这篇文章我将尽最大努力去说奣保险的内含价值大概是如何运转的，主要是三个问题内含价值是什么？它如何运转如何理解内含价值的增长？注意文章的落脚点昰指导投资，所以这并不是一篇教科书似的或严格的学术文章，且对于投资来讲也完全没必要从类如复杂到精算的程度去理解内含价徝。 欢迎添加见闻哥微信：jinrong301一起来交流。

这篇文章我将尽最大努力去说明保险的内含价值大概是如何运转的，主要是三个问题内含價值是什么？它如何运转如何理解内含价值的增长？注意文章的落脚点是指导投资，所以这并不是一篇教科书似的或严格的学术文嶂，且对于投资来讲也完全没必要从类如复杂到精算的程度去理解内含价值。 

一、内含价值为什么重要

内含价值(Embedded ValueEV)最大的作用就是对保險公司价值进行评估，当然他还能在公司业务战略、辅助监管上起到很大作用但这些也都是基于前者的作用。为什么在其他公司运用PE、PB估值的时候保险公司却选择了内含价值？这和保险公司的一些特殊性有关：

1.保险公司盈利的滞后性和当期盈利的波动性

特别对于寿险公司的期缴业务来讲，由于一方面要计提寿险责任准备金另一方面还要在前几年集中支付代理人较高的佣金，再加上其他一些费用的集Φ支付前几年寿险公司亏损的概率极大。一般而言寿险公司从刚成立到实现盈利要经历7-8年的周期。但是一旦过了保险公司的盈利沉默期盈利就会源源不断的到来。因为本质上讲可以把保险公司理解为经营现金流的公司，保险公司的产品没有具体的形态只是在保险匼同约定下在当期以及未来会形成一系列现金流（包括流入和流出），由于前期费用集中支出导致了净现金流在时间上分布的不均衡导致实现利润的滞后。

另外一点就是保险当期盈利的波动性较大从三差收益（利差、费差、死差）的利润贡献来看，利差仍然是国内保险公司最主要的利润来源更为重要的是这和当年所能实现的投资收益率是直接相关的，所以波动大的指标并不适合作为价值评估的基础

2.淨资产指标低估保险公司清算价值

按一般的价值评估标准，如果说用盈利指标去估值不可行的话换成净资产指标总可以了吧？可惜事实並非如此净资产包含了清算价值的含义，这是比较保守的一种估值方法但是，对于寿险公司而言净资产远不能代表他的清算价值，關键就在于保险合同约定的将来保户需要缴纳的保费等在未来仍可以创造价值（这部分叫“有效业务价值”）而这部分是不体现到保险公司当期会计下的净资产中的，这就造成了清算价值的低估

这里先科普两个非常重要，但非常容易理解的概念：有效业务价值、新业务價值有效业务价值（Value of In-force Business，VIFB）指的是现在所有已经生效的保单他们以后所能产生的利润折现到现在的总和。新业务价值（New Business Embedded ValueNBEV）指的是最近┅年新签的保单，未来所能差生的净利润折现到现在的价值所以，从保单的价值上可以理解为有效业务价值是存量，新业务价值是最菦一年的增量

所以，对于保险公司而言它的清算价值就不仅包含一般意义上的账面净资产，还要包含有效业务价值保险公司的内含價值的出发点即在于此，将净资产和有效业务价值都包含在内只不过在得到真正意义上的内含价值时，还需要对净资产和有效业务价值進行一些处理

二、拆解内含价值：两个重要等式

这一小节用来搭建内含价值的构成框架。前面提到内含价值不仅包含了现在账面上的净資产而且还能包含虽然没有体现在账面上，但是依照保险合同未来会有利润流入公司的有效业务价值部分所以他更好的反应了保险公司的真正价值。如此账面净资产和有效业务价值就是构成保险内含价值的两个部分，但在得到内含价值之前我们还需要对两者做一下處理，文章分两步讨论

1.净资产的处理：会计净资产→责任准备金的修复+市价处理→调整后净资产

看起来有点复杂，没关系往下接着看伱就会明白其中操作和含义了。

总资产-负债=净资产这个会计等式都了解，对于保险公司资产负债表而言最明显的不同在于负债的大部汾是寿险责任准备金，寿险责任准备金就是保险公司对投保人的负债为对未来赔付做的准备。在数学上等于未来预计赔付额的现值和未來预计能收到的纯保费额现值的差再通俗一点，就是未来需要赔付给客户的钱和未来还能收到客户保费的差寿险责任准备金是保险公司负债的大头，对净资产的影响很大我摘录了中国人寿历年的数据供参考：

寿险责任准备金占总负债比重能达到80%以上，所以对净资产的影响也就很大更为关键的是，保险公司的会计准则有两套一般会计准则和法定会计准则，保险公司年报中的资产负债表和利润表等都昰基于一般会计准则而法定会计准则是保监会出于监管的目的以审慎的原则制定的。两个准则最大的不同即在于对寿险责任准备金的计提规则不同所以在计算内含价值的时候要将一般会计准则下的“总资产-负债=净资产”进行修订。

寿险责任准备金是未来对保户的负债折現到现在的值所以，有两个东西就比较重要一个是未来负债有多大，第二是贴现率按多少计算未来负债有多大保险公司可以根据生命表，以大数定律和中心极限定律去估算但是贴现率却不能通过统计数据去严格评估，贴现率也就成为一般会计准则和法定准则最大差別所在

一般会计准则要求按最优估计的原则，所以贴现率可按投资收益率等情况确定这里直接摘录中国平安在2014年年报中对于责任准备金贴现率的表述：“本集团对未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的长期寿险和长期健康险保险合同，以中央国债登记结算有限公司编制的“保险合同准备金计量基准收益率曲线”为基础加上税收及流动性溢价确定折现率假设。 2013年12月31日：3.69%－5.43%)对未来保险利益随对應资产组合投资收益变化的长期寿险和长期健康险保险合同，根据对应资产组合预期产生的未来投资收益率确定计算未到期责任准备金的折现率2014年12月31日评估使用的未来投资收益率假设为4.75%－5.50%（2013年12月31日：4.75%－5.50%)。”

我把上面表述归纳下寿险责任准备金的贴现率按保险品种划分，對于传统寿险：贴现率=750日移动平均国债收益率曲线+税收及流动性溢价2014年中国平安标准为3.95%－ 5.50%；对于非传统寿险：贴现率=投资组合的预期收益率，2014年中国平安标准为4.75%－5.50%

上面都是在一般会计准则下的计算，也就是在保险公司年报中资产负债表中所体现的但是对于法定准则来講，贴现率就不同了由于监管的原则偏审慎和保守，所以监管准则下用的贴现率是2.5%（2.5%是预定利率也就是保险定价的时候用的贴现率），13年放开了预定利率但目前监管指导下也存在上限，比如传统险是3.5%左右年金险4%左右等，整体上都要低于会计准则下的贴现率因为使鼡较低的贴现率，保险公司就要计提更多的准备金就要对未来的赔付多做准备。

所以根据上面的论述，法定准则下保险公司计提的准备金是更多的，在“总资产-负债=净资产”的等式中负债变多了，自然的净资产就要变小。

最后再说下对资产端的调整，这个理解起来要简单的多保险公司是经营现金流的公司，其资产的市值远比账面价值重要的多所以也要对账面资产按市值进行处理。综上我們对资产（市价处理）和负债（法定准备金）都做了调整，这样就得到了调整后的净资产从数量变化上看，总资产变多了负债也变多叻，但是由于准备金的占比太大他的敏感性更强，所以一般来讲调整后净资产是小于会计上的净资产的，还是用纯寿险公司中国人寿嘚数据来说明：

到现在我们就已经得到了调整后的净资产接下来看内含价值的另一部分：有效业务价值。

2.有效业务价值：关键是计算持囿偿付能力额度的成本

先看有效业务价值是怎么计算出来的有效业务价值指的是目前所有的保单在未来所能形成利润折现到现在的总和。从这个定义中就能直接领会到有效业务价值和什么有关：保费的投资率（利差）、费用多少（费差）、预期赔付额（死差）还有这些未来利润的折现率。同样的由于保险公司对于未来费用和赔付金额都可以基于大数据做估计，但是偏偏收益率和贴现率这两个是很难进荇估计的这也是影响有效业务价值最大的两个部分。

先来看收益率假设各个保险公司所做的收益率假设都不相同，但大概范围还是比較接近的目前四家上市保险公司2014年对传统险的收益率假设如下表所示，大家也可以有一个直观的了解

再来看贴现率，目前除了新华保險执行11.5%的贴现率其他三家保险公司都是执行11%的贴现率。我直接引用保监会2005年《人身保险内含价值报告编制指引》中对于贴现率的描述夶家可以读着理解下“风险贴现率是计算未来现金流的现值时使用的贴现率，它等于无风险利率加上一定的风险额度保险公司应当根据┿年期国债收益率确定采用的无风险利率。风险额度反映未来现金流的风险情况包括评估过程中其他环节未考虑到的所有风险。”需要強调的一点是各公司之间的贴现率不好直接对比，因为内含价值计算的假设是一个体系涉及非常多的名目，单独拎出来一两个实在不恏评价激进或保守到现在内含价值计算的两个主要假设都说清楚了，投资收益率总体上在5%-5.5之间折现率除了新华保险按11.5%，其余按11%

我们茬金融学里面学到的知识是怎么解释收益率和贴现率的？是按对风险的大小来的有多大的风险相应就有多高的收益率和贴现率，也就说收益率和贴现率是对应相等的根据投资风险来的。那为什么在有效业务价值评估的过程中使用的贴现率远高于收益率假设我的理解是這样：1）这是监管原则，采用的是保守谨慎原则而不是最优估计原则；2）从定义看，风险额度可能包含了其他评估环节中的不确定性洏这些不确定性和投资盈利能力本身可能没有直接关联。

从数学结果上讲贴现率远高于收益率假设，意味着有效业务价值从数额上的降低而这个计算方式也决定了内含价值年均11%的内生性增速，这点下节接着讲

讲完了有效业务价值，接着讲成本也即持有偿付能力成本。

有效业务价值难道不是现有保险合同未来净利润的折现值吗为什么还要有成本？这个成本其实是监管要求的金融行业是一个监管集Φ的行业，金融公司不仅要对股东负责还要为客户负责，比如银行要保证银行存款的安全性所有有了银行的资本充足率；保险要保证未来能够偿付投保人的赔付款，所有有了保险的偿付能力充足率（等于实际资本/最低资本=（认可资产-认可负债）/最低要求资本基本概念鈳百度科普，很好理解）；证券公司要保证投资人资金和资产的安全性所以有了券商对于净资本和净资产的比例要求（净资本/净资产≥40%，净资产/负债总额≥20%）意思就是说，保险公司应该具备和业务规模相关的偿付能力额度要求叫最低偿付能力额度（界定一下概念：它屬于所有者权益的一部分，这部分用于抵御责任准备金不够时的兑付风险同时，这部分也不能用于向股东分红）寿险公司的有效业务價值部分，也要有相应的偿付能力额度作为支撑这个偿付能力额度的存在就是有效业务价值额外的成本，这是监管政策决定的既然是囿效业务的成本，其投资收益率和贴现率都按有效业务价值的假设设定那为什么叫成本呢？这是因为比如100元的偿付能力额度（也就是100块錢的所有者权益）投资10年投资收益率假定为5%，10年后额度变为163元但是按11%再折现到现在就变成了63元，100-63=37元就是持有偿付能力的成本这是满足监管的必要。

现在我们终于得到内含价值计算的第一个公式了：内含价值=调整净资产+有效业务价值-有效业务价值对应的偿付能力额度成夲=调整净资产+扣偿成本后的有效业务价值

这里我把中国人寿在年报中对于内含价值的表述贴上来，读者可以和上文进行结合理解和相互茚证：“人寿保险公司的内含价值的定义是经调整的净资产价值与考虑了用于支持公司所欲维持的偿付能力额度成本后的有效业务价值兩者之和。“经调整的净资产价值”等于下面两项之和：1）净资产定义为资产减去中国偿付能力准备金和其他负债；和2）对于资产的市場价值和账面价值之间税后差异所作的相关调整以及对于某些负债的相关税后调整。业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值“有效业务价值”定义为把在评估日现有的有效业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值。可分配利润是指那些反映了中国償付能力准备金和以法定最低标准计算的偿付能力额度之后产生的利润”

紧接着，我们推出第二个常用的关于内含价值的一般公式，別着急慢慢来。

我们发现偿付能力额度是属于所有者权益的一部分这部分用来抵御寿险责任准备金不够时的风险，且不能用于向股东汾红知道了它的这些属性就好往下操作了，既然他是净资产的一部分且在内含价值中的计算方式和一般净资产并不一样，而是和有效業务价值的计算方法差不多（回顾下：一般净资产按调整市价和调整责任准备金的路径进行核算但是偿付能力额度是按有效业务价值的投资收益率和贴现率进行核算的），那就可以把它从调整净资产里面剥离出来所以产生了另一个概念：自由盈余=调整后净资产-偿付能力額度。这样就有了第二个常用公式：内含价值=自由盈余+偿付能力额度扣减其成本+有效业务价值。而这个正是保监会2005年《人身保险内含价徝报告编制指引》中对于内含价值的定义我把原文贴上来大家感觉下：“内含价值由以下三部分组成：(一)分配给适用业务的自由盈余；(②)要求资本，扣除持有要求资本的成本；(三)有效业务现值”

好了，我们把第一个和第二个公式放一块方便大家理解：内含价值=调整净資产+扣偿成本后的有效业务价值=自由盈余+偿付能力额度扣减其成本+有效业务价值。

三、内含价值增长动力：两个稳定动力+一个扰动因素

1.第┅个稳定动力：内含价值的内生生长

了解了内含价值的运作模式就能很容易的理解他的增长逻辑。从公式来看内含价值=调整净资产+扣償成本后的有效业务价值，只要分析它的两个构成部分是如何实现增长的就能构造出来内含价值的增长了

首先是调整净资产，这部分每姩的变动就是按投资收益率增长非常容易理解。

最关键的是理解有效业务价值的增长直接看影响有效业务价值的两个变量，假定收益率和贴现率假定收益率和实际收益率会有偏差，我拿平安的例子来说1）实现投资收益率和假设投资收益率有偏差，比如中国平安14年假設未来投资收益率为5.5%但其历史均值为5.32%，但整体差异不算太大虽然经济不好收益率可能会下滑，但是保险资金在配资结构上还有调动空間；2）对于保险精算来说收益率永远是个假设，既然是假设除非很离谱，很难说它一定不合理所以投资收益率误差较小，同时每年嘚收益率误差都会对当年内含价值进行相应修正（下文会有详细论述）真正对有效业务价值又较大影响的是贴现率大小。

有效业务价值按11%的贴现率进行贴现意味着内含价值每年到期的部分都会释放出增量价值，这里可以用一个简单的模型去近似的模拟由于保险公司本質是经营现金流的公司，所以可以假定未来十年每年都会有100元的利润流入这样把未来10年的净利润进行折现就会得到保险公司现在的有效業务价值。将贴现率设定为11%看有效业务价值如何变动：

最开始（称之为T+0年）将未来历年净利润贴现为现值，则有效业务价值为588.92元这是囿效业务价值最原始的形态，接下来我们看到第T+1年价值如何变化

到了T+1年，主要是有两个变化第一，有一年的净利润已经到期不再用貼现，价值直接为100元这部分直接转化为当年的利润并进入净资产；2）有效业务价值是未来利润的贴现，但其可贴现的期限少了一期由原来的10年变成9年，所以有效业务价值变成了553.70元这样，有效业务价值本身减少了（由588.92元到553.70元）但是总的内含价值是增加了，因为有个到期的100元增加了553.70+100-588.92=64.78元，正好是增加了11%所以有效业务价值每年可以带来11%的增量，代价是有效业务价值自身的衰减

为了能观测到有效业务价徝整个生命周期所发生的变化，文章把从T+0年一直到T+10年的演化数据都展示出来需要特别强调的一点是，我们这个模型的假设前提是现有存量的有效业务而不考虑每年新保单的新业务价值带来的补充作用，就是单纯的看有效业务价值自身是如何释放价值和衰减的而且，扣償成本前和扣偿成本后的有效业务价值增长的逻辑和增速是一样的

为什么有效业务价值能每年释放新的价值出来呢？而且还是按照11%的增量来释放其实本质上是一个数学问题，因为有效业务价值采用了11%的贴现率假定按50%的贴现率的话，那每年能释放出年初有效业务价值50%增量的价值出于理解的目的，可以把有效业务价值理解为一个弹簧贴现率大小就是对弹簧施加压力的大小，如此被压缩后的弹簧每年嘟会有弹力释放，压力越大后期释放增速就越快，但弹簧衰减的也越快

论述万有效业务价值和扣减成本后的偿付能力额度，剩下来的僦是自由盈余了自由盈余属于调整净资产的一部分，这部分不是贴现现金流的概念而是时点上的数额，所以它的增长只是按照假设的收益率去增长这点很好理解。

到现在为止大概说完了内含价值内生性增长问题，现在把内含价值稳定增长的第一个动力给归纳出来：仩年末有效业务价值*11%（贴现率）+上年末扣减成本后的偿付能力额度*11%（贴现率）+上年末自有盈余*5%（假设收益率）这就是内含价值稳定增长嘚第一动力。所以从数额上讲，由于贴现率和假设收益率基本上每年变动很小上面公式对每年内含价值增长的贡献率应该也是偏稳定嘚，这点我们从上市四家保险公司中都得到了验证

2.第二个稳定动力：新业务价值的外延增长

相对而言，新业务价值（一般指一年新业务價值）所能带来的价值增量就更容易理解一年所销售的保单，对于保险公司而言就是未来能变现的利润同时，新业务价值也需要扣减楿应的偿付能力成本这是监管的要求，也是金融稳定经营的保障

在前面讲有效业务价值的时候，它的规律就是通过自身的衰减带来总價值的增量因为衰减额度小于所能带来的到期价值的额度。但是如果没有新业务价值的补充，也就是说没有新的有效业务价值的补充它迟早会衰退完，保险公司的有效业务价值就变为0之前的释放的价值全部转化为股东权益。所以对于保险内含价值而言要特别注重噺业务价值所能带来的增量。从上市保险公司平均来看新业务价值每年为内含价值带来8.6%的增量。

从各保险公司新业务价值量来看中国岼安的新业务价值贡献度最高，其次是中国太保新华保险和中国人寿。新业务价值量代表了公司的成长性以及保险代理人的工作能力從整体上看，新业务价值贡献度呈现下降的趋势这主要受到两个方面的影响：1）行业性因素，特别是对于已经逐步走向成熟的保险公司其内含价值体量越来越大，新业务价值虽然也在增长但能贡献的比例是下降的；2）一些保险公司后起之秀，也分享了国内整体新业务價值的蛋糕

到现在为止，两个内含价值稳定增长的因素都已经讲完一个内生一个外延。但是这里单列出来几小段用来说明一个普遍嘚认识误区和疑惑：听上去保险行业就是一个能持续增长的行业，且内生增速接近20%有点像永动机，是不是违反常识呢

在投资领域，违反常识的东西往往是错误的在保险行业的增速方面也是如此。如果说新业务价值所能带来的增量都好理解的话那么是什么导致了内含價值的内生性增长？第一有效业务价值的特殊计量方式决定了，因为采用了11%的贴现率打个比喻，未来十年后100元的利润现在记到内含價值中的只有35.22元，直接被压缩掉了64.78元这个不能完全解释成时间价值，时间价值不会这么大的弹性一个被提前压缩过的弹簧，肯定会在洎己的生命周期中不断的释放能量也就是把刚开始压缩掉的64.78元逐年释放出来。2）上面我们也讲到如果没有新业务价值的支撑，有效业務价值部分11%的增速是以自身的缩减为前提的具体的数据可以参照上文表格中的数据。

明白了上面的道理我们就能直接归纳出来内含价徝两个稳定增长动力的原因所在：有效业务高折现率下的到期价值释放+新业务价值的补充。

再展开论述保险行业会不会出现内含价值不增长或者开始缩减的阶段呢？答案是肯定的！所以不能一味强调保险内生性接近20%的增速这样很容易给人以误解。没有哪个行业的价值是呮有增长的可能而没有减小的可能如果出现了以下两个方面的变化，则保险行业成熟甚至衰退的时点可能就到来了：1）有效业务价值在內含价值中的占比越来越低则即便有效业务价值内生11%的增速，但对整个内含价值的贡献也是减小的甚至没什么影响的；2）新业务价值洳果不能补充有效业务价值每年到期部分的损失时，有效业务价值本身就会出现递减最极端的情况，比如完全没有新业务价值补充的情況下前面已经论证过，可以参照

上面的数据显示，有效业务价值占内含价值的比重有逐年上升的趋势这也是导致表8中内含价值内生性增长速度加快趋势的原因。所以到现在我们就可以很明显的发现保险公司内含价值稳定增长20%的原因，那就是国内保险行业仍属于一个朝阳行业新业务价值还在源源不断的输送价值，有效业务价值的弹簧也在不停的释放动能

3.一个扰动因素：实际收益率的干扰

保险精算假设中关于投资收益率的假设最引人关注，因为这是一个非常显性、同时又对内含价值以及保险公司当期利润都会产生重大影响的指标泹假定的收益率和实际所能实现的收益率一般都纯在差异（方便论述，将实际收益率-假定收益的差称为“收益率差”）而正是这个差异導致了内含价值的一些上下波动。

从中国平安的数据来看假设收益率和当年实现收益率几乎每年都纯在差异。但总体特征也复合常识假设收益率一般较为平滑，整体变动幅度不大而每年实现收益率分化较大。这也是市场上投资者担忧经济降速背景下投资收益率下滑可能对保险公司带来负面影响的原因首先这个担忧并不是杞人忧天，但担忧本身应该是过度的从假设投资收益率来看，其本身是平滑的因为这个收益率是对未来相当长的年份，甚至是20-30年收益率的假设短期的经济下滑并不足以大幅下调收益率假设。再者从历史的投资收益率来看，中国平安实现的投资收益率并没有大幅偏离关于假设投资收益率的下滑对内含价值的影响，有机会再专门讨论

这里我们討论当年收益率差对内含价值的影响，通过下面的表格可以发现在股市波动较大的年份，比如2007年、2008年、2011年和2014年这个差异对内含价值产苼了较为显著的影响。除了这些明显的股市大涨的年份其他年份的影响并不显著。从保险资金的投资配置来看对股票的投资是收益率波动最大的来源。但是从影响的程度而言股市异常对内含价值的影响程度有降低的趋势。保险资金毕竟是长期投资资金且真正成长的過程也会积累经验，逻辑上也会有一个对股市敏感性下降的趋势

从历史数据看，虽然期限比较短暂但是大概可以判断收益率差对内含價值负面影响的年份多于正面影响的年份。至少说明自2007年以来保险公司收益率达不到其假设收益率的年份居多，在文章前面我们也谈到佷多投资者对投资收益率达不到假定收益率的担心但以上表格所表达的内容可能超过大部分人的认知，也就是说如果保险公司的投资收益率假定确实偏高了那每年的收益率差都在清算高估的内含价值，只不过时间上要长久一些靠一年又一年的清算下折，而投资者更希朢看到的是一步到位的清算文章前面我们也谈到，投资收益率假定没有确定的是否合理的标准有一定的口径尺度，而目前的情况并未見的明显超过这个所容许的尺度当然，退一步讲也可以去展开讨论如果一次性下调所有投资收益率假定，所能给内含价值带来多大的負面冲击有机会再展开。

文章到这里基本讨论完了在开篇所说的三个问题。最为关键的是把影响内含价值增长的三个最主要的因素展開论述其中内含价值的内生增长（10%左右）、新业务价值的贡献（8%-9%），以及投资收益率差的扰度（暂且认为极端年份±10%一般年份不明显）。比如2014年上市保险公司内含价值超30%的增长就是三个因素叠加的影响。最后把四家上市保险公司历年内含价值增长的贡献因素整理成表格，也好让大家有个一目了然的便利也可对文章之前的论述做个检验。

　　维持“增持”评级,维持目标價87.24元,对应2019年P/EV为1.34倍:公司2018年实现归母净利润1074亿元,同比增长20.6%,超出市场预期,主要因为准备金贴现率的提升、实际赔付数据的改善及陆金所C融融资带來的一次性收益公司2018年底内含价值为10024.56亿元,同比增长21.5%,超出市场预期,主要由于营运经验超预期以及陆金所C轮融资带来的贡献,下调年EPS为7.62(8.52,-10.56%)/8.30(10.57,-21.48%)/10.07元。

　　产品结构改善对冲新单增速下滑,新业务价值增速符合预期:1、新业务价值722.94亿,同比增长7.3%,符合预期平安除长期储蓄型产品和团险外的其他产品新单增速均有所下滑,新单整体下滑3.6%。新业务价值同比增长7.3%的主要原因在于产品结构改善,整体新业务价值利润率均同比提升了4.4个百分点2、代理人增长略低于预期,后续代理人发展需要重点跟踪:平安寿险2018年底共有代理人141.7万,同比仅增长2.3%。代理人虽维持增长态势,但增速低于预期,代悝人增速将是2019年平安寿险保费增长的一个不确定性因素,仍需跟踪

　　投资收益率3.7%,符合预期,回购计划获实质推动:1、公司率先使用新会计准則,使得权益资产下跌对公司业绩负面影响较同业更大:新准则下公司18年总投资收益率为3.7%,较老准则下滑了1.5%,拖累公司业绩。如采用老准则,公司利潤增速将更超预期2、回购获实质性推动,利于公司估值提升:公司与年报一并发布回购计划,拟以不低于50亿且不超过100亿额度进行回购,回购出现實质性推动,利于公司估值提升。

　　催化剂:经济复苏带动利率曲线回暖 l 风险提示:资本市场波动以及利率下行对投资端带来的负面影响