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2015年10月份工业企业利润数据点评：去库存和去杠杆进行时 短期难有改善
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报告名称：2015年10月份工业企业利润数据点评：去库存和去杠杆进行时短期难有改善报告类型：国内经济报告日期：研究机构：华泰证券研究员：张晶页数：3下载地址：2015年10月份工业企业利润数据点评：去库存 ...
2015年10月份工业企业利润数据点评：去库存和去杠杆进行时 短期难有改善
报告名称：2015年10月份工业企业利润数据点评：去库存和去杠杆进行时 短期难有改善
报告类型：国内经济
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研究机构：华泰证券
研究员：张晶
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3.如本站转载稿涉及版权等问题,请作者及时联系本站,我们会及时处理。中国经济下行压力大怎么办？是重回传统的政策刺激老路还是通过调结构实现动力转换？国务院总理李克强日前为《经济学人》年刊《世界2016》撰文给出了明确的答案—“中国经济总量已超过10万亿美元。在这样的体量基础上继续发展，过度依赖投资和出口拉动是不可持续的。小修小补只能应付一时：本届政府没有推行量化宽松，也没有采取竞争性货币贬值的措施，我们作出了推动结构性改革的抉择。”与之相对应的，货币宽松带来的边际效应在逐渐减弱，积极财政政策被寄予厚望。2014年中国财政赤字率仅有2.1%，2015年财政赤字率目标虽然提高到2.3%，但研究显示，横向来看与美国的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有较大差距，纵向与2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空间。在这种背景下，中央经济工作会议提出“实行减税政策，阶段性提高财政赤字率”。资本变局去杠杆的背后，资本市场在整个中国经济中的地位变得越来越重要。前三季度整个GDP增量中，金融的增加值占到20%。大量的钱流到了金融领域，尤其流到了资本市场，导致银行理财、信托产品的规模大幅度增加。北京时间12月17日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25%-0.5%的水平，这是美联储9年多以来首次加息。美联储加息靴子终于落地，人民币贬值压力明显加剧。数据显示，人民币兑美元即期近日连续10天下跌，创逾4年新低，失守8月11日一次性贬值以来的最低点6.4510元，同时也创下了2007年4月以来最长下跌记录。美联储的脚步可能并不会停止，加息大戏仍是一大悬念。
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去产能、去库存、去杠杆与稳增长
&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&经济走势跟踪&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&Macroeconomic&&trend&&monitor&&&&&&&&&&&&&&&&中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室&&&&&&&&&&&&&&&&中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心&&&&&&&&&&&&&&&&中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组&&&&&&&&&&&&&&&&2016年第12期（总第1623期）日（星期五）&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&经济热点分析去产能、去库存、去杠杆与稳增长　　[导读：2016年开年的宏观经济先行指标――制造业采购经理人指数（PMI）不论是官方的49.4还是财新的48.4，都仍然处于50的荣枯线下方，制造业增长前景未有明显改观。官方1月份PMI指数的12个分项指数中，同上月相比，除购进价格、从业人员两个指数上升外，其他各项指数均下降。其中，产成品库存、采购量、进口三指数下降较为明显，降幅超过1个百分点。2016年要执行去产能、去库存、去杠杆等经济任务，同时又要保持一定的经济增长区间。如何在复杂的形势下处理好调结构和稳增长的关系，如何处理具体的细节和步骤，就成为政策制定者需要深思熟虑的问题了。]　　去库存和去产能的杠杆术　　杨溪在北京商网发文中写道，经过了若干年的高速增长，当下的中国经济愈发显现出“营养过剩”的弊端。一方面房地产库存过剩，国家统计局数据显示，2015年末，商品房待售面积达71853万平方米，创下历史新高；另一方面产能过剩，2015年大宗商品相关的电力、煤炭、钢铁、石化加工、水泥、平板玻璃、电解铝等主要行业大都存在25%-30%的过剩产能，而产能过剩的直接后果就是产品价格大幅下跌，这在钢铁和煤炭行业表现得尤为突出。　　而眼下要解决这两个“过剩”，似乎都离不开杠杆。去年12月，中央经济工作会议确定了中国2016年的五个主要任务，包括去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。在去产能、去库存之外，紧随其后的便是去杠杆。但“去杠杆”不等同于简单地“降杠杆”，去杠杆不能一刀切，这是由我国当前复杂的经济形势决定的。　　以房地产行业为例，很长一段时间以来，由于部分地方政府已经习惯了依赖土地来获取政府利益、创造政绩，这就给去库存带来很多不确定性因素，尤其是在地方债务日益膨胀的情况下。因此，去杠杆就显得尤为重要。　　然而如果说土地抵押方面要“去杠杆”的话，拉动消费者购房方面，自去年以来则一直在“加杠杆”。以公积金为例，不仅前后四次降低贷款利率，减轻购房者还贷负担，甚至放宽公积金提取条件，惠及租房职工，这些都是很好的佐证。　　不仅如此，2月2日，央行与银监会又联合发布调整个人住房贷款政策，将非“限购”城市居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款最低首付款比例降至两成。这是去年底中央经济工作会议提出化解过剩产能和房地产去库存后，政府出台的首个对购房者利好的信贷措施，同时对于购房者来说也是在加杠杆。　　房地产库存是中国房地产发展的病灶，去库存正是刮骨疗伤之举。面对7亿多平方米的库存，不仅要进行供给侧改革，需求侧的配合也必不可少，增加购房者的个人杠杆就是在房地产市场的需求端上做文章。　　如果说去库存尚可适当地“加杠杆”，去产能则必须要“降杠杆”。因为处在产能过剩行业的企业，往往是金融链条的重要节点，企业负债攀升的下一步很可能会是局部性、地方性甚至系统性、全国性的金融风险。　　自2008年以后，我们一直在大幅度增加杠杆。但随着经济增速放缓，未来可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程。限制对产能过剩产业贷款、抬高产能过剩企业发债门槛等是去杠杆的主要方式，也是控制产能过剩行业债务危机的必要措施。　　中国哪些行业需要去产能？　　民生证券研究院执行院长管清友研究团队最近发表的研究报告，梳理了去产能的逻辑、方式和市场影响，以及主要过剩行业去产能的进程、风险和受益公司等，其主要内容如下：　　一、去产能的宿命：2016年是真正意义的去产能元年，中央施政重心从需求侧向供给侧倾斜，产能调整从控制增量向清理存量过渡。　　二、去产能的路径：可能采取的措施：财政直接或间接补贴；清理不良资产；加快兼并重组；提高环保能耗等行业标准；打破刚性兑付；完善破产清算制度；建立产能检测体系等　　三、去产能的影响：从历史经验看，去产能期间市场“深蹲起跳”，业绩支撑很重要。一是关注相关供给侧结构性改革过程中相关政策提振市场情绪带来的交易性机会，二是相关出清较快行业由于业绩改善带来的结构性机会，三是在改革取得阶段性成就时，改良后的旧经济与新经济共振带来的新增长周期催生的系统性行情。　　四、去产能的行业全景图：　　1、钢铁：我国粗钢产能利用率仅为67.17%，产能仍严重过剩。去产能受益的一是大型钢企，特别在高端领域拥有竞争优势的龙头企业。二是需求转型的钢企及特钢企业。三是寻求转型的钢企。风险压力大的企业：负债率高，流动性差，产品结构不佳，盈利能力弱的企业。　　2、煤炭：预计2015年供需差为4.2亿吨左右，在维持社会库存不变的情况下，供需差未来三年（2016年-2018年）将大幅收窄2.7亿吨至1.5亿吨，市场供需格局有望得到重大改善。维持三条投资主线：（1）低估值蓝筹+供给侧改革；（2）转型+主题；（3）煤炭清洁利用。短期来看，重点产煤区域的龙头企业最为受益。　　3、化工：（1）钛白粉行业有望逐步回暖，全年涨价或超预期。（2）PTA行业集中度高，反弹基础好。（3）纯碱行业开工率高，产能收缩，价格有望继续上涨。（4）PVC价格处于历史大底，无电石电力配套产能将退出。（5）橡胶正在酝酿新一轮大周期。　　4、建材：2015年水泥行业去产能仍未开始。2015年水泥熟料产能约为18.1亿吨，同比2014年增加2.2%，仅仅是增长速度放缓。然而，在水泥需求快速下降的压力下，据数字水泥网数据统计，2015年全国熟料产能利用率仅约为67%，同比2014年下降5%，熟料产能过剩进一步加剧，供需矛盾更加恶化。　　5、电解铝：在产能出清的过程中，龙头企业将受益于产品价格提升和市场份额扩大。此外，电解铝价格上升将提升存货价值，有利于减轻高存货企业的压力。　　去产能路在何方？　　张美在《华尔街见闻》发表的评述指出，自2011年，钢铁、煤炭为代表的传统行业产能过剩的情况非常严重，“去产能”也因此成为了今年五大结构性改革的任务之首。据方正证券测算，去产能对2016年GDP增速的影响可能在0.27-0.41个点之间。　　在去产能方面，官方的表态显示出了很强的决心。李克强总理1月4日在太原钢铁和煤炭企业调研时强调，化解过剩产能要继续坚持以壮士断腕的精神。《人民日报》发文称，今天不以“壮士断腕”的改革促发展，错过了宝贵的“窗口期”，明天将面临更大的痛苦，甚至可能跌入万劫不复的陷阱。　　中金报告称，化解产能过剩取决于政府的决心和切实可行的政策，预计政府目标是未来3-5年去产能30%。其中，钢铁至少减少3亿吨产能，煤炭产能至少要减少三成以上。　　然而，尽管官方去产能决心很大，但面临的困难也非常大。中信证券报告总结了六点最核心的去产能面临的困难，基于目前已出台政策和以往去产能的经验，中信还提出了一些可能的对策方案：　　1.&&怎么确定要去掉的产能？　　从李克强总理、发改委、工信部等相关部门的表态和发言可以看出，政府希望主要用市场化方式去产能。但在我国现行体制下，仅靠市场化手段仍不足以完成去产能任务，还需要配合一定的行政手段，为此政府制定了两大指标，一是“僵尸企业”，二是环保、能耗、质量、安全四个标准。　　2.&&怎么“去”产能？　　从之前我国去产能的经验和国际上通行做法看，去产能的具体方式主要有兼并重组、破产清算、产品和技术转型升级等。从目前的政策风向看，兼并重组是政府最提倡的方式。2015年中央经济工作会议明确了“多兼并重组，少破产清算”的去产能总体思路，要求研究制定全面配套、因地制宜的政策体系，促进企业兼并重组，提升产能运作效率，化解过剩产能。　　另外，通过产品和技术转型升级形成新供给也是去产能的重要手段。据报道，工信部目前正着手制定《关于加快传统产业转型升级的若干意见》，将积极鼓励、支持企业研发传统产业转型所需要的共性核心技术，以对过剩产业的整体创新能力起到提升作用。　　当然，破产清算也是产能退出的必要选择。一些经营情况非常差或者不符合环保、安全等标准的企业要果断破产清算，这是最为彻底、果断的去产能方式。　　3.&&去产能的钱从哪来？　　目前市场不看好去产能的一个主要原因在于配套资金问题上，特别是去产能带来的职工安置需要大量资金支持。对此，中信证券提出以下可能的措施：　　政府已经通过降电价筹措了一笔专项资金。据21世纪经济报道，在火电上网价格调低后，高耗能行业的销售电价没有调整，工信部人士透露，这部分多出来的利润，将设立“工业企业结构调整专项资金”，首期规模为300多亿。　　中央和地方财政也将拨款用于僵尸企业职工安置。李克强总理在煤炭钢铁行业化解过剩产能、实现脱困发展座谈会提到“去产能要加大财税支持，中央设立专项资金，对地方和企业筹集的化解过剩产能资金进行补助，主要用于人员安置，支持力度与去产能规模挂钩。”　　还有转移支付可作为资金支持。本轮去产能过程中，中央可以通过专项转移支付的方式，给予产能过剩严重的地区财政支持，解决当地的去产能资金短缺问题。　　4.&&去产能后人如何安置？　　中信证券认为，下岗职工可以通过以下方法安置：　　对于兼并方留用的僵尸企业职工，可通过技能培训让职工转岗，国家给予税收优惠和其他补贴；对于不裁员、少裁员的企业国家将给予一定税收优惠和其他补贴；对部分职工办理买断下岗或提前退休；此外还可以通过转产来安置职工，包括转向第一产业和第三产业；鼓励下岗“转创业”也是一条可行出路；政府可将全部安置人员纳入社保，解除保障担忧。　　5.&&去产能债务问题如何解决？　　首先，可以利用资本市场展开债务重组，在兼并重组中处理债务。例如，通过资本市场发行高收益债券、优先股、可转换债券或其他创新融资工具，可以为企业募集兼并重组过程中化解负债、整合资产所需要的资金，促进兼并后的企业顺利完成“减量置换”目标。　　其次，可将不良资产证券化或通过市场化的方式转让交易。一方面，资产证券化能实现银行不良资产的批量处置，其运用结构金融手段隔离银行不良资产风险，并获得现金注入；另一方面，银行不良资产可以由市场化运作的资产管理公司收购并集中运作处置，隔离风险，提升效率。　　第三，对部分主业经营仍有前景的企业债务可以实行债转股、债转可转债等方法。中国企业研究院首席研究员李锦指出，“此次去产能中，部分债权也可以像上个世纪&&90&&年代国企改革一样，实施债转股的做法”。另外，目前我国的可转债市场也发展较为成熟，债转可转债也是一种备选的方案。　　第四，产业重组基金是发达国家常用的处置债务方式。例如，日本政府在&&2003&&年成立了产业再生机构（IRCJ），截至2005年3月，IRCJ共收购了上百家金融机构的债权，重组了41家企业，涉及食品、百货、工业、化妆品等诸多领域。　　最后，企业破产清算，商业银行可自主核销呆坏账，政府可以对收取抵债资产的给予适当税收补贴。为了促进过剩产能退出，应当对银行取得与处置不良资产给予一定的税收优惠，尽量简化税费项目、降低收费标准，或者制定针对性政策，鼓励银行对资不抵债的公司进行破产清算。　　6.&&如何确保去产能政策执行落地？　　本轮去产能政策必须在执行层面上有所突破，才能看到去产能实质见效。将处置僵尸企业、安置职工等内容纳入地方政府政绩考核范围；加强环保执法力度，把四大标准作为技术硬指标；通过挂牌督导、问责机制等方法破除去产能过程中的地方保护主义行为。　　目前，去产能将会给就业带来多大的压力，这一问题备受瞩目。华创证券分析称，去产能对就业影响有限。根据国家统计局公布的数据显示，截至2015年11月底，我国黑色金属冶炼及压延加工业全部从业人员平均人数为361.2万人。如果按照去产能8%-12%对应黑色金属冶炼及压延加工业就业减少8%-12%计算，钢铁产业去产能将带来28.9-43.3万人失业。　　由于2015年我国煤炭总产能约为57亿吨，未来三年共计淘汰7亿吨产能，相当于去产能13%左右。而据国家统计局的数据，截至2015年11月底，煤炭开采和洗选业全部从业人员平均人数约为441万人，按照去产能13%对应就业人口减少13%推算，煤炭行业去产能将会带来约60万人失业。　　回顾1998年去产能，当时产能过剩最终得以消化，那么98年供给侧改革时，财政、税收和国企改革具体如何进行？据兴业证券总结：　　积极财政政策：发行特别国债用于向四大行注资，化解四大行资本金不足风险；发行长期建设国债，加强基础设施建设；调整税收结构，支持出口，吸引外资和减轻企业负担。　　积极货币政策：多次降息降准；大力推行债转股，北京水泥厂债转股是当年较为典型和成功的案例。　　配套产业政策：政企分开，撤销电力、煤炭、冶金、机械等部门，设立国资委，国资委以出资人的身份管理国有资产；实施“抓大放小”，推动国有企业战略性组改，国家着重抓了在国民经济中具有重要影响的520户国家重点企业，进一步放开搞活国有中小企业；企业减员增效，国有企业从11.38&&万家下降至6.5万家，减少幅度达到42%，为了安置下岗工人，国家先后出台了财政补贴、下岗工人再就业服务、建立社保体系和最低生活保障体系，以及提前退休和“买断工龄”等政策。　　中国应对高杠杆：一场刚刚开始的战争　　瑞银财富管理两位中国经济研究者邓体顺、胡一凡在英国《金融时报》中文网发文指出，2008年国际金融危机爆发这些年，全球杠杆总量非但没有减少，反而大幅上升，从2007年起飙升57万亿美元至2014年的近200万亿美元，以债务与GDP比率衡量的总杠杆率增加17个百分点，达到约290%。　　为应对全球危机带来的影响、维持经济增长，中国政府在2008年推出“4万亿”元人民币的一揽子刺激措施。自此，政府、企业和家庭纷纷举债，将中国债务总量从2007年的7.4万亿元推升近三倍，达到2014年的28万亿元左右。同期，债务/GDP之比从158%跃升至282%。如果刨除金融机构借贷，则债务与GDP比率从134%升至217%。虽然中国人均GDP仅是美国的20%，但债务总水平已经与美国并驾齐驱。　　中国居高不下且仍在持续上升的债务，使投资者对中国经济发展前景及市场表示忧虑。很多国际投资人认为超高的债务会拖慢中国经济增长速度，甚至会有可能迫使中国政府大幅贬值人民币，以维持经济增长。境外上市的中国股票因此而相对于全球发达及新兴市场出现大幅折价，无论市盈率还是市净率都是如此，甚至低于金融危机期间的低谷。　　中国中央及地方政府、企业以及家庭在危机之后的杠杆水平都有所上升。政府债务占GDP的比例从2007年的42%上升至2014年的55%左右，家庭负债率从20%升至约38%。非金融企业的债务与GDP之比更是从72%扶摇直上至125%，成为中国债务快速上升的主要推手，并且为全球最高。金融机构的杠杆率也从24%上升至65%，但是由于金融行业是借贷的主要渠道，因此我们把重点放在实体经济部门，即政府、非金融企业以及家庭。据咨询公司麦肯锡统计，截至2014年第二季度，这三者的债务合计占到GDP的220%左右。　　对于中国的短期债务风险，作者认为是可控的，不会给整个经济带来系统性风险。原因包括以下几个方面。　　首先，中国拥有3.5万亿美元的外汇储备，为世界最高，而且仍是主要净债权国。由于大宗商品价格大幅下跌等原因，中国每月的贸易顺差仍达600亿美元左右。作为债权国并持续维持较高贸易顺差，在关键时刻中国不存在外部催还借款的压力。　　其次，中国债务绝大部分由国内投资者持有，因此不会出现外资突然撤资导致货币急剧贬值的情况。这使决策者有足够的空间来支持经济增长、避免系统性风险。中国的实体经济债务与GDP之比约为200%，仅是日本400%的一半，低于希腊和西班牙的300%，也低于美国和韩国的230%。　　第三，政府在海内外上市公司中仍持有超过50%的股份，当前这些股份市值高达5万亿美元，约相当于GDP的一半。此外，中央和地方政府在大型非上市公司中亦有控制权。政府持有大量企业的股份在全球主要经济体中是一个明显的特例。这些特殊情况使中国政府有更多的资源应付债务问题。　　未来几年中国的整体债务水平可能还会上升。不同部门间持有债务的结构尚有优化空间。中国家庭债务与GDP之比为38%，远低于美国、韩国等发达经济体的80%，甚至低于像马来西亚和泰国等发展中国家约76%的水平。因此，家庭杠杆率仍有上升空间。中国政府债务（包括中央与地方政府）与GDP之比约为55%，比例相对较低，也有上升的空间。　　鉴于债台高筑通常会拖累整体经济增长，威胁金融稳定，因此中国非常需要稳定债务水平，并推行疏导，控制风险的实质性改革，特别在政府和企业层面。　　一方面，中国政府应通过采取审慎的宏观法规，以及推出更透明、更有效率的债务重组方案来解决高杠杆问题。中央政府已要求地方政府彻底披露通过地方政府融资平台、债券发行、非正式融资管道（例如信托等）累积的债务，并给予他们债务置换额度。此外，未来进一步的债券发行还需获得中央和地方政府批准，发行额度上限则与地方政府收入挂钩。　　另一方面，企业债务比率之高在全球排名前列，尤其是其中大部分的负债来自于国有企业，使问题更加复杂。我们认为这是中国经济民营化及市场化未完成的历史遗留问题。我们的研究表明，上市企业中，国企的平均债务水平比私营企业的负债率高出10%。鉴于社会上普遍的私营企业借款难的情况，可以想象，非上市国有企业的负债率更加高。国家持股加强了企业对偿债能力的隐形保障，但却造成道德风险，导致国企的债务问题日益严重，并推高中国企业总体的负债水平。中国必须进行更加彻底的市场化和民营化，从根本上防止道德风险，让企业杠杆下降至可持续的水平。政府应坚决支持资不抵债的企业宣布破产，并拒绝兜底。债务持有者只有经历了债权遭受损失的惨痛记忆，才会对借款人的偿债能力进行更加审慎的风险评估，对风险理性定价。虽然这会给整个系统带来一些短暂的痛苦，但无疑有助于逐步化解信贷风险，建立一个长期健康的借贷市场。　　中国应对高杠杆问题，是一场刚刚开始的战争，决策层应及早采取果断措施，避免问题变得不可控而将来不得不付出更大的代价。　　经济增长比去杠杆化更重要　　而在英国《金融时报》记者金奇看来，中国1月份创纪录的信贷扩张揭示了北京方面的政策重点。他认为，比起控制住一些分析师所称的债务“泡沫”，避免经济“硬着陆”才更为关键。　　金奇还认为，从1月的贷款数字中还能看出中国整体经济政策的其他几条脉络。北京方面希望向负债累累的企业输送救济，加大投资，提振楼市，偿清外债，并利用债券市场有效地为地方政府纾困。　　摩根大通的大卫•亨斯利在一份研究报告中写道：“该战略是为了帮助避免2016年出现经济硬着陆，尽管要付出继续推动信贷泡沫的代价。”　　虽然贷款跃升在一定程度上是季节性因素促成的，但从贷款构成可明显看出，对国内金融业有相当大影响力的政府，也在寻求刺激实体经济的活动。　　中期和长期企业贷款大幅上涨，环比上升205%，同比上升73.2%，至1.06万亿元人民币（合1626亿美元）。这部分贷款往往大都直接投向长期生产性投资。　　据英国《金融时报》旗下“投资参考”（FT&&Confidential&&Research）的一份研究报告，“这似乎表明，对基础设施项目的放贷正在增加，这些项目此前的资金瓶颈正被疏通。”　　去年12月人民币贷款总量为5978亿元人民币，今年1月份升至2.51万亿元人民币（创下单月最高纪录），这构成3.42万亿元人民币社会融资总量（TSF）的主要部分。该数字几乎是去年12月1.81万亿元人民币社会融资总量的两倍，同样创下单月最高纪录。　　此前中国的政策制定者一直在寻求取得平衡，他们希望在不加剧过度债务较长期风险的前提下，鼓励国内生产总值（GDP）增长。1月的数字揭示了他们的当前重点在于促进增长，尽管分析师们表示1月的高水平不太可能持续全年。继今年开头几周的信贷大潮后，中国央行在1月下旬指示商业银行减缓放贷速度。　　债券发行大幅增长，这符合北京方面促进直接融资以缓解银行体系压力的战略，中国的银行体系正遭遇不良贷款和逾期贷款激增的问题。去年中国债券市场规模增长了34%，这是2008年以来最快增速。公司债券发行量从12月的3560亿元人民币增至1月的4547亿元人民币，企业通过债券来偿还贷款和募集投资所需资金。　　金奇认为，北京方面也可能继续依靠债券市场来缓解地方政府的财政压力。自去年初开始，地方政府被禁止从银行或者公司债券市场借款。相反，它们一直在发售市政债券；据研究机构凯投宏观（Capital&&Economics）中国经济学家朱利安•埃文斯-普里查德介绍，市政债券的发行量并不计入社会融资总量数据。然而，如果把这些市政债券发行计入社会融资总量，很明显中国的总体信贷自2015年中期以来一直在扩张。　　另外，1月份的数据表明了回避外币借贷的趋势延续，原因是对于人民币可能进一步贬值的忧虑让企业和银行感到不安。外币计价贷款下降了1720亿元人民币。7个月期间，外币贷款总共下降了8590亿元人民币。瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光表示，中国央行可能会保持人民币汇率相对稳定，以指引市场预期。沈建光表示，“随着人民币贬值预期和资本外流开始减轻，央行有更多空间在不久的未来下调法定存款准备金率或者利率”。　　1月，中长期家庭贷款也上升至自2012年以来的月度最高水平，这表明中国的房地产市场正从2014年开始的低迷逐渐复苏。　　中国全力“稳增长”　　据财新张家伟报道，统计局数据显示，中国2015全年GDP增速为6.9%，是1990年以来，或者说是25年来新低，正式进入“6时代”。在稳增长压力下，一系列政策手段也密集出台。　　彭博援引野村证券中国首席经济学家赵扬称，“经济遭遇逆风，相信政府将推出更多措施来实现今年的经济增长目标，而这一目标可能在6.5%-7%之间。随着全球经济疲软，各国央行都在加大刺激措施，中国央行不可能在此时收紧政策。”　　在春节假期后首日的国务院常务会议上，国务院总理李克强就强调，全球经济、特别是各国股市急剧下跌，也给中国经济带来很大的挑战和新的不确定因素。一旦经济真的出现滑出合理区间的苗头，该出手时会果断出手。　　此外，央行等八部委日前发文提出，加强金融支持工业力度。综合运用多种流动性管理工具，完善宏观审慎管理，加强预调、微调，保持流动性水平适度和货币市场稳定运行，引导货币信贷平稳增长。　　央行公布的1月金融数据显示，新增人民币贷款2.51万亿，远超市场预期，贷款余额同比增长15.2%，各类型贷款均有大幅增加，中长期贷款和票据融资尤甚。分类来看，相比居民贷款企业贷款同比增幅更大，反映地产等消费需求仍佳的同时，银行向企业贷款明显增加。　　财新网报道援引一位城商行人士称，目前贷款主要投放地产类20%、生产性企业30%、政府性项目50%，其中政府性项目包括债务置换，约占整体10%。据其透露，目前有政府类项目利用政府信用，一个项目多方融资的情况出现，“政府在加杠杆。”　　此外，一家大行东部沿海地区分行长也对财新透露，目前都是大力投政府类项目，该地工商企业投资则缩减了2/3以上。而此前另一位国开行中部地区人士指出，这两年是交通投资大年，公路、铁路都大发展，“铁路投资有的是钱。”　　分析师称，货币投放和融资均大幅超出市场预期，年初效应有所放大，但财政发力对实体融资的带动，尤其是对基建和房地产投资的拉动值得关注。　　此外，据彭博报道，发改委已经安排今年第一季度的专项建设基金4000亿元人民币，以继续为促投资稳增长发挥积极作用。今年专项建设基金计划每个季度安排一批，基金总额将视经济情况决定。相比之下，2015年国家发改委累计安排了4批专项建设基金，总额8000亿元。　　随着信贷的激增，市场也更加关心国内银行的不良贷款状况，不良拨备也大幅挤压银行业盈利。有机构预测，2016年部分银行的利润增速将变为负数。　　2月15日，中国银监会发布的2015年第四季度主要监管指标数据显示，2015年四季度末，商业银行不良贷款余额为1.27万亿元，较上季末增加881亿元；商业银行不良贷款率1.67%，较上季末上升0.08个百分点。　　一位国有大行风险管理部总经理曾对腾讯财经表示，从2014年起，各家银行纷纷加大了不良资产清收、化解、处置的力度。即现在看到不良贷款数据，还是在银行大力化解下的结果。“很多银行的支行行长都下岗清收去了，不良压力相当之大。”　　在这种背景下，中国银行业寻求下调坏账拨备要求的呼声日益高涨。而彭博报道称，知情人士透露，国务院正在考虑降低银行坏账拨备覆盖率。目前中国规定的银行拨备覆盖率为150%，而有些大型银行已经用120%的坏账覆盖率来做2016年预算。　　IHS&&Global首席亚太经济学家Rajiv&&Biswas向彭博表示，政策制定者们正努力防止经济进一步下滑，避免经济硬着陆，这些措施的出台将会增加银行流动性，并提升地方政府在基础设施上的支出。　　政策制定者如何看？　　2月19日，中国经济50人论坛2016年年会在北京召开，会议就“深化供给侧结构性改革，全面提升发展质量”展开讨论，央行行长周小川、央行副行长易纲、中财办副主任杨伟民、财政部长楼继伟等在内的重要人物都参会发言。微信公众号“弥达斯”（ID：midasjr）发布的整理发言内容如下：　　央行行长周小川：金融危机后过度依赖货币政策　　结构改革或者说结构调整也是价格改革和价格调整。这里要有一个例外，市场有一些环节是不能正常工作的，也就是说在市场失效的环节，还有一些，由行政主导的结构性问题和结构性调整。应该说由于我们国家是从传统的中央计划经济过渡到市场经济的，因此从思维的角度比较倾向于较多看到市场无效或者市场失效的环节。在市场失效的环节政府应该发挥更大的作用，或者发挥更好的作用。　　之所以说市场有一小部分情况下市场是无效的，过去传统的经济主要是存在外部效应，让市场决定的价格可能存在误导。全球金融危机以来，由于很多国家财政政策空间比较小，过去债务比例高，所以有一些过度依赖货币政策。　　最后，结构性政策在当前全球化经济情况下，和对外经济关系重大，重要的议题就是比较优势转移。随着价格机制的变动，比较优势就会发生转移，包括某些劳动力密集型的生产必然会转移出去。另外还有相当一部分究竟转移还是不转移取决于结构性政策，取决于当前的战略。结构性问题就是价格性问题，结构改革也是价格改革。中国政府应该在市场失效环节发挥更大作用，“不见得政府定价能做得更好，例如成品油。”　　中财办副主任杨伟民：必须建立新住房制度&&去库存窗口期很短　　关于供给侧结构性改革的任务，主要是“三去一降一补”。　　第一，情况要摸清，搞清楚情况是什么。比如说钢铁产能到底有多少，其中僵尸企业有多少，占多大的产能，处置这些僵尸企业带来多少不良资产，不良贷款，涉及到多少职工。这些职工的再就业，保证基本生活需要多少钱。搞清楚问题，更重要的是找到产生问题的原因，找到病根，才能真正解决问题。　　第二，目的要明确，目的是手段，防止本末倒置，如果把企业关了，但是过剩产能没有实质性减少，就没有达到目的。　　第三，任务要具体，搞清楚要干什么，确定红线好操作。每一项重点任务都有具体化：别把供给侧改革当成筐；必须要建立新的住房制度；处置僵尸企业，从钢铁、煤炭先动手；中央地方化解过剩产能的分工；去库存窗口期非常短。　　吴敬琏：担忧供给侧改革变成行政力量调结构　　从理论上来说，大多数人都承认市场力量能促进资源从供过于求、效率低下的企业流出来，转向效率较高的企业，实现决策优化，也承认市场能有力激发创新和创业的活力，达到奖优罚劣的目的。但是建立健全市场机制是很不容易做到的事，而且需要相关的机构和人员放弃一切既有的权力和利益，所以往往步履维艰。　　对于政府机关和官员来说，最顺手的就是老方法，就是用行政手段干预。一方面下达指标压缩过剩产能，消除房地产库存，要求网络提速降费，另一方面设置各种各样的扶持基金和高新技术开发区，企图用高投资、高补贴推出一个科技创新的高潮。　　供给侧改革应是体制改革，而现在常常被误解为“供给侧的结构调整”，供给侧的结构性调整实际上回到了老办法，就是用行政力量调结构。我很担心，这个办法恐怕不能取得我们预期的效果。　　吴敬琏对改革空转表示了强烈的担忧。他强调，我们注意和加以改进的地方就是决策部门、执行部门好像有点慢。三中全会为全面深化改革做了很好的顶层设计，很多改革项目指导意见或者方案设计，都得到了中央深改小组的批示。但是这些顶层设计和指导意见和一些具体实施方案的衔接好像存在问题。　　有一些指导意见和方案不衔接，电力部门的人做了一些讨论，这种现象很明显。最近一个月以来，所谓改革空转，领导部门忙着发文件，下级部门忙着学文件，一个文件还没有学完，第二个文件又来了，叫做改革空转，或者说改革成为了修辞。这种批评，有一些可能不实，但是应该引起我们足够的警惕。一定要把这些很好的改革顶层设计，指导意见落地生根。　　国民经济研究所副所长王小鲁：没去杠杆&&有重大风险　　王小鲁开篇直言：“现在的货币政策究竟是稳健的还是宽松的？本来这个问题想提给小川行长和易纲副行长的，可惜他们两个走了”。　　王小鲁引用数据称，去年的GDP增长率是6.9%，但是名义增长率只有6.4%，相比起来，M2增长率是13.3%，“整整比GDP增长高了7个百分点，这样的货币增长还能说是稳健的货币政策吗？”　　过去在GDP为10%左右的时候，M2保持12%、13%的增长，可以说是稳健的货币政策，但现在GDP只有6%点多，但货币增长保持了13.3%，这种情况下已经不能称为稳健的货币政策了，而应该叫做宽松的货币政策。　　今年1月份，贷款投放增长2.5万亿，同比多增了1万多亿，按这个速度增长，我们的货币增长还要继续放大，不但不能去杠杆，还要迅速提高杠杆率。这种情况下，未来我们离金融危机还远吗？　　在其看来，实践已经证明宽松的货币政策对解决经济疲软是无效的。造成经济疲软的主要问题在于结构，如果结构不调整的话，继续靠宽松的货币政策来解决增长疲软的问题，可能会增加很多问题，带来重大风险。　　国研中心副主任王一鸣：房地产潜在库存消化需6年零5个月　　王一鸣表示，按照去年全年销售面积测算，目前中国房地产库存消化需6-7个月；然而如果加上在建房屋面积73.5亿平方米的中等口径，库存消化需5年零9个月；加上大口径待开发面积，库存消化需6年零5个月，　　王一鸣认为，楼市去库存现在有两个难点。最突出的矛盾是三四线城市化解库存难度大，现在一二线总体有所缓解，但是三四线城市是矛盾的焦点，而且下一步怎么化解？还找不到特别有效的办法。　　第二个难点，商业用房、办公楼、写字楼的去库存压力。这块由于现在互联网，网购迅速发展，商业地产受到直接的冲击，特别是实体业。如果最快的口径需要10年10个月去库存。也有相当一部分后期也没有办法消化，库存有的是受政策因素约束，还有的是因为产品本身不适应市场的需求，这个也要有清醒认识。　　为了化解三四线城市“去库存”以及商业用房、写字楼“去库存”问题，他提出8条建议。第一，在三四线人口净流出地区控制房地产用地供给量；第二，提高货币化安置比例；第三，发展批量租赁市场；第四，公积金试点探索建立城市政策性住宅银行；第五，在试点基础上推进租房抵扣按揭所得税；第六，进一步鼓励农业转移人口购房，出台相应特殊激烈优惠政策；第七，探索商业用房资产证券化；第八，给予地方房地产政策更大自主权。（完）（整理、编译、责任编辑：王砚峰）2016年第12期（总第1623期）&&日（星期五）地址：北京阜外月坛北小街2号　　　E-mail：tsg-jjs@cass•org•cn中国社会科学院经济研究所　　　邮编：100836电话：（010）&&传真：（010）
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