估值高低左右股价波动
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　　《红周刊》特约 巴菲特思想网 景晓芸　　最近中国股市经历了V形走势，表明上看，市场充斥着各种正负面消息下的情绪化走势，比如突然是好消息，突然又变成坏消息，突然是涨，突然又是跌。真可谓“横看成岭侧成峰，远近高低各不同。”但如果换一个角度来看，或许很多事情就很简单、很轻松了。　　实际上，股市本身估值高低决定涨跌。我们知道，在股价严重高估阶段，利好消息反而会引发下跌，在股价严重低估阶段，利空消息反而会引发上涨。这就是常说的利好出尽是利空，利空出完是利好。　　但我认为，这里面决定市场基本方向和走势的不是消息而是估值，也就是说价值与价格的偏离度。真正决定股市基本方向的基础性要素是估值水平，不是短期事件和利空、利多消息。从这个意义上讲，只要了解估值水平，就知道股市未来，站在估值的根本，很多问题变得清楚，而估值的高与低根本不需要分析和研究，他是一个客观存在，简单的数据就能看明白。　　如果我们确知估值有利于投资人持股，放弃对过程的研究，更有利于形成良好的投资结果，越关注细致入微的过程，越容易在精神情绪上形成不利于投资的状态，并且对任何细致入微的研究分析都不会得出正确的结论。某些状态下所表现出来的对过程的精确判断往往是偶然。沉溺于眼前的波动、眼前的事件，我们除了搞乱心态、增加不必要的烦恼之外，不会有任何有价值的结论和结果。　　做决策、做判断一年也不需要几次，实际上一辈子做投资的人一生所需要做的决定也没有必要超过几十次，决策的数量越多，投资者在环境诱发下的想法越多，越不容易成功，只要做一个最基本的判断，对这一基本的判断进行坚持落实，并保持心态平和，这是投资的全部工作，也是惟一的工作。　　所谓投资实践是很简单的事件可能正是指这一点，他不需要不断地研究，真正的研究、决策一年一次都不算少，剩下的时间是不研究，不分析，不思考。在真实的低估值的支撑下时间自动能解决一切问题，时间流逝的过程是需要投资者放弃思考，放弃研究，甚至是脱离股市的过程。过度思考、过度关注不仅没有必要，还会乱了心态。
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电力设备行业
远近高低各不同
主要发电集团诸如华能、华电等公司资产负债率普遍高达 80%左右，而 且由于行业亏损所造成的经营性现金流的下降必然影响其规模的扩张速 度， 进而影响到设备采购， 我们预测未来新增的装机容量每年大约平均为 5500 万千瓦左右， 火电大约为 3500 万千瓦， 这比 2008 年的装机容量下 跌约 40%左右。 按照国家电力发展和“西电东送”、大型河流开发进程、大中型水电项目 规划，我国在 2015 年前大中型水轮发电机组仍将保持快速增长的态势，
年新增大中型机组装机容量较
年间预计将增长一倍以上。 水电设备尤其是大中型水电设备市场的需求十 分向好,其周期性并不明显。 未来两年两家电网公司新的投资规划合计达到 9440 亿元，同比增长
电力设备行业资深分析师 88×2048 .cn
行业评级 国家/地区 行业 报告日期 行业表现
中性 看淡 （维持） 中国/A 股 电力设备 2008 年 1 月 14 日
上证综合指数
题显得更加突出； 核电则存在着行业景气度与设备公司盈利能力不佳的困 惑。 从估值角度来看，我们认为发电设备行业 15 倍、输变电设备行业 20 倍 的 PE 无论是与国际同行业比较还是与国内 A 股市场其他行业比较都已 经不算便宜，我们看好行业的发展前景，但对于目前的估值水平，我们认 为基本反应了行业的基本面， 目前的估值水平基本合理， 盲目给予高估值 并不适合，毕竟电力设备行业还是周期性行业。在目前的时点上，我们提 醒投资者重点关注东方电气、特变电工、浙富股份、金风科技等公司。
东方电气 特变电工 金风科技 浙富股份 重点公司盈利预测及投资评级 08EPS(E) 09EP(E)10EPS(E) 0.25 0.82 0.81 0.84 2.06 1.29 1.25 1.14 股价 评级 增持 增持 增持 买入
资料来源：WIND
2.49 29.30 1.65 22.38 1.42 27.80 1.51 22.76
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
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【 行 业 研 究 】
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关 系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利 益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。
深 度 报 告
43.03%。未来两年年均投资额比 2008 年先前计划投资增长 59.02%，复 合增长率超过超过 25%。 巨大的资金缺口可以通过电网公司提高负债率、 股权融资、政府注资等方式解决。相关电网设备公司受益巨大。
光伏、风电和核电等新能源发电方式都有着美好的前景，但 2009 年各有 各的烦恼， 光伏在经济不景气的大背景下供给明显大于需求； 风电质量问
04 04 04 05 03 03 01 02 01 01 02 02 03 02 03 03 05 04
2009年电力设备投资策略
远近高低各不同
一、行业数据分析 ........................................................................................... 3 二、发电设备进入平稳阶段，火电装机将会回落 ............................................ 6 三、电网加大投资提升输变电行业景气度 ......................................................11 四、成本下降&价格竞争 ............................................................................... 13 五、新能源行业：光环下面各有辛酸 ............................................................ 16 六、投资选择 ................................................................................................ 20
2009年电力设备投资策略
远近高低各不同
图 1：发电设备产量及其累计同比增长率 .....................................................................................3 图 2：我国汽轮发电机产量及其累计同比增长率...........................................................................4 图 3：我国水轮发电机产量及其累计同比增长率...........................................................................4 图 4：我国变压器产量及其累计同比增长率..................................................................................5 图 5：我国高压开关产量及其累计同比增长..................................................................................5 图 6：我国低压开关产量及其累计同比增长..................................................................................6 图 7：我国电力行业机组利用小时数及其同比增长率....................................................................6 图 8：我国近年来用电量及其增长率.............................................................................................7 图 9：我国主要发电公司资产负债率变化 .....................................................................................7 图 10：我国主要发电企业经营性现金流变化................................................................................8 图 11：我国新增装机容量及其同比增长率....................................................................................8 图 12：三大动力集团在手订单与 2007 年收入对比 ......................................................................9 图 13: 我国水电装机容量预测 ......................................................................................................9 图 14: 我国抽水蓄能电站装机预测 .............................................................................................10 图 15：我国电源电网投资比例 ................................................................................................... 11 图 16：两个电网公司投资规模 ...................................................................................................12 图 17：国家电网公司近年来现金流及资产负债率.......................................................................12 图 18：南方电网公司近年来现金流及资产负债率.......................................................................13 图 19：武钢 30Q130 冷轧取向硅钢价格出厂价格（元/吨） .......................................................13 图 20：2008 年国网公司招标 220KV 变压器中标状况................................................................14 图 21：2008 年国网公司招标 550KV 变压器中标状况................................................................15 图 22：2008 年国网公司招标 252KVGIS 中标状况 ....................................................................15 图 23：2008 年国网公司招标 550KVGIS 中标状况 ....................................................................16 图 24：我国光伏电池需求及其同比增长率 .................................................................................16 图 25：全球光伏产量及其增长率................................................................................................17 图 26：我国风电设备内资企业所占市场份额..............................................................................17 图 27：我国风电装机容量及其同比增长 .....................................................................................18 图 28：我国核电装机容量及占总装机容量比重 ..........................................................................18 图 29：我国核电发电量及占总发电量比重 .................................................................................19 表 1: 我国水电开发程度预测 ......................................................................................................10 表 2：国家电网新增投资具体投资规划具体投资规划..................................................................12 表 3：取向硅钢供需比较 ............................................................................................................14
一、行业数据分析
图 1：发电设备产量及其累计同比增长率
2009年电力设备投资策略
远近高低各不同
发电设备产量（万千瓦）
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
资料来源：机经网，东方证券研究所
我国经济重工业化过程中， 高耗能行业的快速发展导致对电力的需求急速上升， 发电设备行业经历 了“爆发式”的增长。发电设备行业产量的绝对值不断超出预期，市场对于景气周期高点的判断也 是一延再延，但从发电设备产量的增长速度来看，2004 年就已经达到顶峰，从 2005 年开始不断 下降。从绝对值来看，2007 年全年完成发电设备制造量 1.299 亿千瓦，我们现在有理由相信，该 值基本上就是中短期我国发电设备产量的峰值，2008 年 1-10 月我国完成发电设备制造量 1.075 亿千瓦，同比增长 2.51%；其中，完成汽轮发电机组 8260.43 万千瓦，同比增长 4.04%，完成水 轮发电机组 1939.84 万千瓦，同比下降 14.17%。从这些数字中，我们可以看出，我们前期一直强 调的发电设备行业步入平稳增长阶段基本得到确认。 图 2：我国汽轮发电机产量及其累计同比增长率
汽轮发电机产量（万千瓦）
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
资料来源：机经网，东方证券研究所
图 3：我国水轮发电机产量及其累计同比增长率
2009年电力设备投资策略
远近高低各不同
水轮发电机产量（万千瓦）
100% 80% 60% 40%
0 0 05 08.1-10 20% 0% -20%
资料来源：机经网，东方证券研究所
图 4：我国变压器产量及其累计同比增长率
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
变压器产量(亿KVA)
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源：机经网，东方证券研究所
而从输变电设备行业来看，我们先前存在的“重发轻输不管送”的局面已经得到缓解。2008 年前 10 个月我国变压器产量为 9.456 亿 KVA，同比增长 27.83%，而高压开关产量达到 38.80 万面， 同比增长 9.77%，低压开关产量达到 36.16 万面，累计同比增长达到 18.84%。输变电行业的投资 力度正在加大， 两个电网公司追加投资超出先前的预期， 输变电设备行业正步入景气周期的成熟阶 段。
图 5：我国高压开关产量及其累计同比增长
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远近高低各不同
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
高压开关产量(万面)
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源：机经网，东方证券研究所
图 6：我国低压开关产量及其累计同比增长
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
低压开关产量(万面)
30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
资料来源：机经网，东方证券研究所
二、发电设备进入平稳阶段 火电装机将会回落
图 7：我国电力行业机组利用小时数及其同比增长率
2009年电力设备投资策略
远近高低各不同
00 00 0 02
机组利用小时数
同比增长率
14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%
资料来源：中国电力企业联合会，东方证券研究所
我国电力行业2008年机组利用小时数为4720小时，同比下降5.98%，而2008年全社会用电量达到 34268亿千瓦时，同比增长率为5.23%，为近年来最低水平。宏观经济的走弱加剧了我国电力供需 矛盾由紧张转向过剩，2008年电力消费弹性系数仅为0.54，比近年来1.2以上的平均水平下降一半 以上。 图 8：我国近年来用电量及其增长率
用电量（亿千瓦时）
18% 16% 14% 12% 10% 8%
1 04 07 E 2010E
6% 4% 2% 0%
资料来源：中国电力企业联合会，东方证券研究所
图 9：我国主要发电公司资产负债率变化
2009年电力设备投资策略
远近高低各不同
85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 2005
资料来源：WIND，东方证券研究所
图 10：我国主要发电企业经营性现金流变化
资料来源：WIND，东方证券研究所
从装机容量来看，2008年底，我国装机容量达到7.925亿千瓦，同比2007年新增7924万千瓦，而 基建新增的装机容量为9051万千瓦，这其中的1127万千瓦来自于“上大压小”淘汰落后产能以及 设备退役更新的结果。主要发电集团诸如华能、华电等公司资产负债率普遍高达80%左右，而且由 于行业亏损所造成的经营性现金流的下降必然影响其规模的扩张速度， 进而影响到设备采购， 我们 预测未来新增的装机容量每年大约平均为5500万千瓦左右，火电大约为3500万千瓦，这比2008年 的装机容量下跌约40%左右。
图 11：我国新增装机容量及其同比增长率
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新增装 机容量（万千瓦 ）
同比增 长(%)
100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%
资料来源：中国电力企业联合会，东方证券研究所
发电设备行业产量从峰值回落其实一直在预期之中， 这符合行业的周期性特点， 未来我国的电源结 构将在“节能减排”的政策驱动下进行结构优化，“上大压小”、积极发展水电、风电、核电等可 再生能源发电方式，对于多种发电方式设备制造商来说，无疑将平滑行业的周期性，降低对火电的 依赖程度，避免陷入上一个下滑周期年那样的经营窘境。 发电设备行业的垄断性非常强， 三大动力占据70%左右的市场份额。 目前三大动力在手订单非常充 足，合计接近4000亿，订单收入比大约3-4倍，如果考虑未来几年装机容量放缓，订单的延迟交货 将不可避免，但由于机组主要是大容量、高参数机组，撤单的可能性比较小。延迟交货对于目前生 产任务比较饱满的三大动力来讲，可以减少外包比例，将有利于毛利率的提升。 图 12：三大动力集团在手订单与 2007 年收入对比
00 00 800 600 400 200 0 东方电气 上海电气 哈动力
2007年收入
资料来源：东方证券研究所
水电设备行业或成为一抹亮色
发达国家水力发电资源的开发程度平均为60%以上， 我国拥有世界上最丰富且优质的水力资源， 但 截至2006 年底， 我国水力资源的开发程度仅为24%。 《可再生能源中长期发展规划》 到2010 根据 ， 年全国水电装机容量将达到1.9 亿千瓦，其中大中型1.4 亿千瓦，小水电5000 万KW，抽水蓄能 电站2000 万KW，已建常规水电装机容量占全国水电技术可开发装机容量的31％。到2020 年， 全国水电装机容量达到3 亿千瓦，其中大中型水电2.25 亿千瓦。 图 13:我国水电装机容量预测 9
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资料来源：公司公告，东方证券研究所
表 1:我国水电开发程度预测
项目 常规水电总装机容量 其中：新增 水电资源开发程度 大中型机组总装机容量 其中：新增 小型机组总装机容量 28,500 45,320 2000 年 73,820 2005 年 116,850 40,480 22% 76,360 31,040 37,940 9,440 2010 年 194,000 77,150 36% 144,000 67,640 50,000 12,060 2015 年 271,000 77,000 50% 208,500 64,500 62,500 12,500 2020 年 328,000 57,000 60% 253,000 44,500 75,000 12,500
其中：新增
资料来源：公司公告,东方证券研究所
按照国家电力发展和“西电东送”、大型河流开发进程、大中型水电项目规划，我国在2015 年前 大中型水轮发电机组仍将保持快速增长的态势， 年和 年新增大中型机组装 机容量较 年间预计将增长一倍以上。 年后需求预计将出现回落，但预计仍 将高于 期间的水平。根据已经规划的十三大水电建设基地,总装机容量将达到2.75亿千 瓦,和该预测差不多,因此，水电设备尤其是大中型水电设备市场的需求十分向好,其周期性并不明 显。 另外，由于我国水力资源在各水头、流量范围分布广泛，因此各类水轮发电机组――贯流式机组、 轴流式机组、混流式机组各自均有较大的市场需求空间。 抽水蓄能电站是利用电网非峰荷时期的剩余电力进行蓄水储能， 在电网峰荷时期放水发电， 调节用 电不均的状况，具有良好的调峰填谷、保证电网稳定运行的作用。随着我国核电建设的大力发展以 及火电中大容量、高参数机组比重的逐步增加,抽水蓄能电站的建设高峰即将到来。从已规划的抽 水蓄能水电站规模计算，未来15 年中国将建设30,000MW～40,000MW 的抽水蓄能水电站，按照 目前国内抽水蓄能电站每千瓦5,000 元的造价，共有1500 亿～2000 亿的投资；其中抽水蓄能机 组约占投资的40%，即600～800 亿元，市场空间巨大。我国抽水蓄能机组制造水平起步较晚，目 前已经建成的大型抽水蓄能电站机组均为进口设备。 抽水蓄能机组是未来国内水轮发电机组行业发 展的重要方向。 图 14:我国抽水蓄能电站装机预测
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资料来源：东方证券研究所
三、电网加大投资提升输变电行业景气度
图 15：我国电源电网投资比例
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 05
电网投资比重
资料来源：中国电力企业联合会，东方证券研究所
电源投资比重
我国电网建设确实薄弱，长期以来一直滞后于电源建设，电网建设一直在补历史欠账。2008年我 国电网投资规模达到2884.6亿元，首次超过电源投资规模，也就是我们一直以来所说的电网电源 投资比例已经由4：6上升到5：5的水平了。 电力工业是国家重要的基础产业，属于资金密集型行业，具有投资大、产业链长的特点，加大电网 投资和建设力度，可以直接促进投资、消费和外贸，对冶金、建材、电气和机械制造等行业具有明 显的拉动作用，因此政府才大力加大了电网投资的力度。先是11月5日国务院常务会议提出扩大内 需促进经济增长的十项措施中包括完善农村电网，加快城市电网改造。然后11月12日，南方电网 计划未来两年共新增投资约600 亿元用于城网改造和农网完善。 11月14日国家电网宣布计划未来2 至3年，投资规模将超过1万亿元。 从两个电网公司的规划来看，国家电网四季度追加投资120亿元,南方电网追加投资40.5亿元,两个 电网公司2008年新的投资规模增加了5.42%,达到3129亿元。 南方电网先前对于2009年、 2010年两 年的投资规划是投资1100亿元，此次增加600亿元，增加幅度达到54.54%，主要用于城网改造和 农网建设。国家电网的规划是今后2至3年，投资规模将超过1万亿元。保守起见，我们假设未来三 年平均分配该投资规模，那么国家电网年的投资规模将达到7740亿元，增加幅度达到 40.72%。未来两年两家电网公司新的投资规划合计达到9440亿元，同比增长43.03%。未来两年年 均投资额比2008年先前计划投资增长59.02%，复合增长率超过超过25%。
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南方电网的投资方向中表述为主要用于城网改造和农网建设，而国家电网则更为详细，具体来看： 初步建设规划是,跨国、跨区联网工程以及750千伏、500（330）千伏主网架工程2400亿元;大型水 电基地、煤电基地、风电基地送出工程3100亿元;省会和地级以上城市电网建设与改造工程3000亿 元;农村电网建设与改造2500亿元;提高现有电网抗灾能力工程200亿元;抽水蓄能电站建设及现有 水电站大坝加固改造400亿元。 如果加上南方电网以前的规划投资,两个电网公司合计投资城市电网 和农村配网建设与改造接近5000亿元,占总的投资比重接近55%,和先前的投资比例没有明显差异, 因此,此次两个电网公司追加投资,受益的不只220kV及以下中低压产品厂商,高端产品也将受益。 表 2：国家电网新增投资具体投资规划具体投资规划 工程分类 跨国、跨区联网工程以及 750 千伏、500（330）千伏主 网架工程 水、煤、风电基地送出工程 省、地级以上城市电网建设与改造工程 农村电网建设与改造 提高现有电网抗灾能力工程 抽水蓄能电站建设及现有水电站大坝加固改造 合计
资料来源：东方证券研究所
投资额度 00
图 16：两个电网公司投资规模
2008E（旧）
2008E（新）
资料来源：东方证券研究所
按照我们上面的计算，两个电网公司未来两年平均每年投资规模达到4720亿元，巨额的投入资金 从何而来一直为市场所担心。 过去来看， 两个电网公司的经营性现金流量净额与投资现金流量净额 基本持平，这主要靠折旧以及应收应付项目的增减变化来实现的。两个电网公司资产负债率仅有 相对于发电企业80%的负债率来讲并不算高， 未来增加的投资完全可以通过负债率的提 60%左右， 升、政府注资甚至股权融资等方式来解决。比如2008年中期两个电网公司的资产总额接近2万亿， 资产负债率提升10%，即可以提供2000亿的资金来源。 图 17：国家电网公司近年来现金流及资产负债率
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000 000 000 - -3 2004
经营现金流净额（百万元） 投资现金流净额（百万元） 资产负债率
64% 63% 62% 61%
资料来源：国家电网公司，东方证券研究所
图 18：南方电网公司近年来现金流及资产负债率
经营现金流净额（百万元） 投资现金流净额（百万元） 资产负债率
000 -2 -4 - 08.1H 62% 61% 61% 60% 60% 59% 59% 58%
资料来源：南方电网公司，东方证券研究所
四、成本下降&价格竞争
2008年下半年以来，铜、铝等有色金属和钢铁价格出现大幅下跌。多年来价格一直处于高位的取 向硅钢价格也出现松动，2008年12月份，武钢将30Q130产品的出厂价格由39141元/吨调整为 32500元/吨，下跌幅度达到17%，我们认为，随着武钢、宝钢取向硅钢产能的逐步释放，取向硅 钢价格还有进一步下跌的可能。 原材料价格的下跌无疑使得电力设备公司原先签订的闭口合同将充 分受益。 图 19：武钢 30Q130 冷轧取向硅钢价格出厂价格（元/吨）
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远近高低各不同
07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 091 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01
资料来源：中华商务网，东方证券研究所
表 3：取向硅钢供需比较 2005 变压器产量 增长率 取向硅钢进口 武钢产量 宝钢产量 供给合计 需求预计 消费强度 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨/亿 KVA
资料来源：中华商务网，东方证券研究所
17.6% 25.37 20.5
.3% 26.78 27
27.8% 36.00 32
.7% 42.00 37 5
6.26 27.8% 25.81 13.2
68.00 67.28
84.00 81.20 5.80
但我们也应该看到， 原材料价格的下跌必然带来产品价格的下跌， 实际情况是我们看到国家电网的 招标中同类产品的价格已经下跌10%左右。 从招标情况来看， 高电压等级的产品由于其技术壁垒的 存在存在一定的垄断性， 其价格下跌程度小于低电压等级产品。 产品的的技术壁垒以及竞争性决定 了产品的受益原材料价格下跌的程度。纯粹从毛利率角度来看，高压产品受益程度大于低压产品。 图 20：2008 年国网公司招标 220KV 变压器中标状况
2009年电力设备投资策略
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资料来源：国家电网公司，东方证券研究所
图 21：2008 年国网公司招标 550KV 变压器中标状况
江苏华鹏 维奥伊林 泰安泰山 合肥ABB 特变衡阳 西电电气 葫芦岛电力 其他
资料来源：国家电网公司，东方证券研究所
图 22：2008 年国网公司招标 252KVGIS 中标状况
保定天威 常州东芝 山东电力 上海阿海珐 特变衡变 特变沈变 西门子 中国西电 重庆ABB
4.95% 5.94%
平高电气 平高东芝 鲁能恩翼帕瓦 泰开高压 西门子高压 上海中发依帕 苏州阿海珐 西安西开高压 现代重工(中国) 新东北电气（沈阳）
4.12% 0.59%
1.76% 7.65%
2009年电力设备投资策略
远近高低各不同
资料来源：国家电网公司，东方证券研究所
图 23：2008 年国网公司招标 550KVGIS 中标状况
三菱电机天威 鲁能恩翼帕瓦 苏州阿海珐
3.23% 16.13%
西安西开高压
新东北电气（沈阳）
资料来源：国家电网公司，东方证券研究所
五、新能源行业：光环下面各有辛酸
光伏:困难是暂时的，前景是光明的
西班牙2008年9月修改了先前的并网系统补贴方案，2009年对于光伏产品的需求只有500MW。如 果考虑美国、意大利以及新兴市场对于光伏产品需求的增加，未来光伏产品的需求增长率大约为 30%左右。而在供给方面，全球光伏电池和组件产能和产量也迅速增长。世界太阳能电池产量从 1997年的125.8MW增长到2007年的3436MW，年均复合增长率为39%。全球现有超过300家太阳 能板生产商，超过100家太阳能电池生产商（不包括80家左右的薄膜电池生产商）。根据光伏研究 机构Prometheus的预测，即使是最悲观的情况，年全球光伏电池和组件的产量分别增 长57%、83%和37%，到2010年有可能超过12GW。 供过于求的状况一直存在，但在经济不景气 的大背景下，市场关于各国对光伏产品需求的担忧被放大，毕竟光伏行业短期还是靠补贴，从而导 致供货商对存货的恐慌抛售，造成光伏产品甚至上游多晶硅价格的迅速下跌。 但我们也应该看到积极因素， 比如奥巴马政府对光伏产品的支持力度加大， 日本恢复对光伏产品的 补贴等。当然行业的发展最终还是要靠成本的下降。 只有光伏发电行业的成本竞争力足以与传统 能源相竞争的时候，光伏行业的发展才是空前的，行业的增长将是指数级。 图 24：我国光伏电池需求及其同比增长率
2009年电力设备投资策略
远近高低各不同
光伏电池需求（MW）
70% 60% 50% 40% 30%
00 0 08E E 20% 10% 0%
资料来源：PV news,东方证券研究所
图 25：全球光伏产量及其增长率
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
资料来源：东方证券研究所
风电：从“中国制造”到“中国创造”
图 26：我国风电设备内资企业所占市场份额
19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 E 20 09 E 20 10 E
2009年电力设备投资策略
远近高低各不同
1.2 3.7 12.6 15.3
资料来源：东方证券研究所
过去几年，我国风电行业经历了爆发式的增长，2008年我国新增风电装机容量超过500万千瓦，增 长率接近100%。但我们也应该看到我国风电产业的红火似乎更多的体现在纯粹的整机制造上，从 1998年开始，内资风电设备企业的市场份额不断提升，2008年估计超过70%。与此相对应的是， 对于关键零部件比如轴承、控制系统等，我们更多的还是依靠进口，即便整机我们也大多是许可证 模式而没有自主知识产权， 这种没有针对我国地质状况而设计的机型未来出现质量问题的可能性始 终存在。另外，在基数提高后，并网难以及五大发电集团经营上的困难必然导致风电装机的增长速 度下降。 我们预计2009年我国风电新增的装机容量大约为650万千瓦，远没有市场预期的那么乐 观。 我国风电行业的发展前景不容置疑， 但其中需要解决的问题非常之多， 我国的风电设备企业从制造 到创造需要走的路还很远。而这其中必然包括激烈的行业整合，我们相信，那些有深厚的研发能力 和技术底蕴以及上游零部件控制能力较强的公司将有希望在未来的竞争中胜出。 图 27：我国风电装机容量及其同比增长
00 00 00 0
累计装机容量（Mw）
140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
资料来源：东方证券研究所
核电：景气度与赢利性的困惑
图 28：我国核电装机容量及占总装机容量比重
2009年电力设备投资策略
远近高低各不同
核电装机容量（兆瓦）
占总装机容量比例(%)
1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0
00 03 06 2007
资料来源：中电联，东方证券研究所
2007年，我国核电发电量和装机容量的比重才分别达到1.92%和1.24%，在拥有核电的国家中是最 低的。我国是继美、英、法、前苏联、加拿大和瑞典之后，世界上第七个能自主设计和建造核电站 的国家，核电的发展状况与我国核大国的地位极不相称。目前2020年我国核电装机容量的比重达 到5%，按照此目标，2020年我国核电的装机容量至少达到7000万千瓦，这意味着未来12年平均每 年将有5-6台百万千瓦核电机组投产，核电发展步入快车道。 以1400 美元/千瓦的单位造价来计算， 2020 年核电站项目投资高达856亿美元，以设备费用占项 目总投资44％和设备国产化程度76.2％（核岛设备国产化程度70％，常规岛设备国产化程度80％， 核电站辅助设备国产化程度90％） 计算， 国内核电设备生产企业在2020 年前有望分享高达287 亿 美元（1951 亿人民币）的市场份额。其中核岛设备生产企业有望分享的市场份额为145 亿美元 （986亿人民币），常规岛设备生产企业有望分享的市场份额为84亿美元（574亿人民币），核电 站辅助设备生产企业有望分享的市场份额为57亿美元（391亿人民币）。相关核电设备制造企业迎 来了千载难逢的发展机遇。 但与此相对应的是， 由于关键零部件的进口以及目前尚没有规模化效应， 我国核电设备制造企业盈 利能力还很低， 这种状况的改善有待于我们以用市场换技术后对技术的消化吸收以及零部件的逐渐 国产化。 图 29：我国核电发电量及占总发电量比重
700 600 500 400 300 200 100 0 00 03 06
核电发电量(亿千瓦时)
占总发电量比例（%）
资料来源：中电联，东方证券研究所
2009年电力设备投资策略
远近高低各不同
六、投资选择
从估值角度来看，我们认为发电设备行业 15 倍、输变电设备行业 20 倍的 PE 无论是与国际同行 业比较还是与国内 A 股市场其他行业比较都已经不算便宜，我们看好行业的发展前景，但对于目 前的估值水平，我们认为基本反应了行业的基本面，目前的估值水平基本合理，盲目给予高估值并 不适合， 毕竟电力设备行业还是周期性行业。 在目前的时点上， 我们提醒投资者重点关注东方电气、 特变电工、浙富股份、金风科技等公司。
表 4：电力设备行业公司国际估值比较 发电设备行业 东方电气 上海电气 浙富股份 国际公司 阿尔斯通 西门子 GE 艾默生 霍尼韦尔 三菱重工 国际平均 输变电行业 特变电工 平高电气 许继电气 卧龙电气 天威保变 思源电器 国电南瑞 国电南自 浙富股份 置信电器 国际公司 ABB 斯奈德 耐克森 东芝 国际平均 风电设备 金风科技 国际公司 VESTAS GAMESA NORDEX REPOWER SUZLON 国际平均 货币单位 RMB RMB RMB EUR EUR USD USD USD JPY 股价（12.30） 29.3 5.9 21.3 42.0 52.7 15.8 35.9 32.6 395.0 08EPS 0.25 0.3 0.8 4.0 5.3 1.9 2.8 3.8 16.0 09EPS 2.06 0.3 1.1 4.6 5.8 1.4 2.7 3.2 17.8 08PE 117.2 23.8 25.4 10.5 9.9 8.5 12.9 8.7 24.7 12.5 30.7 30.1 38.9 15.7 23.8 24.6 34.1 28.0 25.4 34.2 9.6 7.3 5.7 19.8 10.6 30 16.3 11.9 14.1 23.7 6.9 14.6 09PE 14.22 21.2 18.7 9.1 9.0 11.5 13.5 10.1 22.2 12.6 18.2 19.8 19.4 12.2 16.5 21.3 26.2 20.7 18.7 20.2 10.7 8.7 6.7 16.3 10.6 19.44 13.2 12.1 17.6 18.8 6.0 13.5
RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB CHF EUR EUR JPY
23.6 13.9 13.6 7.1 19.8 29.8 20.5 13.5 21.3 22.3 15.6 53.3 42.9 366.0
0.8 0.5 0.4 0.5 0.8 1.2 0.6 0.5 0.8 0.7 1.6 7.3 7.5 18.5
1.3 0.7 0.7 0.6 1.2 1.4 0.8 0.7 1.1 1.1 1.5 6.1 6.4 22.4
RMB DKK EUR EUR EUR INR
24.3 40.0 12.7 10.0 111.0 60.8
0.81 2.4 1.1 0.7 4.7 8.9
1.25 3.0 1.1 0.6 5.9 10.2
资料来源：中电联，东方证券研究所
东方电气 600875.SS
电力设备行业资深分析师 88×6101 .cn
中性 减持（维持） 29.30 元 35 元
23938 中国 电力设备 2008 年 1 月 14 日
2008 年对于公司来说异常艰难， 一方面由于上游原材料上游使 得公司成本压力极大，另一方面由于地震影响给公司带来 15 亿元左右的非经常性损失。由此给公司股价带来的大幅调整也 使得公司的长期内在价值正逐步体现。
股价（2008 年 1 月 14 日） 目标价格（6 个月） 总股本/A 股（万股） A 股市值（百万元） 国家/地区 行业 报告日期 股价表现
展望 2009 年，一方面公司的原材料成本压力正逐步缓解，另 一方面公司获得了多项支持，包括与发电企业签订的订单和税 收优惠等。
年 报 点 评
上证综合指数
火电装机容量的下滑将使得公司部分订单延迟交货，这将有利 于公司减少外包比例， 提升公司的毛利率水平。 随着公司风电、 核电等新能源发电设备盈利能力的逐渐体现，公司的业绩将稳 步恢复。
我们对于公司 08 年-10 年业绩预测分别为 0.22 元、2.14 元和 2.63 元，维持“增持”评级。
资料来源：WIND
【 公 司 研 究 】
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关 系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利 益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。
主要财务指标 营业收入 同比(%) 归属母公司净利润 同比(%) 毛利率(%) ROE(%) 每股收益(元) P/E P/B
8% -1% 16% 1 -4% -91% 883% 19.3% 16.3% 16.7% 66.2% 6.0% 37.0% 2.44 0.22 2.14 9.24 103.25 10.50 6.11 6.15 3.89
12% .0% 32.0% 2.63 8.54 2.73
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
有色金属深度研究报告
东山再起――通胀下的资产选择
附表：财务报表预测与比率分析
资产负债表 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益合计 负债和股东权益 现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额
资料来源：东方证券研究所
756 7 348 632
10 861 817 0 378
76 461 -45 24 -62 693 - 226 393 6 367 -830 290 -2099
单位:百万元利润表 E 2010E会计年度
44499营业收入 31营业成本 79营业税金及附加 190 214 242营业费用 73管理费用
17905财务费用 744 862 968资产减值损失 52公允价值变动收益 351 351 351投资净收益 29营业利润 348 348 348营业外收入 440 362 323营业外支出
47051利润总额
36507所得税 净利润 19少数股东损益
31988归属于母公司净利润 75EBITDA 6 6 6EPS（元）
39083主要财务比率 877 会计年度 817 817 817成长能力 0 0 0营业收入 09营业利润 26归属于母公司净利润
47051获利能力 毛利率 单位:百万元净利率 E 2010EROE -896 5 偿债能力 402 420 429资产负债率 -99 -135 -261净负债比率 14 17 16流动比率 - -362速动比率 -346 290 135营运能力 23 -17 -16总资产周转率 0 0 0应收账款周转率 -36 0 0应付账款周转率 -13 -17 -16每股指标（元） 808 -1289 92每股收益
0每股经营现金流 0 0 0每股净资产 0 0 0估值比率 0 0 0P/E -265 176 92P/B -65 EV/EBITDA
6 187 .44 % -2.4% -3.9% 19.3% 8.0% 66.2%
0 -14 0 223 28 195 17 178
2008E -1.3% -32.6% -91.1% 16.3% 0.7% 6.0%
单位:百万元 E
63 70 441 495
-135 -261 351 360 0 0 -17 -16
88 23 23 6 339 4 201 10
2.63 % 30.0% 883.4% 16.7% 6.2% 37.0% % 23.6% 22.9% 17.0% 6.7% 32.0%
89.4% 1.10 0.63 1.08 5 9.88 2.44 -0.57 3.68 9.24 6.11 5
89.3% 1.10 0.63 0.68 3 5.93 0.22 -1.10 3.66 103.25 6.15 8
86.0% 1.16 0.67 0.73 3 6.28 2.14 2.93 5.78 10.50 3.89 6
83.1% 1.22 0.72 0.72 3 6.19 2.63 2.83 8.23 8.54 2.73 5
特变电工 600089.SS
管理优秀的输变电设备公司
公司是国内最大的变压器生产企业，目前拥有 160 亿元的闭口 合同，增发 15 亿资金保证了公司产能从 1 亿 KVA 扩张到 1.8 亿 KVA， 产能的扩张将使得公司充分受益于电网公司的追加投 资。
电力设备行业资深分析师 88×6101 .cn 投资评级 买入
中性 减持（维持） 22.38 元 30 元 48 26817 中国 电力设备 2008 年 1 月 14 日
股价（2009 年 1 月 14 日） 目标价格（6 个月） 总股本/A 股（万股）
公司通过套期保值和集团统一采购等措施保证原材料的供应, 降低采购成本，另一方面公司的产品结构不断优化，目前公司 沈变 500KV 以上产品所占比重已经超过 80%,衡变超过 60%, 公司高端变压器的市场占有率超过 30%， 这两个原因导致了公 司产品的毛利率不断提升，原材料价格的逐渐回落未来将进一 步提升公司产品毛利。
A 股市值（百万元） 国家/地区 行业 报告日期 股价表现
60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
年 报 点 评
上证综合指数
随着公司产能的扩张，规模经济效益正在逐步体现，一方面体 现在原材料的集中采购上，另一方面体现在管理费用和财务费 用的节省上，2008 年三季度管理费用率和营业费用率分别 3.85%和 5.49%，同比分别下降 2 个和 0.2 个百分点。
公司未来在海外市场开拓以及新能源业务方面可能有新的突 破，成为公司新的业绩增长点。
我们预测公司 08 年-10 年业绩分别为 0.82 元、1.29 元和 1.65 元，维持 “增持”的评级。
资料来源：WIND
【 公 司 研 究 】
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关 系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利 益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。
主要财务指标 E E 营业收入
同比(%) 45% 30% 46% 37% 归属母公司净利润 539 984
同比(%) 134% 83% 57% 28% 毛利率(%) 19.4% 20.6% 21.8% 21.5% ROE(%) 21.8% 28.0% 30.5% 28.1% 每股收益(元) 0.45 0.82 1.29 1.65 P/E 51.02 27.93 17.84 13.91 P/B 11.14 7.81 5.43 3.91
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
有色金属深度研究报告
东山再起――通胀下的资产选择
附表：财务报表预测与比率分析
资产负债表 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益合计 负债和股东权益 现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额 33
571 756 7 187
0 4 3 464 166
8 354 752 单位:百万元 E
9 280 4 464 111 84
79 22 7 967 166 166
22099 单位:百万元 E 36
108 89 -80 -100 -626 -834 11 8 -0 0 -4 1 80 100 964 -200
0 0 0 0 0 -89 -95
利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 EBITDA EPS（元） 主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入 营业利润 归属于母公司净利润 获利能力 毛利率 净利率 ROE 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 02 25 594 384 195 33 0 100 598 117 17 697 87 611 72 539 974 0.45
476 81 0 0 150
单位:百万元 E
49 67 5 951 108 89 0 0 0 0 80 100 7 117 18 18 9 462
% 95.0% 134.3% 19.4% 6.0% 21.8%
% 100.0% 82.7% 20.6% 8.5% 28.0%
% 52.8% 56.6% 21.8% 9.1% 30.5%
% 35.0% 28.2% 21.5% 8.5% 28.1%
181 195 -100 -228 30 -335 457 -66 56 520 -247 -277 427 -248 865 874
13 158 81 -150 -588 27 -622 800 -28 150 591 679 0 344 -85 -347 610
66.8% 1.23 0.86 1.03 7 11.36 0.45 0.57 2.06 51.02 11.14 29
64.6% 1.26 0.89 1.02 7 10.78 0.82 0.54 2.94 27.93 7.81 19
65.0% 1.25 0.89 1.12 7 11.36 1.29 1.06 4.22 17.84 5.43 13
62.6% 1.39 0.98 1.17 7 11.14 1.65 1.27 5.87 13.91 3.91 10
资料来源：东方证券研究所
金风科技 002202.SZ
出色的风电设备龙头企业
公司是国内最好的国内风电设备制造企业之一，过去在 600KW、750KW 上的制造能力在国内一枝独秀，2008 年随着 公司 MW 级产品的逐步规模化投产， 公司相当于跨过了技术升 级的又一道门槛。事实证明，有技术实力和研发底蕴的公司必 然在新产品的竞争中领跑。
电力设备行业资深分析师 88×6101 .cn 投资评级 买入
中性 减持（维持） 27.80 元 30 元 00 27800 中国 电力设备 2008 年 1 月 14 日
股价（2009 年 1 月 14 日） 目标价格（6 个月） 总股本/A 股（万股） A 股市值（百万元） 国家/地区 行业
我们预计全国 2009 年的新增风电装机速度必然下降，全年大 约在 650MW 左右， 质量问题一直是我国风电发展中一个隐忧， 在这种情况下，只有那些研发实力强、上游零部件控制能力强 的公司才有可能在未来激烈的竞争中胜出。
报告日期 股价表现
年 报 点 评
上证综合指数
我们对于公司技术开发、设备制造、风电场经营这一盈利模式 一直认同，我们认为，公司未来有可能进一步向上游零部件进 军，完整的产业链打造将提升公司的竞争力以抵御行业风险。
10% 0% -10% -20% -30% -40%
资料来源：WIND
【 公 司 研 究 】
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关 系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利 益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。
主要财务指标 营业收入 同比(%) 归属母公司净利润 同比(%) 毛利率(%) ROE(%) 每股收益(元) P/E P/B EV/EBITDA
3% 630 97% 29.8% 21.8% 0.63 48.57 10.61 44
100% 806 28% 23.3% 22.2% 0.81 37.92 8.41 30
90% .5% 25.6% 1.25 24.38 6.25 18
10% .6% 22.5% 1.42 21.59 4.85 16
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
我们预测公司 08-10 年业绩分别为 0.80 元、 1.25 元和 1.42 元， 维持“增持”评级。
有色金属深度研究报告
东山再起――通胀下的资产选择
附表：财务报表预测与比率分析
资产负债表 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益合计 负债和股东权益 现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额
资料来源：东方证券研究所
80 764 18 480 972 0 554 4 216 78 255 0 466
864 4 4 980 120 709 0 935 53 61 0 8 7800
单位:百万元 E
4 9 216 641 453
7 470 04 17
86 70 39 143 13731 单位:百万元 E -272 25 73 101 55 23 -1 -1 - -1 -758 -251 700 200 0 -0 -57 -51 463 -540 517 -517 0 0 0 0 0 0 -55 -23 -567 2081
利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 EBITDA EPS（元） 主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入 营业利润 归属于母公司净利润 获利能力 毛利率 净利率 ROE 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA
78 11 100 153 23 30 0 1 610 17 0 627 -8 635 5 630 647 0.63
322 -20 24 0 1 927 17 0 943 132 811 5 806 941 0.81
单位:百万元 E
42 46 352 381 603 665 55 23 26 25 0 0 1 1
17 0 0 3 251
% 92.4% 97.0% 29.8% 20.3% 21.8%
% 51.9% 28.1% 23.3% 13.0% 22.2%
% 58.4% 55.5% 21.5% 10.6% 25.6%
% 13.1% 12.9% 21.6% 10.9% 22.5%
14 23 -1 -148 24 -345 370 -1 24
34 -20 -1 -791 -13 - -0 -48 870 0 900 500 -50 -480 -408
46.1% 2.15 1.72 0.93 6 6.55 0.63 0.55 2.88 48.57 10.61 44
52.5% 2.01 1.43 0.94 7 6.80 0.81 0.02 3.64 37.92 8.41 30
59.1% 1.59 1.02 1.19 6 6.64 1.25 -0.27 4.89 24.38 6.25 18
53.4% 1.78 1.16 1.00 7 5.20 1.42 2.87 6.31 21.59 4.85 16
浙富股份 002266.SS
高成长的水电设备专营公司
电力设备行业资深分析师 88×6101 .cn 投资评级 目标价格（6 个月）
公司是国内唯一一家专业化生产中大型水电设备的公司,收入基本全部来 自于水电设备生产,近年来市场分额不断提升,目前超过 10%。
增持 中性 减持 22.76 元 30 元 14319 /
中国 电力设备
股价（2009 年 1 月 14 日） 总股本/A 股（万股） A 股市值（百万元） 国家/地区 行业 报告日期 股价表现
水电行业近年来作为可再生能源被国家大力鼓励发展,根据《可再生能源 中长期发展规划》,到 2010 年全国水电装机容量将达到 1.9 亿千瓦,其中 中大型 1.4 亿千瓦,到 2020 年,全国水电装机容量达到 3 亿千瓦,其中中大 型水电 2.25 亿千瓦。我们预测实际水电发展应该好于预期,2015 年之前 保持 10-15%的水电装机增长速度,2015 年之后将会有所回落。
（2009 年 1 月 14 日）
公司的未来看点除了传统的水电设备,还有潮汐发电和抽水蓄能。我国可
年 报 点 评
开发的潮汐能装机容量为 21570MW,年发电量 619 亿千瓦时，占世界各 国的 34-44%，而且潮汐发电的成本只相当于火电站的八分之一，具有运 行可靠和综合经济效益高的优势， 未来发展空间巨大。 公司通过中标韩国 SIHWA 潮汐电站项目 10 台 26 MW 灯泡式贯流机组进入该领域， 显示了 公司的竞争实力；抽水蓄能是用来平滑用电峰谷的重要手段之一,未来将 和我国的核电建设紧密相关,未来 15 年我国将建设
万千瓦的 抽水蓄能电站,设备投资额将达到 600-800 亿元,市场空间巨大,公司在该 项目上技术储备丰富,未来前景可期。从实际运行情况来看，国内抽水蓄 能市场启动可能要快于潮汐发电， 两块业务的前景都值得期待， 尤其是常 规水电投资出现回落以后。
深证成份指数
- 50% 08-08 08-08 08-08 08-08 08-09 08-09 08-09 08-09 08-10 08-10 08-10 08-10 08-10 08-11
资料来源：WIND
财务预测 E E
水电作为可再生能源中成本为低廉的发电方式， 其周期性并不强， 而且公 司过去几年所体现出来的成长性足以与风电设备公司相媲美,我们有理由 相信公司未来的高成长速度将依然保持,根据我们的测算,08-10 年的 EPS 将分别达到 0.84 元、1.14 元和 1.52 元，复合增长率超过 35%,股权激励 的实施将有利于公司业绩的实现，我们的投资建议是买入并长期持有。
营业收入 同比(%) 净利润 同比(%) 毛利率(%) ROE(%) 每股收益(元) P/E
P/B EV/EBITDA
482 784 % 63% 36% 37% 81 121 164 217 218% 49% 36% 32% 27.2% 27.6% 27.6% 27.6% 37.4% 14.7% 16.6% 18.0% 0.56 0.84 1.14 1.51 42.58 28.51 21.01 15.87 15.91 4.18 3.49 2.86 41 24 17 12
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
【 公 司 研 究 】
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关 系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利 益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。
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附表：财务报表预测与比率分析
资产负债表 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益合计 负债和股东权益 现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额
资料来源：东方证券研究所
单位:百万元
123 18 49 125 47 214 0 154 27 34 750 525 45 75 405 0 0 525 9 107 51 58 216 750
565 212 31 79 114 77 451 0 284 27 141
102 595 0 0 698 9 143 501 178 823 E
41 108 154 105 731 0 484 27 220
139 805 0 0 944 9 143 501 342 986 E
57 147 211 143 732 0 580 27 125
利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 EBITDA EPS（元） 主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入 营业利润 归属于母公司净利润 获利能力 毛利率 27.2% 16.7% 37.4% 27.6% 15.4% 14.7% 73.8% 198.4% 218.1% 62.6% 67.5% 49.4% E
2 10 35 1 4 0 0 79 13 1 91 10 81 -0 81 80 0.56 8 3 16 67 -6 4 0 0 132 30 2 161 40 121 0 121 138 0.84
单位:百万元
770 4 21 90 -11 4 0 0 185 35 2 218 55 164 0 164 194 1.14 % 39.8% 35.7% 27.6% 15.4% 16.6%
124 -14 4 0 0 253 38 3 289 72 217 0 217 268 1.51 % 36.8% 32.4% 27.6% 14.9% 18.0%
单位:百万元
0 1 -0 0 -54 -119 121 0 2 129 30 0 95 51 -47 38 1 11 -6 0 66 2 -250 250 0 0 447 -45 0 36 450 6 391 4 20 -11 0 70 0 -300 300 0 0 11 0 0 0 0 11 -46 7 29 -14 0 86 0 -30 30 0 0 14 0 0 0 0 14 301
净利率 ROE 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA
70.0% 1.02 0.78 0.83 5 4.45 0.56 0.19 1.51 42.58 15.91 41
45.6% 1.55 1.38 0.69 5 6.42 0.84 1.36 5.75 28.51 4.18 24
48.7% 1.28 1.12 0.61 4 6.40 1.14 1.70 6.89 21.01 3.49 17
51.5% 1.37 1.21 0.66 4 6.42 1.51 2.22 8.40 15.87 2.86 12
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分析师承诺
邹慧：电力设备行业资深分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态 度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也 将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。
投资评级说明
－ － 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 － 行业投资评级的量化标准 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
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