2001年第3期学术研究利率平价理论对我国汇率决；杜金珉????郑凌云；1??暨南大学金融系教授、博士,广东??广州??；2??中国人民银行广州分行,????广东??广州；[摘??要]利率平价理论是20世纪前半期汇率理论；[关键词]利率平价理论??人民币汇率??适用性检；??中图分类号??F831??；??文献标识码??A??；??文章编号??1000-73
2001年第3期学术研究利率平价理论对我国汇率决定的适用性探讨杜金珉????郑凌云(121??暨南大学金融系教授、博士,广东??广州??510632)2??中国人民银行广州分行,????广东??广州??510120[摘??要]利率平价理论是20世纪前半期汇率理论发展的重大成果。本文通过对中美两国利率差异与人民币对美元汇率变动关系的检验与分析,指出现阶段人民币汇率的决定很难直接而有效地适用于利率平价理论。在此基础上,文章从利率平价理论本身的局限以及中国的实际情况两个层面,进一步分析和探讨了人民币汇率偏离利率平价的原因。[关键词]利率平价理论??人民币汇率??适用性检验??中图分类号??F831????文献标识码??A????文章编号??01)03-0010-04????一、利率平价理论述评1??在开放型经济中,如果资本具有充分的国际流动性,投资者的套利行为将使国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致,也就是说,套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。用id表示以本币计价的资产的平均收益率,if表示以外币计价的相似资产的平均收益率,E表示即期汇率(直接标价),E表示预期将来某个时点上的即期汇率。假设投资者是风险中性(riskneu??tral),根据一价定律可得1+id=(1+if)??E/E对等式(1)做适当的变化可得到:id-if=??E(其中:eeeee投资者在国际金融市场上对以不同币值计价的资产进行充分的套利是无抛补利率平价得以成立的关键。为了避开有关风险的争论,无抛补利率平价中假设投资者是风险中性的,投资者的收入效用曲线是线性的。投资者的效用由预期收入的期望值决定,预期收入的期望值越高,投资者所获得的效用就越大。如果两种资产组合的预期收入的期望值相等,而风险不同,投资者对两种资产组合的偏好相同,这类投资者就是风险中性的。2??与无抛补利率平价相比,抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定,因为远期外汇市(1)场的出现使套利者可以免于承担由于汇率波动而产生的汇率风险。套利者在套利的时候,可以在期汇(2)市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同(掉期交易),确定在到期日交割时所使用的汇率水平。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率,避免了汇率风险的影响,整个套利过程得以顺利实现。抛补的利率平价表达式是??E=E/E-1)等式(2)是无抛补的利率平价表达式。它表明:当本国利率高(低)于外国利率时,本国货币预期贬(升)值,贬(升)值的幅度等于国内与国际利率水平之差。??E代表本币的预期贬(升)值率。e??10??id-if=f(其中:f=F/E-1)(3)差距必将产生汇率的升水和贴水预期,整个国际资本市场,实际上是在套利和套汇中维持均衡。基于此,利率平价被公认为是解释和预测汇率与利率关系的优秀模型,它能够较好地解释发达国家间汇率变化的规律。但是,中国作为一个发展中国家,其利率市场与资本国际化的情况与发达国家有着巨大的差别,因此,结合中国的具体情况,探讨利率平价理论对于我国汇率决定的适用性,不仅有理论探索的价值,也有重要的现实意义。F表示远期汇率,f是本国货币的远期贴(升)水,是本币的远期汇率高(低)于即期汇率的比率。抛补的利率平价表明本国利率高(低)于外国利率的差额等于本国货币的远期贴(升)水。高利率国的货币在期汇市场上必定贴水,低利率国的货币在期汇市场上必定升水。如果国内利率高于国际利率水平,资金将流入国内牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时,不仅考虑两种资产的利率水平,而且考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结合进行,以避免汇率风险。在本币利率高于外币利率的情况下,大量掉期外汇交易的结果是外汇的现汇汇率下浮,期汇汇率上浮,而本币的现汇汇率上浮,期汇汇率下浮。随着抛补套利不断进行,期汇汇率与现汇汇率的差额会不断增大,直至两种资产所提供的收益率完全相等。此时抛补套利活动就会停止,本币远期贴水恰好等于国内利率高于国际利率的幅度。3??利率平价理论坚持了汇率与利率间的必然联系,在对长期的远期外汇市场实践作出较完整的理论总结的同时,在某种程度上纠正了已有的汇率决定理论的偏颇,即把影响汇率的重要因素提高到了一个新的高度,它是20世纪前半期汇率理论的重大进展之一,它不仅很好地解释了远期汇率变动与利率变动的关系,即本币利率的提高将使本币汇率呈上涨之势,本币利率的降低将牵引本币汇率向下运动。在某种程度上与80年代初期美国的高利率、高赤字、高汇率的实际情况,以及1995年日本将官方利率降到0??5%的历史最低位后,日元升而复跌的实践相吻合。在发达国家现实的经济中,商品的流动和资本的流动相比已经微不足道,表达商品流动规律的购买力平价理论,只能为汇率变动提供一个长期基准,而中期走势和短期波动,基本上由国际资本流动所左右。在利率市场化和资本国际化两大条件下,国际资本流动受到各国利率的影响最大,利率水平的二、利率平价理论对我国汇率决定的适用性检验1??由于我国尚不存在完整的远期外汇市场,无法获得人民币的远期汇率水平,因此只能检验无抛补利率平价是否成立(姜波克,1999)。如果采用合理预期假设,则可利用下式来检验利率平价是否成立:1+it=??+??[(1+it)Et+1/Et]+??**(4)其中,it和it分别表示中美两国t时期的利率水平。考虑到国内的利率管制,采用分析人民币汇率变动率与国内外利率差关系的方法应该更为合理,因此采用下面的双对数检验模型:lnEt+1-lnEt=??+??[ln(1+it)-ln(1+it)]+??令??e=lnEt+1-lnEt,则:??e=??+??[ln(1+it)-ln(1+it)]+??**(5)(6)在利率平价条件下,须满足??=0,??=1,且??必须序列不相关。姜波克(1999)选用了年初中国的一年期人民币存款利率、美国一年期CD利率和人民币汇率的月度数据进行检验,结果如下:??e=(-0??0305It2(7)(0??40)(1??13)DW=2??27*R=0??047F=1??28上式中的I即为ln(1+it)-ln(1+it)。可以看出,这一回归结果很不理想。考虑到1994年我国才??11??真正实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度,将样本期改为年,结果如下:??e=0??85It????2道规避管制达到套利的目的,但不论以哪种渠道实现本外币之间的兑换,都不可避免地在我国外汇市(8)场和国际收支表中体现出来,并引起外汇供求和国际收支相关项目的变动。因此,我们认为,国际收支对汇率的决定实际上已包含了利率对汇率的影响,研究外汇供求和国际收支对汇率的决定作用也就显得更有意义,而且更直接。此为结论二。(0??68)(-1??51)R=0??19????F=2??28????DW=2??02与前者相比,这一结果有所改善,且??=0和??序列不相关都能成立,只是总体检验的可靠性较差。2??为了进一步直观地反映中美两国利率差异与人民币对美元汇率变动率的关系,图1绘出了年间中美两国一年期存款利率差异与人民币对美元汇率变动率的走势。显然,无论是美国利率高于中国利率(如1986年前),还是中国利率高于美国利率(如年,人民币贬值的趋势都很明显,而且人民币变动的幅度远远大于利率的差异,所以,从目前的实际情况来看,利用利率平价理论解释中国汇率的变动仍然存在很大的困难,与利率平价的预测基本上不相符合。但是,不排除随着人民币朝完全可兑换和资本自由流动的市场化方向迈进,利率平价的预测力会有所提高。三、人民币汇率偏离利率平价的原因分析1??应当指出,利率平价论虽在理论上近乎完美,但通过对实际情况的观测,利率差与汇率差的关系往往与该理论模式下的预测不相符,或离差值过大。其原因首先在利率平价理论本身的局限:第一,利率平价论假设交易成本足够小,基本上可以忽略,而实际上交易成本是影响汇价的很重要的因素。如果各种交易成本过高,不仅影响利率与汇率的关系,而且影响市场参与者的决策,使理论与实际出现某种背离。第二,该理论实现的前提条件是外汇市场必须高度发达完善,汇率的变化具有充分的灵活性,且市场的信息流通非常有效,可使交易者能够迅速消除可能出现的机会利润,实现外汇市场的瞬时出清;但实际上完善的远期外汇市场也只是在少数主要的国际金融中心才存在。此外,如金融当局干预资金的转移,将构成外汇市场上套汇套利的障碍。第三,利率平价成立的前提是必须有充足的套图1??人民币汇率变动率与中美利差走势????资料来源:??中国金融年鉴??、??国际统计年鉴??相关各期。3??通过以上分析,可以认为,利率平价关系的检验几乎完全取决于金融市场的开放性,由于我国利率尚未市场化,且存在资本项目下的严格管制,套利成本一般远大于风险报酬,从而导致套利资本的流动很不完全,在现实中的流动规模也比较有限,不应夸大其对汇率的作用,因此,现阶段人民币汇率决定模型很难借鉴利率平价理论。此为结论一。进一步说,尽管短期资本确实可以通过种种渠利资金和充分的资本国际流动性,套利者可以充分利用资金以驱使相应的比率达到均衡。然而,套汇套利资金的供给弹性并不是无限大的,即使国内外利率差距相当大,也不会因此而引起无限度的外汇套汇套利活动,因为套汇套利也有机会成本,用于套汇套利资金的金额越大,保留为预防和安全之需的现金就越少,这是使利率平价理论与实际市场行情相脱离的重要影响因素。此外,在外汇市场上,除了汇率风险外,政治因素也往往是投资、投机者所特别重视和考虑的因素。??12??最后,利率平价理论的一个重要假设是市场参与者全是套汇套利者。但事实上,市场上除套汇套利者外,还有许多投机者,极难加以严格区分。一般情况下,若套汇套利者占多数,利率平价论实现的机会较大,反之,如投机者占支配地位,则利率平价论实现的机会较小。2??其次,结合中国的国情不难发现,中国的现实情况与利率平价理论理想假设的差距非常之大,从而导致了现实与理论的脱节。差距主要表现:(1)短期资本的有限流动性。虽然我国实现经常项目可兑换后,短期资本可以通过种种渠道规避管制,实现本外币之间的兑换,达到套利的目的。但由于资本项目下的严格管制,导致这种套利资本的流动性却是不完全的,在政策上受到严格限制,在现实中的流动规模也比较有限(景学成,1996),这一点与利率平价所要求的资本具有充分流动性的假设是不符的。(2)汇率的形成缺乏效率。在现行的银行结售汇制度下,国内外汇市场上形成的人民币汇率实际上仅仅反映了央行对汇率合理水平的看法(孙明春,1994),汇率的变化缺乏灵活性,市场信息匮乏且缺乏意义(唯一有效的信息是央行对汇率水平的意愿)。当国内外汇供给持续大于需求时,央行必须收购超额的外汇供给,弥补需求缺口,否则银行结售汇业务将难以持续开展,市场无法实现平衡。央行被动地介入外汇市场平衡供需,人为增大了市场需求,使其在未有充分升值的非均衡的汇率水平上结清,市场参与者会因此得到错误的信息,外汇供需的最终主体(企业)也就难以准确地调整其经济行为,外汇供给会被维持在大于真实需求的水平上。这样一来,汇率变动与外汇市场中的实际供需之间的联系与反馈机制被切断了,外汇市场的出清蜕化为央行干预下的人为平衡。央行作为外汇市场中的价格领袖,其在外汇市场上的价格策略显然将影响汇率的调整速度。在国内利率高于国外利率时,套利资本的流入会增加外汇市场中的外汇供给。若央行以人民币汇率的稳定为政策目标,就需在其目标汇率水平上收购超额的外汇供给。这就会导致人民币汇率的变化对资本流动极不敏感,人民币不可能在瞬间完成升值,本币升值过程延长,市场外汇的真正出清难以实现。这与利率平价所要求的瞬时结清的外汇市场是不同的。(3)汇率预期的简单化。根据前述分析可以看出,任何可能影响央行汇率政策决定的因素都会改变市场对人民币汇率升贬值率的预期。若央行的汇率目标是要维持人民币汇率水平的稳定,汇率预期的变化率则趋近于零。显然,市场预期已简单化为对央行汇率政策取舍的判断,而不是对供需形势的深入分析。(4)利率市场化滞后阻碍远期汇率形成。中国没有人民币与外汇之间的远期买卖,人民币只有即期汇率,没有远期汇率。因为货币的远期汇率等于即期汇率加上两国之间的利率差,所以人民币利率如果不能市场化,远期汇率就无法产生。利率市场化滞后阻碍人民币远期汇率形成,是妨碍利率平价在中国发挥作用的操作性原因。主要参考文献:1??姜波克,??人民币自由兑换和资本管制??[M],复旦大学出版社1999年版。2??陈学彬,??近期人民币实际汇率变动走势分析??[J],??经济研究??1999年第1期。3??杨帆,??人民币实际汇率研究??[J],??管理世界??1999年第5期。4??孙明春、张萍,??人民币汇率、利率与套利资本流动??[J],??金融研究??1997年第8期。5??张萍,??利率平价理论及其在中国的表现??[J],??经济研究??1996年第10期。6??景学成,??论国际短期资本在我国的实际流动??[J],??经济研究??1996年第3期。7??卢民锋,??论汇率决定的利率平价理论及其短期、动态分析??[J],??国际金融研究??1996年第2期。8??孙明春,??外汇体制改革对我国货币政策的影响??[J],??经济研究??1994年第8期。责任编辑:韦??前??13??三亿文库包含各类专业文献、文学作品欣赏、行业资料、外语学习资料、生活休闲娱乐、专业论文、利率平价理论对我国汇率决定的适用性探讨95等内容。　
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问：升值和利率平价利率平价说是由英国经济凯因斯年首先提出，解释了利率水平的差异直接...答：利率平价的核心：不同货币间的利率差异，必将被这两种货币间的汇兑差异所以填平，也就是通过资本流动，最终使利差=汇差，有公式！高利国货币远期贴水，...
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问：什么是“套补的利率平价”答：套补的利率平价covered interest-rate外国利率i*，本国利率i，汇率（直接标价法）e,如果：投资者在把本币兑换成外币并在外国金融场上进行为期一年的，...
问：什么是抛补利率平价答：*(+%)=*%.A(如果是亿,赚取万A)(公式一...R=.显然R增大了,也就是说B货币贬值(经济凯恩斯的利率平价理论主要意思就是即期利率高的货币远期贬值)理论上,当远期(在这里是一年)...
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问：金融场学中的利率平价公式是什么答：F/S=（+i）/（+i*）F为远期汇率，S是即期汇率（直接标价法中得到的），i是本国利润，i*是外国利润
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问：利率平价理论中的本币利率与外币利率都是年利率吗答：是的,所以在计算升水或贴水率或掉期成本率时均需要以年率来计算.
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中美两国汇率与利率的相互关系研究
中美两国汇率与利率的相互关系研究
――基于抛补利率平价理论的实证检验
（西南财经大学金融学院四川成都 611130）
摘要：本文依据抛补利率平价理论，创新性地对近十年的汇率和利率日数据进行理论检验和实证分析。结果显示，在市场化程度较高的情况下，平价条件可以成立；同时美国利率对汇率的影响远大于中国利率对汇率的影响。最后，本文还借鉴前人的一种估算货币汇率与升值压力的方法，显示2011年后一段时间人民币汇率确实存在极大的升值压力。总之，中国的利率市场化改革和金融市场间的传导机制建设尚需深入。
关键词：抛补利率平价汇率升值相互关系
2008年，国际金融危机肆掠全球，中美两国利率政策的实施也进入越发频繁的境地：作为金融危机的发源地，美国在大幅减息；作为大洋彼岸的贸易伙伴，中国则在持续加息。同时，汇率战的硝烟也是此起彼伏，愈演愈烈。汇率与利率到底有无关系，到底有怎样的关系，业已成为国内外学术界和实务界关注的焦点。
一 文献综述
在众多研究利率与汇率关系的理论中，利率平价理论较明确地指出了利率与汇率的关系：如果不考虑其他因素，远期汇率与即期汇率间的偏差等于两国利率水平间的差异，而两国利率水平的变化，必然引起远期汇率发生改变。而利率平价理论主要分为抛补利率平价理论和非抛补利率平价理论。在该理论的基础上，国内外学者对利率与汇率的内在关系做了进一步实证研究。
许多学者认为，非抛补利率平价理论中预期汇率的变动引入了投资者预期这一主观因素，难以准确度量，同时该理论对现实问题的解释尚存在争议。学术界一般对抛补利率平价理论进行实证分析。
马明刘浩宁（2008年）对利率差给汇率带来的驱动作用做出过研究，并提出较好的政策建议；金中夏陈浩（2009年）提出考察即期汇率与升值压力的关系来判断利率平价的成立；张润林（2011年）通过NDF 与即期汇率和升值压力的关系再次对抛补的利率平价作出了实证检验；刘威吴宏（2010年）借助G ranger因果检验、脉冲响应函数及方差分解等实证方法对中美两国利率与汇率的相互影响效应进行研究，以评估中美两国利率政策的实际影响。 前人的研究一般选用月度数据。本文将以抛补利率平价理论为基础展开研究，借助单位根检验、脉冲响应函数及方差分解和ADF 模型等实证方法，力图利用时间跨度更长和可靠性更高的日数据对利率平价条件进行理论验证和实证分析。
二理论模型
本文以抛补利率平价理论模型为基础展开研究。假定世界有两国A 和 B ，在两国金融市场上的一年期存款利率分别为i A和i B，同时，A 、B 两国货币间即期汇率为S ，外汇期货市场上的一年期远期汇率F 。最初A 国投资者在金融市场上投资1单位A 国货币，则得到投资者在A 、B 两国间套利投资的均衡条件是：
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