过去4个月左右，常有人问我，吴老师你的超级牛市还成立吗？每次被问到这样的问题，我都不知道该怎样回答。是的，去年7月6日发表的拙作《股灾拯救了中国超级牛市》影响很大，我自己似乎成了超级牛市的一面旗帜。　　我当时指出：未来中国的银行总资产/GDP占比需要显著降低，至少需要回到200%附近。所以以房地产为代表的不动产构成的抵押品链条和以银行为主体的管道支撑中国融资活动的模式已无以为继，所谓旧常态将死。中国要顺利度过超级去杠杆化就必须依赖以股市为代表的直接融资管道。这就是新常态的金融本质。根据十八大报告“全面建成小康社会宏伟目标”来估算，2020年中国GDP可能达到100万亿元人民币，假设届时中国达到印度的证券化水平--135%，那么A股总市值将高达135万亿元。目前是70万亿左右，还有差不多翻一倍的空间。这一切都表明未来中国企业特别是私企通过股市融资的空间还是很大的。　　中国需要超级牛市来成功的度过超级去杠杆化，提高直接融资的比重，降低社会融资成本。这也是我在去年的超级股灾中写下《股灾拯救了中国超级牛市》一文的目的，一是建言，二是号召能人志士在国家危亡之际，放下小我的损失，共赴国难；三是我见中国股市有超级牛市之气，自不量力，欲全力辅佐。　　虽然不在体制内，但我积极发表文章为国家成功度过超级去杠杆化而建言献策。我发现中国最大的危险就是资产负债表通缩，亦即抵押品或质押品(如房地产和)价格泡沫破灭，即便是抵押品被债权人没收，债务人依然不足以清偿债务。资产负债表通缩会促使中国的宏观融资活动被投机融资和庞氏融资主导，一步步走向超级去杠杆化。　　因此，过去两年多我反复强调中国人民银行应当推出像伯南克看跌期权那样的中央银行看跌期权(大规模资产证券化，大规模债务证券化，央行直接或间接的大量购买这些证券)，来为人民币资产兜底。因为一旦人民币资产价格增速坍塌甚至为负，那么宏观债务链条就会系统性的断裂，债务危机全面爆发。我还发现人民币资产(股市，楼市)价格是一个货币现象，与广义货币(M2)同比增速高度正相关。　　而中国的M2同比增速自2009年以来一直在下行通道中，目前还没有成功筑底的迹象，这本身表明中国是在一步步走向流动性枯竭和债务危机。M2同比增速和人民币汇率有莫大关系，因为中国的货币供应主要来自外汇占款，人民币汇率的长期坚挺直接导致中长期里外汇占款增速的坍塌，从而导致M2增速坍塌，进而导致人民币资产价格一步步进入通缩，融资抵押品和质押品链条的系统性断裂和外生性货币的坍塌的金融风险开始凸显。　　更可怕的是，根据LPPL模型，中国的M2同比增速要到20%以上，M2才能实现指数级增长，以投机融资和庞氏融资为主的社会融资活动才不至于发生系统性的债务违约。但目前M2同比增速在13%附近已盘整了7个月，没有完成。M2同比增速目前主要是靠接近历史高位的货币乘数维持。货币乘数已离见顶不远，可能再次坍塌。货币乘数主要靠金融体系的高杠杆维持，一旦坍塌，M2同比增速也将坍塌，这将导致人民币资产价格增速坍塌甚至为负，宏观债务链条会开始系统性的断裂，超级去杠杆化全面启动。　　在这个时候，必须要调低货币乘数，使外汇占款同比增速筑底反弹。这就是中国经济突围之路的金融经济学本质。但中国人民银行在上海的G20峰会上拍着胸脯说，人民币不具备贬值基础。如此一来外汇占款同比增速几无可能筑底反弹。由此，人民币汇率成了中国宏观流动性困境里打不开的死结。我也知道，美国会竭尽全力压迫中国硬撑人民币。通过调用美联储的库，我发现自打人民币放弃紧盯美元后，人民币汇率和美国高收益债券收益率指数(BofA Merrill Lynch US High Yield Master II Index)高度负相关，意味着人民币越升值，美国高收益债券收益率指数越下降。这意味着中国通过人民币对美元升值，为美国提供了巨大的宏观流动性支撑。美联储要成功加息，就需要人民币汇率挺住。美国一直通过贸易的理由抢占道德制高点逼迫中国硬撑人民币汇率，其实真正的理由是金融。　　而且我还知道中国要成功度过超级去杠杆化，就必须推出中央银行看跌期权，而这需要人民币进入贬值通道。但中国人民银行在上海的G20峰会上拍着胸脯说，人民币不具备贬值基础。这样一来，中央政府看跌期权就难以大规模推出。中国需要规模10万亿为计的非常规资产(大规模资产证券化和大规模债务证券化形成的证券)购买计划，而人民币的坚挺堵死了这条路。　　于是就只剩下一条路，给金融体系加高杠杆，推高货币乘数，强撑M2同比增速。最近中国的金融丑闻让我越来越担心自己对中国经济做的许多预测会变成现实。中国著名房地产中介链家违规发展影子银行金融产品来推高房价的丑闻证实了我在《中国房地产去库存可能重蹈股灾覆辙》一文中的担忧：整个一线城市的房地产均通过影子银行放大了杠杆，一线城市楼市的坚挺很大一部分源于影子银行的杠杆支撑。房地产的危机并不是供求的危机，而是融资杠杆的危机，就像汉能股票的腰斩风险，并非其二级市场的供需，而是其被用来作为质押物融资的杠杆风险。　　财新披露的“中国票据转贴现违规金额可能逾8万亿元”验证了我之前的预测：中国的M2增速在外汇占款增速坍塌的情况下维持在13%以上，主要靠的是给金融体系疯狂加杠杆。种种迹象表明，中国的去杠杆走进了死胡同。我两年前就提出应该把人民币汇率问题放在超级去杠杆化，而不是贸易的角度去考量。房地产泡沫，金融市场泡沫，最根本的一个原因就是人民币汇率有泡沫，要去杠杆。在去杠杆成为中国经济主题的时候，不明白为什么我们要否认人民币汇率迫切需要去杠杆。　　写《中国央行存在巨大金融杠杆风险》一文时我担心的事也发生了，中国人民银行取消了“金融机构外汇占款”数据。“金融机构外汇占款”数据对分析人民币资产价格的趋势意义十分重大，因为金融机构外汇占款同比增速的坍塌，意味着股市，楼市价格也会出现同比增速坍塌，还意味着中国宏观流动性趋向枯竭。　　硬撑汇率，不让汇率走出市场底，中国的去杠杆只有走进给金融体系加杠杆的死胡同。去年的超级股灾已经是一个预演。《股灾拯救了中国超级牛市》写的是中国经济成功度过超级去杠杆化的希望，但是残忍的现实却让我绝望。　　汇率不动，只能作茧自缚。我们的去杠杆，去库存走进了死胡同，根源就在这里。
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最近7日年化
最近7日年化不应忽视中国经济杠杆率过快上升
日 09:43 来源：中国经济时报
作者：范思立
内容摘要：中国经济时报：衡量一国杠杆率的风险用负债与GDP的比例作为杠杆率的评价指标，并将总杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门等4个部门的杠杆率。
关键词：中国;经济杠杆;杠杆;债务;负债
作者简介：
　　中国杠杆率快速上升　　中国经济时报：衡量一国杠杆率的风险用负债与GDP的比例作为杠杆率的评价指标，并将总杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门等4个部门的杠杆率。按照野村综合研究所的“530”法则，即5年内总债务／GDP（经济杠杆率）增长高于30％，说明该国的经济杠杆率非常高，而过去5年中国经济杠杆率远高于“530”法则的规定。大家如何判断中国经济杠杆率的风险？　　金海年：日本在资产泡沫爆发之前是非金融部门的杠杆率高，美国在金融危机爆发之前是居民部门的杠杆率高，而中国的问题主要是企业部门的杠杆率高。2008年之前，中国非金融部门债务和GDP之比，大部分时间都处于110％以下，截止到2013年年底已经上升到140％。　　张茉楠：根据国际货币基金组织的数据显示，年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，杠杆率由139．3％上升至176．3％，累计上升约37个百分点，其中非金融企业部门杠杆率上升速度最快。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90％的国际警戒线。　　根据标普数据，截至2013年年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120％。预计2014年年底，中国非金融企业持债规模将为13．8万亿美元，超过美国的13．7万亿美元。　　从行业分布上看，越是那些产能过剩的行业、资本密集型行业，其资产负债率越高，尤其是在机械、造船、地产、建材、基础化工、钢铁等行业负债率最高，并且这些强周期行业对资金成本上升的敏感性较大，利息支出负担最为显著。如果考虑到我国企业特别是工业企业盈利能力较低这一因素，仅为全球平均利润水平的一半，我国企业的债务负担可能已达到全球平均水平的3—4倍。　　数据显示，2014年是企业偿债高峰期。2014年全年共有1706只企业债（含银行间市场和交易所市场）将产生派息或兑付现金流，现金流合计亿元，其中派息现金流亿元，占比64．83％，兑付现金流974．34亿元，占比35．17％。具体来看，2014年全年企业债现金流以派息为主。除年中5月、6月企业债派息资金量为约80亿元和90亿元外，其余月份派息资金均超100亿元，10月、11月和12月更是超过了200亿元规模，风险时间点比较集中。　　金海年：企业杠杆率过高有很多危害，一个是对于企业自身的财务风险，包括风险溢价与杠杆率交替上升的恶性循环，融资成本已接近甚至超过利润率，极端表现是企业借钱还债。另一个是对宏观经济的影响，尤其是债务过高会挤占企业的再投资资金，压制经济的潜在增长率，而且可能会引发金融系统以外更广泛的危害。　　刘培林：应该看到，中国高杠杆率有中国所处阶段不得已的因素，但应该充分认识其不合理之处。　　中国目前的高杠杆率背后，有一部分是本应该发生的合理负债被不健全的体制所放大的，就是长寿命周期的基础设施建设项目，却只能通过短期债务来融资。这部分债务很多被政府和城投公司进行了重复统计。这部分债务应该通过理顺体制、动员诸如社保等长期资金投入、或者债转股等方式来化解；或者允许发行长期城市建设债，降低利息负担和期限错配来化解。　　中国目前的高杠杆率，包括政府的高杠杆率，与基础设施一定程度的超前建设有关系。从发展的一般规律看，这一点或许歪打正着了。国际经验表明，成功实现经济追赶的经济体，大都经历过一个高速增长平台期。这个平台期内，土地等供给弹性较小的资产的价格，虽然倾向于快速上升，但是总归有一个时滞；私人财产权利的界定和保护，也有一个时滞。这种格局下中国通过牺牲一部分人的利益，在这个平台期的前期就启动了大规模的基础设施体系建设。设想我们的基础设施建设节奏如印度那样，不在高速增长的前期就启动，而是放在高速追赶平台期的中后期才大规模启动，会是什么局面？假设许多基础设施是今天才开始拆迁、征地和建设，是不是杠杆率就一定比现在的情形低？恐怕不一定。　　由于没有公认的居民部门、非金融企业、金融企业、政府部门资产负债表，所以人们很少在严格意义上使用杠杆率的定义。但是，我个人推断，如果能够构造出“影子资产负债表”的话，那么2008年以来中国非金融企业负债／资产的扩大趋势不如负债／GDP的扩大趋势来得高。原因在于，非金融企业杠杆率的扩张，很大程度上伴随着土地抵押品价格的飞速上涨，为了刺激经济而被充分激活的信用货币创造效应，进而伴随着资产的账面价值以快于GDP增速的速度扩张。这样，非金融企业负债／资产，会比负债／GDP“好看”。　　但这不是说企业负债不值得关注。恰恰相反，前一个口径的数据更“好看”，就反映了负债活动没有伴随着真实生产率同比例提高。背后的故事是：能够拿到贷款的国企和大企业，利用大量资金追逐供给没有弹性的土地资产，把土地价格追高之后，又可据以抵押，获得更多贷款；不少资金沉淀于产能过剩的行业。　　高杠杆风险背后的成因　　中国经济时报：由此看来，中国的高杠杆率主要集中在非金融部门，尤其是企业部门，为何近几年来中国非金融部门增长得如此之快，其高杠杆风险背后的成因有哪些？　　金海年：分析企业债务过高，尤其是国企过高的原因，我们认为主要是四方面导致的。　　第一，我国近些年来权益融资和债权融资市场不完善，通过股权融资不会过高地增加债务和提升杠杆率，但我国股票市场融资的功能仍比较弱，近几年的融资规模在1％—3％，大部分融资还是通过债权融资进行的，越是通过债权融资，企业的债务上升得越快。　　第二，国企过多地承担了政府融资的任务。中国的地方政府没有直接发行债券的法律依据，所以很多是通过地方融资平台进行融资，很多债务也是跟地方政府的融资任务相关。　　第三，国企改革尚未完成，缺乏有效监督，国企发债也缺乏一些必要约束。另外，我国仍处于工业化阶段，也处于城镇化快速发展阶段，必然需要大量资金。　　第四，我国高储蓄率也决定了企业是可以进行债务融资的，客观上刺激了债务的增长情况。　　张茉楠：企业部门高负债与金融结构特征有关。我国是间接融资占主导地位的国家，银行贷款必然构成企业主要的负债来源，2011年我国企业融资的80％是来自于银行体系，债券和股票融资分别占12％和8％。但融资结构上的差异只能解释企业债务的构成，更多依赖贷款而非债券融资，却难以解释非金融企业债务的规模为何如此大幅飙升，我认为还有其他深层次原因。　　首先是制度套利因素。国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业，可以获得相对便利和廉价的资金，获得了政府一定程度的隐性担保，这本质上是国有企业“软预算约束”的一种体现。　　其次是资本套利因素。在过去人民币渐进升值的路径中，特别是近三年，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率。如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。数据显示，截至2012年年底，中国非金融部门借入的外债余额4879．38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3．07万亿元。2013年中国企业尤其是房地产企业更是趁着人民币升值的“东风”，在海外大量发债，并创下全球美元债发行冠军记录。2014年发债量则继续增长。截止到今年2月上旬，中国房地产企业在全球市场累计发行79亿美元的债券，再次勇夺全球桂冠，占全球房地产发债规模的38％，也加剧了短期外债风险。　　第三，资本利用和资本配置效率下降的因素。我们利用投资产出弹性来测算投资效率 （投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR＝当期固定资本形成总额／GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）。结果显示，年期间，我国的增量资本产出率平均为3．9左右，与处于相似增长阶段的发达国家相比，中国现阶段的ICOR数值明显偏高。比如，上世纪50—70年代，日本处于工业化向城市化转型过程中，其资本形成的ICOR基本维持在2．0左右。单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。　　此外，根据社会融资规模数据来测算的债务弹性系数（总债务增量／GDP增量），自2009年之后也明显抬升。2012年债务弹性系数是3．2，这意味着每增加1个单位的GDP需要3．2个单位的债务扩张，而年该弹性系数仅在1左右波动，2013年债务弹性系数仍处于高位。　　第四，全球经济结构性周期的再平衡因素。金融危机以来，全球经济再平衡逐步改变了全球货币循环。根本而言，全球货币经济循环依赖于两个途径：一是贸易赤字国向贸易盈余国进行贸易货款的支付，带来经常账户的资金流动；二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产上，带来金融账户的资本流动，两者形成一个完整的货币经济循环，这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。　　然而，国际金融危机以来这种情况正在发生改变，2008年国际金融危机后，这一大循环开始逆转。随着发达经济体的去杠杆，新兴市场经济体需求出现萎缩，外部收入下降，国际贸易趋于再平衡，盈余国的盈余下降，赤字国的赤字减少。国际货币基金组织的报告显示，全球经济不平衡现象较2008年金融危机前整体有所改善，全球贸易不平衡产生的流动性明显降低。　　新兴经济体或者吸收国外融资，或者通过内部融资弥补从外部获得流动性的不足，新兴市场经济体不得不通过外部融资或内部加大信贷来弥补流动性的不足。过去五年，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10％降至2013年的2．1％，较2012年下降0．5个百分点，为9年来的最低水平。今年一季度，经常项目顺差为72亿美元，较去年同期552亿美元大幅收窄，较去年第四季度也大幅收窄，预计今年整体经常项目顺差占GDP比重将继续下降。企业部门的自身造血功能开始下滑，为了提高净资产收益率，企业部门被迫采取加杠杆，这也解释了为什么新兴经济体普遍出现经常项目账户恶化赤字和制造业部门杠杆率自2008年开始加速上升的重要原因。　　中国经济时报：控制中国杠杆率过快上涨势头，或降低杠杆率，都要拿捏好力度和节奏，这对中国来讲更需要治理技巧，请大家谈谈中国应该如何化解高杠杆风险？　　通过积极手段去杠杆　　刘培林：当前中国经济最大风险不是杠杆率水平的绝对水平，而在于经济增长下行可能引发的房地产、地方政府融资平台等薄弱环节的风险。所以，现在我们更加要增强稳增长、守底线，要通过积极的手段去杠杆。　　首先要做好应对被动局面的预案。所谓预案，除了市场化方法动员资金来源外，或许变卖国有资产也是可选项。但是，真正能够在紧急时刻立即指望得上的恐怕还是以政府杠杆率的上升来兜底，代替企业部门和金融部门的杠杆率。即，以政府信誉做抵押，增加政府杠杆。政府信誉的最终担保，则是债务重组后的生产率提升。　　在关注非金融部门高杠杆率的同时，还要关注如何改善企业总负债的分布结构，以提高真实生产率。大量中小企业融资难、融资贵的问题，依然突出。找到改善现有非金融企业总负债在不同企业间分布结构的办法，恐怕比单纯控制杠杆率上升更要紧。　　据估算，截止到2011年，中国居民部门总资产172万亿元，其中金融资产56万亿元，实物资产116万亿元，负债13．6万亿元，负债率不到10％。这样，居民部门的高净资产率，与非金融部门的高负债率之间的镜像关系，或许是中国直接融资渠道不畅通的一个证据。居民部门通过股市等渠道投资于非金融部门，会使得后者的杠杆率少受上述的抵押品价格和银行信贷的影响。也就是说，发展股市，有助于降低企业部门负债率。　　避免企业债务陷阱果断“空中加油”　　金海年：我们提出一个主要的观点是“空中加油”，能够在不影响经济平稳运行的前提下实现去除债务的措施。整个思路框架为：负债端做减法，主要是减少存量债务、控制新增债务；资产端做加法，主要有增加权益资产项，比如增股或者增收；还有制度支撑，建立更为完善的市场机制，如建立完善的融资、交易、清算等市场机制。　　“空中加油”实际上就是针对国企实现不停车的方案。主要是从梳理国有企业定位，究竟哪些事情应该国有企业做，哪些事情政府来做，通过国有资产证券化来实现国企在产业布局中的有进有退，加强在国家安全、公共服务以及自然垄断领域的国有企业的资产，减少竞争性国有企业的投资，从国有资产产业布局的角度来解决企业债务过高的问题。　　其次，具体怎么样实现资产证券化的进退，实际上是需要依托于大力发展股权融资市场，尤其是最近证监会提出的新三板非上市公众公司股权转让这样一个职能的定位，我们认为可以完全在新三板开辟一个国有资产转让板块，实现在公开公正规范基础上的国有资产交易，使得国有资产有进有退有一个具体操作的平台。　　最后，对国有企业债务要进行宏观审慎的管理，也是要从国有企业治理结构、监督机制，以及把国企的改革上升到国有资产改革的层面，从顶层设计来解决问题。国企改革实际上是从国有企业管理的角度，从微观的层面来进行的。我们认为上升到国有资产这种管理层面实际上是国家所有者的层面。这也是不一样的。　　总体来讲，我们希望通过减少国有企业债务，降低中国企业债务负担来解决中国高杠杆率的问题。　　从供给端着眼发力去杠杆　　张茉楠：中国必须重新审视去杠杆的路径选择。随着中国人口老龄化临近、生产成本上升将使得全要素生产率增长趋于放慢，而劳动力无限供给时代的结束和连续多年高投资已使得人均资本已达到较高水平，投资边际收益率下降不可避免，新增资本需求持续减弱。特别是从债务负担来看债务利率可能处于一个上升通道。按照美联储最新的议息会议，美联储估计将在2015年第二季度首次加息，到2015年年末一共加息三次，年将是美联储紧缩对中国经济冲击最大的两年。因此，从这个角度看，切实有效降低经营成本、融资成本，提高资本投资效率是有效降低中国实体部门杠杆率的正途。　　一方面，降低非金融部门的债务风险。首先是调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金。特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。　　其次，必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，对企业实行负面清单制度，哪些领域不可进入；对政府实施正面清单制度，哪些领域可以管理，从而降低公共部门的低效投资。　　另一方面，货币政策方面要保证相对稳定的利率水平，利率平稳是金融稳定的关键，也是去杠杆化的关键。比如，建立政策缓冲带，可考虑取消信贷规模控制和75％的存贷比例限制，改以银行资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度。或者实施定向“点贷”支持实体经济。创新金融工具和手段，针对战略性新兴产业、先进制造业、生产性服务业、小微企业等重点领域实施定向宽松和结构性信贷政策，并切实降低节节攀升的实体融资成本。　
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by . all rights reserved作为非官方、非营利性金融学术研究组织，论坛以前瞻视野和探索精神，致力于夯实中国金融学术基础，探究金融界前沿课题，推动中国金融业改革实践，为民族金融振兴与繁荣竭尽所能。短期内不宜在宏观层面过度强调去杠杆，但应该在结构层面多花功夫。
　　高杠杆几乎成为令普通大众谈虎色变的经济现象，可能要归功于莱恩哈特和罗格夫在2009年出版的畅销书《这次不一样》。笔者系统地梳理了过去八百年来的金融危机，发现很多灾难都起源于借贷的高速扩张。 　　今天，绝大多数经济专家认为高杠杆率已经是中国经济的一个主要风险因素。最近英国《经济学人》的一篇文章就指出，中国非金融负债与GDP之比高达240%，虽然略低于1991年开始“失去的十年”之前日本的水平，但已经接近2006年全球金融危机之前美国的水平。麦肯锡发现中国的负债率在年间提高了83个百分点，中国的杠杆率不但高而且还在快速上升，这确实令投资者和决策者担忧。 　　近年来，中国政府一直把去杠杆确定为其重要政策目标之一，在2016年的五大经济政策任务中，去杠杆位列其首。只不过迄今为止，去杠杆政策的效果并不明显，在一定意义上似乎陷入了一个高杠杆陷阱：因为很难接受短期调整的成本，不但宏观层面去杠杆的可能性很低，微观层面的资产重组也很难推进，金融体系转型更是无法一步到位。 　　可惜的是，我们关于中国经济高杠杆运行机制的知识的储备非常少： 　　中国的杠杆率到底高不高？ 　　高杠杆究竟会带来什么样的后果？ 　　怎样才能有效地去杠杆？ 　　对于这些关键问题，我们的认识往往很笼统甚至似是而非。而知识储备不足，可能让实际经济部门无所适从或者盲目从事。 　　判断杠杆率高低，需要考虑金融结构和偿付能力等因素。 　　国际比较来看，中国的M2/GDP比非常高，非金融部门债务/GDP比稍偏高，但债务集中的制造企业的资产负债率一直在下降。 　　并非所有杠杆都是坏的，当然高杠杆的问题不仅包括违约风险，还要看负外部性。 　　近年国企加杠杆、民企去杠杆，而且民企的杠杆对经济增长的贡献及其利息备付率都要高于国企，民企的杠杆应该是好的杠杆。 　　短期内不宜在宏观层面过度强调去杠杆，但应该在结构层面多花功夫。 　　多发展股权融资，通过强化市场纪律让僵尸企业有序退出，同时以政府、居民和民企加杠杆配合国企去杠杆。 　　高杠杆、低杠杆？ 　　衡量杠杆率的指标有多种，最广义的指标是货币供应量与经济规模的比率（如M2/GDP），宏观讨论中用最常见的指标可能是非金融部门（包括政府、居民和非金融企业）负债与GDP的比率，而对微观分析更有意义的可能是资产负债率（负债/资产）或者资本负债率（负债/权益）。 　　虽然这些指标都有各自的重要意义，但如果讨论的是经济与金融风险，可能还是从资产负债表的角度最重要。对任何债务来说，最大的风险当然是违约的风险。 　　2014年底中国M2/GDP之比为193%，这个比率远远超过了全球样本的平均水平63%，只有日本（240%）等少数国家的比率比中国更高一些。英国是150%多一点，美国是90%，其它一些东亚国家如韩国、泰国和马来西亚都在140%附近。这样看来中国的货币确实发得太多了。 　　香港中文大学中国经济研究中心副主任施康和香港中文大学经济系在读博士生王立升利用跨国面板数据做了一个统计分析，他们发现人口结构、收入水平、贸易规模、政府规模、汇率制度等经济变量只能解释中国的M2/GDP比率的120%左右。也就是说如果按照国际经验推算，中国的M2/GDP比率中余下的60%属于“超发”。 　　但如果看非金融部门的债务负担，结论又略有变化。中央财经大学金融学院副院长谭小芬发现，中国债务负担与发达国家相比并不高，但明显高于很多新兴市场国家。根据国际清算银行（BIS）的数据，2015年6月中国非金融部门总信贷与GDP的比率是244%，与美国、欧元区和韩国差不多，低于日本，但高于巴西、俄罗斯和印度。 　　如果进一步分解非金融部门的债务，就会发现政府与居民的杠杆率并不高，非金融部门的负债其实主要集中在企业。2015年6月，中国非金融企业的债务相当于GDP的163%，远远高于同期美国的71%、日本的102%，韩国的105%和印度的50%。这个发现与中国社会科学院的余永定和陆婷的结论是一致的。 　　但中国企业的债务负担到底有多严重？施康和王立升根据国家统计局规模以上企业数据计算了制造业企业的资产负债率。他们发现，从1998年起中国制造企业的资产负债率一直是往下走的，从1998年的65%下降到2001年的60%以下和2007年的58%，之后再全球危机期间虽然信贷高速扩张，资产负债率却进一步下降到2013年的56%以下。资产负债率下降，意味着股东权益（资本）在资产中的比例一直在上升。当然，如果看这个时期的所有非金融企业的数据，资产负债率还是缓步上升的，杠杆加得最快的是采矿业与建筑业。 　　我们可以把上面的讨论总结为以下几条发现： 　　中国M2/GDP的比率已经处于全球高位。 　　非金融部门负债/GDP比在全球范围看属于偏高，明显高于多数新兴市场经济，但与多数高收入经济差不多。 　　非金融部门的负债其实主要集中在非金融企业，而不是政府和居民即便如此，制造企业的资产负债率一直保持着下降的趋势。 　　当然，所有工业企业的资产负债率在稳步上升，按行业看，采矿和建筑是杠杆加得最快的行业。由此可见，对于中国的高杠杆率是否太高这个问题，答案并不是像小葱拌豆腐那样一清二楚的。 　　政策讨论中常用的判定方法可能有三个潜在的问题： 　　第一，负债率在各国之间是否可比？若金融体系是银行主导，负债便多。中国的M2/GDP比高于美国但低于日本，其实在一定程度上是由其金融格局决定的，不能简单地据此推论中国的杠杆率太高。 　　第二，负债应该跟GDP比还是应该跟资产比？债务是存量，而GDP是流量，这两个变量并不完全对应。现在制造业企业负债相对GDP增加，但相对资产下降，结论就不太好下。
　　第三，2007年以后杠杆率快速上升是永久性的还是过渡性的？“四万亿”刺激政策令负债增加，但同时增长减速，杠杆率上升很正常。我们在做经济决策时应该考虑这个特殊因素。 　　好杠杆、坏杠杆？ 　　我们提出判定杠杆率高低需要更为全面、具体、细致的信息，并不是要否定中国存在高杠杆风险这个假设。但我们确实需要对杠杆问题尤其是高杠杆危害形成更为客观的认识。 　　莱恩哈特和罗格夫发现一旦公共债务与GDP之比从30%以下上升到90%以上，经济的平均增长速度就可能从4.1%暴跌到-0.1%。不过，后来麻省大学的一位博士生发现这两位经济学家可能算错了。当然，政府债务与GDP的比率超过90%仍然可能拉低经济增长速度，但效果并非像莱恩哈特和罗格夫宣称的那么夸张，只是有进一步放缓。公共债务/GDP比从30-90%上升到90%以上，平均经济增长速度从2.8%回落到2.2%。 　　莱恩哈特和罗格夫对高杠杆危害的警告十分重要，但准确的量化分析也很关键。说穿了，债务杠杆是现代市场经济的基本组成元素。因此，我们需要了解杠杆率的合理区间，既能有效放大经济发展的机会，又不至于引发金融灾难，而判断债务风险的最佳因素应该是偿付能力或者违约风险。但对于不同的经济和不同的部门，杠杆率的合理区间可能是不一样的。 　　从这一点看，施康和王立升对“好的杠杆”和“坏的杠杆”的区分就很有意义。他们利用省级数据解释信贷增长对经济增长的贡献，从而发现： 　　凡是在民营企业在经济中份额比较高的省份，信贷对经济增长的贡献也越大。 　　如果国有企业的份额高，信贷对经济增长的贡献就小。 　　从地区分布看：内陆地区企业的杠杆率最高，沿海地区企业次之，中部地区企业的杠杆率最低。 　　当然，简单地说民营经济的杠杆是“好杠杆”而国有经济的杠杆是“坏杠杆”，可能过于粗糙，但从平均水平看，似有一定道理。 　　把好坏杠杆与近年企业杠杆率的分化现象结合起来看，我们可能会对中国经济前景产生更多的担忧。 　　谭小芬分析了Wind的2500余家非金融上市公司的数据，发现从2003年到2007年，国企和民企的资本负债率水平非常接近，而且基本上是同步移动。但从2008年开始，两者的资本负债率发生了分化，看90分位数，国有企业的资本负债率从2007年的304%上升到2013年的350%，而同期民营企业的资本负债率则从292%下降到206%。好的杠杆在降低，而坏的杠杆在上升，这也许解释了为什么近年来信贷对经济增长的支持作用在不断减弱。 　　既然国企的杠杆质量不如民企，是什么原因在支持国企加杠杆、民企去杠杆呢？ 　　1、产权歧视 　　金融机构在配置信贷时偏好国有企业、歧视民营企业。 　　2、产业差异 　　在重资产的资源类重工业，国企比较集中。民企更多的是在轻工业，而且越来越多的转向服务业。 　　3、规模歧视 　　中央财经大学的苟琴与其合作者的研究就发现，银行信贷配置中的产权歧视已经日益被规模歧视取代。施康和王立升的研究也有一个有意思的发现：在2013年，小规模的非国企的杠杆率远低于国企，但非国企的杠杆率随着规模的增加而提高，最大规模的国企、非国企的杠杆率的差别很小。 　　无论如何，债务风险主要来自于实际或者预期的偿付能力的变化。因此，看杠杆率有没有问题，还是要分析回报率和资产负债表。其中一个常用的指标是利息备付率，即息税前利润（EBIT）与利息费用之比。这个比例越低，说明企业支付利息的困难越大，违约的概率就越高。谭小芬对上市公司数据的分析表明： 　　全球危机以来民企的利息备付率一直高于国企；近年民企的利息备付率也已经显著下降；这两条同时明确无误地指向潜在的债务风险。 　　因此，我们在分析杠杆率问题时，看部门或个体的数据可能比看综合的数据更有意义，因为这样更容易识别主要风险源。 　　高杠杆率和低利息备付率主要集中内陆地区、重化工业和国有企业，这一类杠杆就是坏的杠杆。而杠杆率相对较低但利息备付率相对较高的则主要是沿海地区、轻工业与服务业和民营企业，这一类杠杆就是好的杠杆。 　　去杠杆政策的目的应该是减少坏的杠杆、增加好的杠杆。这个分类揭示了实施去杠杆政策的难度，不过绝大部分坏的杠杆的背后都是有政府担保的，也就是说坏杠杆降低效率、影响增长，但它们不见得马上会引发债务危机。在国家真正放弃支持以前，国企（包括国有金融机构）实质上是可以跟政府并表的，起码政府会承担“剩余风险”的责任。这可以为去杠杆政策赢得一点时间和空间。 　　王鹏飞认为高杠杆的风险并不仅仅局限于债务违约本身，更重要的可能反映在一系列的负外部性上： 　　第一种负外部性就是过高的杠杆会导致资产的“恐慌式抛售”（Fire Sales）。 　　第二种负外部性是资产泡沫。而第三种负外部性是信贷市场的多重均衡而可能导致的蝴蝶效应。 　　这些外部性的共同特点是借贷个人或机构不会或者无法考虑到，但它们却最容易引发整个金融部门的不稳定。这类外部性问题只能尽量通过系统性风险分析与宏观审慎监管来克服。 　　去杠杆，加杠杆？ 　　既然存在杠杆过高的风险，去杠杆就义不容辞。从理论上看，一个国家如果杠杆率太高，大概有六条化解的途径： 　　1、加剧通胀 　　2、压低利率 　　3、增加税收 　　4、加快增长 　　5、违约破产 　　6、外部援助 　　这些途径落到实际操作层面，都是说起来容易做起来难。目前最常见也是最具争议性的举措是央行收紧货币政策，逻辑很简单，偏紧的货币政策会遏制货币供应量、信贷甚至整体债务的增长速度，这样就有可能把杠杆率降下来。
　　但事实上，在宏观层面“去杠杆”的难度非常大。以常用的M2/GDP指标为例，去杠杆的唯一途径是把M2的增速降到名义GDP的增速之下，这在短期内几乎是无法想象的。 　　前几年瑞典央行内部发生了一场关于“逆势调控”的争论。当时瑞典经济减速、通胀下降，但央行的大多数决策者因为担心已经过高的居民负债而拒绝采取货币政策宽松。当时的副行长Lars Svenson力主降息，先稳住经济与通胀。可惜他的理念没有获得认同，最后只好辞职离开了瑞典央行。他在之后的一份研究中指出，瑞典央行的政策所产生的负面效应是收益的几百倍。 　　北京大学国家发展研究院教授宋国青对这个问题提出了一个简单明了的分析框架，即杠杆率同时包括分子（债务）和分母（GDP、资产）两个元素。任何旨在去杠杆的政策需要同时考虑对分子与分母的影响。 　　北京大学国家发展研究院教授徐建国关于“越降越高的杠杆”的论断就是基于这样一个框架，收紧货币政策可能放慢债务增长速度，但如果名义经济增长速度（包括通胀率和实际增长率）下降更快，杠杆很可能不降反升。我国经济自全球危机以来似乎就陷入了这样一个境地。在目前的情况下，以去杠杆为目的的偏紧的货币政策还可能导致一个意想不到的结果，即进一步提高国企的信贷比例、降低民企的信贷比例。 　　这样看来，对于去杠杆这样一个重要的政策目标，最好不要在宏观层面急于求成，贸然去杠杆容易整出大问题。从国际经验看，大多数真正意义上的“去杠杆”都是在金融危机之后的被迫调整过程，主动顺利调整的很少。所以，未来一段时期，中国的总杠杆率可能还会继续上升。好在目前中国政府和居民的两张资产负债表还比较健康，可以为去杠杆政策争取一点时间。如果想在宏观层面约束负债增长，最好是采取微观或宏观审慎政策。如果一定要动用货币政策手段，那就应该同时考虑对杠杆率的分子与分母的影响。有的时候，松就是紧，紧就是松。 　　但这并不意味着可以无限期地拖延去杠杆政策。恰恰相反，我们发现个别领域的高杠杆不但有较大的违约风险，也已经严重影响宏观经济表现。陆铭提出的去杠杆需要结构性策略的观点十分重要。可以考虑起码三个方面的结构性去杠杆举措： 　　改变融资结构，积极发展多层次的资本市场特别是股权融资 　　中国的金融体系一直是间接融资为主，特别是商业银行主导，这个金融格局直接造成了我国总体杠杆率偏高的事实。去杠杆的一种方法就是增加股权融资的比重、减少债务融资的比重。但发展直接融资渠道既要让市场机制发挥决定性作用，又要加强审慎监管。试图人为推动资本市场繁荣或者放任新型融资方式野蛮生长，最后不但很难达到去杠杆的目的，还有可能酿成新的金融风险。 　　尽可能地控制甚至减少坏的杠杆，增加好的杠杆 　　既然中国高杠杆率的问题主要集中在非金融企业，特别是在内陆地区、重化产业和国有企业，其实很多已经变成了僵尸企业，它们的杠杆率高、利息备付率低。因此，去杠杆政策就应该努力把他们的债务降下来。 　　僵尸企业占用的金融资源越来越多，其实就是“金融不支持实体经济”的一个主要原因。关闭僵尸企业就可能明显降低企业部门的负债率，其实也是降低杠杆率的分子的一条重要途径。 　　不过在执行过程中，一是应该尽量保持一个平稳的过程，中央政府应该主动承担人员安置和债务处置的责任。二是不要再由政府层层下达关闭僵尸企业的行政命令，而应该通过强化市场纪律，让无法在市场上生存的企业退出。 　　去杠杆和加杠杆相结合，争取在尽量降低总杠杆率的前提下提高杠杆的质量 　　既然高杠杆主要集中在国企，而政府、居民和民企的杠杆率尚处合理区间，去杠杆的转圜空间就比较大。国企去杠杆可能产生的紧缩效应，也可以通过其它部门比如政府和居民的加杠杆来缓冲。 　　但政府和居民的杠杆率合理，也只是一个相对的概念，也许这就是最后一次加杠杆的机会，应该珍惜。最佳的结果是通过政府和居民的加杠杆为未来的可持续增长创造一个良好的条件。 　　从这个意义上说，政府通过增加负债刺激经济增长或者居民增加负债置换房地产市场的库存，可能都不是上策，因为它们很难带来可持续的增长。如果政府通过加杠杆来化解僵尸企业、确立市场制度，或者投资技术创新、克服基础设施瓶颈，更会更有意义。 　　（来源：经济观察研究院）
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