试析违反权益披露义务的法律责任
聚焦命中&& 转第条
显示法宝之窗
隐藏相关资料
【期刊名称】
试析违反权益披露义务的法律责任
【作者】 【作者单位】
【中文关键词】 上市公司收购；权益披露；违规举牌；责任制度
【期刊年份】 【期号】 2
【页码】 93
【摘要】 近年来违规举牌现象多发，西藏旅游、上海新梅等公司更因此卷入司法纠纷，由此引起诸多争论，权益披露义务及其法律责任问题成为人们关注的重点。在设计权益披露制度时，立法者必然要在保护上市公司管理层免于遭受突袭式收购活动与促进正常的收购活动有序进行这两大目标之间进行平衡，实现对公司股东及证券市场中其他投资者的合法权益的保护。事与愿违的是我国对于权益披露制度的规定过少且依附于上市公司收购制度，导致实践中出现一系列令人困惑的问题。加上行政处罚力度过轻，违法成本过低，民事责任条款缺位，违规举牌行为屡禁不止。为构建与完善权益披露制度，需增强其独立性、中立性，适度加重法律责任，外部辅以反收购制度，以实现其保护投资者的核心目标。
【全文】【】 &&&& 　　自2015年6月A股出现大幅调整以来，产业资本、险资以及超级散户等纷纷加入举牌大军，举牌俨然成为A股的一道风景线。所谓“举牌”，即依据“权益披露制度”(Block　Holder　Disclosure)，或称为“持股预警信息披露制度”或“股份大量持有信息披露制度”，[1]任何投资者持有一个上市公司已发行在外的股份或其他上市权益证券达到法定比例时，或达到此比例之后持股量发生法定比例的增减变化时，该投资者负有依法披露有关情况的义务。
　　美、日等国对这一制度均各有规定，我国现行《》第四章第八十六条也规定了权益披露义务。依照该条款，投资者及一致行动人经由交易所场内交易获取某一上市公司已发行股份达到5%，或达到5%后持股比例的增减变化达到5%的，应向上市公司、证监会、交易所进行信息披露，在披露之前以及法定的期限之内，不得继续买卖该上市公司的股票。除此之外，证监会制定的《》十四条、第条规定，经由协议转让取得股份，或通过行政划转或变更、执行法院裁定、继承、赠予等方式拥有权益的股份变动达到上述规定比例的，投资人也同样需履行权益披露义务。
　　可见，“举牌”相当于带着预警信号的“缓冲带”，缓和投资者继续交易公司股份的速度，提醒上市公司其他股东、管理层以及市场中其他投资者注意大股东的出现，而这些大股东可能就是收购人。但现实中，举牌过程却并非秩序井然。随着举牌现象骤增，违规举牌的情形已屡见不鲜，西藏旅游、上海新梅等公司更因此卷人司法纠纷。下文将首先简要介绍上述两个案例的基本情况，以此为基础展开讨论。
　　一、从两个案例谈起
　　西藏旅游案中，公司大股东国风集团起诉了持股增至9.59%却未及时履行信息披露义务的胡波、胡彪；上海新梅案中，上海新梅及原第一大股东兴盛实业也分别起诉了违规举牌的开南系一致行动人。原告们提出的诉讼请求很类似，均请求判令被告持股达5%之后买入上市公司股票的交易行为无效，要求被告售这部分股票，所得收益赔偿给上市公司。[2]国风集团还请求限制被告的表决权、提案权等股东权利，且提出对被告采取行为保全的申请，拉萨市中级人民法院裁定支持了国风集团的请求；而上海新梅更是自行禁止被告行使表决权、提案权等权利。目前，西藏旅游案的原被告已经达成和解；[3]上海新梅案的一审判决已于日作出，原告兴盛实业的全部诉讼请求均被驳回。[4]上海新梅作为原告的另一诉讼仍在审理中。
　　这些因违规举牌引起的夺权大战，从上海新梅案的一审判决中似乎已可以看出赢家和输家。违规举牌者赢了诉讼，却也引发了更多围绕违规举牌的法律责任的讨论。更多人，包括监管者，察觉了违规举牌的违法成本过低的问题。以下将对违规举牌的法律责任进行详细阐述与讨论。
　　二、权益披露之法律责任
　　(一)行政责任
　　我国现行法律法规将权益披露制度与上市公司收购制度规定于同一个框架下，均属于“上市公司的收购”，立法者也未专门针对权益披露制定明确的责任条款及实施细则。证券监管部门对违规举牌者进行行政处罚时采用的法律依据――《》一百九十三条――事实上是用于规制虚假陈述行为的，而监管者并未解释适用第条的原因。鉴于违反披露义务与虚假陈述中的不作为情形十分类似，[5]虚假陈述行为人又囊括了“其他作出虚假陈述的机构或者自然人”，在无其他选择的前提下，适用第一百九十三条似乎是一个合理的选择。依照这一条，行政处罚的内容包括责令改正、警告以及罚款。第一百九十三条虽未明说“改正”的具体内容，但联系前后语境及法律条文本身，整个条款是指向信息披露的，那“改正”应不存在歧义：行为人未披露的要披露，虚假披露或误导性披露的要更正披露，重大遗漏披露的要补充披露。
　　问题随之而来。依据《》八十六条，权益披露义务包括持股达到披露临界点时的信息披露义务，还包括在一定期限(即持股达披露临界点后，在履行披露义务之前、之时，及持股5%后持股变动达到5%时公告之后2日)内禁止继续交易该股票的义务。行为人未进行持股信息披露，适用第一百九十三条补充披露信息，这种改正方式的合理性应无争议。而对于在限制交易期间内义务人不披露持股信息，同时继续以相对低的价格增持该股票的行为，监管部门也一视同仁适用第一百九十三条，这样一来，补充披露信息作为改正内容，显然已不足以改正其违规买人上市公司股票的行为了。若违规举牌的代价仅是事后诸葛亮式的补充披露加上缴纳一笔至多60万元的罚款，那可以预见，越来越多的违规举牌者会为换得在二级市场上快速、低价、大量搜集筹码后对上市公司发起偷袭的机会而“甘愿”交一笔钱，然后再通过补充披露信息，“洗白”手中违规增持的股份。
　　(二)民事责任
　　我国现行《》和《》对于违反权益披露义务的民事责任均无明确规定。国风集团、上海新梅及兴盛实业的做法是通过证明被告违反权益披露义务买人股票的行为无效，在此前提下要求其不得行使相应的股东权利、售违规增持的股份，并承担民事责任。但这些请求能否成立？
　　1.违反权益披露义务买人股票的行为的效力
　　有观点认为，这种股票交易构成了我国《》《》中“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效的情形，因而股票交易行为无效，交易结果也无效。然而，违规举牌者超买股份的行为即使属于在披露义务上违规，股票买卖的交易结果恐怕也不能随意改变。在公开市场中进行股票买卖，这一行为在性质上已不是普通民事行为，更应是商事合同成立与履行行为，属于商事规范的范畴。在股票买卖合同成立生效之前，买卖双方通过证券交易系统进行撮合，都会面临着一方对多方或者多方对多方的可能性，这种强烈的涉众性也不符合普通合同主体的一一对应性的特征。若撤销该项交易或宣告其无效，可以想象，无论在返还原物还是在返还价金上都具有无法克服的技术性困难。[6]
　　再者，虽然我国没有明确采取民商分立的立法模式，但在具体立法和法律实践中，仍采用特别法优先于普通法的原则，将《》作为基本的民商事法律，而将其他法律单行制定，在具体适用时特别法将优先于《》。《》正是其中一个例子。考虑到证券交易的特殊性、涉众性、无因性，为保证交易秩序、交易安全和资本市场稳定，我国《》一百二十条对证券交易的交易结果恒定原则进行了确认：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。”由此，并不允许以《》《》和其他法律抗辩，即使违反了权益披露制度，这并非是导致交易无效的理由，所以股票买卖合同及行为依旧有效。
　　此外，如前所述，若将违规举牌行为与不作为虚假陈述行为画等号，尽管也有“侵权和违约竞合说”，[7]但目前我国理论界与实务界的主流观点更支持将虚假陈述行为定性为侵权行为，[8]则没有必要在合同法层面上讨论违规举牌行为是否无效。
　　2.违规举牌者的股东权利
　　既然股票交易行为并非无效，持股人自然享有相应的股东权利。但《》七十五条有这样的规定：“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，……改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。”类似的规定，在作为其上位法的《》中的表述是二百一十三条：“收购人未按照本法规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约等义务的，……在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权。”将这两个条款相对比，发现：
　　第一，第二百一十三条适用的主体是“收购人”，说明这一条款是收购制度中关于信息披露的规定。收购人与一般购买股票的投资者不同，其目的在于取得对目标公司的控制权。依据《》八十五条：“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”，而尚未明确规定何为“其他合法方式”。作为收购人，通常使用的途径即协议收购或要约收购，形式上则表现为成立收购协议或股份转让协议、自愿要约收购或触发30%时点时强制要约收购。而权益披露制度仅要求通过场内交易等途径，持股达5%及5%的整数倍(不超30%)的行为人披露持股信息。此时，行为人并不是需发出收购要约或收购公告的收购人，仅客观上持股达到应进行披露的法定比例，其要履行的义务也仅是持股信息披露义务，而不是进行收购公告。
　　第二，第二百一十三条限制的是收购人违反公告或披露义务之后收购或与他人共同收购的股份的表决权。这意味着此前收购人持有的股份仍是有表决权的。而《》限制的却是“持有或者实际支配”的股份，违规者持有或实际控制的全部股份的表决权都会受到限制，这超出了《》限制的范畴。
　　第三，无论是《》还是《》，限制的均仅是表决权，而不包括提案权、参加股东大会等权利。
　　可以推测，证监会制定《》七十五条时也许有意借鉴《》中对于收购人的限制来约束一般的信息披露义务人，但这一规定毕竟与已作为上位法的《》形成冲突，且作为部门规章，由其限制或剥夺股东表决权恐怕不那样名正言顺。因此，除非已经成为收购人，例如形式上有了股份转让协议或发出自愿要约收购，否则于法理而言，限制股份表决权不应适用，更不必说要限制其他非表决权的股东权利。
　　退一步而言，即使依据《》(以下简称《》)，在改正行为完成之前违规持股人不得行使表决权，但该《》并未规定判断是否改正完成及限制表决权的主体及程序。实践中，鉴于责令改正的事项是由证券监管部门依其行政职权依法作出的行政处罚决定的，违规持股人是否全面履行了改正义务，则应根据监管部门后期有无进一步责令其改正其他违法行为，或要求其进一步补充信息披露来判断。如无，就应视为已经改正完成，股份表决权自然可以行使。
　　上海新梅案中，公司管理层擅自限制股东提案权、表决权等权利的做法，于法于理都得不到支持。兴盛实业提出的限制股东权利的诉讼请求也未得到法院的支持。西藏旅游案中，国风集团请求对胡氏兄弟采取行为保全的申请虽然得到了拉萨中院的支持，但最终原被告选择了和解，胡氏兄弟让步支持公司重组，因而也就无法知晓拉萨中院是否也会作出与上海新梅案类似的判决。
　　??????法宝用户，请后查看全部内容。还不是用户？；单位用户可申请试用或直接致电400-810-8266成为法宝付费用户。
【注释】 &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
&北大法宝：()专业提供法律信息、法学知识和法律软件领域各类解决方案。北大法宝为您提供丰富的参考资料，。欢迎。法宝快讯：&&&&
本篇【】 &&&&&&关注法宝动态：&
法宝联想【相似文献】 　张鸿午&《西部法学评论》&2009年&第2期&　任大鹏 张颖&《河北法学》&2009年&第7期&　孙萌&《中国法学》&2005年&第1期&　鲁篱&《中国法学》&2009年&第2期&　王肃元；周江洪&《政法论坛》&2000年&第2期&　焦富民&《河北法学》&2005年&第11期&　高清&《法学杂志》&2009年&第7期&　梅君&《法学评论》&2001年&第1期&　王广彬&《政法论坛》&1998年&第5期&　王干&《科技与法律》&2005年&第3期&【作者其他文献】 　《互联网金融与法律》&2015年&第2期&对冲基金的法律问题及规制
聚焦命中&& 转第条
显示法宝之窗
隐藏相关资料
【期刊名称】
对冲基金的法律问题及规制
【作者】 【作者单位】
【分类】 【中文关键词】 对冲基金；法律监管；规制
【期刊年份】 【期号】 1
【页码】 121
【摘要】 对冲基金作为私募基金的一种，运作方式与传统的公募基金差别很大，最初是游离于法律规制之外的。但是，由于对冲基金近年来在世界范围内发展态势非常迅速，对各国乃至世界金融市场都构成了一定风险，各国已经逐步对其进行法律规制。本文从对冲基金在美国的产生、发展、以及美国证券法对对冲基金的规制过程入手，对美国的现行对冲基金立法进行了分析；在此基础上，本文结合了我国现有的证券立法情况、结合国际对冲基金的发展态势以及相应的国际法上的规定，分析了我国未来证券立法对对冲基金的规制趋势。
【全文】【】 &&&& 　　
　　历史上最早的对冲基金由阿尔弗雷德?琼斯（Alfred Jones）在1949年创立，其以少量资金通过高杠杆方式借入巨额资金，结合使用多头买入远期看涨的证券和卖空远期看跌的证券两种相反的交易方式（long-short strategy），以降低收益风险、届期最大限度的获得投资利润。而对冲基金发展至今，所采取的投资策略更为复杂（complex）、激进（Aggressive）。[1]最初设立的对冲基金对于公众而言，仅仅是“富人获取高额回报的神秘组织”，并未引起各国主管部门以及国际金融监管部门的关注，只是近年来由于对冲基金的规模越来越大、投资杠杆越来越高、跨国界资本流动越来越频繁、离岸基金越来越多，欺诈事件频繁发生，导致冲击各国、以至全球的金融秩序，才引起了各国主管部门以及全球金融监管机构的高度注意。在国际层面上，对冲基金引起美国主管当局以及国际金融监管部门的高度注意是在1998年，由著名的对冲基金经理人约翰?麦瑞维勒创办的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM），用自有资金22亿美金，高杠杆借入1250亿美元进行交易，结果投资失败，造成了世界银行体系几乎瘫痪的严重后果。[2]
　　一、对冲基金的法律定义及其特征
　　对冲基金（Hedge Funds）并非是一个法律上的概念，主要是由于其投资策略而得名，具体而言，其投资策略可以高度概括为：基金管理者为分散金融市场风险、最大限度逐利，除了使用传统的投资策略之外，还利用更为灵活的金融策略、结合使用卖空机制（short selling）和杠杆机制与市场对赌，以获得超额利润的一种投资策略。目前，并没有一个可以精确涵盖对冲基金全部特点的、为学界一致接受的对冲基金的法律定义。即使是世界上非常权威的金融管理机构――英国的金融服务局（Financial Service Authority）也是从对冲基金的组织形式、投资策略、内部管理机制、投资者的资质等各个方面对对冲基金进行描述的。[3]
　　（一）对冲基金是证券管理立法漏洞的产物
　　对冲基金是一种金融创新，最初产生于美国，而美国的证券法非常发达，一直处于世界领先地位。对冲基金之所以产生于美国，就是因为美国的证券业市场异常活跃、金融立法在世界上具有一定超前性。对冲基金所采用的投资策略都必须在法律框架内，如果一国的金融立法禁止采用这些投资策略，那么对冲基金就无从产生和发展。而在美国，金融证券立法非常完善的同时，在投资策略的多样性、灵活性方面亦具有世界领头羊的地位。
　　传统上，美国主要有四部法律规范证券市场上的投资活动：“1933年证券法案”（Securities Act）、“1934年证券交易法案”（Exchange Act）、“1940年公司法案”（Company Act）、“1940年投资顾问法案”（Investment Advisers Act）。而对冲基金则是规避了这些法律中关于投资基金的募集方式，投资者的人数、资格，以及投资顾问的登记管理等条件，使得对冲基金能够游离于这些法律的登记监管之外。而正是对冲基金的这种产生方式，使得对冲基金有如下特点：
　　第一，对冲基金的募集方式是私募。例如，“1933年证券法案”§4（2）规定，只要不公开募集基金权益，就可以不向证券委员会登记。[4]根据“1940年投资顾问法案”§203（b）（3），如果对冲基金经理满足了三项条件则可以获得登记豁免：（1）在过去的12个月内提供顾问服务的客户不超过15个；（2）不向不特定的大众提供顾问服务；（3）不向在“公司法案”规制下登记的投资公司提供顾问服务。在这两项立法中，只要对冲基金经理及作为机构投资者，不向不特定的大众发出募集资本的要约、不服务于大众，客户的数量限制在一定数量之内就可以免于登记。
　　第二，投资者必须是“合格投资者”（Accredited Investor）。证券交易委员会（SEC）为了进一步阐释“1933年证券法案”中规定的登记豁免条件，在“联邦规则法典”（Code of Federal Regulations, C. F. R）第17项的第230部分颁布了第506条规则（Rule 506），规定了“安全港”（Safe Harbw）原则（1985），对冲基金可以根据此项原则向“合格投资者”（accredited investors）私募基金权益，而无须进行登记。而“合格投资者”被定义为拥有净资产超过100万美元的个人，或者是拥有500万美元以上资产的机构投资者。[5]而“1940年公司法案”§3（c）（7）规定，如果一个投资公司的主要投资份额（outstanding securities）是由“合格购买者”拥有，那么该投资公司可以不受“公司法案”的规制。而所谓的合格购买者包括：（1）任何拥有不少于500万投资资产的人；（2）任何拥有500万美元投资资产的家庭所有的公司（family-owned company）;（3）任何成立的目的并非向§3（c）（7）规定的基金进行投资、并且投资者是合格购买者的信托组织（Trust）;（4）任何拥有、并投资不少于2500万美元的人，无论是用自己的账户还是使用其他合格购买者的账户。[6]因此，对冲基金创建的资金来源为富裕的私人投资者以及机构投资者。
　　第三，对冲基金的投资者人数、规模受到一定的限制。“1934年证券交易法案”在Section 12（g）中规定，只有投资者人数在500人以上、资金规模达到100万美元的投资机构才需要进行登记。而对冲基金一般将投资者人数限制在500人以下，即可规避这项登记的条件。进而，对冲基金也无须根据《证券交易法案》的规定进行资产权益报告（Beneficial-ownership Reporting）。[7]而“公司法案” Section3（c）（1）规定：如果一个投资公司仅有100名以下的权益所有者（Beneficial Owners），并且并不打算公开募集权益，那么可以不受“公司法案”规制。
　　虽然对冲基金规避了美国这四部传统证券交易法律的登记监管，但是并不等于不受任何法令的监管。例如：对冲基金还要受到“商品交易法案”（Commodity Exchange Act），“国家证券经纪人”协会规则（rules promulgated by the National Association of Securities Dealers）、财政部法规（Department of Treasury regulations）、以及其他国家立法的规范。[8]由于达到这些豁免条件需要有大量资金、以及富裕的投资者作为条件，才形成了对冲基金资金规模大、投资策略不受限制、灵活多变、大起大落的态势。
　　（二）投资策略灵活程度远远高于公募基金
　　正是由于对冲基金在大多数国家不受、或少受法律规制，在登记、信息披露等方面不必像公募基金一样严格、僵化，因此其应对市场的变化速度更为迅捷、灵活。对冲基金在投资技术上，相对于传统的投资工具（如共同基金）而言，有两个非常显著的特点，就是频繁的使用卖空机制（short selling）和杠杆机制（leverage）。[9]
　　所谓的卖空机制（short selling）是指：当某个投资实体认为，某一种证券的市场价格会下跌的时候，就会从某个证券持有人手中借来证券（支付融券费），将其以市价卖掉，等到证券的价值如期下降，投资实体再低价买人，将之归还原证券持有人，从中赚取差价而获利。对冲基金的投资策略越来越多元化，除了传统的不动产和证券市场的投资，对冲基金还率先投资于私人股权（private equity）和外来金融衍生产品（exotic derivatives），以及事件驱动基金策略（event driven funds）、市场中立基金策略（market neutral funds），和行业特定基金策略（sector specific funds）。[10]而与对冲基金相比，“公司法案”规制下的投资公司的投资策略远没有那么灵活、随意，如果想要从事卖空或者从事其他的衍生交易，必须有效的存在一项“抵消交易”（offsetting trade），或者实际持有与此交易等额的可流通性证券。[11]
　　所谓的杠杆机制（leverage）是指用现有的资产作为基础（collateral），借入更大额的资金进行投资。通过利用杠杆机制，无须实际拥有那么多的资产，便可以数倍的扩大投资成功的效果。但是另一方面，利用杠杆同样也可以将损失放大数倍。正因为杠杆策略的负面效果，所以各国对公募基金（如共同基金）利用杠杆策略是严加限制的。根据“美国公司法案”的规定，其规制下的投资公司如果以银行借贷的方式进行杠杆操作，必须事先取得（retaining）至少3倍于所借金额的资产。[12]而在美国证券交易委员会（SEC）的规制之下的投资机构，则被禁止使用某些种类的投资策略。[13]正因为如此，当共同基金开发新的投资策略时，他们会受到更多的限制，因为共同基金比起对冲基金要透明得多。所以，共同基金没有什么动力去开发新的投资策略，而且，即使是通过了美国证券交易委员会（SEC）的批准，但是由于其公开性、透明性，其他投资基金可以轻易的零成本的拿过来使用，获取利润。
　　二、对冲基金监管的必要性及其法律制度的构建
　　（一）对冲基金的利弊分析
　　对冲基金对投资者和整个金融市场都会产生重大的影响。对冲基金的一个非常重要的特点就是其投资策略的保密性和监管部门对其的宽松管制，这使得对冲基金的管理成本低廉、市场信息反馈灵敏、决策速度迅捷，对资深（sophisticated）投资者而言是一个非常好的选择。正因为如此，对冲基金在短短的几十年中，得到了迅速的发展和壮大，截止到2008年初，对冲基金已经拥有1.5万亿美元的投资资产，数量也已经达到一万个之多，而在十年前仅有几千个。在投资回报方面，对冲基金作为一个整体，每年的平均回报率达到10%，远远高于市场投资的整体平均水平。[14]因此，很多投资者将对冲基金作为一个投资多样化的手段，以分散投资风险。
　　对于整个金融市场而言，对冲基金在一定程度上可以增强市场的流动性、资产化（capitalization）、以及价格复苏（price discovery）。很多对冲基金的投资策略所依赖的原理是：利用市场的低效和价格（与本来价值）的偏差（price differentials），在市场纠错的过程中获得短期投资收益。[15]例如，大多数对冲基金使用金融衍生产品（derivatives），来对资产的真实价值下注，当市场价格如期向其真实价值上升或下跌，则投资者就会从中获利。[16]因此，从宏观角度，当资产的价格向其真实价值靠拢时，则整个市场体系会变得更有效率。[17]
　　还有学者认为：对冲基金可以对公司治理产生积极的影响，可以最大化公司管理的效率。上市公司这种企业形式，往往因其规模、运作方式而产生较高的管理成本，由于投资者股东相对分散，因此股东对于公司的日常管理决策缺少有效的参与和控制，被称为是消极的投资者（Passive investors）。而对冲基金在投资于传统的股权市场时，经常会持有上市交易的公司大部分股份，这就使得对冲基金可以有效的参与公司的管理与决策，而将公司管理的低效率予以整治，给予投资者最大的投资回报，从而对整个金融投资市场产生积极的影响。[18]
　　而对冲基金给金融市场带来的消极影响也是显而易见的：因为对冲基金近年来在数量上、规模上的迅猛增长，导致大量的资金聚集在少数的对冲基金经理人手中，这对国家的金融市场造成了系统风险。这个系统风险被定义为“潜在的大规模的经济震荡，足以导致市场资产价格不稳定、公司流动性减弱、公司受潜在破产威胁、以及效率的丧失。”[19]而且，对冲基金会经常使用杠杆投资策略，也会对整个市场造成巨大的系统风险。美国联邦储备银行主席Ben Bernanke在解释杠杆策略会加剧系统风险时说使用高杠杆策略的投资者在发生市场震荡时尤为脆弱。如果杠杆投资者在其投资的市场领域有占有很大的比例（large relative），而在其对市场的变化迅速作出反应、以极低价格抛售其买入的资产时，则会给交易对方造成巨大的损失。……但是同时，其他的市场参与者同样也会在资产价格调整、市场流动性受限、以及市场的不确定性增加的过程中，受到间接的负面影响。”[20]
　　（二）对冲基金法律监管主要的法律制度
　　1.反欺诈立法
　　由于对冲基金不受证券交易委员会（SEC）的登记监管，因此交易委员会在投资者向其报告之前不能及时发现对冲基金管理人的欺诈行为以及其他不法行为，这是令证券交易委员会非常担忧的问题。从2002年到2005年间，美国证券交易委员会下发了78个针对对冲基金的执行令（Enforcement Actions），而这其中大多数都涉及欺骗对冲基金本身的投资者。[21]2002年，证券交易委员会（SCE）对一家对冲基金经理提起了要求赔偿4亿美元损失的诉讼。2005年8月，一家拥有4.4亿美元资产的对冲基金公司（Bayou Management LLC）倒闭，没有向投资者退还一分钱。而且，对冲基金经理还被发现从事内幕交易等违法行为。并且，近年来，对冲基金还呈现出新的发展趋势，日益向不特定大众扩散、并出现了新类型的危害公司治理的行为，因此，对冲基金可能发生的欺诈行为进行法律规制就显得非常重要。
　　（1）向普通的投资者扩散
　　2003年的证券交易委员会报告中（Staff Report），一个非常首要的目标就是认定当前是否有相当一部分缺少投资经验的人（less sophisticated investors）在参与对冲基金的投资。[22]而这个认定对于证券交易委员会而言，是决定是否对对冲基金及其经理人进行规制的决定性因素。在这份报告中，证券交易委员会指出，不适格的投资者可能通过三种方式参与对冲基金：其一，直接投资于对冲基金；其二，通过投资于公募基金而间接投资于对冲基金；其三，通过参与养老金计划（Pension Plans）或者其他机构投资者间接投资于对冲基金。
　　对于第一种可能性，证券交易委员认定并非是一个普遍现象，而仅是偶然的个例。而对于第二种可能性，对冲基金完全可以规避法律禁止向公众直接募集资金的规定，创立一个受法律登记规制的公募基金公司（Funds of Hedge Funds），向不特定的公众公开募集资金，而这就规避了所谓的“合格投资者”的规定，降低了投资于对冲基金的门槛。第三种可能性，养老金计划和其他机构投资者，例如：公办或私办的养老金计划、大学、捐赠、基金会和其他慈善机构的资金也会流入对冲基金。而在这几种形式下，无论是主动还是被动，都会使缺少投资经验的人被卷入到对冲基金投资的高度风险中。证券交易委员会对养老金计划越来越多的参与对冲基金投资表现出相当的担忧，因为这些投资者是以自己退休后的生活保障下赌注于有诸多不确定性的对冲基金。
　　（2）以“融券”方式干涉公司的投票、管理
　　这种形式只是在最近几年才
　　??????法宝用户，请后查看全部内容。还不是用户？；单位用户可申请试用或直接致电400-810-8266成为法宝付费用户。
【注释】 &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
&北大法宝：()专业提供法律信息、法学知识和法律软件领域各类解决方案。北大法宝为您提供丰富的参考资料，。欢迎。法宝快讯：&&&&
本篇【】 &&&&&&关注法宝动态：&
法宝联想【相似文献】 　侯猛&《法学》&2004年&第12期&　刘金霞&《法学杂志》&2007年&第4期&　陈承堂&《政治与法律》&2009年&第9期&　徐键&《行政法学研究》&2009年&第2期&　温晓莉&《法学》&2001年&第12期&　胡兴东&《云南大学学报法学版》&2008年&第1期&　陈利强&《云南大学学报法学版》&2008年&第1期&　王彦志&《法制与社会发展》&2009年&第5期&　侯玲玲　曹燕&《法学评论》&2006年&第6期&　龙宗智&《法学》&2005年&第1期&【作者其他文献】 　《政治与法律》&2009年&第9期&　《法学杂志》&2007年&第6期&　《河北法学》&2008年&第1期&　《当代法学》&2007年&第6期&　《金陵法律评论》&2011年&第1期&　《金陵法律评论》&2013年&第2期&　《金陵法律评论》&2014年&第2期&