中国资本外流？国际资本流动处于低潮期是主因|资本|国际_凤凰财经
中国资本外流？国际资本流动处于低潮期是主因
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2015年9月初，美国堪萨斯城联储的两位经济学家发表了一篇题为《来自中国的国际资本流》（Global Capital Flows from China）的研究短文。文章的基本观点是：由于经济呈现下行压力，中国目前出现了比较大规模的国际资本外流。同样，由于美国经济增长的前景比较乐观，所以，相当一部分中国流出的国际资本直接投入到美国的实体经济中，并在文章的最后象征性地提示如果在中期这种资本流向逆转对美国经济可能带来的风险。文中，两位经济学家分析汤森路透的跨国收购兼并统计数据，2014年下半年至2015年上半年，对美国企业的收购兼并规模是历史平均值的三倍。他山之石，可以攻玉。这篇短文提示我们可能需要从一个更为全面和客观的角度来判断和分析中国当前国际资本流动的形势，其背后的决定因素以及未来的走势。
图1 一、准确测算中国的国际资本外流规模 讨论的起点要从准确测算中国过去一个阶段国际资本外流的规模开始。此前，曾有某些国际投行测算中国过去五个季度（2014年第二季度开始至2015年第二季度）资本外流远远超过5000亿。其所采用的计算公式是： 资本外流=国际储备变动-经常账户差额 根据中国人民银行公布的《黄金和报表》，2014年3月末中国的国家外汇储备余额39481亿美元，2015年6月末的余额为36938亿美元，过去五个季度央行统计的国际储备减少规模为-2543亿美元。而这五个季度中中国的经常项目顺差额累计3612亿美元。据此计算这一期间中国的资本外流规模=-=-6155亿美元。其背后的道理似乎很简单，这期间经常项目顺差3612亿美元，反而同时出现外汇储备余额的下降，这部分6155亿美元的国际资本一定是外流了。 笔者认为中国过去一个时期真正意义上的国际资本外流要小于这一规模。原因主要有两个： 第一个原因是，折算等非交易原因导致外汇储备余额下降1808亿美元既不是国际资本外流，也不应视为外汇储备的损失。 先从以上计算公式中的&国际储备变动&说起，衡量这个指标至少有两个数据，一个前面已经提到，来自中国人民银行公布的《黄金和外汇储备报表》，属于月度数据，比较高频。也正是因为这个数据比较高频，所以大家在估算的时候最经常使用。另外一个数据来自国家外汇管理局公布的《国际收支平衡表》，属于季度数据，频率低，公布的时间相对较晚，因而往往被分析者所忽视。如果两个数据只是频率不同，数据差异不大，当然要强调数据及时性，使用央行的数据。但事实上，两个数据在某些情况下会出现比较明显的差异。例如，过去的五个季度，根据央行数据测算的国际储备减少规模为-2543亿美元。而这五个季度中，《国际收支平衡表》&外汇储备资产&差额的变动值分别为：-227.5、4.3、293.3、795.4和-130.0亿美元，合计735亿美元。符号为&-&表示储备资产增加，符号为&+&表示减少，也就是说平衡表显示这五个季度外汇储备资产净减少735亿美元，与央行统计口径的数据相比差别为1808亿美元。 两个数据都来自权威部门统计和发布，在有些时候出现如此大的数据差异，其原因是什么呢？主要的原因还是统计口径。一般而言，影响外汇储备余额变化的因素主要包括：交易（Transactions）、价格变化（Price Changes）、汇率变化（Exchange Rate Changes）和其他调整（Other Adjustments）。《国际收支平衡表》中的外汇储备资产数据仅统计由于&交易&原因带来的变化，而央行的国家外汇储备余额则还要包含价格变化、汇率变化和其他调整等所有因素。这其中，最常被大家提到的是&汇率变化&所造成的影响。中国的外汇储备中有相对一部分是和等非美元资产，在统计和公布数据的时候需要统一折算为美元值。如果统计期间非美元货币兑美元的汇率明显升值或者贬值的话，就会因汇率变化带来外汇储备余额的波动。前者如2015年8月，后者则如2014年二季度至2015年二季度。我们可以参考多个国家的外汇储备币种构成估算中国这部分非美元储备资产占比30%左右，规模大致为1万亿美元。日美元指数为95.5，而日为80.1，在此期间美元指数上升19%，简单估算因汇率变化原因造成的国家外汇储备余额下降规模为1900亿美元，与我们上文对比计算央行和外管局两个数据的测算结果非常接近。需要说明的是，汇率变化只是造成外汇储备资产的账面余额波动，只要央行不是必须要在当期末以当天的市场汇率全部把非美元资产真正转换为美元资产，就不会发生外汇储备资产的真实损失。
图2 在这里要说一个题外话，中国外汇储备中非美元资产的比例是多少到目前为止都一直是一个谜。不过值得期待的是，央行行长周小川已于日以国际货币基金组织中国理事身份致函国际货币基金组织拉加德，正式通报中国采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准（SD）的决定。这意味着未来三个月中，央行将通过《国际储备和外汇流动性模板》首次披露中国外汇储备的币种结构，谜底很快会解开，大家可以拭目以待。 言归正传，央行和外管局公布的两个外汇储备数据，我们在测算中国国际资本外流时究竟应该使用哪个数据呢？ 答案当然是应该使用外管局公布的外汇储备数据，就算是日常利用央行的高频数据进行估算时也应该考虑汇率等因素才不致于造成误判。为何应该采用外管局的数据而不是央行的呢？这要从上面的计算公式和《国际收支平衡表》的基本知识说起。从2015年开始，我国会根据国际货币基金组织2009年发布的《国际收支手册》（第六版）来编制国际收支平衡表。平衡表的编制原则就是&有借必有贷，借贷必相对&，这意味着在平衡表中：资本和账户差额+经常账户差额+净误差与遗漏=0 新版的平衡表将&储备资产纳入金融账户统计&，即资本和金融账户差额=储备资产差额+非储备资本和金融账户差额。 所以如果把储备资产单列的话： 非储备资本和金融账户差额（资本外流）=-（储备资产+经常账户差额+净误差与遗漏） 简单来说，如果我们不是使用国际收支平衡表口径的储备资产数据，而是使用其他口径的统计数据，以上等式中的平衡关系就不能成立。鉴此，前文中某国际投行用来计算中国国际资本外流规模的公式错误使用央行外汇储备数据，多估算了1808亿美元的国际资本外流。 第二个原因是，不能将2547亿美元的&净误差与遗漏&全部视为国际资本外流。 仔细对比以上国际资本外流计算公式和文章开头的计算公式可以发现，某些国际投行的计算公式将&净误差与遗漏&部分全部视为了国际资本外流，这个算法值得商榷。国际收支平衡表要必须平衡，借贷必须相当，或者说借贷方差额为0。但事实上，国际收支平衡表中的统计数据来自海关、商务部和国家局等方方面面，使用不同的统计方法，统计频率各异，原始数据的口径与国际收支统计口径也可能存在差异。因此，使用多种来源数据编制的国际收支平衡表很可能借方和贷方不平衡，需要设置一个&净误差与遗漏&项目来实现整体平衡，这是国际惯例。2014年二季度以来，各个季度中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏分别为：-348.2、-632.1、-665.7、-576.6和-325.0，合计为-2547.6亿美元。如果将其全部视为国际资本外流，则过去五个季度的资本外流规模=-12=-4347亿美元。 国家外汇管理局在《2014年中国国际收支报告》中专门有题为《净误差与遗漏负值&资本外逃规模》的专栏来讨论这一问题。有兴趣的读者可以参考阅读，在此不展开阐述。尽管我们的确观察到，过去的五个季度中国的净误差与遗漏规模增加较快，其中可能包含部分未被统计入国际收支相应项目的经济交易，其中很可能也有部分是资本和金融项目下的交易或者资本的外流。但是，造成净误差与遗漏负值的也很有可能是虚假贸易带来的出口规模高估等因素。因此，将2547亿美元的净误差与遗漏完全视为国际资本外流也有失偏颇。 综上所述，过去的五个季度中国的国际资本外流规模应该是在（）这样一个区间内。
图3 二、中国国际资本外流的主要项目 在不考虑净误差与遗漏的情况下，中国国际资本外流的去向在国际收支平衡表中体现的清清楚楚。资本和金融账户主要的交易集中在直接投资、证券投资和其他投资三个项目中。过去的五个季度，中国的直接投资和证券投资两个项目仍为国际资本净流入，规模分别为2470亿美元和360亿美元。造成国际资本外流的主要是其他投资项目出现4638亿美元的国际资本净流出。尽管中国国际资本整体出现外流有直接投资和证券投资流出规模上升，净流入规模收缩的影响，但主要还是其他投资项目的净流出，这可以作为国际资本流动形势的缩影和分析的重点。 其他投资项目国际资本外流4638亿美元中，由于境内经济主体增加持有对外资产即所谓的&藏汇于民&原因造成的资本外流为3197亿美元，占比69%。主要体现为家庭部门增加持有外币存款资产和银行部门增加持有对境外贷款资产。在4638亿美元资本外流中用于偿还对外负债的金额为1441亿美元，占比为31%。主要是由于我们进出口企业部门获得的信用证项下贸易融资净减少所致，这可以理解为经济主体的去外币杠杆操作。2015年9月银行外汇贷款余额大幅下降505亿美元是去外币杠杆的一个最新注解。
图4 三、中国国际资本流动形势变化的原因和趋势判断 笔者在分析中国国际资本流动形势决定因素的时候一直强调要坚持国内因素和国际因素并重的分析方法。规范而言，学界公认国际资本流动的周期性决定因素包括：国际因素层面，发达国家经济增速、发达国家特别是美国的货币政策和全球的风险偏好，如果政策相对收紧和金融市场动荡加剧，则全球资本流动活跃度下降；国内因素层面，决定于国内的经济增长速度、资产回报率和国家风险，经济增速和资产回报率相对越高，国家风险越低，会吸引更多国际资本流入。 中国的国际资本流动形势由此前的净流入转为净流出固然有国内因素的影响，包括经济处于&三期迭加&时期，新的增长动力和投资机会仍不明晰；短期经济走势呈现下行趋势，国内资金可能在全球寻找投资机会；国内资本市场和汇率波动预期加剧，经济主体出于避险需求增加持有外币资产等等。以上这些国内因素对中国资本流动负面影响大家分析的比较多，但往往会忽视还有国际因素的影响。全球的经济和金融联系密不可分，中国并不容易完全独立于全球的资本流动形势。笔者认为目前全球国际资本流动处于周期性的低潮期，这是导致中国出现国际资本外流的重要因素。 由于全球多个新兴经济体的国际收支数据的统计和收集需要一定时间，数据的公布比较滞后，我们选择两个指标来衡量目前全球资本流动的状况。一个指标是所谓全球流动性指标，采用欧洲央行的测算方法,指标定义是各主要经济体加权的广义货币供给量的总和（&M/GDP）。如图所示，在2013年5月时任美联储主席伯南克首次向全球明示要考虑退出量化宽松货币政策后，这个全球流动性指标从2013年9月的周期高点到2015年年3月末一直呈回落趋势，回落近20%。
图5 第二个指标是全球的直接投资（FDI）。一般来说，直接投资是稳定性最强的国际资本流动形式，波动率较之证券投资和其他投资都低。但是，根据联合国贸发组织(UNCTAD)统计，2014年全球的FDI同比下降16%，前两次比较大规模的下降分别是互联网泡沫破灭和事件之后的2002年和次贷危机之后的2009年。
图6 可见，从全球流动性和全球FDI等不同角度来观察，目前的国际资本流动都处于周期性的低点，在此情况下也无怪乎中国会出现一定程度的资本外流。 国际资本流动低迷背后的国际因素是什么？这决定我们将如何判断未来的中国国际资本流动形势。笔者认为关键是两个方面的国际因素：一方面是全球均缺乏新的增长点和新的投资机会，这导致在全球领域的国际贸易量萎缩，直接投资低迷，相应的贸易信贷、跨国银务、离岸债券和收购兼并杠杆融资等国际资本流动普遍比较不活跃。另外一方面，美联储货币政策的不确定带来明显的全球去美元杠杆过程。自从2013年5月伯南克表示美联储要开始退出量化宽松货币政策后，先是出现了一轮美国国债收益率的上行，此后在2014年7月至2015年3月期间美元指数从低点的80左右上升至高点的100.15，10个月上升25%。不论是美元利率上升还是汇率上升，经济主体一个正常的选择是增加持有美元资产，减少美元负债，美联储货币政策的不确定性带来明显的去美元杠杆。例如，中国境内银行的外汇贷存比从2013年5月高点时的131%显著下降至2015年9月的80%。有关数据显示，中国的银行和企业如此，全球其他地区的银行和企业也在进行同样的操作。
图7& 回到文章开头美国看到的国际资本流入情况，其实从全球领域来看，目前的国际资本流动低迷，不简单是一个存量再分配的过程，不是简单的国际资本从包括中国在内的新兴经济体流出，流入美国等发达经济体。这同时还是一个全球广义信贷收缩的过程，多个新兴经济体外汇储备减少、石油美元基金萎缩和国际银行信贷余额下降等现象背后都是这样一个因素在起主导作用。解铃还需系铃人，未来全球国际资本流动和中国国际资本流动形势好转的前提是美联储货币政策带来的不确定下降和全球增长速度的企稳回升。& 小报告（微信号：ifengxbg）是凤凰财经重磅打造的宏观经济分析解读栏目，最前瞻、最权威的分析助你把握投资大势。 &
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48小时点击排行如何看待中国“资本外流之谜”？_观点库_观点中国
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如何看待中国“资本外流之谜”？
近一时期以来，对中国跨境资本大幅外流担忧加剧。数据显示，中国外汇储备在2014年6月达到3.993万亿美元，逼近4万亿的历史最高水平后，持续降至8月份的 3.55 万亿美元，创2013年以来新低，为连续第四个季度下降。特别是美联储可能提前加息，以及全球货币政策大分化导致新兴经济体风险加大的背景下，全面理性客观我国资本外流出现的新情况、新问题、新趋势，并采取前瞻性、系统性风险预案意义重大。短期看，人民币中间价机制改革，人民币与美元硬挂钩逐步脱钩后的一轮大幅下跌，形成的短期贬值预期，自然是促进资本外流的短期重要因素。但根本而言，情况更为复杂。可以说，既有周期性冲击，也有结构性冲击，既有“输入性特征”，也有“内生性特征”，既有被动调整，也有主动调整。跨境易受汇率、利率及市场预期等因素的综合影响。从国内环境看，在国内经济从“三期叠加”向新常态过渡的过程中，目前本轮宏观经济下行尚未触底，中美货币政策大分化，以及中美利差收窄导致“资产外币化、对外债务去”等资产负债结构调整可能持续。从外部看，全球经济增长停滞，美国进入金融新周期所引发的全球流动性失衡是关键诱发性因素。世界经济仍难完全走出增长停滞的阴影根据IMF世界经济展望的最新预测，在2015年至2020年期间，发达国家的潜在产出年均增速仅为1.6%，仍然远低于本轮全球金融危机之前2.25%的潜在产出增速，而新兴市场的潜在产出年均增速将由过去5年的6.5%下降至未来5年的5.2%，这使得避险情绪加强，全球短期跨境资本面临回流压力。美元金融新周期导致全球流动性失衡目前，全球流动性面临两难，发达经济体宽松货币政策的长期持续可能导致风险的过度承担和全球流动性泛滥，而宽松政策的退出又可能导致全球流动性短缺或断崖式下降，加剧全球流动性波动。美元走强为新兴经济体流动性带来威胁，全球流动性失衡加剧。特别是首先，美元步入强势周期重振了以美元为主的新一轮货币信用体系的影响力。欧元、日元的货币信用在逐步下降，全球外汇储备资产中美元配置比例持续上升。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储结束资产购买计划之后，全球的货币基数将由停滞转为下降，势必导致全球总体“资金池”水位下降。全球经济和金融格局正在发生深刻的转变。首先，全球资本流向新兴经济体资本的减少，甚至回流。国际金融协会（IIF）预计2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从2014年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。而新兴组合基金研究全球公司（EPFR Global）统计显示，自9月中旬以来全球的投资者已经从新兴经济体的债券和股票基金市场撤出约65亿美元资金，而2014年以来从新兴市场流出的资金已达131亿美元。其次，石油美元缩水也对资本流动产生影响。事实上，过去十多年来，石油输出国和生产国的大量“石油美元”都流入到全球特别是新兴市场当中，石油美元的流入提供既为全球金融系统提供了流动性，刺激了资产价格上涨，数据显示，2012年，全球流动性投资（如国债、企业债券和股票）的“石油美元”达到5000亿美元的高峰，石油美元投资占新兴经济体GDP总和的26%，相当于这些经济体发行外债规模的21%。根据国际金融协会(Institute of International Finance)的报告，随着国际油价暴跌和石油美元的大幅缩水，预计新兴市场能源出口国2014年在全球市场的净撤资额将高达80亿美元，这是十八年来首次净撤资。第三，美元估值效应对资本流动的重要影响。强势美元也会夸大外储的下降，因为美元走强使得各国央行持有的、以美元计的其他外汇资产遭遇市值损失。2014年6月至2015年6月期间，美元指数涨18%（期内美元兑欧元升值21.1%，兑日元升值21.3%，兑英镑升值8.6%），对比外汇储备的人民币和美元值，我们估计自去年6 月份以来发生的估值效应可能达2200多亿美元。中美利差收窄加剧汇率双向波动及短期资本外流利差是决定一国国际资本流动最重要的因素。2008金融危机之后，美日欧等主要发达国家先后推出了量化宽松的货币政策，国债收益率总体呈现下行趋势，中国国债收益率走势相对比较平稳。当前中国长期国债利率高于美国，主要基于过去几年的利率市场化进程以及央行出于对金融风险的担忧而维持谨慎的货币政策。从2014年下半年以来，市场一致预期美国将进入加息周期（全球主要机构的经济学家预期在2015年9月份加息的概率达到70%），而中国从日开启了降息周期。随人民币汇率基本接近均衡，经济主体已开始主动增加持有外汇资产。中国国际储备资产在对外金融资产中的比重已由2011年高点的72%回落到2014年末的61%，对外直接投资等其他各类资产的占比从28%上升至39%。因此，中美利差收窄的预期也是驱动短期资本外流的原因之一。人民币国际化进程提速加快资本流出一是近年来跨境贸易人民币结算出现了较快增长。2013年同比增长57%，2014年同比增长41%，2015年前6个月贸易环境恶化情况下仍实现3.6%的增长，且自2012年以来跨境贸易人民币结算额占进出口总额比例持续攀升。根据央行2015年《人民币国际化报告》，跨境贸易人民币结算总额从2012年的2.95万亿元增加到2014年的6.55万亿元。2014年，出口人民币结算额为2.73万亿元，进口人民币结算额则为3.83万亿元，净流出1.1万亿元，收付比下降到1.4。二是已经初步形成全球范围内的货币互换网络。目前全球有近 15个离岸人民币清算中心。从流动性角度来看，目前人民银行与 23个国家签署了双边本币互换协议，总额为2.67 万亿元人民币（约 4300 亿美元），离岸人民币存款近 2 万亿元，且离岸人民币债券（点心债）和其他人民币资产市场蓬勃发展。根据国际清算银行（BIS）的数据，2013年人民币现货和衍生品市场日均交易额达 1200 亿美元，其中离岸衍生品市场日均交易额超过500 亿美元，上述交易额在 2013 年之后 可能均已进一步增长。三是资本账户开放有望年底取得较大进展。人民币可兑换顺应中国对外资产多元化的趋势。2011年以来，央行进一步推进资本项目可兑换改革，例如上海自贸区设立和沪港通的开通，在直接投资、资本和货币市场工具交易乃至衍生品及其他工具交易方面都加大了可兑换的程度，便利个人投资者跨境投资，包括开展具有试验性质的合格境内个人投资者(QDII2)计划。2015年以来，中国正在推动国际货币基金组织（IMF）将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子之中。SDR 是 IMF 创设的国际储备资产，目前包含四种货币，同时也作为一种名义货币单位用来计量基金组织成员国所获分配的份额，这被视为是中国资本项目自由可兑换的关键标志。资本账户开放意味着居民海外资产配置需求将推动资本流出，境内企业海外借款增加会拉动资本流入。虽然资本净流出规模可能并不会大幅增长，但资本流动的波动性可能会加剧。外汇储备资产利用出现重大结构性调整一方面，中国正在积极推动为“一带一路”解决融资缺口的新平台和新模式，但这些外汇储备运用所涉及的大部分资金很可能并未反映在央行目前统计数据中。目前的融资来源包括：亚洲基础设施银行，其资本规模为1000亿美元，其中中国出资400亿美元；丝路基金，首期规模为400亿美元，资金来源外汇储备、中国投资公司、中国进出口银行、国开金融，资本比例为65%、15%、15%、5%；金砖国家银行，资本金规模为1000亿美元。另一方面，通过外汇委托贷款或对政策性银行增加注资。中国人民银行将动用外汇储备对国家开发银行（国开行）和中国进出口银行（口行）这两家政策性银行进行注资，包括两轮资本注资，首轮在4月进行，总计涉及620亿美元资金（通过将委托贷款转股操作向国开行和口行分别提供320亿美元和300亿美元），第二轮在7月进行，涉及830亿美元资金（向国开行和口行分别提供480亿美元和450亿美元）。实现从“GDP”向“GNP ”的战略性转变2014年中国已经成为净资本输出国。当前，国内生产总值（GDP）已不足以真实反映国民财富能力，国民生产总值（简称GNP，是一国家或地区所有国民在一定时期内新生产的产品和服务价值的总和，包括境内，也包括境外）将成为衡量中国国民财富创造的新尺度。从2010年的690亿美元增速扩张到2014年的1160亿美元。对外直投净额大幅缩窄，甚至在部分季度内降至负值。过去四个季度内，对外直投净额为56亿美元的净流出。特别是随着“一带一路”、国际产能合作等重大战略的实施，未来私人对外直接投资（ODI）将持续快于外商直接投资（FDI）。目前“一带一路”国家占中国对外投资的比重只有13%。据我们匡算，未来十年，中国在“一带一路”国家总投资规模有望达到1.6万亿美元，未来25年内有望达到3.5万亿美元，中国将实现从“GDP”向“GNP”的战略性转变。（ 中国国际经济交流中心副研究员 ）解密中国资本外流的真相：体内循环
来源：华尔街见闻
　　随着中国经济数据持续呈现疲软状态，加之人民币短期内大幅贬值、外汇储备急速下降，市场对中国资本外流的趋势颇为担心。但根据野村的观点，中国“资本外流”不同于传统意义上新兴市场的“资本外逃”，如今的中国外流更多是内生性的，规模将有限。
　　中国的外汇储备去年6月一度达到4万亿美元左右，到今年8月底已降至3.56万亿美元，花旗集团(Citigroup)的数据显示，在截止今年6月底的四个季度里，中国资本外流总额超过5000亿美元（不含债务偿还部分）。
　　不少分析指向在美联储加息在即、中国经济疲软、加之人民币贬值预期的背景下，热钱外逃使国内外汇储备持续减少成为趋势。
　　巴克莱此前预计如果按照目前外汇储备下降的速度，中国央行将在今年下半年将流失14%的外汇储备，纵使坐拥3.7万亿美元外汇储备也支撑不了多久。这一观点在国内引起轩然大波。
　　但这类观点可能忽视了中国资本流出的构成，导致对前景过分悲观。
　　“关于资本外流，我首先想澄清一点，中国的资本外流和一般理解的典型的新兴市场国家的资本外流不一样。”野村中国首席经济学家赵扬本周三表示，98年东亚金融危机因很多外资提前进入这些原本高速增长的国家，一旦经济恶化，外资撤出国家导致货币和国内资产价格崩溃。
　　而中国资本外流的现象更多的是国内居民主动持有更多的外汇资产造成的，并不是外国热钱撤出。赵扬表示，过去二三十年间中国对外资管控一直比较严格，大部分国际资金以FDI类型的长期投资进入中国，长期投资不会也不能很快撤出中国。
　　尽管从国际收支平衡的角度看都是资本外流，但本国居民持有外汇资产和外资大举进入又大举撤出的原理和后果都差别巨大。
　　因为本国居民的资产配置不可能是一个无限的配置。
　　”赵扬表示，另外，从企业角度看，尽管因人民币贬值，现在卖出产品收到美元后结汇意愿降低，但长期看企业在国内的运营仍然需要人民币，持有外汇资产规模和时间长度都将有限。
　　据此分析，中国的资本外流，更像是一种“体内循环”，即国内居民与企业需要美元资产对冲人民币贬值风险，但这些美元资产除了少数会流向境外股市与金融产品，多数依然留在境内银行金融体系。
　　从统计角度来看，如果企业和居民不把外汇卖给央行，那么即便这些外汇仍留在中国，在央行资产负债表里外汇储备依然会下降。
　　“严格意义上，中国的资本外流，应该是外汇储备从国家向居民、企业转移的过程。”赵扬认为，基于多数外汇储备依然留在境内银行金融体系，资本外流的实际规模并不高，因此人民币的贬值空间相当有限。
　　野村预计人民币的汇率今年至明年可能在6.5~6.7之间波动，距离当前6.37左右的水平贬值空间有限。
　　野村的分析与中国央行本周二对外储下降的解读类似。央行认为最近企业和个人外汇存款持续增加，金融机构外汇流动性也十分充裕。其他境内主体持有外汇资产的增加意味着企业、居民和金融机构的资产配置更加丰富，央行认为这是中国“藏汇于民”战略的体现，有利于促进国际收支平衡。
　　赵扬认为国内近期“资本外流”趋势加强还存在一个结构性原因，即过去中国经济长期高速增长且人民币稳定升值的情况下，内资“走出去”的意愿不强，私人部门持有外汇资产比例不够。随着上述预期在近两年内逆转，私人部门增持外汇资产也是自然而然的结果。
　　不过，这类资金中也有部分属于投机性配置，赵扬认为，如果央行能够稳定人民币汇率，这类资金最终还是回来。
　　因从收益来看，中国现在的经济增长虽然在放缓，但野村预计长期的增长速度可以达到5%，这一数字仍然好于大部分国家，如果追求投资收益的话，在中国相对其他国家机会更多，所以未来资本外流的幅度可能不会非常大。
　　最后，市场上也有不少人担心热钱可能悄悄通过非法“地下钱庄”外流，关于这个问题，赵扬对华尔街见闻表示，地下钱庄大部分资金转移是不过境的，即资产转移方的资金并不是换汇出国，而是仍留在钱庄的境内账户，资产转移方境外账户收到的外汇多数是想进入中国的另一资金方所打入，即内外是平衡的，并不会产生资本外流的效果，也不会对人民币汇率产生影响。
(责任编辑：UF043)
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