【招商宏观】总量的视野：宏观固收策略非银地产联席电话会议纪要--8.7
【宏观】环保约束是中游盈利增长的神助攻
宏观分析师 张一平：
今年以来国内经济形势持续好于预期，国内需求保持稳定增长，基建投资投资增速较快，地产投资增速回落速度偏慢。并且，近期环保督察进一步趋严，中游行业产能在环保约束下受到较大制约。在需求稳定、供给受限的大背景下，6月以来工业品价格再度回升。价格回升对企业盈利增速保持中高速增长有重要意义。
中下游行业盈利改善不仅仅来源于需求回暖引起的价格传导效应，供给收缩既然能对上游行业有效，对中下游行业也应该同样有效。虽然政府工作报告没有对中游行业制定明确的去产能规划，但在环保、安全、质量等制度性约束下，中游行业同样存在较强的去产能压力，同时还能创造新的需求。例如，水泥玻璃等建材行业淘汰落后产能，治理超载和淘汰黄包车对商用车销售改善的积极影响等。
总而言之，今年政府工作报告还指出，“要严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准”，“坚决淘汰不达标的落后产能”。通过环保等多方面约束出清中下游行业过剩产能并创造新的需求，这有助于改善中游行业供需关系和生产经营环境，稳定相关行业产品价格以延续盈利改善趋势。这对于下半年供给端保持稳定增长和整体经济稳中求进有积极影响。
【固收】城投信仰再受挑战
固收分析师 李豫泽：
周五新华网报道，常德市经济建设投资集团有限公司之前承担的地方债务已纳入政府财政预算，并得到了妥善安排。今后将退出政府融资平台，不再承担地方政府举债融资职能，自主经营，自负盈亏。对于这样一个事件，引起市场一片哗然，这是否这昭示着地方政府融资去平台化的加速？对于城投债的投资价值又有何影响？一方面，我们会对事件的来龙去脉做一个解析；然后在此基础上，进一步提出未来城投债可能面临的走向。
首先，我们对常德经投这家公司做一个简单介绍。常德经投是当地重要基建主体，基建业务近年来高速增长。从股权结构来看，常德经投实际上是常德市国资委全额出资的国有独资有限公司。公司为当地重要基建主体，承担公益性质较强项目为主，囊括市政工程、拆迁安置房、棚户区改造及公租房等。根据公司最新数据显示，截至2016年，一方面，公司确认基建项目收入33亿左右，实现同比增长79%，占同期营业收入62%；另一方面，公司2016年安置房和商品房投资总额分别达到6亿和8亿，由于部分项目完工，同期实现商品房销售收入8270万元；再者，下属子公司从事医疗业务，为常德经投16年营收贡献1.63亿元。
此次常德经投公告此前承担的地方债务已经得到妥善安排，我们如何理解？一方面，43号文中规定，“地方政府将甄别后的政府存量债务逐级汇总上报国务院批准后，分类纳入预算管理。纳入预算管理的债务原有债权债务关系不变，偿债资金要按照预算管理要求规范管理”；并且，指出“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”。另一方面，去年10月下发的88号和152号文进一步界定地方政府性债务，其中涵盖地方政府债券以及清理甄别认定的2014年末地方政府性债务。同时，文件中将地方性政府债务界定为存量政府债务和存量或有债务，前者涵盖的一类债务中的非政府债券形式的存量政府债务，倘若“债权人同意在规定期限内置换为政府债券的，地方政府不得拒绝并全部承担偿还责任”。实际上，根据目前常德经投四只存量券发行时间来看，除“17常经债”为今年发行，三只存量券均是在2014年4月以前发行。此次报道中称公司“之前承担的地方债务已纳入政府财政预算，并到了妥善安排”，表明3只存量券已纳入地方政府性债务，同时可能已经置换。
再者，我们还关注到，此次公告中还称，公司不再承担地方政府举债融资职能后，自主经营，自负盈亏。事实上，尽管名义上公司不再承担政府融资职能，但在业务结构层面，常德经投依旧面临转型的困难。一方面，截至16年末，公司主要在建工程中，不乏完工时间在2018年和2020年的项目。同时，考虑到安置房和棚户改造等项目，未来资本支出压力颇大。数据显示，公司2016年末各类在建工程总投资169亿元，未来还需投入近103亿元。另一方面，常德市政府赋予公司土地一级开发职能，支撑公司基建项目资金平衡外，保障公司收益来源。截至去年末，公司名下土地资产合计213宗，账面价值约164亿。然而，根据50号文等相关文件规定，表明地方政府1）不得以公益性资产、储备土地注入平台，2）不得以土地储备名义为非土地储备机构举借政府债务，3）不得承诺将储备土地预期出让收入作为偿债来源。那么，这就造成未来支出压力与收入来源的不匹配，公司向“自主经营，自负盈亏”主体转型仍有困难。
总结来看，短期内毋须对“去城投化”过分担忧，但是城投“信仰“恐再受挑战。常德经投并非今年首家宣布退出地方政府融资平台的公司。今年6月中旬，洛阳市首阳建设发展有限公司公告称“不再承担地方政府举债融资职能，并退出政府融资平台”。自去年87号文下发，到今年88号文及50号文下发，均剑指地方政府违规融资，厘清地方政府融资边界。并且，近期下发的89号文完善地方政府专项债融资管理，进一步勾勒出“地方政府债+专项债+PPP”的融资范式。不过，正如我们此前在报告中多次提及，由于专项债和PPP融资规模偏低，地方政府债又难以填充资金缺口，城投平台短期内难言退出历史舞台，其偿债能力短期内受影响有限，因此投资者毋须过分担忧“去城投化”的负面影响。然而，随着政策效应的发酵，不排除往后会有更多城投公司在“名义”上公告退出地方政府融资平台进而撼动城投“信仰”，对城投债估值和流动性带来扰动。
【策略】涨价股的风险点和超预期的因素是什么
策略分析师 张夏：
1、涨价股的风险点
1）地产销售低于预期
今年宏观经济学家普遍对经济预期较低的非常重要的原因，就是从年初开始，一二线城市的地产销售出现了大幅下滑，导致经济学家认为地产投资在年内就会下降了。
而实际上，三四线城市销量今年保持强势，带动全社会地产销量维持在10%以上增长，开发商拿地热情不减，房地产新开工增速保持在10%附近增长，超出市场预期。
但是，今年以来地产政策持续收紧，一二线城市地产销量持续下滑，我们需要担心三四线城市销售掉头向下。这样以来，地产整体销售会出现回落。将会给“经济空头们”注入强心剂。
因此，我们在经济数据公布之前，需要担心地产数据低于预期给涨价股带来的压力。但是，由于销量下滑传导到地产投资仍需时日。如果由于地产销售数据低于预期带来涨价股的调整，不会改变此轮涨价的逻辑。因此，会提供一个新的买点。
2）供给侧改革和环保政策遭遇政策转向的潜在可能
我们此前反复强调，此轮涨价股的逻辑是需求和供给侧及环保政策的双重效应带来的，供给侧改革措施继续落地，环保核查的持续收紧，是价格持续上涨的重要支撑。
但是，我们仍然需要担心，一旦价格超预期上涨，引发通胀预期升温或者下游盈利大幅恶化后的开启的舆论反弹；同时，环保核查力度过大也可能引发部分地区相关行业或者企业的经营出现压力。如果政策导向转向，会对涨价股逻辑产生根本性挑战。
目前来看，我们还看不到政策转向的任何迹象，而且我们也相信在“十九大”之前，供给侧改革政策专项或者环保核查放松的概率微乎其微。
3）库存的超预期回升
目前来看，主要大宗类产品均在产量回升的情况下，库存保持低位稳定甚至下滑，说明需求尚可。由于当前是淡季，一旦进入旺季，在当前产量水平下，库存有望进一步降低，价格继续上涨可能性较大。
但是，我们需要担心，第一，需求低于预期，导致旺季不旺；第二，产量恢复或者回升超预期。这两者都将会以库存大幅回升的形态出现，如果库存超预期回升，则一定是供给或者需求某一方面出问题。则价格上行可能难以为继。
2、涨价股超预期的因素是什么
对应的，涨价股超预期的因素就是三点：
第一，地产销售和投资再次超预期
第二，供给侧改革落地超预期，环保核查更加严苛，导致产量产能超预期下滑，目前来看，这种可能性较大。
第三，需求超预期，库存加速下滑。如果出现这种情况，价格的上涨将会更加剧烈。
如果出现这三种情况，当前那些产品需要重点关注?
由于钢铁是最受益于去年50万亿固定资产投资项目的落地，同时，钢铁行业的“地条钢”的取缔也是最为坚决，而河北是钢铁大省，是北京空气质量影响的关键因素，河北省环保发布官方微信在8月4日发布了《重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》，石家庄、唐山、邯郸等重点地区，采暖季钢铁产能限产50%。而环保核查的重点就是京津冀地区，钢铁是三重受益于需求改善，供给侧改革和环保核查。目前，钢铁价格持续大涨，上市公司盈利处在历史高位，估值非常低。如果价格进一步上涨，盈利将会继续大幅改善。
非河北省的钢铁企业将会大幅收益于钢铁的量价齐升。
环保趋严最利好化工龙头，继续关注（PVC/TDI/钛白粉/纯碱/染料/环氧丙烷/炭黑/多元醇）为代表的化工品的龙头——化工十四杰
其他小品种
关注维生素尤其是三重收益K3/B1/B5大幅提价的兄弟科技、以及轻稀土标的北方稀土和盛和资源。
此外，新增推荐小金属锡（锡业股份），中国最大进口锡矿产地缅甸的锡矿供应出现问题，导致六月中国从缅甸进口锡矿同比下滑42%。而产锡大国印尼锡出口同比大幅下滑。LME锡库存大幅下滑，预期锡后市进一步上行空间较大。
【地产】从房地产行业看“新”的旧周期
地产首席 赵可：
一、对房地产投资最新的看法，5月底推荐上游的关键在供给端，需求只是略助力，实际投资昭示的真实需求反映上游机会更多是来自于价格的传导，而真实需求已经见顶回调
再次强调供需关系变动才是观察行业变化的核心指标。我们在5月初发了一份报告，提出三季度房地产上游或强于下游，这也是市场上最早提示地产上游行业（有色、钢铁、煤炭等）机会的报告。当时提出这个观点的背景，是我们发现房地产本身供需关系持续改善，但上游行业供需关系却与房地产发生了背离（没有做出应有同向改善，趋势一定是同步的，强调趋势二字）。强调看一个行业一定是看供需关系，而非仅看供给或需求一侧，供需关系才是判断一个行业变化的最重要的指标。需要根据两个变量的相对变化，来判断行业是否存在缺口，是否机会已完成修复，经常的问题是只看到一侧变化。当时我们看到上游，包括有色、钢铁这些行业供需关系和地产出现历史上最大的背离，结合对各个行业的情况，我们认为这种背离的原因大致20%来自于房地产投资（名义投资）本身比市场预期的要好，80%来自于房地产上游本身在顺周期的时候还在做供给侧改革和收缩，以至形成历史最大缺口。
强调房地产上下游背离排序：有色&建材&钢铁&煤炭&下游（家电家居）。既然供给端的原因是最大的变化原因，我们应该高度观测跟踪供给端的变化，房地产是公布季度数据，而房地产上下游是公布月度数据（无周度高频数据），也就是说这个数据主要是用来观测趋势的（资本市场看的就是边际）。另外，强调我们在分析地产及其上下游时，数据口径必须一致。我们不能一方面讲需求的同比改善多少（房地产投资），另一方面又在说房地产上游的绝对缺口有多大，观察的口径一定要一致，不然就是鸡同鸭讲。根据最新2季度的数据来看，可以将房地产上游做个排序：有色&建材&钢铁&煤炭&房地产下游（家电家居）；家电家居已经跟随地产改善而改善，无论是从产业的景气度还是产业本身股价上都已反应其持续改善的状态。马上就能看到7月份的数据。
房地产供需关系的顶部或在2季度，经济供需关系顶或滞后出现在4季度。根据2季度地产数据来看，地产供需关系顶部可能已经出现（就在2季度），我们6月的地产全数据跟踪报告亦有提到，地产供需关系见顶，意味着：一是房地产去库已完成阶段性的任务，往后去库存的边际会减弱，二是经济未来1-2个季度数据仍大概率向好，经济小周期顶部或滞后出现。因为地产是领先经济的，约2-4个季度，我们认为经济今年到四季度都会不错，到今年四季度有可能是这一轮小周期的顶。从今年以来对经济的预期，很多人认为一季度就已经是顶了，后面每个时间点都有人说当前就是顶，如果用这种方法做空，我估计早爆仓了，市场上存在这样一个不断循环往复的观点。我们认为，经济（供需关系）的顶要比地产滞后，可能就在四季度，三季度不用太悲观，三季度相对于周期股、经济来说，都很难有看空的变量出现。但对于地产来说，二季度可能就是个顶，而地产股票并指数超额收益区间出现在行业衰退末端和复苏前端，目前也未出现。
强调关注名义投资和实际投资的区别，谁代表真实需求？地产投资（名义）从去年四季度就是个顶部，后来一直在往下走，只是名义值下得比较缓慢，在月度数据上还经常体现出一些往复，其中主要有两个原因：一个价格因素，剥掉房地产投资的价格因素，我们看到房地产的实际投资一季度、二季度分别为4.6%/3.5%，已明显回落，也就是说从房地产对上游的实际拉动来看，真正能带动施工量变化的指标即地产实际投资其实是往下走的（顶部在16Q4）。另一个指标是看房地产投资的组成，今年上半年名义投资为何会在高位，一个是由于拿地费用在持续回升，强调拿地费用非拿地成交额，指的是当期缴纳的土地款（分期缴纳则分别计入不同期），一般滞后拿地面积1-2个季度，根据最新的土地成交面积的数据来看，拿地面积仍然持续在往高，因此拿地投资数据在三季度还会表现不错，对房地产投资还会起到一个托底的作用，投资下降的趋势在三季度还是很难明显体现出来。因此第三季度对于地产上游来讲，需求很难形成负向预期差，三季度地产上游可以根据排序的优先，可以继续进行跟踪、布局，有色钢铁排序在前。房地产投资另一个重要数据是剥掉投资后的建安数据，建安六月份有反弹，但是整体趋势比拿地投资下降更明显，也体现了实际对上游的拉动没有想象中的那么好，对上游的拉动更多的是反映在价格的传导上，我们会看到上游大宗商品的价格呈现轮动式的上涨，地产投资价格因素贡献了极大的部分，因此大家要明确，价格是这一轮炒上游观测的变量，但供需关系趋于稳定之后，要观察实际需求的变化趋势，也即实际投资的变化趋势。还有一个数据是统计局公布的房地产业增加值不变价同比，2季度是6.2%，比一季度下滑1.6个百分点，该指标是不包含价格因素带来的变化，更真实地反映了地产投资的本质是否是有效需求。
总的来说，第一，地产名义投资在三季度仍然很难体现大的调整，个别月份有可能，但是对上游的拉动仍然体现在价格。第二，不要有今年地产投资会有向上拐点的错误判断，这种错误的判断出现在房地产上游股票上涨的时候，认为房地产上游股票涨了就去找来自于地产需求端的原因，这其实是本末倒置了，我们在5月初推地产上游也不是因为地产投资要形成拐点，而是因为观察到供需关系出现背离，其中供给贡献更大。
二、从房地产看“新”的旧周期，周期股的行情不会那么快结束
目前经济的确是走在一个轮新周期中，但仍是一个地产驱动为主的周期。房地产的新旧周期的关系方面，我们15年年度策略报告中有一张国别的对比表，对比了许多发达国家、发展中国家的城镇化变化，结论是只要国家的城镇化率没到70%-75%这样一个饱和区间，这些国家会表现为地产就是经济的支柱，而美国、日本在战后城镇化率都达到了70%-75%，这些国家地产成为经济的滞后指标，在这个情况下，我们预计中国大约还要15年左右城镇化率才会走到这样一个饱和区间，从当下这个时间点看，未来至少在走完本轮周期之后，还会经历大概一轮半以上的周期，地产才会逐渐成为经济的滞后指标，因此中国这一轮经济周期的模式仍然是房地产拉动，驱动上下游的关键，从产业链角度观察，对经济的贡献会比较高，也就是说这一轮的经济的特点和过去三轮地产驱动的周期是完全一样，只是中间会出现一些结构性的变化，地产存量经济的模式会更成熟，但现在来谈去地产化为时过早，经济周转的模型并未变化，大致需要等到2020年再观察。
谈新旧周期总要有一个跟踪指标，我们预测经济变化过程中，通常采用全要素生产率这个指标来观察社会生产效率，我们2015年报告中预测2020才会形成向上的拐点，如果要谈新周期也是看到效率提升，应该以效率作为观察对象，而这个点还没到来，因此目前只是新的旧周期，它确实是一个新的周期，但仍然是老周期的模式。
为什么又是个新周期呢？我们2015年的策略报告预测地产底部在14年底，中周期的顶部在2019年，地产仍然领先经济；目前来看经济的底确实是在15年，经济的顶将在2020年左右。从这个角度观察，2014年是中国房地产第四轮中周期的起点（第一轮从1988年算起），目前已走完第一个小周期的上升期，步入调整的中段，因此确实是一个新的周期，只是周期的结构、韵律和过去仍保持一致。不同点在于，本轮周期向上的过程中间，政府跟过去的模式发生变化，顺周期仍然在做过剩产能的出清，政府在主动提高经济的质量，对于市场来说，在顺周期时仍然缩小供给，会出现历史上最大的供需背离，这也是为何我们认为这一轮周期股不会走到8月就结束，部分行业的机会可能会走到9月甚至10月，短期市场的担心可能会来源于地产销量或投资的下滑，但我们认为这并非地产上游涨的主要原因。
三、 本轮小周期销量持续脉冲式调整，房地产股票指数性超额收益需等到3季度往后进行观察
强调销量的顶部在去年三月份，往后持续脉冲式调整。高频数据显示七月份环比是往下走，但这个有季节性的因素，8月份环比数据可能会略微反弹，但同比数据仍然处于一个调整的通道中间。从微观的地产企业来看，地产下半年在今年的销量上会受到一些影响，因此对于利润的结算也会根据销量去做一些安排，绝大多数地产公司会在下半年进行一个利润的结算，从地产销量来看，销量调整的加速时点或出现在四季度往后，销量底部在明年上半年，因此地产股的超额收益机会目前还没到，等到三季度之后或有地产股票的超额收益机会。
四、配置建议
目前地产股票的配置仍以资源型、基本面有保障、有积极变化的公司为主。强推的蓝筹股侨城近期出现回调，包括蛇口、万科也都有回调，主要原因一是存量资金博弈，二是对地产7月销量结算数据的担忧，但优势的地产公司，如侨城，pe 9X不到，NAV折价35%以上，未来结算模型也会发生变化，由低周转公司变成一个高周转公司，公司未来的销量、利润都是未来利润增长点，我们认为公司调整点就是买入点，我们仍然强烈推荐【华侨城】，近期回调是买点。
Q：华侨城从一个低周转企业转向高周转企业具体是指的什么？
A：华侨城过去属于资源型的公司，有着独特的拿地模式，通过较低的价格拿到较多的土地，持续等待最佳开发时机进行开发。在过去的模式下，周转周期较长，一个周期大概7-10年，但是华侨城今年内部会议、年报中的提法可以看到公司要加快周转，一个是集团对央企排名的诉求，二是自下而上跟投的模式，我们也观察到项目层面周转也在加快，很多项目过去是7-10年，现在变成3-5年，周转加快实际上就是地产赚钱的一个核心要素。华侨城因为各种原因导致其周转在加快，我们认为这是一个积极的变化。
Q：长租模式的推行，对地产销售会有影响吗？
A：租赁市场新政，实际上为了解决长期问题的，比如贫富差距，是发展地产的长效机制。目前租赁市场的盈利模式并不能马上看到，但可以预见得到，租赁的利润来源于两块，一个是来自运营的租金收入，另一个是不动产增值收益带来的，更多是不动产增值。租赁市场的发展，对整个民生有所改善，中低收入群体居住有保障。在民生保障之后，少数商品房会更加商品化，政府为了弥补在民生中所减少的土地财政，会从其他商品房、土地来吸收更大财政的收入，导致未来供给商品房地价会有个上升的趋势，倒逼开发商去开发更高品质的、匹配特定的人群的商品房。长期来讲，租赁市场的发展是降低地产市场波动率的，但对商品房来说，增加其未来的上升空间。
【非银】2017年中期资管数据点评
非银首席 郑积沙：
1、券商资管通道膨胀终现颓势
17Q2券商资管规模18.1万亿，环比下降4%，收缩规模为0.67万亿，是历史首个季度出现资产规模的收缩。券商资管的首次下滑，主因国家层面的监管意识导致通道业务的严重缩水，全国金融工作会议强调“促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节；要推动经济去杠杆”。Q2集合资管2.22万亿，环比持平，而定向规模15.44万亿，较Q1下滑0.62万亿，券商资管过往依靠通道堆积规模的时代将一去不复返，而主动管理规模保持平稳发展的态势，未下·来将是券商资管突围的方向。
展望未来，监管去通道化决心不改，防监管套利初衷不变，证监体系通道的“歌舞”将会逐渐偃旗息鼓，迫使行业回归主动。但纵观古今，监管注重预期管理，中国金融体系从未出现过一种稳定金融业态发展成型后，在监管打压下立马消亡，我们预计17年末券商资管规模将下降至15.8万亿，同比下降10%。
2、基金通道（基金专户+基金子公司）加速下滑底在哪儿
基金通道主要由基金专户及基金子专户组成，基金专户从15年下半年开始通道业务，基金专户中考虑社保年金规模、理财委外5%的强假设、和一部分主动管理类专户规模，我们预计基金专户中主动占比约2/3，通道占比1/3。因此我们测算出17Q2基金通道规模10.71万亿，环比再降11%，降幅较Q1的5%再扩大，同时连续3个季度规模缩水。《基金管理公司子公司管理规定》的出世，将信托行业行实施多年，且之有效的净资本监管体系在基子中铺开，控制专户基子业务的爆发式增长所带来的风险隐患，规模由16Q3巅峰的13.23万亿缩减至如今的10.71万亿，专户基子资产规模增长的狂欢已经落幕。从个体公司来看，基子三巨头的平安大华、招商财富、民生加银也未幸免，遭遇不同程度的下滑，管理资产规模由16年Q3的7902亿、6859亿、6811亿，下滑至17Q2的4524亿、5761亿、3595亿，下滑幅度高达43%、16%、47%。展望未来，监管高压导致证监体系的通道搬家趋势将日益明显，专户基子加速缩水的趋势将会持续，由于短期基子核心竞争力仍未明显成型，我们预计17年末专户及子公司规模将下降至9.47万亿，同比下滑25%。
3、信托身披通道“黄马褂”
1）6月“规模”：6月份新增信托贷款2465亿，同比暴增205%，环比增36%。
2）上半年“规模”：1H17新增信托贷款1.31万亿，同比暴增369%，环比增126%。
3）上半年“地位”：1H17新增社融中信托贷款占比11.70%，比1-5月提升35个BPS，创4年来新高，稳步逼近历史最高的13.37%。
4）“通道迁徙”：反映专户&子公司和券商资管的“委托贷款”由1月份的3136亿持续萎缩，6月份为-33亿，已连续3个月为负值（-48亿、-278亿、-33亿），1H17新增委托贷款规模同比腰斩，且社融比重收缩至5.40%，表外融资搬家趋势持续。
5）信托产品数量方面，6月份信托新成立产品509个，同比增10%，环比增7%。
6）信托业协会公布一季度数据：规模22万亿，同比增33%，环比增9%，增速大大高于去年同期（15.1%&1.7%）。
过往我们持续强调的通道迁徙趋势被完美验证。全年底一系列密集的资管行业监管新规，叠加金融工作会议强调的“金融支持实体经济”，信托受宠于当前监管主旋律，身披支持实体经济“黄马褂”，同时承担平抑经济波动周期的使命，我们预期在券商资管、专户&子公司规模大幅萎缩的背景下，17Q2信托规模再创辉煌，有望达24万亿以上，同比增速更进一步达到39%。
4、通道三兄弟未来何去何从
通道由来已久，券商资管+专户基子+信托资产规模由2013年的17.08万亿迅速膨胀至16年的50.43万亿，CAGR高达43%。通道的存在为中国经济的结构转型做出突出贡献，但随着通道规模的加速扩张和产品设计的复杂化，风险暴露，监管随之而来，去通道化成为监管层的一致态度，三者规模合计从高歌猛进态势转变为平稳趋势，预计17Q2规模将持平Q1，未来总规模甚至将下滑。通道蛋糕萎缩的背景下，三兄弟将何去何从呢？
据三兄弟的法律属性，我们认为三者未来发展方向为：1）信托专注产融结合+专属通道，信托充分发挥全市场配资的优势，有效的结合金融与产业，响应国家金融支持实体经济号召，同时作为银监体系，有望成为专属通道，有效的支持银行无法覆盖的长尾领域，且风险可控。2）券商资管聚焦主动管理，过去券商资管靠通道堆积规模，主因通道的大幅扩张便可支持其业绩的高速增长，而忽略其多年沉浸资本市场积累的主动管理经验。监管倒逼券商资管去通道化，未来回归主动管理将是大势所趋。3）专户基子困难重重，基金子公司为通道而生，凭借监管红利大肆扩张，多年的发展并未培育真正的核心竞争力，而净资本监管又掐住行业命脉，未来突围困难重重。
5、投资建议
通道搬家趋势愈发明显，看好17年信托迎来白金时代。1）极大受益通道挤出效应：券商资管历史首次下滑，专户&基金子公司规模加速萎缩，信托受益通道挤出效应将日益明显，规模有望再创新高；2）就信托本身而言，宏观经济趋势向好驱动信托内生快速增长，同时头顶“金融支持实体经济”的光环，转型深化背景下，监管有意利用信托疏导经济转轨压力；3）房地产资金链指标虽有短暂回升，但中长期续命压力犹存，信托输血命门不会断亦不能断，费率有望再提升，行业收入拐点毋庸置疑。
在行业规模、收入持续增长，同业持续被削弱的大背景下，我们推荐：爱建集团、经纬纺机、五矿资本。
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