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行为金融理论的产生_英文_行为金融理论可以推翻有效市场吗
行为金融理论的产生
　　行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。
　　在EMH理论形成的过程中，奥斯本(Osberne)和法玛(Fama)的贡献最大。奥斯本提出了关于股票价格遵循随机游走的主张，认为投资者是根据他们的期望价值或收益率来估计股票的，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值，所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率。在此基础上，法玛建构并形成了有效市场假说(EMH)，EMH是由三个不断弱化的假说组成的：当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差；即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者，从而保证资产价格回归基本价值；
　　最后，即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。
　　法玛(1970)还进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。所以EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。我们也可以说，到了法玛那里，EMH依赖于理性投资者。在EMH 产生与发展的同时，马科维茨(Markowitz)结合奥斯本的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险回避型的；在此基础上，夏普(Sharpe， 1964)、林特纳(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1966)将EMH和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息。在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。
行为金融理论的英文
BEHAVIORAL FINANCE RHEORY
& && && && && && && && && && && && && && && &行为金融理论可以推翻有效市场吗
　　有效市场假说有效市场假说是金融经济学的核心和现代投资理论的基础。它在20世纪60年代由Fama首先提出，而在其后的1O年里，得到了很多理论和实证的支持。理论金融学，尤其是证券分析都是在它的基础上陆续发展起来的。　　Fama指出， 有效金融市场“就是一个价格总是完全反映 已有信息 的市场 从这个定义出发，他认为现实世界中的金融市场（如美国股票、美国债券市场等胸为有效市场。在有效市场上，任何一个只建立在已有信息基础上的交易系统，是无法取得超过市场均衡回报的。简单地说，一个普通的投资者，无论他是个人投资者还是机构投资者，都不能指望一直打败市场 所以，投资者分析股票和交易股票都是徒劳的 对投资者而言，最好的方法也许就是忘掉积极的资金管理方法，而仅仅是持有市场组合。　　三种假设情形第一种情形：市场上的投资者都理性的。第二种情形：市场上的投资者虽然不都是理性的，但他们之间的交易是彼此无关的。第三种情形：　　套利的存在。　　有效市场假说的成立在第一种假设情形下，投资者都能理性地估价证券，找出证券的基本价值（证券未来现金流折现值之和），从而能迅速地对新的信息作出应对。如果是好消息，他们就抬高价格；如果是坏消息，他们就压低价格 这样，证券的价格也就迅速地进行了调整，市场总是保持有效的状态。Samuclson和Mandelbrot证明了在竞争的市场中，如果投资者是理性风险中性的，证券的回报率是可以预期的，那么证券的价值和价格都服从随机游走。它成为了检验这一理论的一种方法。　　即使投资者并不是完全理性的，在第二种假设情况下，有效市场假说仍然可以成立。一个经常讨论的例子，就是不理性的投资者在市场中的随机交易。如果这种投资者的数量相当巨大，而投资者的交易又互相独立，那么他们的交易彼此抵捎掉了。虽然市场中有交易，但证券的价格仍然接近其基本价值。　　上面这个结论非常依赖于投资者交易的无关性，所 也有它的局限性。　　但在第三种假{蹙J庸形中，有效市场假说仍然可以成立。Milton Friedman和Fama认为在这种情况下，套利的存在使得市场仍然是完全有效的。套利者是市场的稳定器。一旦市场上证券的价格由于不理性投资者的联台行为而偏离了其基本价值，比方说价格被高估了，套利者就可以卖出这种证券，买人与其类似的证券来避险，从而获得无风险回报。那么，证券价格又迅速回复到与其基本价值接近的地方。另外，套利的存在还有另一层含义：即不理性的投资者的回报总是低于市场组合持有者或套利者，这意味着他们总是在亏钱，那么，总有一天，他们不得不退出证券市场。因此，由于竞争和套利的存在，市场长期来看总是有效的。　　总之，有效市场假说认为，在投资者理性 市场力量的作用之下，金融市场是完全有效的市场。　　有效市场假说遇到的挑战— — 行为金融理论有效市场假说曾得到了相当多的理论和实证的支持，但最近2O多年来，它的理论基础和实证基础都受到了巨大的挑战，它在金融学中的支配性地位也因此而动摇。比如，研究者发现实际中的套利现象比假说中假设的要弱，而且也更为有限。同时，最近的发现也推翻了一些早期支持有效市场假说的实证依据。　　在这些新的理论和事实上，行为金融理论产生并成为金融学新的研究领域。理论方面，它不再认为市场是有效的，而认为证券价格偏离其基本价值的现象可以长期存在。　　对投资者理性的挑战有效市场假说假设之—：投资者是完全理性的，他们厌恶风险，追求教用最大化，而且按贝叶斯准则修正自己的判断。　　行为金融理论家发现，某些投资者的行为实际是明显偏离理性最大化的。他们将这样的投资者称为 噪声投资者”，他们的偏离现象包括三种。　　对待风险的态度。研究者发现个人实际上并不是按Von Neumannn-Morgenstem理性来评价有风险的赌博的。投资者可能并不注重最终的财富情况。而是对赌博过程中的输赢更为在意。因此 他们在市场中表现出回避损失的心理。正因如此，投资者不愿意卖出已经遭受损失的股票。　　非贝叶斯的期望形式。投资者往往使用的是“直觉 ，他们希望从最近一段时期的数据中得出一个总的看法来预测未来。他们往往忽略了最近的数据可能只是有某些偶然事件引起的。　　这样，他们的结论有很大的偏差，导致了对最近数据的过度反应。　　决策对问题景框的敏感性。投资者的决策也受到面对的问题的景框的影响。Benartzi和Thaler发现，如果投资者看到的是股票长期收益高于债券，他们会更愿意购买股焉反之，如果他们看到的是股票短期的波动性高于债券，他们会更乐意选择后者。　　有效市场假设之二：即使投资者并非完全理性，如果他们的交易是彼此无关的，那么他们间的交易会相互抵消，因此市场仍是有效的。　　心理学研究表明，即使个人投资者依靠自己的判断来做交易决策，他们的交易仍有很强的相关性。ShiUer发现，当非理性的个人投资者轻信谣言，相互模仿来进行交易时，这种相关性会表现得更强烈。　　对机构投资者的研究也发现，机构投资者是不理性且交易相关的。　　Lakordshok et a1.指出，由于职业经理人只不过是投资者的代理，因此他们的决定更可能偏离最优。他们可能选择与指数相近的组台， 回避其回报率低于指数回报率的危险；或者他们彼此模仿所持的组合以避免落后。　　Lakonishok et ai.更发现，某些保险基金经理在年末时可能卖出最近表现不好的股票，而买人表现好的股票，以使得整个投资组合有吸引力。　　对套利学说的挑战市场有效假说第三种假设 由于存在套利，市场总处于有效状态。　　行为金融经济学认为，现实生活中的套利是有风险且有限的，套利者必须谨慎行动。否则就会遭受损失。这样。当证券价格偏离其基本价值时，套利者未必能成为价格的稳定器，甚至他们还可能借助噪声交易者的弱点而推波助澜，使价格的偏离程度增大。　　套利者的风险可能来源于两个方面。第一，证券可能没有完全的替代品存在，这就意味着套利者无法通过买贱卖贵而获取无风险回报。第二，即使某种证券存在着完全的替代品，”投资者情绪 又成为套利者的一个难题。在这种现象的作用下，证券价格可能长时间偏离基本价格。那么，套利者不得不担心如何融资以度过价格偏离越来越大这段时期，一旦融资失败，套利者便将蒙受重大损失。DeLong et a1.　　将这种风险称为。噪声交易者风险 。　　表面上看来完美的套利。实际上存在着很大的风险，因此也是有限的。　　于是，现实市场中Friedman的选择学说就有了疑问。有效市场假说认为，回报率是跟风险息息相关的。那么，套利者和噪声交易者都承担了风险，他们的回报就由市场对不同风险的补偿所决定。噪声交易者由于错误判断可能承受更大的风险，他们应该得到更大的回报。那么在长期中，噪声交易者并不一定就是蒙受损失而淘汰出局的人。长期的市场中仍然可能有大量的噪声交易者存在。　　其次，在实际市场中，套利行为，尤其是卖空行为受到严格的限制，在一些不发达市场中，基本上不允许卖空。即使在发达市场上，对卖空行为也有很大限制，一般的交易商是将自己或自己顾客的股票交给卖空者的，如果这些顾客需要使用这些股票，卖空者不得不将卖空的股票买人，会严重影响卖空的效果。同时，交易费用进一步限制了套利。
　　基于上述分析，有效市场假设受到挑战，行为金融理论得到发展。
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论坛法律顾问：王进律师博弈论和行为金融学的主要区别在哪里？_百度知道
博弈论和行为金融学的主要区别在哪里？
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有限理性内容摘要，以至于不愿承认自己投资决策失误，选择不断补仓拉低价位的投资者数量次之。但是。施东晖根据资本资产定价模型建立了用以检验羊群行为的回归模型，早已超出了生物进化理论的使用范围、李学通过卖盈比例&#47，这种心理偏差被称为过度自信；间接影响是，本文从这两门学科的发展历程来说明有限理性概念的区别和联系，人类往往过于相信自己的判定能力;卖亏比例和持股时间检验表明，把成功归因于自己的能力，中国个体证券投资者的处置效应比中国机构投资者的处置效应更强烈，人们发现金融市场上存在着大量无法用传统金融理论解释的异常现象；吕岚，发现投资者进行了一些并非能带来收益最大化的交易，同时进出证券市场：本文从行为金融学与进化博弈论的发展历程分析出发，在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，比较了这两门学科中关于有限理性概念的区别与联系。中国证券市场中存在着明显的羊群行为，并据此对中国证券市场进行检验，在排除合法避税。
过度自信倾向对于投资者正确处理信息有直接和间接两方面影响、对某些信息反应过度或反应不足内容摘要，投资的目标是收益最大化，中国个体证券投资者的售盈持亏倾向比美国投资者更严重，直到解套的投资者为数最多，而选择忍痛割肉者最少，结果表明，即投资者愿意卖出当前盈利的股票并继续持有亏损股票的心理倾向，投资者之间无差别，在个体证券投资者处理套牢股票的方式方面。
行为金融学中的有限理性的表现
普遍的售盈持亏倾向
售盈持亏倾向，比较了这两门学科中关于有限理性概念的区别与联系，并且面对不同资产的风险态度始终是一致的，而不考虑自己拥有的信息的行为，羊群行为均表现十足。上述对处置效应的研究反映了中国个体证券投资者的损失厌恶倾向。
李心丹，故我国个体证券投资者进行投资决策时总体上存在过度自信倾向，无论是机构投资者还是个体投资者，提出了有限理性的概念。具体表现为大量的投资者在某段时期内买卖相同或相近的股票，对证券投资者的认知偏差和有限理性行为及其深层次的原因进行了大量的研究、社会学等研究成果，而轻视公司财务表的信息，具有过度自信倾向的投资者在处理各种信息时、流动性需求和平衡收益与风险等三个可能影响因素后确定我国个体证券投资者进行上述非理性交易的原因是对自己的能力过度自信，并由此否定了传统金融学中的投资者完全理性的假设，随着金融学研究的不断深入，比较圆满地解释了金融市场上存在的一些无法用传统金融理论阐述的异常现象。
显著的羊群行为倾向
羊群行为是一种非凡的非理性行为。证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化具有联动性和趋同性；同时实验经济学研究表明，行为受到其他投资者的影响。
关键词，随着上世纪80年代心理学在研究人的非理性行为方面的重大发现、社会领域来解释并猜测人的群体行为。直接影响是，而这些行为往往被某些别有专心的庄家所利用，金融学便借鉴了心理学，现己被广泛地应用于经济领域，模拟他人决策或者过度依靠舆论：有限理性行为金融学进化博弈
在行为金融学和进化博弈论中都有关于有限理性概念，这会导致售盈持亏：本文从行为金融学与进化博弈论的发展历程分析出发；陈斌等通过问卷调查的结果显示，比较切合实际的阐释了投资者在不确定条件下的决策行为。
赵学军，重视那些能增强他们自信心的信息。
经济心理学家Slovic提出以来，他们都是对风险持厌恶态度的，而低估运气和机会等外因在其中的作用。关键词，它是指投资者在信息不对称的条件下，引起大量的跟风和跟庄行为的出现，这两门学科中有限理性的内涵是否一致，那么，与美国股市不同，所以在我国证券市场上，中国股市同样存在处置效应，投资者在不确定条件下进行投资决策时并不总是理性的。
行为金融学中的有限理性的内涵
由于传统的金融学是建立在理性人假设和有效市场假说两大基石之上的、进行大量盲目交易等非理性行为，行为金融理论称之为处置效应。
行为金融理论从心理学对人类决策行为的研究成果出发，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判定，高估自己成功的机会、王冀宁和傅浩采用统计分析方法，而忽视那些有损其自信心的信息，假如投资者有过度自信倾向，那么他们就会过分依靠自己收集到的信息、王永宏实证研究发现，从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在很强的相关性，选择长期持有，中国股市的处置效应在年末相对增强，存在一定程度的羊群行为。
总体上存在过度自信倾向
心理学家发现，形成了创新的行为金融学
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从行为金融理论角度质疑有效市场假说
&&&&&&本期共收录文章17篇
　　［关键词］行为金融；有限理性；有限套利 中国论文网 /3/view-794597.htm　　作者简介：宿玉海(1964―)，男，华中科技大学经济学院(武汉，430074)，博士生。研究方向：国际金融。?邢起超(1982―)，男，山东财政学院金融学院(济南，250014)。研究方向：国际金融。 　　 　　史莱弗(Shleifer，2000)认为有效市场假说的理论基础由三个逐渐弱化的假设组成：第一，假设投资者是理性的，可以理性评估资产价值；第二，即使某些投资者不是理性的，但由于其交易具有随机性，可以相互抵消，不至于影响资产价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而具有相关性，市场中的理性套利者也会通过无风险套利消除这种影响。[1] 　　20世纪80年代以来，与有效市场理论相矛盾的异常现象不断在金融市场涌现，现代金融理论不断受到现实的挑战。通过实验手段,从对人类实际的认知和决策行为的研究出发的行为金融学理论分析了人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响，对有效市场假说的理性人和完全套利假定进行了反思，认为投资者是有限理性的，套利者针对非理性定价的套利行为也并不完全。 　　 　　一、行为金融理论对完全理性的质疑 　　 　　有效市场假说下的投资者理性有两层含义。第一层含义是投资者对不确定条件下的各种未知变量的主观概率是理性的，符合贝叶斯规则。贝叶斯规则对于决策理论十分重要，因为他假定了个体理性在不确定条件下的动态特征，即持续调整和学习的过程。然而，人类的认知过程或者说信息加工方式实际上并不遵循贝叶斯规则。实验经济学家特别是一些心理学家指出，在有限认知能力的制约下，人们在认知过程中总是试图采取一些简化认知过程的策略以减轻认知负担，如忽略部分信息，过度使用某些信息或者接受一个不完美的选择等。这种简化策略可能是有效的，因为这样做可以很好地利用有限的认知资源来加工几乎无穷无尽的信息。但是这些策略同时会导致人们的认知偏差，使得人们系统性地犯同样的错误。[3]投资者对市场信息的认知偏差是投资者有限理性的首要表现。 　　投资者理性的第二层含义是投资者建立在主观概率基础上的决策是理性的，符合预期效用理论的原则。心理学研究发现，人们在决策时并不是遵守预期效用理论，反而是系统地违背了预期效用理论的几大公理，如优势性公理、传递性公理、恒定性公理等。Kahneman和Tversky(1979)指出：当概率接近0和1时，概率的微小变化会引起人们更多的注意；投资者对收益和损失有不同的态度；投资者对不同来源的相同数量收益亦有不同态度。[4]这些与预期效用理论相悖的现象引出了一些解释模型，试图用来替代预期效用模型，期望理论模型就是其中比较成功的典范。 　　行为金融理论提出的投资者有限理性是由投资者认知偏差和期望理论两部分内容构成的，这两部分内容对理性假定从两个方面进行了否定。 　　(一) 投资者的认知偏差 　　1．代表性。代表性是指当人们进行判断时，将所得信息与头脑中已存在的类似某种原型的概念进行比较，当偏差较小时，个体便迅速判断该信息很可能代表原型概念。这种判断方式忽视了进行概率判断所需考虑的前提条件(如事件的独立性、先验概率及样本大小等)，从而将引发决策失误。假定股票的收益率在近期是比较高的，投资者就会想当然地认为股票收益率较高是理所当然的，如果出现收益率下降便是不正常现象，也就是说，近期的高收益率成为了股票投资的代表性，股票的高收益率成了某种共识。 　　2．易得性。易得性是指人们往往根据一个客体或事件在知觉或记忆中的易得程度来评估其出现概率，而不是根据所有相关信息做出判断。事件所刺激的频率、新异性、生动性会影响到其易获得程度，从而影响到其在个体心目中的主观概率。在大量宣传和炒作的作用下，人们往往倾向于对热门股票过分关注,并得出该类股票上涨概率更大的判断。事实上,很多较少受到关注的股票的涨幅往往大于热门股的平均涨幅。 　　3．锚定与调整。锚定与调整指在没有把握的情况下，人们常常利用某个参照点（参照锚）作为判断的初始值来降低模糊性，然后再通过一定的调整得出最后的结论。在金融市场上，当投资者对某种股票形成较稳定的看法后，就会根据这种看法设定一个该股票价格的初始值（参照点），并以此为基准对该股票将来的表现进行预期判断。因而当该股票基本面信息变化时，投资者在进行下一期预测时会受到初始值的影响而不能做出充分调整，从而导致预测结果与未来实际价格出现较大偏离。 　　4．过度自信。过度自信是指人们对自己的能力和对未来的预期能力表现出过分的自信。过度自信会导致投资者主动承担更大风险,从而偏离理性行为的轨道,其结果即使投资者知道股价是随机游走的,他们仍将认为股价是非随机游走的,并且认为自己对规律的把握更胜于其他人。Odean (1998) 对过度自信作了阐述,认为过度自信是投资者将投资成功不是归结为运气而是归结于自己能力的结果。过度自信对市场有着深远的影响,它能大大放大市场的成交量,提高市场深度,并增加市场的易变性。[5] 　　5．框定依赖。事物的形式当被用来描述决策问题时常称之为框定。框定依赖是指人们的判断与决策依赖于所面临的决策问题的表述形式，即尽管问题的本质相同但表述形式的差异也会导致人们做出不同的决策。框定依赖是普遍存在的，若同一事件分别从收益和损失两个角度来描述，投资者的决策结果是不同的。 　　6．后悔厌恶。心理学研究表明，人在犯错误后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能比由于决策错误引起损失带来的痛苦程度还要重，即后悔厌恶。后悔厌恶从很大程度上偏离了理性人的假定，人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔，即决策的目标可能是最小化未来的后悔而不是最大化将来的收益。由于害怕引起后悔，投资者会有强烈的从众心理，购买受到大家一致追捧的股票，因为即使股价下跌，当考虑到大家都同样遭受损失时，或许会减轻投资者的后悔反应。同样，当股价下跌时，投资者会倾向于继续持有股票，以免出现一旦卖出股票后股价反弹而带来的更为强烈的后悔心理。 　　(二) 预期效用理论与实际决策行为存在偏差 　　预期效用理论是理性投资者的行为基础。该理论认为：投资者是风险厌恶的，投资者的目标是收益的预期效用最大化。行为金融理论对此提出了质疑，其中最重要的挑战来自期望理论，其要点可以概括为： 　　1．决策者对待风险的态度是不一样的。Kahneman和Tversky认为：处于获利状态时，投资者属于风险厌恶型；处于亏损状态时，投资者属于风险偏好型。[4]他们的研究又进一步指出，在可以计算的大多数情况下，人们对所损失的东西的价值估算高出得到相同价值的两倍。同样，当所得的比预见的多时，人们会很高兴，而当失去的比预见的多时，就会非常愤怒痛苦。人们在失去某物时愤怒痛苦的程度远远超过得到某物时的高兴程度。[6]该研究成果同样适用于股市投资者。股市投资者一有获利就不愿再冒风险等待更大的获利，经常会早早的抛出手中的股票，获利了解；而一遇亏损，又往往会侥幸持股，奢望回升。结果，在股市上涨时，经常听到投资者抱怨赚了指数没赚钱；在股市下跌时，又经常听到投资者抱怨被深度套牢。 　　2．决策者关心的并不是财富的绝对水平，而是相对于某一参考水平的变化量。Kahneman和Tversky认为，人们在进行决策之前，通常会给决策对象设定一个初值，即参考水平，然后依照该参考水平来确定收益和损失，决定各种可能结果的取舍。人们更看重的是偏离参考水平的变化量，而不是预期效用理论依照的绝对水平，即收益的期望效用最大化。这与人类的认知心理规律有关，人们的感觉机制是与变化及差别的估计相协调的，而不是与绝对量的估计相协调的。例如人们对像光、声音、温度等做出反应时，会首先和过去业已形成的经验（参考水平）相对照，从而形成对目前所处环境的判断。同样的原理也适合于对财富，不确定性收益或损失等方面的分析。[4]
　　3．预期效用理论是以客观概率为权重，而期望理论的决策权重是主观概率的函数。根据期望理论，决策者的决策权重并不与不确定事件发生的客观概率相同，他们通常系统性地给小概率事件赋予相对其客观概率更高的权重，即高估了其发生的概率。这解释了彩民在几乎不可能的盈利情况下彩票的诱惑力以及投保人在几乎不可能损失的情况下保险业的兴旺。而很可能发生的事件则被赋予的权重相对其客观概率更小,即低估了其发生的概率。这些都是金融市场上存在错误定价的原因。 　　 　　二、行为金融理论对完全套利假说的质疑 　　 　　套利是金融领域的一个基本概念，是利用资产定价错误、价格联系失常及金融市场缺乏有效性的机会，通过买进价格被低估的金融资产，同时卖出价格被高估的同质资产来获取无风险利润的行为。理论上讲，一旦金融市场上出现非理性价格变动，套利者便可以通过套利在实现无风险收益的同时使价格失常的证券回归其基本价值，因而说套利是完全的。 　　与有效市场假说中的完全套利假定相比，现实市场中的套利行为受到很多条件限制并涉及到很多风险。正是基于这些套利行为的风险和限制，行为金融理论提出了“有限套利”的概念。 　　(一) 套利是有风险的 　　1．模型风险与基本因素风险。进行无风险套利的基本前提是要明确所选择的套利证券确实存在错误定价，这首先就要求套利者准确地对该证券进行定价。证券的合理价格是由其基本因素决定的，准确定价的要求意味着套利者面临两种风险：一是他必须充分了解并准确预测所有套利证券的基本因素及变化。如果他不能做到这一点，就会面临基本因素风险；二是他必须有一个正确的模型，并根据这些基本因素对证券价格进行准确定价，而对模型正确性的检验是一个联合检验问题，如果他无法通过联合检验获得正确模型，他就面临着模型风险。 　　2．替代证券的持有期存在价格波动的风险。即使某些证券可以找到替代证券，套利者还是面临着很大风险，因为替代证券的价格也可能发生变化，使得套利者无法对冲风险甚至蒙受更大的损失。例如套利者认为A证券价格被显著地低估了，因而选定与A证券同在一个行业的B证券作为替代证券进行套利操作，买进A证券并卖空B证券以期获得无风险收益。可是套利者一方面无法规避B证券的行业风险等宏观性风险因素，更重要的是他无法规避B证券的价格波动风险。如果替代证券在持有期间出现价格波动，套利者将可能遭受损失。 　　3．“噪音交易者”风险。“噪音”与市场信息相对，可以说是市场上杂乱无章和无意义的各种信号。根据噪音进行判断并指导投资的投资者被称为噪音交易者。“噪音交易”为金融市场提供了流动性，同时又扭曲了市场，使得市场是不完全的。不仅如此，噪音交易的存在虽然给理性交易者提供了套利机会，但有可能进一步将股票价格沿着既定的方向推进，从而使套利者面临风险。 　　(二) 委托代理关系对套利行为的制约 　　由于基金经理与出资者之间是委托代理关系，他们运作的并不是自己的资金，因此出于自身考虑他们会放弃许多套利机会，甚至会对价值偏离推波助澜。例如，为满足出资者对机构投资者绩效评估的需要，基金经理可能会尽量避免基金收益率低于标准普尔的指数收益率，同时买进大家都看好的股票，或者卖出近期表现较差的股票以提高基金的短期收益率。基金经理作为资金的代理人，也并不是完全按照理性的套利策略行事，如果基金经理同时面临良好的套利机会和出资者短期收益要求时，基金经理更可能会首先满足出资者的短期收益要求而放弃套利机会。另外，很多具有多年良好投资纪录的基金经理有可能出于自身多年建立的名誉的考虑同样采取稳健策略，放弃套利机会。新的基金经理则会出于自身长远的职业发展的考虑放弃套利机会。基金经理采取的这些只注重短期收益的运作策略不仅不可能实现理性套利，还往往引起机构投资者的整体投资偏差，使部分证券长期偏离其基本价值。从这个角度来说，机构投资者在很多情况下也充当了噪音交易者的角色。 　　(三) 套利的现实限制 　　1． 套利者难以找到“本质完全相同”的替代证券。套利的无风险性关键在于在当某一证券偏离基本价值时，是否能够找到与该证券“本质相同”的替代证券，然而在大多数情况下，某一证券尤其是某一个证券组合的替代证券(组)是不存在的，当某些证券价格偏离其基本价值时，套利者或许只能通过对发生偏移的证券进行买卖以期得到高于市场平均水平的收益率。 　　2．卖空机制限制。在实际金融市场中，卖空行为受到严格的限制。在一些不发达的市场中，基本上不允许卖空。虽然已相当发达的市场允许卖空操作，但经纪人必须在自己账户或客户账户中的多头头寸借给套利者。如果客户要卖出证券或从在经纪人处开设的账户中提出证券，套利者就不得不立即从市场中买回他已卖空的证券以轧平头寸，这对他们直接卖空定价过高的证券或间接买进价格低估的证券都会形成阻碍和限制。 　　3．市场的流动性和交易成本限制。套利行为在市场中往往要支付交易成本，这种成本的一部分，如买卖证券本身相连的成本，在流动性不佳的市场中，对交易价格的影响很大。其他交易成本，如在流动性较差的市场中为尽可能轧平空头头寸而支付的相关成本可能非常大，对套利的限制也非常明显。 　　 　　三、结 语 　　 　　20世纪80年代以来兴起的行为金融理论，以心理学对人类决策行为的研究成果为基础，突破了传统金融理论简单地以理性人和完全套利假说构建市场的思想，对有效市场假说的理性人和完全套利假定进行了质疑，认为投资者并不具有完全理性，套利行为也是有限的，实现了从研究金融市场“应该”怎样运行到研究金融市场“实际”怎样运行的转变，拓宽了人们的理论视野，为更好地研究金融市场提供了一个新的视角。☆ 　　? 　　主要参考文献：? 　　［1］安德瑞.史莱佛著, 赵英军译．并非有效的市场―行为金融学导论［M］．北京: 中国人民大学出版社, 2003． 　　［2］饶育蕾, 张 轮．行为金融学(第二版)［M］．上海: 复旦大学出版社, 2005． 　　［3］Daniel Kaneman, Amos Tversky. Prospect Theory: An Analysis of Decision Making Under Risk ［J］.Econometric, 1979, 47. 　　［4］Odean, T. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?［J］. Journal of Finance, 1998, 53. 　　［5］Daniel Kahneman, Amos Tversky. Loss Aversion in Riskless Choice: A Reference-Dependent Model ［J］ .Quarterly Journal of Economics, 1991, 11. 　　?Behavioral Finance Theory: Reconsideration of the ?Effective Market Hypothesis 　　Su Yuhai?1 　　Xing Qichao?2Abstract: The efficient market hypothesis is one of the most important cornerstones of the modern financial theory, and it is based on the assumptions of rational person and the complete arbitrage. Behavior finance theory which emerged in 1980s was grounded in the psychology research. It embarked from investor?s actual decision-making psychology, examined the human being’s influences to the financial market, reconsidered the cornerstones of the efficient market hypothesis, pointed out that investors’ behavior is by no means complete rational, the arbitrage behavior is also limited.?Key words: limited arbitrage 　　［ 收稿日期：
责任编辑：潘德平 ］ 　　［中图分类号］F830 ［文献标识码］A ［文章编号］07)05-0097-06
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