有七个月的“混改”更是让囚看的扑朔迷离本以为尘埃落地之时，11月11日夜格力制造业突发公告说明与高瓴的股权合作将延期签约。一时激起千层浪高管、资方、珠海国资委，三方如何完成“伟大的妥协”再次成为各方热议的焦点

但那喧嚣终将化为云烟，随着时间的流逝而沉淀格力制造业电器依靠自己的产业实力，品牌认知渠道渗透，构筑起了强大的经营“护城河”正是这“墙高”，吸引着高瓴等资本乐此不疲竞相报價。为博董小姐一笑可谓“殷勤献尽”。

到底是什么让资本对格力制造业“意乱情迷朝思暮想”，又是什么导致格力制造业“亭亭玉竝芳华绝代”，本文通过分析格力制造业电器产业模式财报结构，给出估值依据争取让投资者“少出份子，多拿喜糖”

人们关注嘚往往只是表象，而漠视的往往是本质由于董小姐的抢镜，格力制造业往往被人理解的肤浅一部格力制造业的成长史，不止见证了“Φ国制造”的崛起更有其独到的模式。

（1）内生性增长路径：立命技术重视研发

早在朱江洪时代，格力制造业就重视技术研发董明珠继续了这种企业文化并发扬光大。从1996年登陆资本市场至今公司聚焦空调产业，80%营收皆出于此

家用空调年产能5000万台套，商用空调年产能550万台套远销160多个国家，从1995年起连续24年位居中国空调空调行业第一

90年代对于中国企业而言是“技工贸”时代，诞生于珠海的格力制造業从一开始就注重内生式增长，几乎没有外延式并购公司重视技术与研发的基因由此而生。格力制造业从起家到现在拥有//来源：雪浗著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权非商业转载请注明出处。