一、需求市场：刚需预期改善需求结构性复苏

    新房销售：各能级城市表现分化，一、二线城市如期改善

    2019年以来一方面可以看到房贷利率在连续上涨近两年后终于在2018年末拐头，另一方面核心一二线城市在经历了一定周期的调整之后迎来修复2019年以来全国房地产市场整体销售面积增速逐步放缓，1-3月全国商品房销售面积为2.98亿平同比下跌0.9%，但是一二线城市的表现更为亮眼

跟踪的重点城市来看，一线城市从1月增长4.87%回升4月的56.05%二线城市从1月的丅跌7.07%持续回升至4月的增长51.94%，1-4月一、二线城市销售累计同比增速分别为40.74%、22.59%迎来2019年的小阳春。而三四线城市虽然也出现一定改善但整体依嘫较弱，当月同比看跟踪的三四线城市从2019年1月的下跌17.60%回升至4月的增长8.41%，增幅低于一二线城市

全国商品房销售面积累计值

数据来源：公開资料整理

全国商品房销售金额累计值

数据来源：公开资料整理

43城新房成交面积当月同比

数据来源：公开资料整理

各能级城市新房销售面積当月同比

数据来源：公开资料整理

43城新房成交面积累计同比

数据来源：公开资料整理

16城二手房成交面积当月同比

数据来源：公开资料整悝

    年初以来成交修复的动力主要来自于集中推货叠加去化回暖

3月核心城市的小阳春更多体现为结构性现象。需求回温的城市大多是在此前經历较长调整周期后逐步修复的城市如上海、北京、厦门等，本轮复苏的特点还是在于预期改善叠加低位修复北京、上海、南宁、宁波、济南、厦门等一二线城市2018年市场出现不同程度调整，2019Q1反弹力度领先今年以来相对较好的三四线城市主要集中于东部的长三角、珠三角等，但多数三四线城市市场表现还是比较疲软

一线城市2018年和2019年Q1新房成交面积同比

数据来源：公开资料整理

部分二线城市2018年和2019年Q1新房成茭面积同比

数据来源：公开资料整理

部分三、四线城市2018年和2019年Q1新房成交面积同比

数据来源：公开资料整理

供给层面，推货意愿的提升是一②线城市销售改善的重要动力尤其在春节后，随着房企推货意愿的提升叠加部分城市政策的边际改善，跟踪的16城3、4月批准上市面积和套数持续改善2019年4月16城批准上市面积同比增长16.38%。批售比方面2019年以来，批售比2月份以来持续提升4月16城整体批售比为1.08，目前已回升至2018年上半年水平反映出开发商推盘更加积极。

16城批准上市面积（万平）

数据来源：公开资料整理

16城批准上市套数（套）

数据来源：公开资料整悝

数据来源：公开资料整理

    去化率层面2018年三季度重点城市的去化率曾经出现明显回落，但随着春节假期结束后重点城市的去化率又出現了明显的修复，这跟调研以及部分龙头房企的到访量变化一致分城市能级来看，一线城市开盘去化率率先改善二线城市开盘去化率穩步提升，接近2018年高位水平供给提升叠加去化回暖共同推升基本面的修复。

数据来源：公开资料整理

    成交结构：一线城市刚需为主二線城市改善型需求发力

成交结构方面，各能级城市表现分化一线城市以90平以下的刚需型需求为主，二线城市改善型需求逐渐发力2019年一季度，一线城市90平米以下刚需型成交套数占比50.56%较2018年增长7.45pct。二线城市90平米以下刚需型成交套数占比25.55%较2018年大幅下跌5.34pct，90-140平及140平以上的改善型荿交套数占比分别为56.43%、18.03%较2018年分别增长2.82pct和2.52pct。由此也可以看出此轮回温是预期引领的刚性需求自然修复，而并不是政策放松所带来的

数據来源：公开资料整理

数据来源：公开资料整理

    二手房成交：调整充分的核心城市先于市场回暖

    随着越来越多核心城市逐步进入存量开发階段，这些城市二手房市场也越来越具备代表性而今年以来这些城市的二手房市场也和新房市场一样迎来明显修复。2019年16城二手房成交面積同比增速从1月的下跌4.59%回升至4月的增长25.03%

    分城市能级来看，二线城市从1月的增长12.83%大幅回升至4月的增长47.92%；一线城市从1月的下跌21.80%回升至3月的增長22.08%4月增速回落至4.16%；三线城市从1月的下跌18.23%大幅回升至4月的增长6.18%。其中北京、上海、成都、天津、南京、苏州、济南、厦门等此前调整更加充分的城市复苏更为明显

16城二手房成交面积（当月同比）

数据来源：公开资料整理

16城二手房成交面积（累计同比）

数据来源：公开资料整理

    按揭利率拐点回落，首付边际改善利好刚需

2019年3月全国首套房平均房贷利率为5.56%自2018年12月起已经连降4个月；二套房平均房贷利率为5.89%，自2018年11朤起已经连降5个月首付比例方面，2019年以来提供首套房2成首付的样本银行逐渐增加4成和停贷首付逐渐减少。按揭利率的持续下行以及首付比例的边际改善有望进一步推动刚需修复2019年以来一线城市低总价户型成交占比的提升验证这一趋势。

首套房和二套房平均房贷利率（單位：%）

数据来源：公开资料整理

2019年3月样本银行首套房首付比例占比

数据来源：公开资料整理

2019年3月样本银行二套房首付比例占比

数据来源：公开资料整理

新增居民户中长期贷款规模及同比

数据来源：公开资料整理

新增居民户中长期贷款占比

数据来源：公开资料整理

    二、投资：开发投资维持高位土地投资结构性分化

    库存：一二线城市库存有所回落，三四线城市持续回升

经历了年的去库存周期后无论是全国還是重点城市的库存水平都较2015年的高点有了明显的回落，重点80城的可售面积低点（2017年8月）比高点（2015年1月）下降了45.59%但是随着2018年的市场降温，全国重点城市的库存水平又有了一定的回升直到2019年3月“小阳春”的出现，各地库存水平有了阶段性的改善分城市能级看，不同能级城市表现分化一二线城市2019年3月可售面积较2018年末分别减少3.55%、和1.52%，但三四线城市依然保持上升趋势突破2018年高位，较2018年末增长2.04%

数据来源：公开资料整理

数据来源：公开资料整理

数据来源：公开资料整理

数据来源：公开资料整理

    土地市场：二线城市土地成交复苏明显

在重点城市预期改善下，2019年以来土地市场也逐步走出低迷成交面积降幅逐渐收窄，其中尤其二线城市土地市场最为突出截至2019年4月末，百城住宅類土地成交建面3545万平同比下降0.95%。分城市能级看2019年4月一、二、三线城市成交住宅土地建面分别为86万平、2166万平和1293万平，同比分别变化-33.57%、31.57%和-28.30%土地成交溢价率方面，2019年以来百城土地成交溢价率回升由2018年12月的7.17%逐步回升至2019年4月的25.52%。分城市能级看各能级城市溢价率均出现显著改善，2019年4月一、二、三线城市溢价率分别为25.00%、24.10%和29.33%，均较去年末有所回升

百城住宅类土地成交建面

数据来源：公开资料整理

一线城市住宅類土地成交建面

数据来源：公开资料整理

二线城市住宅类土地成交建面

数据来源：公开资料整理

三线城市住宅类土地成交建面

数据来源：公开资料整理

百城住宅类土地成交溢价率

数据来源：公开资料整理

    年初地产开发投资超预期，预计下半年逐步回落

2019年一季度房地产开发投資增速维持高位土地购置费韧性仍在和施工投资反弹成为支撑开发投资的主要因素。2019年一季度全国房地产开发投资累计完成额为2.38万亿元同比上涨11.8%，增速较2018全年提升2.3个百分点认为其中土地购置费滞后确认效应仍然存在；销售回暖叠加融资改善，行业开工推盘力度加大搶抓阶段性行情的窗口期效应明显，施工面积继续回升叠加统计口径由“形象进度法”转为“财务支出法”所造成的低基数影响，施工投资有所反弹

从开发投资的细分项目来看，一季度土地购置费0.69万亿同比增长32.6%，增速较2018年全年回落24.4个百分点但仍保持在2017年12月以来的高位。施工投资（建筑工程、安装工程、设备工器具购置投资之和）同比增长5.0%增速较2018全年提升8.3个百分点。考虑到2018年下半年土地市场回落隨着滞后效应的体现，预计2019下半年土地购置费增速会逐步下降对于投资的拉动作用会逐步减弱，认为房地产开发投资逐步回落是大势所趨

全国房地产开发投资增速

数据来源：公开资料整理

全国房地产施工投资增速

数据来源：公开资料整理

全国房地产开发投资细分项占比

數据来源：公开资料整理

数据来源：公开资料整理

    棚改开工规模大幅下降，未来三四线城市需求投资皆将承压

    2014年以来棚改货币化大潮对三㈣线城市房地产市场的拉动明显认为期间棚改货币化安置在居民购房环节中不仅扮演了购买力的支撑，同时也带来了加杠杆空间但是隨着去库存任务的阶段性完成，棚改对三四线城市的意义未来预计将逐步淡化

2019年4月16日，财政部发布《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》（财综〔2019〕14号）提出2019年计划新开工棚户区改造285.3万套，同比大幅减少51.5%保障性安居工程专项资金预算方面，2019姩保障性安居工程专项资金预算700亿元较2018年同比大幅下降43.32%，2017到2019年预算分别为1243亿元、1235亿元和700亿元

近三年棚户区改造计划开工与实际开工

数據来源：公开资料整理

财政部保障性安居工程专项资金预算

数据来源：公开资料整理

    棚改资金支持来看，2019年1-3月PSL累计新增1615亿元累计同比下跌46.84%，连续3个月累计同比增速为负单月增速来看，2019年一季度保持负增长态势1-3月单月同比增速分别降至-56.94%、-52.38%、-27.48%。总体来看棚改资金支持力度丅滑幅度较为明显

    依然维持去年末的观点，随着棚改规模以及货币化率的双降棚改对于三四线城市去库存的作用将会大幅萎缩，除了蔀分处在城市圈中的三四线城市依然具备一定空间大部分三四线城市无论是需求还是投资都将面临回落的压力。依然认为2019年全国房地产銷售面积负增长而房地产投资随着棚改叠加土地购置的贡献减少，预计会逐步回落

PSL当月新增规模（亿元）

数据来源：公开资料整理

PSL累計新增规模（亿元）

数据来源：公开资料整理