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我国上市公司融资结构优化问题分析研究.pdf45页
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要 摘要 融资结构通过企业行为和资本市场运行影响企业经营绩效的增长和稳定。随着中国
经济健康稳步的发展、资本市场机制的不断完善和投融资体制改革的逐步深化，中国的
上市公司面临更多的融资渠道选择，由于历史、认识、现实等方面的原因，我国上市公
司形成了特殊的融资结构现状，与优序融资理论指出的企业的融资顺序：内源融资――
债权融资――股权融资相冲突。即偏好外源融资，特别是偏好股权融资，这一冲突反映 了我国现存融资行为可能存在缺陷。 本文试图发现制约上市公司资本结构优化的根本原因，并分析其对经济绩效的影
响，在此基础上提出优化上市公司融资结构、提高公司绩效的对策措施，以求为公司融
资结构优化及提高公司绩效等提供有价值的参考信息。 针对以上研究目的，本文主要研究了目前我国上市公司融资结构现状，分别从三个
方面进行了分析一是上市公司融资结构现状对经济绩效的影响实证分析，选取符合条件
资本化率之间的相关性进行了分析，从分析结果来看三者之间基本为负相关。二是上市
公司融资结构的描述性分析，我国上市公司外源融资比率高于内源融资，严重依赖于外
源融资；股权融资比率高于债权融资，指出股票价格大幅上涨、过低的分红比例等是股
权融资成本低于债权融资成本的主要原因。中国上市公司的资产负债率较低，短期流动
负债比率普遍较高，是我国上市公司融资结构现状的第三大特征。2008年以来导致股市
大幅下跌的再融资事件给上市公司敲响了警钟，要改变这种现状，必须扩大负债融资的 比例，发挥负债融资的正面作用，使公司融资结构达到最佳状态，实现公司市场价值最
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论我国融资结构的缺陷与调整
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邮编：050011
□文/何莉娜
我国上市公司融资结构研究
　　［提要］　上市公司融资结构对整个公司的发展以及市场资源的有效配置具有重要影响。本文以现代融资结构理论为基础，分析我国上市公司融资结构中存在的问题；剖析导致我国上市公司融资结构不尽合理的成因；从完善公司治理结构、大力发展债券市场、完善税收财务等制度、逐步放松利率管制、规范股权融资等方面，提出优化我国上市公司融资结构的建议。
　　关键词：上市公司；股票融资；债券融资
　　中图分类号：F83　文献标识码：A
　　收录日期：日
　　资金是企业经营活动的重要条件，企业必须通过一定的融资方式，筹集到一定数量的资金，才能顺利地展开生产经营活动。不管企业的组织形式、经营规模有何差别，也不管企业的经营业绩、发展前景有何不同，它们对于资金都有着相同的强烈需求。正因为这样，长久以来公司融资一直是企业重点关注的问题。企业的融资方式是多种多样的，如保留盈余、折旧、银行借款等，对于上市公司而言，还可以选择在资本市场发行股票及债券等有价证券进行公司融资。公司各项资金来源的组合情况，即企业不同融资方式的构成及其关系，就构成了企业的融资结构，并表现出企业的融资偏好。本文尝试从我国企业融资的实际状况出发，深层次地发掘造成我国上市公司特殊融资行为的原因，并根据分析结果提出相应的对策建议，一方面为上市公司优化融资结构、改善经营管理、提高经济效益、实现企业价值最大化有所帮助，另一方面能对非上市公自融资结构的优化能发挥较强的示范作用。
　　一、我国上市公司融资结构中存在的问题
　　（一）内部融资比例偏低。内部融资资金的主要来源是留存收益，留存收益的主要来源是公司的盈利。而导致内部融资结构比率偏低可以归纳为两个方面：第一，虽然2003年以来，中国经济迅速增长，企业盈利水平也跟着有很大发展，但是与西方发达国家成熟市场的上市公司相比较，我国上市公司目前的利润增长中有一部分是属于虚假增长，在分析企业财务报表不难发现，不少上市公司为了业绩的增长，而在兼顾主营业务的同时，将资本逐渐倾向于投资活动，而非企业内部的资本积累，与此同时，大部分上市公司少分配甚至不分配股利，虚增了一定利润。第二，因为缺乏有效的内融机制企业，大量的利润经常以不同形式转移到股东、管理层和员工，而并非增加融资规模。这样就不能够形成有效的积累，最终导致内部融资结构偏低。
　　（二）股权融资比例偏高。首先，我国股权融资的真实成本不高。一是大部分上市公司享受着政府给予的各式各样的税收优惠，导致实际税负不断降低，从而降低了融资的实际成本；二是上市公司的股利支付率较低，甚至不分配，即便分配股利，也偏向于股票股利，很少采取现金股利的方式分配，所以低股利支付率就意味着较低的融资成本；其次，股权融资具有“软约束”。公司如果进行债券融资，必须按照约定的期限还本付息，无法或不按约定的期限还本付息的，将遭到冻结存款等强制执行的，其结果必然将影响公司的信誉，影响公司的正常运营，按期还本付息是一种“硬约束”，而股权融资对于债务融资不存在还本付息问题，而且没有定性的股利支付方面的压力，这种宽松的环境下，导致了我国上市公司偏好股权融资。
　　（三）债券融资规模偏小。债券融资成本要低于股票融资成本，而且债券利息是在税前支出，所以企业举债是可以合理避税，增加企业税后利润。所以，企业融资更依赖于债券融资。然而，我国上市公司却并非如此。第一，因为我国股票市场和债券市场发展的不平衡性，导致债券市场发展相对滞后；第二，我国的法律法规对上市公司发行债券实行了严格的监管和控制，并设置了较高的准入资格，因此一定程度上限制了上市公司在债券市场融资，导致了债券融资规模较小。
　　二、影响我国上市公司融资结构的成因
　　（一）国有股份所占比例过大。这是我国股份制改革所带来的必然结果，因为国有股、法人股占有绝对的比重而且不公开流通，所以实际上市交易的流通股比重偏小，流通股股份持有人很分散且很不稳定，较小的流通股供给又不能满足较大的上市流通股的需要，因此与配股增发等行为很风靡，同时，由于大股东对上市公司进行监督与管理，他们有权决定公司的股利分配决策，所以他们就可以派很少股利甚至不派股利，导致股权筹资成本极小这样的情况，使股权融资的成本和财务风险极大地降低，是我国上市公司普遍偏好股权融资的主要原因。
　　（二）债券融资成本风险太高。从我国上市公司资产负债率的实证分析中就可以看出，由于我国绝大多数上市公司拥有比其他企业低得多的资产负债比率，甚至有些上市公司负债为零，只靠权益手段融资。与此同时，我国上市公司债券融资还本付息的“硬约束”和权益融资的“软约束”相比，成本和风险都很高，可以进行公司债券融资和债务融资的条件苛刻，我国对规范权益融资的法律还不完善，所以，证券市场发展很不均衡，企业债券融资不通畅也是致使我国上市公司偏好股权融资的原因。
　　（三）相关政策制度不够完善。在过去几年，我国证券市场虽然有了比较大规模的发展，但整体来说还是一个比较年轻的市场，政策法规和市场机制还不够健全，市场监管和约束机制还未建立起来，不规范行为日渐显露。《公司法》中规定企业发行债券的条件比较严格，只有那些大型的上市公司才具备发行公司债券的能力，而一些中小型公司不具备发行公司债券的能力，只能把融资方式转移到债务融资以外的权益融资。
　　（四）上市公司治理结构不尽合理。公司治理结构是一种规范股东、董事以及经理人之间权力义务的分配，和与此有关的聘选、监督等问题的制度框架，总之，融资结构可以看作是企业各利益关系人相互博弈的一种结果，其中最重要的就是股东与经理人之间的博弈，而发达国家上市公司的制度比较合理，企业有着比较完善的治理结构，股东对企业拥有很大的控制权，企业经理人的行为因此受到一系列制度的激励和约束，所以能够有效地保证企业经理人的自身利益最大化的同时，也实现了股东利益的最大化。但是我国上市公司大都由原来国有企业改制而来，上市后，领导体制决策过程依旧，管理制度和经营机制没有完全超越旧体制，因为缺乏良好的激励约束机制，经理人员就可以从自身的利益出发，违背股东的意图，因为增加债务也会增加企业破产风险，从而使经理人员的薪酬降低，所以，经理人员偏好于股权融资，以最大化自身的利益。
　　三、优化我国上市公司融资结构的建议
　　目前，我国上市公司偏好股权融资是对我国偏低的资本市场的理性选择和表现。然而，在资本市场还不完善，公司内部约束与激励制度尚不健全，不断扩张这种软约束的股权资金，仅仅注重资本市场的融资功能，既不利于公司自身的持续稳定发展，也不利于资本市场的健康有序和稳定发展，潜含着市场失序、风险加大、公司经营业绩逐渐恶化的巨大风险和隐忧。因此，一定注重资本市场的规范和完善，加强资本市场的内在建设。
　　（一）逐步放松利率管制。利用实现利率市场化、自主化来理顺资金价格，使企业能够理性的选择风险、成本最低的融资方式，使投资者根据市场信息对企业做出正确的价值判断和投资选择。上市公司作为一个独立的经济主体，其行为选择都是对其所面临的环境约束的最优选择和表现。目前，我国上市公司对股权融资偏好的选择正是用于我国当前资本市场畸形发展的表现，我国资本市场的资金价格严重扭曲，导致上市公司在选择融资方式时首选股权融资，从而导致我国上市公司畸形的融资行为。因此，我们必须建立完善的资本市场，使资金的价格回到正确位置上来，才可以改变我国目前上市公司畸形的融资行为。
　　（二）大力发展债券市场。债券融资有成本偏低、不会稀释股权，可以使管理层提高募集资金的使用效率等特点。作为证券市场的重要组成部分，我国的公司债券市场发展慢，不管是从发行总量、交易规模，还是市场创新方面来说，与股票市场均有较大差距。从一定程度上来讲，我国上市公司股权融资偏好的产生也是公司债券市场不发达、不完善所造成的。面对上市公司发行债券的限制，使我国土市公司债券发行规模很小，很难满足企业债券融资的需求，因此要加强管理部门的职责，完善市场法规，加强对市场中介信息披露制度的监管，建立由发行者、中介机构和投资者自主选择的市场化的发行、交易的制度。同时，发展企业债券的第二级市场，以增强企业债券的流动能力，为企业的多元化融资营造良好的市场环境。
　　（三）完善税收与财务等制度。内部积累融资是一种内源性融资方式，它的融资成本几乎为零，融资风险极小，在任何融资结构中，内部积累融资都是企业融资的第一选择，但在我国企业融资总额中内源融资的比例偏低，主要是依赖外源融资。外源融资的比例过高，增加融资成本，会给企业的经营业绩带来很大的压力，也使企业难以进行长期的战略性决策，阻碍企业的长远发展。所以，必须建立有利于企业内部积累的税收、财务制度、减轻企业的税费，规范企业的利润分配和利润滚存制度，引导企业在努力提高经营效益的基础上积极进行内源性资本扩张、增强自我发展的能力。
　　（四）完善公司治理结构。严重的内部人控制，导致我国上市公司普遍存在通过股市进行融资的偏好，所以改变这种状况的重中之重是完善公司治理结构，强化对内部人的控制，以便企业经营者按照企业价值最大化的目标做出融资决策，而并非按照其自身利益最大化的目标做出决策。公司治理结构的基础是股权结构，它决定了出资者对管理者监管的是否有效。针对我国目前上市公司国有股一股独大，完善公司治理结构就是要优化股权结构，适量减持国有股，降低国有股在上市公司的持股比例；同时，大力发展机构投资者，扩大机构投资者的投资规模。充分发挥机构投资者在公司治理中的作用，改变国有股东对企业控制的虚置以及公正股“搭便车”的状况，提高公司法人治理效率。
　　四、结束语
　　影响上市公司对融资结构的因素多种多样，既有宏观经济背景、政策制度的引导，也有企业自身的经营状况等等因素。本文所说的一个不足之处在于，文中所指出的一些不合理现象，如债务融资比重低，债券融资作用弱化仅仅是一个总体的特征，并不是适用于任何企业。因此，就单个企业而言，应该结合以上因素根据自身状况确定合适的融资结构。但是从健全市场经济体制宏观目标上看，我国在经济体制的转轨过程中，必须明晰产权、深化金融改革，完善相关政策，为企业的融资提供一个健康的宏观环境，正确地引导企业的融资决策。
　　（作者单位：中国电子科技集团公司第五十五研究所）
主要参考文献：
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