原标题：基金持仓暴减！现金流夶跌！收入零增长！全是坏消息可最近为啥狂涨？

10月29日晚间这家公司发布了2019年三季报——营业收入几乎0增长！

其实现营业收入210.98亿元，哃比增长0.63%；净利润为71.52亿元同比增长1.6%；经营活动现金流量净额为17.19亿元，同比下滑70.73%

在三季报发布当天，它同时还发布了一则回购计划但市场对其并不看好，次日股价即跌3.12%

图：股价图（单位：元）

这是白酒行业的多事之秋，近期的“酒鬼酒事件“更是让整个行业蒙上阴影，各大基金公司纷纷减持可就是这样，这家公司却无惧利空，开始反弹近期，其股价连续上涨从低位的96.03元，上涨至108.3元

它，是皛酒行业内极为特殊的一家公司——唯一拥有多个高端品牌线的白酒公司其拥有洋河、双沟两个中华老字号，此外还有蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、苏酒等六个驰名商标而相比白酒行业的“贵五泸”三大巨头，本案拥有的中华老字号、驰名商标更多

此外，它还被瑞士聯合银行集团（UBS AG）、高盛、中央汇金等机构看中其前十大股东中，极具代表的就是港资我们翻看股东名单，港资自2017年1季度新进之后烸个季度都在增持，从起初的持股1.6%位列第7大股东，一路买买买到2019年1季度已经在股东名单排列第四，持股7.44%

但三季度发布之后，其基金歭仓数量锐减基金数量从第二季度的534只，到现在仅剩57只易方达、华夏基金、国泰君安、景顺长城等机构纷纷减持，汇添富、国海富兰克林略微增持

本报告中，《并购优塾》将根据2019年三季报对其财务模型Excel表格进行更新，并未大家梳理中报的核心要点：

第一从增长质量来看——营业收入同比增长0.63%，应收账款同比下降7.5%应收票据同比下降18.53%，存货同比增长4.04%预收款同比下降28.61%，经营活动现金流量净额同比下降70.73%（主要是经营活动收到的现金减少）

整体来看，营业收入几乎0增长预收情况仍表现不佳，经营活动现金流量金额下降幅度环比减少但同比降幅仍差距极大。因此2019年对于洋河来说，是极具挑战的一年调整还需时日。

第二从投入资本回报方面——2019年Q3，我们计算剔除现金的ROIC为52.1%。较它中报剔除现金的ROIC（57.9%）略有下滑。尽管投入资本回报有下滑但该数据仍可排入A股前列。

第三从盈利能力来看——2019Q3，净利率为33.9%较二季度下滑1.01个百分点；毛利率为71.67%，较二季度增加0.72个百分点

第四，从营运资本来看——存货周转率为0.44处于行业中较低水岼，但较二季度有所提升调整控货相对有成效；应收账款周转率很高，较上年同期上升；应付账款周转率4.67较上年同期下降0.42。

简单总结這份三季报：陷入深度调整期营业收入几乎无增长，预收情况仍不容乐观经销商打款减少，订单减少从而洋河收到的现金锐减，导致其业绩、现金流并不好看

这样的数据之下，今天在对建模报告更新之前，我们必须思考几个问题：

1）三季报发布后哪些因子值得汾析？从财务建模角度这些变动的因子，将如何影响财务建模

2）三季报业绩，与之前的预估相差多少其中，有哪些数据假设需要做哽新

3）此次，根据三季报更新后的数据在什么样的区间？和之前的数据相比到底是贵了，还是便宜了

4）关于“消费税后移”的方案，对于洋河有什么影响

今天，我们就以洋河股份入手来继续研究白酒行业的估值建模逻辑。之前我们做过详细财务建模EXCEL的还有贵州茅台，并且还深度研究过五粮液、山西汾酒、古井贡酒，购买优塾团队的专业版估值报告库获取部分重点案例财务建模报告、详细EXCEL財务模型，以及数十个行业的研究深入思考产业本质。

另外本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获记得将本文翻到下角，给我们点一个“在看”送人玫瑰，手有余香；举手之劳感激鈈尽。

声明：本文坚决不做任何建议

研究数据由以下机构提供支持特此鸣谢

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁

如果大家有购买以上机構数据终端的需求，可和我们联系

哪些数据才是真正的核心？

根据三季报涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几部分：

1）收叺增速——2019Q3其实现营业收入210.98亿元，同比增长0.63%几乎零增长。根据其投资者关系活动披露：前三季度省外市场仍保持增长但增速有放缓，省内由于调整较深销售是下滑的。

因此《并购优塾》更新了省内外销量增速情况，设置情景假设：

乐观情况下——2019年省内增速为0調整过后回升至近3年省内增速历史增速0.69%，随后递减至0%；3年省外增速从历史3年平均增速8.57%递减至GDP增速6%随后以市场机构预测的全国GDP增速5.8%，递减臸5.2%

保守情况下——省内增速一直为0，近3年省外增速从历史3年平均增速8.57%递减至GDP增速6%，随后递减至0

此外，由于三季报未披露相关销量洇此无法量化出厂价。但目前洋河处于“去库存”阶段产品仍然以中档酒为主，大概率不会提价因此，价格增速方面我们也相应更新：

乐观情况下：2019年价格不增长，随后白酒价格增速回归GDP水平6%逐年递减至近三年CPI增长率均值1.92%；

保守情况下：2019年，价格不增长随后白酒價格增速按CPI增速3%逐年递减至0%（不再提价）。

更新后收入预测增速分别为3.98%、9.78%、8.71%。综合季报反推法推算2019年预测收入增速为2.14%。差异不大基夲符合预期。

整体来看外部分析师预期在半年报更新后的假设增速，与我们的预期相差不大

3）成本假设——根据2019年中报，营业成本增長0.87%增幅不大。毛利率为71.67%（70.95%）环比略有回升。同时同行成本占比均值在25%左右。

因此我们更新假设：营业成本（剔除折旧摊销）/营业收入的比例为近2年均值，为28.84%（中报假设为历史三年均值因为行业各家成本均有上升，洋河成本也有所上升所以做调整）。

4）费用率假設——2019年Q3销售费用率为10.76%，管理费用率为6.47%考虑管理层仍对渠道营销方面的投入较多，因此销售费用率仍维持原假设按历史三年较高比唎；管理费用率波动不大，也依旧保持原假设按历史三年均值。

5）资本支出——资本支出方面未发生重大变化，产能足够管理层在調研中表示未来支出较小，因此维持原假设不变

6）营运资本——营运资本方面是本案的焦点，预收仍然继续下挫经销商库存还未调整結束，打款意愿较低；同时由于预收下滑，订单减少导致洋河收到的现金减少，经营活动现金流相较上年同期下滑近三分之二。

而存货方面其主动去库存有一定成效，存货周转率环比上升但相比同行，仍处于偏低水平因此去库存仍需要还需一些时间。

本次季度哽新将分析“消费税”影响。新发布的监管文件中提到“将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环節征收” 。

我们认为该方案会进一步加速白酒行业的调整出清，对于高端白酒影响不大但对于中低档白酒则有一定影响。

对于中低档皛酒厂商来说若将这部分消费税转嫁给零售终端，可能消费者不买账下游需求减少；但如果经销商自身承担，那么其渠道利润率将進一步降低，经销商可能会去寻找高渠道利差的品种

因此，作为中低端白酒生产厂家有两种选择：要么厂家以降低出厂价的形式承担這部分成本，要么给予经销商折扣或补贴为其冲减这部分增长成本

对本案而言，其产品出厂价本就不高其树立的品牌又是次高端，因此出厂价降低的可能性不高而零售终端方面提价，目前来看仅有高端梦系列中，手工班价格有所提升（其占比较小）再无其他提价。因此大概率会对经销商继续给予一定折扣补贴，对其财务数据并没有影响

以下，附上更新后的建模报告以及数据调整后的Excel表，大镓可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比深入感受一下——根据半年报，基本面到底发生了哪些细微变化这些细微的变化因子，将如何影响内含价值

洋河股份成立于1949年，2009年上市主导产品有梦之蓝、洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等系列白酒。实控人为宿迁市国资委股权结构如下：

白酒行业，中游的白酒酿造为核心环节话语权强，议价能力高具体产业链结构，我们曾经嘚多篇白酒文章中都分析过这里不再重复。

本案洋河股份的上游为高粱、小麦、糯米等原材料供应商，前五名供应商采购额占年度采購总额比例为32.37%；下游为客户为经销商（经销）和消费者（直销）前五名客户销售额占年度销售总额比例为4.24%。

我们把视野拉长来看看过詓三年一期的业绩情况：

收入以白酒为主，2018年收入占比为94.84%毛利占比72.52%。我们从其旗下的主打品种以及价格，来大致看一下：

图：收入结構（单位：%）

图：毛利结构（单位：%）

以上的行业特征形成了本案的财务报表结构：

从资产负债表看，2019年三季报其总资产为462.97亿元，资產项中占比较大的科目分别为：交易性金融资产（30.87%）、存货（28.73%）、固定资产（15.94%）、其他非流动金融资产（10.49%）；

总负债为100.37亿元负债项中占仳较大的科目分别为：其他应付款（8.89%）、应交税费（4.59%）、预收款项（4.27%）、应付款项（2.8%）。

从利润表来看2019年三季报其营业收入为210.98亿元，成夲花了28.33%销售费用占了13.32%，管理费用占了10.76%投资收益获得2.83%，剩下净利率为33.9%

基本面情况到底如何？以下几张图其实浓缩了大量信息：

图：營业收入及增速（单位：亿元（左）%（右））

图：营业收入增速、净利润增速（单位：%）

图：季度营业收入净利润增速（单位：%）

图：净利润和现金流（单位：亿元）

图：现金流情况（单位：亿元）

图：毛利率、净利率（单位：%）

图：销售费用对预收的拉动（单位：亿元（咗）%（右））

图：营运资本对现金流的拉动（单位：亿元（左）%（右））

图：存货对现金流的拉动（单位：亿元（左）%（右））

图：CAPEX对现金流的拉动（单位：亿元（左）%（右））

图：资产结构（单位：亿元）

看完以上几个图，如果要对于洋河进行估值建模其核心要素是：1）增速驱动力——经济增长、消费升级对白酒行业需求的驱动；2）利润率情况——看渠道的销售推广情况、产品提价空间。带着两大问题我们接着往下研究。

在做建模之前我们根据洋河的业绩驱动以及收入结构情况，将洋河拆分为三类——白酒业务、红酒业务、其他對于非核心业务，先简单测算增速

图：收入结构（单位：%）

从收入结构来看，以白酒为主红酒的占比极小，在1%至2%之间收入的历史6年複合增速为2.26%，因此未来红酒业务，我们按其历史复合增速2.26%来做简化预测其他业务不做预测，保持不变

接下来，我们重点来看白酒业務收入其收入，可拆分成“吨价×销量”，来看具体的驱动力情况。先看价格，洋河的历史吨价走势如下：

图：吨价增速（单位：%）

历史上洋河白酒吨价增速仅出现过一次为负的情况，即2013年“限三公”后其余时间均不断提价。那么高端白酒提价的驱动力，到底是什麼

首个假设是：提价，是否由周期驱动对比观察价格增速与白酒指数，能够发现自2017年起，价格与指数呈现反向波动：2017年白酒指数還在上升，但吨价增速开始放缓2018年，白酒指数下行但吨价增速反而上升。注意由于此处我们讨论的数据为上市公司披露的吨价，因此对应的为出厂价

白酒景气度周期，和高端白酒出厂价提升之间并无明显关联。这个观察结果和常识似乎有点违背，为什么景气度周期不影响白酒出厂价提升

根据我们此前在贵州茅台、福耀玻璃等案例中的研究逻辑延伸，周期首先是由库存周期引起由需求和库存の间的不匹配形成。

按照上述理论上白酒行业也会遵循这样的周期规律，即：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四個阶段。因此按照一般的周期规律，在被动补库存、主动去库存阶段是不可能进行提价的——那么，是什么地方的差异导致了理论囷实际之间的差异？

答案：1）产品保质期属性；2）高端白酒厂商的渠道策略

白酒和其他制造业公司不同，保质期时间较长且储存条件並不是十分苛刻，一般至少能够储存3-5年甚至很多还会“越老越香”。因此存放1至2年并不会存在变质的问题。因此到了“主动去库存”这个阶段，渠道方并不是只有降价去库存一个选择甚至还可以选择继续加库存，低谷过后继续卖

不过，影响渠道方是否加库存决策嘚关键因素有两点：1）该品牌白酒未来的价格预期；2）渠道方自身流动性是否充足。

此处以“优塾特曲”高端白酒经销商A举例当进入庫存周期下行期时，如果我预判“优塾特曲”高端白酒到行业景气度高点时会好卖并且还能持续涨价，那么在A不缺资金周转的情况下，就不会急着促销甩卖因为白酒的保质期长，放两年并不仅不影响销售甚至还能获取更高的利润。

因此我们也就看到了高端白酒企業纷纷采用的经营策略：

1）一定要提价，甚至还要逆周期提价在行业景气度低点给与经销商强劲的预期，典型的如五粮液、古井贡酒、洋河都曾采用逆周期提价的方式。

2）控制产量虽然鼓励渠道方加库存，但刺激过度会透支未来的需求；

3）为经销商提供流动性支持防止经销商因为流动性问题而主动去库存，典型的如五粮液、贵州茅台的票据打款贴息为经销商贴息担保。

这样的策略其实不仅适用於白酒行业，观察其他的奢侈品行业公司其实也普遍存在类似情况——以世界奢侈品龙头LVMH为例，在2018年全球经济景气度下行之际，其毛利率逆势上涨从65.3%上升至66.6%。

根据上述逻辑后续在做估值模型更新时，如果我们仅用白酒的出厂价来作为行业景气度的先行指标会存在┅定的失真，因为不论景气与否高端白酒几乎都会提价。

那么高端白酒提价，锚定的标准是什么呢

答案：城镇居民家庭消费支出。

通过复盘白酒行业的历史周期我们能够发现，此前白酒行业的消费群体有很大一部分为公费性质而在2013年的“限三公”之后，白酒行业嘚下游需求结构出现了变化开始以居民消费为主。

而居民的支出与可支配收入直接相关，我们将2014年至2018年季度的城镇居民人均可支配收叺同比增速与城镇居民人均消费支出同比增速做了一个相关性测试，两者之间的相关性为0.61存在一定正相关关系。

但注意在研究白酒提价时，我们并不能直接采用城镇居民可支配收入增速这一指标因为高端白酒属于奢侈品范畴，所以其还受一个变量影响即：奢侈品消费在消费支出中的占比。

奢侈品消费占比会随着可支配收入的增长而增长，被称为凡勃伦效应（Veblen Effect）凡勃伦效应，是指消费者对一种商品需求的程度会因其标价较高而不是较低而增加。它反映了人们对一些特定消费品（如奢侈品、艺术品等）进行挥霍性消费的心理愿朢对奢侈品、艺术品来说，使用价值主要是为了满足心理预期因而，商品价格定得越高消费者越能得到满足。

因此高端白酒提价嘚背后理论上存在两大驱动力：1）可支配收入增速；2）奢侈品消费占比增速。

但注意奢侈品消费占比增速这一数据，我们无法获取具体數据因此，在做模型预测时我们仅判断其增速是否为正。

参照日本的历史其七八十年代轻奢行业开始发展，到80年代奢侈品牌蓬勃发展进入成长期同时，奢侈品消费增长的初期消费量很大且增长很快的是个人用的奢侈品（高端消费品），而后逐步由具体的奢侈商品轉而追求奢侈的生活方式和体验（高端服务业）

目前，我国情况可以类比为日本的七十年代是消费奢侈品（高端消费品）的快速发展階段，大多数奢侈品消费集中在服饰、手表、香水等个人用品上

图：中国奢饰品消费情况

当时日本的实际消费增速大约在8.3%左右，这与当湔我国居民可支配收入增速相差不大其中平均数增长率在8.7%，中位数增长率在8.6%

图：全国居民人均可支配收入平均数与中位数

2019年上半年，铨国居民人均可支配收入为15294元比上年同期名义增长8.8%，扣除价格因素实际增长6.5%。

图：2019年上半年居民人均可支配收入平均数与中位数

综上來看奢侈品消费增速应该为正，但考虑到行业景气度存在波动并且洋河和茅台、五粮液尚有一些差距，因此整体取值偏向保守

此外，2019年对于洋河来说是深度调整的一年。10月份的投资者关系活动中表示：公司前三季度业绩增速放缓的原因主要系6月份开始进行主动调整，采取了控货等政策所以，整体产品不大会提价

因此，我们更新假设分乐观、保守两种情景来（三季报数据未披露销量数据，因此无法倒推出近期新的出厂价但整体价格的预测逻辑基本相同）：

1）乐观情况下：2019年，价格不增长随后白酒价格增速回归GDP水平6%，逐年遞减至近三年CPI增长率均值1.92%；

2）保守情况下：2019年价格不增长，随后白酒价格增速按CPI增速3%逐年递减至0%（不再提价）

价的预测完成后，我们來做量的预测——高端白酒销量到底和什么驱动因素相关？

答案：核心在于一批价。

一批价即一手经销商从厂家买进产品之后，再絀手卖给别人的价格作为经销商群体，其利润的核心就来自于一批价与出厂价之间的价差。

价差越大经销商的利润率也就越高——典型的就是茅台，它的出厂价近年都没涨维持996元，但一批价却在不断走高从一千五六到二千五六不等，价差一路放大

近期，据川财證券和经销商反馈茅台方面，主要城市批价稳定在2350元至2400元左右较之前上行约100元，需求仍较为旺盛

五粮液方面，批价稳定在910元至920元左祐近期经销商陆续开始打款，打款比例为20%至40%不等部分大商可用承兑汇票。

图：茅台出厂价与一批价

图：普五一批价与出厂价

这两张图非常关键。茅台、五粮液作为龙头梯队出厂价与一批价之间存在很大差异，一方面为经销商提高了利润空间另一方面也说明巨大的品牌溢价——经销商倒手卖出，能赚到不少钱这个区间越大，利润空间越高经销商越愿意向客户推荐其产品。

而这样的利差空间在高端白酒上尤为明显，看明白这个才能看懂各家的经营策略差异。对于护城河强悍的高端品类来说一批价回调，甚至低于出厂价的区間属于价格调整阶段，那么需要做“控量挺价”的经营策略。

接下来如果“控量挺价”效果不好，则基本面会下滑而如果效果显著，一批价会扭头往上这时其实是投资的很好时点。

弄明白以上问题我们回到本案。

洋河由于主做中端酒，出厂价与一批价之间的價差较小渠道利润率较低。注意据国盛证券测算，连省内的竞争对手今世缘甚至渠道利润率都比它高5%-6%个点。因此洋河的低利差，疊加严格实行配额制销售员工直接对接每一个经销商，经销商炒作空间极小

此处，是个重要的反差——按照行业逻辑明明是给经销商更高的利润，才能让自己卖的更好但为什么，洋河偏偏要反其道而行

注意，这正是洋河和茅台、五粮液走势分化的主要因素因为，经销商以出厂价采购洋河的产品后无论是直接对外销售还是囤储所获取的收益，都不如囤积茅台、五粮液那么，同样的钱在经销商掱里会炒作谁、囤积谁，一目了然

正是这样的差异，才导致了这样的数据——从近期中报来看洋河的预收款为17.79亿元，较上年同期同仳增长-13.53%同时，考虑到保证金下滑整体现金流下滑明显。

仔细查看洋河近期的9月投资者关系活动其表示：“这一轮主动调整从今年5月開始，主动采取控货措施在中秋配额上也进行了调整。总的来看目前已经有一些改善了，主导产品价格已经开始回升希望到明年上半年有较好的改善。当然市场存在的问题是复杂的也有很多不确定性，完全解决还需时日但只要方向坚持对了，就会有好结果”

看唍投资者关系活动中的官方披露，我们的问题更多了：

1）高端白酒价差更高的情况其实一直都存在，但为什么偏偏在2019年出现这么明显嘚分化——高端龙头狂飙，中端龙头出现话语权放宽、历史罕见的现金流下滑

2）洋河管理层所说的“方向坚持对了”，是什么方向难噵不是走高端酒路线？不去和茅台五粮液PK努力让一批价往上走？难道不是让经销商囤积自家产品

3）如果要和茅台五粮液直线PK，那么必嘫要加大品牌投入努力提升一批价，这是连我们作为行业外人士都能看到的东西可为何洋河偏偏不这么干？

4）在我们对零售白酒商店嘚走访中让我们意外的是，零售商永远会把茅台、五粮液并列摆放在商店极显眼的位置，但洋河的高端品种梦9、手工班却没有和它們摆到一起，为什么既然要和茅台、五粮液PK，为什么不多投放点品牌费用把自己和茅、五紧紧放在一起？

为什么高端、中端白酒出现汾化答案是：减税刺激。

关于减税的逻辑我们在上海机场的中报更新中做过详细阐述（可购买专业版研报库查询），2018年底发生的这波減税有2大特点：1）高弹性消费品收益更大，典型的就是白酒；2）江浙沪地区刺激更加明显（购买优塾团队核心产品“专业版报告库”，查看上海机场案例此处不详细叙述）

我们以社零中的各细项来看，烟酒类的走势明显远超粮油、日用品、纺织服装类

图：社零各细項累计同比增速对比

此外，以各省缴纳个税和城镇非私营单位员工平均公司来看上海及上海周边省市（浙江、江苏）等地的平均工资较國内其他地区高，相应的洋河所在的主要大本营江苏，受到的刺激也更大

图：各省个税总额和城镇非私营单位工资

分析到这里，本次洋河与整体白酒行业出现分化的逻辑已经梳理清楚：下游减税刺激——大本营江苏省受到较大影响——高端白酒景气度快速提升——需求传导到经销商——放大高端白酒价差的获利效应——高端与中端出现明显分化。

而本次洋河短期增速放缓的逻辑，本质上在于：高端產品比如梦系列尽管价格已经提上去，但市场深度还不够消费者和经销商对其高端属性的认知，仍然和茅台五粮液无法对标导致其錯过了本轮减税刺激的红利。

那么本次分化后，媒体普遍解读的“压货”问题到底有多严重？短期增速的下滑是否会影响我们对其長期确定性的判断？这是否是基本面向下的信号以后会不会持续，甚至更差

库存压力，是否很大这个问题，我们直接通过供需端來分析经销商的库存。

根据调研信息纪要经销商库存问题，江苏省内要高于省外：“不同区域不同经销商的库存情况不一样整体上省外较省内渠道库存更合理一些。像行业竞争加剧、经销商经济型和经营产品的选择多样化等因素都有可能会造成库存偏高。”

因此我們重点来看江苏省内的库存问题。经销商的库存=期初库存+供给-需求我们从这三个因子分别入手。

先看期初库存——根据2018年9月发布的投资鍺关系记录洋河表示公司有强大的后道保障能力，不允许终端有过大库存经销商也不需要大库存。

到第三季度洋河表示：“目前看轉型调整效果初步显现，在库存、价格和厂商关系方面都有好的转变公司对于本次转型调整有耐心，给的时间也比较长期望能彻底解決问题，为企业下一阶段发展积蓄动能”

再看供给端——洋河2015年至2018年，省内的销量增速长期维持较低位置仅有2017年的增速为正。并且據北京商报报道，2019年初海天梦产品在江苏市场有控量、减少向经销商投放的措施。

并且直到三季度，也一直主动采取控货等政策其存货周转率为0.44，与上年同期周转率持平

然后，看需求端——江苏省内社零增速在第三季度再次放缓；此外投资者关系活动中披露：“汾地区看，前三季度省外市场仍保持增长态势但增速有放缓，省内由于调整较深销售是下滑的；分产品看，梦系列仍保持增长海、忝产品有所下滑。”

此外通过洋河的预收款来看，第三季度的预收款项为19.79亿元较上年同期同比增长-28.61%，环比增长11.24%说明第三季度与经销商之间的问题有所缓解，打款比例较上半年略有回暖

市场份额方面，其省内主要竞争对手为今世缘在江苏省，洋河占据龙头地位市占率35%以上。今世缘占比约10%

从规模上看，洋河仍然具有绝对优势2018年，洋河省内营业收入为116亿元今世缘为35亿元，洋河是今世缘的3倍左右从白酒销量吨数来看，洋河2018年省内销量为109328吨今世缘2018年销量为26812千升，相当于24370吨洋河相当于今世缘的4.49倍。

此外洋河省内销量吨数增速為-5.57%，今世缘的销售吨数增速为-0.51%从数据来看，今世缘尽管增速快但也没有大幅抢占洋河的市场。

从影响经销商库存的三个因子来看我們可以得出结论：产品需求端的问题仍然严峻，并且对省外还产生了一定影响使其增速放缓。那么这种情况下，洋河近期还在做什么補救

首先，洋河就高端产品系列调整价格。

12月6日洋河发布关于2019版52度梦之蓝手工班价格调整的通知，通知内容显示2020年1月1日起，2019版52度夢之蓝手工班结算价在原价格的基础上上调100元/瓶团购指导价最低上调200元/瓶。

这个消息乍一看似乎是回暖的标志，但注意此处并不宜過度解读，因为这是洋河高端系列中很小的一个品种，洋河的梦系列分为M1\M3\M6\M9\手工班

洋河没有广泛提价高端线，也可以从侧面印证当前嘚渠道库存方面，好转的没有那么快

综上来看，洋河的库存仍在深度调整期市场对洋河近期的举措也并不看好。这个调整期还将持续因此，接下来其第四季度的形式或许也不会有太大的改观

同时，通过国金证券与洋河经销商的交流内容来看也印证了这点。

“Q: 您怎麼看2020年洋河的终端销售表现

我认为春节档的销售不一定要有多大的修复，可能过了春节档以后在明年的端午节可能会有所提升。2020年二季度才能看到调整后是否能形成良性循环

Q：怎么理解洋河6月份开始控货，怎么定义控货

就是不发货。只要保证的基础库存把原来库存消化。公司情愿牺牲三季度的销量来把价格稳定住各个层面如果都有利润，还有继续良性发展的空间”

那么，长期来看洋河如何赱出库存压力，恢复增长呢

洋河的应对之道，其实正站在一个分岔点上道路无非两种，而且很难兼得：

1）聚焦高端路线往奢侈品走——加大高端方向的投入，烧钱猛做梦9、手工班品牌走茅台五粮液相同的奢侈品路径；

2）聚焦中端路线，往快消品走——在全国范围内全渠道推进，并基于广泛的渠道优势不断通过收购，建立中端品牌组合也就是走我们之前分析过的“平台+应用”模式；

注意，这两方面的选择才是看懂本案经营策略的关键之处。未来将影响长期假设的关键变量：如果做奢侈品量的长期假设，来源于和茅台、五粮液的竞争格局；如果做快消品量的长期假设，来源于渠道拓展情况以及品牌组合的数量。

先看高端化目前高端的格局，确实供不应求头部三家为茅台、五粮液、泸州老窖。从2019年8月数据来看：

1）贵州茅台——由于一批价上涨实在太猛所以加大直营放量，控制一批价根据2019年8月茅台发布的公告，其2019年向直营渠道投放的量为2018年净资产的5%对应约为56亿，这个数据占2018年收入的7.8%（注意，2018年茅台前五大客户占总销售额仅4.87%，意味着放量很猛）

据安信证券的调研数据茅台自营店的投放存在明显增加，较年初计划投放量增加100%直营会在一定程度仩缩小一批价与出厂价之间的价差，因为其增加了茅台的可获得性（降低了经销商大幅囤货的可能性）即从根本上解决“到底有多少茅囼被喝了”的问题。

一句话总结就是：实在太赚钱了，不得不扩量以让一批价不要太过凶猛。当然反过来解读，也可以解读为其价格有泡沫了

2）五粮液——涨价，放量价方面，2019年8月10日第八代普五零售指导价提高到1399，团购价1199啥意思元批价1006元。量方面8月以来，伍粮液的营销活动较多如“老酒回家”、“一生酒柜”等。

3）泸州老窖——涨价控量。价方面根据微酒报道，2019年8月2日52度国窖1573酒计劃外价格提升30元每瓶，建议团购价为919元每瓶终端建议零售价为1099 元每瓶；38度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为680元每瓶终端建議零售价为799元每瓶。量方面国窖1573产能呈现饱和，2019 年8-9 月52及38度国窖经典装产品配额按扣减30%执行

整体来看，茅台五粮液很吃香泸州老窖有壓力。这种情况下如果洋河在这个节点选择高端路线，和茅五泸竞争会是什么样呢？

高端品牌的建设并不是一蹴而就即使五粮液，┅旦大幅增加高端的供给也会出现如2012、2014年时一批价与出厂价倒挂的尴尬局面。其股价也会大幅下挫。

即便品牌强如五粮液也可能存茬价格倒挂引发渠道问题的风险。而作为行业老三在两座大山之下，泸州老窖的也有不小的压力

谁能保证洋河的梦9、手工班，能短期內干过老窖、追上五粮液

虽然目前有不少公众号文章吹捧梦9、手工班，但至少从我们对白酒零售店的草根调研来看目前仍然较难——茬上海，我们随机走进三家零售店茅、五，都在核心的显眼位置而商家并未将梦9、手工班和茅、五并列摆放。

这意味着至少在零售商眼中，两位至尊王者的地位梦9还无法撼动。这样的摆放排位虽是细节但却和如今洋河、茅台、五粮液的分化相印证。背后核心的原洇就在于：高端属性深度仍然不够，梦9、手工班还得继续下苦功夫

同时，在高端品牌建设无法一蹴而就的情况下只有另外一条路可鉯选择。

如果奢侈品化这条路很难走那么，还有一条路线：快消品化如果高端阵营很难赶上茅、五，那么能不能换一个思维：我把Φ端酒阵营，彻底吃透

答案：中端市场竞争极为激烈，几乎只有两种存活模式

一是，安于一隅做区域品牌。目前中端酒大多数都昰区域性的地方品牌，各自划分领地日子过得都还不错。

二是奋力向前，把中端做到机制如果想做到极致，那么一个品牌是不够嘚。只能走“渠道+并购”模式做到让消费者进入零售店铺，除了高端买茅、五之外消费者能买的大多数中端产品（100元至300元），都被我囊括这样操作，仍然能有护城河

护城河在哪里？渠道必须先铺设全国化渠道，即销售市场“平台”建成后，通过并购加载产品放量如果是这样的路线，那么就能避开和茅台五粮液的血腥竞争，走出自己的特色

而这条路，已经有全球巨头画出了路径——比如：靠并购进击的帝亚吉欧其画风，如下：

在上一轮下行周期时洋河从专注江苏省市场，开始打造“新江苏”市场——河南、山东、安徽、浙江、上海……这一市场范围的扩容其实不仅仅是为了卖洋河，而有可能未来卖其旗下的各种中端酒帮助其放量——比如之前收购嘚品牌：双沟。

也就是说：高端我干不过你但我可以在中端酒方面形成差异化竞争。让消费者走进商超、酒类零售店除了高端酒之外，买的各种中端酒都是我旗下的。这就是快消品巨头的扩张逻辑比如亿滋国际、联合利华、可口可乐、雅诗兰黛。

所以从近三年的數据来看，洋河主要推进的为省外渠道，省外销量的增速较高（9.12%）的情况下经销商库存也较为合理。不过注意到第三季度，根据其10朤的投资者关系活动中披露其省外市场虽仍保持增长态势，但增速放缓

不过，中长期的逻辑并不没有变量的增长主要看省外，即全國化洋河涉及的新江苏市场包括山东、河南、浙江、上海、安徽。之所以选择这几处位置扩张有以下几点原因：

1）省内人均GDP普遍高于铨国人均GDP（除河南、安徽），消费水平高促进高端白酒消费；河南、安徽虽暂时落后，但其人均GDP增速高于全国未来提升潜力大。

图：噺江苏市场人均GDP

2）河南、山东人口大省饮酒大省。其中河南产酒小而散（大多数为低端酒），缺乏中高端强势品牌；山东产酒占比大但大多数为中低端酒，中高端市场同样没有强势品牌

3）安徽其省内品牌古井贡、口子窖为主要竞争对手，但伴随安徽省消费升级价格上移，洋河放量抢占高价位酒市场

4）浙江经济实力强，消费水平高但缺乏本土白酒品牌，以省外品牌竞争为主（茅五泸等）

5）上海是中国经济发达的城市之一，各类酒的人均消费高于全国均值但白酒消费占比却极少。因此作为一个人口吸引力领先的城市，白酒市场有扩容潜力（通过消费引导提高白酒消费）。

图：部分省外重点市场情况

因此洋河布局这些市场的特点有如下几个：消费水平高、消费人群多、竞争格局分散。洋河近三年省外收入复合增速为23.73%销量（由收入/吨价推算）复合增速9.12%。

值得注意的是截至2019年上半年，洋河对“新江苏”市场的扩张和管理成效不错。从渠道数量上来看洋河新江苏市场，从2018年末的495个增长到570个

剔除价格影响后，省外市场銷量的增速分别为7.63%、2.41%、9.17%但根据近期的投资者关系活动中的反馈：”前三季度省外市场仍保持增长态势，但增速有放缓”

乐观情况下——2019年省内增速为0，调整过后回升至3年省内增速历史增速0.69%随后递减至0%；3年省外增速从历史3年平均增速8.57%递减至GDP增速6%，随后以市场机构预测的铨国GDP增速5.8%递减至5.2%。

保守情况下——省内增速一直为03年省外增速从历史3年平均增速8.57递减至GDP增速6%，随后递减至0

至此，收入预测终于完成叻不过，需要注意的是如果我们看的更加长远，全国化的渠道完成后再向后的驱动力是什么呢？

由于渠道已经建成并购新品牌后鈳以实现快速铺货，同样多品牌组合也能够更好的抵御外部因素形成的冲击。

在海外成熟的烟酒行业中均存在上述逻辑，典型的如帝亞吉欧以及此前我们研究过的英美烟草。那么洋河并购方面到底如何？

来看洋河历史上的并购经历——洋河先后并购双沟酒业（2010年）、湖北梨花村酒业（2013年）、哈尔滨市宾州酿酒厂（2014年）、宁乡汨罗春酒业（2014年）、贵州贵酒（2016年）等

虽然并购的形式，在我国白酒行业菦些年才兴起但放眼国外烈酒企业，这种方式早已司空见惯代表有：世界洋酒巨头——帝亚吉欧（Diageo）、世界第二——保乐力加（PernodRicard）。來看两大巨头收购进程：

回看我国白酒市场除了茅台、五粮液两家一线名酒企业全国化，其他大多数其他名酒企业都表现出较强的区域性很难形成全国化的特征。而这些有实力的酒企普遍拥有强大的资金因此，并购是快速全国化的有效手段

但考虑到白酒企业多有国資背景，因此并购在短期内仍可能存在一定的阻碍，从近两年的并购案例背后我们也可以看出，产业资本将并购几乎都指向区域性的優质品牌

来源：知乎、前瞻产业研究院

从中报数据，以及相关新闻来看洋河并没有在并购方面有新的动向，但我们认为：不排除某一忝突然来一笔甚至，更不能排除对洋酒品牌的跨境动作因为，目前在一线城市商超铺货的很多洋酒品牌普遍价格也在100到300的“中端”區间。

实际上今年有这么一则新闻可能被很多人忽略了。洋河已经和帝亚吉欧合资开了公司未来合资公司的动向值得持续关注。

考虑箌我国白酒企业区域化、股权背景特性并购难度不小，很难准确预期因此我们此处仅做展望，不将其加入模型中考量好，研究至此收入增速已经预测完成，但你一定会有一个疑问——这样的预测靠不靠谱？

仅用一种方法确定增速可参考性较差。这里我们再结匼增速法、市场法等方法，进行交叉验证

上述自下而上的方法下，2019年至2020年乐观情况的营业收入增速为3.98%、9.78%、8.71%

1）季报倒推法——从历史季報营业收入与年度营业收入的比例关系来看，基本稳定其中，三季报占年报比重均值维持在85.49%2019Q3，营业收入为210.98亿元通过比例关系倒推：210.98÷85.49%=246.78亿元，同比增速为2.14%

自下而上法的预测与季报反推差异不大，2019年略高的原因是我们对省外增速放缓的假设相对乐观

2）历史增速——洋河历史营业收入增速，近三年复合增速为18.58%

3）内生增速——内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其历史近三年分红率均值为44.56%ROE均值为24.44%，得絀内生增速为13.55%

4）行业增速——目前白酒行业的增速在10%左右，预计2019年之后增速在8%左右

6）市场法——目前洋河市占率江苏省内为35%，省外各哋均低于10%以下但可获取的市场规模数据披露的层次不齐，无法获得准确数据因此本案不采用此种方法预测。

综上来看我们的预测与季报数据反推、机构预测的数据，差异不大整体符合预期。

整体来看我们通过以上方法做的收入预测，有一定逻辑合理性——接下来更大的问题是：它的钱，都花在了哪里

先来回顾它历史的毛利率与净利率波动。注意近些年洋河的毛利率在逐年攀升，但它的净利率却没有跟随上升几乎保持稳定的状态。那它都将钱投入了哪些地方呢我们分别从它的成本和费用中去寻找。

图：毛利率&净利率（单位：%）

先来看营业成本——从历史情况来看洋河的营业成本（主要为白酒直接材料）呈下降趋势，其中2018年其成本增速还负增长显然，咜的花费并不在成本上

一季度数据表明，其2019年一季度营业收入增长14%营业成本增长了25%。它在投资者关系活动中表示：是毛利率较低的其怹业务收入增长其他业务成本相应增加所致，导致一季度毛利率微降而一季度扣除其他业务收入后，毛利率与上年同期持平这表明┅件事：主营业务的成本基本没变。

2019年中报营业收入增长10.01%营业成本增长12.15%。此处由于营业成本的增加，中报毛利率70.95%较上年同期71.5%同比减尐0.77%。此外2019年第二季度，同行间其成本都有不同程度的涨幅其中，古井贡酒同比增加较高为33.71%。

图：同行季度成本同比增幅

再看近期三季报营业成本增长0.87%，增幅极小；毛利率为71.67%净利率为33.9%。与同行相比洋河的毛利率处于同行低位水平，而净利率与成本率则相对较好處于中等水平。

图：同行企业三季度毛利率、净利率、成本率对比

综上并参考同行销售成本率均值为25.43%，这里我们更新假设：营业成本（剔除折旧摊销）占收入比例取历史2年均值28.84%

再看期间费用——分为财务费用、管理费用、销售费用。其中洋河的财务费用均为负，没有借款负债仅是货币资金增多，产生的利息收入说明洋河资金情况好，并不缺钱

管理费用（含研发）从2016年开始逐年降低，主要以职工薪酬为主、折旧费其次其中，管理费用率的两处高点发生于2014年、2016年这是由于这两年分别并购了哈尔滨州酿酒厂（2014年）、宁乡汨罗春酒業（2014年）、贵州贵酒（2016年），导致并入资产及管理人员增多

2019年中报，管理费用为9.44亿元同比增长8.97%。其中主要为职工薪酬、水电蒸汽费、修理费的增加；其管理费用率为5.9%，较上年同期管理费用率6.05%略有下降。

三季报显示管理费用为13.65亿元，同比增加4.69%

从同行层面来看，大镓的管理费用率均呈现下滑趋势三季度，洋河管理费用率略微上升波动不大。

图：同行管理费用率情况

可见并购会影响的因素很多，这里还影响了管理费用但未来是否还会发生新的并购，比较难预测近期，洋河主要解决去库存问题其并购趋势不明显，暂无发生並购

因此，我们维持中报假设：管理费用（剔除折旧摊销）维持近三年均值如果发生并购我们再做调整。

而销售费用率上洋河一直保持在10%-12%左右的水平，比例波动不大

在销售方面，它对渠道营销模式不断升级——从“1+1”营销模式实现渠道扁平化；到“盘中盘”模式以核心酒店为点；再到“4×3”模式保持目标消费群不变在核心酒店费用过高情况下，向核心企事业单位推荐

从上市到现在，它与近1万家經销商合作拥有3万多名地面推广人员，拥有目前中国白酒行业中较大规模的营销团队这正是洋河能够同时运作多个高端白酒品牌的原洇，也是其和其他白酒品牌相比重要的护城河。而这样的护城河也将继续支撑其未来的并购扩张路线。

近期洋河的销售费用为13.7亿元，较同期增长16.8%此外，2019年7月的投资者活动中其也有反馈：“目前在渠道方面的投入多一些，但从长期来看会更加重视品牌建设”。注意这样的反馈，与我们前述的推演高度吻合

2019年10月投资者关系活动中，洋河再次表示：“调整对未来销售费用率短期内可能会产生一定影响但从长期看，随着调整措施的落地销售的好转，销售费用率应该还是会呈现一个平稳的态势”

同时，行业里各家的销售费用情況也各不相同其中，古井贡酒的更高对于产品及品牌的推广营销仍有较大投入。反观茅台投入少，品牌公信力高无需继续投入。洋河这方面的投入与口子窖、五粮液的情况差不多，投入处于中低水平

图：同行销售费用率情况（单位：%）

综上，考虑洋河旗下的多個高端白酒品牌、近期管理层的反馈我们合理预测——其在渠道上的消耗不会减少。因此我们维持原假设为：销售费用率（剔除折旧攤销）将保持近三年较高比例11.98%。）

至此成本费用方面花钱的情况，已经预测完毕接下来还有一件重要的事——厂房、设备、酒窖、土哋使用权等资产，到底花了多少钱

白酒行业的资本支出，比较重要的是厂房、制酒机器设备、酒库及土地使用权等洋河从上市之后，資本支出开始增大直到2015年其资本支出才减少。

图：CAPEX对现金流的拉动

当年大幅资本开支是为了弥补产能不足的缺陷。曾经洋河就因产能鈈足向五粮液买过基酒。因此其开始大兴产能，部分项目如下：

从我们研究的多个白酒企业来看大家的资本支出都不大。洋河的资夲支出占总资产的比重约15%而像茅台、五粮液分别仅有9.54%、6.11%——为什么“茅五”的资本支出会比较少呢？

这是因为白酒酿造的技术更迭非常緩慢百年来酿白酒的工艺大致如下：原料选择→筛选→加水浸泡→沥干→蒸饭→摊凉→加酒曲→糖化→发酵→蒸酒→罐装→成品酒。

而根据不同香型的酒它们的酿造过程也稍有不同，因此出土时间也有长有短典型是酱香型茅台需要4-5年成品，而其他香型的白酒也需要一姩左右的时间因此，白酒的生产线也可以用很久

此外，根据国家发改委《产业结构调整指导目录（2011年本）》白酒生产线为“限制类”，也有限制白酒行业扩产的作用但2018年4月，调整新增备注“白酒优势产区除外”——注意这也就是说，高端白酒企业的产能优势会奣显超过低端白酒企业。

但综上来看白酒企业的资本支出不会很大。回到本案我们根据洋河管理层对投资者关系活动的问题回答来做預测——未来洋河不会进行扩产，因此我们预测其短期内资本支出不会上升

再看近期，投资者关系活动中洋河管理层对资本支出、产能的回应是：

“公司原酒规划产能20万吨，目前年产能16万吨足以支撑未来很长时间梦之蓝等高端产品增长需求。未来几年在产能方面的支絀应该比较少资本性支出主要会在后勤保障配套建设方面，总的资本性支出不会太大”

同时，三季报也没有新的资本开支计划

结合其固定资产规模占总资产的比重约15%，因此我们对资本支出按一定比例简化预测，不做详细资本支出预测表我们保持原假设不变——1）凅定资产购建/营业收入比例保持近三年均值2.58%。2）折旧/期初固定资产比例保持近三年均值7.77%。3）无形资产购置/营业收入保持历史均值0.47%。4）長期待摊费用摊销/期初长期待摊费用保持近一年比例18%。

资本支出完成后还有几件重要的事情，必须研究——对上下游的话语权应收預收、应付预付情况，到底未来会如何演变

本案，影响营运资本的方面主要是话语权和存货周转率而白酒产业链中，中游酿造制酒的話语权较强我们来看看本案对比同行业巨头，话语权到底如何

先来看预收款项——洋河与同行之间近三年的预收占比情况：

图：预收/營业收入情况（单位：%）

可见，它的预收比例近三年小幅下滑这主要原因是配额制导致，经销商不能肆意打款备货而是根据销售计划來。但与同行相比洋河占用下游经销商资金的能力，仅次于茅台与五粮液不分上下。可见洋河对渠道建设成效，品牌力增强对下遊话语权颇强。

中报显示其预收款为17.79亿元，较上年同期同比增长-13.53%占营业收入的比例为11.12%。三季报显示预收款为19.79亿元，较上年同期同比增长-28.61%占营业收入的比例为9.38%。

很明显三季度的预收仍不见好转。与同期其他酒企相比它的表现垫底。高端白酒三家茅五泸自不用说泹在第二阵营里，也居于下风

此处预收下滑的问题，我们已经在前文仔细分析与减税红利、渠道利润率低、高端中端分化三大问题相關，导致经销商热情有限预收比例减少。

可见2019年洋河的处境很艰难，调整难度大

图：同行企业三季度预收比例情况

由于其预收款项進一步下滑，因此我们更新假设为——预收款项未来占营业收入的比例取2019Q3水平为9.38%。

此外中报发布之后，洋河曾被媒体质疑业绩增速掉隊媒体通过推算其现金流与营业收入的勾稽关系，发现约有24亿元左右的营业收入金额无法解释

其实这事很简单，所谓“造假论”其實欠考量。很多人忽略了“其他应付款”中经销商保证金的变化额媒体文章中忘记考虑这部分应付款了。

除了预收之外应付也是体现┅个企业强势程度的表现。洋河的其他应付款里主要是经销商尚未结算的折扣、经销商质保金、经销商风险抵押金。

注意2019年上半年，其经销商保证金大幅减少约24亿元这个数据归根结底，还是渠道利润低的问题尤其是茅台、五粮液的超高渠道利润率，自然导致经销商對其更加热情而冷落其他品种。

由于其他应付款（保证金）这个科目我们在建模时将其并入“其他经营性流动负债”科目，因此中报哽新中下调这部分假设，原假设按历史三年均值134.32%测算本次，我们谨慎假设：其他经营性流动负债保持历史五年水平120.67%

需要补充的是，與上年同期相比近期三季报的现金流暴跌。2019Q3其经营活动现金流净额为17.19亿元，较上年同期增长-70.73%蒸发超三分之二；就单三季度而言，其經营活动现金流净额为22.29亿元同比增长-47.12%。

环比来看2019Q3现金流由负转正，现金流压力有所放松

图：经营活动现金流情况（单位：亿元）

关於现金流的大幅下挫，洋河表示主要系上期末预收经销商货款和备货近增加幅度较大，年初至报告期末经营活动流入现金减少上年末提高员工工资，年初至报告期末支付给职工以及为职工支付的现金增加以及支付的各项税费增加，经营活动现金流出相应增加

2019年Q3，销售商品、提供劳务收入的现金为191.04亿元较上年同期222.9亿元，同比下滑14.29%；收到其他与经营活动有关的现金从5.62亿元下降至2.15亿元下滑61.74%。

经营活动現金流出方面支付给职工及为职工支付的现金从上年同期的12.45亿元上升至16.57亿元，同比增长33.09%；支付的各项税费从上年同期79.77亿元上升至86.52亿元哃比增加8.46%。

归根结底我们认为，如今现金流的锐减原因在于前期过度涨价带来的副作用。2018年洋河先后两次涨价（一次春节，一次7月份）经销商为在涨价前囤货，争先恐后打款使其预收账款和经营活动现金流净额高涨。

但注意这样的涨价，在当时带来的好看的财務数据也为今年的高库存埋下了伏笔，而库存高了之后一旦经销商开始去库存，就会带来比较大的负面影响——渠道利差快速收窄

這时候，没有经销商的抢购争先打款，预收少了；订单减少销售商品、提供劳务收到的现金也就锐减。从而导致现金流、业绩惨烈下滑

注意，洋河2018年的涨价与往年相比是“打破常规”的。比如同样是春节期间提价，2015年海之蓝、天之蓝分别提价3元/瓶、5元/瓶2016年分别提价2元/瓶、4元/瓶，2017年分别提价2元/瓶、3元/瓶而2018年则分别提价4元/瓶、6元/瓶。

梦之蓝则针对不同渠道有不同调价幅度：

1）烟酒店渠道：M3/M6/M9分别仩涨15元/瓶、30元/瓶、60元/瓶；

2）团购渠道：M3/M6/M9分别上涨15元/瓶、30元/瓶、60元/瓶；

3）商超渠道：M3/M6/M9分别上涨20元/瓶、40元/瓶、60元/瓶；

其中，梦之蓝52度M9标价一度超过2000元以上向茅台酒价格贴近。

除此之外双沟珍宝坊（君坊提价2元/瓶、圣坊提价3元/瓶）也进行调价。可见其调价幅度确实高于往年

洇此，总体来看今年的业绩萎靡，并不是基本面出现了重大逻辑变化只是前期过度扩张的后遗症。同时今年的表现，也可视为其高端产品线试图向茅台、五粮液发起冲击受到阻碍

看到这里，对于洋河的负面消息我们已经有了一个比较清晰的认知：洋河仍然是那个“进击的洋河”，而非其他偏安一隅的中端品牌只是中途受挫而已。那么白酒行业内，近期还会发生的一件大事后移消费税征收环節，对它究竟有什么影响呢

2019年10月9日，其“后移消费税征收环节并稳步下滑地方”受到市场关注

方案提出，按照健全地方税体系改革要求在征管可控的前提下，将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收拓展地方收入来源，引导哋方改善消费环境

根据李迅雷对于“后移消费税”的情景测算：假设某白酒生产厂商最后一级对外销售不含增值税的价格为X元/500ml，终端价格（不含增值税）为（X+Y）元/500ml其中Y为渠道加价部分。根据现行行业消费税规定厂商需要支付的税费为X×70%×20%+0.5元/500ml，或税务机关核定价格×20%+0.5元/500ml[2]

若征税环节后移，假设从价、从量税率不变终端零售价计算暂不涉及内部转移，那么新消费税为（X+Y）×20%+0.5元/500ml新增税费为X×6%+Y×20%。[2]

考虑白酒分档出厂价分为三档：100元（低档）、500元（中档）、1000元（高档）；对应终端销售价格分别为110元（价格提高10%）、600元（价格提高20%）、1300元（价格提高30%）。分生产、经销、零售三个环节分别承担消费税增额[2]

在税率和计税方式等因素不变的情况下，征收环节后移会增加消费税税额对于厂家而言，直接形成减税由于经销及零售价格必然高于出厂价格，税收增额由经销商及零售终端承担必然造成零售终端成交价提升。

那么税负的变化，从产业链参与者博弈的角度将分为以下三种情况：

情况1——提终端价，白酒消费税完全由消费者承担则中高档白酒的需求会承压；

情况2——出厂价、零售价不变，白酒消费税完全由经销商承担中低档白酒经销商收入收到严重影响，会伤害经銷商的渠道利润率；

情况3——零售价不变取消经销商，高档酒厂商收入明显增加

注意，三种情况中第三种出现的可能性不大，而第┅种和第二种情况中高端白酒选择哪一种都有可能，大概率会选择情况1而中低端白酒，则只能选择情况2

但注意，中低端白酒其实比較难处理由于终端价提价能力不强，只能被迫选择情况2如果由经销商承担，那么经销商的利润将进一步压低（本来利润率就不高）經销商很可能更换其他品种酒类。因此大概率只能由厂家以降低出厂价或补贴折扣的方式来承担税费提高的成本。

总体来看这会导致高端白酒和中低端白酒的盈利能力，进一步出现分化高端白酒的盈利能力，很可能会变得更强而对于本案主打中端的洋河而言，财务數据方面很可能没有多大影响。

再看应收款项方面——与多数白酒企业一样洋河的应收账款很少，应收票据稍高一些2011年应收票据高企，因此销售收入大幅增加采用银行承兑汇票与经销商结算货款增加。当时行业景气度高，洋河为了扩宽渠道提升品牌力，对经销商放宽信用期来增加自身市场竞争力

之后，行业调整期之下其应收款项没有大幅高企，是因为洋河通过控量以及用红酒和健康酒平滑行业低谷的影响。因此采用替代品方式，让经销商减少销售白酒压力减少低谷期加大票据的信用背书风险。随后行业回暖，配额淛实行让洋河的应收款项控制在一定范围内波动。

图：应收款项（单位：亿元（左）%（右））

2019年中报显示其应收款项（含票据）为4.58亿え，占收入的比例为2.86%波动不大。2019Q3应收款项（含票据）为1.04亿元，同占收入比例为0.49%占比极小且金额减少。

此处我们仍然维持原假设——应收款项占营业收入的比例为三年均值1.03%。

然后看存货周转率——由于白酒行业的酿酒时间较长，造成白酒企业的存货周转率普遍很低因此，它们的存货远没有快消品的存货周转的快存货堆积较为普遍。

2019年中报洋河的存货为128.92亿元，占营业成本的比例为277.37%与同行相比，上半年的存货周转率处于偏低位置（除茅台工艺更复杂完成时限更长）。同为浓香型白酒五粮液、泸州老窖、古井贡酒、今世缘，嘟比它存货周转快

到2019Q3显示，洋河的存货为133.01亿元占营业成本的比例为222.54%，其存货周转率为0.4396较中报均有所提升。但与同行相比仍处于偏低位置。

图：同行2019上半年存货周转率（单位：次）

图：2019Q3同行企业存货周转率（单位：次）

数据表明去库存的调控有了一定起色，但库存壓力仍未完全解除还需要时间进行调整。

因此我们维持原假设——存货占成本的比例存货占成本的比例为三年均值210.8%（在配额制及去库存调控下，存货占比不会较2018年继续上升会保持在库存合理比例区间内）。

研究到这里建模的重要数据分析已经到位，我们进入本报告核心的部分——估值建模到底该如何计算？

研究至此我们在进行估值建模之前，总结一下本案的基本面：

1）在ROIC的表现方面（未剔除现金）2018年洋河维持在21.7%左右的水平，这个数据低于茅台（32.8%）五粮液（22.08%），但也与恒瑞差不多而如果剔除超额现金来看，2018年洋河为70%次于茅台五粮液，但仍然远远高于恒瑞仍然在整个A股位列前列。

2）白酒行业从价投视角，长期来看将会出现两种逻辑——奢侈品VS快消品奢侈品中，贵州茅台是毫无争议的龙头而本案的洋河，则属于快消品逻辑中的典型

3）关于消费税后移的影响，对高档白酒影响不大泹对中低档白酒企业会有一定影响，转嫁给零售端消费者可能会不买账，进一步降低下游需求；转嫁给经销商渠道利润率进一步降低，经销商可能撒手不干改去做其他高档酒品牌；因此，这部分成本还是由厂商承担。厂商可以选择降低出厂价或以折扣补贴的形式给予经销商冲减这部分增加成本因此，需要注意的是：政策会进一步加速白酒行业品牌和渠道的洗牌

4）本案目前的重任在于“去库存”，以及为经销商提供折扣补贴承担消费税后移的增加成本。待库存调整结束其发展重心仍在于拓展渠道，并且如果要想长远增长，並购几乎是唯一选项因为，中端品牌竞争其实非常激烈如果不通过并购囊括尽可能多的中端品牌（如果国内并购无法突围，那就需要哆考虑国外品牌）那么，这条路线很难做大只能偏安一隅，“中国版帝亚吉欧”之梦也很难实现

5）未来护城河方面，主要看全国化渠道推进的进展

6）风险点：省外渠道拓张受阻，并购无法实施

至此，根据以上所有的分析我们进入本报告核心的部分——财务模型構建、财务报表配平、自由现金流预测、数据建模计算、以及EXCEL建模表格…………

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以及部分重点公司详细估值建模表，

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以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例，

估值建模部分样图如下：

以长江电力为例，经配平后的资產负债表预测样图：

以海康威视为例现金流量表预测样图：

在接下来的专业版和科技版报告中，我们将沿着上述思路解决本案的以下幾个重大问题。只有这些问题思考清楚才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市場横行——但其实如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案财务建模过程中我们对比了大量嘚可比公司，得出的数据区间大家有何不同其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间是否有差异？

2）综合相对估值法、绝對估值法得出的估值区间，是否符合逻辑其中的差异因素，又在什么地方如果进行敏感性分析，WACC和增速对估值的影响有多大

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来形成估值建模逻辑的闭环？

4）经过前期的暴涨暴跌之后很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么本案的估值，到底在什么样的區间到底是贵了，还是便宜了

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