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<img alt="8月27日，国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会，推进“一带一路”建设工作领导小组办公室副主任、国家发展改革委副主任、国家统计局局长宁吉
图为外交部部长助理张军在新闻发布会上回答记者提问。中新社记者
　　中新网8月27日电 中国外交部部长助理张军27日表示，中巴经济走廊是经济合作项目，实施该项目不会改变中方在克什米尔争议问题上的一贯立场。
　　在国务院新闻办举行的发布会上，印度媒体记者提及“印方对于中巴经济走廊通过巴控克什米尔地区存在关切”，张军对此表示，印度是中国的重要邻国，中印关系呈现出良好的发展势头。同为作为发展中国家和新兴市场国家，中印两国都面临着相似、相近的发展任务，在加强基础设施建设等方面，有很大的合作空间、合作需求和合作潜力。
　　“事实上，中印双方在这个领域已经开展了很多合作。大家都知道，印度是亚洲基础设施投资银行的创始成员国和第二大股东，目前亚投行20%的投资项目位于印度。”张军说。
　　他进一步表示，中方已经多次强调，中巴经济走廊是经济合作项目，实施该项目不改变中方在克什米尔争议问题上的一贯立场。
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　　自成立以来始终坚持规范化管理，人性化服务的宗旨，以饶丰、务实、稳健的经营作风，时刻履行自己的承诺，从而为扩大发展企业规模奠定了坚实的基础，通过我们不断努力已建立起完整的管理机构和服务体系，并以“优质、。　　 为了不断规范、强化、扩大企业品牌意识，逐步树立鸿驰品牌在客户心目中的“、优质、”的企业形象，我们率先在行业中通过了ISO质量管理体系，分别为客户建立了档案、业务咨询、跟踪回访，接受客户反馈的意见和建议。
义乌市苏锐托运部司拥有一批年轻、充满朝气与活力精通信息化管理员工队伍。余年来，为打造“年轻化、信息化、品牌化”货运服务提供了智力支持，公司一直以科学管理、专业规范化服务，合理运输价位、良好企业信誉活跃于货运行业之林。承揽全国公路货物运输，我们借助于强大信息服务平台和络优势，迅速搭建起了一、级城市货物运输市场，实现了全国城市之间纵横交错、真正立体化货物快运，可为客户提供直接门到、门到门送业务。 　　为了不断规范、强化、扩大企业品牌意识，逐步树立坤联品牌在客户心目中“、优质、”企业形象，我们率先在行业中通过了ISO质量管理体系，分别为客户建立了档案、业务咨询、跟踪回访，接受客户反馈意见和建议。引入计算机管理和自动化库存管理等系统。现拥有客户数量达2000多家，签定长期合作协议客户500余家。
　　3.合作客户：为雅安地震灾区人民祈福==中国人民是坚强 物流与近百家大企业结成战略联盟，为他们提供商品以及辅材料、零部件采购、储存、包装、送、信息服务、系统规划设计等供链一体化综合货运服务。运输产品涉及到电子产品、健身器材、化工料、报刊、电脑零件、化妆品、公品、家具以及机器设备、植物种子等货运运输、仓储理货、包装加工。 通过整合货运资源，分别与其它专线搬家建立了长期合作关系，我们将新老客户货物“、快捷”地运送到全国各地，为新老客户提供、迅捷、周到服务。? 　　服务标准： --取 货：本公司接到客户委托后一小时内安排相关人员，上门取货。 　　发 货：所有货物均按照不同运输方式当天上、当天发车。 　　派 送：货到之后立即通报人、按时送货上门。 　　包 装：严格遵照外包装图标要求进行包装、整理。 　
　4.业务范围 1、承接搬家及货运业务； 　　2、货物仓储和暂存、中转 　　3、承接整车、零担业务 　　4、货物运输 　　5、商品打包，订做封闭、半封闭、纸箱包装、木箱包装　 　6、为个人和公司提供长途搬家业务 　7、贵重物品、展会物资、易碎品软包装运输 　　8、理如画报、彩画以及工画包装运输业务 　　9\ 普通、高级化妆品；钢琴专业搬运、包装运输业务 　　10、提供专业小搬家业务 　　货运发展目标： 　　实施现科学货运发展战略，铸就集成功能供商品牌。 　　货运企业宗旨：　　义务为根铸货运，以人为本创行业一流。
货运运营方式： 　　络运输，全方位全过程跟踪。 　　货运服务特点：　　运作方式信息络化，反能力快捷灵敏化。 　　搬家精神：　　团结创新，忠诚务实。 　　服务标准：
　　取货：本公司接到客户委托两小时内安排相关人员上门取货。　　发货：所有货物均按照不同运输方式当天上、当天发车。　　派送：货到之后立即通报人按时送货上门。
　　包装：严格遵照外包装图标要求进行包装 　　可以通过服务络或传真，电话准时反馈给******承运货物到货情况、途中运行情况及发货情况、增加运作透明度，解除后顾之忧。 　　每一单货物都会按客户提供方******，在货物到当天与对方客户联系，通过传真，******或邮件通知对方准确提货时间。 　　随车备有客户信息反馈单，随时了解运输过程中意见和建议，可签回单，同时建立客户档案、客户走访卡、定期走访客户，了解客户要求，完善我们服务质量。 　　公司内部管理严谨，部门分工明确，合环环相扣，每一单货物都有详细记录，各部门逐级签字核实，后交由操作部门具体操作，由客户服务部全程跟进。 　　建有司机档案，可随时提供货运司机有效******、复印件及联系电话。公司管理严格，重视内部培训，公司员工都能做到视客户是我们一切，视货物为私有财产而提供好保护和服务。 　　公司操作人员素质，可按要求为每一小部分客户提供及时、节省、服务。 　　公司建有一套完整货运工作流程体系，从货物装车、在途、信息反馈和到货通知都有专人负责，能及时有效处理好具体事宜， 小时服务 　　中国人民财产股份有限公司协议单位，可预约、单独保单。 　　
四大优势：　　从门到门——只需一个电话，一切帮您搞掂，身中坐，货在全国走
　　速度快捷——每天准时发车，决不误点，随时随地与货车保持紧密联系　　专人负责——每单业务均由专人洽淡、、反馈、一票到底
灵活——可货到付款批量货运可签长期承运合同 　　基于知识管理现货运为雅安地震灾区人民祈福==中国人民是坚强 　　1.货运管理发展阶段
理大致经历了以下三个发展阶段，即传统储运货运阶段、系统化货运阶段和货运信息化阶段。传统储运企业大多数都是计划经济时产物，主要为本行业物资或商贸企业提供仓储和少量短途运输服务，并将仓储和运输看成是两个环节，把商品库存看成是调节供需主要段。因此，在传统储运货运阶段，货运功能简单、业务单一、劳动密集、经济效益普遍偏低。 　　系统化货运阶段不仅包括前一阶段仓储和运输两个环节，还包括装卸、包装、流通加工、送、信息处理等一系列环节在内整体货运系统，并将货运活动各个环节看成是相互联系、相互作有机整体，运系统理论在管理上寻求货运过程整体优化，从而提高货运系统经济效益和社会效益。
第三个阶段，货运信息化阶段以信息技术为重要标志，实现信息标准化和库管理、信息传递和信息收集电子化、业务流程电子化。 　　2.由信息管理到知识管理 　　在激励市场竞争环境下，货运企业面临着越来越多不确定因素，市场态势瞬息万变，货运信息系统开发和无疑为货运企业发展提供有利支持。 货运信息化具有通过货运信息络，使货运各环节成员实现信息实时共享，改善货运系统时空效，提高货运系统快速反能力等诸多优势。 然而，由于信息管理对象存在着固有局限性， 难以实现货运系统智能化目标，更加难以为货运系统 带来创新价值。只有通过创新，货运企业才能打造竞争力服务产品，才能获得企业长足发展。创新是人类知识和经验在不断积累、、优化过程中智慧闪光。知识管理是企业竞争力源泉，货运企业只有对知识进行有效管理，才能够实现其独特创新功能，从而使货运系统发生质变化。货运信息化以信息技术、信息收集、处理和传递为重点。管理对象主要是业务信息，即显性知识。只能“使信息成为行动基础方式”，而不能使信息通过个人或组织自身知识作转化成更有效行为。 然而，信息管理人员在接收到信息后，必须要结合自身工作经验、训，经过思考，做行为策。对于同种信息，不同人会做不同决策，不同决策又会产生不同效益。由此可见，员工经验、训以及思维方式等隐性知识对企业决策起着实质性影响。这些看不见、摸不着隐性知识是货运信息化利信息技术无法收集。同时，货运员工也难以利货运信息系统借鉴和参考其他员工实践经验和工作技巧，进行知识复和知识创新。为了给货运决策提供更有价值知识，提高员工知识水平和业务运作效率，企业必须充分利隐含于人头脑中隐性知识，不仅要将它以可视、规范形式在货运系统里 传递，还要发挥自身知识作以挖掘信息中隐藏隐性知识，真正实现知识共享。这种管理理念转换要求管理对象从以显性知识为主转向以隐性知识为主， 即转向知识管理
三、货运企业知识管理 货运企业必须在货运信息化基础上逐步走向知识管理之路，充分发挥知识管理优势作，才能在竞争压力频升今天开拓 进取之路。 货运企业实现优质知识管理，可以为企业带来以下促进作，从而提高货运企业整体水平。 1.缩短货运时间，优化货运方案 1.货运企业由于货运活动本身、信息交流速度和文档传输速度限制，完成一个货运活动所需时间较长，且受人为因素影响很大。随着知识管理理念在货运业， 企业供、送、客户需求等信息都会通过企业知识管理平台选择优方案，或从知识库中到由实践经验产生佳方案，实现有效客户反和科学决策。 专业搬家，服务
　　2.增强货运企业适能力货运企业实行有效知识管理，能够增强企业外部适能力。首先，基于知识管理货运企业通过建设适于员工间沟通和知识共享企业文化，能够减少或避免因人员频繁流动造成损失。 其次，企业定期对员工进行培训，鼓励员工学习，不断对知识进行更新和深化。 再次，企业便于将知识和经验上互补员工集中起来，共同进行开发，从而加快知识商品化。后，由于不断吸收新信息和新知识，货运企业能够在时前端，随时调整其发展方向， 以增强对外部环境适能力。 　　3.整合信息，实现供链集成
在货运信息化阶段，货运系统实现了其功能整合，能够对客户个性化需求作快速反。而货运知识管理则在此基础上，通过知识交互平台实现了货运功能知识整合以及客户个性化需求灵活反，增强了企业竞争优势。货运信息化阶段虽然也通过货运络系统实现了供链各环节信息交流与共享，但各环节信息交流方式往往体现为单向沟通而非双向沟通。货运系统各环节大多注重内部信息化管理与内部知识积累，很少主动提供内部知识，也无法得到其他环节隐性知识，各环节交流内容表现为以信息为主而并非以知识为主。 　　4.优化资源，提高服务水平
传统货运企业大多需要置备大规模仓库设施。货运企业均存在组织松散、机构庞大、难以提高货运服务水平问题。为保证及时、准确、、经济地将商品送达需求者，需要对现有货运 企业进行合理规划和技术改造。 　　 知识管理平台，货运企业可以根据货运产品供需特点将散置在各地、 分属不同系统货运设施、资源通过虚拟企业连接起来，经过科学规划和重组，发挥货运设施和服务优势，扩大服务半和货物集散空间，进行供链管理，从而提高服务水平。在知识经济时，知识管理能力是形成不可模竞争优势关键，较高知识管理能力是迅速获取和传递新知识基础。因此，货运企业要善于发掘自身知识管理潜能， 运有效知识管理方式，从企业现有知识管理水平、IT水平、管理水平发， 采取适当措施，逐步推进企业知识管理进程是由市.市运输局批准运输有限公司 .是一家以公路运输为主专业性搬家.专业从事义乌到全国个地公路 .长途货物整车散货往返联合运输.公司备有敞车.高栏车.全封闭车.集装箱车.商品车 专运输车，大吨位半挂车，车丰富、货源基础稳固、业务力量雄厚、承运实力强大， 价格优惠、服务到位，与国内各界客户及众多联运企业保持良好业务联系。义乌市苏锐托运部司
联系人：尹先生联系电话：
地址：义乌市北下朱小区89栋1单元
　　 业务范围： 1、承接搬家及货运业务； 2、货物仓储和暂存、中转 3、承接整车、零担业务 4、货物运输 5、商品打包，订做封闭、半封闭、纸箱包装、木箱包装 　
6、为个人和公司提供长途搬家业务 　
7、贵重物品、展会。　　
义乌苏锐物流有限公司 是经市交通运输管理局审批的特许经营的公路运输公司。
义乌苏锐物流公司拥有一批年轻、充满朝气与活力的精通信息化管理的员工队伍。十余年来，为打造“年轻化、信息化、品牌化”货运服务提供了智力支持，公司一直以科学的管理、专业的规范化服务，合理的运输价位、良好的企业信誉活跃于我国货运行业之林。
　　 2.由信息管理到知识管理 在激励的市场竞争环境下，货运企业面临着越来越多的不确定因素，市场态势瞬息万变，货运信息系统的开发和应用无疑为货运企业的发展提供有利的支持。 货运信息化具有通过货运信息网络，使货运各环节的成员实现信息的实时共享，改善货运系统的时空效应，提高货运系统的快速反应能力等诸多优势。　　 3.整合信息，实现供应链集成 在货运信息化阶段，货运系统实现了其功能的整合， 能够对客户个性化需求作出快速反应。而货运知识管理则在此基础上， 通过知识交互平台实现了货运功能知识的整合以及对客户个性化需求的灵活反应，增强了企业的竞争优势。投资的护城河读后感精选10篇_读后感_文章吧
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　　《的护城河》是一本由[美]希瑟·布里林特（Heather Brilliant） / ，邮电的平装，本书：CNY 59.00，：254，特从上的一些的，对能有。　　《投资的护城河》读后感(一)：　　整理，书里面定量的也不多就是那块，以及流折现，写的浅，算是晨星的书吧，告诉晨星的评级。 定性来说，“一些的点”还是有多多的。关于那章，a股其实对于大的，特别是，一些有个人的ceo或，例如最近的恒大逼空。　　《投资的护城河》读后感(二)：投资:长期持有高4　　第四章 一项着眼于质量的长期投资面临着不可阻挡的，例如抵制对短期波动的，并在估值上升的下定性。这种挑战可能导致相应的。除其他外，它们可以允许的对不的，或由于高倍数而导致的投资。 在这一章中，我们了投资所遇到的挑战，了我们所犯的更多错误，并了如何投资来克服这些和减少错误。，我们了估值和定价，解释了为什么我们伯克希尔哈撒韦公司副查理芒格( Charlie Munger )的，即以的收购的公司比以收购一家的公司。我们还解释了为什么市场往往低估了高质量公司的。 挑战 在高质量投资中，最大的四个挑战是:与短期作斗争；克服对“硬”的普遍，而不是对质量的；承认高质量的公司并不总是最令人的投资；高质量的股票往往显得。我们依次讨论每个挑战。 长期与短期 高质量投资面临的最大挑战之一是采用和维持长期——以年而不是以或天数。我们的，最好的投资往往来自长期购买和持有高质量的。 然而，在专注于短期的和投资中，很难接受这样的。当按季度或衡量时，和专注于短期业绩就了。对于交易的公司来说，股票市场提供了一个持续的清算，吸引者每天做出投资决策。最近，许多人甚至被flash trading所诱惑，在几分钟或几秒钟内做出这样的。 市场加强了这种诱惑。在商业和投资中，总是于任何股票的增量信息。不断的信息提供了一个的前景，即通过交易获得潜在收益。市场波动强化了这一盛行的文化——的和低点吸引着交易员到低买高卖的。经纪公司雇佣的卖方分析师加强了这种文化，他们通过快速或的的来，这些故事很少被是的或的。 市场价格的短期大幅波动吸引了的，并抑制了对较小变化的升值，这些变化可能导致长期的大量。在任何一年，把飙升50 %的股票——一些股票——与上涨10 %的股票——与一家古板的商比较。许多人希望他们能前者，但不在乎他们是否买了后者。然而，后者可能提供一个远优于前者的长期。 复利是商业和投资界最重要和最的概念之一。它的在短内是相对看不见的，但在长时间内是的。考虑一笔10，000的投资，每年可赚取10 %或7%的。在一年内，这一差额仅为300美元，而在25年内，这一差额总计为54 000美元。10%的年率带来的投资价值是7%的两倍。 短期关注可能会让投资者到在内更高收益增长的公司。一家公司20年来实现了9%的盈利增长，并了2%的股息，总回报为11%。如果可持续的长期和公平的价格，这样的公司将比大多数公司更有。但当投资文化关注短期业绩时，人们往往会去寻找和购买一家不那么可的公司，来吹捧短期收益增长更快。　　短期变化也要相当大的，包括交易和。但这些并不一定:单笔交易的费用相对于一笔交易的来说可能并不算大，也不是自掏；税收经常被、和支付，是它们超出了人们的。 因此，从来看，这是的，但也具有。高质量的投资者必须不断，重要的是多年期，而不是季度，在如此长的时间里，优势往往是和，而不是和快速。 个人短期可能比，因为机构往往和加强文化。机构客户及其往往每季度和每年衡量的业绩。机构投资组合经理和分析师也是这样做的。当公司知道投资的是由季度和年度业绩的，经理们会把钱到承诺在这种内获得最大回报的投资中，分析师们会寻找这种机会，而不是哪些企业可能产生最大的长期价值。 与短期主义作斗争需要与所有相关参与者培养相反的文化。这包括客户、和为的决策者适当的。 短期不佳 虽然高质量的投资战略随着时间的而，但业绩不佳的时期是的。缺乏资本回报率或率的深，对高质量投资者来说是一种。但当市场以性换取希望时，这些公司的股价往往会受益。在这些行业中，宏观经济的往往推动盈利的。当市场这类公司时，注重质量的投资组合可能带来相对较弱的回报。 尽管这种情况相对不( 36年中可能有两三年)，但2013年欧洲出现了一种情况。投资者争相任何从欧洲经济复苏中获益的公司。结果呢？“”的上涨超过了质量。这种短期的表现不佳在持续期间是的，但我们的经验告诉我们要坚持。投资理念，从短期经济数据中获益或参与市场炒作，很少会带来的长期结果。在我们的少数情况下，这通常会导致的投资结果。 在经济的下，高质量公司的表现超过了以往的业绩不佳时期。更高的利、更强劲的回报、更大的稳定性和更的负债表所提供的相对确定性变得格外有价值。突显了这一点:估值倍数在整个市场范围内有所，但优质公司的表现优于后者。 数据中的定性判断 在一个更于量化的投资文化中，把质量投资的放在商业的主观是一个挑战。如此多的投资是驱动的:业绩是量化的；是数字的；市场以百分比。吸引了受过分析和数字的。虽然的数量背景是投资者的资产，但由此产生的文化往往掩盖了基于定性分析的论点或。　　业务分析通常会产生一组数字评估，如增长预测和估值。虽然它们似乎是对的严格断言，但它们充满了无数和主观的判断，从会计明细到适当的贴现率不等。，这些数据提炼出了我们讨论过的许多构建块、和，例如结构、定价能力或性。盈利模式也可能成为无意中的。例如，投资决策的一个重要方面，的盈利预测可能会受到确认的影响，即希望以确认假设的解释信息。 尽管量化数据具有吸，但投资者应该到它们的——即使在其的。法有时会带来，特别是当的质量评估遇到价格收益比上升或收益增长率下降时。与个机构在时间范围上的，在企业中，数量高于质量因素的往往更为。 决策者越是参与投资过程，就越倾向于将各种各样的信息提炼成数字，以便于、比较和。分析师、经理和董事可以更容易地从每股收益和市盈率的为投资辩护，而不是通过概述公司的收入或行业。解释一只股票比一家公司伟大更容易。 在令人兴奋的中 对许多股票投资者来说，选股就像是一场寻宝:希望能一家充满隐藏价值的公司，一只装满的，为了的回报而解锁。这种思维方式与市场的概念相吻合，市场效率被低估的股票既又。它们要么需要的研究，要么至少需要一个精心设计的新角度。因此，很容易认为投资是对未被发现的东西的。 高质量的公司往往缺乏这种的“金罐”特征:他们的往往不会带来世界。上，许多最好的公司都是的企业，他们几十年来一直在做自己的事。更糟糕的是，它们的质量往往在某种上已经得到。许多投资者会同意爱马仕或欧莱雅是的公司。一种普遍的质量意识在股票价格上，股票价格通常以市场溢价进行交易——尽管这种价格往往远低于我们认为的质量价值。 尽管如此，现代投资者往往倾向于寻找而不是的公司，寻找 一家热门的新公司、一家准备扭转的过去公司，或者一个有可能彻底行业的新兴。因此，的高质量投资有时需要避免明显令人兴奋的投资发现的诱惑。这着接受分析通常是在普通中的的相对。　　购买时的错误 如果人从自己的错误中，而聪明人从别人的错误习，就是既聪明又聪明。在犯了错误或到错误后，最好的做法是承认错误并吸取相关，避免。就优质投资而言，套用马克·吐温的话说，虽然并不，但它们确实押韵。这种使我们能够将我们所犯或所看到的错误分为几个类别，如果记住这些类别，将降低今后出错的。我们从几个最初购买决定的。
优质投资最好被认为是一种“自下而上”的做法，即主要关注公司及其行业——公司特有的或的经济因素。虽然许多投资者都同意这种，但很大一投资者还通过从更广泛的环境出发，考虑、率或的相对优势，进行“”的分析。 在高质量的投资环境中，将自上而下的到自下而上的分析之上可能会导致错误。当大型宏观经济开始对股票价格造成时，这种错误经常，导致投资者对贸易、通货膨胀或货币价值等因素的敞口产生。这些宏观经济趋势确实值得密切关注，因为它们影响到特定的公司和行业。然而，当自上而下的因素胜过自下而上的分析时，往往会导致出于错误的公司和行业。 自上而下投资的错误的第二个是。高质量的投资者倾向于长期持有股票，他们需要购买时的来度过波动。当一个投资理念基于难以捉摸的外部宏观经济时，要对一家公司甚至一个行业就得多。当或意外袭来时，例如大宗价格下跌或货币逆转时，坚持这一观点可能会变得更加困难。结果往往不仅是买错了，而且是过早卖错了；甚至是高买低卖的症。
乐观主义是投资失误的常见，它和其他任何一种投资方式困扰着高质量的投资者。在刑事中，累犯常常辩称自己懊悔不已，并承诺要做得更好——戒除毒瘾，找份工作，整顿。检察官和都愿意他们，尽管他们常常。在企，许多落后者唱出了同样的，强调好即将来临，向投资者问题就在他们身后，并发誓要推出或收购新产品。人们很容易相信这种希望——我们称之为下周一的乐观主义——但它们往往会产生错误。 陷入的公司和问题重重的行业更有可能继续这样做，而不是和攀登新的。然而，那些努力扭转局面并提出的战略的经理和他们的顾问们，往往有的来吸引投资者的乐观。业每十年左右就会出现一次好的，在21初，行业也出现了几年。　　大多数下周一的行业和公司继续令人，因为它们的是由外部因素造成的，没有任何管理层能够永久克服这些因素。虽然扭转或重组可能为逐步机会之窗，但更广泛的行业条件最终将。即使投资者能够确定一个面临结构性挑战的行业何时该受到阳射，他们也必须确定日落的时间。这意味着购买决策和出售决策的时间，这两个决策的失误是前者的两倍。
过度是许多错误的根源。一些人可能相关背景，以的方式评估至少少数行业的大多数公司。但即使这样也不能消除过度自信的风险。人们倾向于高估自己的知识和能力，无论是在驾驶还是在中。在投资方面，过度自信表现在许，尤其是尽管固有的局限性，但仍然于的盈利预测。 偏离知识和经验的会增加出错的风险。例如，任何依赖于公司无法控制的外部因素的结果的股票投资都是站不住脚的。这种购买的例子是假定药物即将获得批准的制药公司；相信将颁布授权立法的游戏公司；一家矿业公司因为铁矿石价格可能上涨。鉴于许多政治决策的专断性质，即使是最专业的分析师也难以预测政府的行为可能如何影响某一特定股票。商品价格风险敞口的公司也是如此。因此，如果存在这些变量，作出错误预测的机会就会增加。 许多投资错误都源于一种可预测性的错觉，在任何快速变化的行业，如技术行业，这种错觉尤其严重。投资者可能对某一特定技术驱动行业(无论是人工智能行业还是机器人行业)掌握相当多的知识，这有助于对该行业内运营公司的短期业绩和前景进行可靠评估。此外，动态性和流动性因素降低了预测的可靠性。 在组织结构复杂的公司，如工业集团或多样化的金融机构中，可预测性的错觉似乎也再次出现。工业或金融专业的学生很容易接触到这类公司，甚至可以看到与高质量公司相关的明显特征，但它们的规模和固有的不透明性甚至可以让专家感觉到可预测性充其量只是局部的。例如，西门子通过从智能电网到医疗诊断和工业自动化等19个部门开展业务。虽然人们很容易评价西门子是否是一家高质量的公司，但它的庞大和复杂存在相当大的错误风险。 坚持对一家公司及其行业有坚实的了解基础，警惕误入陌生领域的风险，这一点很重要。当这一坚实的基础存在时，解释和应对突发事件或中断更有可能是理性的。意识到过度自信的风险也是同样重要的一步:在一个知名行业，高估自己预测能力的危险最为严重。 债务 许多投资错误可以追溯到忽视债务或债务来源的下行风险。债务之所以诱人，是因为即使是对过度杠杆持谨慎态度的投资者，也会被骗去强调债务的上行而非下行。毕竟，杠杆作用可以很容易地合理化，管理者和顾问们都解释说，非常高的债务水平要么受到异常严格的控制，要么在企业逆境中与通常的灾难风险隔绝。　　债务带来不同的利率、限制性贷款契约和预定到期日，使贷款人而不是管理人员对价值创造拥有相当大的控制权，这对所有者不利。对于面临周期性终端市场的公司来说，风险尤其大。由于周期总是出乎意料，借款人和贷款人往往错误地估计了合理和过度杠杆之间的界限。 关于债务水平的严重错误集中在两种相关情况下。第一类是将大量金融债务与高经营杠杆结合起来的公司。在经济扩张时期，经营杠杆能够以更低的成本增加收入，使现金流能够轻松地偿还借款。但在经济低迷时期，高经营杠杆很容易转化为现金流量的迅速恶化和难以履行债务。忽视债务的这一特征是一个陷阱，对于粗心大意的人来说，甚至是有经验的投资者也容易陷入这个陷阱。 债务造成错误风险增加的第二个地方是严重依赖租赁的公司，如零售商。当零售商在经济扩张期间快速增长时，增长通常包括使用租赁空间增加商店。在此期间，很容易忽视这种租赁是杠杆作用的来源。当经济条件收缩时，租赁费率保持不变，收入和现金流量下降。 更一般地说，债务导向的错误最有可能发生在经济扩张时期。在繁荣时期，即使是平庸的公司也表现得异常出色。在这种泡沫时期，市场估值往往很高，在杠杆等问题上很容易妥协。这样的环境会滋生错误，没有什么比忽视债务的负面影响和来源更危险的了。 保留错误 因为高质量的投资需要长期拥有最好的公司，所以当一个曾经伟大的公司失宠时，由于自满和未能升值，可能会出现错误。我们把这称为煮沸青蛙的问题，是指一些实验，是证明掉进沸水中的青蛙会很快跳出来，但那些放在冷水中的青蛙，其温度会逐渐上升至沸腾，它们仍然留在滚烫的锅里。(我们认识到讽刺的是，这一前提后来被证明是错误的。没有一家公司是不可战胜的，我们投入了相当大的精力来监测和注意变质的迹象，使我们能够在煮之前跳出锅。除了沸腾蛙的问题，下面一节讨论近视、合理化和发展投资情感依恋的错误。 煮青蛙 公司很少在一个季度或一年内从大到好地恶化，而是在几年或更长时间内逐渐衰退。很少有一个明确的时刻，企业从高质量走向低质量。在罕见的情况下，当下降是迅速和明确的，它很容易卖得像青蛙可能跳从沸水。在大多数情况下，有必要发展一种方法来辨别逐渐衰退，特别是在逆境中抵制自满和否认。 例如，利润预警可能是深层次问题的征兆。我们自己对欧洲公司的研究表明，三分之一的公司在一年之内发布了另一个通常更大的利润预警(衡量为导致股价下跌超过10 % ) 即使是来自相对稳定行业的公司的重大利润预警，也可能表明严重的内部问题正在酝酿之中，这意味着需要对投资论文进行全面重新评估。一个利润预警增加了另一个利润预警的机会，这一事实也提出了一个问题，即一家公司拥有多少股票，即使我们相信投资理论没有发生结构性变化。 对于许多堕落天使来说，总体恶化通常始于一些不按计划行事的小事情:增长没有实现、利润压力无法解释、更多地讨论竞争压力，或者资本支出逐渐增加。每一次失望都是孤立的；管理层对每一种情况都给出了很好的解释，并认为它们是非经常性的。但一连串的挫折往往预示着一系列更大的问题，这些问题是在企业无法及时纠正或投资者无法减轻损失之后才出现或具体化的。因此，即使是很小的挫折也需要严格的评价。　　煮青蛙 多年来，乐购一直是英国食品零售业的宠儿。从1995年到2007年，其英国市场份额翻了一番，超过30 %，是其最接近的竞争对手的两倍。乐购还发展了一个庞大的非食品业务，开创了在线食品零售的先河，创造了巨大的、盈利的国际业务。该公司的销售额一直以两位数的速度增长，并经常被认为是卓越运营的典范。 2007年我们投资乐购时，乐购的市场领导地位似乎赋予了它竞争优势，使它能够继续占领市场份额并成功地向海外扩张。这证明是不正确的。乐购在英国的市场份额大幅下降；利润率从6 %下降到1 %；英国的营业利润是最好年份的五分之一；它在2014年犯了4亿美元的会计错误。这位受人尊敬的市场领导者出了什么问题？ 其一，过分热衷于对外扩张。乐购对其在海外市场(主要是亚洲和东欧市场)开展业务的能力充满信心。乐购成功推出大型超市，吸引了不太发达的零售商和传统渠道的顾客。这些市场的零售增长潜力过去和现在都很大。如果乐购能够以足够快的速度实现规模扩张，管理层相信它可以复制其在英国的成功模式。 扩张规模巨大: 20年来，乐购从最初的英国超市转变为拥有三分之二的楼面面积和三分之一的海外团购。这种快速而强劲的增长对管理团队来说可能是令人兴奋的，但却耗尽了精力、管理资源和资本。许多合资企业未能产生预期的资本回报率，这促使乐购关闭、出售或缩减了全球业务，包括在中国、日本和美国的业务。 在英国，一个良性的竞争环境即将发生变化，竞争对手在克服了不断恶化的问题后卷土重来——莫里森最终消化了对Safeway的收购，而Sainsbury和Asda则改进了执行——而阿尔迪( Aldi )和丽德尔( Lidl )等深层次折扣店应运而生。乐购将自己的地盘拱手让给了重新崛起的竞争对手，让营运利润率上升，而牺牲了对客户的投资，同时将过剩资本配置到海外扩张中。国内竞争对手扩大商店规模的速度快于市场增长速度，与此同时，深度折扣店占据了英国食品杂货市场近10 %的份额。 显而易见的是，2011年，长期担任首席执行官的特里·莱希离开了乐购，达到了该公司在英国的高度。如今，乐购在英国消费者中得分较低，在2015年6月对最受欢迎的零售商进行的一项调查中排名垫底，突显出品牌受到的严重损害。38人们很容易低估了一系列负面因素的累积影响——过度扩张、对英国核心消费者的关注丧失，以及对竞争冲击的反应不足——这意味着乐购的业务表现疲弱，投资者的回报也很低。在乐购2014年遭遇最大麻烦之前，我们在2012年年中出售了最后一批股票，但当我们离开时，这只青蛙已经很快就要沸腾了。 忽略市场的变化 由于优质投资选择大公司长期拥有，逆境中的自满是遗漏错误的沃土；换句话说，未能在下跌前卖出。人们很容易把逆境理解为短暂的——把低迷的增长看作是暂时的，而不是结构性的，或者把新的竞争对手看作是对公司核心业务的威胁。这种态度促进了长远的看法，但可能造成盲点。虽然每一项变革都需要单独审查，但少数几类变革似乎是造成错误的主要原因。 首先，推动市场变化的技术变革往往比最初看起来更为严重，特别是在消费者或零售渠道。从美国到欧洲的黄页公司在几年内就从虚拟垄断变成了商业恐龙。这教会我们仔细检查和质疑公司是否有能力进行必要的更改以保护其业务模式。 其次，不断变化的经济环境导致的商业衰退往往比预期的更为持久。任何一家预测未来几个季度业绩会有所改善的公司，尽管近期业绩起伏不定，但所传达的是希望而不是事实。在不到12个月的时间里，很少有行业从繁荣到萧条再回到繁荣。 最后，如果一家公司的客户变得越来越穷，该公司将很快跟进，因为苦苦挣扎的客户削减了预算。德国一家银行ATM机制造商Wincor Nixdorf向投资者保证，随着2008年金融危机的爆发，由于信贷市场动荡对现金分配没有影响，该公司将继续保持繁荣。但随着摇摇欲坠的银行削减成本，他们购买的自动取款机就少得多。　　错误 错误往往源于投资者如何为保留股票所有权的决定辩护。例如，在我们的定期投资组合审查中，一位同事扮演魔鬼代言人的角色，以现有持股的优点向另一位挑战。当支持者参与批评时，每个人都会听一个“是，但是”——承认困难，然后否定资格。 当支持某个职位的论点以“是，但是”开头时，这通常意味着一个错误已经被发现，而另一个人不愿意承认这一点。通常情况下，一个“是，但”的响应会将保留的投资理念从自下而上的高质量投资转变为自上而下的变量，这是前面提到的自上而下的入侵错误。 自上而下入侵的两种常见变体是“是，但”:“市场现在处于问题的顶端”；或者“股票现在便宜了。“但这两种说法都表明论文存在漏洞，而且通常也是不言而喻的:如果一家公司强调了一个问题，市场就会知道；而其市盈率也将相应收缩。许多保留投资的错误都是在这种特殊的辩护之后发生的:如果一个立场由于“是的，但是”而得以维持，那可能是一个错误。 会计 作为商业语言，每个投资者都必须精通会计。除了评估资产周转率和利润率的基本面以评估业务质量之外，财务报告往往包含关于盈利增长、现金流和资本回报率的可持续性和可预测性的无数微妙线索。他们偶尔也会揭露欺诈行为，从而使一家公司不再被认为是高质量的投资。 投资者面临的一个长期挑战是盈余管理。2012年的一项学术研究发现，盈余管理非常普遍:五分之一的上市公司平均以10 %的比例虚报利润。39会计欺诈行为可以通过多种方式表现出来，包括过早确认收入、40个夸大的毛利率、41个资本化不当的支出、42个耗尽准备金、43个操纵现金流。44其中许多领域包括一定程度的判断。然而，当这些判断开始超越合理性领域时，我们的经验是，忽视这些判断通常是错误的:这种会计红旗号可能是潜在业务也在恶化的指标。 elekta成立于20世纪70年代初，是瑞典神经外科教授拉尔斯·列克谢创立的，他发明了无线电手术。该公司的主要业务是销售和维修放射治疗设备，这些设备旨在精确地输送放射剂量以缩小肿瘤和杀死癌细胞。 这项业务有许多特点，值得一个高质量的投资者认真考虑。它产生大量经常性收入；展示优秀的研发能力；在寡头垄断中稳步获得市场份额；似乎破解了成功拓展新市场的密码。这些特征支持了销售和盈利增长的良好历史记录，远达两位数，以及股价的同步上涨——截至2013年的10年间，股价上涨了15倍。 然而，该公司的财务报表似乎有些奇怪，表明Elekta的实际收入增长低于报告。他们看到报告收入中被转换为最终现金流的部分急剧恶化。 从更近的角度看，未开列账单的应计收入大幅增加，增长率远远高于报告的最高线增长率。从2012年开始，该公司的收入所占比例似乎比以往任何时候都要早，包括在产品发运后立即预订销售，而不是在客户收货和开票后预订销售。这些变化是危险信号，因为它们扩大了管理层对收入确认的酌处权。 此外，我们发现应收账款的增长速度快于销售，这表明公司可能延长了付款期限以利于销售增长，或者公司承担了增加的客户付款风险。计费前确认的收入增加和计费后的后续付款延迟的组合表明收入质量下降。 此外，看来Elekta正在将越来越多的研发支出资本化，这意味着将费用的确认从本期推迟到今后各期。虽然这提高了今天的底线，但最终还是会出现收费。研发资本化可以有诚实的理由，例如更好地将费用与收入相匹配，但当与其他会计红牌相结合时，它引起了怀疑。　　最后，我们注意到Elekta管理层的一名成员在2012年和2013年期间进行了重大内幕交易。现在是卖出的时候了，时机证明是的。在随后的两年中，随着潜在问题的暴露，公司股价暴跌。会计界的危险信号往往预示着公司未来的麻烦。投资者要小心。 捐赠效应 进行严格的基础分析和长期持有的高质量投资方法，造成了行为经济学家称之为“禀赋效应”的最后一个错误池——对已经拥有的东西的过度增值。 优质投资尤其容易受到影响，因为大量的前期研究和广泛的筛选提高了捐赠效应——投资者的主人翁意识不仅包括股票，还包括他们的分析和判断。情感联系随着时间的推移而增强，股票持有时间越长，易感性就越大。当一个投资者继续持有一只股票，尽管一系列负面事件表明公司的基本经济特征恶化，捐赠效应可能会显现出来。解决这一问题的一个策略是问，如果有一个新的开始，你今天是否还会买下同一家公司。 与本章列举的其他挑战和错误来源一样，捐赠效应也对优质投资起到了积极作用。在无情但错误的抛售压力下，它增强了决心。因此，竞争因素首先要求警惕。一项长期战略必须与认识到事情能够而且将会发生变化这一点取得微妙的平衡。所有公司都有一定程度的发展，密切监测这种发展是投资过程的一个重要部分。 估价和市场定价 估值可能很强大:如果分析师确定某样东西很便宜，就很容易买进，尽管估值只是一种估计，而且公司可能面临来自行业力量或竞争压力的挑战。因此，质量投资战略强调质量第一，估价第二。45在本节中，我们强调了传统估价方法的一些缺陷，然后解释了为什么我们认为市场往往低估质量公司。 传统估价方法的局限性 在过去10年的大部分时间里，诺和诺德的股票相对于其行业和市场而言似乎很昂贵，市盈率接近20倍。尽管这是一个光学上昂贵的倍数，但在十年中几乎任何时候投资都是有利可图的。金融分析师的模型通常低估了Novo吸引人且稳定的财务和公司特征所推动的盈利增长。Novo案例是众多案例中的一个，它说明了企业质量分析优先于估值的合理性。　　典型的估值模型，如贴现现金流( DCF )，充满了局限性，即使对于现金流可预测的公司也是如此。最引人注目的是，DCF模型受到当前市场价格的强大锚定效应的制约。如果分析表明估值与市场价格有很大差异(例如高于或低于30 % )，则可以确定卖方分析师将返回到绘图板并调整某些假设。这种趋势使人怀疑许多发展合作框架活动的客观性。经验一再表明，这种锚定是有缺陷的。以欧莱雅为例，该公司1990年的市值不足50亿美元。即使使用极端的增长假设，也很少有人会预测25年后欧莱雅的价值将超过1100亿美元。 简而言之，尽管优质投资——与其他战略一样，最显著的是价值投资——更喜欢以低于价值的价格购买，但它对“便宜货”过敏，除非基本的自下而上分析支持投资论点。与此同时，当投资者专注于价值时，往往过于看重结果，将显然是一个难以估计的事实解释为事实，从而错过欧莱雅等机会。没有一个投资者愿意为一只股票支付比公允价值更高的价格，但把质量放在估值之前有助于我们抓住长期机会。 质量价值溢价不足 在高质量投资中，就像在任何投资策略中一样，存在超额支付的风险，但远远低于人们的想象。乍看之下，一家优质企业的市盈率相对于其增长的倍数可能看起来有些夸张。通常有很多公司的市盈率较低，增长率似乎较高。看起来，因为在股票市场，预期增长和实际增长之间可能存在很大差异。专家的估计总的来说总是错误的，通常错误超过10 %。至关重要的是，高质量的公司往往比低质量的竞争对手更频繁地超出预期，达到或超过预期 当投资者认为优质公司的估值倍数过高时，我们称这些公司为明日股票。许多投资者可能同意，我们所展示的一些公司是伟大的公司。他们只是想要便宜一点，等到“明天”，价格可能下降。 问题是，这一天很少到来:如果一家公司继续运营交付，其相对估值倍数很少出现合同。如果真的有这样的一天到来，那通常是在市场大调整的动荡之中。虽然在这种环境中抓住购买机会是有利可图的，但在估值足够吸引人的情况下，购买高质量的公司也同样合理，尽管其市盈率似乎很高。问问那些自1965年以来一直在买入伯克希尔哈撒韦股票的成千上万的投资者就知道了。目前伯克希尔哈撒韦股票的价格超过20万美元。 股票市场普遍倾向于价格低质量的公司，这也抵消了超额支付的风险。47股票价格，即使在估值倍数看似很高的情况下，也往往无法充分把握这些公司提供的可预测性和创造价值的组合。对这一现象的解释包括市场激励偏向于短期，普遍假设均值回归并不自动适用于实力雄厚的公司，以及对高质量公司收益上升的低估48。让我们依次讨论其中的每一项，并更详细地考虑它们。　　优质公司长期兴旺发达，但股票市场往往在短期内增持。投资者、分析师和基金经理每季度或每年接受一次评估和奖励。他们相应地采取对策，寻找在未来一两年或几个季度表现优于市场的股票。这种短期关注表现在美国共同基金平均持有期不断下降，从20世纪50年代和60年代的6年多缩短到最近的不足1年。49通过比较市场价格变动因素与推动长期价值的因素，这一点也显而易见。虽然从一年的角度来看，近80 %的股价变动是由市盈率的变化来解释的，但50长期股票回报的驱动力是盈利增长。对于希望在短期内在股市获利的投资者来说，这80 %的数据突显了确定正确估值倍数的重要性。因此，每一个可能证明股票倍数变化是合理的信息，无论多么微不足道，都会受到仔细审查，而长期盈利能力和可预测性则处于次要地位。 普遍低估质量的另一个因素是普遍假设金融中的均值回归——高于平均水平的增长或资本回报率必须回归到平均水平。51我们同意大量研究提供的有力证据，证明商业中普遍存在均值回归和异常回报率侵蚀的普遍趋势，但这并不证明有必要对所有行业和公司不分青红皂白地适用这一假设。 虽然面临开放和竞争市场的企业几乎肯定无法维持异常高的业绩，但受益于高质量公司模式的企业并不一定面临这样的阻力——无论是由于经常性收入、友好的中间商、收费公路、定价能力、品牌实力还是我们列出的其他因素。在这种情况下，卓越的现金流、利润、回报和增长可以长期持续，甚至得到改善。专注于此类业务可减少现金流预测出错的机会，从而降低资本永久流失的风险。当然，这种方法不能防止错误或损失，但减少损失的频率和严重程度对长期回报和挑选赢家同样重要。 长期而言，能够以高增量回报率配置现金的公司往往超过预期收益。因此，虽然这类公司的估值溢价可能反映了可靠的预期经营业绩，但它们往往低估了实际业绩。因此，股票价格往往低估了优质公司的价值。 投资过程和减少错误 投资者对企业的了解越多，随之而来的投资决策就越好。因此，本文的出发点是详细的基础分析。目标应该是比任何非内幕人士更好地了解一家企业。没有什么捷径，这一过程涉及对所有公共信息(如财务报告)的仔细审查，以及挖掘其他独立来源，包括竞争对手、客户、供应商和前雇员。　　智力调查的一个基本原则是从多个角度研究一个主题，以便全面了解目标投资。Philip Fisher在他1958年的投资经典著作《普通股和不寻常的利润》52中将这种态度发展为“投机取巧的方法”。要成功地执行这种方法，需要好奇的头脑、广泛阅读的欲望和广泛收集信息的意愿。事实上，在明显的公司成员之外寻找多个分支，并进入更模糊的角落，可能会有所帮助。 为此，我们公司雇佣了一个庞大的内部市场研究团队来监控行业和消费者趋势，以发现潜在的结构性动力转变。其他相关来源可能包括社交媒体(我们自2010年以来一直在分析的东西)或商业杂志——甚至在神秘行业也可以找到，比如听力学方面的听力杂志。有时这种辅助调查毫无结果，也很少揭示关键数据，但它们往往产生看似无关紧要的点，这些点的相关性在分析过程的稍后阶段突然出现问题时就变得清晰起来。 减少错误 错误在投资中是不可避免的，但可以通过有意识地设计的工具来消除错误的根源，并对过去的错误和当前的偏见进行精细的反思。核对表有助于集中理性和面对有关投资的重要问题。鉴于这种复杂性，没有一个核对表能够捕捉到每一个细微差别，也不能引起人们对每一种风险的关注。然而，使用这些方法有助于遵守高质量投资的原则，并突出可能吸引投资决策的外部自上而下因素，如显著的短期增长或光学上的低估值。 一份好的核对表应列出投资的所有期望属性，最好是充分尽职调查所需的步骤。它还应纳入从以往错误中吸取的经验教训，并定期予以相应更新。 另一个有用的工具是惯性分析，它将一个不变的投资组合的假设表现与实际表现进行比较:这种比较反映了价值交易决策增加(或减少)的程度。这一行动强烈我们，什么都不做可能是一个积极的行动，并权衡每一项决定与此——这是减少错误的又一贡献。 过去的错误可以被剖析以辨别原因、背景和模式。这种尸体解剖最有效的办法是处理已实现和未实现的各种错误:例如，评估应该或不应该作出的购买和出售决定。法医自我分析并不总是很舒服，因为很少面对错误，但它有助于减少错误。 最后，也是至关重要的一项实践是试图认识和打击偏见。正如丹尼尔·卡尼曼( Daniel Kahneman )在思考中总结的那样，快速和缓慢的认知错误，如确认偏差、后见之明偏差和结果偏差，在投资界普遍存在。53许多质量评估都充斥着这些错误。消除这种偏见是一项艰巨而无休止的任务，是任何投资者面临的最大挑战之一。减轻偏见影响的一项主要技术是尽可能关注过程而不是结果:面对不可避免的市场波动，坚持基本投资原则。然而，在一个以表演为导向的世界里，这往往令人望而生畏，这唤起了歌德的观察:“想起来容易。行动是困难的。但世界上最难的事是按照你的想法行事。& 收场 对于最受尊敬的公司来说，企业的伟大和竞争往往取决于突破性创新、近期销售增长或纯粹的企业规模等因素。作为高质量的投资者，我们如何定义伟大的一个主要部分是企业经济的持久性。金融理论可能是正确的，一般来说，不正常的结果不能持续存在——高于平均水平的业绩很快就会成为平均业绩。但优质投资的重点是该规则的例外情况，寻找那些拥有克服均值回复力的综合特征的公司。 优质公司得益于具有吸引力的产业结构和独特的竞争优势模式，可持续地实现更高的增长，并实现长期的强劲资本回报。这种组合对耐心投资者产生了重大价值。尽管公司注重耐用性，但并不总是变得更好。及早发现这种转变对投资结果的重要性，与首先确定优质公司同样重要。　　在投资方面，经验很重要。错误和成功有助于揭示什么有效，什么失败。如果投资只是遵循规则手册，这种实际的学习将是不必要的。然而，如果结合适应和学习经验的意愿，明确、一致的投资理念是最有效的。优质投资是一个终身学习的过程，而不是一个静态处方。我们同意本杰明富兰克林的观点，即“投资于知识会带来最大的利益”。　　《投资的护城河》读后感(三)：品质投资:长期持有高质量公司3　　第三章陷阱 质量模式并不是实现现金生成具有吸引力的经济特征，高资本回报和增长的唯一途径。 事实上，一些取得这些成果的公司会面临危及长期可持续性的不稳定或短暂因素。　　今天繁荣的公司可能依赖易受不可预测但迅速变化的力量。 由于周期性增长，反复无常的消费趋势的临时顺风，或技术领先地位容易受到干扰，许多企业看起来比它们更强大。 虽然这些力量太细微，不能自动排除对公司的考虑，但由于存在显着的下行风险，他们需要更严格的审查。 　　在本章中，我们首先探讨周期性的微妙之处，其次是技术的危害，依赖性以及客户偏好的转变。 　　周期性 周期性是商业生活中的一个事实。公司最终市场的经济命运起伏不定，往往是以不可预测的方式出现的。对少数幸运的人来说，波动很小，几乎不太敏感，但对许多人来说，并非如此。显著的周期性可以掩盖问题，破坏甚至阻碍价值创造。 最大限度地减少深度周期性行业的暴露程度，如许多公司销售商品化产品的能源和采矿业。这样的公司很少有可持续竞争优势。然而，品牌和其他具有竞争优势的差异化产品的供应商之间也出现了周期。即使是高质量的公司也必须与这一现实作斗争，投资者最好能够面对这一事实。 　　周期性使经营环境复杂化，控制价值创造的重要杠杆，如定价和混合优化，成本和资本支出。扩张期可能导致投资过度，从而导致投资资金不足，导致经济下滑。明显的周期性可以鼓励短期思维。　　本节首先考察与极端供需周期相关的风险，然后通过讨论流动产品的好处，着手考察周期性客户群带来的挑战以及分析延长周期的困难。 　　我们应该强调，周期性本身并不是我们试图避免的。正如我们在本节最后讨论的那样，周期性行业中的许多优质公司都能够利用这些变化来获得它们的优势，通过反周期投资和利用扰乱期来扩大其领先优势。我们最成功的几项长期投资是那些面临明确的工业和消费周期的公司，这些公司能够利用其可持续的竞争优势实现全周期增长。　　供求周期 在纯粹的供求需求行业中，如炼钢或海上钻井，周期性效应最不具有吸引力。在这些行业中，产品趋于统一，生产需要大量的资本支出。 在扩张周期中，高需求刺激了产能的增加。此时的快照将反映出一个强大而有利可图的行业。扩张可以持续很长时间，以至于大多数参与者和许多观察人士开始相信已经发生了结构性变化来消除这一周期。本世纪初的经济扩张导致了这种信念在2008年经济大幅萎缩之前的几年中变得普遍。 当经济发生变化时(这是不可避免的)，需求就会下降，产能过剩的代价就会到来。随着需求下降，价格下降，利润下降。在这种环境下，实际上不可能规划未来的价格路径，预测其低点或预测衰退的持续时间。理论上，经济学家的边际成本曲线应该说明参与者停止生产和稳定回归的临界点。然而，在实践中，生产者并不遵循经济模式，因为尽管边际成本理论有所指示，管理者仍在追求维持生产的议程。　　在供需行业中，一些公司可能会通过成为低成本生产商来获得竞争优势。但是，当价格几乎不可能预测时，这种特征的经济价值很难评估。一家能够以每桶20美元的成本提炼石油的石油公司可能具有成本竞争优势。但是，确定这种优势的现金流量的价值完全取决于长期油价是每桶40美元还是100美元。　　流动产品的诉求 许多公司的客户在终端市场上都面临着周期性的问题，这也意味着产品的需求会受到波动影响，但不一定是在价格水平。例如在纸张，采矿，石油和天然气或农业等行业的设备或服务供应商中。排除投资所有这些公司是不明智的。实际上，几乎所有向工业部门出售的公司都面临着不同程度的问题，其中包括阿特拉斯·科普柯和亚萨合莱等优质企业。相反，我们关注公司的经济模式是否取决于客户的资本支出或运营成本。　　与客户的资本支出完全相关的业务比与其运营成本相关的投资要复杂得多。在大多数周期性行业中，资本设备是在产能扩张期间购买的。当铁矿石价格上涨时，矿业公司计划并建设新矿山;但是当它们失败的时候，新的项目会被推迟或取消。　　对于一个利润依赖于这种资本支出的公司来说，预测结果是非常困难的。即使是粗略的猜测，也需要深入了解商品定价以及矿商如何评估不同价格水平的新产能投资。更可靠的估计将考虑给定商品的长期需求趋势。尽管一些具有相关专业知识的工业经济学家可能可以对此进行建模，但我们发现将其转化为可预测的现金流模式并因此倾向于明确指导太具有挑战性。　　另一方面，对于利润与客户运营成本挂钩的公司而言，周期性造成的破坏风险较小，并且相对可预测。即使在价格低迷的周期性衰退期，大多数生产商仍在维持现有设备甚至生产水平的同时削减资本支出。当油价下跌时，生产者仍在生产。只要生产基本保持不变，与生产和运营成本挂钩的产品供应商通常面临的周期会更少。　　我们称之为流动产品。工厂必须维护，生产设备需要定期维护。必须对提取的油或矿物进行试验。因此，大部分利润池来自流动产品的公司往往在经济衰退期间较少受到利润侵蚀。同样，在经济好转期间，它们也不属于需求激增的产品，这有助于预测。在周期的两个阶段，对于差异化产品而言尤其如此，而不是商品化产品。因此，我们喜欢专注于具有真正差异化优势的流动产品。　　流动产品与资本支出产品的相对吸引力提供了两个更广泛的教训。第一，即使公司向周期较少的行业出售产品，流动产品的稳定收入流通常比依赖资本支出的收入流更具吸引力。部分原因是资本支出的周期性往往比许多投资者估计的要明显。如果经济的不确定性很高，各种各样的客户都会抑制消费。较低的可预测性是不希望的。 第二，在流动产品上的支出往往会减少客户的审查。资本投资，无论是在钻机上还是在新的办公楼上，总是受到严重的价格关注。另一方面，流动产品由于其较小的尺寸和较大的规律性，更容易在雷达下面滑动。 沉默的刺客:顾客循环性 周期性可以以不可预测的方式改变客户行为。在冲洗期间，公司会花费。预算是慷慨的，获得高质量的设备和服务的时间优先于成本。但当时代变得艰难时，成本意识就会上升。除了最初削减资本支出之外，大多数公司还重新审视其成本结构。 许多人发现他们一直在向供应商支付过高的价格。毕竟，大部分周期性行业的供应商都擅长将定价与客户的预算保持一致。一些客户甚至要求全面降低供应商的价格。例如，在2014年末油价暴跌之际，标普公司Statoil要求所有供应商降价20 %。其效果是抵消定价权。 衰退甚至会影响流动产品。一些客户通过延长设备维护计划和推迟大修或修理来削减成本。有些转向自助维修或增加使用非原始备件。公司可能会更倾向于从第二层提供商处购买设备或服务，从而牺牲可靠性来换取成本。 如果这些变化是暂时的，它们不一定会造成大问题，但它们往往是永久性的。最近的一个例子发生在空运业。近几十年来，许多公司养成了空运某些货物的习惯，这比海运更快，但成本更高。当全球金融危机袭来时，许多人转向海运。他们发现，只要稍加调整，他们的供应链就能在空运货物中发挥同样的作用。即使时运再好，他们也认为没有理由再恢复。 长周期膨胀 周期性的基础可能是模糊的，特别是当扩张期(膨胀期)持续了惊人的长时间。人们开始相信周期性已经被克服了，即使没有，增长也开始看起来是可持续的。毕竟，周期性不是公司愿意承认的。如果事情比平时好得多，他们倾向于把出色的表现视为“新常态”。　　然而，非周期性争论的一个尖锐问题是，当它们看起来最合理时，它们是最危险的。当扩张期持续时间比以前更长时，受周期影响的公司将看起来最具吸引力。他们5年甚至10年的记录看起来如此强大，以至于考虑20年前发生的事情似乎不合逻辑。 当那些看起来不一定周期性暴露的公司开始从周期性中获益时，就会出现一种更有害的情况。某些国家或行业不可持续的繁荣会让那些通常不会受到这种影响的公司受益。区分一家公司的可持续结构性增长和仅仅是周期性增长并不总是容易的。如果一家历史上稳定的公司的增长逐渐增加，那么就更容易假设更高的结构性增长率或市场份额的增长正在推动它，而不是周期性的增长。可持续的高增长对高质量公司未来价值创造的影响不同于周期性增长激增。因此，低估周期效应会对投资业绩产生重大影响。 长时间膨胀 2012年秋季，在油价高企但稳定的时期，我们购买了Saipem的股票。Saipem是一家离岸油田服务公司，成立于20世纪50年代，最初是埃尼集团的一个分支。10年来，上游勘探和生产支出以17 %的复合年增长率快速增长，资本流向越来越难以到达的油田。十年来，塞佩姆公司的收入增长了两位数，资本回报率也很高。 《经济学人》称像赛彭这样的离岸石油服务公司是“行业的无名大师”。“34不断增长的需求来自新兴市场。石油输出国组织核心国家之外的供应有限，这是由于边际生产成本高以及行业对价格上涨反应迟缓的习惯。多年来对新产能的投资不足使供求关系更加紧张。根据我们的优质投资理念，赛彭看起来不错。 然而，2012年底，这些具有经济吸引力的趋势恶化的迹象越来越明显。在需求方面，消费者对高油价越来越不容忍；在供应方面，美国页岩油生产正成为传统原油的廉价可靠替代品。供应商面临的成本压力越来越大，新建筑项目的交付超支。整个行业的回报步履蹒跚。 股东的压力促使石油公司削减了计划的资本支出，削减了Saipem等石油服务公司的收入，而此前它们刚刚投入了大量资本进行扩张。在2012年底之前，Saipem披露了许多正在进行的项目的执行问题，它将达不到其年度目标。在接下来的三年中，该公司继续下调预期，并在此期间损失了近80 %的市值。我们在经济衰退初期卖掉了股票，但在亏损之前没有卖出。 我们代价高昂的错误是把周期性增长误认为结构性增长。我们没有充分认识到自然资源工业周期的极端长期性。更全面的分析可以追溯到20世纪80年代初，这是最近的一个类似时期，它将突出显示石油和天然气行业是如何参与一个历史性的大规模能力建设方案的。刺激措施是历史上的高油价；按通货膨胀调整后的价格计算，在过去100年中，石油价格只有一次上涨。 这个例子提供了许多关于周期性的课程。一方面，周期的长度可能相差很大:对于某些行业来说，10年甚至20年的历史提供了不充分的背景。为了衡量这一点，并帮助提高对一家周期性公司在整个周期中的理解，必须尽可能早地分析可用信息，最好是几十年。　　此外，当我们把分析的重点放在需求上，即销售增长的驱动力上时，我们忽略了一条公理，即通常是供应阻止了周期性行业的利润增长。当容量紧张时，积压量以两位数的速度增长，公司可以说出其价格。投资者不太可能注意到某些项目执行不力、关键人物离职或新合同风险过大。 最重要的是，虽然像“需求超级周期”这样的短语听起来像是一个明智争论的基础，但它们是愚蠢的信念的委婉语，即美好时光将永远持续下去。当周期性产业衰退时，许多分析师把它描绘成一个自然的甚至健康的调整期。他们说这可能是痛苦的，但它将结束。然而，当周期出现时，人们谈论的是永久趋势，以及为什么这种上升是不同的、更持久的，通常使用蓬松的格言，如“所有易开采的石油都已经钻好了”。“在全盛时期，这样的叙述可能很诱人。但对于周期性很强的行业，只有当前景看起来最光明时，投资者才应该最为谨慎。 分析问题 周期性提出了几个分析问题。在周期高峰期，收入增长率和利润率通常会上升，但很难确定上升幅度。理论上，可以通过计算覆盖多个周期的长期平均值来推断该水平。麻烦的是，这样长的时期往往是动态的，随着公司、行业和经济的变化，所以这些措施可能是无可比拟的。即使是公司本身也很难辨别具体的环境变化与最终利润水平之间的关系。 对于与特定商品密切相关的行业来说，挑战变得更加严峻。如果原油的新的正常价格是每桶50美元，而不是每桶100美元，那么向石油和天然气行业销售的公司的活动水平将看起来非常不同。当投资者购买直接或间接与大宗商品有密切联系的公司时，就隐含地押注大宗商品价格。我们敦促谨慎行事。历史告诉我们，对大宗商品价格有一个明智的看法是容易的，但要把它弄对却是困难的。 最后，虽然时间是投资者与稳定公司的朋友，但时间可能是周期性公司的敌人。当一家公司的业务和利润每年持续增长时，投资者可以放松心情，享受复利之美。进入周期性，投资者可能面临长期停滞或利润下降的局面。这增加了时机的重要性，结果更取决于头寸的买卖时间。对周期性公司进行投资的时机从来都不容易，但我们试图尽可能了解我们公司面临的具体周期。这有助于我们降低风险，增加我们利用增长期的机会。 一线希望:强者变得更强 循环性有一线光明。较大的变化往往有利于质量好的公司而不是相对较弱的公司。凭借卓越的产品、更好的经济特征和更强的管理能力，他们往往能够利用周期性的挑战。 企业的投资如果是反周期的，就更有价值。当其他人必须缩减规模时，能够在产品、客户关系和广告方面进行投资，通常会转化为更强的市场地位。当竞争对手全神贯注于其他问题时，能够达成交易同样会带来收益。　　例如，在2008年金融危机期间，虽然大部分商业界陷于瘫痪，但优质公司往往在大量机会中低价买进、投资和扩张。他们在充满挑战的几年中投入的投资和努力转化为比危机前更好的企业，具有更强的竞争优势、市场份额和经济特征。例子包括沃伦巴菲特( Warren Buffett )和伯克希尔哈撒韦( Berkshire Hathaway )在2008年信贷危机最严重时期进行的许多投资，包括利润极高的通用电气( General Electric )和高盛( Goldman Sachs )可转换优先股，以及收购美国银行大量少数股权的一个有价值的选择。对投资者来说，重要的教训是，拥有质量最高的公司的价值会随着周期的推移而上升，因为这些公司往往更有能力应对和利用它。 技术创新 “创新”这个词有着积极的含义，同时也表达了对那些改善了生活的伟大发明家的感激之情，比如亚历山大弗莱明发现青霉素、托马斯阿尔瓦爱迪生的灯泡和罗伯特诺伊斯的集成电路。但是，至少对资本家来说，创新是双刃剑:虽然巨大的进步创造了新的财富，甚至创造了新的产业，但它们往往会毁灭其他产业。 创新对企业来说可能是一种残酷和破坏性的力量，以至于我们常常避开那些重大技术创新风险很高的行业。我们在投资时最重要的问题之一是，一家公司的产品十年后是否还会以类似和相关的形式存在。 问这个问题并不能解决所有的问题。事实上，购买一家传真机制造商可能看起来很明智，直到20世纪90年代。尽管如此，我们仍然认为，提出基本问题可以减少涉入快速创新领域的诱惑，从而可能伤害我们。下面我们来看一下与大规模创新相关的一些风险，以及那些以高节奏创新为特征的行业。 对于这些类型的创新，我们的谨慎立场是，为什么我们的投资更倾向于像电梯和化妆品这样的光学上更为保守的领域，而不是电子和电子商务。即使在亚马逊工作，人们也希望能安全地沿着建筑物走下去，只要人们想看起来好看，他们就会买化妆品。 扩大创新风险 小规模创新，如改进产品包装或安全，通常会增加价值并带来适度的风险。大规模创新可能是危险的。这种创新意味着打破现有的经济模式。利润池可以迅速从老牌公司转移到新公司。随着每一次改革，一些伟大的企业被摧毁，而另一些企业蓬勃发展。但在挑选长期赢家之前，通常更容易发现创新的输家。 例如，在新闻行业，长期以来，人们一直清楚地看到，在线内容的持续发展趋势将扰乱印刷报纸出版商的经济，但即使在今天，人们也不完全清楚历史利润池将如何在消费者、新进入者和现任者之间分配。随着亚马逊( Amazon )等主流品牌的出现，零售业的大部分地区也出现了同样的情况。 正如哈佛商学院的克莱顿m .克里斯滕森教授在《创新者的窘境》中所阐明的那样，即使是最具历史吸引力的商业模式也可能被创新剧变打破。虽然参与者总是可以提供理由，说明为什么给定的变化是可管理的，甚至是现在的机会，但我们仍然持健康的怀疑态度。当重大创新冲击着已建立的产业时，企业很快就会面临令人沮丧的选择。围绕某个方法构建的基础架构必须更改，但如何适应并不总是显而易见的。例如，在新闻业务中，权衡(仍未解决)的中心是将在线内容放在付费墙后面、免费提供或使用某种分层组合。对于传统零售商来说，如何平衡商店网络定价与在线定价与在线混合仍然是一个难题。　　大规模创新导致的受害者多于胜利者，尽管现有的行业领袖可能会断言这一点。历史模式的例外是很少的，所以我们不能容忍争论为什么这个时候或这个行业是不同的。 快节奏创新 创新率高的行业尤其难以预测。即使是在迅速变化的经营环境中处于最佳位置的公司也很容易被推翻。鉴于快速创新的不可预测性，倾向于快速创新的行业不太可能包含许多高质量的公司。这类行业更像彩票，少数选股者偶尔会幸运，但大多数人会输。 诺基亚:快节奏创新 2011年2月，一家标志性公司的首席执行官给员工写了一份异常坦率的备忘录，其中写道:“我知道我们正站在一个燃烧的平台上。”。“来自竞争对手的激烈竞争比我们预期的更快……我们落后了，错过了大趋势，浪费了时间。& 诺基亚起源于1865年，当时弗雷德里克·艾德斯塔姆在芬兰西南部建立了一家木浆厂。在涉足惠灵顿靴子和化学品等行业之后，该公司于1987年推出了第一款手机。到1998年，诺基亚已经超过摩托罗拉，成为该领域的全球领先者，到2007年，诺基亚在手机市场的份额达到40 %。这种引人注目的股票增长，再加上不断扩大的市场，推动该公司市值不断上升，一度达到1100亿欧元。 此后不久，该公司看似势不可挡的崛起被此前未被视为竞争对手的公司的三管齐下的攻击所阻止。苹果在2007年推出了第一款iPhone，到2010年，其市场份额增长到了高端智能手机市场的61 %。两年内，谷歌的Android操作系统吸引了一个软硬件开发商的生态系统，帮助三星赢得了中等价位智能手机的市场份额。在低端价格范围内，低成本半导体使中国制造商能够占据全球销售的手机的三分之一以上。截至2012年，诺基亚手机业务运营亏损约20亿欧元，2013年9月，诺基亚宣布将退出该业务。 这是一个相对知名的故事，诺基亚的案例研究在很大程度上得到了借鉴，许多分析师指责诺基亚没有能力承担风险或快速做出决策。然而，许多公司相对来说是规避风险的，或者有一个缓慢的决策过程。绝大多数企业在盈利能力和市场价值方面没有经历过类似的崩溃。虽然在公司内部寻找答案、责怪公司文化或糟糕的战略决策总是很诱人，但这里的罪魁祸首是行业本身。 例如，与电梯行业或白酒行业不同，消费电子行业容易出现快速的技术中断。无论是从CD播放器到MP3播放器，从DVD租赁到在线流媒体，还是从模拟手机到智能手机，变化都很快发生，而且这种变化的方向只有在事后才变得明显。 没有昂贵的基础设施可以替代，也没有提供安全性的长期合同——消费者总有一天可以走进商店购买新产品。任职者通常难以成功应对中断；这既是因为他们围绕旧技术构建了组织和成本结构，也是因为学习新技术或业务模式需要时间。消费电子行业也倾向于商品化，因为技术变得更加标准化，模仿者愿意降低利润率进入市场。 诺基亚可能做了很多正确的事情，但即使是更灵活的企业文化也无法阻止苹果和谷歌生态系统获得的势头。在以快节奏创新为特征的行业保持市场领先地位极具挑战性，这使我们对在这些行业投资持谨慎态度，尽管可以实现惊人的增长。　　依赖性 每当一家公司严重依赖其无法控制的因素时，风险就会上升。当这些因素能够显著改变企业的竞争优势或经济性时，它们就变得非常重要。在本节中，我们先研究与依赖政府政策或合同相关的问题，然后再研究利益相关者集中或依赖不稳定的行业结构会增加投资者风险的一些方式。 政府 我们对政府在决定企业财富方面扮演重要角色的企业持谨慎态度。政府的行动是政治性的，因此往往是不可预测的，它们既能推动企业走向繁荣，又能削弱企业。 对于电信运营商、公用事业和石油生产商以及矿业公司等依赖固定基础设施的公司来说，这个问题尤为严重。由于电线、发电厂、油井和矿山无法轻易搬迁，政府征收的碳税、石油和矿产开采消费税等税项既无法预测，也无法避免。 当政策人为地使企业变得强大时，就会出现对政府作用的自满情绪。以欧洲大部分地区的可再生能源产业为例。在2008年全球金融危机爆发之前，政府慷慨的补贴让许多公司认为可再生能源业务带来了巨大回报。这些补贴使建设大型太阳能园区和风力发电场的公司受益，也为风力涡轮机和硅片等各种产品的供应商创造了巨大的繁荣。 当时代突然改变，政府意识到他们需要削减成本时，对可再生能源的补贴就是现成的目标。随着政府的一些小决定，从挪威到葡萄牙的可再生能源公司从爆炸式增长走向濒临破产。这种情况在历史上一再发生，这就是为什么政府的工业援助或保护应被视为暂时的，无论政府的意图看起来多么崇高或长远。 其他需要谨慎的情况是涉及优惠政府合同的情况。虽然这种安排在持续期间往往有利可图，但政府可以随心所欲地改变或重新谈判这种安排，如果政府认为这种安排对商业过于有利，往往就会发生这种情况。当政府是交易对手时，这种效应在许多领域限制了经济上行。 这是采矿合同等政府特许权长期存在的问题。虽然理论上特许公司是垄断企业，但从长远来看，类似垄断的盈利能力很少出现。除了直接更改合同条款的权力，政府还运用了一系列的工具，如税收、关税或监管，这些工具可以消除合同中的优势。 竞争优势与现行立法或法规相关的企业面临着政策转变或法律解释变化带来的特别严重的干扰。即使是最有特权的职位也可能因为法律的改变而四分五裂。 利益相关者集中 强有力的客户关系是极好的，但依赖珍贵的几个创造集中风险。尽管有强大的商业模式和牢固的历史纽带，但这种依赖增加了不确定性。就像友谊一样，商业关系也在发生变化，常常令人费解。除了失去一个关键客户的负面后果外，叛逃的威胁还赋予了大客户讨价还价的能力，大客户可以利用这种能力来获取经济让步，而这些让步单独或合计起来可能会造成巨大的成本。　　食品和饮料公司面临的许多当代挑战源于其集中的客户群。大型杂货店零售商知道他们对制造商的高价值，并利用它来谈判比他们本来会得到的更低的价格和更优惠的条件。 集中风险超出了客户的范围，包括可能收取较高价格的生产端供应商和可能提供较低价格的销售端分销商。供应商集中风险的一个很好的例子是Safilo，Luxottica的一个较小的同行。由于零售业务更为有限，特许品牌组合也更为狭窄，Safilo近年来失去了几个关键的许可，包括阿玛尼和波罗拉夫劳伦的许可。这些损失代价高昂，公司股价暴跌，自2005年底以来落后市场超过80%。 在某些情况下，集中风险也包括其他利益相关者，例如员工、银行家，甚至股东。集中在公司价值链的任何部分都隐藏着潜在的风险，这些风险会降低公司的经济效益。全球分销系统对航空业的影响就是一个例子。到了20世纪90年代，在互联网直销出现之前，GDS已经成为顾客购买机票的主要方式。虽然GDS最初是由航空公司发起的，但它已成为一个庞大的旅行社网络的门户，而这些旅行社与旅行者一起是最终的受益者。虽然航空公司通过其网站的直接互联网销售已经收复了一些失地，但GDS仍然创造了超过60 %的预订量和70 %的收入。像西班牙的Amadeus这样的GDS公司创造了令人印象深刻的运营利润和可观的资本回报率，使大多数航空公司相形见绌。 新加入者 当国家市场基本上不对外部竞争对手开放时，商业生活就容易了。在欧洲，国家企业冠军能够以传统基础设施支持的市场支配地位为基础，建立具有可观经济效益的企业。自由贸易协定和在线商务的兴起为几乎所有商品和服务创造了开放的市场。 虽然企业一直面临新进入者的风险，但建立和加强竞争优势是可靠的防御战略。新加入者现在更难抵挡。以前不被视为威胁的竞争对手可以更容易地跨越边界，无论是在实际上还是在实际上。例如，在英国，大型折扣店进入食品杂货市场，打乱了许多人认为不容置疑的产业结构。 没有一家公司能免受竞争对手的攻击，但考虑到威胁或多或少的严重性是值得的。已经在外国市场面临重大竞争的国内公司可能会发现这些竞争对手也在威胁着它们。因此，在全球范围内研究竞争优势，不仅对照市场上现有的同行，而且对照更广泛的竞争环境来衡量竞争优势，可能是有益的。 转变客户偏好 消费者偏好的转变可能造成严重的经济损害。当客户偏好发生变化时，曾经提供竞争优势的客户利益可能会迅速消失，甚至威胁到最强大的公司。我们将在下面讨论这一点，然后再更详细地研究低价、足够好的产品带来的竞争风险。　　效益开关 公司试图尽可能多地控制影响客户决策的变量，通常是通过品牌和包装。但是，首选项的更改通常与它们无法控制的变量相关联。以烟草业为例:公司控制味觉和尼古丁，而不是公众对健康的态度，这导致一些人戒烟，而另一些人则排斥那些没有戒烟的人。　　在今天的食品工业中，公司同样也在努力提高对营养成分的兴趣，而不是历史上对口味的关注。在零售业中，由于消费者对网上购物的偏好增加，邻近性带来的消费者利益减少的历史竞争优势。没有人能控制这种转变，但我们试图把它们作为全面评估竞争优势持久性的一部分。 时尚风险 客户对效益的评估有时会因为无法预测的原因而发生变化，尤其是对于提供无形效益的产品。想想20世纪80年代被视为酷的品牌如今看起来多么不酷，或者消费者对某些食品或饮料的需求可能会起伏不定，无论是汽水还是红酒。玩具业在历史上一直是时尚生根和繁荣的沃土。这方面的例子比比皆是，从20世纪80年代的卷心菜娃娃和护理熊，到90年代的塔玛戈奇和弗比。 Coleco 1983年推出的卷心菜娃娃的批发收入在1984年飙升至5.5亿美元，商品销售总额是这个数字的数倍。一张成功的流行音乐唱片发行了，这些角色装饰的产品从衣服到早餐麦片。玩偶无处不在。然而，到1987年，时尚已经结束，批发收入下降了近75 %，这是导致科勒公司破产的一个原因。 这种时尚通常是单一产品或品牌，其吸引力在一年内达到高峰，然后在几年内暴跌。一般来说，这种产品没有实际需要，而且经常有一些相关的宣传元素，例如流行唱片或其他噱头。虽然早期流行可能是有利可图的，但考虑到最初的高速增长，地平线上的壮观下降注定了这种想法是一种长期投资主张。 好货 溢价定价是许多优质公司创造价值的重要来源。凭借基于品牌实力等因素的竞争优势，他们的产品价格高于同类产品。与竞争对手的产品相比，该战略的成功有赖于提供明显更大的利益。我们将竞争对手竭力挑战这一优势的产品称为足够好的产品。 领先的例子是自有品牌零售商替代品牌产品，例如药店和杂货店提供的产品。通过以较低的价格提供类似的产品，连锁店引导消费者关注价格而不是质量。一旦切换发生，客户倾向于使用私有标签。其他例子还有瑞安航空等公司开创的低成本航空业，作为英国航空等主要航空公司的替代品，以及Linux等开源软件，作为微软Windows的替代品。　　足够好的价值主张可能难以防范。不利的一面是，如果产品通过有影响力的中间商进行分销，比如零售商创建私人标签，那么风险就会更大。这样的中间商有创造自己足够好的商品的经济动机。另一方面，竞争对手并不是不可战胜的，在私人品牌战略屡试不爽的地方，比如在个人护理市场和食品饮料行业，这往往是品牌实力的标志。 利基产品通常比大型产品类别得到更好的保护，因为足够好的产品可能需要规模才能发挥作用。最重要的是，如果消费者的利益是真实和强大的，那么充分竞争的风险就会相应地降低。我们很难看出，一个足够好的手提包如何成为名牌奢侈品手提包的可靠威胁。同样，我们怀疑许多航空公司(或他们的飞行员)是否希望飞机拥有足够好的发动机，而不是拥有无可挑剔的安全可靠记录。 诺贝尔生物奖:足够好的商品 牙科植入物是植入患者颌骨中的小钛螺钉，作为假牙的基础。这种技术相对较新:第一个植入体是1965年放置的，产品在上个世纪后半叶进化而来。在植入之前，患者需要用桥来替换缺失的牙齿，修复体必须安装在间隙两侧的剩余牙齿上。这是一个次优的解决方案，原因有几个——不仅仅是因为这些相邻的牙齿需要打磨以适应桥，并且经常在几年的过度负载后失败。植入虽然是一种更具侵入性的手术，但结果更稳定、健康、美观。 在2007年初，领先的牙科种植体制造商的前景看起来非常美好。作为一个新生但具有革命性的产品在一个相对稳定的行业，增长的跑道是重要的。这种产品已经问世一段时间了，在主要制造商的牙医教育项目的推动下，渗透率正在从两位数的低水平上升。这具有双赢商业主张的所有特征:为消费者提供了一个卓越的解决方案；牙医能够从手术中赚到更多的钱；而制造商的定位是以高利润实现强劲增长。 当时，诺贝尔生物技术公司是顶级牙科植入物的主要制造商(和营销商)。从2003年开始的四年中，诺贝尔的销售额平均增长超过20 %，这是由于其销售队伍的快速增长，他们能够花越来越多的时间与牙医打交道。产品可靠性极佳，成功率近乎完美。nobel能够收取高价，这反映了产品质量以及他们在牙医开始进行“种植术”时向他们提供的高水平支持。除了强劲的增长之外，诺贝尔还带来了丰厚的资本回报和可观的利润:毛利率远高于80 %，2006年营业利润达到34 %。 诺贝尔似乎具备了进行高质量投资的所有必要条件。当然，金融特征足够强大；进一步增长的潜力是有希望的，进入市场似乎有合理的技术和分销障碍。我们在2005年第一次投资于该业务，在最初的18个月里，情况似乎如预期般顺利。但当我们在2008年初离开时，这一立场已被证明是一个代价高昂的错误。 怎么了？总之，竞争。牙科植入物产品不是特别复杂。其他公司也有可能开发类似的产品，在现有公司的毛利率超过80 %的情况下，挑战者公司能够以低得多的价格出售产品，同时仍能获得可观的利润。随着这一类别的成熟，牙医们对植入物越来越熟悉。更便宜的替代方案——以前被认为质量低劣、可靠性较低——完成了任务，他们变得更加放心。　　牙医不再依赖市场领导者的高价品牌来获得安慰。利用消费者缺乏品牌意识的优势，一些牙医通过使用低成本的选择，通过对手术收取相同的价格，而不管使用何种植入物，获得了更高的利润。自2007年以来，种植体的市场规模有所扩大，但大部分增长是由成本较低的生产商实现的。高端玩家最终降低了他们的销售价格以保持竞争力。 这并不是说诺贝尔生物技术公司是一家贫穷的公司。该公司过去是，现在仍然是一家不错的企业，最终在2015年被达纳赫收购(尽管在2006年业绩公布时，收购价格还不到其价值的四分之一)。然而，2014年的街头预测(由于达纳赫的交易，诺贝尔从未实际报道)强调了低成本生产商对诺贝尔业务的影响。市场普遍预测2014年的销售额将低于2006年的水平，营业利润率约为13 %。换句话说，2014年的税前收入估计约为2006年的三分之一。这一盈利轨迹的出现，是因为诺贝尔生物技术公司( Nobel Biocare )的高价被竞争对手压低，而这些竞争对手的产品可能质量不尽相同，但已证明足够好。 　　本章概述的因素是高质量投资者的潜在陷阱，因为这些因素突出了诱人的财务结果往往是不可持续的。在寻找优质公司时，区分可持续和不可持续的业绩至关重要。为了最大限度地降低出错的风险，保持一个系统的过程是有用的。下一章将讨论这一过程如何减少投资失误。　　《投资的护城河》读后感(四)：基本面烹饪技术指南——评《投资的护城河》　　投资股票的小伙伴们都知道，做基本面分析最痛苦的是什么？不是找不到好的行业好的公司，而是你辛辛苦苦搞懂了这个行业，找到了心仪的公司，却发现他们最近几年处于高估，没下手机会。　　这本《投资的护城河》讲述的就是全球知名的投研机构晨星公司的一套基本面分析方法。它将一个好公司的竞争优势分解成5个方面进行考量，把笼统的“好”量化成了可以分析比较的维度。之后根据一套估值方式，比较目前的股价是高于还是低于公司的公允价值，由此判断是否有投资机会。理性分析，理性决策是这套方法的最大特点，脱离开了空对空的“这个公司好不好”讨论，一切以计算分析结果为指导，十分有助于脱离情绪的掌控，很值得广大股票投资者学习。01 基本面的五大主料　　晨星认为，好公司在5个方面具有显著而持续的优势，分别是无形资产、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模。这些优势就像一道宽广的护城河，保护公司在残酷的商业战场上始终屹立不倒。　　无形资产，包括品牌、专利和牌照等。有着优秀品牌口碑的企业肯定是个好公司，这不需要进行多么高深的分析，用常识也能判断。依据丰富的专利数量建立起优势的公司，在电子行业和医药行业中也很是多见，例如三星、苹果、孟山都。最后关于牌照也能归入无形资产的说法，只要看看我们的三大通信运营商，想必也就秒懂了。　　成本优势很好理解，就是生产、运作、销售过程中花的钱比别人少，而且是显著持续地少。这可能是因为公司拥有独特的原材料资源、打造出优秀的生产流程或者建立起了广泛有效的销售网络。　　转换成本的意思就是从这个公司的产品换到另外一个公司时需要付出的代价。比如我们习惯用windows系统之后，再买电脑时有很大概率继续用windows，而不会去尝试其他电脑操作系统，因为这非常麻烦。企业级用户更是如此，用惯了的操作系统、应用软件、硬件设备，一旦更换，就是整个公司大换血，要花很多钱不说，还需要付出大量时间精力去适应。所以一旦改变的成本过于高昂，就会自然而然形成一种门槛，令公司获得稳固的竞争地位。　　网络效应是我们很熟悉的一种竞争优势了。就拿我们平时所用的QQ来说，全中国有5亿以上的人在使用，所以任何产品、广告、服务一进入这个网络，就能接触到海量用户，销售自然也就更加容易。所以腾讯在互联网行业占据龙头地位，也就是顺理成章的事情。　　有效规模指的是一个市场能容纳企业的数量处于刚刚好的阶段，既不会具有广阔空间吸引大量竞争者，也不至于小到无法支撑企业生存。典型的例子就是碳酸饮料行业，基本只够可口可乐和百事可乐两家巨头盘踞，凭借多年积累的成本、分销网络、品牌等能力，维持着数十年不涨价还能赚钱的奇葩局面。这种优势基本是在成熟行业或者夕阳行业里才会出现，是多年竞争后得到的结果。　　以上5个方面是否具有持续性的优势，是晨星对公司竞争力评价的基本准则。在这个基础上，公司的管理层是否能维持甚至继续扩宽护城河，就成了判断其工作是否成功的重要标准。因为这些优势并不会自动延续，有可能因为某种变化在一夜之间失效，比如某些垄断性行业放开之后，牌照的价值很快就会消失。　　晨星将具备宽阔和狭窄护城河的公司进行对比后发现，从5年以上的周期来看，宽阔护城河的公司股票提供的累积收益更稳定，也不太会出现异常波动，反之狭窄护城河的公司股票表现波动性更强，有可能出现预料不到的高价或者低价。但考虑到与之对应的风险水平以及投资时间的因素，这一差距并没有想象中的那么大。经历过16-17年股市的朋友对这种情况一定不会陌生，因为这种情况正是大蓝筹和中小盘所呈现出情况：大蓝筹走得稳，而中小盘却是一年风骚一年沉默。02 煮面的手法　　晨星以上述理论基准构建出自己的核心基金，也就是著名的乌龟与野兔投资组合，分别集中于两种护城河类型的股票。在多年的实践中，确实取得了跑赢标普500的成绩。除了基本的护城河理论，还有3个法则也是其构建基金核心竞争力的关键，分别是适当分散、尽可能满仓、降低换手频率。　　适当分散很好理解。通过适度的分散持股，可以有效分散非系统性风险