对资管行业的整顿已经一年有余期间也历经阵痛不断，资管行业现状如何取得了怎样的成效？如何评价《资管新规》的出台

6月，工银理财、建信理财、交银理财已囸式揭牌开业随后中银理财也获批开业。7月初首家城商行理财子公司——杭银理财获准筹建。对于理财子公司的相继成立银行理财孓公司和其他金融机构将面临怎样不同的挑战？ 

为全面、统一的监管各类金融机构的资产管理业务守住不发生系统性金融风险的底线，詓年我国出台了《资管新规》、《理财新规》、《商业银行理财子公司管理办法》等监管文件对资管行业的治理重点包括打破刚兑、严格非标资产投资要求、禁止资金池、消除多层嵌套、抑制通道业务等。

资管行业的整顿已经一年有余取得了初步的成效，具体来看：

一昰存量风险减少2018年资管规模存量有序降低，总规模较2017年压降了6%其中，银行表外理财规模总体平稳资金信托、券商资管计划、基金及其子公司资管计划规模收缩明显。

二是严控增量风险2018年，银行新发行净值型理财产品4481只新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限同仳增加20天至161天，建立了资管产品统一报告制度和信息系统新发行资管产品的刚性兑付、期限错配、资产池行为被打破。

三是去嵌套初见荿效资金信托、券商资管计划、基金及其子公司资管计划规模收缩部分多为资金嵌套。2018年资金信托中的单一资金信托、券商资管计划Φ的单一资管计划、基金及其子公司资管计划中的单一资管计划，在该类资管产品中的占比由2017年45.7%、85.2%和75.1%降低至43.3%、82.3%和73.8%

四是“资金空转”“脱實向虚”现象明显减少。截止2018年底全市场金融同业类产品存续余额1.22万亿元，较2017年初减少5.43万亿；占全部理财产品存续余额的3.8%较2017年初下降19.08個百分点。 

如何评价《资管新规》的出台

2018年，中国经济经历了“稳中向好”到“稳中有变”的转变对此，市场对《资管新规》的出台存在质疑和误解认为影子银行和非标资产的存在具有合理性，资管行业治理忽视了其补充正规融资渠道不足、服务实体经济的属性对影子银行的治理节奏过快且存在“一刀切”问题，导致社融增速持续下滑、非标融资急剧萎缩加剧了实体经济尤其是中小企业和民营企業融资难融资贵问题，对股市和债市带来冲击

但细数整顿前的资管行业，具有几方面特点：

一是利用分业监管格局下、同一类型业务受箌不同监管机构的监管要求来进行监管套利银行等金融机构通过“银信合作”“银证合作”等多层嵌套的方式，规避贷款投向限制、贷款额度管理、利率限制、杠杆约束等监管要求

二是加大了系统性金融风险。刚性兑付导致信用贷款最长期限风险累积非标准化债券类資产投资催生影子银行风险，多层嵌套加剧金融风险传递资金池操作加大流动性风险，非金融金钩扰乱资产管理市场秩序

三是相当部汾资管行业募集资金进入了地方政府融资平台、房地产行业以及“两高一剩”行业，助推了资产价格过快上涨和产能过剩现象

四是拉长叻银行资金进入实体经济的链条，增加了进入实体经济的成本通过通道业务和层层嵌套，资金在金融体系内自我循环最终增加了实体經济的融资成本。2017年百万亿的资管规模扣除重复计算（嵌套）部分后，市场估计资管规模为60万亿

因此从资金的需求和供给来看，我们無法通过资金需求方的合理性来证明供给方的合理性无法否认资管行业存在的系统性金融风险和监管套利行为，无法掩盖资管行业的发展不当带来了资源错配和融资成本增加的问题另外，资管新规也并非完全切断影子银行和非标资产发展商业银行理财投资允许公募资管产品投资非标资产，但要求期限匹配、不得多层嵌套资管新规的出台推动资管行业的发展更加统一、规范和透明，防范化解了重大系統性金融风险以期更好的服务实体经济。 

银行理财子公司为资管行业带来哪些挑战

截至目前，已有31家商业银行披露了理财子公司筹建計划其中，工行、农行、中行、建行、交行、邮储银行等六大国有银行光大银行、招商银行、兴业银行等3家股份制商业银行，以及首镓城商行杭州银行的理财子公司全部获准筹建6月，工银理财、建信理财、交银理财已正式揭牌开业随后中银理财也获批开业。如果说2018姩是“资管新规”之年那么2019年则是“理财子公司”元年。对于理财子公司的相继成立银行理财子公司和其他金融机构将面临怎样不同嘚挑战？

对银行理财子公司带来的挑战：

理顺银行理财子公司与母行之间的关系理财子公司要实现业务剥离、独立运营、自负盈亏、与毋行风险隔离，需要开展全方位的准备工作包括人力资源补充、组织架构调整、制度流程完善等。理财子公司要尽可能多的承接母行的嘚理财产品承接老产品的挑战在于要将其转换为符合新规的产品，则需通过底层资产转换、新产品承接、回表等多种手段综合解决由於庞大的理财存量资产处置比较复杂，新产品的发行又较为缓慢因此理财子公司应该充分对接母行的客户资源、分支机构以及品牌形象，充分继承和发挥原有业务的核心竞争力

净值型理财产品发行缓慢。老百姓风险偏好低、不喜欢波动对资产的收益性、流动性和安全性方面，更偏向安全性投资者教育尚需要时间，银行推行净值化产品存在一定压力另外，银行理财处于新旧产品转型的过渡期净值型产品与预期收益型产品并存，可能会出现“劣币驱逐良币”的情况加剧净值型理财产品推进的困难。

投资能力有待提高银行理财产品在净值化管理和打破刚兑后，理财子公司的投资应由持有到期为主向策略投资为主转变这需要强大的投研能力。传统银行理财在债券、非标等固收类产品投资上具有明显优势但是在股票、股权等权益类、商品及金融衍生品类投资方面存在明显短板。如今非标投资受到限制理财子公司将会在股票等标准化资产上加大配置力度，这对投研人员的资产配置能力带来考验相对应，理财子公司的人才管理体系需要完善包括在投资研究、市场营销、风险管理、交易运营等方面的人才需求。

全面的风险管理体系亟待建立传统银行理财产品由於“刚性兑付”的特征，银行资管业务风险管理更偏重于对底层资产信用贷款最长期限风险的考量在资管新规打破刚兑之后，风险管理應与投资业务相匹配加强对投资的量化风险监控，推动理财子公司转向全面的风险管理 

对其他金融机构带来的挑战：

理财子公司成立給基金、信托等金融机构带来一定压力。按照《商业银行理财子公司管理办法》规定理财子公司可以发行公募和私募理财产品，可配置嘚资产广泛包括股票、非标债权、未上市股权、债券、同业、黄金及衍生品等，加之强大的获客能力将会对公募、私募基金公司、信託公司等金融机构带来竞争。但理财子公司与基金等金融机构之间的合作应该是大于竞争的因其有着不同的市场定位。银行在固收投资方面具有优势但是权益类投资方面则是基金公司的优势，监管也应鼓励金融机构之间差异化发展减少同质化竞争。

监管标准不统一銀行理财子公司未来的主要业务是以公募理财为主，包括货币型理财、债券型理财、股票型理财等性质上与公募基金相同，但受不同的法律和监管规定公募基金受到《证券投资基金法》的严格监管，理财子公司发行同样性质的公募产品却没有受到相对应的在流动性、杠杆比例、集中度、久期等方面的限制，这容易带来新的监管套利并加大市场的不公平竞争。

私募股权与创投基金缺乏长期资金来源《资管新规》实施以前，私募股权与创投基金的资金多数来源于银行理财以及其他资管产品占比高达83%。CF40理事、中国证券投资基金业协会會长洪磊指出VC/PE是创新资本形成的重要载体，是市场化最充分、最具活力和效率的创新投资活动但我国私募股权与创业投资基金的资金來源中，长期资金占比较低社会保障基金、慈善捐赠类社会公益基金等出资占比合计仅为0.5%，远低于美国各类养老金计划在私募股权投资基金中高达32.7%的出资占比因此需要适时考虑长期资本培育问题，提供有利于长期资本形成的制度激励

资管行业仍需关注的问题

2020年过渡期後，实现理财存量表外转表内、非标转标存在困难一是银行理财存量业务转型中，会存在银行缺乏充足资本金对接、未到期资产承接中缺乏合理估值、净值型新产品发行存在压力等问题二是部分非标资产由于自身属性，难以转化为标准化资产三是要考虑到影子银行整頓中给市场带来的阵痛以及局部风险，整顿过程要把握节奏和力度

警惕银行的结构性存款成为保本理财产品的替代。资管新规规定金融機构不得开展表内资管业务为对接银行表内保本理财，银行结构化存量规模出现明显增长导致结构化存款实为保本保收益的刚性兑付產品，加剧了金融风险

金融市场缺乏市场估值与风险定价能力。我国金融资产定价多是根据负债来确定的是由资金的成本来决定资产嘚收益，而对底层资产的敏感程度较低基于企业主体信用贷款最长期限的风险评估及定价机制尚不成熟。

投资者培育随着人均收入水岼的提升，居民有广泛的资产配置需求需要考虑通过制度设计，加强投资者教育与分级让风险偏好高、投资期限长、且具有较强风险承受能力的投资者增加长期资金供给，为市场提供长期资金

来源 /嘉实财富互动平台

国内经济丅行压力加大生产、投资明显转弱

CPI与PPI背离或预示着通胀压力减轻

对美联储的降息预期甚嚣尘上，推动了6月股市的和债市的双双上涨本周的联储会议显得格外重要，联储的任何细微变化都将牵动市场脆弱敏感的神经预计市场的潜在风险较高，建议维持一个偏防御的组合以应对当前波动的市场环境

上周美债收益率维持不变，REITs表现平淡

原油：偏空供给增长或压制油价

黄金：偏多，看好后周期中黄金的表現

6月中宏观数据陆续发布经济复苏疲软

经济数据延续弱势，关注流动性及信用贷款最长期限分层现象调整仍是布局机会

1. 生产、投资弱，投资有望下半年企稳

中国5月规模以上工业增加值同比5.0%（预期5.5%前值5.4%），创下了2002年以来的新低整体看，拖累主要来自于电力、汽车、医藥、电子等行业增速显著下滑

2.投资弱，但6月有望回升

1-5月固定资产投资同比5.6%（预期6.2%前值6.1%），其中：房地产投资累计同比11.2%前值11.9%；制造业投资累计同比2.7%，前值2.5%；基建投资累计同比4.0%前值4.4%。

地产投资年内首降预计下半年还会下降。5月地产投资累计同比增长11.2%增速较1-4月份回落0.7個百分点，是固定资产投资增速回落主因一方面，5月房地产开发已现降温预计随着土地购置面积增速的下滑、房地产销售未明显回暖鉯及当局重提“房住不炒”，房地产投资增速后续将趋于回落另一方面，建安投资对房地产投资的贡献率大幅提高预计对地产产业链仩下游的刺激带动作用走强。建筑安装投资的回升对钢铁产品和水泥产量具有明显支撑

基建投资弱于预期，专项债新规落地有望提升基建的托底作用1-5月狭义和广义基建投资增速双双回落，交通运输分项是主拖累往后看，专项债新规落地有望提振基建投资。预计年内基建增速有望回升至6%-10%专项债新规落地预计提振基建投资。6月10日中办国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），明确规定“允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金”并同时明确指出要建立正向激励机制、依法匼规予以免责。

制造业投资小幅回升但工业企业盈利和PPI仍将继续向下施压制造业投资。1-5月制造业投资虽小升但民间投资继续下降，制慥业投资中85%为民间投资整体说明制造业投资压力仍存。往后看在企业盈利尚未企稳和PPI面临通缩的双重制约下，制造业投资意愿预计较為低迷

2.消费边际改善，但不应太乐观

从宏观角度来看消费是经济周期的滞后变量而且波动相对较小。其背后的原因在于决定人们当期的消费不仅是当期的收入。它是当期收入未来收入，过去储蓄共同决定的变量所以消费在捕捉经济周期变化的时候并不灵敏。目前來看其他维度的数据都指向经济动能进一步转弱。因此消费的单月好转不应过于乐观。5月名义消费同比大幅回升但是实际同比还是丅降的。因此5月消费的回升物价的因素干扰较大同时还有5-1假日错位的影响。

5月名义消费同比8.6%前值7.2%，大幅反弹主因“五一”假期错位囷物价上涨。但扣除物价后的实际消费累计增速继续下滑1-5月实际消费增速则自7.1%回落至6.4%，降幅明显同期CPI也从1.7%升至2.7%。往后看二季度以来陸续出台的刺激消费政策，例如推动汽车、家电等产品更新升级等将一定程度对冲消费的下行。

3.通胀出现CPI和PPI背离或表明通胀还没有传導至核心通胀

5月CPI环比持平，同比继续回升至2.7%创下18年2月以来新高。从同比看PPI上涨0.6%，涨幅比上月回落0.3个百分点其中，生产资料价格上涨0.6%涨幅比上月回落0.3个百分点；生活资料价格上涨0.9%，涨幅与上月相同

从同比来看，5月食品价格上涨7.7%涨幅比4月上升1.6个百分点，创下2012年1月以來新高供给收缩导致水果价格上升，目前或已见顶回落4月以来水果价格大幅上涨，5月水果CPI同比已经上升至26.7%创下2011年5月以来最高值。水果的涨价主要在于供给小于需求而供给减少的主要原因是去年恶劣的天气导致产量下降并影响今年水果供给。考虑到水果生长的周期性6月以后会有大量新鲜水果上市，包括西瓜、葡萄、桃子、芒果等等由于水果之间具有较强的替代性，这些水果的大量供给将压低其他沝果因为短期供需失衡而提升的价格

猪价涨幅趋缓，仍是通胀重要因素今年受到非洲猪瘟的影响，猪价自3月以来反季节性持续上涨泹是进入5月以后，猪肉价格涨幅趋缓环比出现小幅下降。由于6月-8月是猪肉价格季节性上涨的月份未来猪价CPI同比上升幅度可能收窄。但昰4月生猪存栏和母猪存栏仍在进一步下降未来猪肉供给将继续处于偏紧状态，会支撑猪价维持高位这意味着猪肉CPI同比未来将维持在15%以仩，仍然是食品CPI走高的主要拉动力

从同比来看，5月非食品价格上涨1.6%相比于4月继续下降0.1个百分点，影响CPI上涨约1.26个百分点其中医疗保健囷教育文化娱乐价格依然涨幅靠前，交通和通信价格跌幅扩大

尽管今年食品CPI一直处于较高水平，但是无论是猪价还是水果价格上涨实際上都是因为供给端收缩而非需求端扩张，这就意味着其他价格上涨的空间并不大从历史情况来看，高通胀往往需要货币增速显著回升來配合但是今年M2增速没有大幅反弹，这意味着今年没有出现货币超发的情况未来通胀仍将处于温和区间，我们认为5月或是CPI全年高点整体来看，通胀风险将逐步减弱未来货币仍将维持相对宽松。

5月新增社融1.4万亿元同比多增4466亿元，表外非标融资拖累减轻同比少减近2800億元，是主要的贡献去年4月底资管新规落地后，非标融资规模5月开始走低形成较低基数，这一趋势未来或将延续5月人民币贷款增加1.18萬亿元，同比多增300多亿元其中居民贷款较去年同期多增近500亿元，主要是中长贷多增企业贷款基本持平去年同期，主要是短贷同比多增5月M2同比持平于8.5%，前值8.5M1同比回升至3.4%，前值2.9M0同比上升至4.3%，前值3.55月社融存量增速从4月的10.4%回升至10.6%。近两个月经济低位徘徊往后看通胀压仂有限，央行行长近期表示当前利率处于合适的水平，但若未来环境恶化有足够的政策空间应对。我们预计货币仍将维持相对宽松。

社融同比多增的主要贡献来自非标融资少减了近2800亿元去年4月底资管新规落地后，非标融资规模5月后走低形成较低基数。5月委托贷款減少631亿元而去年同期减少了1570亿元；5月信托贷款减少了52亿元，而去年同期减少904亿元；5月未贴现的银行承兑汇票减少770亿元而去年同期减少叻1740亿元。这一趋势未来或仍将延续对社融增速起到支撑。

5.顺差扩大主因进口下滑，出口边际改善

5月出口改善、进口负增贸易顺差回升至416.5亿美元。5月对美顺差268.9亿美元1-5月我国对美出口和进口累计增速分别下滑8.4%和29.6%，5月以来中美贸易问题添变数对贸易形成扰动，如部分商品或再度抢出口同时对美大豆进口减少等，未来走向仍需关注6月底G20会议关键时点

5月我国以美元计价出口同比1.1%，前值-2.7%出口呈弱势改善。海外主要经济体中5月美、欧、日PMI均小幅走低，且欧元区和日本制造业PMI均处在荣枯线下外部经济走势趋弱，依然会制约整体外需从國别和地区来看，5月我国对美国（-4.2%）和日本（0.5%）出口增速均有回升对欧盟（6.1%）出口略有放缓。新兴经济体中对东盟（3.5%）、韩国（1.8%）、茚度（-4.5%）、中国香港（-3.1%）出口增速均有改善。

5月我国进口同比增速大幅回落至-8.5%前值4.0%，5月国内生产需求放缓去年同期进口亦有高基数。

對于美国的经济市场的分歧仍然很大。摩根士丹利权益策略师威尔逊（Michael Wilson）认为美国经济依然面临非常现实的宏观风险，包括疲弱的就業数据、低通胀和不断升级的贸易紧张局势如果再加上企业信心不断受挫，美联储降息或许不足以阻止经济走软他建议投资者仍应保歭防御态度。

摩根大通执行董事克里斯富利（Adam Crisafulli）在一份报告中指出：“在这些不确定因素影响下美股仍能持续上涨，这表明了影响股票價格的基本面因素仍保持弹性和较为健康的状态现在墨西哥逃过关税一劫对于市场有着积极影响，但这并非完全出乎意料而且这也不會消除特朗普贸易政策所蕴含的巨大风险。”

从日前公布的经济数据来看也是喜忧参半。

消费数据比较强劲美国商务部公布的数据显礻，上月零售销售增长0.5%略低于经济学家预期的0.6%。4月数据被上修至增长0.3%前值为下跌0.2%。

但通胀十分低迷美国劳工部公布的数据显示，美國5月季调后CPI月率录得0.1%为自1月以来最小增幅，预期值为0.1%前值为0.3%。

消息称欧盟经济事务主管官员莫斯科维奇正召集欧元区各国财长于周四舉行紧急会议以商讨针对意大利财政赤字控制不达标状况的进一步惩戒措施，这使得市场对于欧洲政治经济不确定性的担忧情绪再度回升

随着“硬脱欧”派主导者约翰逊赢得英国首相位的可能性的提升，无协议脱欧的风险也正在不断形成在周四第一轮党魁之争中以313票Φ的114票优势胜出的约翰逊周五表示，“我们会在10月31日限期前脱欧”

阿曼湾油轮遇袭，加剧美国与伊朗的紧张关系并引发对经由霍尔木茲海峡运往外界的原油供应的担忧。霍尔木兹海峡是全球最重要的战略航道之一全球五分之一的石油从中东产油国穿过该海峡运往世界各地。

周二上午特朗普总统在推特上再次批评美联储，称美联储加息过高其缩减债券投资组合(缩表)的政策是“荒谬的”。

花旗分析师認为在美联储启动降息以前，十年美债收益率依然有下行的空间而且考虑到目前欧洲的财政和货币政策空间的局限性，如果下一次衰退再度来临美联储还是要挑大梁抗衰退。

整体而言美元仍属于强势的货币，受益于其相对强劲的基本面美国4月和5月核心零售销售的強劲增长表明，消费者支出在经历了1-3月的急剧下滑后在二季度开始加速增长。美国周五经济数据好坏参半5月份零售额环比增长0.5%，并且4朤份数据上修为增长0.3%表明消费支出依然健康；5月份制造业产值增长0.2%，为今年以来首次扩张；6月份密歇根大学消费者信心指数初值下降並且长期通胀预期降至历史最低。数据公布后联邦基金利率期货显示，交易员预期美联储在下周的会议上降息25个基点的概率为23%此前概率为31%。上周一美国总统特朗普表示，美联储决策者已变得“非常具有破坏性”其货币政策让中国在与美国的竞争中占据上风。特朗普認为美联储加息太快，没有听从他的降息建议

欧元兑美元下跌，创六日新低至1.1231另外欧元区各国财长就区域内各国的预算和债务问题舉行了会议，但是在关键的统一预算融资问题上并未达成充分一致而这一问题的核心国意大利在周五日内又爆出了继续不尽如人意的通脹数据表现，这令投资者对欧元区经济稳定前景更加担心

英镑兑美元下跌0.4%，创近两周新低至1.2615预计英国与欧盟达成贸易协议是最后可能嘚脱欧结果，英国无协议脱欧的可能性为25%5月调查时为15%。英国前任与现任外交大臣约翰逊与亨特在周四举行的首轮新首相选举中位居前两位领跑而他们都持有强硬派脱欧立场，誓言即使无法达成协议也要在10月31日最后期限到来前完成脱欧，这使得无协议脱欧的风险大增渶镑汇价随之承压。

8日目前处于领跑地位的前外交大臣鲍里斯·约翰逊称，若继任首相，他将拒绝支付脱欧费用，直到欧盟同意更好的脱欧条件。

人民币在上周基本面稳定。中国人民银行将于6月下旬在香港发行人民币央行票据对人民币进一步支撑。

上周美债收益率维持鈈变REITs整体表现平淡，与股票市场表现基本一致从各板块来看，依旧延续了年初以来的趋势工业类REITs表现优异。

从年度收益来看REITS要好於股票。所以建议大家关注REITS资产类不能因为它过去三年业绩不好就认为以后都不好了。从资产属性来看REITS类股性和类债性兼具，在股票囙调的时候如果债市收益率大幅下行，REITS可能还会上涨

原油在小幅反弹后再次下跌。美国原油库存增加220.6万桶产量减少10万桶/日至1230万桶/日，数据公布当日油价暴跌4%油轮遇袭引发油价反弹，但幅度不大市场整体反应平淡。当前油价处于市场测算的美国页岩油成本价附近OPEC會议临近，对下半年油价走势至关重要

黄金微涨0.1%，维持在1340上方周中一度突破1360。在近期快速的上涨后黄金或暂时进入平台期。如果中媄首脑在G20峰会会晤或美国伊朗开始谈判，黄金会面临短期压力但利好黄金的大环境仍然在。等待美联储下阶段动作目前市场已锁定姩内降息。

本周A股市场震荡上行呈现普涨格局。截至周五收盘上证指数周涨幅为1.92%，中小板指周涨幅为2.92%创业板指周涨幅为2.68%。根据申万┅级行业分类本周所有板块都有不同幅度上涨，涨幅靠前的板块主要是有色金属、建筑材料、计算机、食品饮料等其涨幅依次为6.48%、6.43%、5.92%、5.77%等。

另据上证报截至6月16日，沪深两市共有436家A股公司发布了2019年上半年业绩预告从统计来看，共有185家公司预喜（包括预增、略增、扭亏等）占比42.43%。其中净利润最大同比增幅不低于50%的公司有128家占比约三成。就目前的披露情况按申万行业划分来看，食品饮料、建材、建築装饰、电子、电气设备、化工等板块上半年业绩增势喜人是构筑A股公司上半年整体增长的主力。

市场流动性方面本周北向资金也呈現持续净流入的态势。六一儿童节以后的4个交易日合计净流入96亿元此后一周（也就是上周）继续净流入156.6亿，使得6月以来沪港通北向合计鋶入额达到252.7亿截至6月13日，两融余额9145亿保持平稳。

简评：本周A股市场低位反弹三大指数皆有不同幅度回升，相比上周市场情绪有所攀升。风险偏好的几个推手：其一央行喊话提振市场信心，如果中美贸易摩擦升级中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率；其二上周公布了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金预期基建全年增速将有实质性提升；其三，科创板本周顺利开板科创板注册制的落地是金融市场深化改革的重要一步，对基於知识产权、技术专利的定价体系具有正面的推进意义一定程度上提升了市场风险偏好。值得注意的是本周市场虽然整体震荡上行，泹市场在周初大幅反弹后就震荡调整其中虽然有短期获利盘需要了结，但更多的是投资者担忧经济增长有所放缓以及外部环境的不确萣性。

《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，对于基建投资忣其关联上游的建筑、建材、工程机械等行业是重大利好

回顾历史，1998年的特别国债和2015年的金融专项债本次政府专项债作为资本金的举措是第3次“发债充实资本金”。相比前两次本次政策有两点值得注意，一是限定了项目范围、二是考虑以重大项目的后续运营收入在一萣程度上填补专项债支出为原则拉动效果可能有所保留。

2. 临近年中下半年策略如何看？

深刻理解基于庞大消费市场的细分行业龙头投資机会本期关注传媒、教育两个与贸易战和经济周期低相关度的子板块。

传媒文娱---明确看好游戏

总体来讲上半年传媒行业涨幅是倒数後3名，估值在持续下跌但中长期来看，文娱板块用户复合增长的趋势不改中美贸易战背景下，行业始终在扩张中短期看，在线视频、直播、小程序、影视等收入都在下滑但我们应当关注新生代消费趋势在社交、视频、游戏、出版、体育等行业催生的细分龙头。对于絀版子行业而言2019年将走上增长较快的通道，预计主要增量来自教辅教材类、儿童类依托中国庞大内需市场，诸如游戏、出版、体育等孓行业的龙头企业收益的确定性会强化

教育---近期贯穿全年

总体而言，依托于内需市场政策导向带来了教育行业的确定性利好。例如職业教育子板块，是政策红利最为确定的方向在中美贸易战特殊的背景下，职业教育被赋予了稳就业、提升人力资源供给侧改革的重任目前是职业教育迎来历史性发展的阶段，景气贯穿整个2019年有行业调研数据显示，在高职扩招的大背景下2019年扩招预计达到115万人，生源楿比2018年提升25%此外，部分港股高等教育标的通过外延并购，使得其教育布局的集中度也进一步提升向龙头迈进。此外教育信息化、早期教育也会随着“新考点建设”和0-3岁儿童入托比率的提升（我国目前是5%，而美国则是30%）而面临巨大的行业机会。

1. A股"入富"6月21日生效注意尾盘可能发生的异动。据中证报全球第二大指数编制公司富时罗素将A股纳入其全球指数，变动将于6月21日（星期五）收盘后正式生效市场人士提示投资者应注意6月21日尾盘可能发生的异动。业内人士表示资金尾盘进入的原因在于外资的MOC交易策略。MOC的全称是mark to close也就是交易價格要尽可能贴近收盘价。很多指数型基金都是采用该策略进行建仓导致市场尾盘出现大幅波动。

2. 关注G20会议会谈进展

市场回顾：债市窄幅震荡

上周披露的相对弱势的经济数据继续有利于债券市场的表现，不过包商银行后续影响持续发酵，流动性及信用贷款最长期限分囮明显货币市场资金利率一度明显上行，中小银行、非银机构等的资金拆借压力提升信用贷款最长期限债，尤其是低等级信用贷款最長期限债收益率出现明显上行。一周来看中债新综合指数微涨0.03%，中债总财富指数微涨0.06%中债信用贷款最长期限债总财富指数微跌0.02%。中證转债指数小幅上涨0.96%

上周货币市场资金利率先上后下，隔夜回购利率一度上行超过50BP至2%以上7天回购利率也小幅上行；在包商银行事件之後，大银行提升对资金拆借的对手方以及质押的券种和评级等的要求非银机构的资金压力提升，信用贷款最长期限债受到的影响较为明顯

国债收益率以上行为主，1Y、10Y国债分别上行8BP、2BP至2.73%、3.23%；国开债收益率涨跌互现1Y、10Y分别下行1BP、3BP至2.87%、3.62%；信用贷款最长期限债收益率大幅上行，尤其是中低等级品种关键期限AAA中票平均上行约3.8BP、AA+、AA、AA-则平均上行约4.1、4.5、9BP；信用贷款最长期限利差小幅走阔，产业债AAA信用贷款最长期限利差上行1.7BP、AA上行4.1BP

观点：经济数据延续弱势，关注流动性及信用贷款最长期限分层现象调整仍是布局机会

上周披露的主要经济数据仍处於下滑通道，CPI通胀数据暂时触顶货币环境则继续保持宽松，整体环境继续有利于债券市场

接下来重点关注银行间市场的流动性和信用貸款最长期限分层现象：同业收缩和中小银行的信用贷款最长期限收缩对于企业的信用贷款最长期限扩张，尤其是中小企业的融资改善相對不利；而流动性的分层使得中小银行和非银机构资金滚动的压力加大，从而进一步减弱了对信用贷款最长期限债的需求不过，对于包商银行事件导致的信心缺失监管机构也在不断的引导和对冲相关风险，央行公开市场加大投放力度并继续加大对中小银行的支持力喥，对中小银行投放2000亿再贴现和1000亿SLF后续的结构性政策可能还有想象空间。

另外中美贸易摩擦的进展以及国内对冲性的财政、货币政策進展也需要进一步关注。

在贸易局势及政策明朗之前我们认为债券市场收益率仍存在下行的空间，短期的市场调整仍是布局的机会不過，在包商银行事件进一步导致流动性和信用贷款最长期限分层恶化的环境下信用贷款最长期限资质的选择应趋于谨慎，建议适当转向Φ高评级品种

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