为公司估值的方法简单分为两种：绝对估值法和相对估值法。&br&&br&绝对估值法我在这个回答里简短说明了：&a href=&/question//answer/?group_id=662656& class=&internal&&如何简单明了地解释自由现金流折现？ - 陈达的回答 - 知乎&/a&&br&&br&相对估值法，通过下面的两篇文章也来简单说明一下。要是有耐心全部看完并理解，不敢说有什么延年益寿滋阴壮阳的奇效，但是您如果再去读一些投行出的关于某公司“目标价”的估值算命报告，至少读起来会更顺当一些。 &br&&br&————————————————相对估值法分割线————————————————&br&&br&&img src=&/v2-f6c9a18bae95_b.jpg& data-rawwidth=&1900& data-rawheight=&1424& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1900& data-original=&/v2-f6c9a18bae95_r.jpg&&&br&&br&&h1&相对估值法101: 你眼中天真无邪的PE的深深套&/h1&&br&&br&&p&继续我们的估值艺术之旅。&/p&
&br&&p&我们详细介绍了以现金流折现模型为代表的绝对估值，她的优点很鲜明：逻辑框架完美，也很具有实践操作性；而她的缺陷也是同样明显：一、 做起来费劲嘛，当然这还是在其次；最主要的是：二、 模型中充满了假设和猜想，各个参数都身处于一种被质疑的动荡之中，以至于有人称其为“数学与财会伪装下的玄学”。当然这种说法我是不认的，但也说明了现金流折现模型所面临的尴尬。&br&&/p&
&br&&p&所以我们再来谈一谈大家用的相对更多的相对估值法（relative valuation），有时也被称为乘数法（multiples）。&br&&/p&
&br&&p&我们先从市盈率（P/E Ratio）说开去。大概你在还带着红领巾的时候就从电视里的股评口中听说过市盈率这个词，只要是个搞过股票投资的无人不晓；然后随着时代的发展，股评们发现市盈市盈地叫着听起来像手淫，用多了嫌俗，于是就改叫洋气的PE，屁癔来屁癔去，自觉无比飘逸。&br&&/p&
&p&对股评而言PE绝对是个好东西。我小时候看证券栏目基本上评股论道者每天都要在金叉银叉之后再来几下PE，以示自己不止是一个算命半仙。比如他们说：大家注意啦注意啦！600XXX 今天大阳线放量突破中轨线压力位！预计其市盈将出现脉冲式拉高然后突破最近的箱体震荡！目前岛状反转形态初步确立啦！此股基本面方面又有低PE保护！后市十分值得期待！云云。&br&&/p&
&br&&p&显然在他们嘴里无论是市盈还是PE本质上就是个行话，让自己听起来更像是一个成年人。至于这已经被说烂掉的PE到底是个啥，到底如何用，到底有什么局限，他们是不会说的，或者他们中的很多人可能根本也不知道。&/p&
&br&&p&我们有过度使用PE的倾向，原因无非是PE方便好用：PE=市场价格?每股收益，市场价格唾手可得，每股收益也是不费吹灰之力的数据，除法幼儿园大班毕业就能算，一路下来毫无障碍。而从整体逻辑而言PE也是一个非常耿直的boy：100块一股的阿里巴巴不见得一定比2块一股的人人网要“贵”，主要得看这100块的一股每年能产生多少收益，而PE这个乘数就把这种绝对的收益能力给相对化标准化，如此苹果跟橘子终就可以一比。&/p&
&br&&p&于是PE就有点上了神坛，逢股必谈。逐渐吃瓜群众的心底有了这么一个观念：低PE就是天使，高PE就是犯罪。先不说碰到亏损企业PE就一筹莫展，我认为对一般盈利的公司PE就算不是土龙刍狗，其作用也颇为有限的，给个面子最赞誉的说法也不过是段誉的六脉神剑：时灵时不灵，偶尔还会擦抢走火误伤队友。在投资中我们可以利用PE，但千万不能把亲闺女嫁给PE。&/p&
&br&&p&为什么？&/p&
&br&&p&因为PE不是硬指标。胡适之曾经（被人强迫着）说过：PE 就是一个任人打扮的小姑娘。P 当然没什么太大的打扮空间，但是 E 简直就是人尽可夫。即使是在现有的会计规则（美国GAAP，或者国际规则IFRS）框架里 E 也很容易被人玩死，举个例说明：&/p&
&br&&p&某酱油公司目前资产100、负债50、所有人权益50，股价2块，每股收益0.1块，PE 20。该公司通过某种渠道借款50炒房，公司一下子风险提升，如果其他因素恒定的话股价应该应声下跌（cost of captial 资本成本上升，也就是贴现率上去了），于是PE降低；借款一年后付出利息若干，如果其他因素恒定的话，E减少，PE上升；再半年后卖出房子狠赚一笔，如果其他因素恒定的话，E大增，PE骤降。然后账面上有钱了CEO就要想着怎么样把钱造掉啊，他一想嗯我要成为酱油界的亚马逊，让客户实现O2O从而彻底革命现有的打酱油模式。于是他出巨资搞了个打酱油网站，本来网站出资一部分应该费用化一部分应该资本化，结果这哥们统统费用化一梭子打干净，于是这就是一笔大开销，E又大减，PE又大涨；但到了要报税的时候，美国国税局的规则与GAAP又不一致，报税的时候公司资本化了这个网站，结果税又交多了，形成了递延所得税资产（deferred tax assets），那这个之后公司得找机会再搞回来啊（未来交税少了），结果之后的收益相对又高了，于是——其他因素恒定的话——E上升，PE下降。&/p&
&br&&p&在这个纸上谈兵（有太多“其他因素恒定的话”）的案例里我们发现这PE像个破旗子似的一会儿升一会儿降一会儿升一会儿降，但其实好像都跟公司实际的经常性经营没有什么关系耶。通过这个杜撰的例子里我们至少能清晰地发现这么三点：&/p&
&br&&p&1. PE不反映一毛钱的资本结构，不太管你加了多少杠杆。当然我没说没半毛钱关系，但是如果A公司是零负债经营但B公司是全负债经营，而两家公司的收益一样，那PE是反映不出资本结构的这种本质差异的。很有可能全负债的B的PE反而要更低一些，因为其风险大而资本成本高，那股价相对就会低一些。而如果你仅仅看PE选公司，你还以为B更便宜，说不定你在A与B里面就选了B。&/p&
&br&&p&2. PE易受非经常性损益 (Extraordinary Item)的影响。一家打酱油的企业一般很去解释炒房属于其经常性经营，所以根据GAAP 炒房收益就计入损益表中的非经常性项目 ；而IFRS不认非经常性项目，所以直接就嘚啵嘚归到了收益中。但不管怎么样，假设其他因素恒定，这家酱油公司的PE都因为炒了房而变低。&/p&
&br&&p&3. PE易受会计处理的影响，说白了就是E的结果受会计处理的影响非常大。公司管理层要是铁了心的想在短期内用一个好看点的E来唬弄你，他们是真的做得出来的。&/p&
&br&&p&另外如果这家企业不是酱油公司而是石油公司，那对于这种周期性的公司就更不能用正常的眼光去看PE，你千万不要看到低PE的挖油公司就心花怒放。这个我在谈如何投资能源业的时候提到过多次了，周期性行业在PE高的时候或者没有PE（没有E了）的时候一般才是最销魂的插入时机，而PE低的时候就是请君入瓮啊。为啥？因为周期性股票虎的时候是往死里虎，经过几个好年头的积累，盈利达到人生巅峰（周期顶部），此时PE就会非常低；而当周期开始下行，对行业未来的悲观情绪又会进一步压抑股价，导致PE更低，你会有强烈的冲动要去买这些PE、PB低到让你失去理智的周期股——比如2015年初的OSD海洋钻井的那些个公司，当时PE普遍都是四啊五啊——你千万要克制住，不然2015年初投十块钱现在就剩两块了。彼得林奇就曾说过，在周期高峰后去买入低市盈的周期股被证明是一种行之有效的快速致穷行为。 （”Buying a cyclical after several years of record earnings and when the P/E ratio has hit a low point is a proven method for losing half your money in a short period of time.”）&/p&
&br&&p&所以PE有时候是不是掩人耳目的猪队友？&/p&
&br&&p&为了让这个猪队友稍微不猪一点，有人自然想到给PE做一些“去猪化”的处理。其中最璀璨的自然是大名鼎鼎的周期调整市盈率（CAPE Ratio)，又称席勒PE，取名于更加大名鼎鼎的诺奖得主Robert shiller（相信很多人在网易看过他耶鲁公开课《金融市场》，如果你还没看过，直接弃了我这篇赶紧去看吧）。在最早期的论文1998年的 Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook 中，席勒教授将自1871年以来的股市宽基指数价格去除以该指数所含公式过去十年平均盈利，然后通过回归分析发现该CAPE PE具有很强的股市预测能力。当然这个是针对整体市场的一项估值指标，也确实表现出相对靠谱的预测力；但最新的一些研究也表明席勒PE有可能会产生过于悲观的预期，大概自年开始席勒PE的小警报就在那里滴滴滴了，结果美股的大牛市至少强行拖曳了又三年。&/p&
美国市场的席勒PE变化&/p&
&img src=&/v2-1a9abb8b9ff6bb93fa0c365b15b3a259_b.jpg& data-rawwidth=&700& data-rawheight=&360& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&700& data-original=&/v2-1a9abb8b9ff6bb93fa0c365b15b3a259_r.jpg&&&br&&br&&p&当然席勒PE是个大盘指标，那对于个股的PE应该怎样去猪化呢？我们可以将利润正常化（normalzed earnings）： 他不是操纵利润嘛，你把他操纵回来；他不是有非经常性损益嘛，你把他直接咔嚓掉；他不是硬要费用化嘛，你把他搞成资本化——总之他的会计师怎么使坏，你就对他的会计师怎么使坏。作为分析师，你的天职与本能就是要来灭掉会计走狗的。&/p&
&br&&p&除此之外还有其他的办法就是去看现金流，因为盈利好唬弄但是现金流最难作假，这个我们之后会讲到。&/p&
&br&&p&对于周期股也可以考虑正常化或者周期性调整其盈利。我们在进行估值的时候有一个基本倾向就是把极大的权重放在最最近期的财务表现上——只要你现在是潘金莲，我哪管你两年前是鞋拔脸。这本身无可厚非，但是碰到周期性股票就不好使了，原因之前已经说过，最近的好日子很可能就是将来坏日子的序幕。你可以用过去五年或者十年的数据来进行正常化，时间跨度取决于你对该行业”一个周期“的定义；但是我个人认为投资周期股没必要去太纠结于此，有点过于硬充学霸了，咱简单点直接绕开PE极低的时刻专攻PE极高的时候就可以啦。&/p&
&br&&p&还有一个问题，从历史经验来看，高增长股票就是比低增长股票的PE要高，40x的阿里巴巴就一定比5x的工商银行贵？不好说吧。于是我们又要把这两个禀赋各异的物种标准化一下才能来比较，而一遇到要标准化的问题就去找除法帮忙是人类的天性。自然而然，我们的拇指法则 PEG——也就是PE再去除以一个G（growth，增长率，一般使用未来五年的预计年增长率)——就被人拿来当成比较不同增长期的公司的办法了。很多人认为PEG是彼得林奇发明的，其实不然这是一个上世纪六十年代就有的概念，林奇只是将其发扬光大而已。&/p&
&br&&p&林奇认为PEG等于1就是公道价（fair value），比如阿里巴巴目前PE 40x，那么只要其收益在未来五年以复合年化40%的增长率增长，她的定价就是不虚的。超过1就是高估，低于1就是低估。PEG其实是花街的最爱之一。美林证券曾经做过一个调查，询问基金经理们最喜欢使用的一个估值指标，候选的指标里包括PE、PB、PS、ROE等等等，结果发现基金经理们对PEG最情有独钟。一个指标不管其本身是不是一坨屎，如果整个市场都认为它是一块香饽饽，那么纵然再捂着鼻再含着泪我们也要去吃一口。这就是一些超级没谱的指标——诸如那啥斐波那契数列——背后臭不可闻的逻辑。&/p&
&br&&p&PEG肯定是有参考价值的，但其绝非万无一失的指标。首先其中的G是个未来指标，而且还不是短期未来（千万不要用明年一年的增长率啊不然要出惨案），一般是未来五年的预期复合增长率。这个其实几乎是不可能预测准的，比如阿里巴巴上个季度收益同比增长41%，那我们据此来估计她明年还能以40%增长已经很大胆了，你硬要说她之后能连续五年保持40%，那我相信马道长自己心里也没这个底。那如果仅仅实现30%呢，意味着现在阿里巴巴被高估了？那如果实现了50%，就又被低估了？所以这个高估或者低估是建立在对遥远未来的占卜上的，这就有点像DCF这样的绝对估值法了，失去了相对估值比较不用靠猜的优势。&/p&
&br&&p&再者，假设我开了天眼，我现在给你一个未来五年盈利的复合年化增长率必定为20%的公司，其目前股价为21美元，每股收益1美元，所以PE为21x，请问你会买吗？你算了算PEG发现等于1.05嫌贵，于是义正言辞地拒绝了。而我就没能那么果断地去说“不”了，因为我知道现在在市场上交易的23x市盈的麦当劳，过去五年的盈利复合年增长率是...... -3% 。我还知道目前市场上比较典型的公共事业股大概就是20x市盈与5%的收益增长率，如果这些股票还有人要的话，我不知道为什么一个“21x + 20%”的的股票你能拒绝得如此大义凛然。&/p&
&br&&p&PEG最大的魅力有两点：1. 方便好算不费脑；2.把“价值”和“成长”两个投资中的性感要素都给包圆了。但是如果你过度迷信PEG一味只看PEG的话，在省脑的同时很可能把你能赚到的钱也一起给省了个光光。&/p&
&br&&p&说了这么多，就是为了说清在给PE换新装的时候需要注意一些啥；PE本身固然有很多缺点，但并不是说改良版的PE就能完美无瑕，改良版也有改良版的不良之处。当然作为相对估值之王PE本身不可能一无是处，我个人认为在两种情况下PE挺好用：1. 当你对公司财务情况非常了解并能相应调整PE，同时你又有很详实可靠的行业PE和其他相关数据可以进行比较；2. 对大盘的估值而言PE挺靠谱，尤其是席勒PE，总体而言除了比较悲观以外，相当靠得住。会有很多人的研究告诉你PE也不能一尘不变地看呀（比如现在有人提倡高利率时期低PE，低利率时期高PE)，但是事实上对于大盘而言PE总像地心引力一样孔武有力。这个我认为或许就像我曾经举例过的17000个人测奶牛的案例一样：对于个股的E而言我们往过去看很难甄辨而往未来看很难预测；但是对于一个大样本的群组而言E往往又有很好的预测性，所以在大盘的估值水平上PE就能发挥威力，尤其是席勒PE。&/p&
&br&&p&当然最后我也要说一句，PE对于大盘的预测能力也是需要时间的沉淀。啥意思？对于指数而言，PE（这里指预期PE，forward PE）对今后五年的年化收益的预测力要比对今后一年的年化收益的预测力更强，或者至少说更加具有线性关系。此研究来自于JP Morgan Asset Management 定期发布的 Guide to the Markets （市场指南），研究数据是自日以来每季度的标普500指数1年回报（第二张图是5年年化回报），以及1年（第二张图是5年）之前的预期市盈率水平。结果发现预期PE与5年回报的关系更加线性（R2=42%)。这意味着如果你是用预期市盈率来衡量大盘预期投资回报率的，你也至少得在持股（基金）上沉得下菊花定得下心。&/p&&br&&br&&img src=&/v2-1630ad48efb6aeb2484e_b.jpg& data-rawwidth=&1386& data-rawheight=&930& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1386& data-original=&/v2-1630ad48efb6aeb2484e_r.jpg&&&br&那在为个股进行相对估值的过程中PE有如此多的槽点，我们自然就需要一些其他的相对估值指标来提供更多的信息，请看下一篇，企业价值乘数估值法。&br&&br&&h1&——————————————企业价值乘数法————————————————&/h1&&br&&h1&PE之后仍有救星：浅谈企业价值乘数估值法&/h1&&br&&br&&br&&p&&b&一、啥是估值乘数 （valuation multiples）？&/b&&/p&
&br&&p&估值乘数就是公司价值（市值）与其某一个关键数据指标之间关系的一个表达式。比如之前被我娇柔地嗔怪过的市盈率（P/E Ratio），就是市值与盈利之间的一个除法表达式。当然不是所有的数据指标都能凑对儿，首先该指标必须关键，其次你必须与公司价值或市值有紧密的逻辑联系——你说我能不能用市值除以该公司在央视广告的平均时长的平方根？——答案是不太合适，除非你能证明央视平均广告时长的平方根能够驱动企业价值。&/p&
&br&&p&我们所说的关键指标是指公司价值的老司机 （driver of the company’s value），一般就是收入、盈利、现金流等等。而估值乘数根据到底是采用企业价值还是市值又可以分为两种，一种是权益型乘数（equity multiples），我们的老街坊“市氏三杰”——市盈（PE ），市净（PB）和市销（PS）——就是权益型乘数的先进典型（虽然有明显缺陷），他们表达了对股东价值的诉求。但是另外一种相对而言养在深闺人不识、但我个人认为至少同等重要的是企业价值乘数（enterprise value multiples），其表达了对整个企业价值的诉求（包括股东、债东等等）。而企业价值乘数也是本文讲述的主题。&/p&
&br&&p&&b&二、搞相对估值/乘数法估值需要注意的原则问题&/b&&/p&
&br&&p&这里我想先讲一个使用估值乘数时极易被忽略的原则：乘数的分子与分母逻辑应当一致。不管是权益型乘数还是企业价值乘数，逻辑一致的才是好乘数。如果分子是公司股权市值，分母应该就是基于权益的利益；如果分子是企业价值，分母就应该是对整个公司的利益，其中不止是对股东的脉脉含情，还应该有对债东的满满的爱 。比如PE同志在这方面就是一个好同志，P是公司权益的市值，而E是归属于股东的收益，比较一致顺眼；而PS市销率就是一朵小奇葩了，P是公司权益的市值，而S（销售收入）却是归属于公司整体的利益——你不知道哪部分销售是来自于债东们的倾囊相助，而一个公司很容易借助放大杠杆来做大销售。&/p&
&br&&p&那你或许会问为啥上下非要一致呢老子用市销率的年头和新中国股市的骨龄一样长。有这么几个原因：第一当然是逻辑上的洁癖啦，既然我们求索的结果是某个没有单位的比值比率，那分子分母在逻辑和统计上总要有点逻辑契合的意义吧：比如你求我国的男性比率，就应该是中国男人数除以中国总人口数，而不应该去除以世界总人口，更不应该去除以津巴布韦的总人口。第二，上下一致的乘数相对不容易被杠杆扭曲一些，比如PS就很容易被高负债碾低，所以如果分子加了杠杆，那分母最好也能加上杠杆配合一下。第三，有学术研究显示相较于上下不一致的乘数，具有一致性的乘数在估值上更为准确（意思是更有预测力），目前我还没找到与这个观点唱反调的文献。&/p&
&br&&p&当然啊对待市销率我们也不能赶尽杀绝，对于某些让人不愉快的不盈利公司，市销率就是一个凑活着用的二把刀。糙，但很快。&/p&
&br&&p&第二个使用估值乘数所应该注意的地方，就是估值乘数的相对静态性，就像资产负债表一样，她仅仅是一张照片，就算你使用的指标是未来预期的指标，她仍然只是一张静态的纸，而且这张纸不太反应资金成本（cost of captial），这是比较大的缺陷（当然在EV公式中如果用现金流代替EV是可以建立资金成本与企业价值乘数的关系的）。Cost of capital是估值中很核心的一个概念，因为钱都是有时间价值的，我们的投资都是有机会成本的，谈估值谈钱的时候如果不谈 cost of capital （资金成本）就如同裁衣时不用尺、如厕时不看屎、航海时不用罗盘指，你将飘在虚无的空冥里。&/p&
&br&&p&&b&三、啥是企业价值乘数？&/b&&/p&
&br&&p&企业价值（enterprise value, EV）这概念真的不是像我们一般想的那个样紫。在日常生活中咱吹牛逼某一个公司价值几何，我们一般就会说她的市值——比如问阿里巴巴股票市值两千亿，所以我们以为阿里巴巴的价值就是两千亿。这当然是个村里刚通电的粗糙说法，因为虽然其市值两千亿，但你豪掷这两千亿阿里就归你了？答案是没戏，你还需要去承担企业负债；只有当你把股票包圆，再把债务还清，你才能算是吃下了阿里，也才算是实现了企业价值。当然你吃下阿里的时候同时也吃下了阿里的现金，这一部分要冲抵掉，因为现金不会为难现金。&/p&
&br&&p&所以企业价值是指你要收购某一家公司所需要支付的对价，而这里所谓的收购某一家公司，是指有权利风卷残云地彻底攫取这家公司所有的现金流。这个企业价值用公式来组织就是：EV =股票市值+公司债务-现金；展开公式稍微浮夸一点：EV=普通股市值+优先股市值+负债市值+少数股东权益+退休金负债-现金及有价证券，意思就是如果我要把这家公司包圆了跟我姓，我到底要花多少钱。而从收购交易的另外一端来考虑，企业价值也就是说普通股股东、优先股股东、少数股东、债权人等等这些个鹰隼鹄鹫，在这块除掉现金的小鲜肉上的那些个累累的主张与索求。&/p&
&br&&p&而EV也分很多种，如果夯不啷当全部加起来就是总EV（total EV），剪掉非营业资产就是营业EV（operating EV ），再剪掉非核心资产就是核心EV（core EV），所以根据你分母的不同（比如现金流的不同），你应该使用不同的EV。&br&&/p&
&br&&p&&b&四、算EV时可能出现的问题&/b&&/p&
&br&&p&咱们在算EV时有可能碰到这么几个问题：1. 算得不够完整，一般如果你求快用第一个公式来算EV，很可能会漏掉诸如养老金负债啊少数股东权益啊这些倒霉项目，导致低估了企业价值。2. 没有用市场价值。有可能有些项目你不得不用账面价值，但EV是一个市场价值的概念，如果有市价，一定要用市价。3. 如果公司资本结构弥漫着季节性或者周期性，应该要进行调整，不然EV会有很大的起伏，就不准了。4. 没有把非经营性的资产妥当分割排除出去，比如公司账面上的有价证券投资，这部分应该和现金一起被咔嚓掉。&/p&
&br&&p&千言万语搞出一张图。&/p&&img src=&/v2-e62b1fa024ccbdeb547db8_b.jpg& data-rawwidth=&2127& data-rawheight=&1521& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&2127& data-original=&/v2-e62b1fa024ccbdeb547db8_r.jpg&&&br&&p&&b&五、为啥要使用企业价值乘数？&/b&&/p&&br&&p&用这个EV去比上各路有对应一致性的财务指标，这就是企业价值乘数估值法。这些财务指标包括但不限于：销售收入、EBITDA（税息折旧及摊销前利润）、EBIT（税息前利润）、NOPLAT（operating profit less adjusted taxes，税务调整净营运利润）、经营性现金流、企业自由现金流、投入资本等等。注意这些指标基本上都是股东与债东要分享的鲜肉，与企业价值概念一致。&/p&&br&&p&在逐个细讲之前先说一下为啥我们会考虑使用EV估值法。相对于权益型估值法，EV估值法的主要优点有这么几个：1. 全面，至少比权益型要全面，真正地做到巴菲特提倡的把股票当成整个生意来看，而不仅仅是通过一个股东狭隘的小眼睛来看估值。2. 受到杠杆扭曲的影响较小。3. 受不同的会计规则扭曲的影响较小。4. 受非核心业务扭曲的影响较小（如使用核心EV估值）。&/p&&br&&p&&b&六、EV/销售（EV/Sales）&/b&&/p&&br&&p&我们使用EV乘数的原则是：只要对于某个指标，在公司现金流上所有的主张都要雨露均沾，那么该流量指标就可以放在EV乘数的分母位置上。比如销售收入这个指标，无论是股东还是债东说到底都是要从销售收入上吸血，所以就可以当分母。&/p&&br&&p&来介绍一下EV/销售这个小糙哥。&/p&&br&&p&说粗糙是因为销售收入就是一个没有去粗取精的原味数字，从销售收入到归属于企业的现金流之间有层峦叠嶂的道道关口；但就因为原味所以EV/销售却也是较难被会计的不同规则左右（除了确认销售的会计规则），所以如果对比公司的会计规则有天渊之别，就可以比EV/销售。除此之外，计算过公司现金流的同学都知道公司的现金流经常是变幻莫测的，而销售收入却相对会是一个比较稳定的数字；所以对于那些无盈利的、自由现金流为负或者起伏剧烈的公司，EV/销售会是一个比较好的选择。&/p&&br&&p&但是在这么几个情况下应该慎用EV/销售：1. 销售收入不稳，有强烈的周期性或变化无常；2. 销售数字确认存有猫腻：比如在毛销售和净销售 之间做文章，比如强行确认不能实现的收入，比如长期合同的按进度确认收入，等等。如果你对这家公司的销售收入没信心，那就也不要对EV/销售太有信心了。&/p&&br&&p&&b&七、EV/EBITDA&/b&&/p&&br&&p&EBITDA是税息折旧及摊销前利润，你虽然可能眼生但是EBITDA实在算不上什么高大上的玩意儿，无非就是营业利润加上折旧和摊销的花费；但是听说VC风投界很喜欢谈这个？（因为木有盈利可谈……）出门大家都是一口一个伊比达伊比达的，你如果不知道都不好意思跟人进行眼神交流。&/p&&br&&p&用EV去除以EBITDA而得到的EV/EBITDA或许可能大概是最受欢迎最火的EV乘数。一来EV/EBITDA计算简单，二来EBITDA可以当成一个破产版的现金流，三来EV/EBITDA不受公司折旧摊销规则的影响，也不太受到公司资本结构（负债杠杆比例）的影响。从会计的一般性认识上来讲，EBITDA比诸如净利之类的指标更加能够体现公司营运状况的浓淡， 风投喜欢她不是没有道理。&/p&&br&&p&当然我也说了EBITDA 最多也就是破产版的现金流，它终非真正的现金流，毕竟没有算上营运资本追加项和资本性开支，也就是没有计入替换资本的花费。&/p&&br&&p&EV/EBITDA 受资本密度（capital intensity，可以量化为对每一美元销售收入所需要提供的资本支持）较大，如果其他因素恒定，则资本密度越大 EV/EBITDA就越低。其实这也不难理解，资本密度大的公司折旧和摊销就大，EBITDA就比较壮观。所以在使用EV/EBITDA横向对比的时候要注意大家的资本密度在同一个水平；所以如果我们拿着EV/EBITDA在资本密度千差万别的行业里比啊比，或者去和其他的行业比，或者和全行业的指数比——说句礼貌的话——就非常傻逼了。&/p&&br&&p&
不同行业的资本密度与EV/EBITDA的关系图（来源：瑞银）&/p&&br&&img src=&/v2-39fbbe476b5cb2dbcad89bc_b.jpg& data-rawwidth=&1838& data-rawheight=&624& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1838& data-original=&/v2-39fbbe476b5cb2dbcad89bc_r.jpg&&&p&从上图我们可以看出不同行业的资本密度差异化是不同的。在左图的零售行业里显然公司之间的资本密度差别很大，所以 EV/EBITDA 分的也是比较开；右图的石油行业资本密度差异化比较小，所以 EV/EBITDA就比较接近。因此在零售业里比EV/EBITDA可能就没有在石油业里那么有人生意义了。&/p&
&br&&p&&b&八、EV/EBIT&/b&&/p&
&br&&p&EBITDA不是受资本密度影响大嘛，那就把资本的要素搞掉，把D和A拿掉，这就剩下了EBIT这个税息前利润；所以如果行业内资本密度群魔乱舞，那EV/EBITDA是指望不上了,我们就可以使用EV/EBIT。&/p&
&br&&p&使用EBIT有一个贱人贱智的地方，就是对待商誉减值（goodwill impairment）的问题。我个人认为这种一次性的商誉减值其实不反映你公司真实的经济型开支（economic charge），我建议是要加回去；当然这种调整是我个人的说法，是一个所谓的调整后（adjusted）的XXX，有些人认为“人为调整”的数字是有原罪的，所以如果你对会计上EBIT的概念有洁癖，那不加回去也并不犯罪。&/p&
&br&&p&EV/EBIT乘数的另一个缺陷是EBIT易受会计上折旧和摊销的方法的影响，所以如果行业的公司之间大家纷纷喜闻乐见地采用比较统一的折旧摊销，那就比较有得比；如果折摊方式千差万别，那用EV/EBIT就要多长几个心眼。&/p&
&br&&p&&b&九、 EV/NOPLAT&/b&&/p&
&br&&p&NOPLAT 的全名是 Operating Profit Less Adjusted Taxes，税务调整净营运利润，你别看这个看着比伊比达还要装逼，但小伙子其实很单纯。NOPLAT就是把EBIT里面的T（税）搞掉，变成EBI或者EBIT(1-T)，但是EBI太难听，所以就搞成了NOPLAT（后文会说到还有一些必要的人为调整要做）。&/p&
&br&&p&NOPLAT由于加入的税务的因素，于是我们就可以考察不同税务效率 （tax efficiency）的公司之间的估值问题；而税前的利润也就是真正属于股东和债东可以去分享的扒光了其他噪音的一个裸饼。NOPLAT减去货币化的资金成本（机会成本）就是大名鼎鼎的经济利润（economic profit）。其实一切的知识都有莫名的内在联系，串来串去最后大家都不免要认祖归宗。&/p&
&br&&p&扯两句经济利润吧，也算是一个知识点，其与会计利润有很大区别。经济学上一个重要的概念就是机会成本，所谓的经济学思维，其中的一点就是看你会不会使用机会成本来看待这个娑婆世界。机会成本本身概念不复杂，如果我本来有一份搬砖的工作年薪10万，现在我跟老板说世界那么大我想去炒股，于是辞了职专业搞投资，结果折腾了一年赚了5万，此时会计利润很简单就是5万块；但是经济学家们脑子就要多抽一点他们要说：别介啊你本来可以挣10万现在只挣了5万，等于你亏了5万，所以经济利润就是负5万。&/p&
&br&&p&在经济学家的眼里“机会成本”里面的“机会”两字其实完全是多余的：一切成本皆为机会成本。比如政府补贴学生上大学，夸耀政绩的时候说我们今年又让XXX名大学生免费完成了大学课程；这个时候抬杠一点的经济学家就会冲上前去，争辩说哪里免费了明明花了20万大洋，人家本来不读大学搬砖一年可以挣到的5万年薪灰飞烟灭了。&/p&
&br&&p&同理在经济学家的眼里“经济利润”里面的“经济”两字也是多余的，一切利润皆为经济利润。然而你说经济利润到底有啥用吧，我见过的一个实际应用是用来做公司的资本预算（capital budgeting），另外还有一个是使用EVA（ economic value added ）模型对公司进行估值（如前所述将noplat中减去货币化后的资金成本，也就是说公司的创造的盈利应该至少能够覆盖其资金的成本），这个以后有机会再细说。除此以外，对于一般人而言这更多的是一种经济学的思维。当然了如果将其衍生到货币的时间价值（time value of money），那这个其实也是我们这些投资狗们的一种必备思维。&/p&
&br&&p&但是我们对待单纯的NOPLAT也不能太单纯。在计算NOPLAT的时候我们还是要做很多主观调整的，比如商誉减值、比如资本化的研发开支，比如在非营业资产上的税务，比如坏账准备金（allowance for bad debt）等等。而这种主观调整也决定了你算出来的NOPLAT，和隔壁老王算出来的NOPLAT，可能就没有可比性，这是NOPLAT的一个缺陷。所以你自己应该要亲力亲为地去计算你想要进行比较的公司的NOPLAT，或者你至少要去了解老王是怎么算出他的NOPLAT来的。&/p&
&br&&p&虽然这货看着眼生，但是我们究其根本，EV/NOPLAT的逻辑其实非常像P/E，我们可以把EV/NOPLAT理解为加上了杠杆的P/E。&/p&
&br&&p&&b&十、EV/IC&/b&&/p&
&br&&p&IC的意思是投入资本(invested capital），是指债东与股东的总出资。如果从资产负债表上右边负债和权益的角度看，是指所有债东与股东所提供的资金，也就是总债务加上权益的账面价值（如果有少数股东权益的话也要将其加上），然后再减掉现金。如果从表上左边资产的角度看，IC就是将净有形与净无形资产以及净营运资本加总起来。这俩方法殊途同归。&/p&
&br&&p&EV/IC有啥用呢？&/p&
&br&&p&EV/IC其实是企业价值乘数版本的P/B 市净率，看到这里是不是有点豁然开朗了？P/B就是公司市值去比上公司权益的账面价值，而P拉来了债权人的主张变成了EV，B拉来了债务变成了IC，于是P/B变成了EV/IC。P/B低代表公司的市值与账面价值比较接近甚至低于账面价值，公司有可能被低估，或者是可怜之人必有可恨之处；而EV/IC低表明公司的经营性资产的市值比较接近（甚至低于）当初在这些资产上的投资，说明了真个企业有被低估的可能。&/p&
&br&&p&但EV/IC和P/B还是有很明显的区别的。无论是EV还是IC都不包括现金，衡量的是非现金的经营性资产的价值；而无论是P还是B都包括了现金。所以EV/IC更能体现做出公司核心的非现金的经营性资产的估值水平。&/p&
&br&&p&EV/IC这个估值乘数在估有形资产为王的行业时比较趁手。这样的行业一般要硕大无比的基础设施投资，然后营业利润饱受连年资产折旧残酷的压抑，而在这样的行业里的公司可能一开始都没有啥利润让你能够去进行那几个耳熟能详的估值方法。所以EV/IC就让我们有可能去比较这种苦命的公司，也有可能比较在折旧方式上千差万别的公司。&/p&
&br&&p&&b&十一、EV/现金流&/b&&/p&
&p&关于现金流我在绝对估值法里面已经讲吐了，这里就略去不述。但是EV/现金流肯定是一种重要的EV估值乘数。而且端本正源地看，之前的那些EV/EBIT或者EV/EBITDA或者EV/NOPLAT说白了就是为现金流找一个狗腿子代理而已，本质上的方法都是相通的。那么，为什么分母必须是现金流或者其狗腿子呢？因为——咱复习一下分子上EV的概念——是攫取公司所有的现金流的权利，所以做到上下优美一致，beautiful。&/p&
&br&&p&&b&十二、行业的企业价值乘数数据&/b&&/p&
&br&&p&重要的EV乘数大概就有这么几个，先介绍到这里，后面还有若干个不那么重要的，以后有机会再来扯。&/p&
&br&&p&看到这里你不禁要问了，我们算了那么多个EV/XX 到底是为了啥？显然我们是为了比——货比三家辩贵贱。一个经典思路就是我们要用算出来的EV/XX 去跟行业水平进行反复蹂躏式的切磋。与对付权益型乘数一样，我们在使用EV乘数的时候也一定要切忌穿越比、交叉比、林丹和高俅比、阿尔法狗和土狗比。&/p&
&br&&p&但是很多人说我要到哪里去找各行各业的企业价值乘数啊？很巧，达莫达兰 （Aswath Damodaran）教授每年都会在纽约大学的网站上提供相关于企业价值乘数的数据，我将其简单翻译整理如下：&/p&&br&&p&
美国市场各行业企业价值乘数&br&&/p&&img src=&/v2-ec4de70db76559ab9efcb_b.jpg& data-rawwidth=&1102& data-rawheight=&1388& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1102& data-original=&/v2-ec4de70db76559ab9efcb_r.jpg&&&br&&br&你可能会说这是美国市场数据可我是搞A股的丫，有没有中国市场的？很巧，业界良心达教授顺带把中国市场的数据也做了，除此之外还有欧洲、日本、印度以及全球市场的数据，有意者可前往纽约大学的网站下载。
&br&&br&&br&
中国市场各行业企业价值乘数&br&&img src=&/v2-72ff50fb7ba75d9191e8_b.jpg& data-rawwidth=&844& data-rawheight=&1388& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&844& data-original=&/v2-72ff50fb7ba75d9191e8_r.jpg&&&br&如果您需要Excel原始文件的，请点以下链接进行下载，有数据，不侧漏，更安心。
&br&&br&点此下载Excel表格数据 :&a href=&///?target=https%3A///s/1dEFb0Nv& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&https://&/span&&span class=&visible&&/s/1dEFb0N&/span&&span class=&invisible&&v&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&br&&br&&br&&br& 本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。
&br&转载我是欢迎的，但请您署名陈达，在此谢过。
为公司估值的方法简单分为两种：绝对估值法和相对估值法。 绝对估值法我在这个回答里简短说明了： 相对估值法，通过下面的两篇文章也来简单说明一下。要是有耐心全部看完并理解，不敢说有什么延年益…
&p&估值是一门艺术：如何为亏损中的成长型公司估值&/p&&p&
陈达&/p&&br&&p&&b&长文预警，只为有缘人。希望本文能成为知乎上聊现金流折现模型聊得最透的一文，如有不足处请担待。第一部分为如何进行现金流折现的理论框架，第二部分通过对成长型公司Nevro的DCF估值案例来举例阐述现金流折现的实践方法。一些关注我的朋友或许已经读过了第一部分，如有兴趣可以读第二部分。知识结构方面可能相对有点砖孽，一些财会知识我会尽量用朴素语言来讲解，如有实在艰涩处也请担待了，但是我们不止是为了扯扯淡，对不对。&/b&&/p&&br&&p&有一种公司有一个美丽的名字，叫歌萝丝（ growth companies，成长型公司）。今天我们来探讨一下如何通过绝对估值法——也就是现金流折现模型——给挣不着钱的歌萝丝公司进行估值。&/p&&br&&p&在本文行文之中，我可能会用到某个名称以“京”字开头“东”字结尾的公司，纯粹是为了方便举例。先做一个道德披露：本文旨在介绍绝对估值的方法论，涉及某公司的分析仅仅是为了举例说明；对于该公司的分析及数据大家千万不要相信，如果你信了，反正我人在美国你也很难来追杀我。&/p&&br&&br&&img src=&/v2-f0fcb552cc28a39844d02_b.jpg& data-rawwidth=&1450& data-rawheight=&1086& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1450& data-original=&/v2-f0fcb552cc28a39844d02_r.jpg&&&br&&p&长期亏损挣不着钱的公司一般分五种：夜半的创意型（idea companies）、五更的初创型（start-ups）、破晓的成长型（growth companies）、夕阳的衰退型（declining companies)、与突然日食了的处于周期底部的周期型（cyclical companies）。&/p&&br&&p&&b&成长型公司的特征&/b& &/p&&br&&p&有些人看一家公司是不是成长型，就去看该行业是不是朝阳行业，比如 IT 信息技术行业现在看起来很朝阳，所以所有的IT公司都是成长型公司。这当然是一个漏洞百出的论断，只要举一个反例就可以推翻：IBM是IT公司，IBM是成熟型（如果不是衰退型）而不是成长型公司，所以不是所有的IT公司都是成长型公司。&/p&&br&&p&还有些人（比如金融百科网站 investopedia）说，这成长型公司啊，就是能以远高于总经济体的增长率产生大量现金流或者盈利的公司。这论断我们又可以举个反例就让它灰飞烟灭了，比如特斯拉，这厮已经大概有快三个年头季报没有见过正数的自由现金流了；但是特斯拉之于成长型公司就如同王思聪之于富二代杜蕾斯之于如意套，这都是最现象级、最具代表性、最为自己带盐的标杆。
&/p&&br&&p&成长型其实挺难定义，当然你可以用自己定的数字去扎篱笆切边界，你可以说在你心目中成长型的公司销售收入季度增长至少不低于10%并且现金流季度增长至少不低于15%，但你总有要以诚实面对你的良心的一天：为什么是10%而不是9.9%？为什么是10%而不是GDP增速的十倍的黄金分割点？
&/p&&br&&p&就像你嘲笑一个哥们是个胖子（严肃脸：当然这是非常政治不正确的），你的依据肯定不会是你知道他体重超过 200斤或者 BMI 超过30，而是靠你宝贵的天生自带的一眼就能定义胖子的能力；界定成长型公司也一样不是一个科学定量的过程，而大多数时候是一门艺术，是要走一个感觉的。
&/p&&br&&p&我们来试图提炼一下成长型公司的特征：
&/p&&br&&p&1. 财务报表变脸如变天，营收、运营利润、EBITDA、EBIT、净利、现金流等等，都处于看似无止境的动荡之中。
&/p&&p&2. 公司权益的市场价值远远远高于账面价值。造一个性感点的词，叫规模背离。资产负债表上股东权益可能只有几亿几十亿，但是股票的市值可能是几百亿。
&/p&&p&3. 债务相对轻省。当然这事不绝对，有一些成长型公司也可能会上很高的杠杆。但是从总体上而言成长型公司相比同行业的成熟型债务杠杆一般要低很多。这倒不是他们不想借，只是因为太屌丝借不起，现金流不足以覆盖高杠杆带来的利息支出。
&/p&&p&4. 公司“市场历史”往往短小，即便公司可能已经成立多年并也已经成功上市，但可追溯的有数据记录的“市场历史”仍然很短。
&/p&&br&&p&细心的读者可能已经发现这些特征中只字未提“成长”俩字，但其实“成长”的基因已经暗伏于其中。比如财务报表变脸，如果一家公司财务很稳定上扬那很可能就是成熟型，如果一家公司财务很稳定恶化那很可能就是衰退型，一般只有成长型的财务才会时哭时笑；再比如公司权益市价远高于账面价值，一般就是因为市场愿意为“成长”支付溢价；再比如市场历史短小，说明公司处于生命周期的早期，也体现了成长性。
&/p&&br&&p&举例说明。
&/p&&br&&p&轮到我们的大京东出场了：财报动荡 √；规模背离√；债务轻省√；市场历史短小√；再来一点艺术上的直观感受，成长型就是你了。&/p&&br&&p&&b&成长型公司的估值&/b& &/p&&br&&p&公司估值是个硕大的话题，即使我们缩骨到只谈论成长型公司的估值，这仍然要谈到天荒地老去。所以我这里只想谈谈成长型公司里的奇葩——或者说正常葩，取决于你对“成长”的感觉——不赚钱的成长型公司的估值，尽管如此，这个切剩下的话题仍然十分可能已经超出了我的薄学疏才。
&/p&&br&&p&&b&现金流折现模型的完美逻辑：投资的本质&/b& &/p&&br&&p&现金流折现模型（discounted cash flow model，DCF 模型）旨在通过将所有未来的现金流折成现值来求得资产内在价值（intrinsic value），在逻辑上无可挑剔，是一个完美的思维框架。你想，啥叫投资，投资就是牺牲眼前的现金流出作为代价来期待未来的现金流入的行为。现在有一种滑头的营销方法就是故意混淆投资与消费这两个概念，比如他不会推销你“买”一件貂皮大衣，而是会鼓励你去“投资”一件貂皮大衣，你还感觉这种说法听着很暗爽。但这显然就不是投资行为，因为你这一袭貂衣未来又不能产生现金流，除非你买来就是为了做倒爷。还有更过分的诸如号召“为你的爱车投资四个XXX牌轮胎”，这简直侮辱我智商啊不能忍，要么你是做租车生意或者开Uber的，不然我投四个胎的行为横竖都是仅仅是拿它们来轧马路的消费罢了。&/p&&br&&p&这只是让你听着爽然后多一个借口来消费而已，比如“投资” 一个LV，或是“投资”一辆特斯拉，不要再骗自己。不过又有一些看似消费的行为确实可以归为投资，比如你买去一块劳力士。如果放在保险柜里不去“耗”，在1957年你花 150 美元买的一块劳力士 Submariner No-Date，到了2014年已经涨到7500美元；即使去除通货膨胀的影响，这块劳力士也从150美元涨到了1265美元，收割下750%的通胀调整后投资收益。这表现其实已经非常牛逼，轻松跑赢黄金的大约400%，而要知道同一时期内标普500通胀调整后的收益大概也就只有900%。当然标普在其中还有无数涓涓的分红细流，这是仅有一笔未来现金流的劳力士所远不能相提并论的。
&/p&&br&&br&&p&所以有时候不止是投资与投机不好区分，投资与消费也是傻傻的分不清呐；但是只要我们眼里一往情深地紧紧盯住“未来的现金流”，只要我们理解了某个模式未来如何能有充分确定性地收回现金流，一般而言这就应该是投资行为。根据这个思路，我们就能看出 DCF 模型仅从逻辑上的靠谱性：她很理解投资的本质，绝不会把消费当做投资。要回答某个资产到底值多少钱（也就是想要知道内在价值），这不就是我现在为了占有你而要牺牲的眼前的现金流，而我占有你的目的不就是为了要获得未来的现金流吗？那我把未来所有有可能产生的所有的现金流加一加不就知道值多少钱了么。
&/p&&br&&p&这里我们还要接受一个小小的不方便：现金流有时间价值。我让你选，要么现在给你100块，或者是一年后给你100块，按正常套路出牌的人肯定会选择前者；甚至我让你选现在给你100块或者一年后给你110块，你都很有可能选择要现在给。一来由于通胀的存在货币有贬值的预期；二来现金流有潜在的获利能力，哪怕你只是拿去存银行；三来从人类心理上而言肯定是一鸟在手要胜过一鸟在林，或者说咱的本性都是要及时行乐的，有钱不花要老子留到明天，那你必须要给我一个合理的解释。所以，未来的现金流我们都要给它们一个折扣，从而来知悉这笔未来的现金流的现值（present value）。
&/p&&br&&p&那要如何进行折扣？我们可以考虑一个机会成本。比如我的钱放在全宇宙最稳最安全违约风险最低的瑞士政府国债里每年能收割2%收益（仅仅是假设，瑞士国债目前远低于此），又比如我现在有个机会去投资一家山西煤矿，投100块钱一年后能赚到20块，也就是一年后我能收回120块现金流；那我不能用这个120块跟我一开始的100块比，而应该拿它跟我如果不作死的话本来买瑞士国债一年后收回的102块比，这个2%就叫做无风险收益率（risk-free rate）。但除了无风险收益的折扣以外，我们还要给这笔煤矿投资再加一个风险溢价（risk premium）作为折扣，毕竟投钱给山西煤矿和投钱给瑞士国债给我造成的心理扭曲程度是不一样的，前者可能会让我睡眠质量下降情绪低落性功能紊乱，所以必须要再加上一个折扣来补偿我额外的痛苦。
&/p&&br&&p&所以从最朴素的概念上来讲，折扣率（discount factor）= 无风险收益率 + 风险溢价。而与DCF模型一样，这个公式从理论上而言也是完美得无可救药。
&/p&&br&&p&我们一手有了所有的现金流，另一手又有了完美的折扣率，于是通过现金流折现模型我们就可以来求索资产的价值了。虽然我曾玩笑说写文章应该以讲故事为主，多加一个公式就会自损一千个读者，但这个公式我冒死还是得加上去，毕竟是DCF模型的思维逻辑基石。用我一个文科生的语言来组织出一句人话，就是资产的价值等于所有的未来现金流经过折扣后的现值的总和。
&/p&&br&&br&&img src=&/v2-27fb848bc1d1bbd15c67ee_b.jpg& data-rawwidth=&1416& data-rawheight=&516& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1416& data-original=&/v2-27fb848bc1d1bbd15c67ee_r.jpg&&&br&&p&也许有人会有个疑问你怎么能知道所有现金流的总和捏？如果我买了块地，而这片辽阔又肥沃的土地每年都能产出 5000 块现金流，子子孙孙无穷尽也，那你要怎么求和？这在金融上叫做永续年金（perpetuity），比如历史上狡猾的英国政府就推出过一种债券叫永久债券（consols ）来诓吃瓜群众，这种债券会每年给你3.5%的收益直到永永远远（但是政府有权按面值召回）。很多人一听就觉得哟西这个东东甚好，无限支付那么这个债券的价值岂不是等于无极，以“有限”换“无限”这太值了，于是就买了。但其实从数学上来说，永续年金的现值其实非常容易算出。&/p&&br&&br&&img src=&/v2-db849fb7e4_b.jpg& data-rawwidth=&1093& data-rawheight=&275& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1093& data-original=&/v2-db849fb7e4_r.jpg&&&br&&p&所以一个面值1000英镑且每年支付3.5%利息的永久债券，如果我们假设折扣率是5%，那么其实它的价值为35?5%= 700英镑。如果你一开始为这个债券支付了1000英镑的话，那以“有限”换“无限”就没戏了，只能算得上是以“有限”换了一个冤大头回来，痛交了一大笔智商税。&/p&&br&&p&虽然以上两个公式已经为我减掉了两千个读者，但我还是觉得非常有必要，因为我们的DCF绝对估值大法就全靠了这俩哥们的成全。所以我们要怎么为目前不赚钱的成长型坑货估值呢？简而言之就是要去做三件最重要的事情：1. 摊开一只手，估计未来所有的自由现金流；2. 摊开另一只手，确定一个合理的折扣率；3. 两手一拍，将所有未来的现金流折现到现值。&/p&&br&&p&这三件事说起来寥寥几语，做起来却难如娩产巨婴，我们的“一入估值深似海”的幽怨情长就正是从这里开始。在这个点之前一切都是完美的逻辑、透彻的理论与精致的模型；而在这个点之后，一切都是棘手的实务，一切都是猜忌与怀疑，都是硝烟与纷争。
&/p&&br&&p&硝烟与纷争的风歌线
&/p&&br&&p&1. 估值成长型公司有可能遇到哪些难点？
&/p&&br&&p&一般正常点的公司，有盈利、有现金流、有长历史、还有很多可以用来比较的隔壁家公司；而我们现在摩拳擦掌面对的，是不盈利、无正数现金流、市场历史短小、还宇宙独一号别无他家的成长型，那就为我们的估值造成了多重的尴尬。
&/p&&br&&p&尴尬一：不盈利。&/p&&br&&p&如果公司蚀本经营，没有稳定的盈利，这就很难估计未来盈利的增长率；另外没有盈利你就很难去为公司的“永续经营”辩护，我们在给公司估值的时候一般都会默认一个“持续经营”（going concern）假设，也就是我的估值是建立在你这场梦不会醒的前提上，不然公司的价值就只能等于拆了卖的废铁价。但是如果你这公司一直都只流血而不回血，那我很难假设你可以永续经营，因为破产扑街的可能性太大。
&/p&&br&&p&尴尬二：市场历史短。
&/p&&br&&p&虽然金融业是张谎言交叉的大网，但是在投资中我们偶尔也能遇到一两句耿直的大实话，其中出现频率最高的就是那句写在所有的基金说明书上的“历史表现不能预测未来结果” 。（Past performance does not necessarily predict future results.）话虽如此，但是一到估值这门技术活，金融仍然只能向历史求助。没有长期的历史，很多需要主观评估东西就更加如同空中楼阁，比如在算折扣率的时候 Beta （该公司股价相对于市场的波动性） 就很难确定，因为你没法做回归模型；再比如你的现金流以及现金流的增长率也很难估计。&/p&&br&&p&尴尬三：无同类。
&/p&&br&&p&如果某家公司身处于一个竞争对手鳞次栉比的行业，竞争公司就开到你家对面，虽然她的行业很烂但是我们估值会相对轻松，因为我们可以使用竞争者的数据：比如前面说到历史短小没有Beta 怎么办，有一个替代的办法就是去找到同行业同规模的公司的Beta。如果是宇宙独一号——许多成长型的公司都曾面对或正在面对——那数据上靠猜的水分就会大很多。&/p&&br&&p&举例说明。&/p&&br&&p&又轮到我们的大京东出场了。截止2016年第二季度，京东都是出了名的赔钱货，纵观历史就只有2013年某一个季度昙花一现过一丝盈利，其他时候皆为亏损，所以一直以来坊间京东要完蛋的声音不绝于耳；京东市场历史非常短只有不到不到三年，所以你算个最基本的三年的Beta都回归不出，更不用提五年和十年的了；京东可以直接比较的竞争对手很少，即使有，但因为电商行业蓬勃起来也就是最近几年，大家都是新手大家都没有data啊，所以你也很难照葫芦画瓢。
&/p&&br&&p&2. 如何克服这些难点？
&/p&&br&&p&尴尬一不盈利的解法一：将盈利正常化。
&/p&&br&&p&如果公司盈利是个负数，你肯定没办法去计算出盈利的增长率，即使是亏损在逐年减少；那么一个办法就是“正常化盈利”（normalized earnings），也就是我们假设目前年年赔钱的状况是不正常的并且公司终归会达到盈利的状态，那么我们回答一个问题：在未来的正常年份里公司能够产生多少盈利？
&/p&&br&&p&在回答这个相对终极的问题之前，我们还要先回答一个关键问题：公司目前为啥亏钱？是因为该公司在周期性行业里而行业处于低潮期？是因为公司在疯狂扩张，前期的资本性支出（capital expenditures）太高？是因为公司投资不善，资产屡被减值？是因为公司经营陷入短暂困境？是因为公司资本结构不合理，债务比例太高？还是因为公司长期经营管理有重大问题？……
&/p&&br&&p&如果是周期性行业低潮，或是公司一时的资本性支出过高，或是公司一时陷入暂时困境，那么我们可以正常化公司的盈利。比如周期性行业可以平均化前期的盈利或者资本回报率，但估计周期低潮的时候还能高速增长的公司世所罕见，这里就不表了；或者一些公司由于不断进行大量的无形资产摊销而导致亏损，那就可以将摊销加回去；或者是一时有困境，比如汇率因素啦或者一些非经常性的损益项目（extraordinary items），比如公司大楼塌了之类，那就可以把这些也都加回去实现正常态的盈利。
&/p&&br&&p&比如咱的大京东，这哥们的亏损可不是一般的凡夫俗子的亏损，而号称是“战略性亏损”，意思就是老子是故意要亏损的但是我想盈利我立马能盈利。比如2015年4季京东狂亏76亿人民币，其中25亿是由于关停拍拍网的资产减值，另外是各种O2O和金融业务的“战略性布局”以及其他一些收购自腾讯的业务的无形资产减值（东哥这投资能力......），说好听点这些都是一次性的开销，如果非要正常化盈利，也是可以加回去的......
&/p&&br&&p&但是架不住像京东这种即使你加回去了一排的非经常性项目，丫还是亏损啊怎么办。对于这种妖孽还有另一些旁门左道收拾他，后面会说。但讲到这里可能有人会问，你不是在妄图用现金流折现模型吗，那如此纠结于盈利不盈利干嘛，有现金流就行了呀。
&/p&&br&&p&这是因为我们的目标不是拥有过去的现金流，而是要预测未来的现金流，而对未来盈利能力有一个“正常化”的预期非常重要，年年亏本的“不正常”企业是一定不能永续经营的，扭亏为盈必须在未来的某一时刻王者归来。
&/p&&br&&p&尴尬一不盈利的解法二：销售营收之预测 X 利润率之预测。
&/p&&br&&p&虽然不盈利，但是咱好歹没有不营收啊；只要你这公司投身的事业不是站在街上给人发钱，那你营收总归应该是个正数。而且大多数的成长型公司其他可以不增长但营收一般都要怒涨，要不然你好意思出门说你是成长型的公司吗？
&/p&&br&&p&既然有营收那就好办一些了，我们可以为对未来的营收预测找一些蛛丝马迹。首先，看看公司自身营收的增长历史（越近期的数据越重要）；再次，看看行业整体的增长趋势；三次，看看行业壁垒够不够高公司自身护城河够不够深，目前的增长是否可以持续；四次，看看公司未来营收还有没有什么增长点，看看能不能再添一把火。
&/p&&br&&p&这些都是主观分析，需要诸位自己去做，见仁见智。比如大京东，你可以看到2011年到2015年这几年的销售营收增长大概分别是100%、72%、65%和 54%，然后再看一看京东生态圈涉足的电商零售、O2O平台、金融服务、云计算等行业的大环境，再看看京东在这些行业中分别所处的地位和竞争优劣势，于是你最后你判断：目前这个营收相对的颓势能否逆转或者高增长能否持续、最后判断未来营收可能会是多少多少，云云。本文是讲方法论的，具体到某公司的内容就不填充了。
&/p&&br&&p&再下来的一步就是要确定如果公司逐渐进入到盈利的健康状态，那么他的利润率会是多少。这一般可以去参考同行业其他已经盈利的公司的利润率，然后一样要回到分析公司自身的比较优势和护城河（如果有的话），看看这家公司有没有可能取得比行业平均更高的利润率。
&/p&&br&&p&当然利润率并不是一成不变的，随着生意的兴隆与规模的壮大，规模经济（economies of scale，见下图）就初入端倪了（边际成本递减，每多生产一件产品平均成本降低），那这一段时期可能会迎来利润率的小春天，利润率会逐步上扬，直到“规模经济”过渡到&规模不经济& （diseconomies of scale），这个时候公司如果没有遇到什么幺蛾子，应该会逐渐稳定在一个利润率上（sustainable margin），如果公司护城河够深，那么这个利润率应该是可以持续的。&/p&&br&&p&一手有了对销售营收的预测，一手有了对利润率的预测，两手一拍，于是盈利的预测就有了。&/p&&br&&br&&img src=&/v2-cf3d65ec9017_b.jpg& data-rawwidth=&1956& data-rawheight=&1487& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1956& data-original=&/v2-cf3d65ec9017_r.jpg&&&br&&br&&p&尴尬二无历史与尴尬三无同类的解法：互相补偿法与刁钻的市场分析
&/p&&br&&p&这两个尴尬可以合并来说，无历史或者是无同类，如果这两个困难只是单独存在的话就没那么棘手。因为有历史可以补偿无同类，而有同类可以补偿无历史。为一个无历史的公司估值，只要他的行业有众多可比较同行那么一切就可以风轻云淡，比如一家快餐店要IPO上市，零市场历史，但IPO定价往往不会有太多硝烟，因为行业数据不要太丰富；为一个无同类的公司估值，只要你有很长的市场历史，那么定价虽然不会比快餐店IPO更轻松，至少丰富的历史数据也能补偿无同类的尴尬。
&/p&&br&&p&比如京东，虽然市场历史很短只有不到三年，但行业上而言他不能算完全是宇宙独一家，外有亚马逊内有阿里巴巴还有一些国内的小胸弟可以参考，虽然不能说具有100%的可匹配可对比性，但是至少有个线条与轮廓；所以一些数据比如 Beta，虽然搞不到公司自身的，搞个行业平均的也凑活着过了，估值嘛，就是一门不断凑活与将就的艺术。
&/p&&br&&p&最烦的是这些三无企业：无盈利、无历史、无同类，估值最容易搞成玄学。
&/p&&br&&p&对于此等公司，我们还是要用之前提到的方法去预测未来的盈利与现金流：1. 使用最近的财务数据，或者至少在分析时要给最近的数据更大的权重，因为这类公司的财务状况四月的天如娃娃的脸；2. 预期销售营收的增长，无历史无同类的话就更要注重总体细分行业的分析，既然无同类那很可能是一个非常利基的市场（niche market，指被大咖们忽略的某些细分市场）；3. 预期可持续的利润率；4. 预期公司的重新投资需求，比如对于资本的投入的需求与营运资本（working capital）的追加，等等。
&/p&&br&&p&本质上，我们到目前为止所做的所有革命努力就是为了预期未来的现金流。通过下面本文的第三个公式可以计算出公司的自由现金流，当然还有其他一些自由现金流公式以息税前利润 （EBIT）或营运现金流 （cash from operating activities)为起点，本质上都一样，我就不一一列举了不然公式太多容易引起暴动。&/p&&br&&img src=&/v2-1fd3cf2e209f74fba6e5b1d274f107a7_b.jpg& data-rawwidth=&1404& data-rawheight=&370& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1404& data-original=&/v2-1fd3cf2e209f74fba6e5b1d274f107a7_r.jpg&&&p&这里有一点要解释一下，对于现金流折现而言一般有两种方法：一是计算股东老乡们能够分享到的现金流，然后计算出“股权的价值”，也就是所谓的股权自由现金流折现法（free cash flow to equity, FCFE); 另一个是计算股东与公司的债权人们一起享有的现金流（也就是整个公司的现金流，FCFF），再计算出“整个公司的价值”，然后再剥离掉公司的债务，而剩下的就是股权价值。上面的FCFF是指的后者的思路。&/p&&br&&p&有人对这个FCFF的公式可能会有几个不解。1. 为什么要加回非现金支出？因为非现金支出不影响现金流，比如你的商誉被减值了5000块，你并没有产生直接的5000块现金损失，真正的现金流出实际上在当年收购时就发生了。2. 为什么要加回税后利息支出？可以从两个角度思考：一，因为我们算的 FCFF 是归属于公司股东+债权人的现金流，而利息支出就是归属债权人的现金，所以应该在排除税盾（tax shield）影响后将其加回；二，因为我们的折扣率中已经包括了对于债务融资的成本，如果同时再将利息支出（一种债务融资成本）从现金流中排除，那就等于连续折扣了两次，重复折扣。3. 为什么要减掉资本支出和营运的追加？因为这是你在一段时间内真正支出的真金白银的现金流。充分理解这三个为什么，这个看似很鬼魅的公式也就半面不忘了。&/p&&br&&p&我们再次请出我们的大京东。如果套入公式，咱可以得到下图这个框架模型。我使用的公式是 FCFF = [EBIT * ( 1 – Tax )] + NCC – Inv LT – Inv WC，这仅仅是上述公式的简单变形，可以一笑而过。请大家仅看我的估值框架，再次重申本文是介绍方法论，并不为京东进行严肃的估值；除了已知的来自于2015年报的财务数据以外，表格中的许多需要做功课并主观判断的数字我都是乱填的，大家千万别相信，信了的话反正我人在美国你也很难追杀我。
&/p&&br&&img src=&/v2-54a98aad1d8d12c9ccdb32_b.jpg& data-rawwidth=&1926& data-rawheight=&682& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1926& data-original=&/v2-54a98aad1d8d12c9ccdb32_r.jpg&&&br&&p&所以我们有了每一年的FCFF，现在只需要用咱的小胖手按按计算器，把它们折成现值就行了。但是这里还有一个终值（terminal value）的问题，也就是如果我的公司永续经营下去，我就可以一直获得现金流到子子孙孙无穷尽也。那么，之前说到永续年金的价格公式 P= C/ r 现在就可以出来嘚瑟了，但是我们要做个关键的调整，因为之前说的永续年金它是不涨的，每年35镑付到天荒地老；但是咱公司的自由现金流，一般而言随着人类的发展社会的进步总要多多少少增长一点吧，那就不能直接套用P=C/r了，怎么办？&/p&&br&&p&没事，先哲们已经把路给我们铺好了：第n年自由现金流终值=第n+1年的FCFF/ (r-g)，其中g为现金流的永续增长率。这就是著名的戈登成长模型（Gordon growth model），公式推导我就不出来现眼了，不然真就剩不下什么读者了。
&/p&&br&&p&在选择永续增长率的时候我只有一个建议：绷着一点，不要太豪放，不然容易出奇迹。之前我有一篇文章提到投行 Evercore 给特斯拉估值的时候用了6%-8%的永续增长率，这简直就是个行业笑话，不知道在哪个星球上这样的永续增长能是现实。如果你将永续增长定得畸高，那出来的终值绝壁硕大。我个人建议尽量不要让永续增长高于整体经济的增长，因为一家公司得要有多么牛逼，才能千秋外代地保持在比她身处的经济体发展得更快的速度上。
&/p&&br&&p&然后当我们求出所有折现自由现金流的总和后，可以加回公司目前的现金，再减去债务，再减去公司发行期权的价值，就等于目前对于公司股东而言的股权价值了。除以总股本，就是每股的所谓内在价值。这就是我们淘了半天的金砸，当然，也很有可能是一泡翔。&/p&&br&&br&&p&&b&折扣率与DCF模型的原罪&/b& &/p&&br&&p&之前说到了为什么要为现金流进行折扣，因为现金有时间价值，因为我将来拿到的现金流有机会成本。之前也说到了从折扣率最朴素的表达方式是=
无风险收益率 + 风险溢价，而如奥卡姆剃刀原理所言，朴素简单的往往最完美。&/p&&br&&p&但是许多人会抨击说折扣率这事儿太主观，以至于估值模型就是一张纸，是折成土豪的飞机还是屌丝的手纸，就全看你的折法。这话是断没有错的，但是请看我的标题，估值本就是一门艺术，既然是艺术，那就是充满了主观性。有个非常有名的艺术大师叫Jackson Pollock，在很多人看来他的画就像一个青春期骚年一年未洗的床单。&/p&&br&&p&要是你对某家公司信心满满，而你自己又很能扛风险，你可以给个低的折扣率；如果你对某家公司充满了偏见，你也大可以把这个偏见加入折扣率中，让计算结果趋于保守。从某种意义上而言，对折扣率的挣扎不已往往是一个选择的问题，而并不是一个是非的问题。&/p&&br&&p&但是一些基本的原则还是要定一下的，不然就真的成一个大是大非的问题了。再主观的东西也会有一些基本共识作为原则，比如哥们我泼了点墨，那无论如何都不可能是有逼格的艺术。关于折扣率，大致有以下几个注意事项：&/p&&br&&ol&&li&折扣率一定要有一致性（part 1）。之前说过求公司的权益价值有FCFF（对公司整体估值）和FCFE（直接对股权部分估值）两条路可以走，如果你走FCFF，那折扣率就要包括“权益资金成本”（cost of equity）和“债务资金成本“ (cost of debt），统称“资本成本”（cost of captial）；如果你走FCFE，那就直接使用权益资金成本即可。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 2）。折扣率要与是名义现金流还是真实现金流一致，意思是说如果如果你的现金流是经过通胀调整的，那么你的折扣率也要剔除掉通胀的因素。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 3）。由于折扣率体现机会成本，所以我们的折扣率一定要与资产风险的高低相一致，高风险资产就要匹配高折扣率，不然对不起我无数个辗转反侧失眠的夜晚。我听说一般风投给的折扣率一般是30%到70%，杀价是痛下狠手。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 4）。公司在不同发展阶段的折扣率应该是不同的，比如风险较高的成长阶段应该对应较高的折扣率，风险较低的成熟阶段应该对应较低的折扣率。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 5）。另外这里有一个重要假设：风险一定要与回报一致，你要高回报就要承担高风险，你承担了高风险就一定是为了更高的回报。有人可能会说你在瞎说什么大废话，但其实这里有一碗心灵硫酸：虽然你知道这个道理，你其实未必在如此行。
&/li&&/ol&&br&&p&投资者常常犯的一个错误就是为了一个实际上非常细小的期望回报而承担了完全不相匹配的高风险，这一切都非常的不值得。比如某些卖出（卖空） 看跌期权的行为。如果你要彻底实践“风险与回报相一致相统一”，那就只能不可救药地进行资产多样化，剔除掉可多样化风险（diversifiable risk）。所以在讨论折扣率的时候，我们只能假设投资者们都是多样化的。&/p&&br&&p&千言万语化成一句话，折扣率一定要有一致性。做到了这一点，剩下的都是艺术的加工。
&/p&&br&&p&在京东的演示框架里我乱填了 15%与10%的折现率，只是为了满足一个模型的完整。大家会说哟不错么你算出来内在价值33.93块，还挺接近现在价格的，good job well done；但是我一定要坦个白：不好意思，这个数字其实是我调来调去调出来的，如果你想要100块，我就可以调个100块给你。
&/p&&br&&p&这就是现金流折现模型的最大原罪，这也是我一般不太去关心投行关于某股票的DCF估出来的数字的原因，因为猫腻太重。正如我前面所说，DCF模型的思维逻辑其实是十分完美的，但是在实际运用中会有太多的假设与预测，会有太多的硝烟与纷争。比如“增长率”与“折扣率”这两个关键变量，对模型最后的输出简直握有生杀大权；另外预测未来的难度其实往往比我们想象的要高出几个数量级，你预测的未来现金流，或许事实上只是一个海市蜃楼。
&/p&&br&&p&投行的分析师们如果想要说服你京东值50块，他们就能用反向工程做出结果为 50块 的模型，然后恬不知耻地兜售给你；所以对于这些分析报告一定要长个心眼，要去不断追问他们的假设与预测，要保持一颗高度怀疑的心；至于他们能有多黑能有多恶，我之前文章也提到过： &a href=&///?target=https%3A////& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&陈达美股投资: 特斯拉与太阳城之间不可描述的事：华尔街投行到底有多恶？ 这是一个关于资本主义丑陋阴暗面的黑色故事。 出场人物角色介绍： Tesla Motors：文中称为特斯拉，收购方，一家生...&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&br&&p&所以与其说是DCF的原罪，不如说是人的原罪，模型她是无辜的她是洁白无瑕的。&/p&&br&&p&但绝对估值的思维训练对于我们理解公司业务模型与财务数据其实仍然十分有益，如果你的假设与预测来自于深入的调研与确凿的数据，如果你足够保守不跳脱，那么你算出来的估值结果仍然有很好的参考意义；当然这样的模型绝对少不了敏感性分析，我们可以创造出诸多未来的平行宇宙，根据不同假设与预测、不同的 scenario 来模拟出不同的估值结果，然后我们可以看看它们的分布情况；我不能说这种模拟一定能让我们找到公司的内在价值，但是至少，可以让我们更接近一些。
&/p&&br&&p&当然我个人其实更喜欢相对估值法，这个留到下次再讲。
&/p&&br&&br&&p&利益披露：作者在文章发表之时持有JD多头仓位。&/p&&p&本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。
&/p&&p&转载我是欢迎的，但请您署名陈达，在此谢过。 &/p&&br&&br&&p&—————————2016年11月中旬的更新，理论与实践的大风歌线———————————&/p&&br&&br&&p&以上是理论，以下我们做一道题强化以下。&/p&&br&&br&&br&&p&&b&估值是一门艺术：现金流折现模型下的Nevro估值实验&/b&&/p&&p&陈达&/p&&br&&p&最近有点讨厌自己，总把文章写得又长又不怎么平易近人，用有点不要脸的话来说就是过于砖孽。但请原谅我，我是试图要严肃深入地讲一讲估值问题滴，而估值往海了说其实使我们投资中的终极问题，既然是终极，那就自然必须要用重技。&/p&&br&&p&本文可能是我写过的最难啃的也是数字最多故事最少的一篇长文，但是为了能够说清楚现金流折现模型的实际应用，我愿意肝脑涂地。鄙人妄图手把手地依偎着看官们走一遍现金流折现模型的完整应用，当然哥们我水平非常有限，胡言乱语肯定是免不了的。
&/p&&br&&p&&b&Nevro的估值实验&/b& &/p&&br&&img src=&/v2-4cc51c5fe30f96a628468_b.jpg& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&720& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&/v2-4cc51c5fe30f96a628468_r.jpg&&&br&&p&本文的主角是大家应该完全不认识的成长型公司 Nevro，一家总部在加利福尼亚的医疗设备制造公司。该公司主要产品是 HF10 治疗法，搭配一个叫做 Senza 的脊髓电刺激（SCS）系统，通过一种较为新颖的“神经调节” （Neuromodulation）法来治疗慢性疼痛。&/p&&br&&p&看着或许很高科技，但消弭疼痛自古以来是全人类的不懈追求。比如西医讲究打针、吃药、开刀、做马杀鸡，中医采用针灸、通经、调理、活血化瘀，不一而足。不过对于一些顽固型慢性疼痛，传统治疗方法可能会无能为力；一般如果开刀手术都治不了你，先不论某些易经活血的奇门遁甲之术，医生或许会建议你尝试使用SCS疗法：在你的脊髓外部植入一个刺激器，刺激脊髓从而阻断其传递给大脑的“疼痛信息”。
&/p&&br&&p&我觉得原理好像我这个文科生也能看懂耶，不过不能太深究，深究了就要蒙逼。传统的SCS疗法效果不错，但是吧，有两个不到位的地方：1. 传统的SCS使用低频刺激，一般是40赫兹到60赫兹，会给你一种持续的酥麻的感觉（paresthesia），来盖掉疼痛区。但此酥麻非彼酥麻，不会让你飘飘欲仙，而是一种又麻又刺的不适感，医学生叫做“感觉异常”。2. 传统SCS对腿部疼痛效果差强人意（勉强令人满意的意思），但是对背部慢性疼痛貌似有点不太给力。
&/p&&br&&p&HF10就是来填补这两个空白滴。首先HF10 = High Frequency 10k Hz，也就是使用10000赫兹的高频电波来刺激更低位置的脊髓，如此则不会产生“感觉异常”；另外HF10对背部和腿部疼痛都有比较好效果，这个在下文的Nevro的“竞争优势”中会详细提到。
&/p&&br&&p&我为啥选这家公司来做现金流估值的实验捏？第一是因为她几乎包揽了成长型估值的特征：无盈利、少同类、短历史；第二是因为她业务非常单一产品非常唯一，相对而言比较容易搭建分析框架，而我，事实上是个懒人。&/p&&br&&p&Nevro自2014年11月上市以来股价变化（来源：&a href=&///?target=http%3A//& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&）&/p&&img src=&/v2-704bee5d696f1a563c067def3f998cf5_b.jpg& data-rawwidth=&1436& data-rawheight=&1058& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1436& data-original=&/v2-704bee5d696f1a563c067def3f998cf5_r.jpg&&&br&&p&&b&财务数据分析&/b& &/p&&br&&p&1. 由于HF10在今年四月获得FDA批准而带来的惊人增长的销售收入，以及最近六个季度环比放缓的销售增长率。
&/p&&br&&p&最近六个季度销售收入（来源：公司财报。单位：百万美元，下同）&/p&&br&&img src=&/v2-f55e7f9dfd036e641332ad_b.jpg& data-rawwidth=&1025& data-rawheight=&398& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1025& data-original=&/v2-f55e7f9dfd036e641332ad_r.jpg&&&br&&br&&p&最近五年销售收入 &/p&&br&&img src=&/v2-512e31856dda46a46f342_b.jpg& data-rawwidth=&1026& data-rawheight=&397& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1026& data-original=&/v2-512e31856dda46a46f342_r.jpg&&&br&&br&&p&2. 最近五个季度逐渐收窄的净亏损&/p&&br&&p&最近五个季度净利&/p&&br&&img src=&/v2-d775e2f57f7afbc570b2fb_b.jpg& data-rawwidth=&923& data-rawheight=&397& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&923& data-original=&/v2-d775e2f57f7afbc570b2fb_r.jpg&&&br&&p&最近四年净利&/p&&br&&img src=&/v2-3ab404e9b5c689cdfd566c_b.jpg& data-rawwidth=&935& data-rawheight=&397& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&935& data-original=&/v2-3ab404e9b5c689cdfd566c_r.jpg&&&br&&p&3. 最近五个季度逐渐增长的毛利率（体现公司对直接成本控制能力的提升）&/p&&br&&img src=&/v2-25db2a0fcc4693d5deaa3b59c8b08d4c_b.jpg& data-rawwidth=&1446& data-rawheight=&824& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1446& data-original=&/v2-25db2a0fcc4693d5deaa3b59c8b08d4c_r.jpg&&&br&&p&4. 最近五个季度逐渐收窄的经营亏损 （可以部分体现经营效率的提升）&/p&&br&&img src=&/v2-dda7af04ffa_b.jpg& data-rawwidth=&1566& data-rawheight=&860& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1566& data-original=&/v2-dda7af04ffa_r.jpg&&&br&&p&5. 最近四个季度单位销售代表的营收业绩（衡量销售效率，第三季度出现下滑，公司2016年销售代表的招募目标是160人，目前已经达标）&/p&&br&&img src=&/v2-f7da23acc5ff574fd10e09_b.jpg& data-rawwidth=&1474& data-rawheight=&246& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1474& data-original=&/v2-f7da23acc5ff574fd10e09_r.jpg&&&br&&br&&p&&b&SWOT内部条件分析：公司的 S（竞争优势）与W（竞争劣势）&/b& &/p&&br&&p&&b&Strength (竞争优势）&/b& &/p&&br&&p&1. 差异化的技术（differentiated technology）。首先对于技术有效性的研究有两篇公开的论文发表，有意者可去一啃:&/p&&br&&p&第一篇： Novel 10-kHz High-frequency Therapy (HF10 Therapy) Is Superior to Traditional Low-frequency Spinal Cord Stimulation for the Treatment of Chronic Back and Leg Pain: The SENZA-RCT Randomized Controlled Trial（SENZA-RCT 12个月研究，发表于Anesthesiology期刊，权威性而言，Anesthesiology 在2015年影响因子为4.68，大概在全球麻醉与疼痛管理相关期刊中排第四位）
&/p&&br&&p&第二篇： Comparison of 10-kHz High-Frequency and Traditional Low-Frequency Spinal Cord Stimulation for the Treatment of Chronic Back and Leg Pain: 24-Month Results From a Multicenter, Randomized, Controlled Pivotal Trial （SENZA-RCT 24个月研究，发表于Neorosurgery，期刊影响因子3.78）
&/p&&br&&p&毋庸置疑Nevro高在云端的股价的第一吹风机就是她的HF10治疗法。哥们我是文科狗一只，寻觅到发表于 Anesthesiology 的论文原文 ，奋不顾身扎入故纸堆，在太太的协助下（她是曾在孟山都工作，目前在一家美国上市制药厂研发部拯救人类的理工妞），了解到大概技术优势是这样的：
&/p&&p&首先，FDA等机构对于疼痛管理这一类的疗法有两个阶段的要求：第一阶段，先要证明primary non-inferiority ，也就是在规定指标上与传统方法相比至少不会更差（比如，打个粗俗的比方，你生产一种新型安全套首先必须要经得起：1.不会破；2. 不会厚若鱼膘；3.不会让人过敏致死等等）；第二阶段，要证明secondary superiority，也就是某些方面要比传统方法更好（比如润滑度更高啦颗粒体验更销魂啦等等）。既然HF10技术FDA已经批过，目前此疗法至少满足了这两个阶段的要求。
&/p&&br&&p&那到底哪里好？第一，疗效好。高频的HF10治疗背部疼痛的成功率是低频的传统SCS法的两倍（84.3% vs. 43.8%），治疗腿部疼痛是传统法的1.5倍（83.1% vs. 55.5%）；第二，不会产生paresthesia 感觉异常；第三，传统SCS法需要通过手术进行一个比较费劲比较烦人的 paresthesia mapping程序，对病人与医生而言都很劳什子，并增加了额外的风险；第四，与传统法相比，HF10治疗法会降低鸦片类镇痛药物的使用量。
&/p&&br&&p&目前HF10治疗法拥有100多项专利保护。&/p&&br&&p&2. 人才。公司认为自身的竞争优势包括有丰富行业经验的管理层与专业人才队伍，这个我就一笔带过了，到这种高成长阶段的公司总归是有能人掌舵的，不可能都是傻逼。不过从财报来看公司管理层对经营预期总体上比较保守务实，不跳脱，这点我很是欣赏。&/p&&br&&p&&b&Weakness （竞争劣势）&/b& &/p&&br&&p&1. 技术上的一些局限性
&/p&&br&&p&一项治疗技术一般很难让你把好处全占了，有得必有失。首先必须注意，HF10目前只有在治疗背部与腿部的优越性已经得到证明，但其他的疼痛暂时无相关的数据支持，所以不能指望公司能有效拓宽市场，进入其他类别的疼痛管理业务。第二，HF10最大的风险性在于lead heating （铅加热），能量会聚集在电极的铅端，有可能导致脊髓“烫伤”与神经的不可逆损伤。第三，HF10 每天要充电30至45分钟，这个略坑，等于我体内植入了一个要天天充电的iPhone 7，而传统SCS法平均1个月充电5.2次，每次2.3小时。第四，该法治疗效果中的心理方面因素不能通过一般的双盲（double blind，给安慰剂的对照组实验）方法排除掉，所以你说疗效好有没有可能是心理作用，不好说。
&/p&&br&&p&2. 产品单一&/p&&br&&p&说白了该公司目前只有HF10这一个拳头产品，如果这产品发生了啥意外，比如自燃了啊体内爆炸了啊，或者有啥目前尚且未知但时间一久后出现的不能忍的副作用，那这家公司就要直接灰飞烟灭。&/p&&br&&p&3. 财务状况较差
&/p&&br&&p&公司目前尚未盈利，历史上也是血流如注（可以理解，毕竟医疗行业）。截止2016年第三季度，公司在最近三季度内共亏损2200万美元，从成立以来更是已经总赤字2.11亿美元。目前公司在加大力度雇佣销售水军来进行市场推广，所以在可见的将来貌似也没有什么盈利的可能。&/p&&br&&p&&b&SWOT外部条件分析：公司的O（机会）与T（威胁）&/b& &/p&&br&&p&&b&Opportunity（机会）&/b& &/p&&br&&p&疼痛管理市场的潜力，也是此公司的股价能够飞天的第二吹风机了。据我个人的经验，老美怕疼，我总是遇到他们抱怨头疼背疼脖子疼尾椎疼各种疼，为了不疼让他们干啥都愿意，不惜服用各种鸦片类药物。比如咱来个大姨妈痛那啥，一般忍忍也就过去了，比较忌讳吃药；但是美国大妞来姨妈，一痛起来甚至还没痛起来就直接吞药，吃药如嗑豆，毫无心理负担。
&/p&&br&&p&所以疼痛管理肯定是有市场的，不过我们知道目前HF10也仅对慢性的背疼和腿疼有更好的疗效，而且此法有些“最后的避难所”的意思，也就是如果打针吃药能够解决咱就不找它了，所以我们不能指望HF10占领整个市场。因此，HF10的细分市场也就是那些传统治疗法无能为力的慢性背疼与腿疼市场。
&/p&&br&&p&这个市场目前最大的推动力当然就是老龄化啦。世界卫生组织（WHO）的一项研究表明2010年全球有5.24亿65周岁以上人口，而这个数字到2050年将达到15亿，大约总人口的16%（中国的老年人口要翻三番）。而老年人是慢性疼痛的最大受害人群，另一项研究显示大约有60%到75%的65岁以上老年人报告过至少某种持续性疼痛，而这个比例在居住在疗养院（nursing home，敬老院）的人口中尤其高。在慢性疼痛人群中，65%曾报告骨性关节炎类背痛（osteoarthritic back pain），40%曾报告肌肉骨骼疼痛（musculoskeletal pain），35%报告周围神经疼痛（peripheral neuropathic pain），15%到25%报告过慢性关节疼痛（chronic joint pain）。
&/p&&br&&p&可见背痛是第一大魔头。Nevro最新的10K估计全球大约有15亿人正在经受慢性疼痛，其中1亿为美国人，而在1亿美国人中又有8400万人受到慢性背痛的摧残。而从1992年到2006年间，下背痛（low back pain）的发生率翻倍，其增长速度要超过三大传奇杀手：抑郁症、糖尿病与高血压。在美国每年为治疗背痛的总花费高达340亿美元，并导致1000亿美元生产力的丧失，背痛所导致的社会代价非常大。
&/p&&br&&p&所以大家不用怀疑慢性背痛腿痛没有市场，问题是其中有多少可以被Nevro刺穿（market penetration）。传统治疗肯定是医生与病人的首选，不然没有人愿意在身体内植入一台iPhone 7，而Nevro可以抢的也就是传统SCS的市场份额。Morgan Stanley 在2015年10月使用它的AlphaWise问卷调研平台调查了60个医生，结果显示Nevro在SCS市场的占有率已达30%以上（这个数字与后文Nevro自己估计的美国市场15%的占有率有区别，Nevro计算方式应该是通过销售额，而这里的计算应该是推荐HF10的医生百分比），这个数字在一年后肯定已经更高。
&/p&&br&&p&据Nevro最新的10K，在2015年全球SCS市场销售约为17亿美金，80%来自于美国。
&/p&&br&&p&当然如果最后HF10的长期效果确实卓越超群又没啥副作用，那也不排除医生会将其列为与传统治疗方式并列的选项，甚至是首选，如此Nevro才有可能去分享全球15亿人的这个大蛋糕，如此SCS才可能超越目前17亿美金的市场规模。
&/p&&br&&p&历史上Nevro主要的销售来自于澳洲与欧洲，但由于向FDA的申请获批，美国的销售突飞猛进。比如2015年的前三个季度，销售的分布分别是：美国12%，澳洲27%，英国17%，德国17%；但是2016年的前三个季度，美国的销售就占了74%，其他地区无一超过10%。
&/p&&br&&p&据Nevro的最新季报，HF10在美国发布一年多以来，目前已经占据了15%的SCS的美国市场；全球市场的占有率约为13%。15%这个数字与 （Nevro 2016预计营收?美国市场13.6亿的年销售规模）基本一致。&/p&&br&&p&&b&Threat （威胁）&/b& &/p&&br&&p&&b&1. 竞争格局&/b& &/p&&br&&p&SCS行业算得上竞争激烈，Nevro无论在美国市场还是国际市场上都要面对实力雄厚的大公司的熊扑。主要竞争对手有这么几个：Medtronic（美敦力）、Boston Scientific Corporation 和 St. Jude Medical，美敦力1100亿美元的体量，后俩厮大概二三百亿，而Nevro仅是一只市值20亿的小鸡，怎么看都有点大卫王对垒歌利亚的意思。而这些公司所销售的经FDA批准的神经调节系统均在美国、欧洲与澳洲市场与Nevro面对面硬刚，而且人家的产品已经搞了很多年了。
&/p&&br&&p&比如美敦力的AdaptiveStim系统，有那么几个优势：根据体位自动调节；有比较高的安全性，甚至戴着还可以做核磁共振；超长待机，至少不用每天充电。又比如Boston Scientific，也是浸淫业内的老玩家了，SCS的产品已经销售多年，并且有很广泛的医生粉丝基础，最要命的是她也已经在高频SCS疗法随机临床试验的后期，可能很快就要搞出可以市场化的产品。St. Jude Medical的一种新型波形态的SCS系统（BurstDR，可以减少“感觉异常”，但是不能消除；但此系统搭配服务特别丰富）于2016年10月也拿到了FDA的批准。除了这几个大朋友之外，行业内还有一些小朋友也搅和得风生水起，比如Nuvectra 和 Stimwave。根据Nevro的10K，比起Nevro来，这些竞争对手可能享有的竞争优势有：
&/p&&p&1. 更强的销售能力；
&/p&&p&2. 更强的研发能力；&/p&&p&3. 更牛逼的品牌知名度；&/p&&p&4. 更根深蒂固的医生、医院与保险公司网络渠道；&/p&&p&5. 更强的横向整合（horizontal integration）能力（有能力进行激进的扩张和并购）；&/p&&p&6. 更经市场检验、更安全更可靠的产品；&/p&&p&7. ……&/p&&br&&p&这些就是Nevro在 10k 中自认的竞争劣势。而我只是比较担心对手能够搞出HF10的可替代产品，也就是其他的高频SCS疗法，所以前面提到的三个行业大佬都显得非常可怕。因为说白了，Nevro的竞争优势其实就是在产品上，而其他方面她均处于下风。&/p&&br&&p&2. 法律上的成本与风险&/p&&p&HF10上有100多项专利，而维护这些专利必然需要不菲的成本。在公司10K的风险条款中也说到，公司未来可能要调遣很大的资源去保护和使用她的知识产权；如果公司不能够有效地维护、保护和使用这些知识产权，公司的业务会受到极大的伤害。
&/p&&br&&p&SWOT总结&/p&&br&&p&通过粗线条的SWOT分析，个人非常主观地认为：S 10分里面可以打7分，W 可以打5分，O 打6分，T 打 7分。S和T都十分高挑，所以根据老中医的说法，Nevro要“威胁避险”。由于O也较高，还要兼顾“机会追寻”策略，要敢于尥蹶子撒开了跟大佬们开干。&/p&&p&SWOT策略矩阵（来源：&a href=&///?target=https%3A///site/mac/swot& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&https://&/span&&span class=&visible&&/site/m&/span&&span class=&invisible&&ac/swot&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&）&/p&&br&&img src=&/v2-c342f9c61dd8bf47e7d5_b.jpg& data-rawwidth=&369& data-rawh