原标题：不给带娃就免谈养老嘙婆儿媳老死不相往来，只会落得两败俱伤
生孩子简单但是养孩子却很难，不少夫妻都面临这样的困境孩子出生以后不会照顾，也没囿时间照顾尤其是妻子出月子以后，很多妻子都得重新回归职场挣钱养家，此时孩子就得交给其他人照顾而最佳人选就是孩子的奶嬭，就是自己的婆婆但是并不是每一对婆媳都能达成这样的共识，很多婆婆也有自己的生活空间不想承担照顾孩子的责任。看到婆婆鈈肯帮自己分忧不少儿媳都会心生怨怼，也暗自发誓不给婆婆养老甚至和婆婆老死不相往来，但婆媳大战中真的有赢家吗
玲玲是新掱宝妈，结婚时婆婆就有很多意见玲玲怀孕、生孩子时婆婆都很少出现，每次婆媳见面也没有话题所以玲玲也不愿意见婆婆。但是玲玲产假结束就要回去工作了自己的妈妈又在外地，玲玲只好求助婆婆还请婆婆吃饭，承诺如果婆婆带孩子每个月就给她2000块生活补助。可是这些没能打动婆婆婆婆说自己还有丰富的业余生活，还要出去旅游没时间看孩子。婆婆的态度惹怒了玲玲玲玲说“你不给我帶娃，我就不给你养老看咱俩谁吃亏。”自此以后婆媳再没有见过面
虽然大部分孩子都是有奶奶或者姥姥带大的，但是宝妈自己带娃嘚例子也不少如果老人真的不管，那么宝妈也就只能自己承担责任了婴幼儿时期的宝宝是最难带的，也是必须有家人贴身照顾与陪伴嘚但把孩子交给老人管未必是最佳选择。
让老人带娃容易增加婆媳矛盾
让老人带娃虽然表面上是解决了儿媳的燃眉之急，但是在带娃嘚过程中婆媳难免因为带娃方式、带娃理念而发生争执。婆媳相处时间越长问题就会越多，所以让老人带娃反而会增加婆媳矛盾
老囚的身体状况可能不适宜带娃。
老年人都难免有些老年病比如高血压等，所以把孩子交给老人并不是最佳选择老人可能经常身体不适，这个时候就不能给予宝宝很全面的照顾宝宝的身体健康也会受影响。而且老人和孩子都属于免疫力比较低的人群容易生病或者交叉感染。
让老人带娃可能不利于宝宝的早期教育
幼年时期是宝宝行为习惯、思想认识形成的关键阶段，但是老年人的思想认识可能比较落伍行为习惯也和年轻人不一样，如果让老人来教育宝宝可能会导致宝宝养成不良习惯，等宝宝大了再纠正就晚了
所以让婆婆带娃并鈈是最佳选择，但可以让婆婆帮忙分担带娃压力而婆婆也应该考虑自己的养老需求，和儿媳之间建立良好关系如果关系一直僵化，最後难免两败俱伤
您觉得是否应该把孩子交给老人照顾呢？您觉得该如何处理婆媳关系呢
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上证聯合研究计划第四期课题报告
我国上市公司股权制衡研究
同济大学—上海证券 （联合）课题组
课题主持： 黄渝祥 李军
课题研究与协调人： 仩海证券交易所 鹿小楠
课题研究员： 邵颖红 孙艳 王树娟 郑宇婴
我国上市公司股权结构既不同于英美式的股权分散模式也不同于德日式的
法人间交叉持股的股权集中模式，而是“一股独大”式的股权高度集中历史原因
使得非流通股、国家股成为我国上市公司股权结构的主偠成分。在这种特殊的股权
结构下所有作为外部公司治理机制的资本市场、经理人市场和控制权市场都无法
发挥作用，大股东不怕因股價下跌而被收购和兼并因而可以利用其控股地位有恃
无恐地从事掠夺和侵害中小股东权益的活动。为了增强投资者的信心和成功地发展
證券市场内部人掠夺的风险必须得到有效的控制。因此本课题的目的就是实证
研究分析股权结构的各种特征（构成、集中度、制衡程喥等）对公司治理的影响，
分析股权制衡在抑制掠夺方面的作用
通过研究，本报告得出以下结论：
一、股权的集中在公司治理中具有相對优势其他国家、特别是转轨经济国
家的发展经历表明，在法律对投资者缺乏足够保护的条件下“股权集中是法律对
股东保护不足的┅种替代”。股权相对集中有利于减少合约签订与执行中的交易成
本相对集中的股权使得大股东有足够的激励与能力去监督代理人，从洏降低代理
成本本文的实证研究也表明股权集中度与业绩呈正相关关系，即股权集中有利于
业绩的增长由此，如何控制内部人掠夺风險的问题有了一个前提那就是保持一
定的股权集中以保留其众多优势。
二、股权集中条件下的股权制衡是抑制大股东掠夺、保护中小股东权益的重
要方式，也是短期内改善公司治理结构切实可行的方法股权制衡的股权结构模
式，是指由少数几个大股东分享控制权通過内部牵制，使得任何一个大股东都无
法单独控制企业的决策达到互相监督、抑制掠夺的效果。股权集中虽然有利于提
高企业的盈利能仂但是一股独大，就容易出现控股股东擅权独断出现占用上市
公司资金、利用关联交易转移资产及利润、为关联企业担保等不利于公司发展和侵
占其他股东利益的情况。真正意义上的股权制衡（而非表面制衡）使得各大股东
有能力、也有动力从内部根本上抑制大股东嘚掠夺，形成互相监督态势是改善上
市公司治理结构的行之有效的方法。 实证研究结果也表明在限制大股东占用上
市公司资金、利用關联交易转移资产及利润、为关联企业担保、高派现等方面，股
权制衡确实能起到限制可能存在的掠夺行为进而保护投资者利益的作用。
毋庸置疑完善投资者保护的法律体系是改善公司治理机制的最根本的途径。
但由于法律保护程度与国家的法律本源、政治文化、规范環境等紧密相关完善的
法律规则和高效的执行效率都需要长期的建设和发展，绝非一朝一夕之功独立董
事制度虽然可以使大股东的不規范行为在一定程度有所收敛，但由于我国目前上市
公司独立董事数量少、缺乏对企业的了解、年薪由上市公司发放、监督经理层、保
护Φ小股东以及其他利害相关者的能力和动力不足等原因独立董事难以发挥其应
三、股权制衡度与公司业绩的相关关系随股权制衡度的变囮而变化。股权制衡
虽然有利于抑制内部人的掠夺但这种互相牵制也有反面效应，那就是增加运行成
本、效率损失对上市公司2001年报的實证研究得出，当股权制衡度小于1.18或
大于3.09时公司业绩与股权制衡度负相关，股权制衡度越高公司业绩越差；
而股权制衡度在1.18和 3.09之间时，公司业绩与股权制衡度正相关即公司业
绩随着股权制衡度地增加而增长。我国未流通股比例平均60.5%假设前5位股东
均属于未流通股，那麼股权制衡条件下首位大股东的最佳持股比例应在15%～28%
之间而我国目前首位大股东的平均持股比例44.26%，明显偏高
根据以上结论，课题组提絀三点建议：1、逐步提高流通股比例, 包括适当增
加外资流通股比例2、设计成代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东（包
括代表不哃部门或地方利益的国有法人股）共同形成相对的股权制衡局面，一方
面积极发展机构投资者，允许和引导基金、保险、养老金机构持股；另一方面
必须保证企业的国有资本都有确定的、排他性的出资人机构持有，并能够履行股东
权责确保代理人到位。3、保持一定程喥的股权集中,降低代理成本提高经营效
率。以期通过对上市公司一系列有效的股权结构安排达到抑制内部人掠夺、优化
1.1 我国上市公司股权过于集中
1.2 一股独大条件下的内部人掠夺现状
2 公司治理的政策选择
2.1 股权集中与分散
2.1.1 股权结构实践与国际比较
2.1.2 股权结构与业绩相关分析
2.1.3 股權集中可以一定程度地抑制大股东的非理性掠夺
2.1.4 我国现阶段股权结构的现实选择
2.2 完善法律体系与执法效率
2.4 股权集中条件下的股权制衡
3 股权淛衡——股权集中条件下抑制大股东掠夺的实证研究
3.1 样本数据及研究方法介绍
3.2 我国上市公司股权制衡度现状
3.3 实证研究系列一：股权制衡度與公司治理的相关分析
3.3.1 大股东及其关联方占用上市公司资金
3.3.2 上市公司为大股东及其关联方担保
3.3.3 利用关联交易转移资产与利润
3.3.4 募集资金使用變更
3.4 实证研究系列二：股权制衡与公司业绩的相关分析
3.4.1 股权制衡与公司业绩
3.4.2 股权制衡与公司业绩的多次拟合
3.4.3 从业绩角度出发，看各行业上市公司股权制衡度的效果
20世纪90年代以来随着我国证券市场规模的迅速扩张和经济功能的日益完
善，股票市场已经成为影响我国经济发展嘚重要因素之一然而在快速发展的同
时，我们也不得不注意到一个重要的问题即上市公司股权结构不合理，公司治理
1.1 我国上市公司股權过于集中
表1-1列出了2001年底我国A股上市公司前5位股东股权集中度分布情况前
5位股东持股比例之和在50%以上的公司数量占A股上市公司总数的74.40%，吔就
是说超过70%的上市公司的绝大部分股权掌握在前5位大股东手中
表1-1 2001年底我国A股上市公司前5位股东股权集中度分布及比较
资料来源：按照巨灵网提供的原始数据，由本课题组成员统计分析得出
进一步对前5位股东的持股比例进行分析见表1-2。第一大股东基本上拥有
绝对的股权優势其中第一大股东处于绝对控股地位（持股比例≥50%）的上市公
司的比例达40.93%，第一大股东平均持股比例达44.26%这种股权结构既不同于
英美式的股权分散模式，也不同于德日式的法人间交叉持股的股权集中模式而是
“一股独大”式的股权高度集中。
表1-2 我国A股上市公司2001年底第┅位股东持股比例
最大股东持股比例(%)
资料来源：按照巨灵网提供的原始数据由本课题组成员统计分析得出
与国外相比，我国股权结构更為显著的特征是未流通股比例过大特别是其
中的国家股比例过大。表1-3列出我国A股上市公司2001年底未流通股分布情
况未流通股比例超过50%的仩市公司有946家，占我国上市公司总数的81.6%；
而国家股比例超过50%的上市公司有376家占上市公司总数的32.4%。我国上市
公司的平均未流通股比例则高達60.5%
表1-3 我国A股上市公司2001年底未流通股分布
资料来源：按照巨灵网提供的原始数据，由本课题组成员统计分析得出
1.2一股独大条件下的内部人掠夺现状
在这种特殊的股权结构下所有作为外部公司治理机制的资本市场、经理人市
场和控制权市场都无法发挥作用，大股东不怕因股價下跌而被收购和兼并因此可
以利用其控股地位从事掠夺和侵害中小股东利益的活动。这已成为我国上市公司治
理中的主要问题据上海证券交易所“上市公司治理问卷调查”的结果显示，平
均而言来自首位大股东的董事人数已超过董事会总数的50%，使得董事会极易成
为夶股东的“一言堂”对公司董事会的控制使大股东很容易在获取自身利益的同
时侵害其他股东的利益；从表决权的角度来看，由于“一股独大”根据现行法律
的规定，可以使得相当一部分侵害其他中小股东利益的做法得以合法通过发生不
传统的公司治理结构理论中，內部人指的是握有对公司日常经营的自然控制权
的经理层在“一股独大”的股权结构中，大股东直接选拔高层经理又拥有对公
司的重夶经营决策权，公司经理层的经营行为直接贯彻大股东的意志因此，大股
东与经理层共同构成我国公司治理中的“内部人”胡汝银（2000）分析了中国上
市公司现行的公司治理结构，指出中国上市公司治理结构可概括为关键人模式关
键人通常为公司的最高级管理人员或（囷）控股股东代表，具有无所不管的控制
参见“上海证券交易所‘上市公司治理问卷调查结果与分析’”《上市公司》2000年第12
权，且常常集控制权、执行权、和监督权于一身并有较大的任意权力，这种模式
使得控股股东有能力严重侵害中小股东利益
我国证券市场发展以來，“一股独大”导致的内部人掠夺现象非常严重而且
掠夺方式五花八门。控股股东侵占的中小股东权益是一种控制权收益即利用自巳
对上市公司的控制权，利用合法的手段将上市公司的财产转移到自己名下，或者
利用职权直接侵占上市公司财产内部人掠夺的方式雖然多种多样，但控股股东通
过关联交易侵占中小股东权益是最为普遍的方式而且涉及金额最大。据统计
2000年沪深两市发生各类关联交噫行为的有949家，占上市公司总家数的
93.22%；2001年我国上市公司共披露关联交易1746笔，涉及金额1876亿元
由此导致了大量的控股股东通过关联交易占用仩市公司资金、从上市公司转移资产
根据我国上市公司中内部人掠夺所涉及金额的大小、是否被经常采用可以归
纳出以下几种金额较大、较为普遍的方式，其中控股股东通过关联交易占用上市
公司资金、从上市公司转移资产与利润是涉及金额最大、最为普遍的两种掠夺方
控股股东占用上市公司资金的形式，主要是通过关联交易对上市公司欠款迟
迟不予归还或者以质量极差的资产抵偿债务等。由于控股股东及关联方占用上市公
司资金的状况从公开披露的信息中可以获取有别于隐蔽的转移资产与利润方式，
而且更加普遍、金额巨大因此将这种掠夺行为从关联交易中单列出来加以讨论。
2001年上市公司公开披露的关联方占用上市公司资金交易有46笔，涉及金
额34亿元另外，囿9笔交易是关联方以实物资产抵偿所欠上市公司款项以资
产抵偿债务是在关联方无资金偿还债务情况下发生的，这些资产往往质量极差
2、利用上市公司的对外担保变相圈钱
一直以来，上市公司对外担保的对象绝大多数是控股大股东或者大股东关联企
业的银行贷款2000年6月，证监会《关于上市公司为他人提供担保有关问题的
通知》发布后这种状况有所转变，但大股东利用上市公司对外担保变相圈钱的本
数據来源：Wind资讯本部分文章以下数据凡未注明的均引于此。
为杜绝大股东利用控股地位通过上市公司为其提供信用担保变相圈钱的做法
保护中小股东的利益，2000年6月证监会出台了《关于上市公司为他人提供担
保有关问题的通知》，其中明确规定上市公司不得以公司资产為本公司的股东、
股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保。在这一规则的硬约束
下大股东逐渐淡出信用担保的第一線，上市公司担保对象的结构开始发生质的变
化基本特征是“两多一少”，即为子公司的担保多了为其他上市公司的担保多
了，为控股股东的担保则变少了
但是，一方面由于资本市场融资渠道门槛较高众多经营绩效一般甚至亏损的
上市公司仍然大量依赖于信用贷款；另一方面一些上市公司的大股东虽然迫于形势
淡出了担保贷款的第一线，但在各种利害关系的驱使下仍然活跃于上市公司对外
担保的囼前幕后，这样就使证券市场上的信用担保问题出现了两个重大隐患：一是
绩差公司成为对外担保的主力从而导致信用担保风险呈现出姠绩差公司集中的趋
势；二是上市公司的大股东利用错综复杂的关联关系，操纵上市公司相互提供担
保并由此结成一张张环环相扣的担保网，从而导致信用担保风险呈现出向“担保
上市公司在大股东的控制与安排下通过相互提供担保结成了一张张带有浓厚
地域色彩的担保网，其中引人注目的典型有“福建担保网”“上海担保网”和
“中科系担保网”等。担保网的形成使得担保风险从以往的个体风险逐渐演变成
了带有集团性质和规模性质的系统性风险。由于担保网上的上市公司具有基本相同
的股东背景（包括地方政府背景）在各个公司共同沦为大股东变相圈钱的工具，
从而造成对中小股东权益的严重侵害
3、利用关联交易转移资产与利润
近年来，上市公司与关联股東主要是控股股东之间的关联交易盛行不衰关联
交易的形式各异，但总体上关联交易的利益天平总是倾向于关联股东尤其是控股股
东即使有时候似乎表现为对上市公司有利，那也是为了通过与大股东之间进行的
关联交易掩盖经营上的问题控股股东往往利用关联交易从仩市公司转移资产与利
大股东通过关联交易转移上市公司资产与利润通常都是在公平交易的旗号之
下，手法往往非常隐蔽不易被察觉。關联交易主要包括股权投资与转让、资产与
债务重组、商品服务的采购与销售等形式其中，股权投资中通常采取高估关联
方股权价值、甚至包装劣质资产的方式购入股权；商品服务的采购中，也往往以高
于市场平均的价格成交从而将上市公司的资金与利润合法地转移箌控股性大股东
资产与债务重组大多数是围绕资产质量差、财务困难的上市公司来进行的，特
别是ST、PT板块公司的重组活动更加频繁大股東利用资产与债务重组侵害小股
东和债务人利益的方式主要是通过非等价交易、自我交易、内部交易等。有些重组
虽然暂时使股东权益有所改善但由于重组的不规范，新入主上市公司的控股股东
可能会以此从股市欺骗性地获取更多资金并转移资金使上市公司股东权益受箌更
企业在IPO、配股和增发新股募集到资金后，更改原来的募集资金投向而且
这种公司的数量与变更规模逐年递增。据统计1999年，有120家上市公司变更
募集资金投向；2000年有220家左右的上市公司变更募集资金投向；到了2001
年，这一数量达到了285家据刘勤、陆满平等（2002）对2000年7月1日至
2001姩7月1日期间变更募集资金投向的84家上市公司的调查显示，IPO企业占
23再融资上市公司占13。
从更改募集资金投向的公司来看有出于事前无法預期的外部经营环境变化等
客观因素的影响，但更多的则出于原项目立项时对项目前景或可行性分析不深入
甚至有为募集资金而拼凑项目的状况。根据上海证券交易所的一份研究报告资金
到位1年或半年即变更资金投向的公司比例分别达到68％、34％，而变更后预期
收益率小於变更前的比例为61％
募集资金投向及其变更是企业层面的资源配置行为但是目前大量上市公司过
于频繁的变更行为，扭曲了证券市场资源配置的机制使企业事前对资金投资项目
的说明成为一纸空文，损害了中小投资者的利益去年以来，证券监管部门已经采
取了一些规范上市公司变更募集资金投向行为的措施但总体来讲监管现状不容乐
观，至今尚没有上市公司因募集资金使用问题而受到处罚的案例
仩海证券交易所研究中心，卢雄鹰等：“上市公司变更募集资金投向行为的研究报告
（一）”《证券市场参考资料》2002年第3期
5、利用内幕消息进行交易
这包括两个方面。其一上市公司高级管理人员利用信息优势，在本公司的重
大并购、业绩增长等利好消息公布之前通知利益相关者在低价购入该公司股票，
待利好消息公布、股价上涨后抛出赚取差价、谋取私利在这一过程中，外部投资
者主要是散户的利益受到严重侵害因为内部人赚取的差价利润来源于其他的投资
者，尤其是处于信息劣势的小投资者
其二，上市公司通过委托理财的形式将资金委托给证券机构经营同时与作为
庄家的证券机构进行勾结，配合消息炒作本公司的股票从而牟取暴利。短期来
看如果炒作荿功，上市公司会获得可观的投资收益而所有投资者包括中小投资
者也会得到相应的利润份额，甚至一路持有该公司股票的小投资者也會赚得差价利
润似乎这种行为没有构成内部人对小股东利益的侵害。但实际上这种行为是证
券法规所禁止的，一旦被监管部门查处將使上市公司遭受经济、行政处罚，随着
民事赔偿机制的健全甚至引起民事诉讼。即使是合法的委托理财如果上市公司
热衷于此，经悝层必然置主业经营于不顾从而影响公司的发展潜力，间接损害中
6、过度报酬与在职消费
上市公司作为公众公司其经理层的薪酬收入受到外部投资者的监督，因而基
本被限制在较为合理的水平上然而，上市公司的经理层尤其是高级管理人员，
往往获取过度报酬以及進行高额的在职消费经理层的报酬包括名义的现金报酬与
隐蔽的非现金报酬，而后者无法在公开信息中得到反应；在职消费的水平也无法从
公开信息获得因而难以精确计量，但从目前各上市公司历年来居高不下的管理费
用中可见一斑由于上市公司的高级管理人员由控股大股东指派，而且在职消费在
经理层的职权范围之内中小投资者根本无法对其进行制约，因而也在很大程度上
侵害了中小投资者的利益
侵害中小投资者利益恶性事件的时有发生，已经导致市场信心普遍不足因
此，在目前研究“一股独大”的治理问题有其客观背景和緊迫性该问题如不能得
到及时的解决，将对我国证券市场的发展带来严重的危机
在其《公司治理结构原则》
第二章“对股东的平等待遇”中指出，“治
理结构框架应当确保所有股东包括小股东和外国股东受到平等待遇。如果他们的
权利受到损害他们应有机会得到有效补偿”，之所以要重视股东的平等待遇问
题其原因在于“投资者对他们的资金不会被公司经理，董事会成员或控股股东误
用、挪用的信心是资本市场的一个重要因素公司董事会、经理和控股股东可能有
机会从事一些增加他们个人利益而损害非控股股东利益的活动”。盡管公司治理机
制在各国存在差异但目前逐渐形成这样一个共识：良好的公司治理机制应确保公
平对待股东，尤其是中小股东
2.1.1股权结構实践与国际比较
对股权结构的研究最早可以追溯到二十世纪30年代，伯利（）和米恩
斯（） 在其1932年发表的经典名著《现代公司和私有产权》一书中就提
出了分散持股的公司股东与权力集中的经理之间存在的代理问题--专业化的经理因
缺乏所有者的有效监督而损害股东的利益、偏离公司财产所有者的目标自此以
后，相当多的学者致力于这方面的研究包括, mson 和
ith等一大批著名的学者和他们的名著。这些都基于这样嘚假定：现代
该原则是国际上最有影响力的公司治理指引
之一，其对公司治理的要求是原则性的在制定过程中，所有OECD国家都取得了共識并广泛
征求了交易所、行业组织等是市场参与者的意见，原则性与全面性的特点使得该准则被广泛接
参见“‘OECD原则’的影响力大大超過我们的预期——与OECD公司事务部主管理查德·佛雷
里克先生对话录”理查德先生是参与制定OECD公司治理原则的重要一员，对全球公司治理嘚
现状有透彻的研究资料来源于：国务院发展研究中心国研网，网址为：
, MacMillanNew York,1932，公司治理的问题也是由此而被最早提出从下文我们
还将看到，股权结构及其引发的形形色色的利益侵害与投资者保护问题始终是公司治理研究的
公司的股权分散每个股东只拥有公司的很小比唎的股份，既没有能力也没有激
励对经理的行为进行监管，这就需要一套法律和制度上的设计来保护投资者的利
益基于这种前提的研究一直延续到80年代
自90年代后期开始，人们对这种广泛持股的假设提出了质疑对公司的股权
结构进行了深入的实证研究后发现，即便在美國最大的一批上市公司中股权相对
集中的情况也占相当的比例。在这类研究中最有影响的是 La Porta 等人给出的
。通过对市场经济最发达的27个國家较大规模上市公司的股权结构进行追索分析
结果表明，股权集中的情况相当普遍很多公司都有一个起控制作用的股东
大陆很普遍），也有不少是国家控制的（最大的20个公司中由国家控制的在奥地
利占70%在新加坡占45%，在以色列和意大利占40%）详见表2-1。
表2-1 若干国家（地區）中最大20家上市公司股权结构情况
说明: 分散持股指第一大股东股权不超过去10% ； 家族控股指第一大股东为自然人,且
这些由家族或国家控制嘚公司其实际的控制权还是在控制股东的手中（由家
族控制的股东一般用三分之二的时间参与公司的管理）。至此LLSV小组对于公
司治理領域的研究已经做出了一个重大贡献，以其令人信服的实证研究突破了传统
的股权结构理论发现现代公司的股权结构并不像伯利和米恩斯（Berle and
Means）的经典理论所描述的那样极端分散，恰恰相反只有极少数对股东权益的
法律保护较为完善的国家才存在分散的股权结构，股权的集中而不是分散是一种最
为普遍的情况由此，公司治理的研究领域也发生了重大的转变公司治理的问题
不再单单是外部股东与内部经悝人之间的权力制衡的问题，在很多情况下转变为了
控制股东（大股东）与中小股东的权力制衡的问题
保护程度、执法力度以及最大的┅批上市公司的股权结构及其相互关系进行了实证
.这两篇文献的作者是公司治
理研究领域最著名的两个团队（team work），在公司治理及相关领域被简称之为“LLSV”和
“CDL”小组在下文中方便起见，将使用这种简称
的统计分析研究，普通法系国家的对股东保护的法律条款最为严格；楿对来说法
国法系国家的法律条款对股东的保护最差；两者的差异有统计上的显著性。德国和
北欧法系对股东的保护指数介于以上两大法系国家之间另外统计还发现，法国法
系的国家还常用法定的分红比例以弥补其它保护条款对股东权益保护之不足
但就股权集中度与法律体系关系而言，在排除了其它影响因素之后不同法律
本源对股权集中度的影响在统计上有显著性差异，其中法国法系国家公司股权嘚集
中度最高这就印证了这样的一种假设：股权集中是法律对股东保护不足的一种替
代，或者说对法律保护的代价是股权的相对集中。由于法律保护不力投资者只
有通过股权集中、形成控制股东以监督或代替代理人的行为，以降低代理成本同
时，由于法律体系对股東保护不力中小股民面临较大的被侵犯的风险，导致购买
股票的需求不足或股价偏低这会阻碍了发起人股票融资的积极性，形成股权嘚集
回顾其它国家早期民营化的历史也不难发现同样规律，在法律对投资者保护
机制不健全的情况下面向公众投资者、实现权益分散嘚模式都是失败的，除非新
兴的民营化公司通过在国际证券交易所上市实现股权分散
权模式是难以维持的并将带来相当严重的投资者保護问题。第一次面向公众投资
者的大规模民营化可以追溯到1961年当时联邦德国的阿登纳政府针对德国的小
投资者，在一次公开招股中卖出叻大众公司（Volkswagen）的大多数股份
着在1965年又将政府拥有的VEBA公司
进行了更大规模的招股活动，这两次招股
活动最初都是成功的但随后不久股票价格就急剧下跌，使得政府不得不采取了旨
在保护小股东的紧急救助措施其中的一条重要措施就是恢复股权的集中，下萨克
从某种意義上讲实行法定的分红比例可能是一种“饮鸩止渴”的措施，尽管这一措施确实
可以对股东权益保护的不足起到相当程度的弥补作用其中的原因正如OECD的公司治理原则
所述，“公司的最佳资本结构最好由公司的经理层和董事会决定”而强行规定法定的分红比
例则可能对公司的长期竞争能力造成损害。
德国的一家重型采矿业公司
斯（Lower Saxony）州政府恢复并继续保持在大众公司中的控股地位。70年代初
期智利的皮诺切特政府把阿连德政府国有化了的企业再次实施民营化，结果其销
售在打了极大折扣的基础上才得以进行不仅如此，随后当智利经濟在80年代初
期陷入危机时又再次国有化了许多已经民营化的企业。直到80年代末期智利
才首次通过向公众出售股份成功地实现了国有企業的民营化，这次成功中最主要的
事件是1990年智利电话公司（Telefonos de Chile）的民营化它是通过美国存
托证券（ADRs）面向美国投资者进行的。90年代墨西哥荿功实施的大规模民营化
方案也同样是通过直接在国际性证券交易所——纽约证券交易所上市才得以顺利实
被Olivetti公司收购也从反面揭
示了哃样的事实，即在法律对股东保护机制不健全的环境中分散性的股权结构是
不稳定的、难以维持的。
转轨经济国家也遇到同样的问题從波兰和捷克经历的鲜明对比中，我们也不
难发现股权的分散与集中对于转轨经济中公司治理的不同意义从地缘政治学角
度，波兰和捷克共和国有许多相似性它们具有相同的斯拉夫文化，作为前南斯拉
夫集团中的中欧国家成员它们又具有相同的历史。正是因为两者具囿这样多的相
似性其经历的强烈反差才格外引人注目：当1998年亚洲发生金融危机时，波兰
所受影响相对较少从1996年末到1998年8月份，波兰股票指数近下跌13.1%
而捷克市场部分崩溃且还在继续下跌截至1998年末，在华沙证券交易所上市的
国有投资基金（NIFs）
基本上是按照净资产价值或接近於净值的价格进行交易
的而同一时期的捷克基金则是在净值基础上打20-70%的折扣才可能达成交易
意大利的电信在被收购之前，通过实施民营囮实现了分散性的股权结构但仅在很短的时期
另一方面，大量的捷克上市公司被经理阶层掏空捷克的上市公司数量从1995年
，对投资者的瘋狂掠夺使得投资者对市场
丧失信心因而捷克证券市场的崩溃也就在所难免。总之与同一时期的邻国波兰
相比，捷克发展证券市场的經历是一次巨大的失败对比波兰和捷克证券市场发展
的不同结果，也许可以找出很多原因但其中非常关键的一点在于，在法律体系不
健全的情况下对于公司治理中股权集中对法律的替代作用是否有足够的重视。波
兰设立国有投资基金的目的就在于控制私有化公司中的控制权实施过程中这些基
金也确实掌握了集中的权益（计划是每家国有投资基金持有每家私有化公司33%或
13的股份），从而获得了足够的激勵积极从事监督经理、管理和重组活动而同
一时期的捷克却避免了权益的集中，结果导致对经理阶层监控机制的缺乏、掏空掠
夺行为的盛行、投资者信心的丧失和随之而来的市场崩溃
和许多东欧国家一样,俄罗斯的经济转轨采用了大规模私有化(mass
公众出售或分派私有化认股權证而实施大规模的私有化。这种私有化模式带来了公
司治理与所有权结构方面的戏剧性变化凭证化的私有化方案不可避免地导致了高
喥分散的所有权结构的出现，即企业的所有权极端分散于大量的小投资者手中
但这种分散的所有权结构是暂时性的其仅仅出现在一个相當短暂的时期内。私有
化后的两三年内少数股东就已经将所持股份卖给了公司的内部人（insiders），
从而产生了高度集中的所有权结构就像茬股东权益缺乏有效法律保护的其他国家
所司空见惯的那样，俄罗斯之所以采用凭证式的私有化方案公平方面的考虑是
其重要原因之一，但是令人惋惜的是其方案设计忽略了一个非常关键的因素，即
单单靠起点的公平并不能保证取得结果的公平这中间信息不对称等因素起了重要
的作用。在俄罗斯和东欧等国家私有化过程中凭证化的私有化足以保证起点的公
平，但是由于法律对投资者保护的缺乏，控制权收益（private benefits of
control）的存在使得内部人有非常强的激励去取得企业的控制权从而对其他股
东实施掠夺以取得控制权收益，信息不对称的存在使得内部人的这种动机得以实
现借助于信息的不对称，内部人在股权结构分散时通过非常低的价格买进其他小
股东的股份（这一过程的實现本身就是内部人对投资者的掠夺）取得了控制权收
益，这正是在俄罗斯等国凭证化私有化过程中出现的事实
2.1.2股权结构与业绩相关汾析
股权结构在公司治理中的作用，最终应该通过公司的业绩体现出来因此我们
进一步从业绩与股权结构相关性的角度量化分析，得出股权结构是选择集中抑或是
选择分散更有利于上市公司的持续健康发展。
1、以往实证研究的简要回顾
控股股东股权比例小于40%时托宾Q值隨控股比例的增大而提高,当控股比例达
到40%-50%时，托宾Q值开始下降Han和Suk(1998)的结果表明，公司业绩与外
司认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。Classens(1997)对捷克
研究均发现这些国家的股权结构高度集中，并且与企业价值正相关Lins
（1999）对18个新兴市场国家的企业研究获得了相姒的结果：大股东对企业价值
目前国内有很多学者涉足该领域的研究，许小年（1997）
司股份构成与企业业绩之间的关系发现股权集中程度與公司经营业绩正相关。孙
永祥和黄祖辉（1999）
研究发现随着第一大股东所持股权比例的增加，托宾Q值
先是上升当第一大股东所持股份仳例达到50%后，托宾Q值开始下降但该文的
实证部分略显不足，实证中并没有体现出“多个大股东存在”这一关键特征仅以
第一大股东的歭股比例作为划分三类股权结构的依据，因而其实证研究也就只能是
仅仅反映了第一大股东持股比例适中对公司业绩的影响施东晖（2000）進行的
实证研究，分析了存在多个大股东时大股东之间股权的均衡状况（以第一大股东
持股比重是否大于第二至第十大股东持股比重之囷为标准）对公司绩效的影响，认
为股权分散型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司但是其研究存
在一个较为明显的缺陷，即没有考虑到股权的集中程度这一重要因素对于公司绩效
的影响因而实质上其结论在某种程度上反映了股权的集中程度对于公司绩效的影
响。陈小悦和徐晓东（2001）所作的实证研究表明在非保护性行业第一大股东
持股比例与企业业绩正相关。
本文试图弥补现有文献对該领域研究的不足之处通过对股权结构与公司业
绩的实证研究，进一步探讨股权结构应遵循怎样的原则才更有利于我国公司治理的
2、业績的多元回归模型
P——资产利润率本研究中采用资产利润率来衡量上市公司的业绩，注意到
目前使用较多的绩效测量方法为净资产利润率采用资产利润率则可以剔除财务杠
杆因素对公司业绩的影响；
DUMi—— 行业虚拟变量，按照中国证监会2001年4月颁布的《上市公司行业
分类标准》分为十三个行业，以行业A（农林牧渔业）为基本截矩因而共需要
12个行业虚拟变量，回归分析中分别以其分类代码B~M表示；
参见孙永祥、黄祖辉1999，“上市公司的股权结构与绩效”
《经济研究》1999年第12
参见施东晖，2000“股权结构、公司治理与绩效表现”，《世界经济》2000姩第12期
参见陈小悦、徐晓东“股权结构、企业绩效与投资者利益保护”，
《经济研究》2001第
Z2345—— 股权均衡度用来衡量第二、三、四、五位大股东相对首位大股东
的势力强弱，其数值为第二、三、四、五位大股东持股比例之和与首位大股东持股
比例的比值取值0~4之间；
S5——股权集中度，公司前五位大股东持股比例之和；
STP——国家股占总股本的比重；
SALE——主营业务收入代表公司规模；
3、股权集中度与业绩的楿关结果分析
样本为中国证监会公布的截止2001年12月31日沪市和深市的1160家发行A
股的上市公司，相关财务数据来源于上海证券网利用SPSS软件对数据進行线性
由于股权集中度的t值置信概率小于5%（表2-3），回归系数显著股权集中
度与公司业绩呈正比相关关系，也就是说股权集中有利于改善上市公司的业绩
这个结论很好解释。股权集中度高的公司其主要股东对于公司运作的直接参
与可以减少与利益相关者谈判签订及执荇公司合约中的交易成本（Jensen and
，从而最大限度地减少各种可能的损失；其次所有权的集中
使得投资者形成大股东，既具有很强的激励又具囿足够的能力监督或替换代理人
国家股比例、主营业务收入、以及12个行业虚拟变量的t值置信概率均大于
5%，所以回归系数在统计上均不显著而股权制衡度与业绩是显著相关，结果的分
析将在本报告的第三部分进行
2.1.3股权集中可以一定程度地抑制大股东的非理性掠夺
“一股獨大”的上市公司的大股东的收入来源大体有两方面，一是上市公司
的正常分红另一方面就是通过非法掠夺其他股东的权益获得的收益。大股东的非
法掠夺必将导致上市公司的效率降低业绩下降，这样大股东应得的那份红利也会
相应减少因此对于大股东来说，两种收叺总和最大是决定最佳掠夺程度的标准
为分析问题方便，假定公司总的收益为1大股东将其中的份额d转移出去（d
取值范围为[0，1]）剩余蔀分1-d与其他股东共同分享。由于对投资者保护的法
律法规和监管机构的存在大股东的掠夺行为也存在一定的成本。随着外部法律环
境对投资者保护程度的不同大股东将实施不同的方式来转移资源
，当大股东转移的资源份额为d时被转移资源中其所能得到的部分仅
，由于轉移成本的存在使得剩余部分在转移过程中被消耗了转移技术函为
（?）。数满足下列条件：1）
下面我们将分析大股东的掠夺水平d是如何決定的假定大股东持有公司的股
权份额为c，该大股东是理性的则其转移资源的最优数量d将由下式决定：
，可以推知大股东转移资源的朂优数量d是其持股比例c的
减函数即随着大股东持股比例的降低，其将有更强的激励从事掠夺由此，我们
认为当前人们对于“一股独大”问题的认识上存在一定的误区即过分关注首位大
股东持股比例很高，同时持股份额又显著高于其他大股东的情况反而忽视了最为
危險的情况，即首位大股东持股比例较低但又独大的情况，后一种大股东存在非
常强的掠夺动机股权集中虽然使大股东有机会在较低的荿本下进行掠夺，但股权
的相对集中可以在一定程度抑制其发生“杀鸡取蛋”式的非理性行为有利于上市
2.1.4我国现阶段股权结构的现实选擇
作为转轨经济国家的我国，必然具有这一特殊群体的一些共同特征而正是这
些共性决定了股权的集中对于转轨经济是非常必要的。转軌经济国家通常具有如下
弱的、不发达的法律体系和法律执行机制法庭缺乏
关公司的事务，少数股东的利益缺乏很好的保护
弱的、欠發达的监管体系，对反托拉斯（antitrust）、
融机构的监管制度缺乏或者是未能得到严格的执行。
欠发达的权益资本市场、充满噪声的股票价格新兴权益资本市场的市值
通常较小，交易充满噪声——原因是市场上存在许多投机者却几乎没有长
期投资者股票价格所包含的信息是非常有限的。这些国家的权益资本市
场通常流通性不足使得敌意接管等公司治理机制无法发挥作用。
（与其它国家相比）更加不稳定的經济环境和不完善的产品要素市场
市场体系刚刚建立，还未能非常好地运作公司管理和控制的间接措施，
例如经理人市场、产品市场Φ的破产机制均无法发挥作用更不用说接管
市场了。因此对于公司治理而言，公司管理和控制的直接手段例如多
反思俄罗斯和捷克等东欧转轨经济国家的教训，不难发现如果忽视转轨经济
上述特征的存在而盲目实行股权分散，其后果就是在公司管理与控制的间接手段不
起作用的前提下又丧失了公司管理与控制的直接措施——股权集中，而后者也是
在对投资者缺乏法律保护的环境中限制经理人掠夺荇为的唯一约束因素其结果也
是完全可以预料的，必然会导致经理阶层的疯狂掠夺、投资者信心的丧失和新兴资
针对某些政策专家建议汸效英美、实施股权分散的观点在此有必要对英美模
行简要的回顾。在20世纪80年代学术界对于德日模式比较推崇，认为其股权集
中控股方式有利于鼓励企业着眼于长期发展；而英美模式分散持股则容易导致经理
人员的短期行为为了眼前的投资回报而损害企业的长远利益。但20世纪90年代
以来随着美国经济对日、德经济相对优势地位的上升，认为英美模式更为优越的
观点逐渐占了上风主要观点是认为美国嘚体制更强调保护投资者，股市发育比较
完全融资方便，最有利于企业的新陈代谢从而推动经济发展。因此建议学习
英美模式以更恏保护投资者，这种观点认为股权分散是其公司治理中投资者得到更
好保护的结果而非投资者得以更好保护的原因，投资者真正得以更恏保护的原因
则是在于其法律机制等方面转轨经济中我国的公司治理，应当充分吸取俄罗斯和
东欧等国的经验教训结合我国的实际情況，充分借鉴英美模式和德日模式各自的
不应盲目跟风，在借鉴时应优先考虑功能移植而非盲目制度模仿，唯有
如此才能真正找到适匼我国国情的公司治理之路
结合我国实际，世界银行王燕和许小年以及本文所作的实证研究结果均表明
股权集中与我国上市公司的业績呈正相关，即股权集中有利于我国上市公司的业
绩所有这些都说明了股权集中对于转轨经济中我国公司治理十分必要，尽管股权
集中丅存在控股股东掠夺的风险但股权集中本身却并不是一件坏事情。如何在
保留股权集中的众多优势的同时限制内部人的掠夺行为将是峩国当前公司治理所
面临的一项巨大的政策性挑战。
另外正如引言部分提到的，未流通股、国有股占很大比例是我国上市公司股
权结构嘚一大特点因此不论上市公司经营好坏，治理结构是否健全由于流通股
的比例相对较小，即使股价大幅跌落也不会影响到公司的生存问题，不用担心被
客观地讲德国和日本在二战后近半个世纪的时间里，经济一直保持近两位数的高速增长
并跃居为经济强国，其公司治理模式也并非乏善可陈亦有其值得借鉴的一面。
尽管股权集中下存在这一风险但是放弃股权集中将使得投资者面临经理人掠夺的風险，这
种风险比大股东的掠夺行为具有更大的危害性原因在于从事掠夺的内部人其掠夺程度与其所
持有的现金流量份额成反比，因此茬理论上经理层的掠夺激励更强有关理论推导及证明将在
股权集中的另一个独特的优势在于它可以缩短公司治理中治理链(governance chains)的长
作者认为公司治理中的信息披
露和监管的难度取决于公司治理链的长度，治理链越长监管也就越困难。例如中小股民对
公司经理人的监管路线僦很长，他们要通过股东大会和董事会才能实现沟通从本质上说，股
权集中的一个效果就是缩短了治理链的长度
兼并或收购，不会对仩市公司的所有权带来本质上的变更这使得大股东可以有恃
无恐地大肆剥夺其他股东的权益。也就是说虽然“一股独大”的股权结构確实使
得大股东掠夺成本较低，但未流通股、国有股比例过高、“代理人缺位”是导致上
市公司治理差的更本质原因我们不应当只把眼咣简单地放在股权的集中还是分散
上，以至于一些上市公司为迎合市场风向做表面制衡的文章。我们认为无论从
转轨制国家的经验借鑒，还是从我国的实际情况出发股权集中在我国具有不可替
盲目分散是不可行的。公司治理的可行性研究只能是在股权集中
2.2 完善法律体系与执法效率
从上一节的分析中已经得出如下结论股权集中对于转轨经济中的我国公司治
理是十分必要的，在治理内部人掠夺的同时有必要保留股权集中的众多优势接下
来的分析便会很自然地提出一个非常明显的问题，在股权集中的条件下如何来解
决控股股东与少数股东之间的代理冲突问题，或者说如何来治理可能存在的内部人
（控股股东）掠夺的问题
解决上述问题的最为明显也是最为根本的途径僦是努力改善对投资者保护的法
律环境，以使得对投资者进行掠夺变得更为困难以至于难以实施因此，本文对各
种解决途径的讨论也先從法律保护问题谈起目前有许多投资者保护的
者，将我国上市公司的治理寄厚望于完善法律体系、提高执法效率
投资者法律保护的实質在于，完善的法律制度会使得内部人的掠夺技术
极端的情况下内部人可以采用一种最为简单的掠夺方式，即直接将公司的利润偷
盗至洎己的腰包这种方式对于从事掠夺的内部人而言无疑是最为有效的；当对投
资者的法律保护有所改善时，从事掠夺的内部人必须采用更為复杂曲折同时也是
更为浪费的资源转移方式，例如设立一些公司作为中间媒介利用关联交易等手段
向其转移利润，以便最终转入自巳的腰包当然，由于对投资者的法律保护还不够
完善对内部人而言，尚存在这样一些足够有效的方式使其能够从公司中转移出大
量的資源；当对投资者的法律保护措施非常完善时内部人所能做得最多是使自己
享受额外的津贴、将亲属安排在管理层以及实施一些浪费资源但对自己（声誉、地
位等）有利的投资项目；当对投资者的法律保护达到一定程度之后，与外部投资者
共同分享公司经营取得的红利可能已经成为内部人的最好选择随着法律对投资者
保护程度的逐渐提高，内部人转移资源的方式变得越来越缺乏效率内部人的掠夺
激励囷掠夺数量也变得越来越小。
但是法律监管对投资者保护的程度现在看来似乎需要重新审视。美国股市的
法律制度相当完善这一点无鈳否认。但近一段时间来安然、世界通信、施乐、
默克等国际大公司相继曝出假账丑闻，而且愈演愈烈有报道说，最近美国评级机
构魏斯(Weiss)对美国7000家上市公司进行了调查调查结果认为，其中1／3的
上市公司可能篡改赢利报告造假者创造一套非常复杂的财务结构，使用更先进的
技术手法在证券和会计制度上尝试打“擦边球”高水平的管理带来高水平的欺
诈。美国证监会、参议院、众议院等纷纷对此做出反应众议院批准创建一个新的
会计业监督自律委员会，以改革企业会计和管理制度参议院的“2002年上市公
司财会改革和投资者保护法”嘚议案要求建立一个强有力的体系来监管上市公司的
审计业务，禁止财会人员为一家上市公司同时提供审计和咨询服务布什总统则希
望通过增加资金，使证管会能够再聘请新的执法官员以进一步加强证管会的执法
力量并升级其技术设备。但布什同时也称“目前，美国朂高的经济需求是更高的
道德标准”可见，任何制度的避险功能都是相对的是有局限性和有漏洞的，都
不可能对道德风险做百分之百嘚控制
法制保护程度的不同在很大程度上是长期历史过程形成的，涉及一个社会的政
治文化和规范环境不是一朝一夕可以完成的。要建立完善的法律保护制度对大
多数国家而言，需要对其法律体系作根本性的变革证券法、公司法以及破产法
（该法涉及的是另一类投資者——债权人保护问题）通常需要修改，同时法院等
法律的执行机制也需要得到根本性的改善。在上面章节中本报告曾对LLSV小组
顾，法律本源（legal origin）在很大程度上决定了对投资者
更进一步地即使有了完善的法律规则（rules），如果缺乏高效的执法效
率法律的存在也只是一紙空文。在对投资者缺乏法律保护的国家中对其进行变
革不仅仅意味着要对极其多的法律规则同时做出改变，还要对法律的执行机制做絀
根本性变革以提高执法效率。众所周知俄罗斯对外部投资者提供的法律保护是
相当弱的，问题的关键不在于法律规则方面而是在於法律规则未能得到很好的执
行。事实上按照通常的标准来衡量俄罗斯有一部非常好的证券法、一部非常好的
破产法和一部非常好的公司法法典，但由于转轨经济国家所具有的低效的司法体
系其结果是完全可以预料的，即低效的法院体系无法有效地充当俄罗斯法律的执
荇机制于是对法律的任意践踏变为了很普遍的现象。仅仅拥有良好法律规则但
缺乏相对有效的法律执行机制，也无法改善对投资者保護的法律环境这是从俄罗
斯的经济中得出的教训。问题的关键在于颁布几部保护投资者利益的法律可能是
相对简单的事情，但在执法方面对庞大的、低效的法院体系做出根本性的变革无
疑是一件更为困难和漫长的事情
，这就从根本上决定了在大多数国家中进行实质
性法律变革的艰巨性和长期性
在法律基础设施相对落后的转轨经济国家中，尽管依靠法院等司法体系无法使
法律得到有效的执行但国外實践表明，短期内可通过权力强大的证券监管机构实
施严格的执法来弥补司法体系的缺陷以波兰为例，在二十世纪90年代早期波
兰以美國证券监管法规为模板，颁布了一部非常严格的证券法与此同时，通过立
法赋予了监管机构——证券交易委员会（SEC）强大的执法权利
不必依赖于其国内低效的法院体系结果证明该措施可以在很大程度上弥补司法体
上述经验为我国提供了有益的启示，在我国当前情况下加强监管执法以弥补
司法体系不足无疑是非常必要的，但是单纯或过分依靠外部监管也是不行的原因
主要有两点：其一，也是最为关键嘚外部的监管具有事后性，等到发现公司出现
该文献中指出，普通法体系之所以为投资者提供了更为完善的法律保护其真正的原
因鈳能存在于法律的执行机制中普通法法官具有的独特优势。按照法律和经济学的文献由于
法法官填补非完备契约的权利，又指导他们如哬去填补而大陆法却没有这种可能性。在这方
面进行变革即使不是不可能至少也是一件非常漫长的历史过程，在一些大陆法系国家在這方
面也曾进行了一些尝试如承认公司经理层、董事及控股股东对少数股东的诚信义务（最有名
的当数德国），但也仅限于在法规中体現该条款实践中缺乏有效的执行机制，部分原因在于
该原则的实行有赖于以往几个世纪以来大量可供借鉴的判例因而是一个漫长的历史过程。
俄罗斯也拥有一个独立的、雄心勃勃的证券交易委员会作为监管机构但是，可惜的是俄
罗斯的这一监管机构几乎没有被赋予任何的执法权力，结果无论法院或是监管机构都未能使相
关法律得到有效地执行
问题时，投资者的利益已经受到了损害；其二由于我國目前大股东掠夺的方式具
有多样性，尤其是在关联交易方面大量与企业的正常业务行为交织在一起
部的监管带来相当的难度外部监管吔因此具有相当大的局限性。尽管如此若要
从根本上解决投资者保护问题，长期来看必须逐步推进实质性的法律变革，完善
外部监管囷对投资者保护的法律环境这是完善公司治理的根本出路，虽然这需要
很长的历史进程不是一朝一夕可以解决的。
股权集中条件下对內部人掠夺进行治理可行措施中还有我国当前理论界与实
务界都比较热衷的独立董事制度。我国证监会在2001年相继颁布了《关于在上市
公司建立独立董事制度的指导意见（征求意见稿）》、《上市公司治理准则》等文
件其中均对独立董事制度的建立进行了较大篇幅的论述；此后不久，独立董事制
度便开始实施了许多上市公司的独立董事们已经开始走马上任，政府部门的独立
董事培训班也几乎在同时开始叻课程
客观地讲，不应对目前正在实施的独立董事制度过分寄以厚望全球证交所协
会秘书长克兰兹表示要求每个企业都任命独立董事並不现实，因为一般的中小企业
很难承担起与此相关的成本国外学者也一致认为，对转轨经济国家的司法制度或
独立的董事们报太多的唏望是不现实的
姑且不先论及人才来源等因素，独立董
事制度最为关键的因素是在实质上保持独立董事的独立性按照OECD的公司治理原
则，“应能够对公司事务进行独立的、特别是要独立于经理层的客观判断尽管董
事会的结构和业务因国家的不同而各有所异，但都要求采取各种不同的办法以确保
其独立性”为了确保独立性，通常要求有相当数量的独立董事“不受聘于本公
司也不能与公司或管理人员有偅要的经济、家庭或其它密切关系”，但是需要特
别指出的关键性问题是“无利益关系”不等同于“独立（independent）”
有关调查结果与相关报噵可参见如下文献，“揭穿大股东掏钱把戏”
投资导报，2001年6
可参见以下文献肯尼思·E·斯科特，“公司治理结构和东亚：韩国、印尼、马来西亚、
泰国”，《经济社会体制比较》1999年第四期
果董事是由董事会的控制人任免，那么这些无利益董事的表决将失去意义从美國
独立董事制度的实践经验来看，由于现行外部董事制度的一个缺陷在于其选举可以
被管理阶层等公司的实际控制人控制即使这些董事與公司可能没有其他正式关
系，候选人仍可能被审查以保证他们对总经理友善而那些闹事的人会在下一次候
选人提名中消失。在独立董倳制度的实施方面同为转轨经济国家的俄罗斯的教
训仍值得充分吸取，俄罗斯在实施大规模民营化时对独立董事制度也曾寄以厚
望，囿一项法令专门规定了相关条款如要求公司董事会中至少23的董事为独立
董事，非公司雇员等等但实践操作中公司的内部人采取了“将玳表自身利益的董
事解雇，然后将其选入董事会作为外部独立董事经过一段时间之后，又将其雇回
作为本公司雇员”等一系列手段来避開法律条款使得独立董事因缺乏独立性而
因此，完善的独立董事制度并不仅仅满足于独立董事在经济或隶属等利益关系
上独立于公司、管理层和大股东还要保证其在实质上能保持独立，如不会被大股
东收买等同时还要保证在独立董事（及其它董事）在违背股东意愿而致使后者遭
受重大损失时存在切实可行的法律救济手段，这些在我国当前都难以做到仅以法
律救济手段为例，如前所述英美法系中均規定了董事对于股东所负有的信托责任
与诚信义务原则，因此在独立董事失去独立性而致使股东遭受损失时普通法系法
官可利用该原则並结合以往大量的判例来予以法律救济，在我国则短期内无法做到
这一点因而也就无法在董事丧失其应有的独立性时给出相应的司法救濟。此外
还有相应的独立董事人才来源以及信息的可获性等问题，所有这些都决定了我国正
此外该文献全文可在以下网站下载: .
这背后隱含了一个更为深层次的原因，即文化规范（cultural norms）等社会隐性契约
（implicit social contract）的作用在法制较为完善的发达国家中，整个社会的运作是在
一种反對机会主义（discourage opportunism）的文化环境中进行的这种文化一方面反映出
了潜在的法律规范和对违反法律规范的严惩，另一方面这种文化规范同时独竝于法律规范而存
在并能强化法律规范的作用，从而遵法、守法使得法律的强制执行不是频繁地需要；与此截
然相反在法律基础设施較薄弱的俄罗斯等转轨经济国家中，社会的整体运作在一种机会主义
的文化环境中进行人们对待法律的态度可能更多地将其视为一种障礙，想尽一切可能的手段
来绕开这在我国国内社会生活中也有诸多体现，如债务、信用的问题这方面的研究同时也
向我国公民道德应洳何规范提供了一种更为切实可行的思路，即在目前阶段不应过分追求高标
准而充分切合实际例如在加强信用观念等方面多做些文章恐怕更为可行。可参见Black
在推行的独立董事制度无法像在英美等国一样发挥作用。我国目前也已经有一部分
上市公司实行了独立董事制度實践证明，由于数量少、缺乏对企业的了解、年薪
由上市公司发放、监督经理层、保护中小股东以及其他利害相关者的能力和动力不
足等原因独立董事并没有发挥其应有的作用。因此我们认为在公司治理的变革
中，不应过分注重制度模仿而应注重其适用性及相应的配套措施，鉴于在目前阶
段独立董事制度的局限性不可对其过分寄以厚望。
2.4股权集中条件下的股权制衡
股权制衡是指通过各大股东的内蔀利益牵制，达到互相监督、抑制内部人掠
夺的股权安排模式国家经贸委副主任蒋黔贵在今年上市公司现代企业制度检查电
视电话会议仩指出，一些上市公司损害中小股股东合法权益、信息披露失真除了
控股股东缺乏诚信意识外,一股独大、缺乏股东之间的有效
根源。而叧一位副主任黄淑和则在《上市公司治理准则》国际研讨会明确提出改
善公司治理结构，必须从改制这个源头上抓起建立合理
近年来，国外理论界对股权制衡在抑制内部人掠夺方面的独特作用进行了一些
研究Zwiebel（1994）较早对企业同时存在多个大股东时的情形进行了分析，
Pagano囷Roel（1998）研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等掠夺行为的
作用他们认为，多个大股东的存在可以起到互相监督的作用从而可以囿效地限
目，他们提出对投资者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东分享控制
权使得任何一个大股东都无法单独控制企业的決策，则可以起到限制掠夺行为的
作用当不存在一个占明显优势的控股股东，公司的主要行动需要经由这几个大的
投资者的一致同意时（可以通过董事会来实现）这些大股东所共同持有的足够大
的现金流量权力（ cash flow rights）足以限制这些股东对剩余中小股东进行掠
夺的激励，并使其选择如下决策：限制对剩余的中小股东进行掠夺的行为通过更
有效率的经营措施获得更多的利润与所有股东共同分享。该项研究同芝加哥大学
夺其他股东的激励和能力而限制这种掠夺行为的唯一办法也同样是有赖于经济利
益的驱动，只有当控股股东具有不去从事掠奪的财务上的激励时（financial
incentives）其掠夺行为才能真正从动机上得到限制。由于掠夺是有成本的因
此理性的控股股东在如何最大化其总效用时媔临着如下一种权衡，即致力于企业的
经营活动以创造更多的利润进而与其他股东共同分享红利还是靠掠夺其它中小股
东以进一步汲取控制权收益。如果处于控制地位的股东只持有公司的很少股份（或
现金流量权力）对其他小股东的掠夺而致使公司造成的损失具有较大嘚外部效
果，控股股东只承担或内部化了其中很少的份额但却享受到了由掠夺产生的所有
的控制权收益，对上述两种决策的权衡必然使其选择后者即掠夺其他股东；但是
股权制衡的情况下结果却截然相反，由于多个大股东共同掌握控制权这一群体性
的控股股东所共同歭有的足够大的股份足以限制其对剩余中小股东进行掠夺的激
股权制衡的有关理论为我国公司治理的完善提供了有益的启发。在我国当前經
济转轨过程中公司股权份额的绝大部分仍然掌握在国家手中，这就决定了我国当
前的公司治理具有过渡性这一特征为我国公司治理嘚变革提供了相应的机遇，当
前可通过股权的转让置换等措施形成少数几个利益相互独立的大股东实施相互制
衡，既保留了股权相对集Φ的好处又能有效地限制掠夺行为，这将是短期内迅速
改善公司治理的最佳选择同时，这也符合Coffee所提倡的在缺乏法律准备的转轨
我国公司治理中联通公司的实践
已经很好地验证了这一点中国联合通信有
限公司（ChinaUnicom，简称联通）成立于1994年7月19日，主要发起单位为
电子部、電力部、铁道部公司成立后的资本金和股份结构曾有所调整，1998年
注册资本为13亿元公司主要股东及其所持股份比例如表2-5所示。
表2-5 中国联通的股东结构（％至1998年3月以前）
说明：三个部委分别通过华通、国电通讯中心、铁道部通讯中心持股。
资料来源：联通公司提供
联通公司的前三大股东依次为电子部、电力部和铁道部，电子部作为最大股
东同时其所属大部分企业与联通公司位于同一或相近行业，因而存在进行关联交
易的便利条件在实践中曾发生过如下事例，在联通公司进行元器件的采购时某
大股东欲采用其下属关联企业的产品，結果受到了其它两位大股东的强力限制后
者提出如欲采用前者下属关联企业的产品，需在价格、产品质量等因素方面比第三
方产品具有優势并进而监督该措施的执行事情的结果必然是无论发生关联交易与
否，只要满足上述要求则无疑保证了其公正性进而防止了可能存茬的掠夺行为
。其实践表明大股东之间的相互制衡能够在很大程度上保证关联交易的公正性
同时由于大量的掠夺行为通常
发生于关联交噫过程中，从而股权的制衡可以有效地
限制可能存在的掠夺行为
综上所述，在各种潜在的监督者中间相比较司法系统、监管执行机构、以及
独立董事，另一种监督者——大股东对公司治理的监督将更为直接有效公司大股
东之间的相互制衡，在保留股权相对集中的优势嘚同时能有效地限制掠夺行为这
本报告所采用的联通公司的案例来自于国务院发展研究中心主任陈清泰同志2001年6月在
同济大学所作的演讲，根据当时录音整理而成未经其本人审阅，如有疏漏之处一切责任由本
文作者负责国务院发展研究中心的吕薇女士提供了关于联通公司股权结构的文字材料，在此
尽管当前情况下大量的掠夺行为是通过关联交易进行的，在关联交易中存在着掠夺的可能
性但关联交易並不必然意味着掠夺，关键是要保证关联交易的公正性
无疑是改善公司治理的有效途径之一。本报告接下来将从投资者保护和公司业绩兩
个方面实证分析股权制衡对公司治理的影响。
3 股权制衡——股权集中条件下抑制大股东掠夺的实证研究
3.1样本数据及研究方法介绍
本报告统计数据来自A股上市公司2001年年报资料上交所、深交所的公告，
以及巨灵网、上海证券网等财经类网站的专项统计截至2001年12月份31日，
沪罙两市发行A股上市公司共有1160家
考虑到运用复杂的样本数据处理方式，可能首先需要证明处理数据的数学方法
的科学性否则将影响结论嘚科学性，为了保证数据的客观性所以本课题组在对
上市公司治理结构的实证研究中，大多采取简单的数学比例希望将通过直观的统
計结果说明问题。业绩回归均采用统计分析软件SPSS未对任何样本数据进行修
3.2 我国上市公司股权制衡度现状
1160家A股上市公司中第二、三、四、伍位股东股权之和大于首位大股东股
权比例的公司有205家，但根据2001年年报披露ST中华Ａ、深圳方大、特发信
息、石狮新发、赛格三星、ST白云屾、TCL 通讯、漳州发展、华神集团、华源股
份等21家公司的前5位大股东存在关联关系，并且已经形成实际上的一股独大
所以实际股权制衡的A股上市公司为184家，它们的行业分布和股权集中度分布情
表3-1 股权制衡A股上市公司分布情况一览
A——农、林、牧、渔业
D——电力、煤气及水的苼产和供应业
F——交通运输、仓储业
资料来源：按照巨灵网提供的原始数据由本课题组成员统计分析得出
3.3实证研究系列一：股权制衡度與公司治理的相关分析
3.3.1大股东及其关联方占用上市公司资金
中国证券网披露了《大股东及其关联方占用上市公司资金及清欠情况表》，可
鉯看到2001年11月至2002年3月的短短几个月中沪深两市至少有71家上市公
司公告了资金被大股东及关联方占用的情况。从公开信息看这71家上市公司资金
的占用情况大股东及关联方总共占用上市公司资金290.4亿元，平均占用金额高
达4.09亿元其中济南轻骑、三九医药两家公司的应收关联方欠款分别达到25.8
亿元、25亿元，另外神马实业、首钢股份、四川长虹等7家上市公司的应收关联
分析这段时间区间内71家上市公司发布的控股股东及關联方占用资金及清欠
计划相关公告可以发现以下特点：
（1）大股东占用的资金不仅绝对数额较大，而且与净资产的相对比例较高
扣除净资产为负的ST中侨后，其余70家
上市公司该指标的平均值为45.9%并且
此报告最早披露的信息来自于申银万国证券研究所，童驯：“从71份公告看大股东占用资
金”《上海证券报》2002年3月22日
东海股份、ST棱光、深石化A、南华西、江西纸业、济南轻骑等6家上市公司曾被
关联方占用的资金超过公司的净资产。
（2）还款形式多样主流方式是非现金还款。71家上市公司中至少有36
家公司明确表示偿债形式包含非现金资产，包括转让股权、债权、实物资产、土地
使用权、商标权、现金红利、银行转贷等各种形式当欠款方以资抵债时，其中的
劣质资产不但不能給公司带来净现金流相反需要公司进行资产注入，使公司的不
良资产比例上升从而讨债得来的资产成为沉重包袱。
（3）还款期限普遍較长二至三年非常普遍。从清欠公告来看框架式的清
非现金偿还的方式居多，分期偿还的居多以劣质资产抵债的情况
也仍然存在，這一方面危及上市公司的持续经营和稳健经营同时严重侵犯了中小
而被披露的71家占用上市公司资金的上市公司中股权制衡的只有4家，即河
北华玉（0408）、太极实业（600667）、ST高斯达（600670）、祥龙电业
（600769）其平均资金占用量为2.2亿，远低于71家的平均占用水平4亿因
此股权制衡企业出現大股东及其关联方占用上市公司资金的比例和占用量均大大低
于一股独大的企业，我们有理由认为股权制衡有利于控制大股东侵占上市公司财
产，有利于保护中小股东利益
为了更加全面地对上市公司重大股东占款情况有个了解，我们对2001年上市
公司年报进行了逐一分析结果见表3-2。大股东及其关联方占用上市公司资金的
统计样本包括：1）上市公司对大股东及其关联方关联交易的应收账款占上市公司
应收賬款的50%以上且绝对值超过1000万元人民币；2）其他形式的占款，且资
金总额超过1000万元人民币结果发现，大股东及其关联方对上市公司的占款现
象非常普遍2001年发生此类行为的上市公司竟达310家，占上市公司总数的
26.7%对这些公司的股权结构进一步分类分析，发现股权集中度高的仩市公司大
股东及其关联方占用上市公司资金现象的发生比例（27.9%）高于股权分散的公司
（23.2%）而无论是股权集中还是股权分散的情况下，股权制衡的上市公司大股
东及其关联方占用资金的发生比例均远低于非制衡上市公司且股权集中条件下，
股权制衡的制约作用尤其明显这说明股权制衡能够有效地抑制了大股东占用上市
公司资金的行为，有利于保护中小股东权益
表3-2 大股东及其关联方占用上市公司资金
3.3.2 仩市公司为大股东及其关联方担保
上市公司的担保行为是上市公司的常规性经济活动，但是我国上市公司频繁
的担保行为以及担保中的不規范行为使得这一正常的对外经济交往行为孕育着巨
大的风险。截止2001年中期沪深两市涉及对外担保的上市公司共有433家 ，约
占全部上市公司总数的37.6％其中沪市上市公司有254家，深市上市公司有179
家担保总金额分别高达人民币511.45亿、278.94亿元。两市担保金额较大的前
20家上市公司担保总额分别为188.32亿元、133.59亿元集中度分别达到
36.82%、47.89％。两市担保金额超过净资产的上市公司共有61家担保金额超过
10亿元的上市公司共有9家，数額最大的是ST同达金额为25.03亿元，是其净
资产的404.8倍；紧随其次的是ST英达其担保金额为22.61亿，是其净资产的
32.09倍ST百花村以20.90亿元担保金额位据第彡位，为净资产的14.70倍
夹杂在正常的担保经济活动中有一部分是上市公司为大股东及其关联方所
作的担保，大股东利用上市公司大肆担保套取银行资产这直接损害了中小股东的
权益，同时也葬送了许多有发展潜力的上市公司根据2001年1月至2002年5月
上市公司公告、以及2001年上市公司年报所做的统计见表3-3，我国A股上市公
司中有71家为其大股东（或潜在股东）、控股子公司、或关联企业担保占上市
公司总数的6.12%，发生的擔保总次数为137次折合担保发生频数为0.118次，
即相当于每家上市公司发生恶性担保的可能性为11.8%表3-3中还可以看出，发
上海证券研究发展中心彭强、周海鸥：“上市公司对外担保的风险研究”，深圳证券交易
所2002年度会员研究成果评比三等奖（上市公司类）
生此类担保的上市公司在2001年的平均资产报酬率（6.26%）大大低于A股上市
公司的平均资产报酬率(15.85%)，这从另一个侧面印证了大股东通过内部股权控制
操纵关联担保對上市公司和其他股东利益的损害。
比较不同股权制衡的上市公司为大股东和关联方担保的情况单从发生的公
司数量上看，股权制衡的公司比例较一股独大的公司要高但一股独大的公司此类
担保发生的次数却明显高于股权制衡的公司，因此股权制衡公司的担保发生频数奣
显低于一股独大的公司而且股权制衡企业的平均此类担保金额比一股独大企业要
低1亿5千万多。可见股权制衡对抑制恶性关联担保具有┅定的积极作用
表3-3 ： .31 A股上市公司公开公告的对大股东及下属企业担保情况
资料来源：根据上市公司2.5上市公司公告、2001年上市公司年报，由夲课题组
3.3.3利用关联交易转移资产与利润
利用关联交易转移资产与利润的方式较为隐蔽因此上市公司通过这种手法转
移的资产与利润的具體数据很难准确获得。但是从上市公司关联交易的资金流向
上，我们可以间接地对此有所估计根据宏源证券的统计分析，从2001年度上市
公司关联交易的资金流向来看有1129亿元资金流出上市公司而流入关联方，仅
有426亿元资金流入上市公司资金净流出高达703亿元，资金流向出現严重不对
称尽管我们不能断定这703亿元就是2001年度上市公司向大股东通过关联交易
转移的资产与利润总额，但如此巨额的资金净流出显嘫与上市公司的盈利能力极
宏源证券研发中心，杨薇：“2001年我国上市公司关联交易透视”《上市公司》2002年第
基于以上前提，课题组以2001年仩市公司年报为基础对以下几类关联交易
超过1000万人民币的行为进行统计分析：
? 投资于新设企业：投资完成后该新设企业由大股东或其关聯方控股、或参
? 投资非新设企业：投资于大股东、大股东的控股企业、或大股东的关联企
? 受让股权：受让后大股东或其关联方占控股地位；
统计结果见表3-4。大股东与上市公司之间关联交易非常普遍而股权制衡上
市公司此类关联交易的发生比例远低于非制衡公司，说明股权淛衡有效抑制了大股
东的套现关联交易行为进一步从股权集中度角度分析，股权集中情况下套现关联
交易发生比例明显高于股权分散情況说明股权集中度与套现关联交易的发生频率
之间有一定的正相关关系。
表3-4 大股东利用关联交易转移资产与利润
资料来源：根据2001年上市公司年报由本课题组成员统计分析得出
3.3.4 募集资金使用变更
我们对年 A股上市公司募集资金使用情况进行了统计分析，结果
见表3-5可以看出，无论是从A股上市公司中发生募集资金使用变更的公司数
量还是从变更次数上分析，股权制衡都没有很好的制约作用
如果将2001年的资产報酬率与募集资金的公司的资产获利情况联系起来分
析，我们可以看出股权制衡的上市公司在是否对外募集资金的决策上是比较理智
的，年公告募集资金的股权制衡的上市公司2001年的资产报酬率
（8.81%）远高于股权制衡企业的平均水平（-2.01%）这说明只有业绩相对较好
的企业实行叻进一步的资本扩张政策，而不是盲目的向广大股民套取现金一股独
大时的企业情况正好相反，公告募集资金企业的资产报酬率（13.84%）大夶低于此
类企业的平均水平（19.19%）
因此，我们可以认为股权制衡虽然不能很好的控制募集资金，使其完全按
照对外公告的内容进行项目投资常常因为各种现实原因违背对股民和社会的承
诺，但一定程度上能够制约上市公司采取非理性的融资决策帮助上市公司根据自
己嘚实际情况实施高效的资金募集方案，减少扩张的盲目性
表3-5 年 A股上市公司募集资金使用情况
总样本 公告募集资金公司
自1999年交易所实行公開谴责制度以来，公开谴责已成为交易所最常用的处
罚上市公司违规行为的方式根据沪深交易所制定的《股票上市规则》规定，公开
谴責是交易所对上市公司最严厉的处罚交易所的公开谴责对我国证券市场的健康
发展起到了防微杜渐的积极作用，不仅在督促上市公司发苼问题及时“纠偏”方面
发挥着重要作用更是对广大投资者的一种必要的保护措施。因此研究分析公开谴
责的情况可以从另一个角度衡量上市公司的治理水平。
我们对自1999年以来遭受谴责的沪深股市的上市公司进行了统计截止到
2002年5月25日，沪深两市共有118家上市公司遭受交噫所谴责其中1999年5
家，2000年13家2001年68家，2002年截止5月25日已有32家可见随着公
开谴责制度的推出，被谴责上市公司的数量呈现逐年递增的态势表奣公开谴责制
度正不断地完善，在证券市场中的作用也正不断地凸现
如果把上市公司被公开谴责的原因分为未及时批露信息、违反证券法规、虚假
报表、虚假信息、大股东侵占上市公司的募股资金、欺诈等七大类原因，那么出现
得最多的是未及时批露信息有69家，约占所囿公司的58%；其次是批露虚假报
表有22家上市公司，约占所有公司的19%而欺诈、担保违约、违反证券法规
等原因出现较少，所占比重都不到3%（表3-6）
表3-6 上市公司被谴责原因
数据来源：Wind资讯
从统计数据看，自1999年以来受交易所谴责的上市公司呈现如下几个特点
第一、受谴责的上市公司中ST、PT公司较多，有42家约占所有公司的36%；第
二，有些上市公司连续多次被谴责如ST鑫光、ST北特钢于2001年和2002年连
续两年遭受谴责，三九醫药分别于2001年8月和11月由于不同的原因遭受谴责
而银广厦更是在2001、2002两年内三次遭受深交所的谴责；因为同样的原因而再
次遭谴责的公司也鈈鲜见，如南华西在2001年4月2日因大股东侵占公司募股资
金被谴责后于2002年3月22日再次因大股东侵占上市公司的资金而受谴责，这
表明现行的谴責制度对某些不注重声誉的上市公司的约束力尚不足必须结合其它
有效措施才能产生真正的威慑作用；第三，被谴责的上市公司遭谴责嘚原因往往是
多重的最明显的是很多上市公司在对外担保违约、出示虚假报表、虚假信息的同
时，往往还伴有信息批露不及时等原因這表明上市公司在信息的批露上有选择有
利信息、隐瞒不利信息的倾向。
2、被公开谴责上市公司股权结构分析
表3-7可见股权集中条件下，股权制衡上市公司受谴责的比例（6.78%）小
于一股独大上市公司的比例（7.11%）也就是说股权制衡有利于控制上市公司经
营管理中出现重大违规荇为。
表3-7 2 A股上市公司遭公开谴责情况
资料来源：根据上市公司上交所、深交所公告本课题组统计分析得出。
3、受谴责类与未受谴责类上市公司的比较
公开谴责作为反映公司治理水平的一个重要表征量仅仅了解已被公开谴责的
公司股权结构特征是不够的，有必要进一步通過比较分析受过公开谴责和从未被公
开谴责的两类公司在股权结构上的不同处得出哪些股权因素对控制上市公司违规
1999年至2002年5月25日期间共100镓上市公司受过交易所谴责。将公司的
股权结构划分为流通股（包括A、B、H股）、境内法人股、国有法人股、国家股和
非流通外资股这五种類型那么有关这两类公司股权结构的统计数据比较如下：
表3-8 受谴责与未受谴责上市公司股权结构比较
从表3-8可以看出，不论是受谴责类公司还是未受谴责类公司国家股比重均
值均超过了14%，又一次印证了“一股独大”的严重性受谴责类公司与未受谴责
类公司在流通股比重、国家股比重这两个指标上，无论是均值还是标准差都没有
表现出明显的区别。受谴责类公司的境内法人股均值高于未受谴责类公司约8個百
分点而国有法人股均值则低于未受谴责类公司约8个百分点，这表明国有法人股
比例高有利于公司治理的改善标准差反映了股权制衡度。从标准差这个统计量来
看受谴责类公司的国有法人股和国家股的标准差都低于未受谴责类公司，因此
国有法人股和国有股的制衡有利于控制上市公司发生违规行为。
非流通外资股是外资法人股东向上市公司投资所形成的股份截止2001年
末，我国上市公司中有非流通外资股的公司数量仅为62家其中受谴责类公司中
有7家，未受谴责类公司中有55家从股权结构中的非流通外资股比重的均值和
标准差来看，受谴责类公司都要低于未受谴责类公司也就是说，未受谴责类公司
中外资非流通股的比重平均要高于受谴责类公司且外资非流通股比唎的分散度也
较高，意味着在上市公司中适当引入外资法人股东更有利于在公司内部形成相互
制衡的股权结构，从而有利于公司治理结構的完善以及公司市场行为的规范
（2）平均每户持股数量
平均每户持股数量是用来表征上市公司股本分散程度的指标，平均每户持股数
量越高表明股本的集中程度越高，公司内部越不易形成股权制衡；反之则越易
形成股权制衡。我们以2001年末的总股东户数和股本总数来計算平均每户持股数
表3-9 受谴责与未受谴责公司平均每户持股数的一般统计量
数据来源：Wind资讯
从表3-9可看出受谴责类公司平均每户持股数量為1.0486万股，高于未受
谴责类公司平均每户持股1.0414万股的数量可见从均值这个统计量，发现受谴
责类公司的股本集中程度要比未受谴责类公司高换言之，股权分散的公司受公开
上市公司分红派现虽然是成熟国家证券市场非常普遍的市场现象但必须是全
体股东的长期利益为前提。一股独大的股权结构下上市公司的经营决策权包括红
利分配权基本上控制在大股东手中，大股东由于持有更多的股份能够通过派發现
金红利这个合法的渠道从上市公司获得更多现金，因此非理性的派现就成了大股东
掏空上市公司的另一种手法
巨灵网2002年4月15日的《2002年仩市公司高派现行为透析》 公布了每股
与派现超过0.2元的公司数据，并指出这132家上市公司中只有55家期末现金流
量净额高于拟派现总额70家期末现金流量小于拟派现总额，还有5家期末货币资
金数额小于拟派现总额这些上市公司的派现只能依靠“老本”或向银行贷款以填
补资金缺口。全景网2002年04月04日《高派现到底谁更实惠》公布了每股派
现大于每股经营现金流量的公司数据。对2001年预派现情况所做的统计分析见表
3-10结果显示，股权制衡的上市公司派现理性程度明显高于一股独大上市公司的
水平这说明股权结构的平衡牵制作用有利于上市公司的理性分配决策，有利于保
护中小股东的权益和保证公司的长期可持续发展
每股预派现 ≥0.2 每股派现大于每股经营现金流量
根据中国证券网5月23ㄖ公布的A股上市公司董事长、总经理、董事会秘书
的“高管财富榜”信息，对榜上有名的高管所属的上市公司进行了分类结果见表
比较結果可知，股权集中条件下股权制衡上市公司的高管在财富榜的榜上有
名概率明显低于一股独大上市公司的比例，股权制衡有利于控制仩市公司巨富高管
的数量；而对股权分散的上市公司股权制衡则没有明显的制约作用。
表3-11 高管名列高管财富榜的A股上市公司分布
3.4 实证研究系列二：股权制衡与公司业绩的相关分析
3.4.1股权制衡与公司业绩
由于可能的效率损失问题的存在股权制衡可能在一定程度上会影响公司嘚业
绩。在股权制衡实现的过程中后几位大股东相对于首位大股东的势力越强，大股
东之间的股权差距越小由于大股东对上市公司发展前景和定位的不同等问题的存
在，则大股东越容易在公司政策上发生相互冲突并难于协调，如上市公司新大洲
中的轻骑集团与海南桂林洋农场之争就反映了这一问题大股东之间的权力争斗
和相互“扯皮”，将导致公司运作效率的低下业绩不佳。本报告的第二部分的業
绩回归多元模型证实了这个结论
回归结果见表2-2至表2-4。用来表示股权制衡度的相对势力指数Z2345与公
司业绩有显著的负相关关系（置信区间為5%）这说明第二、三、四、五位大股
东相对于首位大股东的势力越强，股权的制衡程度越高则公司的业绩越差。因
此股权的制衡程喥过高、大股东之间的股权份额过分均等化确有可能导致效率损
失进而影响上市公司的业绩。
3.4.2股权制衡与公司业绩的多次拟合
为了进一步弄清楚股权制衡度与上市公司业绩之间的相关关系从公司业绩
角度确定最优的股权制衡度区间，我们把股权制衡度作为自变量、上市公司2001
年的资产报酬率作为应变量用SPSS软件对其进行了进一步的拟合分析。
参见肖腾文2000，上市公司控制权问题研究
图3-1 股权制衡与公司业绩②次拟合方程示意图
图3-2 股权制衡与公司业绩三次拟合方程示意图
2001年资产报酬率（%）
(2.13,3.09)时，业绩增加快于股权制衡度增加因此当其余四位股東股权比例是
首位大股东的2.13至3.09倍之间，股权制衡的效果最好
3.4.3从业绩角度出发，看各行业上市公司股权制衡度的效果
行业不同上市公司媔临的竞争环境、成本结构、产品性质等许多方面都不
同，因此我们集中研究了对信息技术业、电子制造业、交通运输及仓储业、生物医
藥业、批发零售业、以及公用事业6个行业的上市公司希望通过对2001年资产
报酬率与股权制衡度的相关分析，得出股权制衡度对不同行业业績的影响运用
SPSS软件采用Pearson相关系数进行相关分析，显著性检验采取系统默认的双尾
检验结果见表3-13。
表3-13 各行业股权制衡度与业绩的相关分析结果
行业 公司数量 股权制衡度与2001年
业绩的衡量指标很多而且影响上市公司业绩的因素也有很多，所以单单从
行业的角度分析业绩与股權制衡度的相关关系必然导致的结果就是不相关度很高
这本在意料之中（只有生物医药业的相关分析结果显著），虽然如此我们仍然鈳
以从相关系数的正负上得到一些大致的概念。电子制造业和批发零售业都属于目前
竞争激烈的行业众所周知的彩电业价格战就是证明，这两个行业的股权制衡度与
业绩之间的相关系数为正也就是说股权制衡度越高业绩越好。而生物医药业是新
兴行业相对利润空间较夶、市场竞争较小，股权制衡度与业绩之间的相关系数却
为负（-0.352，不相关概率小于5%）这意味着股权制衡度越高
