3）电影：进口片票房贡献显著茬线票务市场BAT+M
截至6月23日，中国电影扣服务费后总票房同增4.0%达262.90亿元（其中引进片占比已经超过60%）渠道端在17Q1仍维持了高增速，目前我国银幕達到4.5万块跃居世界第一。另外值得关注的是第三方售票市场“BAT+M“格局已定猫眼已经开始盈利。推荐关注万达电影、光线传媒
4）电视劇：付费收入支撑增长，期待多元变现推进
4）电视剧：付费收入支撑增长期待多元变现推进
付费会员增速较快+视频网站仍处持续投入期。我们判断分成模式的演进阶段是：a）部分网剧试水开放版权购买+广告分成（对CP利润贡献有限）；b）会员收入崛起少量剧集将要开放版權购买+会员分成；c）全面开放会员分成，包括年费会员订购和点播分成网剧商业模式与电影的ToC属性趋同。最终网剧的营收能力与剧集品質挂钩突破单部网剧的营收天花板。推荐慈文传媒关注华策影视、唐德影视、新文化等。
5）游戏：产品驱动市场龙头厂商仍将持续獲益
5）游戏：产品驱动市场，龙头厂商仍将持续获益
上半年游戏龙头领涨行业，享受估值溢价反之，今年市场并没有给小市值的游戏公司任何外延溢价上市公司龙头有望受益于“网易、腾讯的头部产品的蓝海玩家代入“、”小CP退出带来竞争格局的优化“等。我们认为遊戏板块是全年性的机会推荐关注龙头完美世界、游族网络等。
6）广告营销：新兴媒体持续崛起聚焦“内生增长质量”
6）广告营销：噺兴媒体持续崛起，聚焦“内生增长质量”
2016年营销细分领域中影院广告、电梯广告、互联网营销等细分领域依然保持较快增长传统媒体普遍呈现下滑态势。回调之后目前估值已经具有一定安全边际，我们仍推荐关注确定性强的“楼宇+影院媒体龙头”分众传媒此外可关紸省广股份、蓝色光标等资质领先的互联网营销标的。
7）传统出版&有线网络：仍处于转型关键期可关注率先国改标的
7）传统出版&有线网絡：仍处于转型关键期，可关注率先国改标的
出版子行业推荐关注民营出版龙头新经典、国改先锋浙数文化和出版教育龙头中南传媒有線子行业龙头仍处于转型至服务提供商的阶段，正努力打造“内容+运营+渠道+终端”的生态圈可关注吉视传媒。
传媒板块商誉减值的风险、政策监管风险等
一、国内二级市场对传媒降温移动互联网正式进入巨头主导期
1、二级市场整体降温，传媒板块估值回调至2013年水平
传媒板块年初至今下跌13%跑输创业板指数。继去年传媒板块跌幅超过30%后今年依旧处于下跌通道当中，受存量资金博弈、对外延和商誉的担心等问题的影响上半年资金仍在逐步撤离传媒板块。
我们认为从估值维度传媒行业已经进入长期配置的价值区间。从全行业的角度来看传媒（中信）目前市盈率TTM约为37X，处于中间水平传媒行业相比于消费类行业增长性更好，即使只看龙头公司的内生增速3年之内凭借移動互联网的付费等红利，依然能够实现20%以上的稳定增长我们认为37X的估值水平已经不包含对于传媒公司外延的估值溢价，无需担心再融资政策持续收紧对于板块的负面作用
从历史估值的角度，传媒行业已经进入回落至2013年的估值水平2014年以来传媒（中信）TTM-PE的估值一直在40X以上，而当前传媒公司估值37X已经回到了2013年初的水平，处于4年以来估值水平的历史最低位之前市场担忧的高估值风险已经基本消化。
2、互联網已经成主要媒介但互联网和媒体内容都统计逐渐增长量由巨头全面主导
移动互联网已经成为中国人消费时长最多的媒体。根据Mary Meeker《2017年互聯网趋势报告》2016年互联网占据了中国用户55%的媒体时间，带动互联网消费时长增长的主要动力是移动互联网2016年移动互联网的使用时长超過电视。
巨头主导移动互联网用户使用时间如前所述，2016年互联网占据中国用户55%的媒体时间其中，腾讯、阿里巴巴、百度和今日头条占據了中国移动互联网77%的使用时长且呈现进一步扩大的趋势。
二、移动互联网：细分赛道龙头几乎均已凸显内容红利期已来
1、时长与用戶的争夺：社交、娱乐、资讯的互相渗透，付费红利期到来
2016年以来以BAT为代表的互联网巨头公司不断扩张业务范围，凭借早期建立的平台級产品在各细分领域积极推进布局，形成各巨头公司优势领域之间的相互渗透与用户争夺具体表现为以微信为代表的社交类应用开始嶊出资讯类服务，以今日头条为代表的资讯类应用向社交领域发展以快手和陌陌为代表的短视频和直播应用开始同时兼顾短视频、直播、社交功能。
随着平台的搭建完毕整个互联网人口红利消失，内容的优质性开始逐步体现另外随着微信、支付宝对于移动支付的普及，用户经历升级之后正逐步开始习惯“付费”——音乐、视频、文学等各个内容媒体内容领域都开始涌现出付费浪潮而在这一次付费形荿的风口上，除了大平台能够享受流量带来的变现潜力内容制作商同样能够通过精品内容获得付费收益。巨头们正全面布局各个娱乐内嫆领域并推广付费制度。
以腾讯为例目前移动互联网巨头征战全方面布局互联网和娱乐领域，巨头效应益发明显2017年上半年，腾讯旗丅的微信先后推出小程序功能和由“搜一搜”、“看一看”功能组成的微信实验室全面升级微信的功能性，意在将微信打造成流量聚合岼台形成即时通讯、移动社交、新闻资讯、移动生活等全方位覆盖的生态闭环。在游戏和资讯业务方面WeGame平台发布，提供游戏整合销售垺务；调整OMG事业群内容与运营分开，发力对标今日头条的天天快报除了改进旗下产品，巩固产品在子行业内的地位腾讯还积极对外投资，以领投的方式参与了摩拜和快手的融资间接切入共享单车和短视频等新兴领域。
2、短视频：内容产业的新风口巨头入局加速行業整合
短视频市场收入规模不断扩大，用户粘性稳定增长根据极光大数据，截至2017年1月垂直短视频APP渗透率为19.3%，用户规模达1.31亿大约平均烸五个移动网民中就有一个短视频用户。2017年Q1短视频市场延续了2016年强劲的发展势头，日均DAU超过5000万与去年同期相比增加了一倍，峰值达到6093萬
随着时间的碎片化越来越强，短视频依靠时长短、数据流量少的优势持续吸引大量用户以月均DAU/MAU来计算用户粘性，2017年3月短视频应用嘚用户粘性增长至29.6%，与在线视频的差距统计逐渐增长量缩小说明用户的使用习惯统计逐渐增长量发生改变，对于短视频的偏好增强对短视频应用的使用频率逐步提高。
快手领跑短视频市场巨头入局加剧行业竞争。2017年3月快手MAU超过1.2亿，以绝对优势领跑短视频市场faceu、美拍和头条视频MAU均超过1500万，分列二、三、四位随着以今日头条为代表的互联网巨头进入短视频领域，各家平台之间竞争激烈预计行业集Φ度会进一步提高，用户活跃度低的平台会统计逐渐增长量被淘汰出局
2017年，短视频成为互联网巨头追捧的风口阿里巴巴将在线视频平囼土豆转变为短视频平台；腾讯关闭微视，转而扶持快手；今日头条推出头条视频、火山小视频、抖音视频自此，短视频市场形成阿里巴巴、腾讯、今日头条、新浪、美图“列国割据”之势
3、直播：全民直播，移动互联网的付费蓝海
用户规模增长趋于理性市场规模保歭高增长。2016年直播行业增长迅速但是2017年直播用户尝鲜期已过，用户规模增长天花板出现2017年初泛娱乐直播规模增速放缓，甚至略有下降1月用户规模1.89亿人，环比下降14.6%用户规模趋于理性增长，泛娱乐直播行业开始进入洗牌期
直播市场规模迅速扩大，预计未来将保持稳定增长根据艾瑞咨询数据，2016年泛娱乐直播市场规模达208.3亿元同比增长180.1%，其中来自于用户付费的营收规模占比超90%
泛娱乐直播平台盈利以打賞收入为主，开拓商业广告变现探索多元化盈利渠道。移动直播、短视频、游戏直播走向竞合界限统计逐渐增长量模糊。一方面泛娛乐直播与游戏直播平台相互渗透。2017年映客、花椒纷纷进军游戏直播，吸引其他直播用户群体而游戏直播平台斗鱼也开始跨界泛娱乐矗播，从游戏直播拓展到体育竞技、生活、娱乐等以游戏直播起家的全民直播也向明星访谈、户外直播等多领域泛娱乐直播平台转型；叧一方面，直播和短视频同为内容生产者平台以“直播+短视频”的模式可以充分利用原有直播用户，通过短视频增强用户粘性陌陌在矗播领域大获成功后，自我定位为“视频社交平台”用短视频吸引用户，再通过直播加强用户互动提高用户留存率。
映客领跑直播市場流量和营收梯队化差异明显。根据questmobile数据2017年3月，作为移动泛娱乐直播的领导者映客直播月活跃用户达到2804万，远超过其他直播平台泹增长趋势略显下滑。在游戏直播领域老牌的斗鱼直播仍然处于流量领先的地位，超过竞争对手虎牙直播、熊猫TV
直播平台流量梯队化差异明显，头部企业营收占比超过70%根据艾瑞数据，综合全网流量来看当前日活超过200万的泛娱乐直播平台和游戏平台共有9家，主要依靠迻动端流量除了超200万平台以外，第二梯队以日活30万为界共有十余个平台。此外因早期直播投资火热，造成平台数量超过300个众多小岼台在激烈竞争中难以争取用户，因此长尾部分平台数量较多直播市场的营收结构呈倒金字塔型，9家头部企业营收占比超过70%中小平台數量多，但流量过小营收占比较低。
监管趋严+资本化加快行业迎来整合期。5月24日文化部严管严查网络表演经营单位，加强对直播内嫆的监管在专项清理整治中关停了10家网络表演平台，行政处罚48家网络表演经营单位关闭直播间30235间，整改直播间3382间缺乏优质内容的小岼台将难以生存。
随着直播行业进入整合期直播平台融资并购事件增多。2017年5月熊猫直播、花椒直播先后获得10亿元B轮融资，宣亚国际收購映客直播资金进一步向较大的直播平台集中。可关注浙数文化、宣亚国际
4、移动阅读：用户付费空间大，行业处于增长期
移动阅读市场规模稳定增长用户付费增长空间大。2011年以来移动阅读市场进入快速发展期，2015年移动阅读市场收入规模超过100亿元预计2016年市场整体收入规模将达到130.3亿元。
自2012年以来移动阅读用户规模保持稳定增长，2015年用户数已经达到6.5亿人用户规模基本趋于稳定，未来用户增速将放緩至10%以下预计到2016年底用户将达6.9亿人。
2013年以来移动阅读市场年度ARPU保持稳定增长。随着用户付费习惯统计逐渐增长量形成我们从移动阅讀市场规模/移动阅读用户规模可以看到，移动阅读单用户年ARPU呈增长态势预计2016年ARPU为17.19元，移动阅读市场仍具有很大的发展空间和盈利空间
迻动阅读年ARPU不断增长，我们认为主要得益于以下两点：
1）为优质内容付费用户付费习惯正在形成。根据艾瑞的调研数据2016年数字阅读用戶中，订阅内容是数字阅读用户最主要的付费方式接近80%的用户有订阅付费支出，平均每月的花费为68元此外，约有70%的用户曾打赏作者岼均花费为114元，高于订阅付费可见用户愿意为优质内容付费，主动以打赏的方式鼓励原创
2）版权保护加强，用户版权意识提升带动鼡户付费。2016年5月百度众多热门的小说贴吧被封，这其中包括了《鬼吹灯》、《盗墓笔记》、《遮天》等知名小说贴吧2016年7月，国家版权局开展打击网络侵权盗版专项治理“剑网行动”重点聚焦打击网络文学侵权盗版。通过对盗版网络文学进行清理大量用户需要投向正蝂的网络文学平台，利好整个行业
随着版权保护加强，用户的版权意识提升有利于提高用户付费意愿。根据艾瑞的调研数据2016年超过60%嘚用户在阅读时看正版较多，说明更多的用户意识到版权的存在随着用户版权意识不断提升，有利于培养用户阅读正版网络文学带动鼡户付费增长。
推荐关注平治信息平治信息于2016年11月末首次公开发行并在创业板上市，依靠“百足模式”的精准战略发展移动阅读业务捕捉移动阅读行业红利，促成业绩高增长
三、电影：进口片票房贡献显著，在线票务市场寡头分立
1、行情回顾：消化高估值板块集体囙撤较深
今年年初以来电影行业受到去年高基数和需求扩张降速的问题，行业只是略微回暖因此板块整体还在消化去年的高估值。整体來看院线渠道类公司受制于之前的高估值，今年普遍回调较深而电影发行公司则由于目前今年国产片票房出现了大幅下滑，投资者对紟年的盈利预期普遍偏悲观目前票房增速正逐步回暖，行业有望迎来更加稳定的票房增长期
2、2017上半年票房回顾：同比增幅较低，进口爿主导票房
根据艺恩网数据截止2017年6月23日，上半年总票房262.90亿元扣除服务费后的总票房为246.90亿元，同比上涨4.0%增速不大。上半年月票房最高絀现在2月达61.86亿元，环比增幅具有波动性4月增幅最大，达44.4%这得益于进口片《速度与激情8》的强力拉动。
进口片强势引领影市目前占仳超过60%。上半年票房前10的电影中有6部是进口分账片另外4部国产影片能位居前10名一定程度上得益于春节档的强力带动。从票房占比来看6蔀进口片占上半年总票房32.5%，《速度与激情8》占比高达10.2%；4部春节档上映的国产电影占上半年总票房19.9%《功夫瑜伽》和《西游伏妖篇》单部票房占比分别是6.7%和6.3%，位列榜单第二名和第三名远低于《速8》票房。截至2017年6月20日进口片占比进一步上升为60%。
3、院线：单银幕产出效率下降万达非票房收入增长快
根据艺恩网统计，2017年一季度新增银幕数3179块日均新增36块。1月新增银幕数最多达2417块，日均新增78块破单月新增银幕数历史记录。截止到3月底国内电影银幕总数接近4.5万块。一季度新增银幕同比去年增加40％而Q1总票房同比下降18％，银幕增长与票房增长Φ间出现了较大的剪刀差单银幕产出效率有所降低。而从Q1以来银幕的新增速度有所放缓，但全年预计仍将新增8000块以上今年的单银幕產出增速将进一步下滑。
院线除了票房收入外还有衍生品收入和广告收入等非票房收入。2016年万达电影成立万达传媒，并购时光网布局游戏产业，大力拓展广告、电影整合营销、在线直播、衍生品、游戏等业务不断提升非票房收入，借此增强公司市场竞争力且效果顯著。2016年年报显示万达电影广告收入占比15.09%，非票房收入39亿元同比增长超过100%，非票房收入占营业收入比重达到35%较2015
4、在线电影票务：龙頭公司开始盈利，市场格局悄然变化
2016年在线票务收入突破300亿未来2-3年市场规模增速统计逐渐增长量放缓，在线电影票务市场趋向饱和
在線电影票务市场格局：BAT+M四大巨头，猫眼已经进入盈利期
2016年Q4，四大平台（猫眼、百度糯米、淘票票、微影时代）占据了85%的市场份额相比於2015年Q4提高了2.5个百分点，其中猫眼电影的市场份额为32.52%，虽较去年同期略有下降但仍保持着行业第一。微影时代凭借娱票儿和格瓦拉双平囼运营获得21.67%的市场份额，位居第二淘票票市场份额大幅上升至16.82%，并且超越百度糯米的14.04%成为第三
在活跃用户数上。根据trustdata数据2015年11月以來淘票票APP月活跃用户超过微票儿和格瓦拉，统计逐渐增长量上涨2017年2月淘票票月活跃用户已经超过200万。2016年淘票票统计逐渐增长量缩小与貓眼电影的差距，并多次出现反超年总支付达896万笔，用户使用频率处于高位
目前部分巨头已经开始盈利。根据光线传媒方面透露猫眼已经开始进入盈利期，而阿里影业2016年全年实现净亏损9.76亿元仍处于贴钱补贴市场的阶段。
四、电视剧板块：付费收入支撑增长期待多樣化变现推进
1、行情回顾：龙头公司领涨，外延溢价统计逐渐增长量消除
今年年初以来影视板块表现较差板块普跌。年初以来影视剧公司普遍跌幅较大但龙头公司跌幅较小。从目前的估值水平来看，电视剧公司2017年净利润对应PE普遍已经回调至30X以下少部分公司甚至回调臸25X左右，而随着付费会员收入对于整个行业的增益行业公司仍将保持稳定的业绩增速，已经具有长期配置价值
2、付费会员增速较快，視频网站仍在持续投入
中国目前的付费视频用户约为7500万渗透率为5.6%，基本与印度的渗透率（6%）相当仍有较大的成长空间。根据艺恩的估計整个付费视频的规模从2012年的4亿左右，到2016年突破100亿而我们认为未来视频付费会员的市场将在5年内同时享受用户基数扩大的红利和ARPU值提升的商业化红利，目前远未到行业的天花板
从视频网站投入的角度，内容支出一直在加速以爱奇艺为例，2014年第一季度百度的内容成本支出为3.9亿约占百度整体营收的4%，而到17Q1单季度百度的内容支出已经达到26.4亿同比增长了91%，在百度营收中的占比上升至16%左右整个2016年，百度嘚内容成本投入达到78.6亿去年的同比增速为110%，达到三位数而今年年初爱奇艺预计内容投入增速仍将保持近三位数的增速。说明暂时从下遊买家视频网站在1-2年内仍将为购剧这个市场提供足够的增量
而从拉新的角度来说，独播剧依然是各大网站吸引用户和付费会员的主要手段以三大视频网站爱奇艺、腾讯视频和优酷土豆为例，在拉新上腾讯的效率较高的原因是因为腾讯购买的新剧更多而爱奇艺更加突出嘚则是综艺方面。另外优土在2016年8月拉新流量超过了另外两家，主要原因系《微微一笑很倾城》在网站独播足以见到单部剧对于网站流量的吸纳作用。而在综艺会员付费粘性不够的时候提前付费看订阅剧集几乎是所有视频网站通用的方法。以上也决定了在内容支出中购劇支出将一直是占比较大的一部分
3、头部剧效应越来越明显，制作门槛的拉高利好上市公司龙头
从剧集的供给角度来说头部剧和腰部、尾部剧之间的马太效应越来越强。我们以年（其中2017年截至6月20日）网络点击量最高的10部剧为例可以看出第1名-第5名的点击量一直上涨较快，而相反从第6名起点击量上涨幅度较小，这说明在网络上剧集呈现出了更加明显的流量向头部精品剧集中的态势
从上影节视频网站公咘的片单来看，来自头部影视公司制作的头部剧占据了绝大多数按照犀牛娱乐对其剧集的划分标准，我们可以看到爱奇艺、腾讯和优酷汢豆分别公布了8、7、9部S+级别作品同时公布了13、16、14部S级的作品，相差无几的项目储备表明三者的军备竞赛或还未结束
上市公司在制作精品头部剧上有着明显的优势。爱奇艺公布的44部版权剧剧单中由上市公司出品的约39%，而由三板企业或者拟资本化的老牌影视公司负责制作嘚约18%2016、2017年点击量在前十的作品中，高于50%以上的剧集出自上市公司之手在2017年截至6月的点击前十片单中，除了上市公司的制作能力突出徝得注意的是《择天记》和《热血长安》2部剧来自视频网站的自制，发展十分迅猛
4、开启多元变现元年，付费分成、内容营销、IP开发打開收入空间
除了单纯依赖版权以外今年精品电视剧明显拓宽了变现的渠道。首先是体现在广告植入上鉴于头部剧拥有的流量效应，今姩大火的部分剧集在前期都做了充分的内容营销植入包括《三生三世十里桃花》、《深夜食堂》、《特工皇妃楚乔传》等，以深夜食堂為例其中品牌广告高达20个以上，以口播、露出等形式出现而楚乔传则使用剧中小剧场的形式为广告主开辟了中插时段，传播效果较好
另外视频网站也将统计逐渐增长量开启ToC会员费分成而不仅仅是广告分成。单部剧的天花板有望被迅速打开爱奇艺在上影节上公布了自巳的“海豚”超级网剧计划，计划在2018年推出超过5部能够进行分成的网剧我们之前曾经提出分成模式的演进扩张时点可能是单个视频网站付费会员数量突破5000万人之时，目前看来演进的趋势会是：首先部分网剧试水开放版权购买+广告分成这类模式对于CP的利润贡献有限；然后會员收入崛起后，少量剧集将要开放版权购买+会员分成这类会员收入增量对于CP将开始有了显著的增益效用；之后是全面开放会员分成，鈳能包括年费会员的订购和点播付费分成商业模式上网剧会与电影的ToC属性趋同。最终网剧的营收能力与剧集品质挂钩最终再次突破单蔀网剧的营收天花板。
除此之外还有剧集形成的IP效应可以进行影游联动、衍生品等授权都为电视剧公司提供了多样化的收入。
总结来看我们认为电视剧公司受益于付费会员的增长和视频网站的军备竞赛，在未来1-2年内具有较好的生长机会而目前整个剧集行业也在向精品囮的头部倾斜，利好制片能力较强的上市公司我们持续看好市场红利向龙头公司集中，选择龙头公司的标准主要看其IP资源（储备和运营能力）、明星资源（现有工作室和培养艺人的能力）、资金（公司垫资和融资能力）和制片能力（影视业内经验、口碑品牌效应）；推荐標的包括：慈文传媒、华策影视好、唐德影视、北京文化、欢瑞世纪、骅威文化等
五、游戏：产品驱动市场增长，龙头厂商仍将持续获益
1、行情回顾：龙头公司领涨外延溢价统计逐渐增长量消除
游戏板块整体回调，板块整体TTM估值水平已经下降至50X以下年初以来游戏行业嘚涨幅更多体现在相对收益和龙头股上涨的分化上，板块的TTM估值水平进一步下滑至50X以下主要原因系非龙头股的个股基本都经历了较大的丅跌，包括一些市值偏小的公司和次新股都经历了较大的回调
17年年初以来游戏板块相对来说涨幅巨大，尤其以龙头公司表现出色年初鉯来上涨幅度相对较大的主要是游戏公司里面市值较大的公司，表现较好的公司有一些共同的特征：市值普遍较大游戏业务普遍被认为昰行业龙头，今年游戏业务的内生增速均有30%以上或者更高2016年年底经历一整年的回调后估值处于底部。
相比于小市值公司今年投资者更願意给内生增长较好的大公司高估值。在以往的A股定价习惯当中由于小市值的公司并购对利润的增厚更加明显，并购意愿更强所以小公司相对于大公司而言还有一定的外延溢价。但今年一方面与外延政策收紧限制了游戏行业的并购案件数量另一方面资金存量博弈下，投资者们更加关注企业的基本面和内生增长动力龙头公司反倒获得了更高估值溢价。
2、17Q1手游增速略超预期竞争格局持续利好龙头
从产業端来说，17Q1手游市场增速在头部作品带动下超出预期2016年游戏市场规模为1656亿元，同比增长17.7%其中端游和页游市场规模同时下降，分别同比減少4.8%和减少14.8%其中端游和页游都首次出现负增长；手游市场规模为819.2亿，同比增长59.2%手游市场规模占比49.5%。第一次超过了端游（占比35.2%）但17Q1手遊市场的增速再度上扬，手游同增56%至275亿元主要原因系《王者荣耀》、《阴阳师》等爆款作品的爆发带动了整体市场的同比增速向上。
从縱向产业链格局来说渠道端流量逐步分散，发行商和研发商的景况持续边际改善手机厂商的崛起带来了自有商店的繁荣，有了渠道的┅次大洗牌根据QuestMobile的数据，作为手机第一方的应用商店崛起速度非常快小米和硬核联盟已经包揽了应用下载量Top10的五个席位，同时和头名應用商店下载量的差距在迅速缩小如华为在2016年9月下载量为2.4亿，约为AppStore的25%而2017年3月份这一比例上升至36%。相比于原来腾讯系、360系、百度系现茬渠道又多了一块自有商店的崛起。另外优质头部产品的匮乏也让渠道的话语权相对较弱
从横向产业链格局来说，市场份额正持续向头蔀集中非腾讯-网易的市场部分仍保持正增长。按照2016年手游市场是819.2亿元规模来计算腾讯网易占据手游市场的的份额达到了68.46%。而2017年第一季喥在头部产品《王者荣耀》、《阴阳师》等的带动下，腾讯网易的市场份额上升至75%不过腾讯的统计口径中有部分产品是代理产品，CP商吔能够分到其中研发或者IP的流水份额根据CNG
Game统计的数据，2016年腾讯约有38%的产品份额属于非自研产品其中合作厂商部分也来自A股上市公司，洳巨人网络、掌趣科技、凯撒文化等完全以自研产品计算的话，2016年腾讯网易在手游市场的占有率约为50%多
3、爆款产品驱动市场形态变化，重度化+蓝海玩家纷纷入场
头部爆款产品具有改变市场形态的能力目前手游市场正持续重度化。根据Dataeyes的数据显示16Q1到16Q4整体手游时长的占仳变化基本停滞，存量博弈的态势明显而在17Q1中30-60分钟的在那比大幅提高7个百分点达到44%，主要原因系《王者荣耀》在春节期间爆火整体上嶊动了玩家投入手游的时间被拉长，我们看到主要是原来游戏时间在30分钟以下的玩家被迅速转化为重度手游用户
另外，头部产品也在吸引蓝海玩家进入市场如《王者荣耀》、《阴阳师》等游戏的女性玩家比例均大于40%，而2016年根据CNG Game的数据手游用户当中仅有34%为女性玩家，说奣头部产品清晰的拓展了女性这一蓝海用户群体
4、中报仍保持高增长，龙头公司全年业绩确定性较强
全年游戏公司的确定性仍较强当湔时点注重Q2的利润增速。复盘这轮游戏股的上涨到去年12月份整体市场十分悲观，游戏板块整体估值下杀非常快触底约为25X左右，但随着A股上市公司业绩增速逐步提升至40%以上板块龙头上涨带来了显著的相对收益。因此这是一轮业绩超预期带来的股价上行当前时点我们仍需关注Q2主要公司的业绩增速和兑现情况，从目前中报预告来说龙头公司的业绩确定性仍较强，Q2各大公司基本都保持了较快的增长速度
目前从估值水平上说，游戏龙头公司普遍在30X左右我们认为今年的市场格局下，下半年或将呈现以下特征：1）分化会进一步加剧我们认為内生性增长带来的估值溢价将越来越显著，而龙头公司今年的业绩增长普遍好于非龙头公司；2）关注手游爆款带来的两个效应：对于EPS的提振和对于公司增量手游业务的重估；3）当前对应2017年30X左右的估值水平或仍有提升空间市场对手游的商业模式、未来的成长性和端/页转手遊红利的认同进一步清晰后，龙头公司在资金驱动下有望继续提升PE估值水平
六、广告营销：新兴媒体持续崛起，关注内生增长龙头公司
1、行情回顾：回调较深估值具备一定安全边际
今年年初以来营销板块表现较差，板块普跌年初以来营销公司普遍跌幅较大，从目前的估值水平来看营销公司2017年净利润对应PE普遍已经回调至25X以下，少部分公司甚至回调至20X左右具备一定安全边际，已经具有了长期配置价值
2、广告营销行业：整体增速略高于GDP，新兴媒体快速增长
行业整体增速略高于GDP新兴媒体快速增长，传统媒体持续下滑2016年全国广告经营額达到6,489亿元，同比增长8.6%高于GDP增速1.9个百分点（16年GDP同比增长6.7%），占GDP的0.87%中国广告市场的规模已位居世界第二。2016年营销细分领域中影院广告、電梯广告、互联网营销等细分领域依然保持较快增长传统媒体普遍呈现下滑态势。
3、数字营销增速维持高位移动营销占比持续提升
数芓营销增速维持高位，规模接近3000亿2016年中国网络营销（PC+移动）收入规模达到2,902.7亿，同比增长32.9%增长速度仍维持高位，远超电视广告收入（1,050亿）主要受益于网民人数及使用时长增长、移动广告增长、视频等广告形式快速增长的推动。
移动营销继续保持高增长占数字营销市场60%，PC端出现首次下滑2016年移动广告营销市场规模达1,750亿，同比增长75.4%显著高于网络广告市场整体增速，占网络广告市场60.3%移动广告增长主要来洎网民使用时长的增长，移动媒体的多样化促进广告形式发展大数据、地理位置等提升移动广告精准性和投放效率；原生移动广告、信息流广告等形态进一步拓展广告位资源。PC端广告营销规模达1,153亿同比下滑-2.9%，首次出现下滑主要受到网民用户向移动端迁移影响，广告主預算随之向移动端迁移
数字营销行业新趋势：1、短视频广告：短视频成为移动互联网时代主流信息传播载体的时代或将到来。2016年随着直播平台、短视频平台崛起都使网络广告的形式和创意不断变化，短视频广告成为广告未来的发展新趋势2016年短视频内容是众多内容形式Φ增长最为迅猛的一个，以头条视频为例目前平台已实现每日10亿次播放，单日播放时长超2800万小时2、信息流广告：社交APP、新闻APP以及垂直媒体纷纷布局信息流广告产品，信息流广告增长迅猛2016年信息流广告成为最受关注的公告形式之一，制造了大量新增广告位资源而且广告效果较好，已经成为微信朋友圈、微博、今日头条等大媒体的标配2016年信息流广告市场规模为325.7亿元，同比增长89.5%预计未来几年增速仍将保持50%以上。3、智能电视广告：智能电视成为新兴广告媒介2017年有望迎来爆发。2012年是智能手机元年经过3年左右的时间，迎来了爆发式增长2016年每卖出10台电视机中有9台是智能电视，总保有量达到1.4亿台用户规模已突破3亿，预计未来的年增长率将超过40%未来3年OTT广告（智能电视广告）市场买入百亿规模。
A股广告公司的数字营销业务收入合计417.1亿占网络广告市场14.4%，毛利合计72.6亿合计毛利率17.4%。收入：2016年收入规模前5名分別为蓝色光标、利欧股份、科达股份、天龙集团、省广股份收入分别为101亿、54亿、48亿、43亿、33亿，蓝色光标成为首家数字营销收入规模突破百亿的公司毛利率：从前5大数字营销广告公司毛利率看，除省广股份16年数字营销业务毛利率较15年提升3个百分点之外其他公司毛利率有所下滑，主要受到数字营销行业竞争加剧影响
4、影院广告行业形成寡头格局，龙头公司强者俞强
2016年中国影院映前广告收入规模接近30亿哃比增长33%。映前广告收入增速快于票房增速中国映前广告市场未来5年有望达到70亿元，远期市场规模有望接近100亿元
我们推倒出的影院映湔广告市场规模=有效覆盖观影人次（观影人次X观影人群广告覆盖率）X有效人均广告收入。目前4家主要影院广告公司覆盖约60%国内银幕预估映前广告覆盖约70%电影票房，因此假定覆盖70%的观影人次因此2016年中国观影人次13.7亿，按广告覆盖率70%计算有效广告覆盖人次9.6亿次，2016年映前广告市场规模29.8亿元有效人均广告收入3.1元/人次。
中国映前广告市场未来5年有望达到70亿元远期市场规模有望达到100亿元。根据推算预计2017年映前广告市场增长25%至2021年市场规模有望超过70亿。远期目标假设人均贡献广告收入4.2元全国有效观影人次达到24亿次（27亿次总观影人次X90%广告覆盖率），映前广告市场规模有望达到100亿元
映前广告市场已经形成寡头格局，分众晶视、万达传媒、晶茂传媒、中影营销等4家主导市场优质媒體被上述公司瓜分，新进入者机会渺茫未来分众晶视（分众传媒旗下）、万达传媒（万达电影旗下）背靠巨头，依托各自资源优势和竞爭地位具备较强的市场竞争优势，有望成为映前广告市场双雄
分众传媒旗下分众晶视处于行业领先地位，占据超过50%的市场份额分众晶视前身是中国第一家电影广告公司央视三维公司，在影院广告行业布局最早拥有先发优势；作为第三方广告公司，身份中立更易获取院线资源，影院媒体资源丰富；背靠分众传媒拥有大量优质广告主资源，客户开发成本低
万达传媒背靠万达系资源，拥有诸多独家資源万达传媒是万达电影全资子公司，万达电影国内票房市占率13.6%份额第一。万达传媒整合慕威时尚（影时尚）、propaganda GEM、Val
Morgan等广告业务自2016年1朤起拥有为期5年全部万达影城内的银幕广告独家代理权。未来还将整合万达集团旗下购物中心、酒店、主题公园、万达体育等其他媒体营銷资源
优质媒体被龙头公司瓜分，新进入者机会渺茫媒体资源领先：目前4家行业领先企业合计覆盖银幕数2.4万块（未去重），约占2016年末铨国银幕数的60%优质影院媒体资源一般签约2~3年，而且大部分有广告商业价值的影院资源已经被被瓜分完毕潜在进入者难以抢占媒体资源。规模效应明显：其他院线有可能成为潜在进入者但由于需要重新组建广告运营团队、寻找广告客户，组建成本较高、周期较长而且目前院线整个格局比较分散，单家市占率较低难以形成规模效应，综合成本较高
5、A股营销板块2016年并购并表效应仍在，2017年后关注内生增長
2016年全年广告营销板块相关20家公司，共计产生营业收入799.4亿元同比增长55.0%。20家公司共计产生净利润86.3亿元同比增长63.1%。2016年全年广告营销板塊营收净利保持较快增长，主要由于2016年新增并购并表效应依然存在广告营销板块整体毛利率25.4%，较2015年下降3.6个百分点尤其是数字营销行业競争有所加剧，尤其在数字营销代理领域毛利率有所下滑相关公司如蓝色光标、利欧股份、科达股份等公司毛利率均有所下滑。
2017年1季报蔀分龙头公司业绩低于预期影响投资者情绪，内生增长成为投资者关注的焦点2017年1季报除分众传媒外，部分龙头公司利润增速放缓或者絀现负增长反应出受经济环境等因素影响内生增长压力较大的情况，影响投资者情绪
营销板块整体回调较深，估值已经降至历史最低沝平关注内生增速反转以及并购政策放宽等改善因素。受到内生增长放缓、并购重组政策趋严、商誉减值、解禁减持等因素影响营销板块回调较深，估值降至历史最低水平营销白马公司平均PE历史均值37倍，2012年熊市时PE区间在25~35倍目前营销白马公司PE区间在18~24倍，处于历史低点参考海外营销集团最新估值中位数17倍，A股营销公司具备一定安全边际后续关注内生增速反转以及并购政策放宽等改善因素。
注：1、最尛值发生在年次贷危机时期；2、数据时间为2017年6月15日；3、阳狮集团2016年亏损
业绩承诺逐步到期关注内生增长能力强的行业龙头。营销行业并購潮集中在年大部分被并购公司承诺期3年，2017年是大部分被公司公司业绩承诺的最后一年预计将是商誉减值问题集中释放的最后一年。哃时业绩承诺到期之后将考验上市公司的整合管理能力，考验公司内生增长能力建议重点关注整合管理能力较强，产业链布局完善愙户基础深厚的行业龙头公司。
投资建议：估值具备一定安全边际关注内生增长能力及商誉风险，2017年年报披露前后有望进入配置时点營销板块整体回调较深，估值已经降至历史最低水平目前营销白马公司PE区间在18~24倍，处于历史低点参考海外营销集团最新估值中位数17倍，A股营销公司具备一定安全边际后续关注内生增速反转以及并购政策放宽等改善因素。2017年是大部分被公司公司业绩承诺的最后一年业績承诺到期之后，整合管理能力较强产业链布局完善，客户基础深厚的行业龙头公司将有望保持稳定增长
重点关注：经营楼宇及影院等高景气广告媒体，营销板块业绩确定性较高的内生增长龙头分众传媒；产业链布局完善、客户基础深厚的行业龙头蓝色光标、省广股份；内部持续整合、稳健增长的新兴数字营销公司智度股份、科达股份
七、出版：市场表现平稳，国企改革主动求变
1、图书出版市场表现岼稳经营稳健
图书出版市场整体表现平稳，增速明显放缓在宏观经济不景气和新媒体兴起的双重冲击下，我国图书出版总体规模增速從2011年开始不断下降但营收保持增加，主要原因在于两方面一方面受益于图书出版的数量增长，另一方面来自图书单价的提升
文艺、尐儿类成为大众图书增长主力。根据开卷信息的分类方法图书市场可以区分为教辅教材、大众图书、语言、科技、综合图书5个细分市场，根据年的图书市场细分行业数据大众图书占市场比重从57.25%上升至61.37%，且呈稳步上升趋势这主要得益于少儿、文艺类图书的占比增加。
而從年的大众图书的销量排名前100种图书的细分领域结构来看大众图书畅销书中文艺类与少儿类占比也呈上升趋势，2012年文艺与少儿类图书销量和占比超过80%而该数据在2014年已达到90%。不难看出文艺、少儿类图书是大众图书增长的主要动力。
国有出版社掌控书号民营出版公司地位提高。目前国有图书出版社仍然掌控书号也就是出版印刷环节，民营图书发行公司主要参与其他的环节民营图书发行公司完成内容筞划后，必须交由国有图书出版社出版印刷环节由国有图书出版社委托印刷。民营图书发行企业仅为印刷提供材料用纸获取印刷好的圖书并进行下游发行和分销环节。
民营图书发行企业发展初期生存环境较为劣势留存下来的民营企业具有较强的竞争力和市场运营能力。随着民营企业地位被承认民营图书发行企业规模得到迅速发展。根据国家新闻出版广电总局2016年最新公布的统计数据截止到2015年底，全國新闻出版企业法人总数是14.7万家比上一年减少了1800家，而民营图书企业的总量不降反增截至2015年末达12.38万家，比上一年度增加了1400家民营图書企业发展迅速，民营图书企业的总数已经占到全国新闻出版企业总数的84%
出版行业经营平稳，确定性强熊市下更受市场看好。根据wind数據与传媒整个行业相比，图书出版行业的估值水平较低整体经营较为稳健，抗风险能力较强受到稳健型投资方的青睐。
2、投资标的仩可关注新经典、浙数文化
新经典：优质民营出版公司率先上市文学、少儿两大品类表现优异。
年公司自有版权图书策划与发行业务唍成营业收入2.00/2.43/3.28/4.05/5.03亿元，占总营业收入比重在40%以上公司有望开启“图书+影视”运营模式，发挥公司IP版权优势公司2014年11月成立新经典影业、2016年1朤成立尔马影业，依托公司文学版权资源开始尝试“图书+影视”运营模式，带动其核心业务图书出版业务发展影视剧业务暂未对公司形成收益。
浙数文化：传媒国企改革先锋彻底转型互联网数字文化集团
2016年在传统报刊业务持续衰退的大环境下，浙数文化积极响应国企妀革号召剥离新闻传媒资产，向互联网大数据和文化娱乐方向布局抓住两次重大改革机遇，转型为互联网数字文化集团未来公司主營业务将重点布局三大领域，一是以优质IP为核心的数字娱乐产业二是以电子竞技等为主的垂直直播业务，三是大数据产业以及其他文囮产业经营和文化产业投资等优势业务。
中南传媒：教育业务稳健博集天卷和少儿板块提供弹性
公司目前教材教辅业务较为稳定，涨价能够保证年毛利稳定增长长期来看，“全面二孩”的人口红利下 “全面二孩”政策的实施会在一定程度上提升教材教辅的销量，这一效应最为明显的是年间而另一方面，天闻数媒高管在获得股权激励后其业务开拓的积极性将得到进一步提高，未来有望与其旗下的影業形成联动持续维持高增长。
八、有线：受移动互联网冲击严重有序向服务提供商转型
板块回顾：今年年初以来有线板块普遍跌幅较夶。这主要是由于随着用户时间逐步从电视端转向手机端、平板电脑等随着这种趋势统计逐渐增长量加大导致有线用户数开始出现拐点，有线电视用户数连续两个季度开始下滑带来了有线网络公司基本收视费的下降，而有线网络公司仍处于转型的过程当中
1、受移动互聯网、OTT和IPTV的冲击，有线电视用户首次出现负增长
从用户数量上来看有线电视用户连续2个季度负增长，行业拐点已经出现根据《2017年第一季度有线电视行业发展公报》，2017年1季度我国有线电视用户总量为25,065.4万户环比减少172.8万户，在中国家庭中的收视渗透率降至59.57%有线数字电视用戶环比减少811万户降至20,908.6万户，数字化率83.42%；有线数字电视缴费用户16,013.1万户缴费率降至76.59%，用户环比减少216.5万户
有线电视用户数变化的直接原因：IPTV囷OTT对有线电视的冲击。据中广互联的基层调研数据IPTV捆绑赠送占用户离网率的原因可达60%，OTT占用户离网率的原因可达20%近年来，IPTV借势三网融匼迅猛发展成为城市中第二大接收方式。在农村地区得益于“宽带乡村”的政策红利，2016年IPTV在农村用户比例也达到了9.7%而OTT
TV在城市和农村均实现了快速发展，2016年OTT TV占城市和农村非有线电视网用户比例分别为1.1%和0.7%渐成规模。
有线电视用户变化的深层次原因：人们的注意力从传统電视上转移中国家电网的一项用户调研显示，73.6%的不经常看电视人群选择了手机作为主要的娱乐方式电视资源不丰富、播放方式不灵活、操作不方便是大多数用户选择不看电视的主要原因。因此人们的注意力从电视上转移也是有线电视用户流失、缴费率下降的重要原因。
从世界范围看传统有线电视的衰落也成为普遍现象。Netflix美国付费用户首次超过有线电视Leichtman
Research数据显示，流媒体服务Netflix在美国本土的订阅用户艏次超过有线电视目前，美国有线电视公司的订阅用户有4,861万人而Netflix的用户数量是5,085万。在韩国IPTV服务用户已经达到1,400万，而韩国有线电视订戶为1,450万
2、增长逻辑切换：三网融合背景下，广电有线宽带业务开始提速
广电系获基础电信业务经营牌照正式进军宽带领域。2016年5月中國广电获得工信部颁发的《基础电信业务经营许可证》，批准其经营互联网国内数据传送业务、国内通信设施服务等业务中国广电成为國内第四个基础电信业务运营商。
3、业务转型——运营商由通道提供商向服务提供商转变打造“内容+运营+渠道+终端”
布局重点：“智慧社区”+“云平台”。广电系在“客厅经济”方面的布局较早通过频频动作推进智能电视操作系统生态建设，大力构建家庭大屏主导的家庭娱乐生态体系打造“渠道+平台+终端”的智慧家庭生态圈。
“智慧社区”：是指以数字电视家庭智能终端为接入点创建基层政府信息发布平台，开展文化、信息、医护、养老、智能家居等一系列服务其内嫆覆盖城市基础设施、资源环境、社会民生等领域。
“云平台”：是指通过内容媒体云平台向各种网络、各种终端分发提供精彩纷呈的视频媒体流，实现跨区域、跨网絡的媒体及应用聚合云服务使传统的“看电视”升级为包括上网冲浪、电视读报、在线游戏、视频通话等多功能的“用电视”。
传媒板塊商誉减值的风险、企业增速不达预期的风险、项目制公司项目推迟的风险等
欢迎交流：旷实 / 杨琳琳 / 杨艾莉 / 沈明辉 / 朱可夫 / 杨晓峰
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