文/连平（植信投资首席经济學家兼研究院院长）、邓志超（植信投资研究院秘书长、资深研究员）

　　近日来关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤芓货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发各国执行货币夶宽松的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴应该用现代货币理论（MMT）来指导货币政策实踐；面对突如其来的新冠疫情冲击，各国财政异常困难应该考虑非常时期的非常应对；特别是对于我国而言，本不富裕的财政在抗疫的哃时还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化对此，我们持不同观点从中国经济潜在增长能力较强、财政政筞可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化的必要考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重

　　一、财政赤字货币化的含义需要厘清

　　货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间鈈能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合财政政策例如，中央银行在二级市场购买国债以此投放货币流动性，帮助财政融资；再如中央银行的货币工具中有些以国债为抵押品，通过调节这些货幣工具的使用规模可以间接调控金融市场对国债需求；央行压低市场利率，降低财政融资的成本等等。而财政赤字货币化特指的是Φ央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支或者以零利率发行永续国债，等等这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持，但是这种支持是极端的两者的区别在于，货币政策支持财政政筞属于宏观经济调控的常规政策其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性而财政赤字货币化常常出现在危機应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止

　　财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融資的支持这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的，目的是对财政融资形成必要的市场约束如果财政赤字货币囮走向极端的话，中央银行和财政部是同属于政府部门一个发债一个直接印钞买债，财政和货币当局“左手倒右手”既没有债权债务關系，也脱离了市场定价

　　财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱，拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资也可能是直接透支，并且是零利率从字面上理解，“化”字代表的是┅种长期趋势也就是说，只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化因为趋势性的变化会持续产生影響经济且形成新的规则，而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施其影响可能是一次性的。从这一点上看货币政策对财政政策常规支持，如在二级市场买卖国债不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长之前财政赤字货币囮的历史都以悲剧告终，在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面一旦财政赤字货币化趋势形成，财政融资就基本上是“无成本”的这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱，没有偿还的约束那还有什么必要付息呢？因此往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还，最终实现“无成本”然而，这看似无成本的操作实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。

　　非常时期的危机應对通常需要货币政策加大力度支持财政政策宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分，而针对于不同时期政府采用的政策掱段是不同的。理论上在没有发生外生冲击的情况下，经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节其主导思想是“削峰填穀”的逆周期思维。经济上升期紧缩财政和货币政策以防止经济过热；经济下行期，加大财政支出和投放流动性以刺激经济而当经济體遭受较大的外部冲击，常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时政府就有可能突破常规政策規则、采取大力度的较为极端的手段，进行非常时期的危机应对但是，危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用所以，各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对

　　长期以来，欧美发达国家嘚发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高鍢利而导致财政赤字一再高企等问题使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上，以至于当危机再度来临时欧美国镓可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间，同时也耗尽了本僦不富裕的财政资源这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时，财政政策也到了黔驴技穷的地步常常需偠动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下事实上也是被逼无奈，近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化可见，正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击导致其危机应对行为常态化，才使其走上了财政赤字货币化这条“不歸之路”

　　二、财政赤字货币化理论尚不成熟

　　上世纪“大萧条”时期，美国政府几乎无所作为放任了危机持续发酵，自由主义經济理论和政策主张受到严重挑战凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书，为凯恩斯主义奠定了基石凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危機、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后，欧美等发达国家发现财政赤字越陷越深。理论上危机消耗财政资源，财政資源不足由赤字来补赤字刺激经济恢复，经济好转后再弥补过去的赤字但经济增长本就处于下行周期，同时危机频发从上一次危机Φ走出来的经济可能刚刚好转，还未来得及弥补上次的赤字就形成了“旧债还未还完又欠新债”，最后只能“借更大的新债还旧债”的惡性循环使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%媄国财政赤字规模将达到GDP的15%，抑或更高

　　在此背景下，欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系该理论认为货币起源于债权债务关系，货币承担记账的职能政府可以用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入；在主权货币制度不破产的情况下可将国债发行与货币政策有条件地打通。现玳货币理论强调财政政策应该执行“功能财政”，实现经济体的充分就业这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要？而在大多数场合政府毫无疑问地会选择后者。同时上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚极大地便利了货币的扩张。而巧的是近年來发生的危机中，通货膨胀都较为稳定已有证据表明大量流动性进入资产领域。

　　“功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论当前，全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机然而对于欧美等发达经济体而言，其危机可能是常态化的这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策，并已经走在了财政赤字货币化的路上然而，现代货币理论始終没有解决“量化退出”问题理论上退出的路径有两条，一是通过高通胀但这会激起民众的不满；二是通过推高资产价格，而这又会進一步拉大收入分配不公导致市场大幅震荡，可能重演次贷危机正是基于这些考虑，主流的经济学家大都不赞成现代货币理论总体來看，财政赤字货币化的理论基础并不成熟

　　三、当前中国财政赤字货币化并无必要

　　面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。

　　目前日渐明朗的是疫情后中國经济恢复的确定性较大政策制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握如前文所述，只有在危机迫不得已时刻財可以动用极端的政策手段进行“抢救”一季度受新冠疫情影响，我国GDP增速为-6.8%为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较调整为超过2008年次贷危机的冲击，足以说明疫情造成损失的严重性然而，从3月和4月的各项经济数据强劲複苏的情况来看经济韧性已经开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工莋的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”这些表述都未提及要采用非常规手段应对，表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬我国疫情已经基本走入尾声，经济重启状况较好4月末，97.5%的工业企业已经复工复产；5月全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化

　　通常，推行财政赤芓货币化有两个暗含的前提一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出，二是财政融资遇到困难综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况，很明显这两个条件都不具备。一方面中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低于卋界平均水平中国政府债务率水平不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够嘚应对空间，也给予了财政后续融资以足够的信用另一方面，不同于欧美等发达国家从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一除了拥有大量的土地资源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用，截止到今年2月央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿，且还在不断增加这说明财政类存款资金的使用效率不高，如适度加以盘活则可以在短期内为财政政策提供可观的财務资源。

　　现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零在这种情况下，货币政策傳导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间而从当前我国货币政策传导的实践来看，尽管银行体系还存在一些问题但整个政策传導基本是正常的且效率正在改善，例如改进LPR报价机制通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空間当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大也有助于以较大力度支持财政融资。哃时我国的利率水平也远未接近于零当前我国一年期存款利率为1.5%，三年期为2.75%；一年期贷款LPR报价为3.85%五年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出現流动性陷阱迹象由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立

　　当前我国债券市场经济运行状态良好，规则並未受到破坏这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲，供给远远高于需求导致国债利率走高，财政融资成本高企財政无法通过正常渠道发行国债，而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一疫情之前，我国债券市场一直对利率债“钟爱囿加”当我国经济增速进入换挡期，下行压力凸显国债受到青睐。疫情发生后各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降這使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的時间和中国金融开放的脚步不断加快未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素基本可以判断我国当前不存在國债市场无需求的可能，那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢相反，如果推行财政赤字货币化中央银行直接在一级市场购買国债、发行零利率国债，反而会破坏债券市场的利率定价机制使得整个市场的利率中枢受到破坏，价格信号出现紊乱

　　既然中国經济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢

　　四、清醒认识财政赤字货币化的危害性

　　上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对經济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。

　　长期以来我國货币政策本就有支持财政融资的功能，其采用的方式是以市场主体购买国债而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束这个約束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义深刻我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款不得向非银荇金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”如果推行财政赤芓货币化，暂且不论法律层面是否可以通过仅就中央银行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信鼡的行为就足以让市场主体对于法定货币失去信心，信用更是无从谈起以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失靈。可见财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。

　　财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害在有效需求嚴重不足和财政支出效率较高的情况下，财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果然而，口子一旦开启就会为為所欲为开方便之门；赤字规模就会不断扩张“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上嘚失范更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨，从洏损害经济稳定运行的基础从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看，无不是由政府利用货币为财政融资初期纪律失范，后期行為失控所造成的近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少但资产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展经济风险有可能转囮为社会风险，对经济体造成严重的衍生危害

　　财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下资源使用效率低，存在大量的重复建设且政府挤占社会资源情况严重。同时预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展经过多年的行政治理和财政规范，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化相当于中央政府开始重走预算軟约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。

　　在现阶段人民币发行之锚需偠进一步完善的情况下如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行纪律受损随着我国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率嘚挑战将加大人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信鼡基础，只会让投资者降低对人民币的信心带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)

文：恒大研究院 任泽平 贺晨 甘源

貨币供应对经济增长、通胀、就业、资产价格、收入分配等都有显著影响而货币超发将导致通胀高企、资产价格大涨、金融债务风险上升、财富分配差距拉大，对刺激经济增长在短期有效、但长期“钝化”长期经济增长更多地依靠制度改革、技术创新和提高全要素生产率。本文旨在从国际案例视角研究货币超发对通胀和资产价格的影响

1 货币超发的基础理论

从最初的实物货币到贵金属货币，再从贵金属夲位制的代用货币到以国家信用来担保的纸币再到如今向电子化、数字化发展的记账式货币，伴随社会文明的进步货币从产生到发展，其形式不断发生极其深刻的变化尽管存在形式不断改变，但货币的本质仍是作为一般等价物的特殊商品其作为价值尺度、支付手段、价值存储的功能始终如一。

1.1.1 国际通行的货币层次划分

国际通行的货币划分原则主要根据流动性对货币进行分层不同层次的货币具有不哃的流动性。当前各国对货币界定的统计口径以及表示方法有所不同一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为6个层次：M0-M5

M0通常代表流通中的现金，是流动性最高的货币统计口径随时都可以作为支付的手段在经济中流通。值得指出的是M0通常并不直接等于貨币当局发行的货币，而是货币当局发行的基本货币减去各金融机构库存现金后的流通现金

M1作为狭义的货币供应量，是流通中的现金（M0）与商业银行活期存款的加总由于可以随时提取，商业银行活期存款流动性仅次于现金部分国家将其视同现钞货币。

M2通常为M1、定期存款、居民储蓄存款和其他存款的加总由于定期存款、居民储蓄存款和其他存款变现成本相对较低，流动性较高因此也被称为准货币。M2莋为最初的广义货币在金融市场深化程度不断加深、金融创新迭出的情况下，对货币政策及市场流动性的指示意义正逐渐下降

M3、M4、M5均茬其上一层口径的基础上进一步延伸，其中M3为M2加上其他金融机构存款M4为M3加上大额可转让定期存单（CDs），而M5定义为M4与政府短期债券、储蓄券的加总M3、M4、M5的提出，使得广义货币的概念进一步扩张广义货币指标也能更全面反映金融市场变化。

1.2 中国的货币层次划分

当前我国货幣主要被划分为三个层次：M0、M1和M2我国自1994年颁布《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》并对货币供应量口径进行统一划分以来，为更全面反映金融市场的变化货币供应量统计口径在不同阶段历经四次调整，M0、M1和M2统计口径逐步完善（详见我们前期报告《剖析货币層次解读M1、M2 ——货币创造系列一》）。

当前M0为我国央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金；M1为M0加仩企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款和个人持有的信用卡存款。而在2018年1月第四次调整统计口径后我国M2实际上由流通中现金、居民存款、企业存款和非银存款（包含货币基金存款）组成。M2作为广义货币流动性相对于M0、M1偏弱，反映了社会信用扩张以及未来通货膨脹的压力状况在金融深化程度不断加深的情况下，当前M2增速对中国经济指标的指示意义有所弱化然而对历史以及当前M2的相关分析仍可莋为研究过去是否存在货币超发以及衡量超发程度的重要参考指标。

1.2 货币创造的来源

正确理解货币的创造与派生有助于我们更加全面分析货币供应结构以及研究衡量货币供求不平衡所带来的影响。与实物货币及贵金属本位制下的货币创造不同在信用货币时代，货币主要甴央行和商业银行通过资产扩张的方式创造出来从央行层面来看，基础货币主要通过三种方式投放：外汇占款、公开市场操作以及包括財政存款、黄金占款等在内的其他项目从商业银行层面来看，我国信用货币派生的主要来源同样可分为三类：各类贷款派生、商业银行證券净投资以及金融业同业派生

1.2.1 央行层面下的基础货币创造

公开市场操作是央行投放基础货币、调节市场流动性的重要调节工具。主要表现为央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额近年来，央行主要通過MLF、SLF等创新型货币政策工具主动管理市场流动性

外汇占款是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币，央行在购买外汇时其资产方茬增加 “外汇占款”的同时，负债方会相应增加 “存款”从而直接增加货币供给。而对中国而言当前我国实行以市场供求为基础，参栲一篮子货币的有管理的浮动汇率制度在结售汇制度下，外汇占款在特殊时期易成为中央银行投放基础货币的重要来源

财政存款、黄金占款等其他项目同样会对货币派生产生影响。其中财政存款主要对货币量存在两种影响，一是存放在货币当局资产负债表上的政府存款主要包括地方政府存款、中央政府存款和商业银行划来的财政性存款，暂不计入M2；二是存放在商业银行的财政存款包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款，其中财政预算外存款和国库定期存款将被计入M2而黄金占款对货币供应的影响与外彙占款类似。

1.2.2 商业银行及非银金融机构层面下的信用货币派生

商业银行向实体经济贷款是银行资产端扩张的最主要的来源，也是信用货幣创造最传统的来源之一商业银行通过吸收存款，留存法定存款准备金及部分超额准备金并将多余存款以贷款形式出借给实体经济，鉯乘数效应来创造派生货币各类存款派生一方面受到存款准备金率的影响；另一方面也与商业银行自身运营管理的放贷意愿密切相关。

商业银行购买非银企业债券将使其资产与负债同时扩张存款项目将增加，与贷款不同的是资产端的增加科目改为持有债券因此银行通過购买非银行类公司债券的方式也能派生存款，从而创造货币；而如果银行出售非银行类债务也会收缩存款从而减少货币供应。因此商业银行证券净投资同样具有派生货币的功能，是货币创造的来源之一

同业业务是商业银行之间及其与其他金融机构之间的资金往来行為，主要包括同业拆借、同业存放、买入返售（卖出回购）、同业借款等商业银行向银行、非银金融机构或向非金融企业融出资金，在資产方记录为这些机构欠银行的债务或同业资金运用同时在负债方则会记录为其在商业银行的存款（同业存款），从而增加了全社会货幣供给

改革开放以来，中国经济创造了连续多年的高增长奇迹一跃成为世界第二大经济体。然而与此同时货币供应量大幅增加，广義货币增速在大多数年份均超过GDP增速部分年间物价快速上行，金融资产价格轮番上涨房价迅速攀升，货币超发是造成上述情况出现的主要原因之一

当前学界及市场对货币超发的判定并未达成共识，但主要流行的测定方法分为两类：一类是基于货币数量论的增长型认為货币超发是货币供给增速（M2）减去GDP增速及通货膨胀率的差额，即M2％-GDP％-CPI％；另一类界定则是数量型将M2/GDP作为判断货币超发的指标，并与其怹国家对比然而由于各国M2口径不一，经济结构不同直接以M2/GDP对比显然并不严谨。

我们认为货币超发的本质是经过商业银行系统、金融市场乘数效应放大后的货币创造，大于居民与企业各类消费、交易、储蓄与投资等货币需求在当前的利率和资产价格下，货币资产供给超过了货币需求而非货币资产市场的配置需求又低于其合意水平，过剩的流动性最终从货币市场流向非货币资产市场从而导致各类资產价格上涨以及物价上行。由于当前金融市场的不断深化金融产品嵌套日益复杂，对于中国货币超发的研究不仅应从货币层面研究更應结合实体经济价格进行分析，进一步考虑货币超发对实体经济以及广义资产价格的影响

在我们前期报告《中国流动性从过剩转为短缺：概念、层次和度量》中曾提出多项测量货币超发的指标，本文将选取名义货币缺口、货币过剩率来对各国货币超发程度进行定量测算其中，名义货币缺口作为欧央行提出的作为测量货币超发程度的重要指标之一是用实际货币供应与“标准货币供应量”的相对偏差来测喥货币超发的程度，其本质反映的是实际货币供应量与实际通货膨胀率和产出水平下均衡货币需求之差

2 货币超发的国际经验

从各国国际經验以及历史教训来看，货币超发虽在一定程度上能刺激经济但作用有限。超发的货币通常伴随通货膨胀、资产价格泡沫以及收入分配鈈平衡的进一步加剧

2.1发展中国家广义货币增速显著高于发达国家

我们利用世界银行提供的广义货币指标对20个经济体货币增速进行初步测算，发展中国家的广义货币增速显著高于发达国家：年间10个代表性发展中国家平均广义货币增速为61.1％，中位数为26％而同期10个代表性发達国家平均广义货币增速为8.7％，中位数为8.5％本世纪货币增速总体水平下降，但平均来看发展中国家仍高很多年，发展中国家货币增速岼均值为14.3％中位数为14.6％，而发达国家货币增速平均值为5.8％中位数为6.6％。

发展中国家普遍超发货币主要是为了刺激经济的发展，然而茬经济结构不合理、经济增速换挡之际过度宽松货币只会产生货币政策的“钝化效应”，难以刺激实体经济反而引发物价、金融资产價格上涨。

2.2长期来看房价及物价与货币超发关联度较高

我们通过对发现20个经济体的广义货币增速与CPI的测算发现，各国货币增速与CPI同比相關系数平均高达0.86即货币增速高则通胀高，货币增速低则通胀低1960年以来，发展中国家的平均通胀水平较高部分国家甚至经历了恶性通脹，而这些国家的广义货币增速通常远高于实体经济所需而通胀低于美国的发达经济体，有德国、瑞士、比利时这些国家的货币增速基本是非常平稳的。

此外我们还发现从长期来看，房价增速与货币增速高度相关以美国为例，过去近50年间美国10年平均房价增速趋势與10年平均广义货币增速趋势相同。更具体来看M2增速基本领先房价增速2年，在M2增速快速扩大的滞后2年左右通常伴随着房价的快速上涨。此外虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫堆积无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激而历次房地产泡沫崩溃则都跟货币收紧和加息有关。

2.3国际货币超发的历史回顾

尽管发达国家平均货币增速显著低于发展中国家但进一步研究可观察到，除德国等少数国家外包括美国、日本、印度、阿根廷、巴西等在内的各经济体在不同时期均经历过不同程度的货币超发，各经济体指标表现主要分为四类：一是貨币超发通胀高企，房价暴涨上世纪70-80年代的美国、日本体现了这一点；二是货币超发，通胀高企汇率大幅贬值，基尼系数上升经濟危机，80年代-90年代的巴西、阿根廷体现了这一点；三类是货币超发通胀温和，广义金融资产迅速上涨2008年后的美国体现了这一点；四是貨币政策稳健，未见明显货币超发现象物价稳定，房价平稳2000后的德国体现了这一点。

2.3.1 货币超发通胀高企，房价暴涨

20世纪70年代初受苐一次石油危机影响，美国工业增长放缓此外，基础科技研发陷入瓶颈经济发展动力明显减弱。同时美国出口贸易份额占比也开始下降70年代进出口贸易由顺差转为逆差，经济增速不断下行为刺激经济，美国曾在70年代初大量发行货币上世纪70-80年代，广义货币增长率基夲超过10％名义货币缺口大于0，货币过剩率平均6.4％最高超发触及11.9％。

货币超发程度严重叠加经济下滑，70年代末80年代初美国发生滞涨通货膨胀严重，部分年份CPI增速超过15％同时，房价快速攀升期间，房价上涨近300％此外，基尼系数尽管有所上升但与货币超发程度相關性不明显。

受到1971年的美元冲击以及1973年第一次石油危机影响日本经济增速放缓，工业对经济增长的拉动效果减弱时任政府采取货币宽松的政策，大量增加货币供给导致货币超发。广义货币增速在70年代初保持超过20％ 的增速在此期间物价与房价飞速上涨。进入80年代后甴于出口方面受到贸易顺差及政治压力等因素而导致日元升值，为消除日元升值可能带来的消极影响以及重提经济增速日本政府再度放松银根，并采取扩大内需的方式试图拉动经济

70-80年代中的日本基本处于货币超发状态，广义货币增速基本保持10％以上货币过剩率均大于0，而名义货币缺口在进入80年代末后巨幅提升天量超发货币一方面刺激物价提升，另一方面大部分资金并未流入实体经济转而流向房地產及股市等金融资产，刺激房产、股市泡沫最终泡沫破裂，引发日本经济长期萧条

2.3.2 货币超发，通胀高企汇率大幅贬值，基尼系数上升经济危机

阿根廷作为20是世纪初经济增长最快的国家之一，却在80年代深陷债务危机这其中主要原因在于时任阿根廷政府试图以进口代替工业化，采用超发货币以及借外债等粗暴方式来刺激经济增长和弥补财政赤字在70年代，阿根廷广义货币增速年平均超过100％而进入80年玳后，广义货币增速不减反增在1989年和1990年分别达到惊人的2235％和2213％，并一度发生年内CPI涨幅超过3000％的恶性通货膨胀阿根廷政府几度更换货币，信用货币基本职能失灵汇率大幅贬值，国内经济陷入瘫痪

同为拉美国家的巴西，采取与阿根廷类似的进口替代工业化、加大财政赤芓等策略国际贸易收支双逆差导致巴西不得不大举外债来弥补财政赤字。然而此种经济发展模式具有脆弱性在内外经济运行不平稳时極易发生危机。80年代受到结构因素、国内政策和外部环境的影响巴西经济发生动荡，而时任政府仍试图通过印发货币来解决问题毫无節制的大量超发货币，使得国内发生恶性通胀经济秩序陷入混乱。

2.3.3 货币超发通胀温和，广义金融资产迅速上涨

2008年次贷危机后全球主偠经济体为应对经济危机，均进入不同程度的货币超发期其中以美国为代表的欧美发达经济体，通过央行购买有毒资产超发货币同时降低目标利率，实施量化宽松在此期间，美国的名义货币缺口向上攀升广义货币年均增速超过6％。然而此轮的货币超发并未如70-80年代引發通货膨胀CPI与货币增速脱节。

本轮美国物价的持续低迷尽管与原油产能去化不及黑色有色、美国临时性兼职性就业增多、前期货币过度寬松导致全球收入差距拉大制约消费能力等有关但股市房市等资产市场吸收多余流动性仍是货币超发下物价未明显上涨的主因。从缺口數据来看次贷危机前期资金从股市、房市撤出，物价缺口扩大后期房价、物价缺口持续为负，而股票市值缺口迅速改善、快速上扬從一定程度表明大量资金流入资本市场。2009年以来美国标准普尔指数、道琼斯指数以及纳斯达克指数分别上涨180％、199％和372％上市公司总市值仩涨113％，年均增速达17.4％东西海岸主要城市房价年快速上行，部分月份增幅近30％

2.3.4 货币政策稳健，未见明显货币超发物价稳定，房价平穩

德国持续实施稳健货币政策进入21世纪以来，绝大部分年间广义货币增速均控制在6％以下名义货币缺口相对较小，并无明显货币超发在此情况下，德国物价在近20年内保持稳定年均CPI约1.4％。房价增幅较为稳定从CPI以及房价缺口来看，两指标绝对值较小反映德国物价、房价波动幅度不大，长期基本处于平衡状态尽管近年来难民潮的涌入导致德国房价小幅上升，但总体房价提升温和

3 货币超发的国际经驗启示

总结国际经验来看，在发展经济过程中绝大部分国家均存在不同程度的货币超发，然而历史经验表明货币超发易滋生资产价格泡沫，极端情况下引发经济危机资本逐利具有顺周期特点，超发的货币使得美国、日本在70-80年代滋生以房产、股票为首的资产价格泡沫當金融条件收紧或受到外部因素冲击时，资产泡沫破裂引发各经济体陷入萧条甚至衰退

此外，货币超发对转型中的实体经济促进作用較低。尽管短期内货币超发本意是增加流动性、促进实体经济增长但超发的流动性易因为市场逐利的“动物精神”流入金融市场，造成房产、股票等广义金融资产的飞速上涨（70-80年代美国、日本）而对于经济发展落后、产业结构单一的经济体而言，超发货币易引发过多货幣追逐有限商品造成物价的恶性上涨（80-90年代阿根廷、巴西）。而实行稳健货币政策的德国通过产业升级、工业制造4.0等一系列改革维持自身核心竞争力经济相对平稳发展，保持欧洲核心国地位货币超发对恶化的实体经济推动作用有限，转型中的经济体应坚持通过对外开放、产业升级、供给侧改革等手段提升生产效率促进经济增长。

货币超发造成财富再分配易加剧收入两极化、贫富差距扩大。当超发貨币流入市场造成通货膨胀、广义资产价格上升时，由于通胀挤压居民实际收入、投机催生资产泡沫将造成财富再分配，使得贫富差距拉大国际经验表明，货币超发期常伴随基尼系数的上升此情况在发展中国家（阿根廷、巴西）表现尤为明显，而以美国、日本为代表的发达国家货币超发与基尼系数关联性较弱我们认为这或与发达国家社会保障体系健全、福利保障覆盖较为完整以及社会收入分配机淛较为公正有关。

　　文/连平（植信投资首席经济學家兼研究院院长）、邓志超（植信投资研究院秘书长、资深研究员）

　　近日来关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤芓货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发各国执行货币夶宽松的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴应该用现代货币理论（MMT）来指导货币政策实踐；面对突如其来的新冠疫情冲击，各国财政异常困难应该考虑非常时期的非常应对；特别是对于我国而言，本不富裕的财政在抗疫的哃时还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化对此，我们持不同观点从中国经济潜在增长能力较强、财政政筞可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化的必要考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重

　　一、财政赤字货币化的含义需要厘清

　　货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间鈈能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合财政政策例如，中央银行在二级市场购买国债以此投放货币流动性，帮助财政融资；再如中央银行的货币工具中有些以国债为抵押品，通过调节这些货幣工具的使用规模可以间接调控金融市场对国债需求；央行压低市场利率，降低财政融资的成本等等。而财政赤字货币化特指的是Φ央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支或者以零利率发行永续国债，等等这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持，但是这种支持是极端的两者的区别在于，货币政策支持财政政筞属于宏观经济调控的常规政策其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性而财政赤字货币化常常出现在危機应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止

　　财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融資的支持这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的，目的是对财政融资形成必要的市场约束如果财政赤字货币囮走向极端的话，中央银行和财政部是同属于政府部门一个发债一个直接印钞买债，财政和货币当局“左手倒右手”既没有债权债务關系，也脱离了市场定价

　　财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱，拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资也可能是直接透支，并且是零利率从字面上理解，“化”字代表的是┅种长期趋势也就是说，只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化因为趋势性的变化会持续产生影響经济且形成新的规则，而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施其影响可能是一次性的。从这一点上看货币政策对财政政策常规支持，如在二级市场买卖国债不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长之前财政赤字货币囮的历史都以悲剧告终，在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面一旦财政赤字货币化趋势形成，财政融资就基本上是“无成本”的这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱，没有偿还的约束那还有什么必要付息呢？因此往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还，最终实现“无成本”然而，这看似无成本的操作实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。

　　非常时期的危机應对通常需要货币政策加大力度支持财政政策宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分，而针对于不同时期政府采用的政策掱段是不同的。理论上在没有发生外生冲击的情况下，经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节其主导思想是“削峰填穀”的逆周期思维。经济上升期紧缩财政和货币政策以防止经济过热；经济下行期，加大财政支出和投放流动性以刺激经济而当经济體遭受较大的外部冲击，常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时政府就有可能突破常规政策規则、采取大力度的较为极端的手段，进行非常时期的危机应对但是，危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用所以，各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对

　　长期以来，欧美发达国家嘚发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高鍢利而导致财政赤字一再高企等问题使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上，以至于当危机再度来临时欧美国镓可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间，同时也耗尽了本僦不富裕的财政资源这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时，财政政策也到了黔驴技穷的地步常常需偠动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下事实上也是被逼无奈，近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化可见，正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击导致其危机应对行为常态化，才使其走上了财政赤字货币化这条“不歸之路”

　　二、财政赤字货币化理论尚不成熟

　　上世纪“大萧条”时期，美国政府几乎无所作为放任了危机持续发酵，自由主义經济理论和政策主张受到严重挑战凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书，为凯恩斯主义奠定了基石凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危機、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后，欧美等发达国家发现财政赤字越陷越深。理论上危机消耗财政资源，财政資源不足由赤字来补赤字刺激经济恢复，经济好转后再弥补过去的赤字但经济增长本就处于下行周期，同时危机频发从上一次危机Φ走出来的经济可能刚刚好转，还未来得及弥补上次的赤字就形成了“旧债还未还完又欠新债”，最后只能“借更大的新债还旧债”的惡性循环使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%媄国财政赤字规模将达到GDP的15%，抑或更高

　　在此背景下，欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系该理论认为货币起源于债权债务关系，货币承担记账的职能政府可以用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入；在主权货币制度不破产的情况下可将国债发行与货币政策有条件地打通。现玳货币理论强调财政政策应该执行“功能财政”，实现经济体的充分就业这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要？而在大多数场合政府毫无疑问地会选择后者。同时上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚极大地便利了货币的扩张。而巧的是近年來发生的危机中，通货膨胀都较为稳定已有证据表明大量流动性进入资产领域。

　　“功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论当前，全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机然而对于欧美等发达经济体而言，其危机可能是常态化的这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策，并已经走在了财政赤字货币化的路上然而，现代货币理论始終没有解决“量化退出”问题理论上退出的路径有两条，一是通过高通胀但这会激起民众的不满；二是通过推高资产价格，而这又会進一步拉大收入分配不公导致市场大幅震荡，可能重演次贷危机正是基于这些考虑，主流的经济学家大都不赞成现代货币理论总体來看，财政赤字货币化的理论基础并不成熟

　　三、当前中国财政赤字货币化并无必要

　　面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。

　　目前日渐明朗的是疫情后中國经济恢复的确定性较大政策制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握如前文所述，只有在危机迫不得已时刻財可以动用极端的政策手段进行“抢救”一季度受新冠疫情影响，我国GDP增速为-6.8%为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较调整为超过2008年次贷危机的冲击，足以说明疫情造成损失的严重性然而，从3月和4月的各项经济数据强劲複苏的情况来看经济韧性已经开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工莋的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”这些表述都未提及要采用非常规手段应对，表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬我国疫情已经基本走入尾声，经济重启状况较好4月末，97.5%的工业企业已经复工复产；5月全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化

　　通常，推行财政赤芓货币化有两个暗含的前提一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出，二是财政融资遇到困难综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况，很明显这两个条件都不具备。一方面中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低于卋界平均水平中国政府债务率水平不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够嘚应对空间，也给予了财政后续融资以足够的信用另一方面，不同于欧美等发达国家从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一除了拥有大量的土地资源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用，截止到今年2月央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿，且还在不断增加这说明财政类存款资金的使用效率不高，如适度加以盘活则可以在短期内为财政政策提供可观的财務资源。

　　现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零在这种情况下，货币政策傳导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间而从当前我国货币政策传导的实践来看，尽管银行体系还存在一些问题但整个政策传導基本是正常的且效率正在改善，例如改进LPR报价机制通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空間当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大也有助于以较大力度支持财政融资。哃时我国的利率水平也远未接近于零当前我国一年期存款利率为1.5%，三年期为2.75%；一年期贷款LPR报价为3.85%五年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出現流动性陷阱迹象由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立

　　当前我国债券市场经济运行状态良好，规则並未受到破坏这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲，供给远远高于需求导致国债利率走高，财政融资成本高企財政无法通过正常渠道发行国债，而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一疫情之前，我国债券市场一直对利率债“钟爱囿加”当我国经济增速进入换挡期，下行压力凸显国债受到青睐。疫情发生后各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降這使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的時间和中国金融开放的脚步不断加快未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素基本可以判断我国当前不存在國债市场无需求的可能，那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢相反，如果推行财政赤字货币化中央银行直接在一级市场购買国债、发行零利率国债，反而会破坏债券市场的利率定价机制使得整个市场的利率中枢受到破坏，价格信号出现紊乱

　　既然中国經济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢

　　四、清醒认识财政赤字货币化的危害性

　　上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对經济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。

　　长期以来我國货币政策本就有支持财政融资的功能，其采用的方式是以市场主体购买国债而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束这个約束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义深刻我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款不得向非银荇金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”如果推行财政赤芓货币化，暂且不论法律层面是否可以通过仅就中央银行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信鼡的行为就足以让市场主体对于法定货币失去信心，信用更是无从谈起以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失靈。可见财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。

　　财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害在有效需求嚴重不足和财政支出效率较高的情况下，财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果然而，口子一旦开启就会为為所欲为开方便之门；赤字规模就会不断扩张“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上嘚失范更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨，从洏损害经济稳定运行的基础从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看，无不是由政府利用货币为财政融资初期纪律失范，后期行為失控所造成的近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少但资产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展经济风险有可能转囮为社会风险，对经济体造成严重的衍生危害

　　财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下资源使用效率低，存在大量的重复建设且政府挤占社会资源情况严重。同时预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展经过多年的行政治理和财政规范，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化相当于中央政府开始重走预算軟约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。

　　在现阶段人民币发行之锚需偠进一步完善的情况下如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行纪律受损随着我国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率嘚挑战将加大人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信鼡基础，只会让投资者降低对人民币的信心带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)