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中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？
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精彩高清图推荐：任泽平：如果经济周期性复苏，此轮牛市可能很大很长
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原标题：任泽平：如果经济周期性复苏，此轮牛市可能很大很长
　　来源：观察者网
　　作者：任泽平，国泰君安证券首席宏观分析师
　　股市正呈蒸蒸日上之势，自春节前后，攻上3000点，今日（4月8日），上证指数冲破4000点大关。从上一个股市高峰，以及目前官方、市场机构的预估来看，大牛市就在眼前。然而，一季度经济数据即将出炉，各方预估不太乐观。国泰君安宏观分析师任泽平赐稿观察者网，详尽分析数据，继续坚持他的“经济入冬，股市入春”的看法。但他又指出，本轮牛市是改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。如果中国经济能在改革红利释放背景下实现周期复苏，此轮牛市将由经济基本面及企业盈利改善驱动，那么，此轮牛市可能会很大，很长。
　　自月我们提出经济增长“新5%比旧8%好”、“对熊市的最后一战”、“大牛市不是梦”以来，经济增速正在接近5%-6%的区间，上证综指和创业板综指涨幅达88.6%。
　　展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：经济L型，牛市有顶部；经济U型，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，牛市终结。
　　真实的经济：暗流涌动
　　当前的宏观经济运行显然不能用“岁月静好”来形容，但说“形势凶险”则又夸大其词，可能用“暗流涌动”比较确切。
　　虽然官方公布的一季度GDP增速在7%左右，但微观观察到的速度可能已经在7%以下。
　　我们观察到2014年二季度以来，发电量、粗钢产量、铁路货运量跟工业生产及GDP的背离不断扩大，近期这种背离程度已经接近2008年底-2009年初的水平，比如月上述三项指标增速分别为1.9%、-1.5%、-9.1%，但规模以上工业增加值增速却是6.8%。
　　为什么是2014年2季度以来背离扩大？2014年2季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并引发一系列事件，比如重化工业快速下滑、土地财政缩水、财税改革提速、财政货币政策加码宽松等。
　　房地产投资占中国固定资产投资的24.6%，加上制造业和基建相关的，房地产链上相关投资占全社会固投的一半。这也应证了那句经济史上的名言“房地产是周期之母”。因此可以说，稳增长核心是稳投资，稳投资核心是稳房地产投资。
　　最新的情况是，3月官方采购经理人指数PMI50.1，比上月回升0.2，经济趋稳，驱动力来自稳增长加码，体现在信贷投放加快、财政支出加码、建筑业订单回升、大企业和小企业景气分化、官方采购经理人指数和汇丰PMI背离。
　　上月底3月30日救房市政策后预计地产有一波回升。美国非农就业低于预期，预计美联储加息推迟，美元指数阶段性见顶，人民币贬值和资本流出压力暂缓。猪价和大宗商品价格反弹，通缩压力暂缓。
　　我们对全年的看法是，一季度再下一个下台阶，二季度企稳，随着稳增长政策效应衰减和房地产新开工低迷传导到投资端，三季度面临再度寻底压力，这一次可能探明中长期底部，标志性事件是房地产投资增速回落到5%左右的长期中枢。
　　增速换挡期一些积极进展
　　根据国际经验，增速换挡期的经济下滑对旧增长模式、就业、金融风险形成重大冲击，但是这三大领域在近期出现一些积极进展。
　　第一，传统产业和新兴产业呈现出冰火两重天。以重化工业、房地产为代表的旧增长模式正在退潮，以高端制造业和现代服务业为代表的现代服务业正在崛起，这体现在产能投资、销售利润率、资产负债率等方面，也反映在资本市场板块间巨大的PE差距上，截止4月3日，上证综指17.2倍PE，而创业板已达88.8倍PE。
　　第二，随着消费和服务业的崛起，经济下滑对就业的冲击被化解。2014年第三产业增加值比重为48.2%，超过二产5.6个百分点。最终消费对经济增长的贡献率超过50%，比资本形成总额贡献率高2.6个百分点，成为经济增长的最大驱动力。服务业快速崛起，单位GDP对就业吸纳能力提升，2014年城镇新增就业1322万人。
　　第三，风险正在被缓释或推迟。旧增长模式衰退后留下三大资金黑洞（地方融资平台、房地产、产能过剩重化工业），通过加杠杆负债循环造成社会债权的巨大悬空。但是，近期政府正试图通过市政债替换城投债的债务置换方式化解地方融资平台风险，通过930、330等阶梯性救房市政策力图促使房地产软着陆，通过“一路一带”、兼并重组、时间换空间等方式促进重化工业产能出清或转移。
　　二季度稳增长料加码
　　2014年2季度以来，随着房地产长周期拐点出现，经济增速换挡进入下半场：改革提速、宽松加码、无风险利率下降、风险偏好提升、股市熊转牛。
　　公共政策部门采取了一种虽不刺激但会兜底的宏观调控新思路，目的在托底而非推高，为改革赢得时间。
　　（1）形成强改革与宽货币新组合，通过加码基建投资对冲房地产投资下滑，预计2季度稳增长加码。
　　房地产投资增速从2014年初的19.3%下滑到月的10.4%，基建投资则始终保持20%的增速。2季度可以期待稳增长加码，涉及7大类重大投资工程包、3大区域战略（一带一路、京津冀、长江经济带）。
　　但2014年以来改革堵住资金黑洞为政策宽松创造条件，货币政策正在从年的中性偏紧演变到2014年以来的结构性宽松和全面宽松。拔掉旧增长模式的毒草以后，就可以尽情地浇灌新增长模式的鲜花。考虑到地方债务替换和存款保险实施，预计2季度降准或再贷款。
　　（2）阶梯性救房市：短期的春药，改革的麻药。3月30日救房市政策出来以后，资本市场一片欢呼雀跃，结果第二天地产板块高开低走，到尾盘竟然绿了，让市场大跌眼镜，这也是醉了。房地产市场已经进入长周期“总量放缓、结构分化”新阶段。城镇户均套数约为1左右，20-50岁置业人群已到达峰值并开始逐年减少，一线城市供不应求和三四线城市供过于求形成鲜明对比。
　　在房地产长周期拐点出现以后，短期刺激政策实质是透支未来需求。而且在股票牛市的大背景下，居民资产配置行为发生了变化。
　　（3）地方债替换降低无风险利率、提升风险偏好，最终规模可能高达13-15万亿。地方债务替换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7-10年市政债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托。新发市政债的购买主体是商业银行及其他市场主体，而不是央行，类似美联储的“扭曲操作”，或1999年中国政府1.4万亿债务剥离操作。
　　目前有两个问题尚待明确：一是截止1月5日债务甄别日，部分地方债务上报规模“激增”30%-50%，这“激增”部分中央认不认帐？二是虽然地方政府负有偿还责任的债务规模是10.8万亿，但负有担保和可能承担一定救助责任的债务规模分别是2.67万亿、4.34万亿，合计7万亿，这部分如何化解？
　　因此，我们推测，最终中央认账部分可能高达13-15万亿。更为重要的是，能否实现“花钱买制度”的改革初衷是关键，通过地方资产负债表编制、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度改革解决地方财务软约束问题。
　　中国经济和资本市场的三种前途
　　牛市是一场群众运动，个体很容易在人群中迷失独立分析能力。作为独立思考的分析师，多在底部呐喊，少在顶部火上浇油。值此时点，从上到下做大势研判，我们认为最重要的是把握“趋势还在不在？有没有风险？”
　　股市是对未来的贴现，是社会信心的反应，是人心向背的缩影。2013年之前，改革迟缓，积重难返，宏观领域热议“明斯基时刻”，财富净值人士掀起移民潮；2014年改革提速以后，宏观领域不再讨论“明斯基时刻”，移民海外的富豪开始重新回国投资，全民热议大牛市。
　　此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。过去几年的熊市是对改革迟缓挫伤社会信心的评分，此轮牛市是对改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。这轮牛市是从下到上企业转型（创业板转型牛）和从上到下政府改革（主板改革牛）共同驱动的，中国正处在第三轮大变革之中，我们认为这个逻辑足够强大，因此我们判断是大牛市，而不是结构性牛市、反弹或熊市。
　　考虑到2季度经济基本面企稳、政策友好、市场对改革充满期待、无风险利率下降、风险偏好提升、增量资金入市，我们认为目前牛市的趋势仍在。可能的风险点来自：2季度末-3季度初由于政策效应递减经济基本面再度回调；猪价和大宗商品价格反弹挤压货币政策放松空间；三四线城市在一轮接一轮的救市政策下仍然萎靡不振，但一线城市则量价反弹，甚至出现泡沫化倾向，“不同的病却吃一样的药”。
　　展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：
　　第一种是经济L型，牛市有顶部。2014年7月启动的此轮牛市核心是分母驱动，即改革降低无风险利率下降、提升风险偏好，目前尚未观察到分子端经济基本面和企业盈利趋势性改善的迹象。因此，未来如果分子不能接棒分母，此轮牛市是有顶部的，顶部可能不会超过年分子驱动的“周期牛”高点。我们判断，随着房地产长投资着陆，中国经济将于2015年底-2016年探明中长期底部，目前尚不确定经济探底后的走势。
　　第二种是经济U型，牛市不言顶。未来如果中国经济在利率降低、改革红利释放背景下实现周期复苏，此轮牛市将从分母驱动转向分子驱动，那么，此轮牛市可能会很大，很长。
　　第三种经济落入中等收入陷阱，重回熊市。不能低估中国增速换挡和此轮改革的难度，历史上所有的改革都是基于对未来的憧憬，但成功者总是少数。世界上有100多个追赶经济体，但成功实现增速换挡跻身发达国家行列的概率只有10%。
　　那么，未来中国经济和资本市场最可能的前途会是哪一种？我们预估三种前途的概率是3:5:2。人们更期望会是第二种，当然，这有赖于改革各项政策的真正落实，以及政府在政治经济层面超强平衡术。
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(责编：李卓、王溪)
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中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真?
作者：钟正生
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　　制造业在中国中的占比约为1/3，其走向对于判断中国经济的走势具有重要意义。2016年下半年以来，制造业投资累计增速出现了近3年来的首次回升，令市场上看好2017年制造业回暖，甚至认为新一轮周期已经启动的观点逐渐增多。总结来看，对制造业的乐观态度主要出于两方面：一是，制造业经过三年多的去产能，或已接近产能出清，从而投资可能触底反弹；二是，制造业的补库存周期或将推动投资显著回升。　　本文从产能周期与库存周期相叠加的角度，详细梳理制造业各行业在去产能和补库存中所处的阶段，进而对2017年制造业投资回升的动能究竟有多强做出判断。　　一、产能周期的视角　　我们选取行业集中度增速、同比、固定资产投资累计同比三项指标，综合判断28个制造业行业目前去产能所处的阶段。选取这些指标的合理性分别在于：　　(1)行业集中度增速。本轮中国经济的产能过剩主要源于产能的分散化和低效率，因此，去产能的推进在很大程度上表现为产业集中度的提升。我们以各行业“资产总额/企业数量”来度量行业集中度，从其同比增速的变动中，可以大致观察到各行业的去产能节奏。　　(2)行业PPI同比。在本轮工业品价格回升中，上、中、下游价格涨幅不均，PPI的上涨主要集中在上游，而很多中、下游行业由于需求不足(或者说产能仍相对过剩)，在上游价格大幅上涨的情况下，提价能力相对有限。因此，从行业PPI同比的相对增幅上，也可以体现其去产能是否相对充分。　　(3)固定资产投资增速。这是刻画各制造业行业投资扩产意愿最直接的指标。　　综合各行业PPI、行业集中度和投资增速的变化情况来看，绝大多数行业仍处于去产能进程中(15/28)，从而2017年制造业去产能的大格局仍将延续。上游行业因价格大幅上涨，去产能节奏放缓(6/28)，加之少数行业产能已接近出清(3/28)，这些或给制造业投资带来些许上升动能。　　(1)上游的石油加工、钢铁、化工、煤炭和橡胶行业，近期去产能节奏明显放缓。这主要源于去年的供给收缩与需求刺激，导致其产成品价格上涨较快，利润改善削弱了企业去产能的动力。2016年，两大去产能的标杆行业钢铁和煤炭，利润总额分别同比增长2.20倍和3.64倍。在此情况下，若没有行政上的加码干预，去产能势必明显放缓。　　(2)中游行业普遍处于去产能进程中，只有“造纸及纸制品业”可能已接近产能出清。值得注意的是，通用和制造业近期常与朱格拉周期的讨论相联系。朱格拉周期是由设备更新换代所驱动的投资周期，若朱格拉周期触底回升，则可能最先体现为设备制造业需求的显著好转。然而，从目前通用和专用设备制造业均仍处于去产能进程中的情况来看，即便设备更新需求明显增加，对这两个行业投资的拉动或也相对有限。此外，造纸行业常被作为“制造业去产能接近尾声”的论据，但从我们梳理结果来看，造纸行业只是个例。　　(3)下游行业分化较为明显，去产能未开始、进行中、近完成均存在，但中间居多。其中值得注意的是汽车制造业，在购置税减半政策影响下，2016年中国汽车产销创下历史新高，但需求转好并未改变其产能过剩的格局。2017年随着汽车税收优惠减少、销量下滑，去产能或将进一步提速。　　近期，对2017年制造业景气转好不乏乐观看法，其中较有影响力的观点有二：　　一是，认为2017年可能进入朱格拉周期的上行初段。朱格拉周期是由机器设备更迭所驱动的经济周期，其时长在8~10年。近30年美国和日本的国内投资走势都存在明显的朱格拉周期。中国自1982年起也经历了三轮完整的朱格拉周期。今年，我们正处于2010年开始的第四轮周期的第7年。从美国、日本和中国过去的经验时长来判断(8~11年)，新一轮朱格拉周期的上行至少要到2018年才会出现。而且，结合中国第三轮投资周期的高点明显下移，以及当前人口老龄化和国际需求未有效抬升的长周期背景来看，即便在即将来临的新一轮朱格拉周期中，投资上行的动能可能进一步减弱。因此，2017年中国可能仍处于朱格拉周期的筑底阶段，即便新一轮周期开启，投资上行的动能也是偏弱的。　　二是，认为2016年实际显著下行，令企业融资成本下降，ROE和ROI有所提升，从而对制造业投资回暖有一定刺激作用。这种观点以PPI同比作为平减指数，对贷款进行调整，的确可以看到企业实际贷款利率的大幅下行。然而，如果以PPI的生产资料分项作为上游价格的表征，以PPI的生活资料分项作为下游价格的表征，则可看到：2016年，上游行业的实际贷款利率下降了12.2个百分点(年底只有1.1%)；而下游行业的实际贷款利率仅下降了1个百分点(年底为5%).　　换句话说，上游行业价格上涨的确使得其融资成本相对降低，但下游行业由于提价能力有限，事实上可能并未感受到融资成本的明显下行。因此，恐怕不能得出企业融资成本已经普降的结论，从而对中、下游行业投资回暖的前景仍需谨慎判断；而上游行业由于仍面临较严厉的去产能政策，尽管其实际融资成本大幅降低，但投资扩张的动能也极为有限。　　二、库存周期的视角　　库存周期平均长度为40个月，属于短周期。按照每一轮库存周期的波峰划分，中国自1996年以来经历了5轮库存周期。长度分别为年的40.6个月，年的44.6个月，年的42.7个月，年的38.5个月，年的34.5个月，平均库存周期长度为40.2个月。目前，中国处于自2014年8月开始的库存周期。结合工业企业产成品存货和工业企业主营业务收入的累计同比增速判断，本轮周期从2016年6月开始进入主动补库存阶段。　　本轮库存周期与去产能相叠加，大概率为弱周期。在前述五轮库存周期中，有三轮周期偏强，分别是年，年，年；有两轮周期偏弱，分别为年，年。值得注意的是，在强周期中，年是由贸易全球化因素驱动，年中国经济整体向好，年国家推行4万亿强刺激，这些背景均难再现。而在弱周期中，年和年的库存周期都叠加了去产能进程，这两轮库存周期的上升期分别只占整个周期长度的32%和35%。　　以周期长度和阶段判断来看，本轮制造业补库存的周期已经走到了中后段(图表1)。预计补库存过程到今年下半年就会结束，且库存增速进一步提升的潜力并不强。如前所述，本轮库存周期因叠加去产能的背景，大概率是一个弱周期。在年和年这两轮弱周期中，主动补库存的持续时间大概为2~3个季度，而目前本轮周期的主动补库存阶段已接近3个季度。但考虑到本轮制造业去产能较2013年更为充分，产能的去化可能会制约补库存的速度，因此，预计未来最多还会有1个季度左右的主动补库存。图表1:本轮库存周期或已处于中后段　　进一步地，我们梳理了年的库存周期中补库存时期的行业次序。在此阶段，各个行业几乎是“一窝蜂地”补库存，并不存在特定的行业次序，且最滞后的行业也只晚于整体行业约7个月左右。在2016年6月开始的本轮补库存周期中，截至去年年底，28个制造业行业中，只有7个尚未开启补库存进程。从以往补库存经验来看，可以预期这7个行业的补库存会于近期启动。但这剩余几个行业在制造业投资中占比仅为13%，因而其补库存对制造业投资的整体拉动作用有限。　　三、判断新周期已启动为时尚早　　2017年制造业去产能的大格局仍将延续。但上游涨价导致的去产能放缓，以及少数行业产能已接近出清，或令制造业投资有小幅回升；而去产能背景下，本轮制造业补库存周期已经走到了中后段，预计补库存过程到2017下半年就会结束，且库存增速进一步提升的潜力并不强。因此，从产能与库存周期的叠加来看，对2017年制造业回升的动能不宜抱有过高期待。　　一个值得关注的现象是，去年以来“投资冷、生产稳”的格局或许仍将延续。去年以来，上游工业品价格急速上涨，但这种上涨主要由偏行政化的去产能带来，而没有太扎实和可持续的终端需求支撑。在此背景下，企业更可能在现有产能下提高产能利用率，而不太可能大规模地扩张产能。这是去年制造业投资与生产两项指标出现明显分化的重要原因(图表2).　　2017年初以来，即便上半年投资相对平稳、基建投资热情高涨、出口需求明显改善，似乎足以支撑经济的总需求继续向好，但在去产能仍将继续推进的背景下，我们可能只会看到制造业企业继续“以销定产”地提高产能利用率。制造业投资的真正回暖，既需要去产能继续取得决定性进展，也需要经济新增长点的浮现。如此，制造业企业投资扩产的信心才可得到有效恢复。图表2:2016年以来制造业呈现出投资冷、生产稳的特征　　今年初以来的经济数据似乎非常“亮眼”，但当前的中国形势也许只能用“乍暖还寒”来形容。首先，本轮周期“高库存”、“低土地供应”的特征意味着，房地产投资的“惯性”或很难持续到今年下半年。其次，房地产投资对制造业投资有较为明显的领先性，且本轮房地产投资回升幅度较小，也不足以带动制造业投资出现大幅回升。再次，高基数和资金来源制约下，基建投资难以完全对冲房地产投资下行的压力。最后，近期中国出口虽有所改善，但仍然面临着欧洲政局动荡和特朗普贸易保护主义的现实挑战。2017年下半年，经济总需求下滑或将导致制造业投资与生产均转差，制造业复苏的美好故事尚需假以时日。(钟正生系财新智库莫尼塔宏观研究主管)　　第一财经获授权转载自“莫尼塔宏观研究”微信公众号
(责任编辑：DF314)
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中国经济是真复苏还是假复苏？单看投资这驾“马车”怎么拉
&&& 本文首发于微信公众号：财富资讯。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
来源：苏宁财富资讯作者：黄志龙 苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任
　　最近发布的2017年一季度经济数据显示，GDP同比增长 6.9%，实现了触底反弹，其他经济指标也表现靓丽，经济形势似乎正在按照决策层的预期演进。一些“乐观派”市场分析人士由此认为，当前中国经济正处于L型的“一横”阶段，新的经济增长周期正在启动，“真复苏”趋势隐现。然而，历史规律和一些前瞻性指标显示，当前中国经济反弹仍然处于短期的波动，下半年还将面临再度回落的压力，“假复苏”的风险不容忽视。
　　短期看需求，这是经济分析框架的一般理论规律。要讨论2017年经济增长前景，关键要看投资、消费和出口三大需求。在这三大需求中，相较于消费需求的稳定性、出口需求的不可控，投资需求始终是影响中国经济景气和周期性波动的主要变量。
　　从投资需求的构成看，制造业投资、基础设施投资和投资无疑是固定资产投资的主体，三者累计占比长期保持在74%-80%之间（参见下图）。2016年，全年固定资产投资累计为59.65万亿元，三者占比为74.2%。今年一季度固定资产投资总规模为9.38万亿元，其中制造业、基建和房地产占比分别为31.3%、25.3%和20.6%，三者累计为77.2%，对整体投资的影响处于同一数量级。
　　为此，下文将从制造业、基建和房地产投资的一些先行指标，来预判今年整体投资需求和经济增长的前景。
　　首先，工业部门补库存投资驱动的制造业投资反弹不可持续。
　　在大多数大型经济体中，制造业是典型的顺周期行业。从某种程度上讲，制造业的景气波动代表了一国的经济周期，中国作为全球制造业大国同样不例外。
　　2016年下半年以来，得益于工业部门的补库存投资，制造业投资触底反弹，今年一季度已实现了5.8%增长，对总投资的下拉作用明显减弱。
　　事实上，2014年以来，制造业投资和工业部门的库存波动几乎完全一致，其背后的动因大致为：近三年来工业部门先经历了去库存，然后在房地产市场复苏和基建投资高位增长驱动下，对工业制成品形成了强劲需求，制造业于2016年下半年启动补库存投资。
　　今年前两个月，工业部门产成品存货同比增长了6.1%，仍处于补库存的过程中。然而，从历史经验来看，补库存投资通常是短周期因素，工业部门补库存驱动的制造业投资前景并不乐观，这从以下两方面先行指标也可得到佐证：
　　一是3月份产成品存货PMI指数在经历三个月上升后再度回落（参见下图），且仍处于荣枯线以下；
　　二是3月份工业部门价格指数（PPI）在经历半年的正增长后涨幅再度回落，市场普遍预期2月PPI涨幅将是本轮复苏周期的高点，3月PPI上升周期拐点的来临，预示着工业和制造业部门的景气繁荣也将在不久的将来面临拐点。
其次，PPP新入库项目下降，预示着基础设施投资后劲可能不足。
　　长期以来，基础设施投资一直都是稳定经济增长的利器，具有典型的“逆周期”特征。在本轮经济下行周期中，基础设施投资的这种“逆周期”特征体现得尤为明显。
　　2012年四季度至2016年三季度，中国经济增速从8.1%波动下行至6.7%，在此期间，基础设施建设投资增幅则一直保持在15%-25%的高位增长（参见下图），基础设施投资成为经济增长托底的主要政策工具。
　　然而，最近基础设施投资后劲不足的迹象隐现，这从最近几个月PPP项目新增总入库和新增总投资的快速回落能够得到印证：
　　其一，PPP项目新增入库的期是在2016年的上半年，前期积累大量优质基础设施项目已经进入PPP项目库，这正是2016年四季度PPP项目落地率快速上升的重要原因（参见下图）；
　　其二，进入2016年下半年，PPP新增入库项目快速回落，70%以上项目仍然处于识别阶段，这将大大增加项目的落地难度，预计后期项目落地率将显著回落；
　　其三，随着PPP管理条例等立法提上日程，预示着PPP项目质量和风险管理趋严，这将在一定程度上抑制入库项目的落地进程，对于后期基础设施投资的提振作用也将明显减弱。
最后，一二线城市补库存驱动的房地产投资将再度面临回落风险。
　　相较于制造业投资典型的“顺周期”特征、基建投资典型的“逆周期”特征，房地产投资则被市场称之为“周期之母”，即为经济周期波动的根源。
　　对于中国经济而言，房地产市场的景气不仅影响到钢铁、水泥、玻璃、家电、建材等数十个大门类制造业的需求，同时还是影响地方财政收支的关键要素，而地方政府的财政状况，又会影响到基础设施投资资金筹集难度和项目进度。因此，尽管房地产开发投资规模不及制造业和基建投资，但房地产市场在经济周期中的影响力却更为突出。
　　今年一季度，房地产开发投资同比增长了9.1%，实现了连续四个月的增长，超出了市场的预期，这主要得益于库存去化较为充分的一二线城市补库存投资。然而，从历史经验看，房地产开发投资的回落滞后于房地产销售回落大约6-12个月，当前房地产销售额增速的回落已持续9个月（参见下图）。尽管不能把历史经验完全套用在此轮房地产补库存投资的变化上，但房地产开发投资的再度回落迟早将来临，这一时间点发生在二季度或三季度的可能性较大。
综上所述，从主导短期经济周期的固定资产投资看，一季度经济景气向好是制造业部门补库存、房地产去化充分的一二线城市补库存投资以及年初基建投资持续高位运行驱动的。但从历史规律看，无论是制造部门还是房地产行业，补库存投资增速再度回落的风险不小，而PPP主导的基建投资，也面临减速的风险。由此看来，投资需求后期回落风险表明，全年经济增长将呈现“前高后低”的走势，二季度或下半年经济增速再度回落的风险不可小觑。
&&& 文章来源：微信公众号苏宁财富资讯
（责任编辑：冯春辉 ）
和讯网今天刊登了《中国经济是真复苏还是假复苏？单看投资这驾“马车”怎么拉 》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
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（原标题：中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真?）
在中国固定资产投资中的占比约为1/3，其走向对于判断中国经济的走势具有重要意义。2016年下半年以来，制造业投资累计增速出现了近3年来的首次回升，令市场上看好2017年制造业回暖，甚至认为新一轮周期已经启动的观点逐渐增多。总结来看，对制造业的乐观态度主要出于两方面：一是，制造业经过三年多的，或已接近产能出清，从而投资可能触底反弹;二是，制造业的补库存周期或将推动投资显著回升。本文从产能周期与库存周期相叠加的角度，详细梳理制造业各行业在去产能和补库存中所处的阶段，进而对2017年制造业投资回升的动能究竟有多强做出判断。一、产能周期的视角我们选取行业集中度增速、PPI同比、固定资产投资累计同比三项指标，综合判断28个制造业行业目前去产能所处的阶段。选取这些指标的合理性分别在于：(1)行业集中度增速。本轮中国经济的产能过剩主要源于产能的分散化和低效率，因此，去产能的推进在很大程度上表现为产业集中度的提升。我们以各行业“资产总额/企业数量”来度量行业集中度，从其同比增速的变动中，可以大致观察到各行业的去产能节奏。(2)行业PPI同比。在本轮工业品价格回升中，上、中、下游价格涨幅不均，PPI的上涨主要集中在上游，而很多中、下游行业由于需求不足(或者说产能仍相对过剩)，在上游价格大幅上涨的情况下，提价能力相对有限。因此，从行业PPI同比的相对增幅上，也可以体现其去产能是否相对充分。(3)固定资产投资增速。这是刻画各制造业行业投资扩产意愿最直接的指标。综合各行业PPI、行业集中度和投资增速的变化情况来看，绝大多数行业仍处于去产能进程中(15/28)，从而2017年制造业去产能的大格局仍将延续。上游行业因价格大幅上涨，去产能节奏放缓(6/28)，加之少数行业产能已接近出清(3/28)，这些或给制造业投资带来些许上升动能。(1)上游的石油加工、钢铁、化工、煤炭和橡胶行业，近期去产能节奏明显放缓。这主要源于去年的供给收缩与需求刺激，导致其产成品价格上涨较快，利润改善削弱了企业去产能的动力。2016年，两大去产能的标杆行业钢铁和煤炭，利润总额分别同比增长2.20倍和3.64倍。在此情况下，若没有行政上的加码干预，去产能势必明显放缓。(2)中游行业普遍处于去产能进程中，只有“造纸及纸制品业”可能已接近产能出清。值得注意的是，通用和专用设备制造业近期常与朱格拉周期的讨论相联系。朱格拉周期是由设备更新换代所驱动的投资周期，若朱格拉周期触底回升，则可能最先体现为设备制造业需求的显著好转。然而，从目前通用和专用设备制造业均仍处于去产能进程中的情况来看，即便设备更新需求明显增加，对这两个行业投资的拉动或也相对有限。此外，造纸行业常被作为“制造业去产能接近尾声”的论据，但从我们梳理结果来看，造纸行业只是个例。(3)下游行业分化较为明显，去产能未开始、进行中、近完成均存在，但中间居多。其中值得注意的是汽车制造业，在购置税减半政策影响下，2016年中国汽车产销创下历史新高，但需求转好并未改变其产能过剩的格局。2017年随着汽车税收优惠减少、销量下滑，汽车行业去产能或将进一步提速。近期，对2017年制造业景气转好不乏乐观看法，其中较有影响力的观点有二：一是，认为2017年可能进入朱格拉周期的上行初段。朱格拉周期是由机器设备更迭所驱动的，其时长在8~10年。近30年美国和日本的国内投资走势都存在明显的朱格拉周期。中国自1982年起也经历了三轮完整的朱格拉周期。今年，我们正处于2010年开始的第四轮周期的第7年。从美国、日本和中国过去的经验时长来判断(8~11年)，新一轮朱格拉周期的上行至少要到2018年才会出现。而且，结合中国第三轮投资周期的高点明显下移，以及当前人口老龄化和国际需求未有效抬升的长周期背景来看，即便在即将来临的新一轮朱格拉周期中，投资上行的动能可能进一步减弱。因此，2017年中国可能仍处于朱格拉周期的筑底阶段，即便新一轮周期开启，投资上行的动能也是偏弱的。二是，认为2016年实际利率显著下行，令企业融资成本下降，ROE和ROIC有所提升，从而对制造业投资回暖有一定刺激作用。这种观点以PPI同比作为平减指数，对贷款利率进行调整，的确可以看到企业实际贷款利率的大幅下行。然而，如果以PPI的生产资料分项作为上游价格的表征，以PPI的生活资料分项作为下游价格的表征，则可看到：2016年，上游行业的实际贷款利率下降了12.2个百分点(年底只有1.1%);而下游行业的实际贷款利率仅下降了1个百分点(年底为5%)。换句话说，上游行业价格上涨的确使得其融资成本相对降低，但下游行业由于提价能力有限，事实上可能并未感受到融资成本的明显下行。因此，恐怕不能得出企业融资成本已经普降的结论，从而对中、下游行业投资回暖的前景仍需谨慎判断;而上游行业由于仍面临较严厉的去产能政策，尽管其实际融资成本大幅降低，但投资扩张的动能也极为有限。二、库存周期的视角库存周期平均长度为40个月，属于短周期。按照每一轮库存周期的波峰划分，中国自1996年以来经历了5轮库存周期。长度分别为年的40.6个月，年的44.6个月，年的42.7个月，年的38.5个月，年的34.5个月，平均库存周期长度为40.2个月。目前，中国处于自2014年8月开始的库存周期。结合工业企业产成品存货和工业企业主营业务收入的累计同比增速判断，本轮周期从2016年6月开始进入主动补库存阶段。本轮库存周期与去产能相叠加，大概率为弱周期。在前述五轮库存周期中，有三轮周期偏强，分别是年，年，年;有两轮周期偏弱，分别为年，年。值得注意的是，在强周期中，年是由贸易全球化因素驱动，年中国经济整体向好，年国家推行4万亿强刺激，这些背景均难再现。而在弱周期中，年和年的库存周期都叠加了去产能进程，这两轮库存周期的上升期分别只占整个周期长度的32%和35%。以周期长度和阶段判断来看，本轮制造业补库存的周期已经走到了中后段(图表1)。预计补库存过程到今年下半年就会结束，且库存增速进一步提升的潜力并不强。如前所述，本轮库存周期因叠加去产能的背景，大概率是一个弱周期。在年和年这两轮弱周期中，主动补库存的持续时间大概为2~3个季度，而目前本轮周期的主动补库存阶段已接近3个季度。但考虑到本轮制造业去产能较2013年更为充分，产能的去化可能会制约补库存的速度，因此，预计未来最多还会有1个季度左右的主动补库存。图表1：本轮库存周期或已处于中后段进一步地，我们梳理了年的库存周期中补库存时期的行业次序。在此阶段，各个行业几乎是“一窝蜂地”补库存，并不存在特定的行业次序，且最滞后的行业也只晚于整体行业约7个月左右。在2016年6月开始的本轮补库存周期中，截至去年年底，28个制造业行业中，只有7个尚未开启补库存进程。从以往补库存经验来看，可以预期这7个行业的补库存会于近期启动。但这剩余几个行业在制造业投资中占比仅为13%，因而其补库存对制造业投资的整体拉动作用有限。三、判断新周期已启动为时尚早2017年制造业去产能的大格局仍将延续。但上游涨价导致的去产能放缓，以及少数行业产能已接近出清，或令制造业投资有小幅回升;而去产能背景下，本轮制造业补库存周期已经走到了中后段，预计补库存过程到2017下半年就会结束，且库存增速进一步提升的潜力并不强。因此，从产能与库存周期的叠加来看，对2017年制造业回升的动能不宜抱有过高期待。一个值得关注的现象是，去年以来“投资稳、生产暖”的格局或许仍将延续。去年以来，上游工业品价格急速上涨，但这种上涨主要由偏行政化的去产能带来，而没有太扎实和可持续的终端需求支撑。在此背景下，企业更可能在现有产能下提高产能利用率，而不太可能大规模地扩张产能。这是去年制造业投资与生产两项指标出现明显分化的重要原因(图表2)。2017年初以来，即便上半年房地产投资相对平稳、基建投资热情高涨、出口需求明显改善，似乎足以支撑经济的总需求继续向好，但在去产能仍将继续推进的背景下，我们可能只会看到制造业企业继续“以销定产”地提高产能利用率。制造业投资的真正回暖，既需要去产能继续取得决定性进展，也需要经济新增长点的浮现。如此，制造业企业投资扩产的信心才可得到有效恢复。图表2：2016年以来制造业呈现出“投资冷、生产稳”的特征
今年初以来的经济数据似乎非常“亮眼”，但当前的中国形势也许只能用“乍暖还寒”来形容。首先，本轮房地产周期“高库存”、“低土地供应”的特征意味着，房地产投资的“惯性”或很难持续到今年下半年。其次，房地产投资对制造业投资有较为明显的领先性，且本轮房地产投资回升幅度较小，也不足以带动制造业投资出现大幅回升。再次，高基数和资金来源制约下，基建投资难以完全对冲房地产投资下行的压力。最后，近期中国出口虽有所改善，但仍然面临着欧洲政局动荡和特朗普贸易保护主义的现实挑战。2017年下半年，经济总需求下滑或将导致制造业投资与生产均转差，的美好故事尚需假以时日。(钟正生系财新智库莫尼塔宏观研究主管)第一财经获授权转载自“莫尼塔宏观研究”微信公众号
本文来源：第一财经日报
责任编辑：郭瑞超_NF2003
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极端一幕今日必现
In Our Eyes
证券时报记者 许岩
一切正向好的方向发展。
国家统计局昨日公布的2月份工业、投资数据均超预期，加上此前公布的制造业采购经理指数（PMI）、物价、外贸数据，都显示中国经济进一步好转。但当前经济复苏可持续吗？学界和市场分歧仍大。
与去年担心中国经济会继续探底的看法不同，近期市场的乐观情绪开始升温，原因在于经济指标好转，进出口、价格、信贷以及微观指标都在向上，这是一种好现象。分歧在于，乐观者认为中国经济内生动力强，这是新周期起点，经济将强势复苏；悲观派认为地产投资将大幅跳水，经济已到繁荣顶点。
在产能过剩的情况下，经济持续复苏需具备两个基本条件：一是去库存供给侧改善；二是终端需求改善。我们不妨从这两个基本条件出发去探寻这一轮中国经济复苏究竟能否持续。
先从去库存来看，随着“三去一降一补”的推进，2016年以来包括房地产在内的上中下游库存持续去化，在工业生产者出厂价格指数（PPI）转正后甚至还呈现出缓慢补库存的迹象。重点行业不仅基本实现了产能去化的目标，煤炭、钢铁等上游行业利润也得到较大幅度改善。同时，涨价链条已经明显由上游行业向中游行业传导，化工、造纸、建材、纺织工业表现较为明显。可以说，去库存这一经济复苏的条件在现阶段已经初步形成。
再来看看终端需求的改善。以今年2月份数据为例，41个工业行业大类中32个行业增长，工业用电量、铁路货运量、电信、快递业务量都是大幅增长。尤其是民间投资恢复性增长。1~2月份民间投资增长6.7%，比去年全年3.2%的增速提高了3.5个百分点。工业领域由原来的通缩转变为恢复性的上涨，这本身就说明了市场供需关系在发生一些积极的变化。
但数据反映出来的隐忧也是不容忽视的。前两月消费增速回落，代表整体需求仍然没有稳定增长迹象。2月份居民消费价格指数（CPI）大幅下降1.7个百分点至0.8%，似乎不能单纯用春节因素扰动来解释，而可能反映出近期的终端需求并没有实质性改善。
同时，PMI数据虽然持续半年在景气区间，PMI“新订单指数-生产指数”和“新订单指数-产成品库存指数”两项指标分别指向市场需求和经济动能，两者出现回调，说明制造业生产仍不具备充足的内生动能。此外，当前在库存回补较为明显的中下游行业，其产成品价格和企业利润并未明显改善，这可能反映出需求不足导致企业被动补库存。
可以说，在面对终端需求没有实质性改善的情况下，去库存带来的经济企稳持续性存疑。尤其是在工业生产资料价格一旦出现下滑的时候，这种不稳定性就会充分暴露出来。
当前，宏观经济的积极因素在不断增多，多数指标都趋向好转。我们对中国经济的发展要充满信心，不应该过度悲观，也不应该过度乐观。就像权威人士指出的，中国经济发展是“L”型，这个“L”型是个阶段，不是一年两年。目前终端需求整体上仍不稳固，经济内生增长动力仍有待夯实，判断中国经济已持续复苏为时尚早。张茉楠:三大周期叠加 制造业复苏无坦途
　　在货币政策刺激效应、库存回补等因素的影响下，全球制造业逐步回暖，并引发经济复苏的希望。然而从大的趋势看，当前世界经济仍处于景气周期的下行阶段，这就决定了制造业尚不具备稳定复苏的条件，全球制造业复苏之路并非坦途。
　　摩根大通全球制造业PMI数据显示，1月份全球制造业PMI指数升至七个月高位的51.2，较上月回升0.7个百分点，连续第二个月高于荣枯分水岭，其中生产指数为52.0%，比12月份回升0.2个百分点。全球制造业下滑态势得以缓解，但是否就此进入一个稳定的增长周期恐怕还为时尚早。根据我们的判断，当前的全球制造业复苏更像是一种反弹而不是反转。
　　各国制造业并未真正改善还在于，与制造业相关的三大周期尚未明显启动。首先，库存周期尚未步入良性循环。以美国为例，数据显示，美国1月购进价格指数达到55.5%,较2011年12月的47.5%大幅提升，原材料库存指数达到49.5%,较2011年12月的45.5%大幅提升,购进价格提升下的原材料库存回补动力较强，但这很可能是产成品库存大幅调整背景下，加速生产补库存。由于外部需求只是稍有企稳而并没有形成向上的拐点，最终需求不旺，零售库存对供应商库存消化幅度有限，企业进一步补库存动力不足，因此这种补库存可能只是阶段性补库存，难以进入补库存的良性循环。
　　其次，离资本投资周期的真正启动还为时尚早。资本投资周期是由利润驱动导致投资扩张所带来的经济周期，这是一种平均持续时间在10年左右的经济周期。美国自2002年四季度开始的最近一轮周期，走完朱格拉周期至少要到明年底。投资周期的一个显著观察指标是设备投资。2008年和2009年，美国国内投资萎缩严重地影响了经济增长。按照美国商务部经济分析局测算，2008年和2009年，国内投资对实际GDP增长的贡献分别是负1.53个百分点和负3.24个百分点。由于短期内缺乏新兴技术和产业变革来提振资本回报率，进入新的固定资产投资周期还为时尚早。
　　最后是需求周期。全球制造业难以进入稳定增长轨道，更主要原因是全球供需失衡的深层次矛盾还未有效解决，全球经济的潜在总产出和潜在需求构成长期负面影响。
　　从产出缺口衡量，全球产出总缺口收缩还比较明显。所谓产出缺口是指实际产出与潜在产出之间的缺口，它反映了总需求与总供给之间的差异。当一国的实际产出低于潜在产出水平时，产出缺口为负，说明总需求比总供给增加得慢，反之则为正。年的衰退造成美国的产出缺口占到GDP的6%，而2010年也只降至5.6%和5.5%，是欧元区的2倍多。根据IMF数据库，先进经济体从上世纪80年代至今全球产出缺口的均值水平大约为-1.02%，2010年的缺口大约为-3.6%，而2011年的估算值为-3.4%，这说明尽管产出缺口已经出现回升势头，但缺口依然很大。
　　产出缺口的另一个衡量指标是产能利用率。以美国为例，2011年12月份，美国产能利用率为75.9%，但比较1972年至2010年统计期间的长期均值的80.4%，仍有不小距离。在最近20年的历史上，美国两次产能利用率探底分别发生在1990年至1991年间和2001年至2002年间。在两次经济衰退周期中，产能利用率分别下跌至78.7%和73.5%。此波产能利用率自2009年6月谷底的67.3%，一路震荡走高至长期均值，随后在低位徘徊。
　　去杠杆化是每一轮危机后的必经之路。次贷危机引起了居民部门的去杠杆化，欧债危机引起的是政府部门的去杠杆。伴随着全球经济由衰退走向复苏，主要经济体都会经历3-5年的去杠杆化过程。2012年是去杠杆化过程的中前期，全球经济增速较2011年有所放缓。
　　从需求缺口看，发达国家过度消费导致了庞大的家庭债务，美日欧现阶段陷入规模约为1万亿美元的总需求不足状态。尽管中国内需正成为全球经济复苏的主要需求动力，但中国消费的增加还不足以弥补美国消费的萎缩。中国家庭消费仅占GDP35%。美国个人消费总额约10万亿美元，差不多是中国个人消费总额1.6万亿美元的6-7倍。相比之下，日本和德国家庭消费增加有一定余地，然而迄今为止，这些国家从衰退中复苏的动力并非来自国内需求的扩张，而是像危机前一样，依靠出口驱动型增长，因此对全球而言尚有很大的需求缺口。
　　展望未来，全球经济和总需求最大的拖累还是主权债务危机。发达国家债台高筑仍将是拖累全球经济复苏的最大隐患。资产负债表的艰难修复、中长期增长放缓以及主权债务危机解决的复杂性和艰巨性，都决定着世界经济的走向越来越不确定。
　　2012年债务融资高峰期即将到来，全球债务失控风险加大，全球金融市场将面临巨大的风险与挑战，“多米诺骨牌”效应不容小觑。2012年欧元区政府大约需要融资7940亿欧元，比长期平均规模高出1000多亿欧元。其中，第一季度预计将发行债券2340亿欧元，占全年需融资规模近30%。第一季度2340亿欧元的发债预期中，1月份就占820亿欧元，2月份和3月份则将减至760亿欧元。欧洲经济恐怕仍将陷入财政紧缩、融资困境以及随之导致的私人部门信贷量减少之间的恶性循环，这必将通过贸易链和信贷链影响全球经济、贸易及制造业产出。世界经济将不得不面对“有效需求不足”与“生产过剩”之间的长期矛盾。（国家信息中心 张茉楠）
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