深度丨融资歧视、市场扭曲与利润迷失—兼议虚拟经济对实体经济的影响_经济学界头条-慢钱头条
该文章内容可能包含未经证实信息，如您已证实，请点击举报，了解更多内容请查看
深度丨融资歧视、市场扭曲与利润迷失—兼议虚拟经济对实体经济的影响
罗来军丨中国人民大学经济学院
蒋 & &承丨北京大学教育学院
王亚章丨北京大学经济学院
Financing Discrimination,Market Distortions and Profit Lost
—Also Discussing the Influence of Virtual Economy on Real Economy
本文研究虚拟经济银行融资问题对实体经济市场扭曲行为的影响，以及对企业发展的危害。实证研究发现：银行融资对冷性市场扭曲和热性市场扭曲具有显著的正向作用；进一步检验市场扭曲引发机制得出，国有企业、法人企业、民营企业和外商企业的银行融资均会引发冷性市场扭曲行为，而集体企业、法人企业、民营企业和外商企业的银行融资则引发了热性市场扭曲行为；其中国有企业银行融资引发冷性市场扭曲行为的程度最严重，但是其对热性市场扭曲行为则具有很强的抑制作用；冷性市场扭曲和热性市场扭曲均妨碍企业发展。本文发现了利润迷失问题，该问题是我国目前经济情形下具有重大影响的经济谜题，对虚拟经济和实体经济的关系讨论初步揭示利润迷失发生的现实依据。本文研究能够很好地为虚拟经济影响实体经济的问题提供一些实证性证据。
冷性市场扭曲丨热性市场扭曲丨利润迷失丨虚拟经济丨货币性财富
世界各国经济发展的历程表明，金融体系和金融市场的发展状况对一国经济增长起着至关重要的作用，影响甚至决定一系列的经济行为。毫无疑问，我国的金融体系和金融市场对我国的经济发展也起着重要作用；然而，我国的金融体系和金融市场还很不完善，给我国的宏观国民经济、中观产业经济和微观企业发展均带来一系列的具有中国背景特点的影响。我国的金融体系虽然进行了以市场化为导向的改革，但是，依然存在着严重的问题。黄以平（2010）的研究表明，我国的金融发展与自由化进程至今刚刚走了大概40%的路程，远远滞后于多数新兴市场化的国家。在我国的市场化改革进程中，一个广为关注的问题是，金融市场领域存在金融发展滞后或者金融压抑的问题（林毅夫等，；黄益平，2010；Guariglia et al.，2010）。
就目前情况来看，金融发展滞后和金融压抑已经对我国企业的发展造成了严重的负面影响，主要体现在企业的融资问题上。从世界各国的金融发展来看，企业的融资渠道主要有两大类型：商业银行融资和资本市场融资。各个国家的金融体系也可以划分为两大类：以商业银行为主导的金融体系和以资本市场为主导的金融体系。我国资本市场虽然获得一定的发展，但是资本市场的和融资规模都远远不能满足整个国家那么多企业的需求；而在今后相当长的时期内，商业银行在我国金融体系中仍然会占据重要的地位（林毅夫等，2009）。很多企业难以从资本市场上获得融资，最为基本的融资方式还是通过银行渠道进行融资。进一步的问题是，虽然我国的银行体系也进行了市场化改革，促使各家银行和相关金融机构建立健全现代公司治理机制，但是由于种种内外因素的制约，“大”和“金融压抑体系”的现象并未得到根本扭转（王建铆，2011），通过银行体系的金融资源配置也存在着严重的问题。对企业融资来讲，我国银行体系金融资源配置存在着严重的融资歧视问题，主要表现为“所有制歧视”、“规模歧视”和“关系歧视”（李广子和刘力，2009；方军雄，2010；王建铆，2011；刘瑞明，2011；何靖，2011）。
融资格局会影响企业的经营行为。和正常融资情况相比，一个融资困难资金紧张的企业有可能会缩减投资与经营规模，放弃一些业务，对关联企业拖欠更多更久的债务和货款，降低职工待遇，压缩其他开支，等等；而一个融资宽松资金充足的企业有可能会较大幅度的扩大投资与经营规模，增加一些业务，推迟和增加关联企业延期交付债务和货款，增加很多开支，等等。同时，获得较多融资的企业也可能对关联企业拖欠更多更久的债务和货款等情况，一种最有可能的原因是，企业获得银行贷款并没有改善运营绩效，反而妨碍了企业生产效率。根据学者的研究，发展中国家容易出现这种情况，McMillan（1997）指出，多数发展中国家产品市场和信用市场不发达，欠缺支持市场发展的相应制度，政府常常对经济资源的配置实施很强的控制。中国的银行信用非常符合McMillan（1997）的判断，中国金融体系的一个重要特征是政府主导的金融体系，系统系地将资本从更具生产率的部门、地区转移到更无效率的部门、地区（Brandt＆Li,2003;Cull＆Xu,2003）;政府对银行贷款的干预使生产率恶化（张军和金煜，2005）。
单独看一个企业增减一些行为是没有意义的，参照一个市场体系才能够判断出企业增减行为的经济意义。在参照一个市场体系的情况下，如果一个企业缩减了效率较高的投资项目和经营业务，拖欠了较多的应付款项和债务等，就伤害到了整体的经济效率，这时的企业行为发生了市场扭曲。在一个市场体系中，市场扭曲行为会进一步延伸，初步发生市场扭曲的企业会波及到与该企业有关联的其他企业和经济主体。比如，一个为下游环节的企业供应原材料的企业，缩减了效率较高投资项目和经营业务的企业；如果下游企业缺乏足够的进原材料的渠道，由于该企业的原材料生产和供应规模缩减，下游企业就会因原材料供应不足（一般还会伴随着价格上涨）而被迫也缩减经营规模，其产出也随之下降；下游企业的产出下降，又进而会影响后面环节的一系列经济行为。上述市场扭曲的危害主要体现在妨碍了应有的市场规模和经济总量，这种情况为冷性市场扭曲。如果一个企业增加了效率较低的业务，会对下游企业产生两种可能性较大的影响，一是该企业因资金充足扩大规模，增加对下游企业的供应，下游企业因供应增多（还可能伴随着价格下调）而获得较为低廉的供应，进而也可以从事效率较低的业务，这样再进一步影响下游企业的下游企业，这时的市场扭曲会导致各个环节出现效率较低的业务，增加低效率经济的规模，这种情况为热性市场扭曲。低效率业务增加产生的另一种可能性影响是，因为效率低而导致产出成本高，增加下游企业的采购成本，出现冷性市场扭曲情况。融资歧视可能导致一个企业资金紧张，进而引发冷性市场扭曲；也可能导致一个企业资金宽松，进而引发热性市场扭；还有一种可能，融资其实导致企业获取资金后恶化生产率，进而引发冷性市场扭曲，樊纲（1996a、1996b）、Cull＆Xu,2003）、张军和金煜（2005）以及张瑞明（2011）邓学者的研究提供了相关的初步分析、
樊纲（1996a、1996b）、高善文（1997）、金碚（2006）、张杰和冯俊新（2011）等学者研究了企业之间的债务和货款拖欠对中国企业以及对宏观经济的影响。当一个国家的金融体系发展滞后且社会信用环境滞后于经济发展的现实需求时，企业间正常的商业信用行为有可能转化为一种“恶意”的货款拖欠行为，特别是在遇到外部的货币紧缩政策或外部宏观经济形势发生波动或逆转时，企业间货款拖欠的负面效应就可能集中迸发出来，凭借连锁效应和放大效应造成产业链上的企业整体陷入危机（这就是市场扭曲行为及其蔓延），影响宏观经济层面的稳定和正常运转（樊纲，1996；金碚，2006）。金碚（2006）还指出，在我国当前的经济生活中，企业间的货款拖欠已经蔓延到全社会中所有企业的货款债务支付的行为中。张杰和冯俊新（2011）研究得出，中国本土企业间的货款拖欠会导致企业全要素生产率的降低，抑制企业的创新研发活动，这个结果证明中国企业间的货款拖欠已经是影响中国经济增长的重要障碍因素。上述学者的研究在一定程度上揭示了冷性市场扭曲行为对经济的危害，但是具体针对市场扭曲行为进行的研究还很缺乏，该文的研究聚焦在市场扭曲问题上，还同时探讨热性市场扭曲问题，这对该问题的深入研究将会有较大的帮助。刘瑞明（2011）从中国转型经济中的金融压抑和所有制歧视的角度出发进行研究得出，在经济转型过程中，庞大的不仅因为自身的效率损失影响了经济增长，而且通过金融压抑、歧视和效率误配的途径对整个国民经济产生拖累效应。刘瑞明提到的效率误配和对整个国民经济产生的拖累效应，就是融资体系引起的市场扭曲行为所导致的。
以往文献对银行信用歧视和商业信用问题研究的比较多，但对金融领域存在问题所引发的对企业经营行为的具体影响缺乏研究。金融是为经济服务的，金融对企业经营行为的影响（也即是虚拟经济对实体经济的影响）将非常值得关注和探究。本文从金融影响企业市场行为的角度展开研究，将先检验国有企业、集体企业和私人企业等各类型企业的融资歧视，而后重点研究所引发的市场扭曲行为，并进一步检验市场扭曲行为对经济造成的危害。本文发现了利润迷失问题，即除了民营企业之外，企业利润对企业发展普遍没有起到显著作用。
（一）数据描述
本文的研究样本来源于中国国家统计局工业企业统计数据库（年）。我们选择的样本是该数据库中按二分位的行业划分标准的13-43行业共30个二分位行业的所有制造业企业。根据李玉红、王皓和郑玉歆（2008）的处理方法，对统计数据做了如下处理：（1）调整行业代码。2002年我国颁布了新的《国民经济行业分类》，于2003年正式实施。为了使行业口径前后一致，根据新的行业标准对2003年以前的企业按照小类行业做了调整；（2）删除错误记录。根据观测值是否符合逻辑关系来识别是否为错误记录，如果不符合逻辑关系，则作为错误记录进行删除。删除的情形包括：实际数不可能为负但记录却为负的数值，包括的指标有企业总产值、职工人数、中间投入、固定资产原值、固定资产净值、企业利息净支出；企业固定资产原值小于固定资产净值；工业增加值或中间投入大于总产出。
（二）变量选择和计量模型设定
本文的研究分为三个阶段：第一阶段是企业能否获得外源融资，第二阶段是企业外源融资对市场扭曲的作用，第三阶段是市场扭曲对企业发展的作用。对于第一阶段，该文采用银行贷款作为外源融资的代理指标，在考察的样本中，获得银行贷款的企业占企业总数的67%，对这样的样本如果采用普通进行估计，容易产生选择性样本偏差问题。对于第二阶段，外源融资和市场扭曲之间会存在内生性问题。把第一阶段和第二阶段结合起来，构建Heckman（1979）两阶段选择模型，既能够有效地解决第一阶段容易产生样本选择性偏差的问题，又能够有效地解决第二阶段的内生性问题。在构建Heckman两阶段选择模型中，第一阶段模型是企业能否获得外源融资的选择模型，第二阶段模型是企业获得外源融资后的市场扭曲影响因素甄别模型。对于第三阶段，构建企业发展影响因素检验模型，在Heckman两阶段选择模型的第二阶段模型甄别外源融资对市场扭曲的作用之后，构建第三阶段模型，重点检验市场扭曲所导致的危害。
第一阶段模型，即企业能否获得外源融资的选择模型（矩阵形式）：
&其中，i、j、k、t 分别指示企业、行业、省份与年份。在该模型中，被解释变量为银行贷款，采用的是虚拟变量（Dum_b_loan：Dummy_bank_loan），企业有利息支出取值为1，无则为0。我们所使用的数据库中没有单个企业获得银行贷款数量的信息，但有利息支出信息。中国企业投资资金的最主要来源之一是从银行或者其他一些非银行金融机构取得的贷款，获得贷款后需要支付利息。有利息支出就有银行贷款，为此可以根据有支出来确定银行贷款虚拟变量的取值。张杰等（2013）也采用了同样的处理方法。
第一阶段模型的解释变量有：企业规模（Size），用企业固定资产净额的对数来表示，其中企业的固定资产净额是经过以1997年为基期的分省份地区的固定资产投资价格的平减所计算出；企业存续时间（Age），即企业存在的年数；资本密集度（Capital-intensive），用企业固定资产/企业年平均员工数来表示；企业负债状况（Liabilities），用（企业长期负债+短期负债）/企业总资产来表示；企业抵押担保能力（Collateral_capacity），用企业有形资产/总资产来表示；企业现金流（Cash_flow），用（企业利润+累计折旧）/销售额来表示；企业风险状况（Risk），本文利用企业全要素生产率（TFP）来构建测度企业风险程度的指标：首先利用LP半参数方法估算出企业TFP，再求出企业TFP增长率和使用不同年份、不同省份地区的4位码的行业全要素生产率平均值增长率，并计算出这两种增长率之间的差距，最后求出企业TFP增长率与行业TFP增长率差距的前三年平均值。如果企业连续三年TFP增长率低于行业TFP增长率的均值，这就表明企业的竞争力出现了问题，预示着企业的发展面临较大的风险。行业销售增长率（Indu_s_growth：Industry_ sales_growth），是按照分地区和4位码行业计算的企业销售增长额的平均值；产业市场集中度（Indu_ m_concentr：Industry_ market_ concentration），用赫芬达尔-赫希曼指数来反映该指标；企业与政府的关系（Govern_relation：Government_relation），用企业政府补贴收入/销售额来表示。根据余明桂等（2010）的实证研究，中国背景下企业能否获得政府财政补贴实质上反映出的是企业与政府之间的政治和寻租联系。
在控制因素中，我们控制了所有制因素（Ownership）、行业因素（Industry）、省份因素（Province）和年份因素（Year）。对于企业所有制类型的划分，Guariglia et al.（2010）曾指出，按照企业注册资本比重划分所有制类型的方法比单纯根据企业登记注册类型划分所有制更为可靠准确，为此我们按照企业注册投资资本所占比重（≥50%）来区分国有（State-owned）、集体（Collective-owned）、独立法人（Legal-person）、私有（Private）、港澳台（HMT）和外商投资（Foreign-invested）6种类型。
第二阶段模型，即企业获得外源融资后的市场扭曲影响因素甄别模型（矩阵形式）：
第二阶段模型被解释变量分别为冷性市场扭曲（Cold_m_distortion：Cold_ market_distortion）和热性市场扭曲（Hot_m_distortion：Hot_market_distortion）。如果一个企业自身的行为通过业务关联迫使与之关联的经济能量和行为减少，就可能造成冷性市场扭曲。业务关联的途径可能有很多种，比如供应给关联企业的产品价格上升、产品种类减少、产品数量下降、对关联企业拖欠更多更久的债务和货款、降低服务质量。如果一个企业自身的行为通过业务关联迫使与之关联的经济行为增加，就可能造成热性市场扭曲。对于热性市场扭曲，业务关联的途径也可能有很多种，比如供应给关联企业的产品价格下降、产品数量增多、产品种类增多、推迟和增加关联企业延期交付债务和货款。在实证研究中，从关联途径中找出一些指标作为市场扭曲的代理指标。在我们使用的数据库中，没有产品的交易价格、交易数量和交易种类的直接信息，也没有服务等其它途径的信息，而有企业之间延期交付债务和货款的信息。基于企业之间延期交付债务和货款信息，根据市场扭曲特性和我国企业交易情况，把冷性市场扭曲的临界值设定为第九十分位数，热性市场扭曲临界值设定为第九十五分位数，筛选出冷性市场扭曲和热性市场扭曲样本，即冷性市场扭曲的代理指标为第九十分位数及以上的企业年均拖欠债务和货款/企业年销售额；热性市场扭曲的代理指标为第九十五分位数及以上的企业年均延期收缴债务和货款/企业年销售额。热性市场扭曲的指标设定之所以比冷性市场扭曲更严格，是因为两类市场扭曲的特性不同，引发热性市场扭曲比引发冷性市场扭曲难度更大一些。引起市场扭曲的因素可能很多，比如垄断、政府管制，而本文研究的是融资引发的市场扭曲。
对于其它变量，除了在第一阶段模型中出现过的之外，还有：企业利润率（Profit_margin），用企业年利润额/年销售额来表示；企业存货（Inventory），用企业年平均存货/年销售额表示，（Guarigliaa＆Mateut，2006；Bougheasa et al.，2009）等学者的研究表明，企业存货对企业的交易等行为有着很重要的影响；企业销售费用（Safes_cost），用企业销售费用/年销售额表示；产业链状况（Industry_chain），用企业中间产品投入/年销售额来表示。在第二阶段模型中，我们同样控制了所有制、行业、省份和年份。
第三阶段模型，即企业发展影响因素检验模型（矩阵形式）：
在第三阶段模型中，反映企业发展的变量采用企业固定资产净额的增长率，其变量符号为Asset_growth。TFP是使用LP半参数方法估算的企业全要素生产率。其它变量的衡量和前两个阶段的模型相同。第三阶段模型如同第二阶段模型，也包括了两个计量方程式。在第三阶段模型中，冷性市场扭曲和热性市场扭曲作为解释变量，是在两种不同的经济环境下对企业发展产生影响，为此设定了反映两种不同经济环境背景的方程式，一个是针对发生冷性市场扭曲的经济环境，另一个是针对热性市场扭曲的经济环境。
表1和表2是Heckman两阶段选择模型回归出的结果，如果用一张表进行报告，表格太长，因此我们分两张表进行报告。为了显示同一次Heckman模型回归中所对应的两个阶段，在两张表中标出回归批次，同一批次所对应的结果是指同一次回归的结果。比如表1中的（a）列数据和表2中的（a）列数据是同一次Heckman模型回归的结果。从表2中的IMR（逆米尔斯比率）回归结果来看，在多次回归中均获得了良好的显著性，说明确实存在样本选择问题，Heckman模型有效地纠正了第一阶段的选择导致的第二阶段的估计偏误。
企业的融资渠道有内源融资和外源融资，内外源融资会相互影响。引入强与弱内源融资样本的目的是检验外源融资在不同内源融资情况下的稳健性。强内源融资样本是指企业利润率大于零的企业样本，否则为内源融资能力。在计量处理上，通常以企业利润率是否大于零来区分内源融资能力的强弱。检验结果显示，外源融资在不同内源融资情况下具有很强的稳健性。
表1 第一阶段模型企业外源融资选择模型回归结果
注：***、**和*分别为1％/5％/10％的显著性水平。余表同。
表1是选择模型的估计结果，反映的是银行放贷的概率，为了反映银行放贷的金额，我们回归了数量模型的结果。根据Cai et al.（2005）和Cull et al.（2009）的相关理论，我们选取单个企业每年的贷款利息支出占销售收入的比率作为数量模型中银行贷款数量（Bank_loan）的代理变量。企业每年的利息支出能够较为直接地反映企业获得的贷款数量，因此国内外相关文献的通常做法是直接选用利息支出占销售额的比例作为企业获得银行贷款数量的代理变量。对所有制的歧视、规模歧视和关系歧视这三种歧视的检验是本文的起点，把表1的选择模型和数量模型的结果相结合，才能够得出我国融资领域存在着明显的所有制歧视现象。由于对这种歧视的检验只是本文研究的起点，为第二阶段的研究做铺垫，为此不多作分析。
（一）融资对市场扭曲的作用
&1. 融资对冷性市场扭曲的作用
根据表2的企业获得外源融资后市场扭曲影响因素甄别模型回归结果，从冷性市场扭曲全样本的情况来看，银行融资变量的系数为正且显著，表明银行融资增强了冷性市场扭曲。在分样本中，银行融资变量在强内源融资样本中不显著，而在弱内源融资样本中显著，表明内源融资能力强的企业的银行融资并没有导致冷性市场扭曲行为，但内源融资能力弱的企业的银行融资会导致冷性市场扭曲行为。总的结论是，内源融资能力强的企业的银行融资对冷性市场扭曲行为没有作用，但是内源融资能力弱的企业的银行融资会导致冷性市场扭曲行为。
表2 第二阶段模型企业获得外源融资后
市场扭曲影响因素甄别模型回归结果
由于冷性市场扭曲的衡量指标使用的是企业年均拖欠和货款/企业年销售额，冷性市场扭曲全样本和弱内源融资样本的银行融资变量的系数为正且显著，就容易引起直观上的费解，即企业获得了银行贷款，资金增多了，为何反而拖欠更多的债务和贷款呢？这是由于企业内部的业务运营造成的。企业获得银行融资之后，经过企业的多种可能的哑无运营，再反映到拖欠的债务和货款之间的直接关系，除非有的企业获得银行贷款后就直接用于归还外债。企业黑匣子的具体运营状况决定了银行融资对拖欠债务和货款的作用情况，其作用机制绘制成图1。
图1& 银行融资对拖欠债务和货款的作用机制
银行融资对拖欠债务和贷款的作用机制在理论上有三类，也就是说企业黑匣子的运营情况可以区分为三类。第一类，企业吧银行融资用于企业运营的状况良好，生产效率和企业绩效得以提升，其收益用于偿还拖欠的债务或货款，为此银行融资减少了拖欠的债务和货款。第二类，银行融资的使用以及企业的运营状况并没有对拖欠的债务和货款产生联系，或者企业运营状况与绩效变化并不能改变既有的债务和贷款水平，在此情况下，银行融资对拖欠的债务和货款没有显著的作用。强内源融资样本的回归结果属于第二类。第三类，企业获得银行融资之后，其运营并没有因为银行资金而提升生产效率，反而恶化了生产效率与企业绩效，进而导致企业拖欠更多的债务和货款。冷性市场扭曲全样本和弱内源融资样本的回归结果属于第三类。上述分析清楚地说明了银行融资对冷性市场扭曲回归结果的原因。这种原因反映了我国的银行融资在使用效率上存在问题，与樊纲（b）、Cull＆Xu（2003）、张军和金煜（2005）以及刘瑞明（2011）等学者的研究一致，这进一步支撑了研究融资引发市场扭曲的必要性和重要性。
2. 融资对热性市场扭曲的作用
根据表2的企业获得外源融资后市场扭曲影响因素甄别模型回归结果，无论是热性市场扭曲全样本，还是强内源融资样本和弱内源融资样本，银行融资变量的回归系数均为正，且均具备了很好的显著性，表明银行融资对热性市场扭曲行为具有显著地增强作用，无论是内源融资能力强的企业还是内源融资能力弱的企业。
（二）市场扭曲引发机制检验
对于不同类型的企业、不同规模的企业、有或无政府关系的企业，银行融资引发市场扭曲的机制是否不同？采用交叉项和分类的方法，通过Heckman方法回归进行检验。其中，大规模企业为规模大于企业平均规模的企业，其余的为小规模企业。选择模型的回归结果和表1很相似，表明选择模型的检验具有很强的稳健性；由于和表1很相似，略去结果报告。对于甄别模型结果，分析对象是银行融资及其交互项的影响，同时，其他变量、控制因素与统计指标的结果与表2第二阶段模型相应结果对比没有实质性改变，在此仅报告银行融资变量及其交互项的回归结果，具体见表3和表4。
1. 冷性市场扭曲引发机制
表3的甄别模型回归结果显示，国有企业、法人企业、民营企业、外商企业和银行融资的交互项系数为正，并且显著性良好，说明这四种类型企业的银行融资会引发冷性市场扭曲行为，获得的银行融资金额越大，所导致的冷性市场扭曲行为就越强。而集体企业和港澳台企业与银行融资的交互项缺乏显著性，说明这两类企业的银行融资不会引发冷性市场扭曲行为。联系到所有制歧视，国有企业能够获得更大金额的银行融资，因此，银行融资通过国有企业引发冷性市场扭曲行为的程度最严重。在企业规模分类的回归中，银行融资变量在大规模企业样本中和在小规模企业样本中均显著为正，表明大规模企业和小规模企业的银行融资均能够引发冷性市场扭曲行为，也就是说，银行融资引发冷性市场扭曲行为不受企业规模的影响。同时，联系到规模歧视，大规模的企业更容易也能够获得更多的银行融资，因此，大规模企业的银行融资引发了更强的冷性市场扭曲行为。同样的情况，银行融资变量在有政府关系企业样本中和在无政府关系企业样本中也均显著为正，表明银行融资引发冷性市场扭曲行为不受企业和政府关系的影响。同时，联系到关系歧视，有政府关系的企业更容易也能够获得更多的银行融资，因此有政府关系的企业的银行融资引发了更强的冷性市场扭曲行为。
表3 第二阶段模型扩展企业分类与有无政府关系情形下
融资对冷性扭曲作用甄别回归结果
2. 热性市场扭曲引发机制
表4的检验结果表明，国有企业和银行融资的交互项的系数显著为负，说明国有企业的银行融资对热性市场扭曲行为具有抑制作用。联系到所有制歧视，国有企业能够获得更大金额的银行融资，因此国有企业的银行融资对热性市场扭曲行为具有很强的抑制作用。再联系到国有企业的银行融资引发冷性市场扭曲行为的程度最严重的结论，可以得出国有企业和关联企业的经济互动中，国有企业没有带动其它类型企业的发展，而是限制了其它类型企业的发展。
在区分规模和政府关系的回归中，银行融资变量的系数均是正值，并且均获得了很好的显著性，表明银行融资引发热性市场扭曲行为不受企业规模、以及企业和政府关系的影响。这里暗含一个问题，一般情况下国有企业是较大规模企业且有政府关系，而国有企业却对热性市场扭曲具有反向作用。该矛盾表明回归中出现了混合效应。为了分离出混合效应中的各个效应，需要对国有企业、银行融资、企业规模，以及国有企业、银行融资、政府关系三个变量的交叉项和分类项进行更深入的检验，具体参见表5。表5的检验结果表明，小规模的国有企业和没有政府关系的国有企业会显著降低银行融资引发热性市场扭曲的行为，而且具有很好的稳健性。对于大规模企业和小规模企业的稳健性比较好理解，它们在上下两行的显著性结果都是一致的。而对于有政府关系时的不显著和无政府关系时的显著如何获得稳健性，与通常的思路不同，国有企业、银行融资、政府关系的交叉项在分类项中的检验结果提供了稳健性证据，在全样本和有政府关系两栏中的结果很接近，又都不显著，表明有政府关系时不显著是很稳健的；国有企业、银行融资、政府关系的交叉项在全样本中的结果不显著，而国有企业、银行融资、企业规模的交叉项在全样本中结果却是显著的，证明了无政府关系时的显著性是很稳健的。
表4 第二阶段模型扩展企业分类与有无政府关系情形下
融资对热性市场扭曲作用甄别回归结果
表5& 第二阶段模型扩展热性市场扭曲中混合效应分离
对于表5的检验结果，有一个疑惑需要解释。国有企业（虚拟变量）和银行融资交叉项的全羊本结果是显著的（见表4），这是出现了混合效应；对混合效应分离的结果是，小规模和没有政府关系的国有企业具有显著性，大规模和有政府关系的国有企业缺乏显著性，而一般情况下国有企业规模较大且有政府关系，根据计量处理技术的一般逻辑系统，这种情况下出现的混合效应很可能是不显著的，即把分量弱的小规模和没有政府关系的国有企业的显著性掩盖掉，也即是说，混合效应更可能是不显著的。为了破除这个疑惑，我们给出国有企业大规模和有政府关系分样本与小规模和没有政府关系分样本之间的分量对比（请参加表8），小规模和没有政府关系分样本的分量相对比较大，因此导致了显著的混合效用。
（三）市场扭曲对企业发展影响检验及利润迷失发现
发生在企业与其关联企业之间的市场扭曲（冷性市场扭曲和热性市场扭曲）是否会影响企业发展呢？下面给出检验。Hausman检验结果显示FE方法更合适，我们首先进行了FE回归。对于面板数据，SUR方法和RCR方法更有优越性，我们进行参数固定检验，发现均拒绝变参数，为此我们再进行SUR回归。除了FE和SUR的静态面板回归，为了识别主要变量的动态效应，我们还使用了两步系统GMM方法进行回归。而对于分企业类型的回归，各个企业类型的观测值与全样本相比，大大减少，我们不再进行两步系统GMM回归，而是进行FE和SUR回归，由于这两种方法对主要变量的回归结果非常一致，体现了很好的稳健性，其它变量的回归结果也基本一致，我们仅报告了SUR回归结果，具体见表6。对于表7，为了节省篇幅，仅报告要分析的变量以及样本量。
表6 第三阶段模型企业发展影响因素检验模型
冷性市场扭曲样本回归结果
表7 第三阶段模型企业发展影响因素检验模型
热性市场扭曲样本回归结果
1. 冷性市场扭曲对企业发展的影响
根据表6的GMM动态回归结果，滞后1期和2期的冷性市场扭曲的系数均为负值，也都比较显著，表明冷性市场扭曲会妨碍企业发展。由于滞后1期的市场扭曲具有更好的显著性，我们在静态面板的回归中引入冷性市场扭曲的滞后1期项。该项在FE和SUR回归中均获得了很好的显著性且为负值，进一步验证了冷性市场扭曲对企业发展的妨碍作用。在分企业类型回归中，国有企业、法人企业、民营企业和外商企业的冷性市场扭曲变量的系数均显著为负，反映出冷性市场扭曲在这四类企业中均对企业发展产生了负面影响。而对于集体企业和港澳台企业，冷性市场扭曲变量系数虽然为负，但是缺乏显著性，冷性市场扭曲在这两类企业中对企业发展有负面影响不明显。
2. 热性市场扭曲对企业发展的影响
表7中的GMM动态回归结果表明，热性市场扭曲对企业发展的作用也是显著为负。由于滞后1期的热性市场扭曲具有更好的显著性，在静态面板的回归中引入热性市场扭曲的滞后1期项，在FE和SUR回归中也均显著，进一步验证了热性市场扭曲对企业发展的负面作用。在分企业类型回归中，国有企业、集体企业、法人企业和港澳台企业的热性市场扭曲变量的系数均显著为负，反映出它们的热性市场扭曲显著妨碍了企业发展。而在民营企业和外商企业中，热性市场扭曲变量系数虽然为负，但并不显著，热性市场扭曲在这两类企业中没有显著地妨碍企业发展。
3. 利润迷失的发现
根据融资理论，企业获得内源融资和外源融资都能够促进企业发展，而且应优先进行内源融资，内源融资的成本和风险均会较小。企业利润是企业内源融资的重要来源，企业利润率是反映企业内源融资的一个重要指标，利润在通常情况下是促进企业固定资产增长与长久发展的重要因素。在企业发展影响因素检验模型回归结果中，我们发现一个异常现象，企业利润率指标对企业固定资产增长的作用普遍缺乏显著性，利润对企业固定资产增长普遍没有起到显著作用。在冷性市场扭曲样本中，总样本的利润回归结果均不显著，分企业类型的回归中，仅法人企业和民营企业获得了显著性，其它四类企业均缺乏显著性。在热性市场扭曲样本中，总样本的利润回归结果均不显著，分企业类型的回归中，仅民营企业获得了显著性，其它五类企业均缺乏显著性。归纳起来可以得出，仅有民营企业的固定资产增长稳健性地获得了利润的支持。对于企业固定资产增长，其它类型的企业丢失了利润的作用，那么，一个企业的利润应该着重用于却没有显著地投资于长期发展（固定资产增长是企业长久发展的核心指标），跑到哪里去了呢？发生了利润迷失问题。根据本文的使用数据与实证研究，利润迷失是指民营企业以外的我国工业企业的利润没有对企业固定资产增长与长久发展起到应有的促进作用，而企业利润是企业内源融资的重要来源，通常是促进企业固定资产增长与长久发展的重要因素。也许我们可以分析其中的一些原因，比如外商企业和港澳台企业，利润回流到镜外母公司或其它分公司了，这有一定的道理；那么国有企业、集体企业和法人企业的利润跑哪去了呢？对此我们将在下面进行更为深入的探讨。
虚拟经济对实体经济的影响讨论
为什么会出现利润迷失问题呢？对虚拟经济与实体经济关系的探讨，有助于理解与揭开该经济谜题。2008年美国爆发金融危机，并波及全球很多国家，该事件引发人们很多思考和争论，其中非常重要的一个问题就是虚拟经济和实体经济的关系问题。虚拟经济最主要的功能是为实体经济服务，股票市场、债券市场、银行等资金资本体系和金融机构为企业和其他经营者提供融资、投资、业务服务等功能，以促进实体经济更好更快的发展。对于一个特定的主体来讲，虚拟经济可以带来或者创造货币性财富，但是不会创造物质性财富（包括技术、服务等无形财富），也就是说，通过虚拟经济的运行，机构或者个人获得增量货币，即获得购买物质性财富的购买力，但是对整个社会而言并没有增加实际的物质性财富。当然，虚拟经济的良好运行能够促进实体经济更好地发展，创造更多的物质性财富。在现实中，如果通过虚拟经济比实体经济更容易获得财富，一些本来流向实体经济的资金，则会转向虚拟经济以获取更多的货币性财富；甚至实体经济中的资金为了追求高效益，也转向虚拟经济。上述两种情况都会妨碍和限制实体经济的发展。虚拟经济比实体经济获得财富更快，会造成虚拟经济过度发展和膨胀。虚拟经济的过度膨胀，又会导致离实体经济越来越远，严重到一定程度，经济就会出现危机。出现危机的一个最简单的道理是，货币性财富越来越多，而实际的物质性财富越来越少，货币的购买力越来越弱，并进而引发一系列问题，比如投资扭曲、实业艰难、货币贬值、物价上涨、不能在虚拟经济获得收益的企业与个人更加艰辛。
理解了上述虚拟经济和实体经济的基本关系之后，就容易探讨利润迷失问题了。近十多年以来，我国的经济发展过程中出现了三股引人注目的热潮：股市热、房地产热和高利贷热。在股市热的情况下，很多企业把利润甚至其它资金从生产、营运领域投向股市，意图从股市上获得更多更快的资金回报。本来要用于生产和服务的资金，就流向股市，并再在股市中反反复复地流转，进入以钱生钱的虚拟经济。由于我国的上述情况，企业利润对企业发展起不到作用，就容易找到一个现实的依据了。
在房地产热的情况下，很多企业把企业利润和其他资金投向房地产，造成企业自身的生产和服务资金不足，对企业发展无法起到积极的作用。股市和房地产的情况不同，从经济属性上来讲，房地产属于实体经济的范畴，资金流入房产和地产，应该是实体经济发展的一种方式。但是实际情况远远比这复杂，各种资金大量入驻房产和地产，改变了房地产原来居住的经济属性，而是成为各种资金以钱生钱的一个中介环节，这样的房地产就成为了用货币来运转的一种具有金融性质的工具了，即很多人买房不是居住，而是作为一种挣钱的工具。从这个角度来讲，房产和地产虽然有实际的用途，但是它们的运转偏离了实际用途，房地产投资者和投机者不使用房地产的实际用途，而是转手赚钱，这种运转情况属于虚拟经济。对于目前的房地产业，有些人说是虚拟经济绑架了实体经济，这个说法是有经济学道理的。当然，房地产热也给实体经济带来一些具有实际意义的发展，比如带动了钢铁、水泥、建筑工人就业等方面的发展。总体来看，房地产热的虚拟经济效应远大于实体经济效应。
除了股市热和房地产热之外，还有一个比较突出的问题：高利贷热。在高利贷链条中，一些资金（包括企业资金和银行融资）为获取高利息回报，借贷给一些机构，这些机构把资金可能借贷给企业，也可能借贷给另外一家承诺高利息的机构，甚至此后还有下家；而最终使用这些资金的企业或机构很有可能把它们投向房地产或者股市来获取短期运作的高回报，用于供养前面各个环节的高利息。在高利贷链条前面的各个环节，资金是为了获得高利息回报而进行转手借贷，属于虚拟经济；在高利贷资金的最终使用环节，如果资金投向股市和房地产，仍停留在虚拟经济之中。也就是说，高利贷链条是很多资金在虚拟经济里，没有流向实体经济。这些资金在虚拟经济里以钱生钱，所产生的巨大收益，并不是实体经济中的物质性财富，而是货币性财富。
从上面的分析可以看出，虚拟经济对实体经济的影响在资金使用领域主要体现在两个方面：一是虚拟经济从实体经济中吸走资金；二是虚拟经济对实体经济应提供的一些融资资金没有进入实体经济，而是仍留在虚拟经济中运转。目前的这种经济态势给实体经济带来了较大的负面影响，至少从本文的结果来看，企业利润没有对企业发展起到促进作用，发生了利润迷失问题。这些分析表明我国的虚拟经济和实体经济的关系存在着比较严重的不合理之处需要理顺二者的关系，以有效地解决当前实体经济发展萎靡的问题。
本文使用中国国家统计局工业企业统计数据库，对融资歧视、市场扭曲和利润迷失问题进行实证研究，着重考察了虚拟经济银行融资问题对实体经济中市场扭曲行为的影响，以及对企业发展的危害。实证研究发现，除了在内源融资能力强的企业中对冷性市场扭曲不起作用之外，银行融资对冷性市场扭曲和热性市场扭曲均具有显著的作用。在进一步的市场扭曲引发机制检验的研究中，得出国有、法人、民营和外商企业的银行融资均会引发冷性市场扭曲行为，而集体、法人、民营和外商企业的银行融资则引发了热性市场扭曲行为；其中国有企业的银行融资引发冷性市场扭曲行为的程度最严重，但是其对热性市场扭曲行为则具有很强的抑制作用，表明国有企业没有带动其它类型企业的发展，而是限制了其它类型企业的发展。此外，银行融资引发冷性和热性市场扭曲行为不受企业规模、企业与政府关系的影响；但由于受到融资规模歧视和关系歧视的影响，大规模企业和有政府关系的企业的银行融资引发了更强的冷性和热性市场扭曲行为。
冷性市场扭曲和热性市场扭曲均妨碍企业发展。在分企业类型的考察中，冷性市场扭曲对国有、法人、民营和外商企业的发展，热性市场扭曲对国有、集体、法人和港澳台企业的发展，具有显著的妨碍作用。同时，本文发现了利润迷失问题，除了民营企业之外，企业利润对企业固定资产增长普遍没有起到显著作用。这是我国目前经济情形下值得认真探讨、具有重大经济影响的经济谜题。为了探讨和揭开该谜题，本文分析和讨论了中国情形下的虚拟经济和实体经济的关系问题，发现：虚拟经济从实体经济中吸走资金，虚拟经济本应提供给实体经济一些融资资金也没有进入实体经济，而是仍留在虚拟经济中运转，这给实体经济带来了很大的负面影响。虚拟经济和实体经济的关系是美国爆发的金融危机引发全球探索的一个非常重要的问题，本文能够很好地为虚拟经济影响实体经济的问题提供一些实证性证据。
罗来军丨中国人民大学经济学院教授；研究领域为国际经营与管理，国际贸易、，企业战略和中国企业国际化等。
蒋 & 承丨北京大学教育学院副教授；研究领域为教育经济和人力资本理论。
王亚章丨北京大学招生办主任。
原文发表于《经济研究》，2016年第3期，74-88页。
罗来军、蒋承、王亚章，《融资歧视、市场扭曲与利润迷失—兼议虚拟经济对实体经济的影响》
&10月16日，新供给2016年第三季度宏观经济形势分析会在北京举行，会议由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛主办，和讯网作为特邀媒体全程报道。中国新供给经济学50人论坛成员、国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠发表以《金融风险与判断》为主题的主旨演讲。张承惠表示，当前中国金融风险比较突出的有四类。商业银行面临着资产质量恶化的压力、债券市场的信用风险在加速暴露、影子银行的风险仍然在...&9月3日下午，习近平主席来到杭州，在二十国集团工商峰会（B20峰会）开幕式发上表了主旨演讲。在这次脱稿演讲中，习近平主席系统阐述了中国改革开放30多年来取得的成功和经验，同时抛出了现实性问题：中国能否把改革开放推进下去？中国能否避免陷入“中等收入陷阱”？他认为，中国改革开放迎来“新的起点”，要继续深化改革开放、从创新找增长动力、加强对外开放，各国之间加强合作、平等互利，在世界经济增长中寻找更大空间...&海关总署公布数据2016年以人民币计价出口同比下降2%，进口同比增长0.6%，顺差3.35万亿元。而增长的有原油、特矿石、铜、煤炭，另外成品油的进口却在减少。大家有目共睹，近几年随着成本的上升，我国的出口的优势已经不再明显，而数据也表示，我们出口份额流失到了东南亚国家，这将对我们的经济造成较大的压力。而随着发达经济体大力推进制造业回流，也给我们吸引高质量外资造成一定的困难，国际局势错综复杂，加之特...&凯恩斯创立了货币政策调控理论，并被成功运用于上世纪30年代美国经济大萧条后期政府的宏观调控。作为危机期间短期需求管理工具，货币政策已为绝大多数国家央行所接受。当前中国经济面临调整周期，央行适时动用宽松货币政策工具，但大力度降准降息却未能有效作用于实体经济，货币政策边际效应逐步递减。一、央行货币政策之困2015年上半年，央行通过存款准备金率、抵押补充贷款、常备借贷便利和中期借贷便利等量化货币政策工具...&进入2017年以来，虽然中国经济已不在令人担忧的国家名单之列，但是一些影响中国经济的局部风险因素尚存。这些风险因素包括：中国大规模的信贷繁荣戛然而止，以及当通胀加速时，中国政府作出的过于激进的政策回应。不过近期一系列经济数据已经在向外界表明，中国经济已经开始脱虚向实。近几年来，金融市场高杠杆现象较多，信贷资金进入股市，或者在银行同业之间“空转”导致资金杠杆高且链条长，以及绕道进入房地产市场推升房地...&
公众号推荐
提供最新外汇资讯，分享最具价值的投资理念
levle-2第三代盘中预测系统
OFweek维科网是中国高科技行业门户，
以诺教育（Enoch Education
给予现货黄金、白银，原油专业的投资分析及
河南博元电力科技股份有限公司（证券简称：
巨丰投资资讯有限责任公司创立于1997年
全国首家法律服务行业垂直资讯平台。打造法
中国之声，最新闻
《牛熊通吃》由商务印书馆出版。内容包括：
违规或不良信息
广告、钓鱼诈骗
内容不完整
手机号(选填)
如有疑问请致电 8