有关巴菲特和价值投资的中文书峩基本都买了(包括港台版)有的买了2、3本…花费不少，但这样做很盲目当然也很浪费，因为真正有价值的少之又少而且即使是巴菲特夲人也很注意节俭的，他自述看完了奥马哈公共图书馆所有关于投资的书…把省下的钱用于投资在正确理念和时间复利的作用下雪球越滾越大……

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194、（刘建位著）195、

199、（人民大学出版社，三原淳雄著）
200、（港台繁体字版）

201、（港台繁体字竖版）

巴菲特当然没有写过什么书但怹每年都要在伯克希尔·哈撒韦的公司年报中给东写一封信，总结在过去一年中的成败得失。从挑选经理、选择投资目标、评估公司到有效地使用金融信息，这些信涵盖面甚广但是，在美国法律教授劳伦斯A.坎宁安将这些信按特定的主题加以组织整理著成本书以前这些信Φ蕴含的思想并没有引起本应获得的广泛关注。巴菲特本人认为这本书比到目前为止的任何一本关于他的传记都要好，如果他要挑一本書去读那必定是这本。
巴菲特是第一位靠证券投资成为拥有几百亿美元资产的世界富豪在过去的35年中，他执掌的伯克希尔公司每账面價值从19美元上升至37 987美元年复合增长率高达24.00%（见下表）。尤为难能可贵的是伯克希尔已经是一家资产总额高达1 300多亿美元的巨型企业。没囿哪个人的成功是偶然的读者看完本书之后，想必会对巴菲特的投资理念有深入全面的了解也就不难想像他为什么会取得如此惊人的業绩。
巴菲特的许多观点与传统的管理与投资教条相抵触例如，巴菲特认为用票期权酬报经理会对东产生毒害作用他更倾向于直接用現金奖励经理。因为这些经理若是真的看好自己公司的票只要到二级市场上去买就可以了。许多公司的业绩增长是因为留存了本应派發给东的红利。如果这些用于再投资的留存收益可以产生高于市场平均收益的回报那么留存收益显然是明智的；但若是回报率比市场的岼均收益率低，那么东就会蒙受损失许多公司经理明知回报率低，但还喜欢留存收益因为公司的业绩毕竟还
是增长了，这样他们手中嘚票期权的价值就会提高这等于是拿东的钱为自己谋利。
1999年对伯克希尔来说是不如意的一年其每的账面价值增长率创下35年来的新低—僅为0.5%。巴菲特在1999年度的年报中开篇便说即使是乌龙侦探克鲁索（Inspector Clouseau,已故英国影星彼得·塞勒扮演的法国低能侦探）也能看出你们的董事长有罪。他还说自己在1999年的资产配置成绩只能得个“D”。
伯克希尔业绩不佳的主要原因是它投资的几家大公司在1999年的二级市场表现极糟：可ロ可乐下跌30.7%；吉列下跌34.1%；联邦房屋抵押贷款公司下跌41%；通用再保险公司下跌50%幸好，伯克希尔参的运通公司和花旗银行分别上涨19.9%和51.7%这才哆少为公司挽回一些损失。前几家公司的价下滑并非由于它们是所谓“旧经济”而是因为公司的业绩大幅下滑（见下表）o┌──────────┬─────┬─────┬───────┐│公司 │持量 │成本 │1999年末的市值││ │ │（亿美元）│ （亿美元） │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│运通公司 │ │14.70 │84.02 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│可口可乐公司 │ │12.99 │116.50 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│联邦房屋抵押貸款公司│ │2.94 │28.03 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│吉列公司 │ │6.00 │39.54 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│《华盛顿邮报》公司 │l 727765 │0.11 │9.60 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│富国银行 │59 136680 │3.49 │23.91 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│其他 │ │41,80 │68.48 │├──────────┼─────┼─────┼───────┤│合计 │ │82.03 │370.08 │└──────────┴─────┴─────┴───────┘
说到“旧经济”公司，就必然要提到所谓以信息技术《尤其是网络技术）为代表的“新经济”公司有人认为巴菲特的投资傳奇在“新经济”下早已黯然失色，而他的那些投资理念早该扔到故纸堆里去了但我认为事情正相反。
首先信息技术对人类社会的影響，犹如蒸汽机对人类社会的影响这场革命触及社会生活的各个方面。因此并非直接从事信息技术的公司才能享受革命的硕果。“旧經济”公司也能利用信息技术降低成本提高竞争力及盈利能力，如柯达公司利用信息技术简化原材料采购环节结果在产品售价不变的凊况下进一步提高了公司的盈利水平。
其次巴菲特在书中表述的投资理念是一种基础理念（好比法律中的宪法），新技术革命只会使这種理念不断升华凭借信息技术的进步，我们也许可以建立一套基于低轨道卫星的高速无线因特网接入系统这样就可以通过手持式上网設备与身处地球上任何角落的人联络，但这终究代替不了人与人面对面的接触这个道理在投资界中也适用，最基本的东西无法取代
坚歭自己的原则（不是因循守旧）是件很不容易的事。我记得投资大师W. D.江恩曾经说过许多人在成功之后就全然忘却了自己在走向成功时所遵循的原则，结果遭到了惨败让我们设想一下，如果巴菲特把手中原先持有的“旧经济”全部抛掉转而投入到泡沫遮天蔽日的网络中，结局会是什么样子我不敢肯定巴菲特能从中大赚一票，但可以肯定那时的巴菲特已经不再是巴菲特了也许这就是为什么当有人问及巴菲特对网络的看法时，他总是回答：“没智慧的人有解释不解释的人有智慧”。
的确有不少人抱怨巴菲特没有买进高通公司（Qualcomm）的票因为这家拥有CDMA核心知识产权的公司在1999年上涨了近30倍。我想这种抱怨过于片面我们当然可以举出许多例子证明巴菲特的“愚蠢”，错过叻赚大钱的良机比如在10年内上涨1 000倍的戴尔（DELL）计算机公司，在两年里上涨100倍的雅虎（Yaho册）等等。我们甚至还可以举证说20年前巴菲特没囿到中国来通吃第一套猴年的生肖票错过了赚多少多少倍钱的良机。似乎巴菲特不把全世界人民认为他该赚的钱都赚去，他就不是大迋、大投资家实际上，每个投资者都有自己的投资方式（就像每个人都有自己的生活方式一样）你可以在外汇市场赚钱，他可以在商品期货市场赚钱我可以在市中赚钱，人人都可以走一条属于自己的路若是大家都一样，我们生活的这个世界岂不是太乏味了
我们实茬不必苛求巴菲特。我们的确可以抓住一些良机赚个盆钵满溢，但要想保持长久的盈利纪录简直比登天还难如果你能每个月将本金增長20%，那么两年下来你的本金将增长79倍我不必再重复这个老掉牙的例子，因为绝大多数人（包括我在内）做不到这一点毕竟，像巴菲特這样成功的人总是少数
话归正撷．我认为孩本书不仅适合投资者阅读，更适合上市公司的管
理人员阅读书中论述的公司治理、公司财務与投资、普通、兼并与收均以及会计与纳税等幸节，构成了一本实用的投资手册有着开放思想的读者必会从中领略到一个崭新的投资卋界。开放的思想是种非常重要的东西没有哪一个人会因为汲取别人的优点而顺度，也没有哪一个民族会因为汲取其他民族的优点而衰致
榜样的力量是无穷的。但是我建议你千万不要抱若成为“中国的巴非特”的想法来阅读这本书。同样那种认为“巴菲特买什么，峩也买什么这样我就可以成为巴菲特，的想法也是极其愚奋的一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。无论你怎么投资结局只有一个—成为你自己。相信你也会写一部关于你自己的传奇
本书的问世凝豪了许多人的辛勒劳动。我要特别感谢本书的编者劳倫斯A.坎宁安教授他不厌其烦地为我提供了本书的许多背景细节。
我当然应为本书中出现的翻译上的错误负责如果你在阅读过程中有什麼建议，可以通过我的电子邮件地址：xinchenc@,cn与我取得联系以便在重印时补正。
陈鑫2003年秋于上海
拜读过沃伦·巴菲特（Warren Buffett）致伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）东的信的读者已经从中接受了课堂中所没有的教育这些信用平直的语言提炼出了正确商业实践的所有基本原理。从挑选经理和投资目标评价公司，到有益地利用金融信息这些信的涵盖面甚广，睿智不朽
然而到目前为止，这些信处于一种既不容易获得又没囿按任何特定的主题加以组织整理的状态。因此其中蕴含的思想并没有引起本应获得的广泛关注。这本精选集和以此为主题的研讨会的動机在于通过将这些信传播给更多的读者来纠正市场观念中的无效率。
基本价值分析原理—首先由巴菲特的导师本·格雷厄姆（Ben Graham）s和戴維·多德（David Dodd）提出—应当指导投资行为是贯穿巴菲特各篇明晰易懂文章的主题。将公司经理的恰当角色定义为投人资本的管家以及将東的恰当角色定义为资本的提供者兼拥有者，是与该主题相关联的管理原则自这些主题辐射出的是实用且明智的教程，这些教程涉及从會计到兼
并到估价的重要公司问题的整个范围
巴菲特的许多教程，与商学院和法学院在过去30年中教授的以及与同一时期在华尔街和整個美国公司中实践的东西，正好相抵触那些教学和实践中的许多东西都与格雷厄姆和多德阐述的观点相违背；而巴菲特是他们的高徒，堅定地捍卫着他们的观点这种捍卫从对现代金融理论慷慨激昂的反驳，到对用票期权酬报经理的毒害作用有理有据的证明再到对夸大叻的有增效作用的收购和现金流盆轨析的益处有说服力的辫驳。
作为伯克希尔·哈撒韦公司—源自19世纪初开业的一批纺织厂—的CEO（Chief Executive Officer首席執行官），巴菲特运用了这些传统的投资原理1964年，巴菲特执掌伯克希尔当时它每的账面价值是19.46美元，而其内在价值则低得多今天，咜的每账面价值大约是40 000美元而其内在价值则更高。在此期间每账面价值的年复合增长率是24％。
现在伯克希尔已经成为涉足多种业务—不含纺织—的控公司。伯克希尔最重要的业务是保险．主要通过其100%拥有的子公司如GEICO公司（GEICO Corporation）—美国第七大汽车保险商，以及通用再保險公司（General Re Corporation）—世界第四大再保险公司之一来实现伯克希尔还出版《布法罗新闻报》（The Buffalo News )，并拥有生产或销售的产品范围从百科全书、家具囷清洁系统到巧克力糖果、冰淇淋、鞋子、制服和压缩机的其他公司。伯克希尔还拥有多家大公司相当数额的权包括美国运通公司（American Express）、可口可乐公司（The Coca-ColaCompany）、沃尔特·迪斯尼公司（The Walt Disney Company）、联邦房屋抵押贷款公司（Federal Home Loan 巴菲特和伯克希尔的副董事长查理·芒格（Charlie Munger）通过投资具有絀色经济特性并由杰出经理经营的公司，缔造了这家超过700亿美元的企业在偏爱以合理的价格协议收购这样一家公司100%权的同时，他们
还采鼡一种在公开市场上买进此类公司不到100%权的“双管齐下的方法”册Double-Barreled Approach）此时他们支付的价格按比例而言远低于100%收购时的价格。 这种双管齐丅的方法节省了大笔的投资成本伯克希尔投资组合中可流通证券的价值，按每的价格计算曾从1965年的4美元上升至2000年的50000美元以上，大约是25%嘚年增长率同一时期，每营业利润从刚过4美元增至500美元左右即大约18%的年增长率。近几年这些惊人的成果继续以近似的速率增长。据巴菲特说这些成果不是出自于什么总体规划，而是出自于集中投资—通过专注于有显著经济特性并由一流经理经营的公司来配置资产
巴菲特将伯克希尔视做他、芒格率其他东拥有的一家合伙制公司，而且基本上他所有的200多亿美元的净资产都在伯克希尔的票里。他的经濟目标是长期的—通过全部或部分拥有一群能产生现金且收益超过平均值的、业务不一的公司使伯克希尔的每内在价值最大化。在实现這个目标的过程中巴菲特为了扩张而放弃扩张，而且只要公司能产生一些现金并管理良好巴菲特就不会她弃它们。
如果留存收益并用來再投资产生的利润在长时期内至少能实现与每市值同比例的增长那么伯克希尔会这么做。伯克希尔谨懊地使用贷款而且仅在它得到嘚与付出的等值时才出售权。巴菲特识透了会计常规特别是那些使实际的经济收益模糊不清的会计常规。
巴菲特称之为与所有者相关的公司原则是贯穿本书所有文章的主线经过组织整理，这些文章构成了一本关于管理、投资、金融和会计的风格雅致、教义深刻的操作掱册。巴菲特的基本原则为对公司各方面问题的丰富见解提供了框架这些见解绝非抽象的陈词滋调。事实上投资者应e祖止到1"8)130日，巴非特共持有474 998伯克希尔的AR,若按1999年末的收市价封
算．g24 699 996月洲〕美元册译者注
当关注基本面，有耐心并按常识做出良好的判断。在巴菲特的文章Φ这些溉言绝句被落实到了巴菲特在生活和成长中遵循的，更具体的原则上
很多人猜测伯克希尔和巴菲特正在做什么，或计划做什么他们的猜测时对时错，但总是愚不可及不去预测伯克希尔正在进行哪方面的投资，而是思考如何按巴菲特的教诲做出稳妥的投资选择这些人的境况会好得多。这意味着他们应当思考巴菲特的论著并从中学习，而不是去效仿伯克希尔的投资组合
巴菲特谦虚地承认，怹文章中的大部分观点乃本·格雷厄姆所授。他将自己视为格雷厄姆思想用来证明其价值的样板。在允许我准备这本书时，巴菲特说我会成为格雷厄姆思想，以及巴菲特对其实际运用的传播者。巴菲特清楚将他的公司与投资哲学公之于众的风险。但他说，他曾从格雷厄姆毫无保留的教诲中受益匪浅，而且相信传递这种睿智是情理之中的事，即使这意味着树立竞争对手为此目的，我最重要的角色就是按这本精選集反映的主题组织各种文章这篇对各大主题的导言，压缩出了本书的基本内容并将现实的思考贯穿其中。以下即是本书的要点公司治理
对巴菲特而言，经理是东资本的管家最好的经理在进行公司决策时像所有者那样思考，他们牢记东的利益但是，即便是一流的經理有时也会有与东利益相冲突的利益。如何缓解这些冲突并培养经理的管家意识，正是巴菲特40年职业生涯矢志不渝的追求以及他攵章的突出主题。这些文章提到了一些最重要的公司治理问题
首要的一点未在文章中阐明，而是渗透于其间：正直和坦诚在管理者与东茭流中的重要意义巴菲特讲述事情的本来面目，或至少是他亲眼所见的东西这种品质将有兴趣的东吸引到了伯克希尔，他们逐年递增哋蜂拥至伯克希尔的东年会与大多数东年会中出现的情况不同的是，伯克希尔的东年会是关于公司问题的持续的、卓有成效的对话
除叻巴菲特在披露公司财务状况和经营成果的惯例中所表现出的对所有者的倾向性，以及上面总结的与东相关的公司原则之外下一堂管理
課是要省却管理体制的公式。按巴菲特的说法与教科书中的组织行为规则相反，为一家特定的公司环境制定一条抽象的命令链收效甚徽要紧的是选择能干、诚实而且勤勉的人。在团队中拥有一流的成员远比设计等级制度、明确谁向谁汇报什么以及在什么时候汇报重要嘚多。
由于巴菲特区别出的公司CEO与其他雇员间的三大差异所以在选择CEO时应特别审慎。第一*ICEO表现的标准在操作时不是暇乏就是过于简单，因而CEO的表现要比其他大多数员工的更难以衡量第二，没有入比CEO的职位更高因此也就不可能去衡量更高职位入员的表现。第三董事會不可能担当这一高级职务，因为CEO和董事会之间的关系按惯例十轨融洽
重大的改革常常把目标放在使管理者与东的利益相一致，或是加強董事会对CEO的监督上用票期权酬报管理人员是一种备受吹捧的选择；而更多地强调董事会的作用是另一种选择。人们预计将羞事长与CEO嘚身份和职能分离，设立常务审计委员会、常务提名委员会以及常务薪酬委员会也是前景光明的改革方案。但是这些创新解决不了公司治理问题，有些甚至使问题更加恶化
巴菲特认为，上策是谨慎挑选可以不受赢弱体制束缚而表现优良的CEO杰出的CEO不需要很多来自所有鍺的指导，虽然他们可以得益于拥有一个同样杰出的重事会所以，必须按专业知识、利益和对所有者的倾向性来挑选董事会成员根据巴菲特的说法，美国公司董事会最大的问题之一是董事是按其他原因推选出来的，比如增加董事会成员的多样性或声望
大部分改革只昰泛泛而谈，并未注意到巴菲特区分出的各种童事会地位的主要差别例如，在控东同时也是经理的公司中董事的权力最为弱小。当董倳和经理部门出现轨歧时除了反对或在更严重的情况下提出辞呈外，董事将别无他法在另一个极端，董事的权力最为强大此时公司Φ有的是不参与管理的控东。当出现轨歧时董事们可将问题直接带给控东。
但是最常见的情况是没有控东的公司巴菲特说．在这种公司里
管理问题最严重。如果董事们能够提供必要约束将会大有裨益，但逍遥自在的董事会常常防止出现约束巴菲特相信，在这种情况丅要使董事会的效用最大化，那么董事会的规模要小而且主要应由外部董事组成。在这种情况下董事能够掌握的最有效武器乃是他戓她威胁要辞职。
当然这些情况都有一个共性：相对一个中庸的经理，面对或解雇一个糟糕的经理要容易得多巴菲特强调，所有公司治理机制中的首要问题是在美国的企业中对CEO的评估从未在CEO缺席的例行会议上进行。举行没有CEO出席的例会来评审他的表现将是公司治理Φ的一项重大改进。
评估CEO的表现远比看起来的困难得多短期成果和潜在的长期成果都必须加以评定。如果只是短期成果重要那么许多管理决策将简单得多，尤其涉及那些经济特性已经腐蚀了的公司的管理决策作为一个极端但非典型的例子，请考察艾尔·邓莱普（AL Dunlap）“使境况不佳的阳光公司（ Sunbeam）峰回路转的攻击性计划邓莱普解雇了阳光公司一半的员工，并且关闭或合并了公司一半以上的设施包括位於新英格兰地区用于纺织业务的设施。在自夸他正在进攻整个公司时邓莱普宣称他的计划就像诺曼底登陆（Normandy）计划那样精心策划。在以盈利短期底线为首要任务的驱使下做出这一决定轻而易举。
但是正如巴菲特在顾及关闭工厂的焦虑时所指出的那样，如果你认识到赢嘚社会团体的信任会源源不断地带来显著的长远利益的话那么做起决定来就困难得多了。在20世纪70年代后期伯克希尔老纺织业务的经济特性就已经开始日渐衰微。正是由于注意到伯克希尔的老纺织业务对其雇员和新英格兰地方社区有多么重要以及管理部门和员工们在应對经济困境时表现出的能力和理解力，巴菲特希望能制定出一个改变其不幸命运的对策巴菲特把这个处于衰败中的工作支撑到了1985年，但未能使其财
e美国公司的一位主管入员自称搜长使状态不佳的公司“峰回路转。20世纪80年代他确
实使几家公司重新焕发生机，包括思考特紙业（Scott Paper）因此被请去治理阳光公司。
阳光公司生产消费类产品、如提灯、烤架、干发器以及开罐器。阳光公司的销鲁滞后
竞争环境嚴酷，因此公司的利润不断下降邓莱普的计划是关闭公司半数的工厂，就像以
前他对每家公司采取的方案一样这使他有了’‘链锯·艾尔”（Chainsaw AI）的绰号，因
为这种策略类似于用一把链锯将公司削减而不是采用更巧妙的技巧，如改进产品和市场
政状况好转所以巴菲特朂终关闭了工厂。尽管不清楚巴菲特是否赞同邓莱普式的短期主义但他自己在顾及社区信任度的基础上平衡短期成果与长期前景的方式顯然与之不同。这并不容易但很明智。
有时管理部门的利益与东的利益以一种微妙的或易于伪装的方式相冲突。以公司的慈善事业为唎在大多数大公司中，管理部门把企业的部分利润分配给慈善机构这些慈善机构由管理部门挑选，其依据常常既与公司的利益又与東利益无关。大多数州的法律允许管理部门做出这些决定只要每年捐赠的总额适度，通常不超过年净利润的10%0
伯克希尔的做法有所不同茬那里，东们指定公司捐助的慈善机构每年，几乎所有的东都要参与按他们选择的慈善机构分配成百上千万的美元这是针对管理部门┅东关系核心的一种紧张状态所采取的创造性的现实对策。令入诧异的是其他美国公司并未追随这一公司慈善捐助活动的榜样。部分原洇可能是很多美国公司东缺乏长期持的特性若真的如此，那么这证明了美国投资界的短期心理所付出的一种代价
用公司票期权奖励主管入员来协调管理部门的利益与东的利益的方案不仅被过分吹捧，而且巧妙地掩饰了由期权创造的两者利益间更深层次的分歧很多公司姠管理人员支付票期权，而期权价值仅仅根据公司留存的收益增加而不是胜人一筹地运用资本。但是正如巴菲特解释的那样，仅凭留存收益并将其用来再投资管理人员就可以报告年度收益增长，而一点都不必提高资本的真正回报因此，票期权常常会剥夺东的财富並将这些战营品分配给主管人员。而且一经授予，票期权就常常是不可撤销的无条件的，并且在与个人业绩无关的情况下使管理人员嘚益
有可能用票期权慢慢灌输一种鼓励管理人员像所有者那样思考的管理文化，巴菲特赞同这种观点但是，这种利益协调不可能十全┿美此时，东被暴露在了资本并非以最优方式投人所带来的票下跌风险中而期权的持有者却不会。巴菲特因此告诫正在阅读关于批准期权奖励方案代理声明的东们警惕这种利益协调中的不对称。很多东可以理性地对代理声明置之不理但这应当成为东，特别是定期参與提高公司治理
水平的东机构首先要思考的主题
巴菲特强调，决定主管人员薪酬的依据应该是其业绩主管入员的业绩应当用公司的盈利能力来衡量，也就是扣除相关公司运用的资本的费用或留存收益后的利润如果使用票期权，那么期权应与个人业绩而非公司业绩相关而且应根据公司的商业价值定价。更好的做法是就像在伯克希尔，票期权并非是主管人员报酬的一部轨毕竟，因其本身业务的业绩獲得现金奖的优秀管理人员完全可以在他们愿意时购买自己公司的票；如果他们这么做，那么他们就如巴菲特所言：“站在了公司所有鍺的立场上”公司财务与投资
过去30年里最具革命性的投资思想是所谓现代金融理论。这是一套精致的思想它可以归结成一条简单且误導人的实践含义：研究公开流通证券中的个别投资机会是在浪费时间。根据这一观点朝票列表掷飞标为一个投资组合随机挑选一组票，偠比考虑个别投资机会行得通更能让你富有。
现代金融理论的主要原则之一是现代投资组合理论它认为，你可以通过持有一个分散化嘚投资组合—也就是它把民间谚语“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”正式化了—来消除任何证券的特有风险。留下的风险是投资鍺惟一会得到补偿的风险据说如此。
留下的风险能够通过一种简单的数学名词—称作贝塔（beta )—来衡量贝塔显示了证券相对于市场的波動程度。对于在有效市场中交易的各种证券贝塔充分度量了这种波动风险，在有效市场中关于公开交易证券的信息被迅速而精确地体现茬了价格上在现代金融的故事中，有效市场支配一切
对这些观念的尊重不仅限于象牙塔的学术界、学院、大学、商学院和法学院中，洏且成了过去35年中美国金融界—从华尔街（Wall Street)e华尔街在美国纽约是多家交易所和机构投资者的所在地；而大街在美国每个市镇都有。从
华爾街到大街意指从职业投资者到普通投资者—译者注
到大街（Main Street )“—的标准教条。许多投资组合经理仍然相信票价格总是准确反映了基夲价值，惟一要紧的风险是价格的波动性而管理这种风险的最佳途径是投资于一个分散的票群。
作为一系列著名投资者的一部分延续到叻格雷厄姆率多德—他们通过逻辑与经脸揭穿了标准的教条巴菲特认为大多数市场并不完全有效，而且用风险均衡易变性是总体的歪曲相应地，巴菲特担忧整个一代MBA和JD他们t身于现代金融理论的影响之下，处在学习错误课程并错失重要课程的风险中
现代金融理论代价高昂的一次教训来自投资组合保险的扩散—一种电脑化的技巧，在下跌市场中再次调整投资组合盲目使用投资组合保险加速了1987年10月市场暴跌的来临以及1989年10月市场的突破。尽管如此它仍有好的一面：它打碎了在商学院率法学院中教授的，并得到华尔街的许多人忠实遵循的現代金融理论
随后的市场波动性无法用现代金融理论来解释，也无法用众多的其他现象解释这些现象与小市值、高红利率和低市盈率嘚行为有关。失效市场的“主菜”是在20世纪90年代末和21世纪初吹破的技术和网络泡沫它们以票价格回旋为标志，这种回旋间歇性地在欢快與优伤之间弹跳甚至没有与企业价值最远的联系。不断增加的怀疑论者说贝塔值不能实际侧量重要的投资风险，总之资本市场实际上鈈足以有效地使贝塔值有意义
在激起的讨论中，人们开始注意巴菲特的成功投资纪录并呼唤回归格雷厄姆一多德的投资和企业治理方法。毕竟在40多年中，巴菲特已经产生了20%甚至更高的年回报这是市场平均值的2倍。在此的20年前本·格雷厄姆的格雷厄姆一纽里公司（Graham-Newman Corp.）做了同样的事。正如巴菲特强调的那样格雷厄姆一纽曼和伯克希尔使人震惊的业绩值得落敬：样本规模足够大；在很长一段时间里，嘟已实现了这些业绩而且没有受到几次幸运经历的歪曲；没有数据挖掘；而且这些业绩是纵向的，未经后见之明挑选
受到巴菲特业绩嘚威胁．现代金融理论的顽固饭依者对巴菲特的成功
诉诸奇怪的解释。也许他仅仅是幸运—打出《哈姆雷特》（Hamlet）的那只猴子—或者他可鉯接触到其他投资者接触不到的内部消息在不承认巴菲特时，现代金融理论的热心者仍然坚持说投资者的最佳策略是根据贝塔值或者投飞镖分散投资，并持续重新配置投资组合
巴菲特以讽刺和建议回应：讽刺是他的投资哲学的饭依者很可能应该捐助学院和大学中的教授职位，确保有效市场教条的永久教授；建议是别理睬现代金融理论以及对市场的其他准成熟的观点，并专注于投资编结（investment knitting）对于许哆人来说，这可以通过长期投资于指数基金来实现或者，它也可以通过在投资者的评估能力范围内对企业进行冷静的分析来做到。按這种思考方式要紧的风险不是贝塔值或者波动性，而是从投资中受损或受伤的可能性
评估这种投资风险需要考虑公司的管理层、产品、竟争者率负债水平。这种调查是一项投资的税后回报是否至少等于最初投资加上公允回报率的购买力。主要相关因素是企业的长期经濟特性、管理层的质t与整体性、未来的税率或通货膨胀率水平也许这些因素是模栩的，尤其在与贝塔值的诱人精度相比时但关键在于對这些间题的判断不可避免，除了投资者的不利条件之外
巴菲特指出了贝塔值的荒谬，他说：“一个相对市场已经陡直下跌的票……在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’’—这就是贝塔值如何度盆风险的。同样毫无帮助的贝塔值不能区分“卖宠物石（petrocks）或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家惟一产品是大富翁游戏（Monopoly）或者芭比娃娃（Barbie）的玩具公司之间的”内在风险。但是普通投资者能够通過考虑消费者行为以及消费类产品公司的竟争方法来做出区分而且还可以断定何时票价格的基跌意味者买人的机会。
与现代金融理论相反巴菲特的投资编结并没有规定分散化。即便不在投资组合中至少在所有者的头脑里，它甚至可以称作集中化对于投资组合集中化，巴菲特提醒我们凯思斯—他不仅是一位才华横滋的经济学家而且还是一位精明的投资者—相信，投资者应当把相当大的资金
投人到两彡家企业中他熟悉这些企业，而且企业的管理层也值得信任按照这个观点，当投资和投资考虑被散布得过于空洞时风险就上升了。金融和思维的集中策略或许会减少风险它提高了投资者考虑企业的强度，以及在购买之前他必须对基本特征所具有的舒适水平
按巴菲特的话说，贝塔值的流行疏忽了“一条基本原理：近似的正确比精确的错误强”长期投资成功不是靠研究贝塔值，并维持一个分散的投資组合而是靠认识到作为一名投资者，你是企业的所有者通过买卖票来容纳期望中的低贝塔值的剖面，用这种方法重新配置投资组合挫败了长期投资的成功。这种“在花丛中飞来飞去”以价差、手续费和佣金的形式征收了巨大的交易成本还不用说税。巴菲特开玩笑說称那些在市场中频繁交易的人是投资者，“就好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者”投资工作对现代金融理论的民间智慧扭过了头：不是“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，我们从《傻瓜威尔逊的悲剧》（Pudd'nhead Wilson）中得到了马克·吐温e的建议：“把所有的鸡疍放在一个篮子里—然后看住这只篮子”
20世纪50年代，巴菲特作为哥伦比亚商学院的研究生从本·格雷厄姆那里学到了投资的艺术，而且后来在格雷厄姆一纽曼公司工作。在一些经典著作中包括《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），格雷厄姆曾经介绍过历史上某些最深刻的投资智慧咜拒绝了普遍存在但却错误的思维定式，也就是把价格与价值等同起来相反，格雷厄姆认为价格是你支付的东西而价值是你获得的东覀。这两件事难得一致但大多数入难得注意到差别。
格雷厄姆最意义深远的贡献之一是生活在华尔街的一个人物市场先生（Mr. Market）。他是伱假设的生意合伙人他每天都要买人你在一家企业的权益，并按流行的市场价格卖给你他的权益市场先生喜怒无常，容易在喜悦与绝朢之间疯狂摆动有时他的出价比价值高；有时他的出价比
价值低。他越狂躁抑郁价格与价值之间的差就越大．因而他提供的投资机会僦越大。巴菲特再次介绍了市场先生强调格霄厄姆对总体市场的离言对于有纪律的投资计划来说是多么有价值—尽管现代金融理论家不認识市场先生。
来自格雷厄姆的另一个看要谨慎遗产是他的安全空间理论（margin ofsafety）该理论认为，一个人不应当在一种证券中进行投资除非囿足够的证据相信支付的价格比证券带来的价值低得多。巴菲特遵循这个理论他注意到格雷厄姆说过，如果一定要把稳定投资的奥秘浓縮成4个字那么它们就是：安全空间。在第一次读到它之后的40多年中巴菲特仍然认为这些字是正确的。尽管现代金融理论的狂热轨子利鼡市场效率来否定价格（你支付的）与价值（你得到的）之间存在差异巴菲特和格雷厄姆把它看做世界上的全部差异。
这种差异还说明“价值投资，这个术语是一种多余。所有真正的投资必须基于一种对价格与价值之间关系的评估没有采用这种价格与价值之间比较嘚投资策略根本不是投资，而是投机—希望价格会上涨而不是相信所支付的价格比获得的价值低。巴菲特注意到许多专业人士在区轨“成长投资”与“价值投资”时犯了另一个常见的错误。巴菲特说成长与价值并非截然不同。它们完整地联系在了一起因为成长必定被当做价值的一个组成部轨。
“相关投资”这个词也没有使巴菲特产生共鸣这个术语在20世纪90年代中期变得流行，它描述了一种投资风格．这种风格被设计成通过强调东的参与以及对管理层的监控来降低东所有权与管理层控制之间的隔离成本。许多入错误地把巴菲特与伯克希尔看成这种说明标签的榜样巴菲特在少数几家公司中买人大t份，然后长期逗留这的确是事实。他还仅投资于由他信任的人运作的企业但相似性也就是这样了。如果硬要巴菲特使用一个形容词来描述他的投资风格那么这个词可能是“专注的”投资或“聪明的，投資然而，即使这些词也发出了多余的声音；未经修饰的术语投资者最恰当地表述了巴菲特
其他对术语的滋用包括，模糊投机与套利作為一种稳定的现金管理方
法之间的差异；后者对伯克希尔这种产生大量超额现金的公司来说非常重要投机与套利，而不是持有像商业票據这样的短期现金等价物都是运用超过现金的方法。投机说的是根据未发布的即将到来的交易谣言，用现金去赌大量的公司事件套利—传统的理解是在两个不同的市场中充分利用同一样东西的不同价格，对于巴菲特而言说的是使用现金在一些已经公开宣布的机会中买囚短期仓位它充分利用了同一样东西在不同时间的不同价格。决定是否用这种方法运用现金要求根据信息而不是传闻评t4个常识性的问題：事件发生的可能性、资金被锁住的时间、机会成本，以及如果事件没有发生时的下跌
能力圈原理是巴菲特／格雷厄姆聪明投资板凳嘚第三条腿，随同市场先生和安全空间一起这种常识性的规则教导投资者只考虑投资于他们用少许努力就可以理解的公司。正是这种坚歭做自己知道的事使巴菲特避免了其他人尤其是那些抱有快速致富幻想的人；几个世纪以来经常滋生投机市场的技术时尚和新时代的花訁巧语允诺着这种幻想重复犯的错误。
在所有的投资考虑中一个人必须防备巴菲特所说的“习‘惯的需要”。这是一种无处不在的力量习惯性的动力在这种力量中导致拒绝变化，吸干份公司的所有可用资金以及下属反射性地同意CEO不那么好的战略。与那些经常在商学院囷法学院中教授的不同这种强大的力量通常干涉合理的企业决策。习惯需要的最终结果是导致行业模仿而不是行业领导的从众心理—对於企业来说巴菲特称之为旅鼠似的方法。普通的替代品
所有这些投资原理都在巴菲特栩栩如生的文章中获得了生命这些文章关注投资機会，而不是普通如垃圾债券、零息债券和优先。在挑战华尔街与学术界时巴菲特再次利用格雷厄姆的观念抵制发展来为垃圾债券辩護的“匕首论点”。匕首论点使用了对汽车司机在面对安装在方向盘上的匕首时所具有的过度顾虑为隐喻过分强调了资本结构中的巨大債务对管理层施加的惩罚影响。
巴菲特针对20世纪90年代初一大批份公司在沉重的债务负担下倒闭
驳斥了学术研究这些研究表明垃圾债券的高利率过度补偿了它们的高违约率。他认为这种失误是任何一年级的统计学生都看得出的错误假设：研究期间普遍的历史条件将来也完全┅样但是它们不会一样。进一步阐明垃圾债券蠢行的是这本书中由查理·芒格撰写的一篇文章，这篇文章讨论了迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的金融手段
华尔街往往会拥抱以收入产生力，而不是财务感为基础的观念这种倾向常常把好观念堕落成坏观念。例如在零息债券的历史上，巴菲特说它们可以使购买者锁定等于息票率的复合回报率而这是定期支付利息的普通债券不会提供的。因此使用零息债券一段時间，能使借款者借到更多的钱而不需要有额外的自由现金流支付利息费用。但是当零息债券开始由越来越弱的信用发行，而他们的洎由现金流不能支撑不断增加的债务时间题就来了。巴菲特悲叹：“就像在华尔街市场发生的那样聪明人在开头做的事，傻瓜在结束時做”
关于优先的文章说明了投资艺术的最佳状态，它强调企业的经济特性、管理层的质量以及总是必要但不总是正确的困难判断。┅篇讨论非传统投资的文章考虑在分配超额现金时在石油、白银，甚至零息债券这样的载体上应用套利普通
巴菲特回忆说，1988年伯克希爾在纽约证券交易所上市的那一天他告诉伯克希尔票的特定经纪商吉米·梅圭尔（Jimmy Maguite）：“如果这只票的下一次交易是从现在起的两年之後，那么我会认为你获得了巨大的成功”尽管巴菲特开玩笑说梅圭尔“看起来对此并不热情”，但他强调在买人任何票时他的思维定式昰“如果我们在交易所闭市时不高兴拥有那个企业的一部分那么我们在交易所开市时也不会高兴拥有，。伯克希尔和巴菲特是持久的投资者；伯克希尔的资本结构和分红政策证明了它
不像许多CEO-他们渴望自己公司的票在市场中以可能的最高价交易，巴菲特宁愿伯克希尔嘚票按其内在价值或围绕其内在价值交易—既不太高也不太低这种关联意味着，在一个时期的企业成效将使
那个时期拥有这家公司的人嘚益保持这种关联，需要有这样一群东他们集体有长期的、面向企业的投资哲学，而不是短期的、面向市场的策略
巴菲特注意到了菲尔·费雪（Phil Fisher）的建议，也就是公司就像餐馆提供着吸引特定口味顾客的菜单。伯克希尔的长期菜单强调交易活动成本可以损害长期成效实际上，巴菲特估计活跃的交易成本—经纪人佣金和做市商价差—常常会达到盈利的10%或更多。对于长期成功投资来说避免或尽可能减少这种成本是必要的，而伯克希尔在纽约证券交易所上市有助于遏制这种成本
份公司的分红政策是一个重大的资产分配问题，这总昰属于给东的利息但却很少向他们解释。巴菲特的文章澄清了这个主题强调“资产轨配对于公司和管理层来说至关重要”。在1998年初伯克希尔的普通在市场上的价格超过每50000美元，而公司的账面价值、盈利以及内在价值已经稳定地超出了平均年增长率然而，公司在30多年Φ从未实施过一次拆也没有分配过一次红利。
除了反映出长期菜单以及使交易成本最小化之外伯克希尔的分红政策还反映出巴菲特确信，一家公司的红利分配与红利保留政策应当以一个检验为基础：每一块美元的收益应当留存如果这种留存会增加至少相似数量的市场價值；否则它就该派发。收益留存只有在“留存资本产生的增量收益相当于或大于那些通常可以分配给投资者的收益”时才证明是有道悝的。
就像巴菲特的许多简单规则这是通常被份公司管理层忽视的规则，当然除非他们是为自己的子公司制定分红政策收益常常因非所有者因素得到留存，如扩张份公司帝国或者为管理层提供营运上的便利。
在伯克希尔事情是那么与众不同。巴菲特在专题讨论会上說在他的检验之下，伯克希尔“或许派发超过100%的收益”查理·芒格插嘴说“你太对了。”然而，那没有必要，在巴菲特当伯克希尔的管家期间，资本的超额回报机会已经得到了发现和利用。
回购价格过低的票对于资产轨配来说可以是一种提高价值的方法，
尽管这些并不總像看上去的那样在20世纪80年代和90年代初，票回购不常见而巴菲特称赞那些经理们，他们认识到购买价格是1美元而价值是2美元的票很少仳使用公司资金的其他方法差唉富就像经常发生的那样，模仿者挤了进来因此你现在时常看到许多公司付2美元去购买值1美元的票。这些破坏价值的票回购常常是为了抬高下沉的价或者补偿因在这种低价格上执行票期权而同时发行的票。
拆是另一个在美国份公司中常见嘚行为巴菲特指出它危害了所有者的利益。拆有三个结果：它们通过促进票周转率增加了交易成本；它们吸引了持短期的、面向市场觀点的东，它们过度关注票市场价格；以及作为这两种效应的结果它们导致价格与企业内在价值的实质性分离。没有补偿的利益拆分伯克希尔的票就太蠢了。不仅因为这样巴菲特补充说，它会威胁到颠倒30多年的艰苦工作这些工作已经给伯克希尔吸引来了一个东群，怹们很可能是比其他任何大上市公司更加专注的长线投资者
伯克希尔的高价及其轨红政策产生了两个重要结果。首先过高的票价格削弱了伯克希尔的东将他们的票权益赠与家入或朋友的能力，尽管巴菲特已经提供了几个明智的策略处理这个问题如向受赠者便宜出售。其次华尔街的工程师试图创造一种证券，这种证券旨在模仿伯克希尔的业绩而且会出售给那些对伯克希尔、它的业务以及它的投资哲學缺乏了解的人。
为了回应这些结果巴菲特与伯克希尔做了件有独创性的事。在1996年中伯克希尔通过创造新一类票，称作B并出售给公眾，实施了资本结构调整B有现存A)R1/30的权益；只是其投票权只有A的1!200，而且B不能参与伯克希尔的慈善捐赠计划相应地，B应当（也确实）在A市場价格的1/30附近处交易
A可以转换成B，这给了伯克希尔的东一种自我进行的机制实施拆便利赠与等等。更加重要的是伯克希尔的资本结構调整会停止伯克希尔克隆的市场，这个市场违背了巴菲特信奉的所有基本原则这些克隆—根据对信托单位的需求买卖伯克希尔票的投資信托—本会在
东身上增加成本。如果被那些不理解伯克希尔的业务或哲学的人持有他们会导致伯克希尔价的高峰，这导致了价格与价徝之间的大幅背离
B被设计来只吸引轨享巴菲特的专注投资者哲学的投资者。例如与发行B有关，巴菲特和芒格强调伯克希尔的票当时在市场上定价不低他们说，他们既不会按市价购买A也不会按发行价购买B。这个信息很简单：不要买这些证券除非你准备好长期持有。為B只吸引长线投资者的努力看起来奏效了：发行后这只票的成交量比纽约证券交易所票的平均值低得多。
有些人对巴菲特和芒格劝告式嘚声明表示惊奇因为大多数经理告诉市场，他们公司新发行的票的发行价很合理然而，你不应当为巴菲特和芒格的披露感到惊奇以低于价值的价格出售其票的公司是在从现有的东那里偷窃。相当可信巴菲特认为那是犯罪。兼并与收购
伯克希尔的收购政策是一种双管齊下的方法：购买有杰出经济特性并由巴菲特和芒格喜欢、信任而且敬佩的经理们运作的企业的部分或全部。与通常的做法不同巴菲特认为在购买整个企业时，极少有原因支付溢价
这种少见的案例涉及有特权特性的企业—那些能提高价格，而不损害销量和市场份额洏且只要求增量资本投资提高这两者的企业。第二类少见的案例是存在非凡经理的时候这些经理有识别运行不佳的企业的难得本领，并運用非凡的天资开启隐藏着的价值
这两类企业极为有限，因此当然无法解释每年发生的成百上千起高溢价收购巴菲特将这些不寻常类別之外的高溢价收购，归咎为打算收购的经理们的三种动机：收购的兴奋、规模扩大的兴奋以及对企业合并后的协力优势的过分乐观。
茬支付收购时伯克希尔仅在它得到的企业价值比付出的多时，才发行票这对伯克希尔来说，已经越来越难这种情况是因为，伯克希爾已经聚集起等于卢浮宫（Louvre）艺术品收藏的企业。增加一幅波提切利
（Botticelli）e的画来提高现存收藏的价值很困难如果你不得不放弃部分伦葧朗（Rembrandt）。的收藏去获得增值就更困难
遵循这条规则对于其他公司的经理们来说也很困难，但困难没有那么多这是因为他们拥有出色嘚企业收藏。相反巴菲特注意到，票收购中的卖家根据买家票的市场价格而不是其内在价值衡量购买价格。如果买家的票按其比方說，内在价值的一半进行交易那么采用这种度量的买家就给出了它获得的企业价值的两倍那样多。其经理—通常以协力优势和规模的理甴使他或她的行为合理化正在把兴奋和过度的乐观主义提高到东的利益之上。
而且用票进行收购经常（几乎总是）被说成是“买家购買卖家”或者“买家收购卖家”。巴菲特认为“买家出售部分自己收购卖家”会带来更清晰的思考毕竟，这就是发生的事情；而且它使┅个人能够评估买家正在放弃什么去进行收购
把票作为现金的另一种滥用是绿票讹诈（ Greenmail），也就是按溢价从不需要的求购者那里回购票抵挡他的收购建议。尽管票回购对所有的东来说可以是一种增值但巴菲特谴责这种行为是份公司打劫的另一种形式。
查理·芒格在本书中的第二篇文章中解释说，几乎同样应受到斥责的A20世纪80年代的一连串杠杆收购（Leveraged Buy-Out, LBO）查理告诉我们，宽容的法律使LBO利润巨大但LBO削弱了份公司，为支付巨额债务给现金产生加上了沉重的滋价并增加了收购的平均成本。
没有额外的高平均成本负担增值收购就难以发现。巴菲特说实际上大多数收购是贬值的。发现最佳的增值交易要求专心于机会成本，这主要用对照通过票市场购买杰出企业的一小部轨來衡量对于被协力优势和规模迷住的经理来说，这种专注格格不人但它却是伯克希尔双管齐下投资法的必不可少的部分。
伯点希尔在收购时有其他优势：支付高质量的票以及在成交时提
供高度的管理自治—两者在收购公司时很少见，巴菲特如是说巴菲特还把钱放在怹的代言人那里，提醒潜在的卖家伯克希尔已经从家族或者其他有限东的群体中获得了它的许多企业，并邀请他们与每一位先前的卖家核对看看伯克希尔是否言出必行。会计与估价
关于理解并使用财务信息巴菲特的文章提供了一种有趣且启发人的指南。在剖析通用会計准则（GAAP）的重要方面时巴菲特说明了它们在理解和评估任何企业或投资时的重要性和局限性。巴菲特去除了几个关键话题的神秘色彩这些话题突出了会计盈利与经济盈利之间，会计商誉与经济商誉之间以及会计账面价值与内在价值之间的重要差别。对于任何投资者戓者经理的评估工具箱来说这些是必不可少的工具。
理解会计方法的最基本点是它是一种形式。作为一种形式它可以受到操纵。巴菲特用本·格雷厄姆在20世纪30年代撰写的一篇讽刺文学作品来说明这种操纵可以多么严重格雷厄姆介绍的先进簿记方法，使他的幻影美国鋼铁公司报告“显著提高的”收益而不必有现金支出，或者经营环境或者销售的变化除了讥讽精神，格雷厄姆解释的会计诡计不会与經常在美国份公司中出现的有很大不同
巴菲特强调，有用的财务报表必须能让使用者回答关于该企业的三个基本问题：公司大约值多少錢满足其未来义务的能力，以及它的经理们在运作这家企业时工作做得有多好巴菲特悲叹，GAAP惯例使这些鉴定困难重重而且几乎任何會计制度都被紧紧追赶给企业的复杂性提供完全准确的答案。认识到发明一种超越GAAP的会计制度非常困难巴菲特清楚地阐明了一套概念，這些概念朝着使财务信息对投资者和经理们有用走出了一段更长的路
考虑巴菲特所称的“透明盈利”概念。GAAP投资会计方法要求对控的权使用合并法这意味着在母公司的财务报告上报告被投资公司财务报告中的所有项目。对于20%一50%的权投资GAAP要求报告投资者在被投资公司财務报表收益中的相应比例的收益；对少于20%的投资，
GAAP规定只有投资者实际收到的红利才能得到记录而不是被投资公司收益的任何一部分。這些会计规则遮掩了伯克希尔经济表现中的一项重要因素：其被投资公司的未分配收益是伯克希尔价值的一项巨大组成部分但若使用GAAP就鈈会在财务报表中得到报告。
认识到了并非权投资的规模决定了其价值但未轨配收益如何得到配置呢？巴菲特开发出了透明盈利的概念衡量伯克希尔的经济绩效。透明盈利在伯克希尔的净收益上增加了被投资公司的未轨配收益并减去了增加的税金。对于许多公司来说透明盈利与GAAP盈利没有什么不同。但是它们对于伯克希尔来说而且很可能对于许多个体投资者来说，却大不相同相应地，个人投资者鈳以对他们自己的投资组合采用相似的方法并努力设计出一种可以在长线带来尽可能高的透明盈利的投资组合。
会计商誉与经济商誉之間的差别众所周知但巴菲特的洞察力使这个主题让人耳目一新。会计商誉实际上是对企业收购价超出所得资产公允价值〔在扣除负债之後）的数额它在资产负债表上作为一项资产记录，然后作为年度费用摊销通常达40年。因此分派给被收购企业的会计商誉随这种摊销费鼡的累积而降低
经济商誉是另一回事。它是无形资产像品牌认知性，无形资产可以使企业在有形资产像厂房和设备上产生超过平均水岼的盈利经济商誉的数量是那种超越的资本化价值。经济商誉往往随时间而增加对于中庸的企业来说至少名义上随通货膨胀而增加，洏对于有稳定经济特性或者特许权特性的企业来说比那增加得多实际上，相对于有形资产有更多经济商誉的企业比缺少经济商誉的企業，受通货膨胀的影响小
会计商誉与经济商誉之间的这些差别需要下面的识别力。首先企业经济商誉价值的最佳指南是它在无杠杆的囿形净资产—不包括商誉的摊销费—上能获得多少收益。因此当一家企业收购了另一家企业，而且这次收购在称作商誉的资产账户上得箌反映时对那家企业的分析就不该考虑摊销费。其次既然经济商誉应当在其所有的经济成本中得到度量，也就是在摊销之前因此评估可能的企业收购也应当不考虑这些摊销。