金融危机冲击多国实体经济_国际经济_新浪财经_新浪网
金融危机冲击多国实体经济
　　编者按：许多国家都在试图通过减税等政策力求将金融危机对实体经济的不利影响降到最低，但情况却不很乐观。　　
　　消费开支出现下滑
　　新华社电 最新经济数据显示，来势汹汹的金融危机殃及美国实体经济已在所难免。据报道，占美国经济总量约三分之二的个人消费开支出现下滑。商品零售额已连续三个月下降，9月工业生产创34年来最大跌幅，房地产市场依然没有出现拐点。
　　今年以来，美国非农业岗位已经累计减少76万个，失业率从年初的4.7%上升到9月份的6.1%，新增失业人数超过75万。许多美国企业高层表示，明年将会出现更大的裁员潮。汽车业是受到此次金融危机冲击最大的行业之一。美国9月份汽车销量较去年同期下降27%，创1991年以来最大月度跌幅。
　　九个区域经济恶化
　　新华社电 日本政府近日公布的10月份月度经济报告认为，日本经济“正在衰退”。在反映经济景气的11个指标中，出口、生产和就业等6项指标均出现下滑，这是1998年4月以来首次出现这样的情况。而包括企业收益在内的其他5项指标也不容乐观。
　　日本中央银行公布的10月份地区经济报告指出，金融市场的剧烈动荡已波及实体经济，全国9个区域的经济状况与一、二季度相比均呈恶化趋势。这是该报告自从2005年5月开始发布以来首次下调对全部9个地区的经济景气评估。种种迹象表明，发端于美国的金融危机对日本实体经济的影响开始逐步显现。
　　16年来经济首收缩
　　新华社电 近来，在银行倒闭、股票下跌和英镑贬值的同时，英国人愈益发现，金融危机的触角已经伸向了实体经济：房地产市场低迷，汽车销量下滑，零售业销售疲软，第三季度国内生产总值下降等等。
　　据英国政府24日公布的数据，第三季度，英国国内生产总值比前一个月下降0.5%，是1992年以来英国经济首先出现收缩。这一数据明显说明金融危机已经“入侵”英国实体经济。分析人士认为，随着危机对经济影响的逐步显现，英国经济下滑趋势将会更加明显。
　　英国商会日前公布调查报告说，英国经济处于“萧条风险之中”。
　　戴姆勒将停产一月
　　新华社电 据法新社25日报道，受金融危机与需求下滑影响，德国戴姆勒汽车公司将全线停产一个月。报道说，戴姆勒停产计划将从12月11日开始，一直持续到1月12日。
　　戴姆勒公司董事长迪特尔?策彻表示，“金融危机正在演变成为经济危机”，这导致戴姆勒在其主要市场的汽车销量在最近几周里出现“显著下滑”。
　　戴姆勒23日公布的本财年第三季度业绩报告显示，公司当季净利润为2.13亿欧元，远远低于此前分析师预测的8.18亿欧元。
　　欧洲各国汽车制造商受到金融危机的打击，上周纷纷发出盈利警讯并宣布减产。
　　《泰晤士报》发表文章称
　　三类国家将成金融危机牺牲品
　　新华社北京10月26日电 英国《泰晤士报》近日发表题为《新一批金融牺牲品将倒下》的文章，认为三种国家将成为目前这场金融危机的牺牲品。
　　第一类是有巨额贸易赤字或大规模外债的国家。由于这类国家完全依赖外资流动，因此政府对银行的救助不太可能奏效。这类国家除匈牙利之外，还有保加利亚、罗马尼亚、拉脱维亚、爱沙尼亚和乌克兰等国家。
　　第二类国家是有着庞大银行系统的小国，其中最显著的一例就是冰岛。冰岛经济规模微不足道，却有着巨额经常项目赤字。与瑞士联邦政府不同，作为国际借贷者的冰岛政府自身不具备任何信用。
　　第三类国家有贸易盈余和充足的储备头寸，但对金融部门监管不力。其中的典型代表是俄罗斯。阿根廷及另外几个拉美国家也可以归入此类。俄罗斯有5600亿美元外汇储备，足以为私营企业的外债提供资金。但这场金融危机暴露了它的致命弱点：通过恶性通货膨胀、蓄意侵占和拖欠支付等手段，俄罗斯政府反复剥削储户。如果政府接管银行，可能会造成国内储户的恐慌。
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解读日本经济
全球宏观大图景系列之东亚篇2010 年 09 月 27 日日本：高收入水平陷阱报告摘要：? 在 1955 至 1973 年的经济高速追赶期，日本在制度上创造了一个国家主 导的增长体系：日本政府通过计划和指导，以稳定的政治环境为支持， 以经济计划为指引，以金融保护为依托，以发展重化工业和制造业为导 向，日本在经济追赶期基本完成了工业化。 ? 资源严重对外依赖的日本在石油危机中受到重大打击， 经济也被迫调整： 在 1974 至 1985 年的转型期内，日本经济增长的动力来自于产业结构调 整和城市化，但随之而来的出口扩张和人口分布失衡却为“广场协议” 和房地产泡沫埋下了伏笔。 ? “广场协议”显著降低了利润水平后，受日本央行错误行为的刺激，日 本富裕的流动性通过银行体系从制造业转移到股市和房地产领域。在银 行体制和法人交叉持股的强化下，日本的地产价格和股票价格如永动机 般上涨。 ? 泡沫破灭后的第一个“失去的十年”中，资产负债表衰退，财政扩张， 产业空洞化，流动性渠道失调成为日本经济的主要特征。这些因素有些 抑制了日本经济可能的复苏， 他们之间的综合作用更将 21 世纪的日本导 入高收入陷阱。 ? 第一个“失去的十年”中，日本金融体系内最大的问题在于：有能力盈 利的企业不愿借贷，拼命还债；而银行在自身难保时却把宝贵的资金贷 给了毫无希望的企业。资金分配方式的扭曲和信贷需求不足让央行的货 币政策也一筹莫展；长期的低利率使日元成为外汇市场上主要的离岸拆 入货币，这更加大了央行流动性管理的难度。货币政策失效的日本只有 将希望寄托于财政扩张上。 ? 日本的老龄化是非常复杂而长期的问题，它不仅影响了日本劳动力的供 给和成本，还导致了储蓄率和投资率的下降，并影响了日本的财政收支 结构。这是高收入陷阱中日本的根本特征。 ? 老龄化、财政困境和流动性机制失调这些问题将日本带入了一个悖论中 ――要走出高收入陷阱只有依靠经济增长，而正是这些问题的共同作用 将日本拉入了恶性循环。低利率环境下为了平抑顺差导致的升值压力而 被迫向国际市场注入流动性的行为，逐步成为日本经济对外平衡的主要 特征；而金融危机后这种平衡被彻底打破，不再是主要拆出货币额日元 也面临升值压力。对日本走出高收入陷阱至关重要的经济增长却很大程 度上要依赖出口扩张，在金融危机经济大幅下滑后，日本对出口复苏更 是十分重视，当日元事与愿违地不停升值冲击新高时，受过“广场协议” 伤害的日本当局无法坐视不理，对外汇市场进行了直接干预。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 36 页《欧元本纪之前传：德国意志和欧洲一体化 反思》 ………………………..…..
《新疆:迎来基建投资高峰期》 ….. 《政策定基调，未来大发展》….2 010/05/24 《新疆部分上市公司调研纪要》 … 《欧洲火线救市点评：全球政策市和对冲基 金的胜利》………………..….…
《政策助推新疆:未来的经济增长级》……. …………………………………. 《新疆优势和投资选择》………
《全球宏观大图景之欧元本纪 （上） …….… 》 …………………………………. 《全球宏观大图景：希腊风神：撕掉欧盟的 脸》 ……………………………….. 《全球宏观大图景：危机纪年表》….…… …………..………………… …..首席分析师邵宇 电话：010- Email：相关研究请务必阅读正文之后的免责条款部分全球宏观大图景系列目录一、导言 .............................................................................................................................................................................. 5 二、解读日本经济的基本背景 .......................................................................................................................................... 7 三、日本经济三部曲：追赶、转型和泡沫....................................................................................................................... 9 3.1 经济追赶：日本奇迹（） ................................................................................................................... 9 1. 政府的角色：经济计划、产业指导和金融保护 ..................................................................................... 10 2. 增长的源泉：供给端分解 ......................................................................................................................... 11 3. 第一次冲击：石油危机 ............................................................................................................................. 13 3.2 实体经济结构调整（） ....................................................................................................................... 14 1. 产业结构调整............................................................................................................................................. 14 2. 区域结构调整：城市化 ............................................................................................................................. 15 3. 需求结构调整：对外贸易 ......................................................................................................................... 16 3.3 虚拟经济泡沫积累（） ....................................................................................................................... 17 1. 制度因素：主银行体制 ............................................................................................................................. 17 2. 政策因素：错误的判断 ............................................................................................................................. 18 四、迈入陷阱：“失去的十年”（）............................................................................................................... 22 4.1 衰退的资产负债表 ................................................................................................................................................. 22 4.2 僵化的银行体系 ..................................................................................................................................................... 23 4.3 无奈的财政政策 ..................................................................................................................................................... 25 五、高收入陷阱中的日本（2001~现在） ...................................................................................................................... 27 5.1 5.2 5.3 5.4 日本老了 ................................................................................................................................................................. 27 财政困境 ................................................................................................................................................................. 29 流动性机制失调 ..................................................................................................................................................... 31 日式均衡：出口依赖与流动性输出 ..................................................................................................................... 33请务必阅读正文之后的免责条款部分第2页共 36 页全球宏观大图景系列插图图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 1：日本历任首相累计任期长度（天） ....................................................................................................................... 8 2：日本实际GDP 同比增长（%） ............................................................................................................................. 9 3：代表性发达经济体人均GDP（千美元） ............................................................................................................. 10 4：日本国民总收入分配构成（万亿日元） ............................................................................................................. 11 5：人均GDP平均增长率（%） ................................................................................................................................. 11 6：每工作小时创造GDP的平均增长率（%）.......................................................................................................... 12 7：劳动年龄段人口占比（%） ................................................................................................................................. 12 8：日本加速工业化时期的代表指标 ......................................................................................................................... 13 9：能源进口依赖程度（%） ..................................................................................................................................... 13 10：石油与铁矿石代表性价格 ................................................................................................................................... 13 11：日本价格指数同比（%） ................................................................................................................................... 13 12：日元汇率变动与日本央行利率反应（JPY/USD，%） .................................................................................... 14 13：日本制造业附加值（万亿日元） ....................................................................................................................... 15 14：日本一次能源消耗量与经济总量变化 ............................................................................................................... 15 15：日本三大产业就业规模（百万人） ................................................................................................................... 16 16：人口二元化情况（百万人，%） ....................................................................................................................... 16 17：日本三大都市圈人口及全国占比（百万人，%）............................................................................................ 16 18：出口占GDP之比（%） ....................................................................................................................................... 16 19：日本对外贸易情况（%） ................................................................................................................................... 17 20：日本国际收支概况（十亿美元，%）................................................................................................................ 17 21：主银行制度：日本大企业负债方结构变化（%）............................................................................................ 18 22：日本代表性银行对旗下企业的持股比例（%）................................................................................................ 18 23：日本大企业新增融资的构成（%） ................................................................................................................... 19 24：日本银行体系对几个主要行业的贷款比率（%）............................................................................................ 19 25：日本的货币政策情况（%） ............................................................................................................................... 19 26：日本股票指数与六大城市地价 ........................................................................................................................... 20 27：日本企业资产负债表（兆日元） ....................................................................................................................... 22 28：日本企业借入资金成本与杠杆比率（%，倍）................................................................................................ 23 29：日本大型企业破产数量（家） ........................................................................................................................... 23 30：日本商业银行资产结构（兆日元） ................................................................................................................... 24 31：日本金融机构救援案例数（例） ....................................................................................................................... 24 32：日本的财政收支与经济周期（%） ................................................................................................................... 25 33：日本经济增长――需求端分解（%）................................................................................................................ 25 34：政府支出占GDP之比（%） ............................................................................................................................... 26 35：日本长期公共债务的结构（%） ....................................................................................................................... 26 36：危机前主要发达国家GDP不变价格指数 ........................................................................................................... 27 37：日本经济增长――生产端分解（%）................................................................................................................ 27 38：日本出生率与死亡率（人） ............................................................................................................................... 28 39：净移民水平（人）............................................................................................................................................... 28 40：日本各年龄段人口占比（%） ........................................................................................................................... 28 41：主要经济体年龄情况（岁） ............................................................................................................................... 28 42：日本的老龄化与储蓄倾向（%） ....................................................................................................................... 29请务必阅读正文之后的免责条款部分第3页共 36 页全球宏观大图景系列图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图43：日本的资本供需情况（%） ............................................................................................................................... 29 44：日本财政收入来源变化（%） ........................................................................................................................... 30 45： 年G7 财政支出增长部分的构成（%） ........................................................................................... 30 46：G7 在 2011 年的财政收支缺口情况（%）........................................................................................................ 31 47：日本政府资产负债表情况（%） ....................................................................................................................... 31 48：日本国债收益率曲线（%） ............................................................................................................................... 31 49：2011-12 年利息支付压力（%） ......................................................................................................................... 31 50：21 世纪日本的利率环境（%） .......................................................................................................................... 32 51：日本货币供给增长情况（%） ........................................................................................................................... 32 52：银行坏账率与量化宽松效果（%） ................................................................................................................... 32 53：全球危机期间各央行资产负债表扩张情况（%）............................................................................................ 32 54：日本公共负债率展望（%） ............................................................................................................................... 33 55：日元汇率指数....................................................................................................................................................... 34 56：日、美、欧利率及日美利差（%） ................................................................................................................... 34表格表 1： G7 主要国家经济高速增长阶段情况 ................................................................................................................. 10 表 2：日本经济追赶阶段增长来源（） ....................................................................................................... 12 表 3：主要债务问题国家公共财政融资需求 ................................................................................................................. 29请务必阅读正文之后的免责条款部分第4页共 36 页全球宏观大图景系列一、导言无论是为了分析中国未来区域发展战略的选择，还是为了研究国际流动性的变化， 日本作为东亚最重要的经济体之一，都是我们和市场不得不了解的对象。最近日本高调 干预外汇市场与中日之间的撞船事件，更让我们感到推出这份报告的重要性。 在我们的《流动性经济学：宏观经济大图景》的东亚篇中，以美元霸权、美国布局 下亚洲贸易模式的进化以及其中的人民币力量为主线，分析了全球贸易东西失衡的演变 逻辑。这其中已经涉及了我们对日本经济变迁的基本观点。必须说明的是，从政治、文 化、地缘和制度方面对日本的发展进行解读是一个非常困难而又趣味十足的挑战，这方 面的内容我们打算在本篇之后另外安排文章分析。在已有成果的支持下，本文的目标是 仅从经济金融的角度解读日本二战后的发展状况。 由于同处亚洲，又是东亚模式的发源地，并同时还是中国最重要的经济伙伴和海上 邻国，可以说日本就像一面镜子，其经济发展和政策选择方面的经验和教训对中国经济 的成长有十分重要的借鉴作用。 目前国内以中日比较为切入点对日本经济的分析非常多， 但是他们大都是就日本某个时期（如广场协议后日元升值时期）或其某个方面（如房地 产泡沫）进行研究。本文希望以一个闭合的逻辑比较全面地对日本经济发展中的主要特 征进行解读，而将中日比较及其博弈的部分放在以后的文章。 我们认为，剥离了文化制度和地缘政治方面的特征后，日本的经济运行表现出的更 多是典型的西方经济体的特征。无论从哪个角度来看，日本在效仿西方的尝试上都取得 了巨大的成功，1914 年之前迅速实现工业化，1939 年之前又占领了大部分东亚地区，并 一直控制这些经济殖民地到 1945 年。经过了二战的打击以后，日本的经济地位再次迅速 上升，到 20 世纪 80 年代的时候，其人均 GDP 已经领先于许多西方国家。当东亚一些发 展迅速的经济体从 20 世纪 50 年代末期开始实现经济腾飞的时候，日本的经济模式已经 很有影响力了。日本也是亚洲现代化模式的最佳研究样本，因为它是最早实现现代化的 亚洲国家。 即使名义经济规模在今年被中国超过， 日本仍然是亚洲国家中最发达的典范。 智人者智，自知者明，中国要在东亚和全球的博弈中领先日本，就必须在了解自己 的基础上分析对手，我们也希望通过本报告，让读者了解日本目前经济甚至是部分政治 行为背后的基本逻辑。但是，仅用一篇深度报告的篇幅解读日本经济是不现实的，综合 考虑到市场关心的热点和我们的研究特性，本文选择了几个切入点，并强调解读过程中 逻辑的一致性和故事的完整度。 首先，本文用总供需这个传统的宏观经济学分析工具对日本经济的整体发展进行分 阶段解读：从追赶、转型到泡沫积累和破灭，我们试图挖掘日本未来经济增长的动力和 方向。其次，日本经历了全球最严重的一次泡沫破灭和最长时间的萧条，也就是“失去 的十年” ，我们从金融制度安排和流动性迁移的角度，以资产负债表分析为工具，希望其 挖掘根源和个中逻辑。再次，考虑到目前的热点和日本财政的特性，我们对日本的财政 和主权债务情况进行了展望。最后，在以上结论的支撑下，我们将日本经济目前的状况 定义为“高收入陷阱” 。在我们之前对日本经济几次系统研究的尝试中，这个框架是最令 人满意的。 我们认为陷阱中的日本表现出这些纠结在一起的症状，无从救治――人口老龄化导 致内需下降以至饱和，财政负担增长，赤字高企而无法进行进一步的财政扩张；尽管定 量宽松，但货币扩张因无法资产负债表衰退无法刺激贷款供求，因汇率升值无法产生足 够量级的通货膨胀进而消化国家债务；也无法承担利率小幅上升而出现的清偿困难；外请务必阅读正文之后的免责条款部分 第5页 共 36 页全球宏观大图景系列需出口扩张又受到日元回流导致升值，价格上升消弱竞争力；而进一步扩大市场有赖于 区域一体化，而日本的地缘政治地位受到历史的影响和暧昧政治态度的纠结，而远远被 中国甩在了后面（但中国也必须时刻保持谦虚谨慎态度，继续苦心经营） 。而经济上的无 为，导致政府更迭频繁，中美都不愿看到一个政治强大的日本。所以维持现有状态，可 能是最好的，也别无选择。这就是老人眼中的世界――富裕，无害，安度晚年。唯一的 问题可能定量宽松带来的日元可能引起全球流动性的新一轮浪涌。请务必阅读正文之后的免责条款部分第6页共 36 页全球宏观大图景系列二、解读日本经济的基本背景要给日本贴一个简单的标签并不容易，因为已经被贴了很多，例如――菊与刀。一 个不可回避的事实是， 除了经济领域外， 日本在其它方面有非常强的特殊性： 简而言之， 日本是一个东方文明制度与西方现代化模式复合的矛盾体，无论日本如何西化，其文化 制度和政治体制都留有深刻的东方文明烙印。为了方便读者了解，下面简略介绍一下近 代日本经济发展的历史背景。 地理上，日本是一个四面环海，由诸多岛屿组成的国家，面积较小，只有 37.78 万平 方公里。它东南濒临浩瀚的太平洋，西隔东海、朝鲜海峡及日本海与亚洲大陆相望。这 一特殊的地理位置决定了古代日本形成了与大陆文明完全不同的地域心理和民族文化。 从国家定位和基本战略来判断，日本在近现代经历了两次重大转型。第一次是 1868 年日本“明治维新” ，这次主要以武士阶层维护自身权力为动力的日本变革，将日本推向 了西方化的道路，也是日本从传统转向现代的开端。日本也成为了亚洲中最早依照欧美 的现代化路径规划自身发展的国家。 日本天皇派出了一批批使团奔赴美国、 德国、 英国、 比利时等西方国家，带回了政府设置的模式、公共服务体系、银行系统、中央银行及经 济发展模式。东京中心车站就是以阿姆斯特丹中心车站为蓝本建造的，日本银行是仿照 比利时国家银行设立的，日本的公共服务体系完全照搬法国的模式，而其铁路系统则复 制英国模式。在充分地学习和自我成长后，日本的整体发展速度明显超过了其它亚洲国 家，但是，无论日本如何西化，其文化制度和政治体制都留有深刻的东方文明烙印。 如果将视野放大到以千年为单位，可以发现明治维新后的半个世纪日本经历了非常 强烈的自我认知和定位转变。国家经济和制度的建设方面，日本从向中国学习转为积极 向西方靠拢，目的是迅速地提高综合国力；民族心态上，日本则经历了一个从略带自卑 的虚心学习到扩张欲望迅速膨胀和过度自信的过程。以维新时期的代表作家福泽谕吉在 1885 年的短篇《脱亚论》为代表， “脱亚入欧”的定位转变与自信膨胀是这段时期日本民 族心理的显著特征。 为了摆脱岛国的地缘束缚，实现民族扩张，日本实行富国强兵的国家战略，并在军 事工业化和封建制度残留的军事思想影响下，走向了军国主义。日本企图以侵略的方式 征服亚洲，以这一基本国策为指导，日本先后侵略了东北亚和东南亚地区，妄图成为与 西方并存的霸权国家。从明治维新到二战之前的这段时期，日本进行了十次对外战争， 并大都取得了胜利，其中的日俄战争和甲午战争更让其自信心爆棚，这也是日本自身认 知转变最激烈的时期。 由于国家战争机器的高速运转，全国的富余劳动力都充实到军队及相关行业当中， 日本国民经济在太平洋战争开始前显得空前繁荣，这使得日本错误地认为本国经济与军 事实力都超过了经历了大萧条的美国。最后，日本作为轴心国的成员之一，将全球推入 第二次世界大战的浩劫之中，并错误地将美国卷入了战争。 以战养战，资源缺乏的日本在第二次世界大战中遭受了重创，这也是日本的本土第 一次在战争中受到严重破坏：工业基础化为废墟，更遭到了核武器的打击。日本失去了 在韩国、中国台湾和中国东北等经济殖民地，并直接沦为美国的附庸。这也触发了日本 的第二次转型： 战后日本开始奉行重经济、 轻军备的 “小国主义” 国家战略， “日美基轴” 和“经济中心”是这一时期日本发展的主要特征。这既是日本作为战败国失去政治和军 事地位后的无奈选择，也是美国战后对日本抑制的结果。与“马歇尔计划”类似，美国 战后在日本驻军的同时，也对日本重建给予了大力支持，其目的在于构建一条从日本、请务必阅读正文之后的免责条款部分 第7页 共 36 页全球宏观大图景系列中国台湾直到东南亚的岛链，以控制社会主义阵营在西太平洋地区的可能扩张。时至今 日，这条防线仍然以联合大规模海上军演的形式在不断发挥作用，在“天安舰”事件后 还有不断强化的趋势。 在 1953 年战后重建基本完成后，日本上演了近二十年经济高速增长的奇迹，与西德 一样，逐步成为区域内的工业中心。在美国的全球布局中，日本依靠主要来自美国的产 业转移和技术支持，通俗的说，日本是一个典型的山寨国，而且是山寨大国、山寨强国， 一开始基本没有原创，但日式工艺确实是精益求精（可能是因为资源有限） ，通过艰苦的 原始积累与辛勤的产业劳作，完成了第二次创业般的原始积累（电影《啊！野麦岭》是 日本血汗工厂历程的记录，那是第一次原始积累） ，这也是东亚模式的源头。 经济发展取得卓著的成果以后，自 20 世纪 80 年代起，日本开始酝酿调整国家新的 发展战略，以中曾根康弘的《新的保守理论》一书为标志， “政治大国”的建设目标被正 式提上日程，并作为日本新的对外战略逐步实践。对日本而言，这一概念具有特殊的意 义，它主要是针对日本在国际舞台上的“政治小国”与“经济巨人”地位之间的不平衡 状况而提出的，实质是要解脱战败的日本所受到的各种束缚，真正确立日本在世界的大 国地位。 但是，日本的这一目标困难重重。对内来看，一方面二十世纪九十年代房地产泡沫 破灭后，日本经济长期陷入停滞，因此日本的治理阶层将主要的精力都放在重新提振日 本经济活力方面，对政治地位提升关注不足。另一方面，日本政治周期缩短，政策不确 定性加大也导致了这种政治目标难以持续，另外，这种特征对日本低迷的经济也是雪上 加霜。如图 1 所示，在中曾根康弘之后，日本首相的总任期显著缩短，在第一个“失去 的 10 年”中日本共有八位首相，而长达 18 年的经济追赶期中，日本却仅有五位首相。 从 2007 年国内出现供给不足开始，日本的政治周期更短了。 对外来看，首先，美国始终不愿放松对日本的控制。例如，日本最近对美国在日军 事基地的迁移动议就以失败告终。其次，日本对自己侵略历史淡化处理的方式损害了亚 洲人民的感情，日本提升政治地位的愿望即使在亚洲也没有得到支持，代表性事件就是 日本 2005 年加入联合国常任理事国的尝试失败。最后，中国的崛起也对日本在亚洲的势 力扩张和事务开展产生了明显的抑制作用。 图 1：日本历任首相累计任期长度（天） 重建00 0 01973 追赶 转型1990 萧条 复苏 危机第一次第二次第三次第四次第五次数据来源：来自日本内阁府，所有首相都按其初任时间的先后顺序排列，并且不统计临时担任首相职务的情况。请务必阅读正文之后的免责条款部分鸠山由纪夫 麻生太郎 福田康夫 安倍晋三 小泉纯一郎 森喜朗 小渊惠三 桥本龙太郎 村山富市 羽田孜 细川护熙 宫泽喜一 海部俊树 宇野宗佑 竹下登 中曾根康弘 铃木善幸 大平正芳 福田赳夫 三木武夫 田中角荣 佐藤荣作 池田勇人 岸信介 石桥湛山 鸠山一郎 芦田均 片山哲 吉田茂第8页共 36 页全球宏观大图景系列三、日本经济三部曲：追赶、转型和泡沫按照日本经济增长速度，可以将其战后重建结束后到现在的五十多年划分为三个阶 段，分别是追赶（） ，转型（）和停滞（1992~现在） 。由于阶段转变 的原因都来自不利因素冲击，因此各阶段间的增长差异非常明显（图 2） 。1973 年的第一 次冲击来自外部的石油危机，而第二次冲击来自房地产和股票市场的泡沫破灭。这种划 分方法有利于我们解读日本应对每次冲击的主要措施及成果，不仅对中国有借鉴意义， 也方便分析日本长期萧条和进入高收入陷阱的原因。 图 2：日本实际 GDP 同比增长（%）20 15 10 8.89 5 0 -5 -1063 72 81 90 99 084.290.85数据来源：IMF，季度数据，按 GDP 总量指数折算，其中红色、橙色和灰色的水平线分别为追赶阶段、转型阶段和 停滞阶段增长率的平均值3.1 经济追赶：日本奇迹（）与改革开放后的中国类似，日本经历了较长时期的高速增长，但在这之前，日本还 完成了艰苦的战后重建。从制度背景上看，沦为美国占领地的日本失去了政治话语权， 军事实力更是丧失殆尽，因此除了经济以外，日本在其它不敢有太多奢求。一方面，失 去了东北亚的经济殖民地后， 日本必须尽快恢复基本的资源获取和生产能力； 另一方面， 战后日本与西德一样，经济凋零，通胀高企，面临巨额战争赔款，因此必须尽快稳定国 计民生。 二战结束后，在美国的督管、支援和保护下，日本以较快的速度完成了基本的重建 工作。一方面，1946 至 1948 年，美国累计向日本提供了 21.8 亿美元的援助，并从 1947 年 4 月开始准许日本有限制地恢复私人对外贸易，即通过民间方式，向日本提供原料和 燃料，这对当时的日本经济恢复起了巨大的作用。同时 1950 年 6 月朝鲜战争爆发后，美 国又向日本发出了一张张特许订货单， 使之成为美国的特殊军事基地和作战物资供应地。 经过战后复兴和朝鲜战争这两个时期后，按人均 GDP 计量，日本经济在 1954 年已经恢 复到了太平洋战争前的水平（图 3） 。请务必阅读正文之后的免责条款部分第9页共 36 页全球宏观大图景系列表 1： G7 主要国家经济高速增长阶段情况国家 日本 英国 意大利 西德 法国 美国 阶段 50~62 50~69 实际 GDP 增长 8.81 2.38 5.60 6.27 4.70 4.00 要素投入增加 3.95 1.11 1.66 2.78 1.24 2.09 其中： 劳动 1.85 0.60 0.96 1.37 0.45 1.30 资本 2.10 0.51 0.70 1.41 0.79 0.79 生产率 4.86 1.27 3.94 3.49 3.46 1.91数据来源：爱德华?丹尼森， 《经济增长及其源泉》无论用哪种口径计量 1955 至 1972 年日本经济的增长，其结果都是惊人的。日本这 段时期经济总量年均增长率近 9%， 显著高于其它西方经济体高速增长期的水平 （表 1） 。 即使通过购买力平价折算， 日本的人均 GDP 在追赶期结束后就达到了英国和德国的水平。 如果从名义 GDP 总量来看，虽然日本战后经济起点相对较低，但他在其《国民收入倍增 计划》 （Income Doubling Program）后期的 1968 年就超过了德国，成为仅次于美国的全球 第二大经济体。 总的来说， 日本这段时期增长主要是由以下方面造成的： 政府职能转换、 产业扶植、人口红利施放、金融管制保护、收入提高。在经济追赶期内，日本在制度上 创造了一个国家主导的高速增长体系，经历了政府保护和指导下的生产能力加速释放的 过程。最重要的是，日本完成了工业化和中产阶级培育。 图 3：代表性发达经济体人均 GDP（千美元）30 德国 25 20 15 10 5 030 45 1950经济追赶 经济转型英国 日本泡沫破灭美国195519601965197019751980198519901995数据来源：麦迪逊， 《世界经济千年史》 ，按购买力平价折算，其中阴影部分为第二次世界 大战1. 政府的角色：经济计划、产业指导和金融保护二战以后，由于丧失了政治地位，日本政府职能的重心也显著地向经济治理方面偏 斜（也就是我们常说的，把工作的重心转移到经济建设上面来） 。其经济职能与西方国家 相比较，还有三个显著特点：一是政府注重市场培育；二是强调政府对宏观经济的计划 指导和产业政策诱导； 三是国家积极参与工业化的进程 （不难发现与之对应的中国版本， 特别是除了所有制上的差别，经济形态上大财团类似巨型国企） 。制度上，日本政府的经 济计划、产业政策及其他经济政策的许多措施都是以法律的形式出现，并通过法律手段 的运用来实现的。经济立法也是日本政府经济职能实现的重要方式和保证。请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 10 页 共 36 页2000全球宏观大图景系列由于资源匮乏、资本有限再加上市场混乱，日本经济在战后一段时期一直有较强的 计划经济属性。虽然形式上与中国稍有不同，但早在战后的经济恢复时期，日本政府就 已开始制订和实施经济计划，如《经济复兴计划》 （）和《经济自立三年计划》 （） 。步入高速增长期后，日本政府又于 1956 年开始正式编制和实施全国性经 济计划，如《经济自立五年计划》 （）和后来影响巨大的《国民收入倍增计划》 （） 。 其中， 《国民收入倍增计划》最能代表这段时期日本政府以增长为导向的经济计划特 点。该计划由池田勇人内阁制定并实施，是日本 20 世纪 60 年代实施的全国性经济发展 规划，其实际目标在于快速提高经济总量，实现国民收入翻番。在政府的积极参与下， 这场新经济运动成为日本经济起飞的基础。 《国民收入倍增计划》 的核心目标是： 1961 至 1970 年间日本 GNI 年均增速为 7.8％， 人均 GNI 年均增速为 6.9％。其主要内容包括以下几个方面：充实社会资本；完善产业 结构，提高高生产率产业的比重；促进对外贸易和国际经济合作；重视教育，振兴科学 技术；缓和二重结构，确保社会安定。而实际上，1967 年日本就完成了目标，7 年间实 现了 GNI 增倍。 值得注意的是， 《国民收入倍增计划》并没有直接强调提高劳动者收入在国民总收入 中的比重，该比例的显著上升期实际上是计划完成后的 5 年（图 4） 。但是，在计划执行 的 10 年间， 日本劳动者收入占 GNI 之比也从 45%稳步提高到 50%， 而石油危机后的 1975 年，这个指标更是达到了 64%的峰值，其后直到现在都保持稳定。考虑到作为基数的国 民收入的迅速增长，这段时期日本实际上培育了一个强大而稳定的中产阶层， 一点显 （ 这 然中国应该加以借鉴） 。这意味着一方面日本国内的消费能力被较早地开发出来，为转型 期应付外部需求波动做好了充足准备，另一方面为，稳定的居民储蓄为日本的原始资本 积累打下了良好基础。 图 4：日本国民总收入分配构成（万亿日元）250 200 150 100 50 0
70 75 1980 其它要素收入 劳动者所得 劳动者收入占比（右） 国民收入倍增计划 55 50 45 40 6 65 60图 5：人均 GDP 平均增长率（%）10
3C988.054.084 2 0 西欧 西方旁支国 日本2.44数据来源：日本总务省数据来源：麦迪逊， 《世界经济千年史》 ，西方旁支国家包括美国、澳 大利亚、加拿大和新西兰在金融方面，对内来看，日本强化了从二战期间继承下来的主银行制度，在产业政 策的指引下，将相对不足的资金引导到最需要的行业。与此配套的是，日本政府严格限 制金融行业的竞争， 对利率进行管制。 对外来看， 布雷顿森林体系下日元汇率长期固定， 为日本获取外部资源创造了相对稳定的内部价格环境；另外，日本严格管制的资本账户 也有效地隔绝了外部冲击。值得注意的是这些特征，中国在一定程度上也都具有。2. 增长的源泉：供给端分解请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 11 页 共 36 页全球宏观大图景系列日本政府通过计划和指导，特别是通过产业政策扶持，让日本经济在追赶期将有限 的资源投入到生产率最高，最有带动能力的经济部门。以稳定的政治环境为支持，以经 济计划为指引， 以发展重化工业和制造业为导向， 日本在经济追赶期基本完成了工业化。 工业化是日本失去经济殖民地后，在自然资源基础非常薄弱的条件下达成的。日本 的资源获取和产品销售对外部都有很强的依赖性，其经济对外连接构成了有明显岛国经 济特征的网状结构。因此，日本经济从最初的增长阶段开始，一方面十分重视生产效率 提高，另一方面则非常注重国内外产业链上下游的稳定性，特别是资源获取（又叫能源 外交或资源外交） 。 图 6：每工作小时创造 GDP 的平均增长率（%）10
0C98图 7：劳动年龄段人口占比（%）757.7470 655.866 4 2 0 德国 美国 日本2.7760 55 日本 50
30 40 50 中国 印度数据来源：麦迪逊， 《世界经济千年史》数据来源：联合国，劳动年龄段为 16 至 64 岁从成果来看，无论是与“黄金时代”的西方国家相比，还是与同为战败国的德国比 较，日本人均经济指标在追赶时期的增长都明显较高（图 5，图 6） 。在这段时期，日本 不仅要素投入增长快于西方国家的同类阶段，其生产率的提高速度也名列前茅。 表 2：日本经济追赶阶段增长来源（）增长要因 劳动 就业数量 劳动时间 男女比例 教育 其他 实际 GDP 增长 增长贡献率 1.85 1.14 0.21 0.14 0.34 0.02 8.77 增长要因 资本 库存 生产设备 其他 增长贡献率 2.10 0.73 1.07 0.30 增长要因 生产率 知识的提高等 资源分配效率 规模经济 增长贡献率 4.86 1.97 0.95 1.94资料来源：帕契克，哈卓维斯基， 《亚洲的巨人：日本经济的运行机制》从供给端对这段时期的经济增长进行拆分后可以发现，在要素投入方面，日本经济 主要受益于人口红利释放， 以及与工业化相关的库存和设备投资增加。 1955 至 1970 年间， 日本的总人口增长了 16%，而其中劳动年龄段人口的比例上升了 8.7%；直到 1990 年泡 沫破灭前，日本劳动力人口占比一直处于较高水平（图 7） 。人口红利不仅保证了日本在 经济追赶和其后的转型阶段都有稳定的劳动力，还使得其国内投资有稳定的储蓄支持。 在生产率方面，日本经济主要受益于初始规模较小导致的规模效应，政府产业政策、计 划指导和企业集团制度推广导致的资源分配效率改善，以及由教育发展和技术进步导致 的知识水平提高（表 2） 。实际上，考虑到规模经济的话，日本经济在追赶期主要的增长 动力还是来源于要素投入，具体来说，是政府引导下的要素投入（某种意义上，后来者 都是在重复这一过程） 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 12 页 共 36 页全球宏观大图景系列3. 第一次冲击：石油危机虽然经济取得了长足发展，但日本资源贫瘠的特点没有改变，其煤炭和矿产很少， 而作为工业血液的石油资源则几乎没有。重工业化和要素投入驱动为主的增长方式更加 大了日本对国外资源的依赖程度。与中美德相比，日本能源消费的对外依存度极高，在 石油危机发生的 1973 年，日本消耗的一次性能源中，有 90.8%来自国外进口，即使在转 型调整完成后，这个比例也从来没有低于 78%（图 9） 。 图 8：日本加速工业化时期的代表指标
0 0 日本 65 1970 75 德国 80 85 美国 90 95 中国 2000 05 原油消耗 粗钢产量图 9：能源进口依赖程度（%）100 80 60 40 2060657075808590952000数据来源：日本总务省，灰色部分为 1973 年石油危机；单位分别为万 吨，千万亿焦耳；数据来源：世界银行，灰色部分为 1973 年石油危机从 1955 至 1973 年，日本石油消耗量增长了 30 倍，粗钢产量和铁矿石消耗也增长了 13 倍，成为仅次于美国的世界第二大资源消耗国（图 8） 。日本在重建和经济追赶期间之 所以能成功开展资源外交，主要是得益于当时的国际环境。一方面，二战后逐步独立的 亚非拉国家由于政治独立和经济落后，为了巩固政治上的成果，他们必须大力发展本国 经济。而这些国家一般都会利用自己资源丰富的优势，采取出口资源、进口设备和工业 品的方针，日本正是利用这一有利条件，不断扩大出口来带动资源的进口。另一方面， 同样处于经济高速发展时期的欧美国家也有压制资源价格的一致需求，在布雷顿森林体 系下，日本和德国、美国一样，以稳定而低廉的价格获取了大量资源。但是，以重化工 业为基础，并且严重能源进口的日本经济，在 1973 年的石油危机面前显得异常脆弱。 图 10：石油与铁矿石代表性价格90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1955 60 巴西铁矿石均价 全球原油均价图 11：日本价格指数同比（%）80 60 40 20 0 -20 -40 1961 CPI PPI 进口价格指数65707580859095 2000 0566717681869196200106数据来源：IMF；月度价格的年平均值，阴影部分为国际油价飙涨的时 期数据来源：IMF，其总灰色阴影部分为两次石油危机，茶色阴影部分为 广场协议后日元升值中东战争爆发后，国际原油价格飞涨，年均价由 1972 年的 2.44 美元/桶直接跃升到 1974 年的 11.5 美元/桶（图 10） 。跳跃式的能源价格上涨抬升了日本的进口价格，并通过 生产者价格指数进一步传导到消费者价格上 （图 11） 这种典型的输入型通胀将高速增长 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 13 页 共 36 页全球宏观大图景系列的日本一下打成负增长：一方面成本提高极大地降低了日本企业的利润和生产意愿，另 一方面即使日本愿意支付――或者说不得不支付――高昂的原油价格，全球的实际原油 供给量也十分有限。以此为界，随着人口红利释放完毕、工业化基本完成，日本经济的 追赶期也宣告结束。日本政府紧接着《国民收入倍增计划》提出的《日本列岛改造计划》 也由于对增长动力的错判和石油危机的冲击而搁浅；日本经济也被迫转型。3.2 实体经济结构调整（）石油危机的冲击让日本对自己实体经济的增长恢复了理性。危机后日本的治理阶层 也开始反思能源依赖、重化工业为主和要素投入驱动这些增长特点的弊端。通过一系列 政策和制度方面的措施，日本成功地从高速增长阶段进入到稳定增长时期。在这段时期 内，日本的内外部经济环境都经历了较大的变化。 “广场协议”是日本在美国制约下，制 造业海外强势扩张后受到的逆向反馈，也是日本虚拟经济反作用于实体经济的转折点。 因此，以“广场协议”为界，我们将这 17 年的转型期划分为“11+6”两个 阶段（图 12） 。 图 12：日元汇率变动与日本央行利率反应（JPY/USD，%）400 350 300 250 200 150 100 50 068 80 92 04 200812.0 “尼克松冲击” “广场协议” 10.5 9.0 7.5 6.0 4.5 3.0 日元汇率 日本政策利率（右） 0.0 1.5数据来源：CEIC在 1974 到 1985 年的第一阶段内，日本经济的特点可以用两个词概括：结构调整和 自由化。从经济职能定位来看，由于市场机制已经比较完善，资本也相对充裕，日本政 府从过去直接参与工业化，逐步转变为通过政策来维护经济环境，并重视对整体经济的 综合治理（我们的系列报告――掘金 12 五系列，也遵循类似的研究线索展开） 。1. 产业结构调整但是，过去政府产业政策方面的指引和诱导功能仍然保留了下来。无论是经济追赶 时期还是转型期，制造业无疑一直是日本的核心产业。吸取了石油危机的教训后，考虑 到经济长期发展的需要和日本的特点，日本对产业政策导向进行了重大调整：原则上， 一是注重降低能耗，特别是对石油资源的依赖，二是强调提高产品附加值与竞争力；方 式上，一是淘汰落后产业产能，二是引导产业升级。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 14 页共 36 页全球宏观大图景系列图 13：日本制造业附加值（万亿日元）350 300 250 200 150 100 50 0
2001总附加值 原材料总合价图 14：日本一次能源消耗量与经济总量变化200附加值比率提高150 100 50 0 1955原油能源 GDP不变价格指数其它能源60657075808590952000数据来源：日本总务省数据来源：日本总务省，IMF，能源消耗单位为千万亿焦耳，这里为了 方便观察，和 GDP 不变价格一样进行了指数化处理，以 1973 年的水 平为 100如果说追赶期日本制造的主导产业是高炉炼铁、医药制造和集成电路的话，那么转 型期日本逐渐培养起来的产业则是以电器机械、汽车及配件、机械器具、家电、音响等 民用电器制造业为代表的精密制造业。在劳动力充足，资本原始积累也基本完成的背景 下，制造业的动态升级成为了日本经济转型期稳定增长的基础，其附加值比例由 1974 年 27%提高到 1985 年 36%（图 13） 。产业结构和民用产品质量升级让居民消费稳步增长， 并使之与投资需求一起成为日本经济增长的主要推力。制造业国际竞争力的提升更是日 本制造在海外市场扩张的实际支撑，这也为之后的“广场协议”埋下了伏笔。 工业化在为日本经济打下良好基础的同时，也造成了严重的环境问题，例如当时震 惊世界的日本四大环境公案――四日市哮喘、痛痛病、水俣病、新水俣病。因此环境 治理和保护逐渐成为日本政府的主要职能。以此为指导，日本在降低能耗方面也取得了 显著的成果。如图 14 所示，在经济追赶期，日本经济总量的增长与能耗增长基本是一致 的，而在转型期初的 11 年间，日本的 GDP 总量增长了 51%，但一次能源消耗量只增长 了 9%。 日本能源消耗的结构也发生了显著变化： 通过新能源开发和对低耗能产业的支持， 日本 11 年间对原油消费的依赖降低了 50%。而到了 80 年代末，日本的环境破坏问题基 本都得到了有效解决。2. 区域结构调整：城市化从就业结构来看， 日本第二产业对劳动力的吸收在转型期之初的 1974 年就已经结束 了。其后除了工业的内部结构调整外，农业的劳动力继续向第三产业转移；而过了 2000 年，在产业空洞化的影响下，一些第二产业的劳动力也转向了服务业。这种就业调整的 背后是转型期日本经济增长的另一个主要特征：区域结构调整和城市化（图 15） 。 经济追赶的 18 年间，大量的农业劳动力从农村转移到了日本新兴的城市工业区中， 这种二元结构转换在日本面积较小的国土上， 导致了严重的人口分布不均和贫富分化 （图 16） 。日本大都市人口“过密化”和农村人口“过疏化”的问题日益严重。在人口密度最 高的东京，全国 34%的人口生活在 1%的土地上。因为各种原因流产的《日本列岛改造计 划》虽然目标不切实际，但却比较准确地阐述了日本后来对该问题的解决方式：工业重 新布局，改造旧城市和建设“新 25 万人口城市” ，建设交通通讯网络。其中，工业重新 布局是核心，城市建设和交通通讯网络建设是杠杆。 在转型期内，日本的高速铁路网建设和通讯网络全覆盖虽然基本完成了，工业重新请务必阅读正文之后的免责条款部分第 15 页共 36 页全球宏观大图景系列布局也取得了不小成果，但是，日本人口地域分布失衡的问题却没有改变。以日本人口 密度最高的三大都市圈为例，1975 至 1985 的十年间，圈内人口总量占比反而从 44.7%上 升到了 45.5%（图 17） 。可以说，这段时期日本稳步的城市化不是通过疏散大城市人口来 实现的，而是通过在城镇集中的区域新建中小型城市完成的。这种持续的区域集聚，在 日本有限的土地供给环境下，为之后的房地产市场泡沫提供了实际面支撑。 图 15：日本三大产业就业规模（百万人）50 40 30 20 10 0
65 69 73 77 81 85 89 93 97 数据来源：CEIC，日本内阁府图 16：人口二元化情况（百万人，%）80 70 60 50 40 30 20 10 0
80 84 88 92 96
非农业就业 城市化率（右） 农业劳动力 68 66 64 62 60 58 56 54 52 50第一产业 第二产业 第三产业数据来源：日本总务省，世界银行，城市化率指的是城市人口占总人 口的比重3. 需求结构调整：对外贸易在对外贸易方面，虽然日本和德国以及改革开放后的中国一样，都是贸易大国，但 与大家普遍的认知不同，其实日本经济对出口的依赖程度是很低的。在过去的 40 年中， 剔除价格因素的话，日本出口占 GDP 的比重一直维持在 11.5%左右的水平，直到 21 世 纪才出现上升趋势。即便如此，与德国和中国相比，日本目前的出口依存度仍然要低得 多（图 18） 。 图 17： 日本三大都市圈人口及全国占比 （百万人， %）70 60 50 40 30 20 10 0 80 95 2000 东京 名古屋 大阪 占比(右) 48 47 46 45 44 43 42 41 10 0
20图 18：出口占 GDP 之比（%）50 日本 40 德国 中国数据来源：日本总务省，统计范围为都市圈周围半径为 70 公里的圆形 区域内总常驻人口数据来源：世界银行，已剔除价格因素在较低的贸易依存度下，日本贸易的顺差水平却较高，而且非常稳定：在广场协议 前，日本贸易顺差占 GDP 之比一度高达 4%（图 20） ，日本的经常账户在 1981 年后更是 从来没有出现过逆差。 日本长期顺差的主要支撑来自前述的精密制造业的高竞争力产品， 这些产品在较低的汇率水平下以低廉的价格输出， 并实现了其内涵的较高附加值。 因此， 可以说自从 1971 年的“尼克松冲击”以来，日本通过产业升级的结构调整策略有效地对 冲了日元升值的不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 16 页共 36 页全球宏观大图景系列图 19：日本对外贸易情况（%）20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1960 65 出口 70 75 进口 80 85 贸易余额(右） 90 95
3 2 1 0 -1 -2 -3 -4图 20：日本国际收支概况（十亿美元，%）0 600 300 0 1981数据来源：IMF外汇储备经常账户/GDP（右）5 4 3 2 1 08589939720010509数据来源：世界银行，指标按以美元计量的进出口占 GDP 之比计量另一方面，日本的进口品主要以资源为主，因此日本 1970 年后的贸易逆差都出现在 石油资源价格飙涨的时期。在 1980 年原油价格下跌和产业结构调整基本完成的背景下， 日本这种资源进口和高附加值制造出口的贸易模式推高了贸易顺差， 并激化了贸易摩擦， 这也是“广场协议”的根源（图 19） 。3.3 虚拟经济泡沫积累（）在成功完成了结构调整后，日本经济最精彩的部分才开始。与实体经济方面结构调 整取得的积极成果不同，日本金融领域的自由化却让日本陷入了泡沫积累的恶性循环。 而无论是泡沫积累还是其后的长期萧条，传统的经济学都难以解释。日本经济泡沫来源 比较复杂，既有制度僵化的积累、也有外部冲击的诱发、还有错误政策的刺激。这些因 素相互叠加，在整体经济向好的环境和过剩流动性的支撑下不断强化，在 1984 至 1990 间催生了近代西方经济史上最大的泡沫。1. 制度因素：主银行体制首先，日本金融体制的安排是泡沫积累的制度背景。在以间接融资为主的日本金融 体系中，不得不提的是极具特色的“主银行制度” ，这是日本经济泡沫积累的平台，也是 泡沫破灭后日本经济难以复苏的制度顽疾。 日本的主银行体制指的是特定企业和特定银行间所建立的长期交易关系。每家企业 都有对应的一家银行，称为“主银行” 。主银行不仅对企业提供贷款，而且还持有企业的 股份，从资本市场的参与者和监控者的角度看，它还监控企业并在企业出现危机时对其 经营进行干预。这种体制的核心便是主银行与企业之间的关系，包括：借贷关系、相互 持股关系、对企业进行监控、提供各类金融服务等。1995 年在东京交易所第一上市部的 1183 家大企业中，主银行是其银行股东中最大股东的企业高达 1006 家，比重为 86％。 这种相互持股的关系既维持了主银行与企业长期稳定的融资关系，又可以保持企业股价 的稳定，防止恶意的兼并和收购。 主银行制度历史悠久，最早源自军国主义时期日本对战时融资体系的特殊安排。为 了支持侵略扩张，以战养战的国家战略，日本通过法律为每个重点的军工企业指派了一 到两家银行，对口进行融资支持。从 1930 年开始，银行借款在日本企业负债中的比例便 逐步提高（图 21） 。在二战战败后，日本的银行财阀被美国解散，其中能适应环境变迁的 财阀经过重组后延续了下来，而主银行制度由于符合当时日本经济发展的需要也被继承 了下来。 确切地说， 主银行体制满足了社会资金缺乏条件下企业对金融资产的旺盛需求，请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 17 页 共 36 页全球宏观大图景系列实现了资源的合理配置，保证了重点产业的发展。 图 21： 主银行制度： 日本大企业负债方结构变化 （%）借款 42 40 26-25
公司债 净资产图 22：日本代表性银行对旗下企业的持股比例（%）30 25 20 15 10 5 0 三菱 住友 三井 74 65.2 46.6 43.6 37.1 30.5 22.7 18 18.3 17.5数据来源：青木昌彦， 《日本主银行体制》数据来源：刘丹， 《日本主银行体制的兴衰》在日本经济的追赶期，随着日本经济的增长和企业集团制逐步成形，日本的主银行 体制进入了全盛期， 1955 至 1975 年间， 日本大企业新增融资中有 8 成左右来自银行体系， 而大银行对其旗下企业的股权控制也逐步加强 （图 22） 这种资本交错关系形成了企业和 ， 银行间的利益共通，并确保了企业稳定的资金来源。 经过石油危机后，主银行制度对日本经济的负面作用逐步显现。这时日本的产业结 构从以重化工业为主导逐步转向了以技术密集型的精密制造为主导。日本在经济高速发 展时期，由于企业的生产经营是建立在引进成熟技术的基础上的，主银行一般不会有投 资风险，其对企业的事前监控主要依赖于企业是否有抵押品，并没有积累什么先进的经 验。到了 80 年代，随着日本企业集团制度的逐步完善，日本大企业的生产经营已经从引 进先进技术转向了自主研发上，其项目大部分是具有较高的技术含量和风险，这就对事 前监控产生了较高的要求。由于主银行缺少对新企业及项目的评定和选择能力，他们的 贷款必然倾向于有抵押担保的企业，而土地则是最好的抵押品，这是银行体系与经济泡 沫的勾连之一。 以土地为抵押的贷款在日本银行贷款总额中所占的比例在 1984 年为 17%， 在 1987 年则增加到 27％，同一时期，以股票为抵押的贷款占比也从 1.5%上升到 2.5%。 另一方面， 日本的财政预算出现了赤字， 政府为了弥补财政赤字发行了大量的国债， 其负担最终被强制转嫁到了金融机构上，银行业逐渐加入到了国债的发行和流通中，打 破了银行业与证券业分离的局面，这是银行体系与经济泡沫的勾连之二。 日本企业在转型期已摆脱了资金短缺的局面，积累了大量的财富，并开始寻求新的 投资对象，有了新的金融需求。日本资本市场的发展和资本账户开放也为日本企业提供 了更多的融资选择。 在这个时期， 日本企业新增融资中来自银行的比例显著减少 （图 23） 。 随着企业与其主银行关系的疏远，主银行对企业监控能力也被逐渐削弱。由于土地与股 票价格的持续上涨，有抵押担保的企业的申请贷款能力也相应的增加，许多企业在贷到 款后又从事于新的金融投机，推动股价和地价的上涨，导致了恶性循环。在泡沫积累时 期，无论大企业、还是中小企业，都从事着土地的投机活动（可以类比的是，中国的很 多上市公司以及国有重点企业都有大量的与土地和房地产相联系的非主业的资产或者投 资项目） ，从 1985 至 1990 年，法人企业购置土地的净投资额累计达 40 余万亿日元，每 年平均增长 8 万亿，远远超往年，这与主银行监控能力的削弱有很大的关系。影子银行 体系2. 政策因素：错误的判断请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 18 页 共 36 页全球宏观大图景系列由于日本利率逐渐自由化，银行业的利差不再受到政府保护，他们不得不寻找新的 盈利来源。由于“广场协议”后日元大幅升值，日本制造业出口的利润受到了极大侵蚀： 1985 年，日本企业总的利润增长了 5.7%，但是出口部门的利润下降了 4.8%，其中电机 业下降了 15.9%，钢铁业下降了 24.9％。1986 年，日本企业的总利润下降了 3.1％，其中 制造业下降了 42.9％，电机业下降了 48.5％，钢铁业甚至出现了亏损。这时，银行把投 资矛头指向了没有出口竞争压力的股票和不动产上，还纷纷设立非银行金融机构来拓宽 自己的资金使用渠道。早从 1980 年开始，在流动性富裕的情况下，日本银行业的贷款就 开始脱离制造业，在“广场协议”之后这个趋势加快，而且其中更多地贷款流入不动产 业以及与其有千丝万缕联系的非银行金融机构（图 24） 。 图 23：日本大企业新增融资的构成（%） 图 24： 日本银行体系对几个主要行业的贷款比率 （%）50 40 679.983.355.145 10公司债 借款 股票66630 20 10 0781010111211121971-80818283848586878889901991制造业不动产业非银行金融机构数据来源：尹恒， 《银行功能重构与银行业转型》数据来源：童适平， 《战后日本金融体制及其变革》在流动性方面，经过长期的经济增长，日本已经积累了大量的财富。而在资本账户 开放和“广场协议”后，日元升值的走势和升值预期导致了大量的资金净流入。在国内 土地、劳动力成本高涨的情况下，日本制造业为了控制成本，将更多的低附加值产业和 产业中的低附加值环节转到东南亚和中国大陆这些发展中地区，又导致了本国产业空洞 化（这也是东南亚起飞的契机和窗口，参见我们的报告――再次升腾：东南亚篇） 。逐利 的资本最后都堆积在股市和房地产领域，富裕的流动性催生了泡沫。 图 25：日本的货币政策情况（%）24 20 16 12 8 4 0 -4 -8 -12 -1676 82 88 94 00石油危机1石油危机2 “广场协议” 泡沫破灭实际利率日本央行政策利率CPI同比数据来源：CEIC在制度僵化和金融自由化的背景下，日本货币政策的错判是经济泡沫积累和破灭的请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 19 页 共 36 页全球宏观大图景系列直接原因。从前面对实体经济的分析可以发现，日本经济周期的主要不可控因素都来自 外部冲击，特别是资源价格导致的输入型通胀。因此在转型期，日本货币政策的主要特 点是通货膨胀治理贯彻始终，而其主要手段就是通过利率调整控制通胀水平，以保持实 际利率稳定。 为了应对通胀，日本在 1974 和 1980 年前后分别经历了两个利率调整周期，成功地 进行了产业调整和降低了能源依存度后，日本在第二次石油危机中成功地控制了实际利 率水平（图 25） 。但“广场协议”后日元升值导致通缩时，日本货币政策条件反射般的连 续降息不仅没有抬高物价，反而让国内富足的流动性积累在股市和房地产市场。其实， 货币政策与物价水平之间的联系就像一根绳子，当通胀高企时可以通过加息将物价水平 拉下来，但出现通缩时，降息却不能通过绳子将物价水平“推”上去。因为期间有起蓄 水池功能或者说堰塞湖性质的巨大资产市场（包括金融资产和房地产）阻隔，这些市场 足以吸纳天文量级的流动性，又受到预期和羊群效应影响，容易产生破坏性冲击。 图 26：日本股票指数与六大城市地价600 500 400 300 200 100 081 90 99 08180 产业用房地价 商业地产地价 居住用房地价 股价指数（右） 150 120 90 60 30 0数据来源：CEIC，地价为指数，以 2000 年平均水平为 100，股价指数以 1980 年平均水平为 100在流动性和利率政策的推动下，日本就像在金融领域创造了一种“永动机” 。房地产 价格的上涨带来了投资这些房产的企业股票价格的上涨；而房地产和股价的上涨增加了 银行的资本金。随着银行资本金的增加，银行可以提供更多的贷款，企业也可以获得更 多抵押贷款。而由于金融自由化的浪潮，原本不方便提供贷款或受限制的项目也可以方 便地获得信贷支持。由于大多数的银行贷款都由房地产担保，因此，只要房地产价格不 断上涨，商业银行的贷款坏帐损失仍然微乎其微。随着房地产价格的不断上涨，很多投 资于房地产的日本企业的投资收益十分可观，它们借入更多贷款进行房地产投资，以期 获得更多收益。主银行体制下交叉持股的结构放大了股价上涨的效应。日本企业投资股 票和房地产获得的利润比生产汽车、电子产品、钢铁的利润高得多，因此，他们的借贷 意愿一直非常强烈。 当 1989 年末日本央行为了应对通胀再次加息时，房地产和股市的泡沫被刺破了。由 于泡沫规模太大，而且初期日本当局对房价和股价下跌的趋势出现错判，当 1990 年底央 行希望通过降息重振经济却为时已晚。日本房地产和股市的价格快速下跌历时两年，如请务必阅读正文之后的免责条款部分第 20 页共 36 页全球宏观大图景系列果以地价判断，地产泡沫经历了“失去的十年”后才下跌完毕，期间日本经济基本陷入 了停滞。这是日本经济的转折点，也是其迈入高收入陷阱的开端（图 26） 。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 21 页共 36 页全球宏观大图景系列四、迈入陷阱： “失去的十年” （）如果说 1973 年日本经济的冲击主要来自外部的实体经济面， 那么九十年代泡沫破灭 则是外部诱因和内部制度共同促成的，是实体经济与虚拟经济矛盾共同爆发的结果。 根据野村证券的估计，在“失去的十年间”日本房地产与股票市场的名义价值缩水 了约 1500 万亿日元，这相当于日本全部个人金融资产的总和，大约是 2000 年日本名义 GDP 的三倍。期间企业的实际需求更是缩水了 20%。这“失去的十年”中日本经济低迷 的原因难以用传统的经济学工具分析。我们大体认可的逻辑来自野村证券的经济学家辜 朝明，他提出日本的泡沫破灭后，企业经历的是资产负债表衰退的过程，该理论其实衍 生自欧文?费雪的债务通货紧缩理论。 我们认为， 必须综合分析以下几个方面才能对日本十年的萧条期有比较全面的理解： 资产负债表衰退，财政扩张，产业空洞化，流动性渠道失调。这些因素有些抑制了日本 经济可能的复苏，他们之间的综合作用更将 21 世纪的日本导入高收入陷阱。4.1 衰退的资产负债表资产负债表衰退现象的核心是，泡沫破灭后，企业和家庭资产负债表上的资产方名 义价值大幅缩水，由于急需改变资不抵债的实际破产情况，其行为模式发生重大转变： 企业不再追求利润最大化，而家庭也不再追求效用最大化，他们都不约而同地努力偿付 债务，追求债务最小化，其结果就是资产负债表整体规模缩小。而实际上，在中央银行 参与和政府财政政策介入后，日本的资产负债表衰退和经济活力下降是一个长期的有机 过程。 图 27：日本企业资产负债表（兆日元）1600 总资产 1200 泡沫崩溃 800 第二次石油危机 第一次石油危机 062 74 86 98 1020 企业利润（右） 15 资产负债表 衰退 1040050数据来源：CEIC，日本财政部日本经济泡沫破灭的过程中，主要毁灭的名义财富在于土地和股票的市场价值。而 土地和股票都是日本企业和大部分家庭的资产的重要组成部分，也是私人部门向银行贷 款时的主要抵押品。在 1990 至 1992 年间，房地产和股票市场湮灭了相当于日本一年半 GDP 的财富后，日本的家庭、企业、银行和政府的资产负债表发生扭曲，在这些财务报请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 22 页 共 36 页全球宏观大图景系列表之间钩稽关系的作用下，前述的“永动机”开始加速倒转，日本也因此陷入衰退。 其中资产负债表衰退最明显的是企业部门，如图 27 所示，在实体经济驱动虚拟经济 的时期，日本企业资产规模积累主要来自借债和利润积累，企业利润的短期下降往往来 自实体经济的冲击，如图中的两次石油危机。危机后，随着实体经济恢复，企业利润水 平与其资产规模扩张速度基本相符。当 1986 年虚拟经济反作用于实体经济时，特别是泡 沫开始积累以后，企业利润更多的是来自股票和不动产市场，其资产规模上升一方面来 自土地和股票的名义价值提升，另一方面来自土地和股票抵押后从银行的借款。有意思 的是，在泡沫破灭后，利润大幅下跌的同时，企业仍然在扩张其资产水平。直到 1993 年 银行惜贷，家庭部门实际消费下降后，企业才发现自己资不抵债的实质。从此之后，日 本企业部门的资产规模提升非常缓慢，即使是以实体经济为支撑的利润水平上升后，企 业也没有扩张总资产的欲望，而是为了改变其资不抵债的状况将新入的利润用于偿债。 企业的资产负债表衰退是最符合当时逻辑与数据事实的解释。企业这种负债最小化 的取向一方面导致了信贷有效需求不足，央行流动性难以投放；另一方面导致日本央行 降息的货币政策失效。在这样的背景下，即使企业可获得的资金成本逐步下降，他们仍 然在非常主动地去杠杆化（De-leverage） ，特别是 1996 年日本的政策利率水平接近零点 时，企业仍然在拼命还债，这个趋势一直持续至今（图 28，2001 年后企业去杠杆化的具 体情况稍有不同，见本文后面部分） 。理论上说，连利率极低的资金都不愿持有的企业实 际上不能为社会创造价值。 图 28：日本企业借入资金成本与杠杆比率（%，倍）8 6 4 2 借入资金平均利率 0 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 杠杆比率（右） 0.0 6.0 4.52000图 29：日本大型企业破产数量（家）亿以上净负债 5-10亿净负债3.0 1.50 0
93 95 97 99 2001 03数据来源：CEIC，日本财政部，其中杠杆比率为期末总负债与所有者 权益之比数据来源：日本总务省，其中净负债为清算后总负债与所有者权益之 差泡沫破灭期间，能维持盈利的企业幸存了下来，压缩他们的资产规模。但是，一些 过度投机和暴露在风头浪尖的企业却不得不接受破产的命运：从泡沫破灭之初，日本大 型企业的破产数量直线上升， 并一直维持在较高水平； 1997 年亚洲金融危机的冲击下， 在 该指标再上了一个台阶（图 29） 。4.2 僵化的银行体系企业的资产负债表衰退过程中，银行作为资金供给者也不好过。他们发现贷款抵押 品的价值严重缩水后，首先选择的是收回这些贷款，并开始惜贷。但是，当他们发现好 企业不再贷款，而老贷款有部分难以收回后，利润下跌就不可避免。为了配合应对衰退 而不断扩张的财政政策需要，银行把收回的资金用于购买收益率不断降低的国债，或者 将其作为超额准备金或拨备储备起来。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 23 页共 36 页全球宏观大图景系列更可怕的是，大量企业破产导致银行坏账水平不断提高，加上持有的股票价值和土 地价值大幅缩水，一些日本银行与其它企业一样，陷入了实际破产的境地。悲剧的是， 银行无法压缩自己的资产负债表，也无法通过盈利冲销坏账。而在他们陷入停滞的资产 规模中，不良贷款的比例逐步提高（图 30） 。同时，主银行体制下银行与实体经济交叉持 股形成的网络，导致即使在大企业和银行实际破产时，金融当局也难以将任何银行从金 融体系中摘出来实施破产， 而只能不断救助。 这使日本产生了大量僵尸银行 （Zombie Bank） ――他们没有任何活力，却不会死亡。 图 30：日本商业银行资产结构（兆日元）00 200010图 31：日本金融机构救援案例数（例）60其它资产 贷款 有价证券51 37 30 20 20 3 6 7 096 97 98 99
0350 40 30 202220040
90 95 2000 050
95数据来源：日本总务省数据来源：日本银行另外，日本主银行体制促成的“常青现象（Evergreen） ”也导致了日本金融体系难以 复苏。该现象是指在经济萧条期，大多数日本的银行在明知贷款无法收回的情况下，继 续向即将破产的企业贷款。最典型的例子就是 Sogo 公司在 1999 年财务恶化时，其主银 行仍然联合 70 多家银行对其进行注资，直至 2000 年公司正式破产。这种救助行为无疑 浪费了有限的资源，阻碍了日本经济的复苏。 从银行资产负债表的角度看，泡沫经济崩溃后，日本的银行业产生了大量的不良债 权。根据国际清算银行的规定，银行必须保证 8％的资本充足率。银行一方面减少不良债 权的披露，一方面通过不断的贷款给效益不好的企业，阻止不良债权的发生，并获得利 息收益。政府带着一些政治目的，也采取了一系列措施支持常青企业和银行，因为政府 也不愿看到大量的企业倒闭和大规模失业，它对银行施加压力，使其向经营不善的企业 贷款。在日本经济衰退期，主银行体制对“常青现象”发挥了很大的作用。主银行比企 业的第二银行或其他的贷款人更可能的向效益不好的企业贷款，并且政府也鼓励主银行 执行这一职责，使得陷入困难的企业更加依赖主银行。 祸不单行，1997 源于东南亚的金融危机成为了压垮骆驼的最后一根稻草。受地产泡 沫破灭和国际资本大量拆入日元攻击东南亚的影响， 日本经济和日元汇率在 1996 到 1997 年开始下跌。而由于日本银行业近 50％的资本属于次级资本，其中主要包括股票投资组 合的未实现价值，因此他们要承受两种压力。一方面，由于经济放缓、外国投资者由于 日元走弱而撤资，股价在 1996 到 1997 年间下跌，次级资本缩水；另一方面，弱势日元 将美元贷款的日元价值提高了，其风险资产膨胀――这两方面因素都降低了日本商业银 行的资本充足率。亚洲金融危机使日元贬值的趋势进一步恶化，国际炒家的攻击使得日 经指数跳水。随后，在日本的证券公司相继破产以后，同为金融机构的银行也无法独善 其身。1998 年 6 月，在国内外资金的围攻下，持有日本 4%存款份额的日本长期信用银 行崩溃并退出市场，这标志着泡沫破灭后苦撑了 7 年的日本金融体系也开始衰退，金融 机构破产和保救数量显著上升（图 31） 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 24 页 共 36 页全球宏观大图景系列总之， “失去的十年”中，日本金融体系内最大的问题在于：有能力盈利的企业不愿 借贷， 拼命还债； 而银行在自身难保时却把宝贵的资金贷给了毫无希望的企业。 一方面， 资金分配方式的扭曲和信贷需求不足，让央行的货币政策也一筹莫展；另一方面，长期 的低利率使日元成为外汇市场上主要的离岸拆入货币，加大了央行流动性管理的难度。 于是，货币政策失效的日本不得不将希望寄托于财政政策上。4.3 无奈的财政政策日本泡沫破灭后的财政扩张是政策当局无奈的选择，使得日本政府在经济行为中凯 恩斯主义的特征更明显。但是，长期的赤字依赖与其背后沉淀下来的债务，也成为日本 未来高收入陷阱中经济的主要特征。 在泡沫破灭之初的 1990 和 1991 年，由于经济增长仍然强劲，日本政府的税收收入 支撑起了财政盈余。当时日本的政策制定者认为房地产和股市的下行不过是短期的周期 性现象，所以希望通过扩大政府支出刺激经济。当他们真正醒悟过来时，发现泡沫破灭 带来的实际需求下降，税基下跌，资产负债表衰退接踵而来，而财政政策却是唯一有用 的工具。正是日本政府在泡沫破灭后积极的财政扩张，才令日本经济在挥发了相当于一 年半 GDP 的资产价值和损失了 20%的实际需求后，名义 GDP 仍然维持在泡沫破灭前的 峰值。从这个角度上评价，日本的财政政策是成功的，因为它让日本避免了从大衰退走 向大萧条。 图 32：日本的财政收支与经济周期（%）10 5 0 2 -5 -10 -15
95 0F 基础财政平衡 财政平衡 实际GDP增长 0 -2 -4
09图 33：日本经济增长――需求端分解（%）8 6 4 净出口 公共部门需求 私人部门需求 GDP变化数据来源：IMF，指标按照占当年 GDP 的百分比计量，茶色部分为预 测值数据来源：CEIC长期来看，日本的财政政策是顺周期的（图 32） ，并不符合传统经济理论中通过财政 收支平抑经济波动的原则。但日本在泡沫破灭后的财政政策实际上避免了实体经济更大 幅度的下行。从图 33 可以看得更清楚，在 1992 到 1996 年之间，公共部门需求一直是日 本经济难能可贵的经济增长中主要的贡献者，在 1993 年和 1994 年中，日本更是通过财 政扩张完全抵消了私人部门由于需求不足导致的经济下滑。 当日本政府在 1997 年认为私 人部门需求已经基本复苏，为了避免债务继续积累，财政政策应该退出时，东南亚金融 危机又将他们拉了回来。在可能违约的情况下，如果你欠了银行一百块，那么有麻烦的 是你；如果你欠了银行一百万，那么有麻烦的是银行；如果整个银行体系有一百亿的贷 款无法收回，那么有麻烦的是政府。 在日本“失去的十年”中，政府通过财政扩张保护了岌岌可危的实体经济，在 1999 年，日本政府的支出水平已明显提高（图 34） 。如果将日本的家庭、企业、银行和政府的 资产负债表结合起来分析的话，这十年实际上是日本将家庭和企业紧缩的债务转移到政请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 25 页 共 36 页全球宏观大图景系列府部门的过程。从 1997 年开始，银行的债务也开始向政府转移。企业压缩负债，家庭降 低消费，银行资金富余的情况下却坏账高企，这种背景下，日本政府一方面扩大开支冲 销私人部门的需求，另一方面发行国债并鼓励各部门认购。资金富余却缺乏投资渠道的 银行在大藏省的指引下只有不停买入国债，股市大幅缩水以后家庭部门也顺势增加了对 政府债务的持有。 1991 年到 2000 年， 从 日本公共债务占 GDP 的比重从 57%上升的 115%， 提高了整整翻了一倍（图 35） 。 图 34：政府支出占 GDP 之比（%）60
30 20 10 0 法国 德国 英国 美国 日本 0 120 90 60 30 0
86 91 96 2001 06图 35：日本长期公共债务的结构（%）180 地方政府长期债务 中央政府长期债务数据来源：麦迪逊， 《世界经济千年史》数据来源：CEIC，指标为债务存量占 GDP 之比，中央与地方政府之间 的交叉负债已经从地方政府的负债中剔除值得注意的是，在日本公共债务扩张的时期，其新增国债大部分都是由国内投资者 吸收的，即使到目前为止，日本国债的境外债权人持有比例也没有超过 8%，这也是目 前看来，高负债高赤字的日本对海外游资抵抗力较强和主权债务风险较低的主要原因。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 26 页共 36 页全球宏观大图景系列五、高收入陷阱中的日本（2001~现在）在第一个“失去的十年”中，当日本经历了痛苦的资产负债表衰退，财政调整和企 业倒闭后，却发现新世纪只是他们另一个“失去的十年”的开始。与泡沫破灭期不一样， 我们将 2001 年至现在定义为日本的高收入陷阱时期。 虽然这段时间日本实体经济和货币 金融方面的特征继承自泡沫崩溃时代，但是新世纪以来日本经济的低迷更多的原因来第 一个“失去的十年”积累的遗留问题和复杂的内外部环境变化。 高收入陷阱最显著的特点就是增长乏力，从泡沫破灭开始的 1990 年到全球危机前 2008 年的 19 年间，日本实际 GDP 只增长了 25%，明显落后于其它同处高收入俱乐部的 欧美经济体（图 36） 。从生产端分解可以发现，一方面，泡沫破灭后日本的人口红利期也 宣告结束，劳动力供给降低导致了实际生产中的劳动力雇佣量收缩。另一方面，70 年代 以来，亚洲“四小龙” 、东南亚和中国等经济体的相继开放和经济起飞，一来为日本提供 了巨大的市场和理想的投资和产业转移场所，二来也对日本产品的产能和国际竞争力提 出挑战。随着日本国内生产成本提高和周边经济体的加速发展，日本将更多实体产业转 移到海外，使得国内资本存量提升缓慢。要素投入降低再加上难以进一步提高的技术水 平，导致了日本经济增长缓慢（图 37） 。但是，增长乏力只是结果，其因素很多，这正是 本部分研究的要点：是什么因素制约了日本经济发展，日本又如何突破高收入陷阱。 图 36：危机前主要发达国家 GDP 不变价格指数170 150 130 英国 日本 法国 美国 德国图 37：日本经济增长――生产端分解（%）12 8 4 0 3 2 1 0 -1 总资本存量同比 雇佣劳动力同比（右） 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 -2 -3125110-4 -890
06 08-12数据来源：世界银行，以 1990 年不变本币价格计量，并将 1990 年的 数值标准化为 100数据来源：日本总务省，CEIC；总资本存量不包括在建工程，雇佣劳 动力中包括自我雇佣结合日本的实际情况，我们认为主要原因可以概括为以下几个方面，这些因素前文 大都进行了详细分析，正是这些因素在新世纪对日本经济的交错作用及相互关联，导致 了日本经济陷入了泥潭。5.1 日本老了日本的老龄化是非常复杂而长期的问题，它不仅影响了日本劳动力的供给和成本， 还导致了储蓄率和投资率的下降，并影响了日本的财政收支结构。这是高收入陷阱中日 本的根本特征，它导致了后面一系列不利于经济增长的连锁反应。 纯粹从人口结构方面考虑， 日本的劳动力占比从 1990 年泡沫破灭后就开始逐步下降 （图 7） 。首先 以 2005 年为界，日本人口的死亡率超过了出生率，日本总人口也开始收 ， 缩，这个趋势即使在日本施行了大量的鼓励生育的措施后也没有改变（图 38） 。其次，与 其它发达国家一样，随着收入水平的提高，日本人均寿命逐步上升，现在的日本已经是请务必阅读正文之后的免责条款部分第 27 页共 36 页全球宏观大图景系列全球最长寿的国家。再次，与美、英、德这些传统的西方文明国家不同，日本和中国一 样， 净移民非常低 （图 39） 考虑到日本社会的特点， 。 这个趋势在可预见的未来难以改变， 这意味着日本不