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讯发通讯强势入驻遂宁，本公司强力打造品牌数码产品分期服务，涵盖手机、电脑、相机等各大品牌数码产品分期。所有产品均保证原装正品，海量现货现场办理现场拿货。讯发通讯批发，高价回收二手手机，维修，换屏配件等业务，今天美元/人民币一周期和一月期掉期均创两年新低。境内的掉期市场是中资行主导的，而大行在即期和掉期市场“奉命结汇”之后，必然要拆借美元以保证足够的流动性，这就抬升了境内的美元需求。路透报道称，央行在掉期市场干预有四两拨千斤的效果，一方面用的美元少，几个大单就可以下来；另一方面可以稳定市场情绪。另外，央行也做出姿态，表示不会坐等人民币贬值。周二，美联储贴现利率会议纪要显示，4个地区联储要求上调贴现利率，上次会议时为2个，其余8个地区联储支持维持贴现利率不变。该纪要表明美联储距加息接近，但6月不太会行动。地区联储普遍反映，消费者支出喜忧参半。一些地区联储指出了全球经济和金融市场对出口领域的可能影响。当然，不是说美联储加息没依据，单从数据看，美国经济已经到了非加不可的地步了：旁白：这还不加息，还等啥时候？问题就在于此，这就靠美联储低息政策刺激出来的幻象，你这边加息，幻象可能就消失。而对于中国央行而言，惊慌是必然的，因为人民币贬值态势实在太明显了：根据兴业银行的报告，中国国内生产总值的12%面临损失风险。这就是棘手的地方，也是“贬值看起来是不可避免的结局”的原因。旁白：这个也许吧，但美元似乎也好不到哪里去吧？2008年美国银行业的坏账都跑到哪里去了？被美国政府买下来了。所以说美元强，你就当秋风过耳的笑话。人民币与美元已经形成事实上的货币联盟，都被美国国债捆在一起啦。但有一点是肯定的，人民币兑美元的升值的基础因素，现在看已经彻底消失了：2015年全年，西部地区民间投资增速呈逐月下行态势，到2015年底全年民间投资增速已经急降到3.9%。一旦民间投资下来，你就要明白，东部产业向中西部转移的大过程，已经基本结束了。这种背景下，人民币升值的动力固然没有了，美元升值压力其实也没有。所有政府的债务规模都到史无前例的地步，不管谁加息，最后结果都是经济内爆，溅起各国一身血浆。“美联储加息预期升温后，美元自然要升值，大家都去换美元了。”一股份行交易员表示。美国费城联邦储备银行总裁哈克周一表示，美联储应该在6月中的政策会议上升息，除非在这之前的数据显示，美国经济正脱离正轨。 此前美国波士顿联邦储备银行总裁罗森格伦对英国金融时报表示，（美国经济）“接近全面达到”美联储升息的条件。美元/人民币一周期掉期周二收盘报2.3点，为逾两年新低，一个月期收盘报26点，亦创逾两年新低，一年期报525点，收盘创逾两个月新低，较上周二分别下跌86.86%、67.09%，33.38%。而同期在离岸市场上，美元/人民币一周期掉期报15.5点，一个月期报98点，一年期报1615点，较上周二分别上涨5.95%、18.07%，4.19%。当这一趋势持续四天，许多一开始不以为意的小银行也感到焦虑，开始大量买入美元。“之前央妈就在掉期市场做buy/sell来获得美元来干预即期市场，同时也通过远期购汇20%的准备金收走了美元，市场上美元的流动性越来越少。五月以来大行开始在市场上拆借美元，境内的美元流动性就更紧张了。”前述股份行交易主管称。而或许正是央行的这一预期管理，令以往一贯供应美元流动性的大行反手在市场回笼美元，更是触动市场神经，引发市场对美元流动性紧缺的焦虑情绪。“第一天（美元）紧张的时候觉得是偶然一天，没关系，第二天也这样，接连三天了，人的心理和忍耐度是有限的 ，都焦躁起来，...我们也只能这样，能收（外汇）尽量收。”一城商行交易员指出。不过上述贸易公司交易主管指出，央行在掉期市场干预有四两拨千斤的效果，一方面用的美元少，几个大单就可以打下来；另一方面可以稳定市场情绪。另外，央行也做出姿态，表示不会坐等人民币贬值。而之所以在长短端都干预，也是央行的交易策略，为了使用最少的弹药达到最好的效果。因为一旦黑天鹅事件发生后，人民币贬值预期将大幅增强，这会导致外贸企业推迟结汇，进而银行结售汇逆差就会扩大，这会进一步加重贬值预期，形成恶性循环。此前，外管局曾多次在新闻发布会上表示，有足够的政策工具应对美联储货币政策的正常化。他并感叹称，中国境内美元利率最近快速上扬，掉期点子迅速下降，显示中国境内对美联储加息的反应比美国更为敏感，但现在来看市场的反应“有点夸张”。这的确需要考虑到银行的季度性流动性考核的因素，因为这一考核中最重要的是流动性的考核，并不在乎收益，所以很难用交易思维来看待这个市场变化。他并表示，不排除维持一段时间的美元流动性收紧，考虑到月末或者季度末的资金安排，大家也会提前开始动手。 如果境内美元比较薄的话，未来美元拆借利率上涨的幅度会大一些，这也是市场的一个考虑因素。“还是密切关注大行的流动性状况，他们松市场就松，他们紧市场就紧张。”他称。大家的理由也惊人一致，归纳起来核心有两点：当然，还有人会质疑，7月议息会议后没有新闻发布会，那时加息不符合“惯例”。但正如董德志所说，临时宣布安排一场新闻发布会的门槛并不高，并且历史上这种情况也数次出现。目前，期货市场对于7月加息的预期也远高于6月。绝大多数与会者认为，如果未来数据显示，经济在二季度增长加速，劳动力市场保持强劲，通胀朝着美联储2%目标前进，那么美联储在6月会议上加息是合适的。不过对于6月会议时，美国经济是否能改善到令美联储加息，与会者们持有不同的看法。近期工业产出、零售销售、房地产、消费者价格指数等数据均表现较 好，但一季度经济低迷的阴霾仍挥之不去，此外4月就业数据也大幅弱于预期。会议纪要显示，一些官员并不担心一季度GDP数据糟糕，认为这只是暂时现象，预计二季度GDP数据会显著向好。而另一位今年不具备投票权的旧金山联储主席约翰?威廉姆斯（John Williams）表示，他预期今年美联储仍可能会加息两到三次，2017年的加息进程为三到四次，但他强调未来的会议是现场会议，一切取决于数据，也强调美联储仍然面临海外市场的不确定性。他称：“考虑到美国劳动力市场的改善，以及通胀上升的信号，预期美联储可能在今年下半年加息仍是合理的。”大前年有个人去世了，他叫乔布斯，乔先生离去之后地产界有一个名人潘石屹就发一个微博，他说怀念乔先生最好的办法就是把降到一千块钱一台，很多网友调侃，说潘先生你什么时候把你的房子降到一千块钱一平米，就是对你老人家最好的怀念，还有人提出来一千平米要一潘，五千块钱叫五潘，后来潘石屹说现在怀念我还早了一点。苹果手机的价格变化和城市中的地产、房产价格变化有什么不同？我们可以想想，苹果公司没有什么自然属性的限制，与房地产相比较，苹果手机一年就可以生产三千万台，但是没有哪一个城市的房子可以无限多地盖。我在演讲中提到了一个政策，今年一线城市说要加大供给，但实际上在整个第二季度里面，一线城市包括深圳在内几乎没有土地出让，并不是不想加大供给，只是存量少。房价升也是这个道理，例如北京四环以内、五环以内没有供给，自然物以稀为贵。第二方面，北京上海这样的地方，越往城乡结合部和远郊盖房子，核心地区的房价就越贵，这和电视机、汽车不一样，一万台不够卖生产五万台，再生产五十万台，价格还不下来吗？同样是开发商盖房子，楼层面积什么都一样，唯独盖在昌平、盖在延庆和核心市区的房子差别非常大。往郊区盖的房子多，核心市区的房子稀缺程度就越高。黎明楷：涨得多高真的很难说，因为土地跟房产价格有关系，也跟经济环境有关系，就是这个地方的经济好了，大家都想过来这里做生意、赚钱，那么这里的地、房产就会越来越值钱。现在虽然说中国的经济是在调整阶段，但是我估计中国经济应该还是有快有慢，基本上保持一个不低的速度增长，这样的话，中国的房产应该也只会是越来越值钱。因为以前有一个关于人口密度的问题，会对城市房产的价格有影响。中间还有一个因素，即除了人口密度还有经济发展因素，并不是人口密度越大房产价值就可能最高。如果是看好中国未来的发展，可以看看中国的一线城市，如果人都集中在深圳、上海、北京这三个大城市，估计未来涨的机会还是很大，什么时候到顶真的很难说。向松祚：我提出一个疑问，如果我是今年或者这两年在北京博士毕业，不可能在北京待得下去。因为我看了一下平均的房价，西城区、东城区、宣武区，反正市内的这些区房价最低是6万多，最高的已经超过10万。在北京的博士，毕业一年工资20万算可以的了，也只能在中心区买个2-3平方米的房子。如果博士毕业在纽约找到比较好的工作，一年可能赚到8-10万美元，再差一点6-7万美元，纽约最高时候的均价不到2万每平方米。我就希望两位回答，这个房价能不能涨到天上去？陈淮：你这是在给我挖一个坑。1998年人民日报有一个评论员文章讲了和你一模一样的道理，四分之一个世纪过去，向博士又给我们讲了一个故事，那个时候房价一千九百块钱一平米，大学生得多少年不吃不喝才能买？第一，纽约的房价在过去一百年里涨了一百倍，我们大约划一条曲线，一百年始终是上涨的，但是后十年只涨了一倍。你说从文革开始到现在纽约房价涨多少？涨了一倍，你说它是涨了还是没涨？所以你实际上提了一个伪命题。第二，房价的涨跌还有货币因素，究竟人民币比以前更值钱了还是更不值钱了？我想向教授又是货币经济学张五常先生的高足弟子，他没有把这种严格物理定义的计量单位和有物理定义的长度、计量混为一谈。如果我们其他城镇在这些方面改善了，北京还会这么集中吗？因为这么多的优质资源都集中在这儿。另外，只是东京、大阪两地房价涨，日本人自己说最大的问题不是价格泡沫，而是过疏化和过密化，人口过度向东京、关西、关东两大地区集聚。最后我们来谈谈北京房价还会不会涨，其实这种问题就像问以后还会不会得病一样。今天来的都是红光满面的，谁举手告诉我将来这辈子肯定不会得病的？所以，如同一个明天会不会得病一样的问题，向博士你怕什么。向松祚：我不是吓着了，正好你提出一个好问题，你说纽约在过去涨了一百倍，但是要给今天在座的大家提出一个稳定的预期，虽然这些话也没办法反驳，但是其实这些话说了等于没说，大家也没有听明白。比如说北京房价也好、地产价格、土地价格也好，从什么时候开始进入一个非常缓慢的一个阶段？就是说再过五十年就只涨一倍，前面涨的太猛了，有没有什么因素或者标志告诉大家？大家都想在北京找机会，这没有错，但是我不认为这是一个问题。现在普遍感觉北京房价太高，我就想大家给一个判断，什么时候这个拐点会出现，或者这个拐点有没有可能出现？只是有一个现象，收入其实一直在增加，因为收入每一年有一个很稳定的增幅，有些时候我们觉得房价很高的时候，用收入去比好像没法儿买的起，但是其实一拉长线也没有差这么远。比如现在一般的工人工资都升了一百倍，如果以房产价格拉长线来讲也没差这么远，但以全国平均水平来讲，某一些城市肯定是跑得快的。刚才说为什么北上深这几个城市，因为人口集中，所以应该价钱就会升得更高，包括收入。未来一段时间北京房价有可能还会升，但是升速确实会受全球因素影响。现在大陆收入、房价都能以一个很高速的增长，比其他国家还高，因为以前起点低，可以靠出口赚钱，在全球范围内也是如此。但是地球就这么大，发展空间和资源有限，增速自然就会放缓。就像美国的经济曾经也有一段时间高速发展，但到达了顶点后，增幅肯定要放缓。经济增幅放缓了，土地的价值也会放缓，但是掉下来的机会不高。陈淮：十多年来关于拐点这个词媒体没有用对过，由加速上升到减速上升，比如说逐年10%、15%、30%的增速，变成逐年涨20%、涨10%，这个增速下降的转折地方叫拐点，或者由减速上升到加速上升下降也是一样，叫拐点。从这个意义上说，北京的房价拐点已经出现了，100万涨到130万涨30%，300万涨30万涨10%，在同样时间段的增长速率降低了，这一个转折点叫拐点，不是由升转降叫拐点。房价能否买得起是和收入成正比而变化的，收入从36元涨到136元、1360元的时候，人们的新增收入几乎百分之百都是要投入到生活改善、饮食和衣服等方面上，但是从3000元涨到4000元，住房增长能力增长到多少？百分之一百。这叫在不同阶段的收入消费存在需求弹性。当人们越过了满足吃穿层级以后，新增部分收入的主要指向就是住和行，所以为什么房价涨了以后还有人买得起？是因为人们的边际支付能力是以加速度上升的。熟悉纽约的人知道，美国有两种生活方式，一种纽约生活方式，一种纽约以外的生活方式。大部分美国人不愿意住在纽约，但住在纽约的人认为纽约是天堂，住在纽约以外的人却认为纽约是地狱。要怎么样才能达到均衡点？当负成本和正收益相交的那一点，就是多付了成本之后，收益要小于代价的时候，人们就不住在这儿了。每一个人都有不同的相交点和曲线，所以纽约、伦敦、巴黎并没有无限的扩大。再举例新兴经济体国家，韩国4700万人，2200万人住在大首尔地区，但是最近几年第一次出现首尔地区人口向外流出了，这也是首都功能的疏散带来的。这本来是我们很容易能画出一张坐标图的，当然其中包含着若干痛苦。虽然你很优秀，但是留不下，这是客观历史决定的，说不定一个补鞋匠的儿子也能在北京留下来。向松祚：陈教授的演讲中说到中国房地产的分化，我想北京确实太特殊，也有一个数据说中国的富豪三分之一都在北京，总而言之就是全国很多地方的优秀人物或者有钱的人都往北京奔。我相信中央这个判断是正确的，同时也很全面，如果房地产市场都是大家想象的这么好，需求这么强劲，供销两旺，为什么还要提出去库存？黎明楷：其实陈主任讲了，有分化的，去库存并不是所有城市都去库存。现在一线和部分二线城市已经不用去库存了，但其实还有很多地方的库存量是很大的的。杠杆的问题，我们买房都不是一次性付款，全都有杠杆，杠杆早就存在，或者更广泛地来讲，应该是有金融业就有杠杆了，金融就是借钱给人家的，做生意要杠杆，购买土地要杠杆，问题就是杠杆的比例要调控。我不是做房地产企业的，一般看的杠杆就是贷款比例跟资产比例，我觉得安全是贷款少于资产。如果说稳健经营，这个要看每一个企业在经营方面，对于风险的接受程度怎么样。陈淮：加杠杆与杠杆高低与否，是一个短期的金融货币现象，而房地产业发展、老百姓居住条件改善、中国的城市化是个中长期的事。孩子得了重感冒你说他没出息，考不上清华大学、娶不上漂亮媳妇儿了？没那么严重。加杠杆是一个很大的问题，中国房地产业究竟是个什么状况？不是回答不了你，但是第一，不能轻易告诉你；第二，今天时间不够，这个话题就太大了，但是去杠杆这件事可以说说。第一层意思，房地产盖房子这件事，借钱是天经地义的，别以为去杠杆就是不借钱、少借钱，那是不可能的，农村老农民给儿子盖房娶媳妇也得和十里八乡、亲朋好友、左邻右舍见面，动用农村社区信用资源。房子的生命周期本来就是和负债捆绑在一起的，不仅是开发商盖房子借钱，老百姓买房子的时候要借钱。以后还贷，就是将来我不欠钱，房子也是我的资产，可以把它抵押给银行作为资产。房子的生命周期本来就是人民群众的资产信用，不让老百姓凭这个资产信用借钱，实际上是对个人利益的侵害。去杠杆不是不借钱、少借钱，房子这些东西就是一个借钱的依据。第二层意思，加杠杆多少才是好？这个说不清楚。我有一二百万的房子，要把它卖了以便将来买三百万的房子，银行按揭给我210万，还缺90万首付，于是这90万用首付贷的方式解决，这个百分之百的杠杆行不行？存在什么风险？合理平衡点这个问题其实本来就是一个愚蠢的问题，在改善性需求里面没有去杠杆的问题，因为本来就是资产信用的问题。这些问题谈论了十余年都没有得到改善，这是杠杆风险的来源之一。如果我们发生恶性通胀，银行利率翻一番，年轻人月供可能要付九千到九千五，因为在按揭头3-5年，还月供的90%以上是还利息，如果恶性通胀，翻一番要还九千，还得起吗？这个时候，杠杆就是要政府通过贴息等政策对这些需求群体的杠杆加以保护，而不是去收房一季度中国经济的良好表现让全世界松了一口气。可是仍有一些人质疑中国，这一次，他们将目光转向“债务”问题。银监会发布的2016年一季度数据显示，商业银行的不良贷款和不良贷款率呈双双上升的态势，银行业资产质量面临较大压力。据外媒报道，中国正加大清理银行坏账力度，由国家主导的一个“债转股”计划从3月初的大约1200亿美元飙升至4月底的2200多亿美元，不到两个月整整增加了1000亿美元。增幅之大，暗藏着银行不可预知的坏账危机。这还不够，中国的坏账“原子弹”在银行贷款总额中占比已高达20%。政府可能不得不向银行体系注入10.6万亿元人民币的新资本，这相当于15.6%的国内生产总值(GDP)。这个坏账率之高，令人惊叹。为什么会产生坏账堆积呢？目前中国的市场经济主体有的不是真正的自负盈亏，比如很多国企欠了银行的钱，最后经营不善没钱还，这可怎么处理？有的是债转股。如果能及时债转股了，也许可以避免破产，但从何谈起自负盈亏，长期循环下去，僵尸企业不清理，经济如何激发活力？这也将银行的贷款坏账转化为了债券，延长了企业还债时间。这个计划被誉为一项成功创新，因为它化解了地方政府受到的债务压力。通过债转股来大量削减不良资产。这种方法在上世纪80年代和90年初的拉美债务危机中很流行。它可能争取到一些时间，但并非解决之道。1、胁迫银行成为那些无力偿还贷款的企业的利益相关者，将在今年进一步拖累银行利润。2、再一次巧妙地将债务风险转移到股市上，最终还是会由广大股民买单。坏账银行，即资产管理公司，是一个专门处理不良资产的股份公司，可收购和消化银行机构庞大不良资产（问题资产和有毒资产），可以自由买卖资产，发行债券。简单而言，坏账银行就是“先低价收购一堆烂瓜，再挑出好瓜卖掉”，类似于“肾透析”。坏账银行与1980年代美国救助储蓄协会时成立的美国处置信托公司和中国1998年成立四大资产管理公司剥离国有银行不良资产的做法相似，即政府以一定的价格从商业银行收购不良资产，然后进行整合最后以一定价格出售。此前，中国已有华融、长城、东方和信达四大国有资产管理公司。1999年，亚洲金融风暴中，中央金融工作会议决定将工、农、中、建四大银行的1.4万亿元的巨款坏账果断剥离。四大国有资产管理公司是此类债务的主要买家，2011年至2014年间，它们的资产总额从3450亿元人民币（合530亿美元）飙升到1.73万亿元人民币（合2680亿美元）。其中大部分集中在钢铁、煤炭、房地产等行业，这些行业在中国经济放缓中首当其冲。由于很大一部分债务是按面值购买，这些交易在清理四大银行资产负债表的同时，也给四大资产管理公司留下了毫无悬念的亏损。由于地方政府的地方债剧增，仅仅靠四大资产公司的“国家队”收购债务已不够用了，地方版“坏账银行”迎来设立高潮。这样做可以加速核销银行坏账，有效缓解银行信贷压力，解决本地区资产质量问题。由于政策限制，地方资产管理公司主要做不良资产的“重组和清收”而非“转让”。所以这些“坏账银行”背后的股东包括地方国企、当地民企和四大资产管理公司。政府的第四个大招：重启不良贷款证券化市场有分析指出，通过将银行不良资产转换一种形式，或许能拖延危机爆发的时间。尽管政府使出各种大招来消化银行的坏账，大家似乎也都做起了不良资产处置的大生意，坏账变成了一笔好生意。但是中国处置不良资产的回报率有多少？这个问题应该引起监管部门的警惕。一旦债务问题如果要引爆，将会从不良贷款开始，首先银行不能每次都靠政府出钱来江湖救急，银行更应该及早规避不良贷款风险；其次，从政府监督角度来说，对老百姓负责，是监管机构不能动摇的底线。央行在一季度货币政策执行报告中，曾特辟专栏详解了目前的人民币中间价定价规则，即“收盘汇率 一篮子货币汇率变化”。春节以后，央行的确是照此规则来制定人民币中间价的。但值得注意的是，这个机制并不是一个市场化的规则，而是同时体现着市场供求与政策意图。这是因为“一篮子货币汇率变化”是一个既难以量化、也不够透明的变量，央行在这一部分的设定上有较大的随意性（港交所与汤森路透的可交易人民币指数推出后，可能会大大压缩央行的这种随意性）。春节后在实行新的人民币中间价定价规则的同时，央行亦在践行所谓的“策略性贬值”的思路。不过，短期内在美元升值压力之下，这种思路或需适度调整。这就是我们上篇报告中提出的，央行可能会尽量维持人民币对美元汇率的稳定，但会允许一篮子货币指数的“被迫”升值。而此前一段时间篮子货币的持续贬值，“不无巧合”地提供了这一缓冲空间。报道的原文看似简短，但其字里行间蕴含的意思却十分丰富。原文如下：三、“央行新闻处未回复《华尔街日报》的置评请求”是不是意味着央行心虚，所以不敢回应。四、最近人民币对美元出现阶段性的贬值，这个报道现在被抛出来是不是在为进一步的大幅贬值做舆论准备。就人民币汇率政策而言，起码笔者参加的历次会议上，非央行的与会人员从来没有达成过一致意见。无论是“人民币是否应该贬值”这种方向性的问题，还是“人民币贬值多大才合适”这类技术问题，从来都是众说纷纭、莫衷一是。其实这很容易理解，经济学发展到今天，经济学家们对“理性人”、“有效市场”这些基础性的问题都没有达成一致意见，何况汇率政策这种复杂的、实务操作性很强的问题呢。所以我们就不难理解为什么《华尔街报道》里面使用的是“一些经济学家和银行界人士”这种表述，因为肯定不是参会人员的一致意见。只是媒体特意强调了一下“一些人”的态度而已，至于为什么强调“这些人”而不是持不同意见的“其他人”的意见，很可能是由于“这些人”的意见更容易吸引大众眼球。其次，“接近央行人士”和央行是风马牛不相及的两个概念我们再看“接近央行人士”的具体表态，也有不少问题。1月4日是新年第一个交易日，当日人民币中间价报6.5032，比2015年的收盘价低开96个基点，中间价的低开带动即期汇率大幅贬值，人民币当日最低触及6.5381，比2015年收盘价下跌445个基点。但请注意，2015年12月和2016年1月，银行代客结售汇逆差（即期 远期）分别高达965和883亿美元，如此巨大的逆差压力下，人民币对美元贬值似乎应该是“顺应市场化机制的”，而不是“摒弃市场化机制”。所以笔者有点糊涂，这位人士眼中的“市场化机制”是什么意思。第二个问题：这位人士说“央行再次回到了根据当局意愿调整人民币中间价的老路上”。这明显过于贬低央行和商业银行的报价员了。根据笔者的调查，多家银行给央行报送的参考报价和央行公布的中间价差距并不大，这似乎说明央行的中间价报价是越来越透明了，而不是越来越暗箱操作。不知道这位人士是否向做市银行进行过实地的调查。笔者在微信文章里面也多次提前12个小时以上测算央行第二天的中间价，至少在连续6次的测算中，笔者测算的报价和央行最终的中间价保持了变化方向上100%的一致，具体点位的差距也基本控制在了30个基点以内。这说明中间价的报价绝对是有章可循的，不是随意拍脑袋拍出来的。各家银行在给央行进行报价时，首先需要根据上一交易日一篮子货币汇率的变化情况，计算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，然后再把计算得出的变动幅度和上一日的收盘价进行加总，才能得出当日人民币兑美元汇率中间价报价，并报送中国外汇交易中心。就拿今天的市场数据举例，今天下午人民币收盘价为6.5567，假如今晚国际市场美元维持今天白天的升值行情，美元指数收盘价达到6.42以上的水平，那么明天人民银行中间价就很可能开在6.5600上方。如果今晚美元指数回落至95.2左右，也就是与昨日收盘价差不多的水平，那么明日央行中间价就很可能开在6.5500附近，或者略高于6.5500的价位。如果今晚美元指数不上不下，收盘在95.30附近。明天央行中间价就很可能开在6.5550附近，上下误差可能在20个基点左右。简单点说，只要今晚美元指数不下跌，明天中间价逼近或突破6.5500是大概率事件，即期汇率在6.55左右晃悠也是大概率事件。很久没有写这么长的文字了，真累。希望对各位老朋友有所帮助。这次会议明确表明中国最高领导层已经对九个月前意外宣布的重大政策转变失去兴趣。中国央行于2015年8月表示，将让人民币汇率更加市场化，以此作为推动中国这个全球第二大经济体进一步对外开放的重要一步。据与中国央行关系密切的人士透露，1月4日，该行悄悄放弃了基于市场的人民币中间价定价机制。该行并未宣布这一转变，但官方已基本回归到旧有做法，即基于政府意图来设定每日中间价。这种政策上的反复折射出中国决策层对经济放缓驱动资本外流的担忧不断加重，至少眼下，政府官员认为人民币汇率市场化得不偿失。重新强调人民币稳定性也会让中国的贸易伙伴松一口气，他们担心人民币贬值会刺激中国出口，让其他出口国受到打击。中共官方媒体《人民日报》5月9日发表了一篇长文，对中国重回通过刺激实现经济增长的老路发出警告。知情人士称，习近平的高级经济顾问授意发表了这篇文章。这篇文章同时也强调了维持人民币基本稳定的必要性。中国国务院新闻办公室未回复记者的置评要求。人民币汇率市场化改革步伐的放缓令中国央行陷入应对人民币持续下行压力的困境。4月底以来，人民币已连续三周贬值。瑞银集团(UBS Group)估计，流出中国的企业和个人资金规模从去年12月和今年1月的超过1,000亿美元放缓至4月份的280亿美元。中国监管机构加强了旨在抑制资金外流的管控措施。在中国，汇率政策一直是政治色彩最浓重的经济问题之一。呼吁中国央行允许人民币顺应市场趋势贬值（中国央行去年8月份就曾暗示会这么做）的还包括中国商务部，该部门希望人民币贬值能够对出口企业起到扶持作用。这些经济学家认为，在经济增速下滑导致资本流出中国的情况下，人民币的估值已经过高。中国央行一直提倡人民币更加自由地浮动，希望以此让经济的运行更有规律可循。这在根本上回应了习近平上任之初的承诺，即让市场力量在经济运作中扮演“决定性的”角色。中国国家主席习近平希望确立人民币的国际地位，中央政府2015年经济工作的重点之一，即是让国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)将人民币纳入其储备货币篮子。由此引发的恐慌性反应令中国领导人感到不安。此后一两天中，习近平担任组长的中央财经领导小组指示中国央行稳定人民币汇率，该行之后通过进一步动用外汇储备稳定了人民币汇率。据了解去年12月份召开的中共年末经济工作会议的人士称，习近平在此次会议上暗示，中国金融市场的动荡让他对加快改革步伐的态度更加慎重了。在表象上，全球金融危机后主要经济体都进行了重大改革，恰如习近平总书记所概括的―“主要做法是统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司，尤其是负责对这些机构的审慎管理：统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行：统筹负责金融业综合统计，通过金融业全覆盖的数据收集，加强和改善金融宏观调控，维护金融稳定”。在本质上，各国改革都在努力解决两个根本性问题：第一，假如金融风险的存在性是永恒的，如何降低风险转化为危机的频率？第二，假如金融危机是不可避免的，如何降低危机对实体经济和公众损害的烈度？由此，人们的关注重点发生了革命性转变―从原来“只要每一个金融机构在财务上都是安全且可持续的，那么整个金融体系就是稳健的”转向“我们承认单个机构健康运行是重要的，但是在一个预期多变的时空，更重要的是确保全系统的安全性”，避免“覆巢之下，岂有完卵”的全局性悲剧的出现。这是一次理念的革命。第一，引入金融市场波动顺周期性和超调作为金融行为范式基本假定，这是一次认识论上的革命。长期以来，效率市场假说是金融监管理论的前提。恰如英国女王伊丽莎白二世2008年11月视察伦敦经济学院时提出的著名问题―为什么事前没有人预见危机？经济学家们的回答是，应该对理性假定和效率市场假说进行反思（钟震，2014）。如果这种反思具有正确性，那么微观审慎监管的不完备性自然凸显：单个机构乃至市场的行为天然具有过度或选择性解读某些信息，并以此作为看多或看空某种金融资产价格的判读依据。周小川（）以“集体失误”概括了危机行为，是中国系统性分析宏观审慎管理的开创性文献，从羊群效应、动物精神、信息理论和计算的复杂性、风险和收益的激励机制等角度分析了G20匹兹堡峰会和首尔峰会完整提出宏观审慎管理框架的内在逻辑。由此，中国金融理论和政策界开始了长达5年多的持续争论。微观审慎监管失败、市场评级机制失灵，都指向一个问题―金融机构财务报表无法规范性判断金融风险，由于监管者无法替代金融机构对某种一致性投资行为作优劣评估，那么唯一的方法就是釜底抽薪，从逆周期入手改变预期，进而避免羊群效应和泡沫形成及其破裂。因此，只有假设市场理性存在问题，才可能通过政策工具影响或引导预期，这也就从根本上否定了理性预期和效率市场在实践上的存在性。第二，宏观审慎管理制度作为顶层设计引入金融稳定制度体系，这是一次方法论上的革命。根据金融稳定理事会定义，宏观审慎政策是指通过审慎工具来防范系统性或系统范围的金融风险，以此来降低关键金融服务领域发生混乱的概率（FSB，2011）。因此，宏观审慎管理针对整个金融体系而非单个金融机构，其目标有三：一是加强金融体系对系统性冲击的承受力，二是防止系统脆弱性逐步累积，三是防止金融机构“大而不能倒”。宏观审慎政策包含时间和空间两个维度，时间维度是指宏观审慎政策要弱化金融体系顺周期性，防止系统性风险随经济金融周期积聚和蔓延：空间维度是指宏观审慎政策要防止金融风险跨部门、跨区域、跨市场传染。第三，流动性管理是逆周期、系统性风险管理的基础性政策工具，这是一次工具上的革命。无论从危机发生的事前原因还是事后治理看，一个关键性变量不可或缺―流动性。恰如欧洲中央银行Bidseil（2014）对流动性危机的系统性总结，“一场金融危机通常体现为一场流动性危机，可以分为筹资和市场两个维度。在筹资性流动性危机中，投资者向债务人的放款意愿高度不稳定，导致依赖外源融资的实体经济主体流动性承压：而在市场流动性危机中，证券市场换手率陡然下降，买盘－卖盘价差拉大，资产出售不得不打折，在卖盘巨大或资产持有方急需现金时，此类情况尤甚”。这一论述第一次完整性地从理论上赋予了“流动性”―这一以往主要用于逆周期调节经济波动的工具―作为管理存贷款市场和资产市场系统性风险或危机的工具。二.从理念革命到实质性变革的鸿沟：从局部均衡走向一般均衡（一）从单个机构到金融整体：微观审慎与宏观审慎微观审慎监管理论依托微观经济学特别是信息经济学的最新发展，结合了金融跨期交易与信息不对称两大基本微观特征，从如何解决金融机构行为中的逆向选择、道德风险出发，进行了一系列规制设计―如资本充足率和拨备要求等，资本监管的原理在于金融机构有自身筹码押在同一赌局上，且这些筹码将首先承担风险。但2008年金融危机所暴露的金融顺周期性和系统性风险等问题，促使人们对传统微观审慎监管框架进行重新审视―即使金融机构不是恶意做局，仅仅在于自身筹码不够，瞬间发生的洗盘也会使所有参与者包括无辜的存款人和投资者血本无归，由此学术界对“什么是金融稳定的核心要素”进行了深入讨论。实际上，早在危机之前，Borio（2003）就在其开创性研究中对宏观审慎与微观审慎进行了详细区分（见表1）。从政策目标看，宏观审慎侧重防范系统性金融风险，并通过防范系统性风险来避免金融危机对宏观经济造成破坏：而微观审慎侧重防范单个金融机构风险，并通过维护单个机构稳健来最终保护消费者和投资者利益，避免机构倒闭给其带来损失。Goodhart et al.（2009）通过构建一个房地产市场危机模型来研究流动性管理是否可以控制杠杆率周期，这一模型中包括抵押品、流动性以及银行部门，结论是：流动性管理可以改变违约率，以对杠杆率形成约束，由此可以控制金融周期。Angeloni and Faia（2009）的研究证明，流动性管理应包括温和的反周期资本比率要求，以及对资产价格、通货膨胀或杠杆率做出反应的货币政策规则。Kannan et al.（2009）所构建的以不动产波动为基础的动态一般均衡模型发现，若流动性管理对资产价格泡沫或信贷快速扩张做出强有力的反应，将有助于逆周期调节金融加速器。全球危机爆发前，关于流动性管理作为宏观货币调控工具的主流认知是：中央银行及其流动性工具应以稳定通货膨胀为首要目标（Taylor，1993）、反对将资产价格和金融稳定纳入货币政策目标体系（Bernanke and Gertler，2001），以及只要以通货膨胀目标为主就已经足以兼顾金融稳定（Issing，2003：Schioppa，2003）等。但2008年金融危机的爆发，使“物价稳定能够兼顾金融稳定”的观点遭到强烈质疑。Trichet（2009）认为，正是由于中央银行仅致力于稳定物价，导致经济中物价上涨的压力从实体部门转移至虚拟领域，使部分国家的资产价格泡沫在物价相对稳定时频繁发生，Trichet（2009）将这种情况称为“央行信誉悖论”（paradox of central bank credibility）。也有一些折衷的研究，如Beau et al.（2011）构建了一个动态随机一般均衡模型，并利用美国和欧元区年数据，就货币对通货膨胀和信贷周期的影响进行了分析，证明兼顾价格稳定和金融稳定的流动性政策组合，可能成为维护金融稳定的最优方案。实际上，争论的核心在于原本属于微观经济学范畴的金融业资产－负债，是否可以作为主流宏观经济变量，这决定了宏观调控者―中央银行的目标范围是否应该扩大到金融稳定。Kohn（2009）作了相关尝试，将金融机构的资产负债表、资产价格以及金融机构的媒介作用等因素都纳入宏观经济模型。另一种更为主流的观点认为，中央银行应履行宏观审慎管理职责。由于中央银行在应对金融稳定时具有行动和信息上的优势，同时中央银行独具最后贷款人职能，因此中央银行应当具有宏观审慎管理的实施权（Blinder，2010）。从理念革命到制度变革面临鸿沟。实际上，当流动性管理超越通货膨胀范畴，一般均衡理论将取代局部均衡，中央银行利率、汇率和货币供应量将同时决定物价稳定和金融系统稳定。货币，因之从决定通货膨胀的单一方程，走向一个更为广义的联立方程组，而流动性管理以及一系列资产价格决定就是这个方程组的解。经济理论界的争论表明，流动性管理从狭义目标转向广义目标，是从理念革命向实质性变革迈出的重要一步，但在实际操作上，我们面临着巨大的鸿沟和惊险的跳跃。三.金融稳定的“不可能三角”：金融系统稳定、金融创新和零道德风险（一）理论假说：金融的跨期交易决定了不可能三角的永恒存在性组合二：金融系统稳定和金融创新，实际上排除了零道德风险，即允许创新必须承担金融不稳定的风险，当风险演化为危机时，为确保稳定必须实施救助，则自然形成中央银行货币政策不能独立于金融监管、金融机构不能对自身风险行为负全责的“刚性兑付”现象。消除金融压抑并确保金融系统稳定的代价是最后贷款人的担保。组合三：金融创新和零道德风险，实际上排除了货币当局对任何金融不稳定的支付行为，即实行最严格的金融交易买卖双方自担风险的制度安排，势必要求对金融不稳定的承受力。这一组合的“可置信”程度取决于政策当局在多大程度上容忍金融不稳定。（二）中国的经验证据：不可能三角的两次权衡第一次权衡起于1998年，讫于2003年。形成了人民银行、银监会、证监会、保监会构成的“一行三会”体制，其中最主要的理论主线在于：第一，为确保金融体系稳定性，在以银行为主导的金融体系下，通过剥离银行的非商业银行业务实现分业经营，辅之以货币、银行、证券、保险分业监管，是确保风险隔离的主要方法论依据：第二，为防范流动性管理者的“父爱主义”道德风险，货币政策与金融监管之间应有隔离墙。其实际上采取的是第一组合，当然，分业经营实际上选择了金融压抑。第二次权衡是年的金融风险。一是金融创新引致系统性风险。习近平总书记在十八届五中全会上指出，现代金融发展呈现出机构种类多、综合经营规模大、产品结构复杂、交易频率高、跨境流动快、风险传递快、影响范围广等特点。如2015年股票市场场外配资和强制平仓所形成的流动性快速积累与瞬间消散。内外因叠加，互联网金融和地下金融风险在当前呈燎原之势，在今后仍将此起彼伏。二是零道德风险，货币政策严格独立于金融救助。其实际上采取的第三组合，金融的现实和潜在不稳定性成为必须支付的代价。四.系统稳定性和流动性管理：完善中央银行金融稳定制度体系的出发点与归宿与美国类似，我国也存在20年周期，但具有更强的隐蔽性―在1996年，体现为企业间三角债和银行业隐性不良资产：在年，体现为股市债市波动、互联网金融信用违约与银行业不良资产上行。金融治理体系和治理能力滞后于金融创新和金融结构调整具有客观必然性。从2010年迭次兴起的影子银行、伞形信托、场外配资、互联网金融，也充分表明我国金融稳定机制落后于现代金融市场发展，监管当局的信息量、信息处理能力、判断水平和应对速度既低于市场创新主体。2009年5月，美国国会组建的“美国金融与经济危机起因调查委员会”，发布了《金融危机调查报告》，深刻反思金融危机，主要结论如下：在管理上，金融规制与监管失败是国家金融稳定的破坏源：在主体上，系统重要性金融机构风险管理缺陷是危机的重要原因：在金融行为上，过度借贷、高风险投资和透明度缺失将金融体系推向危机：在处置上，政府危机应对准备不足、管控政策前后不一致增加了金融市场的不稳定性和恐慌。国际金融危机表明：立足于单个金融机构稳健性的微观审慎监管是危机管控的必要不充分条件，必须改革中央银行目标范式―从通货膨胀单一目标管理转向广义价格目标，从货币供应量转向对金融体系流动性管理，“逆周期”流动性供给同时决定了通货膨胀和事前泡沫与事后救助。从1988年美国储贷协会危机后巴塞尔委员会发布《资本协议》，到1997年亚洲金融危机后发布《有效银行监管的核心原则》，都没有阻止2008年危机在美国和欧洲迭次爆发。在美国，危机前夕的2006年，金融部门利润占全部企业利润的27%，而1990年仅为15%。高盈利掩盖了系统性危机，无法为单个机构财务报表所反映，加剧了从盲目扩张和崩溃的“顺周期”操作。欧洲的教训在于：原本以为无风险的金融资产（即国债）可能崩溃。危机中希腊的10年期国债收益率竟然高达39%，引致其他金融资产崩溃，股指暴跌73．4%。微观审慎监管的顺周期性和对础性金融资产的零风险迷信引致系统性金融危机。在危机处置上，美欧殊途同归：在短期，都以中央银行零利率、定向救助及量化宽松（QE）稳定金融体系：在长期，则主要通过重塑以中央银行为核心，以逆周期、系统性稳定为主要内容的宏观审慎管理框架构建。定律一：流动性管理是宏观审慎制度的唯一抓手。一是逆周期流动性监测和管理有助于向金融体系注入预防泡沫化和高杠杆疫苗，通过影响投资者的资产回报预期，改变其羊群行为，降低危机发生概率。二是基础性金融资产价格―利率和汇率―管理是调整预期，进而调控理财、互联网金融和影子银行等各类衍生性投融资行为的釜底抽薪之道。三是依托系统重要性金融机构和金融控股公司监管的宏观审慎管理有助于实现抓大放小，在危机冲击发生时不出大乱子。定律二：支付体系是识别与遏制泡沫的唯一抓手。在区块链、互联网和金融高频交易时代，以往的针对业务单一稳定的传统金融机构所实施的依托财务报表和统计，进行常规性非现场检查和现场检查的时代已经终结。瞬时冲击和大面积流动性堆积和消散，在泛亚、e租宝、股票市场场外配资等种种风险事件中成为危机的主要表现形式。实时监管的迫切需求被提上管理能力的改革与创新日程。以信息技术应对信息革命，以实时监测应对瞬息万变的流动性转移，则必须依托支付体系通过实时观察账户间支付往来，通过设置关键性流量参数，帮助管理者形成对泡沫化、非法交易的识别和预警。互联网金融告诉我们，是否具有金融牌照已经不是是否从事金融业务的核心参照系，一连串私募的链接可能演变为事实上的公众融资，非法集资的边界日益模糊。只有改变陈旧的机构监管理念，转向依托其操作行为所折射的功能与行为，通过对账户支付的有效追踪，真正实现对一切重要投融资行为风险无缝隙全覆盖的功能监管。定律三：构建事前、事中和事后协调统一的金融稳定机制是危机损失管理的唯一抓手。历史教训和各国实践证明，即使实施最完备的金融监管，在危机来临时，中央银行最后贷款人或存款保险机制仍需发挥流动性救助职能。前者维持系统重要性金融机构运转，后者维护中小存款人利益。据此，一方面，以最后贷款人为基本操作方式的救助机制与日常监管统一，方能缩短反应时滞，在实时遏制系统性风险的同时，降低社会恐慌。另一方面，打击金融犯罪、确立包括集体诉讼制度在内的最严格的金融消费者保护机制，方能避免危机衍生为群体事件等次生灾难。第一，若一个经济体以金融稳定为政策目标，则以逆周期调节和防范系统性风险为目标的宏观审慎管理必须依托流动性管理方能收到实效。第三，在现有技术框架下，金融风险决定了危机是一个概率事件，危机救助决定了道德风险是必然事件，金融系统稳定、金融创新和零道德风险是金融稳定的新“不可能三角”。第四，高效率的流动性管理是在事前有效防范系统性风险、在事后有效救助金融崩溃的根本手段，通过流动性对广义价格体系实施有效管理，最终可以同时实现宏观经济调控和宏观审慎管理双重目标。第五，在新业态等金融创新冲击下，基于支付体系的实时流动性管理技术，将逐步取代基于事后统计体系的传统管理手段。（完）新浪BLOG意见反馈留言板 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