原标题:PR泸兴阳 : 2016年泸州兴阳投资集团有限公司公司债券2022年跟踪评级报告
2016年泸州兴阳投资集团有限公司公司债 券2022年跟踪评级报告 CSCI Pengyuan Credit Rating Report 信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人 员、本评级机构子公司、控股股东及其控制的其他机构与评级对象不存在任何足以影响评 级行为独立、客观、公正的关联关系或利益冲突。
本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告 遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核 查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组 织或个人的影响。
本评级报告观点为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，仅用于相关决策参考， 并非事实陈述、某种决策的结论或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使 用评级报告，自行对投资结果负责。 被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评 级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信
用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化 情况。 本评级报告及评级结论仅适用于本期证券，不适用于其他证券的发行。 中证鹏元资信评估股份有限公司 评级总监： 中鹏信评【2022】跟踪第【987】号 01
2016年泸州兴阳投资集团有限公司公司债券
2022年跟踪评级报告
? 中证鹏元维持泸州兴阳投资集团有限公司（以下简称“兴阳投资”
或“公司”）的主体信用等级为 AA，维持评级展望为稳定；维持
“ PR泸兴阳/16泸州兴阳债”的信用等级为 AA。
? 该评级结果是考虑到：公司是泸州市江阳区重要的基础设施建设投
AA AA 融资主体，外部环境较好，业务持续性仍较好，持续获得的外部支
持力度较大；同时中证鹏元也关注到，公司资产流动性仍较弱，面
临较大的资金压力和偿债压力，并且面临一定的或有负债风险。
? 预计公司业务持续性较好，且将持续获得较大力度的外部支持。综合考虑，中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。
公司主要财务数据及指标（单位：亿元）
? 泸州市经济持续快速发展，支柱产业特色明显，为公司发展提供了良好基础，整体发展前景向好。泸州市是长江上
游重要港口城市，拥有四川省第一大港口和第三大航空港，酒类制造业等发展较快，拥有和郎酒两大知名
白酒品牌，经济总量排名四川省中上；江阳区作为泸州市核心城区，经济实力居全市第一，人口持续净流入。
? 公司营业收入稳定增长且持续性较好，业务类型逐渐多元化。项目建设收入仍为公司主要收入来源，截至 2021年末
在建和拟建项目较多，存货中已投入开发成本规模较大，业务持续性较好，2021年新增后勤管理业务，业务类型朝
? 公司继续获得较大力度外部支持。公司作为泸州市江阳区重要的城市基础设施建设主体，2021年当地政府继续在资
产置换、资金补贴方面给予公司较大支持。
? 公司仍面临较大的偿债压力。公司总债务规模持续增长，2021年公司现金短期债务比和 EBITDA利息保障倍数继续
处于较低水平，短期债务占比提升较大。
? 公司存在较大的资金持续投入压力。截至 2021年末，公司在建项目和拟建项目较多，尚需投入的资金规模较大，收
现比表现仍不佳，业务回款能力偏弱。
? 公司资产流动性仍较弱。公司资产中应收类账款、存货和其他非流动资产占比较大，其中应收类款项回收时间不确
定；其他非流动主要为水库及道路资产、未办理过户资产，该部分资产规模较大且质量较差，公司部分资产使用受
? 公司面临一定的或有负债风险。截至 2021年末，公司对外担保余额合计占所有者权益比重为 6.59%，其中对民企的
担保余额合计 0.5亿元，对个体工商户的担保余额合计 0.65亿元。
本次评级适用评级方法和模型
评级方法/模型名称 版本号
城投公司信用评级方法和模型 cspy_ffmx_
外部特殊支持评价方法 cspy_ff_
注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站
本次评级模型打分表及结果
评分要素 评分指标 指标评分 评分要素 评分指标 指标评分
区域风险状况 中等 有效净资产规模 4
地区人均 GDP/全国人均 GDP 4 现金短期债务比 2
公共财政收入 2 收现比 3
区域风险状况调整分 0
业务持续性和稳定性 7
业务状况等级 强 财务风险状况等级 较大
调整因素 无 调整幅度 0
公司主体信用等级 AA
主体评级 债项评级 评级日期 项目组成员 适用评级方法和模型 评级报告 城投公司信用评级方法和模型
城投公司主体长期信用评级方法
AA/稳定 AA 王晨、王贞姬 （py_ff_）、城投公司主体长期 阅读全文 信用评级模型（py_mx_）
债券简称 发行规模（亿元） 债券余额（亿元） 上次评级日期 债券到期日期 PR泸兴阳/16
根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。
二、债券募集资金使用情况
公司于2016年1月28日发行7年期10.00亿元“PR泸兴阳/16泸州兴阳债”，募集资金原计划用于江阳区蓝田梨子园安置房建设项目和江阳区旧城暨棚户区改造安置房建设二期工程项目。截至2022年5月31日，“PR泸兴阳/16泸州兴阳债”募集资金专项账户余额为237,766.90元。
2021年，公司名称、注册资本、控股股东和实际控制人均未发生变化。截至2022年5月末，公司注册资本为11.30亿元，实收资本为0.96亿元，公司控股股东和实际控制人均为泸州市国有资产监督管理委员会（以下简称“泸州市国资委”）。2021年6月29日，公司发生股权变更，新增股东四川省财政厅，持股比例为10.00%，为泸州市国资委无偿划拨的股权，截至2022年5月末，公司股权架构见附录二。
合并范围方面，2021年公司合并范围新增3家子公司并减少1家子公司，合并报表范围变化见表1，2021年期末合并范围子公司有33家（明细见附录四）。
表 1 跟踪期内公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
1、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称 持股比例 注册资本 合并方式
泸州市锦阳保安服务有限公司 设立
四川兴立后勤管理有限公司 设立
四川明玥智通科技有限公司 设立
2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称 持股比例 注册资本 不再纳入的原因
泸州兴阳融资担保有限公司 注销
资料来源：公司 2021年审计报告，中证鹏元整理
2021年我国经济呈现稳健复苏态势，2022年稳增长仍是经济工作核心，“宽财政+稳货币”政策延续，预计全年基建投资增速有所回升
2021年，随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施，全球经济持续复苏，世界主要
经济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，加快构建双循环新发展格局，国内经济呈现稳健复苏态势。2021年，我国实现国内生产总值（GDP）114.37万亿元，同比增长8.1%，两年平均增长 5.1%，国民经济持续恢复。分季度来看，一至四季度分别增长
从经济发展的“三驾马车”来看，整体呈现外需强、内需弱的特征，出口和制造业投资托底经济。
固定资产投资方面，2021年全国固定资产投资同比增长 4.9%，两年平均增长 3.9%，其中制造业投资表现亮眼，基建投资和房地产投资维持低位，严重拖累投资增长。消费逐步恢复，但总体表现乏力，全年社会消费品零售总额同比增长 12.5%，两年平均增长
3.9%，疫情对消费抑制明显。对外贸易方面，在全球疫情反复情况下，海外市场需求强劲，我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显，出口贸易高速增长，全年进出口总额创历史新高，同比增长 21.4%，其中出口增长 21.2%，对经济的拉动作用较为显著。
2021年以来，央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施，减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳”，从严遏制新增隐性债务，开展全域无隐性债务试点，促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动，2021年全国一般公共预算收入
20.25万亿元，同比增长10.7%；财政支出保持较高强度，基层“三保”等重点领域支出得到有力保障，全国一般公共预算支出24.63万亿元，同比增长 0.3%。
2021年，基建投资因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷，全年基建投资同比增速降至 0.4%，两年平均增速为 0.3%。其中基建投资资金偏紧主要体现为公共预算投资基建领域的比例明显下降，专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑，以及在地方政府债务风险约束下，隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。
2022年，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情冲击下，外部环境更趋复杂严峻和不确定性，稳增长仍是 2022年经济工作核心。宏观政策方面，预计 2022年货币政策稳健偏宽松，总量上合理适度，结构性货币政策仍为主要工具，实行精准调控，不会“大水漫灌”。财政政策加大支出力度，全年财政赤字率预计在
3.0%左右。1.46万亿元专项债额度已提前下达，在稳增长压力下，随着适度超前开展基础设施投资等政策发力，预计全年基建投资增速有所回升。
2021年随着隐性债务风险进一步积累、经济增长压力减轻，政策重心转向控制地方政府隐性债务风险，城投融资政策进入周期收紧阶段，预计 2022年仍将延续收紧态势
2021年，由于城投债大量发行使得隐性债务风险进一步积累，而随着经济形势好转，稳增长压力减轻，政策重心转向控制地方政府隐性债务风险，城投融资政策进入周期收紧阶段。年初交易所、交易商协会对城投债进行分档审理，对不同风险等级的城投公司募集资金用途作出不同限制。3月，国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规[2021]18号），要求各地方
国资委加强国有企业债务风险管控，有效防范化解企业重大债务风险。4月，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发[2021]5号），重申坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。7月，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号），要求对承担地方隐性债务的客户，银行保险机构不得提供流动资金贷款或流动性贷款性质的融资。年末市场再度传出交易所拟对城投债券进行发行额度管理、借新还旧额度打折等措施，交易商协会出台新政策，对所有红橙色地区（债务率≥200%）客户只能借新还旧。
另一方面，化解隐性债务需“有保有压”，不能引发系统性风险。2021年 12月，国务院政策例行吹风会明确指出，要建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险，防范“处置风险的风险”。
目前国内外经济形势仍较为复杂，后续政策重心仍是稳杠杆，取得防风险与稳增长的再平衡，预计2022年城投融资政策将延续收紧态势。同时，在有效防控地方政府债务风险、坚决遏制隐性债务增量的大背景下，部分地区城投公司非标违约等风险事件增加，城投区域分化加剧，且 2022年城投债偿付规模较大，需关注非标融资占比较高、弱区域、弱资质城投公司的流动性压力及信用风险演变。
泸州市是四川省唯一的港口型国家物流枢纽承载城市，区域开放平台多、开放能级高，为产业发展创造良好条件，白酒产业是区域的支柱产业，传统化工产业持续转型升级；深度融入成渝地区双城经济圈的建设，经济总量排名四川省中上，整体发展前景向好，但区域政府债务规模快速扩张
区位特征：泸州市是成渝地区双城经济圈建设规划的川南区域中心城市，区域开放平台多、开放能级高，拥有港口资源，在川内具有较强竞争优势。泸州市是四川省辖地级市，地处长江上游，位于四川、重庆、云南、贵州四省市结合部，拥有四川第一大水港泸州港和第三大航空港云龙新机场，绵泸高铁内自泸段已全面贯通、渝昆高铁正加快建设，现有高速公路里程居川南第一，拥有“水公铁空”立体交通网络，凭借优越交通条件成为成渝双城经济圈南向门户。泸州市下辖
3区 4县，幅员 1.22万平方公里，根据七普数据，泸州市常住人口 425.41万人，较 2010年增长 0.85%，泸州市常住人口数量排名全省第七位。同时，泸州市拥有中国（四川）自由贸易试验区川南临港片区、综合保税区、跨境电商综合试验区、进境粮食指定监管场地、进境肉类指定监管场地、国家中医药服务出口基地、国家临时开放水运口岸
7个国家级开放平台，是成渝地区双城经济圈除成都、重庆以外开放平台最多、开放能级最高的地级市，扩大开放、深化合作的条件优越，在川内具有较强竞争优势。
图 1 泸州市区位及“十四五”规划产业功能布局
资料来源：泸州市人民政府，中证鹏元整理
经济发展水平：泸州市经济总量处于四川省中上游，经济发展增速较快，但人均 GDP水平不高。
近年来泸州市经济总量持续增长，产业结构主要以第二、三产业为主，2021年末三次产业结构为 11.0：49.3：39.7，近年来产业结构占比变化不大。年泸州市固定资产投资增速保持高位，基础设施投资和产业投资增长较快，是拉动当地经济发展的主要动力之一。泸州市人均 GDP水平偏低，占全国人均 GDP的 70%左右。房地产市场方面，2021年泸州市完成房地产开发投资
391.86亿元，同比下降12.1%，商品房施工面积同比下降 3.4%，商品房新开工面积同比下降 29.9%，全年商品房销售额较上年基本持平，整体来看，2021年泸州市房地产市场投资端降温明显。
资料来源：各区县国民经济和社会发展统计公报和财政预决算报告等，中证鹏元数据库，中证鹏元整理 表 3 泸州市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元）
金额 增长率 金额 增长率 金额 增长率
资料来源：年泸州市国民经济与社会发展统计公报、2021年泸州市经济运行新闻发布稿，中证鹏元整理
产业情况：白酒产业是泸州市重要产业构成，传统化工产业持续转型升级，依托四大园区载体吸引了华为、恒力集团等落户，整体产业发展前景向好。白酒和化工是泸州市传统支柱产业，泸州市坐落在有“中国白酒金三角”之称的长江、沱江、岷江、赤水河流域，是我国著名的酒城和世界白酒产业基地，构建以、郎酒、川酒集团“三大龙头”为引领的白酒产业。2020年泸州市酒类产业营业收入首次突破千亿大关，实现“千亿白酒产业、百亿酒税”的发展目标，白酒产业是泸州市经济发展的重要支撑。同时，泸州市是天然气化工的发源地、国家规划的
15个大化工基地和 14个精细化工基地之一，集聚了四川省四分之一的化工生产企业，代表企业包括上市公司、等。但随着天然气资源逐渐枯竭，2011年泸州被列为全国第三批资源枯竭城市，产业转型升级迫在眉睫。目前泸州市精准对接全省“5+1”现代产业体系，大力培育白酒、电子信息、新兴产业“三大千亿产业”。
依托泸州国家高新区、四川泸州（长江）经济开发区、四川泸州白酒产业园区、泸州航空航天产业园区四大园区载体，先后吸引了中海沥青（四川）有限公司、四川北方硝化棉股份有限公司、华为四川大数据中心、恒力集团等落户泸州，其中恒力集团整个项目投资 200亿元、占地面积 5,000亩，计划于 2021年底全部建成投产，预计每年可实现营业收入 200至 300亿元，是泸州市近年最大招商引资项目。
2021年泸州规模以上工业制造业实现利润总额 356.1亿元，同比增长 50.3%。其中，消费品制造业对规上工业利润总额的贡献率为 64.1%，原材料制造业对规上工业利润总额的贡献率为 16.6%，装备制造业对规上工业利润总额的贡献率为 11.3%。整体来，泸州市产业转型持续推进并卓有成效，整体发展前景向好。
发展规划及机遇：2021年 11月，《泸永江融合发展示范区总体方案》正式印发（以下简称“总体方案”）指出，未来，泸州市、重庆市永川区和江津区三地将积极探索经济区与行政区适度分离改革路径，打造成渝地区双城经济圈南翼重要的增长极。2021年
12月，推动泸永江融合发展示范区建设领导小组会议在重庆市江津区召开，这是自《总体方案》正式印发之后，泸州市、重庆市永川区和江津区在切实推动示范区建设加快成势方面的又一重要举措。泸永江融合发展示范区是川渝两省市积极探索经济区与行政区适度分离改革，打造成渝地区双城经济圈南翼重要增长极的重要探索，是川渝毗邻地区首批合作共建区域发展功能平台，也是川渝两省市第三个获批实施平台。泸州市融入成渝地区双城经济圈的建设初见成效，区域协调发展格局加快形成。
财政及债务：近年来泸州市财政实力不断增强，财税质量尚可，但政府性基金收入持续下降，地方政府债务余额快速扩张。年泸州市一般公共预算收入持续增长，税收收入占比约 60%，财税质量尚可，财政自给率缓慢提升但仍处于较低水平。受房地产市场低迷和土地市场降温影响，2019-
2021年泸州市政府性基金收入持续下滑，但政府债务余额持续快速扩张，2021年新增债券主要用于川南城际铁路、渝昆高铁等重大项目建设。
表 4 泸州市财政收入及政府债务情况（单位：亿元）
资料来源：泸州市人民政府网，中证鹏元整理
投融资平台：截至 2021年末，由泸州市国有资产监督管理委员会（以下简称“泸州市国资委”）控股的投融资平台较多，约 16家，其中 6家投融资平台实际业务范围在泸州市各区县，市级重要投融资主体主要包括泸州市兴泸投资集团有限公司（以下简称“兴泸集团”）、泸州产业发展投资集团有限公司（以下简称“泸州产投”）等，具体情况详见下表。
表 5 泸州市部分投融资平台情况（单位：亿元）
名称 净资产 营业收入 总债务 职能定位
泸州市最大、最重要的投融资平
资、国有资产经营管理等工作
泸州市国 泸州市重要的产业投资集团和资
泸州临港投资集 泸州长江经济开发区（省级开发
团有限公司 区）的基建主体
泸州市高新投资 泸州市国 泸州高新区重要的城市基础设施
集团有限公司 资委 建设主体
建设投资有限公 兴泸集团 泸州市基础设施建设投融资主体
础建设投 泸州市重要的交通基础设施投资
注：财务数据为 2020年末/2020年度。
资料来源：Wind、中证鹏元数据库、公开资料，中证鹏元整理
江阳区是泸州市“一体两翼”发展的核心，经济实力居全市第一，交通便利，人口持续净流入；江阳区工业经济持续发展，白酒、机械制造和建材三大传统产业仍是工业产值的主要贡献来源，消费是经济增长的重要支撑
区位特征：江阳区是泸州市“一体两翼”发展的核心，拥有水陆空三位一体的立体交通体系，是泸州市政治、经济、文化中心。江阳区是泸州市主城区，是“特曲”发源地，素有“川南重镇”、“酒城”等美誉，位于长江、沱江交汇处，毗邻泸州港，距云龙机场仅 10公里，拥有川黔、宜泸渝、成自泸赤等高速公路，以及正在建设的自内泸宜城际铁路、渝昆高铁、泸遵高铁、到重庆的城市轻 轨。全区面积
649平方公里，城市建成区面积 73.6平方公里，辖 6个镇 9个街道办事处，有泸州国家高 新区、中国白酒金三角产业园区两大国家级园区。根据七普数据，江阳区常住人口为 76.16万人，较六 普常住人口增加 18.63万人，是泸州市常住人口增加的 2个区县之一。 图 2 江阳区位及“十四五”规划产业功能布局 资料来源：泸州市人民政府官网，中证鹏元整理
经济发展水平：江阳区在泸州市区县中经济实力排名第 1，固定资产投资快速增长，消费是经济增长的重要支撑。2021年江阳区三次产业结构为 4.4：50.8：44.6，近年产业结构较为稳定，以第二、三产业为主，且整体经济增速较快。年江阳区固定资产投资快速增长，是拉动经济增长的重要动力。其中，2021年基础设施投资同比增长 4.8%，产业投资同比增长 33.3%，民生及社会事业投资同比增长
86.5%。江阳区是四川省现代服务业中心城区转型发展示范区，拥有 3个百亿级城市商圈（白塔商圈、城西商圈、城南商圈），消费是江阳区经济增长的重要支撑。2021年江阳区消费市场迅速反弹，同比快速增长 19.5%，对全市社会消费品零售总额增长的贡献率达 40.0%。
资料来源：年江阳区国民经济和社会发展统计公报，江阳区人民政府官方网站，中证鹏元整理 产业情况：江阳区工业经济持续发展，白酒、机械制造和建材三大传统产业仍是工业总产值的主要贡献来源，依托江南科技产业园大力发展新兴产业。江阳区坚持传统优势产业和战略性新兴产业并重，三大传统产业为白酒、机械制造、建材，新兴产业包括装备制造、电子信息、现代医药、新材料等。
2021年江阳区规上工业增加值同比增速达 17.0%，其中，白酒、机械制造、建材三大传统产业规模以上企业实现产值同比增长 24.7%，占全区规模以上工业总产值的比重达 69.6%，对全区规模以上工业总产值增长的贡献率达 71.9%。2021年江阳区白酒生产企业完成营业收入 220亿元，同比增长 15%；长江机械、豪能传动加快转型升级，43家装备制造企业实现产值 57.2亿元，增长
12.6%；实现建筑业产值 390亿元，增长 12%，江阳建设集团与中交一公局成功混改，金信集团总部大楼开工建设。新兴产业方面，依托江南科技产业园大力发展基础电子元器件、半导体设备、传感器等上下游关联产业，园区主营业务收入突破 600亿元。
发展规划及机遇：泸州市积极推进建成全省和成渝地区经济副中心，江阳区作为泸州市核心城区、“一体两翼”中“一体”的主要支撑，发展前景较好。2021年
11月，泸州市第九次党代会召开，会议提出实施“一体两翼”特色发展战略、奋力建设新时代区域中心城市，做强“一体”，即以江阳区、龙马潭区、纳溪区为“一体”，建设区域现代服务业高地、区域先进制造业高地、区域都市现代农业高地，打造支撑新时代区域中心城市建设的核心增长极。
财政及债务水平：江阳区一般公共预算收入缓慢增长，政府性基金收入规模较小。近年江阳区一般公共预算收入缓慢增长，税收收入占比呈现下滑趋势，但财政收入质量仍尚可。2021年江阳区公共财政支出有所压缩，财政自给率快速提高，财政自给情况尚可。近年江阳区政府性基金收入规模较小且呈下降趋势，区域政府债务规模持续扩张但整体规模不大。
资料来源：江阳区国民经济和社会发展统计公报和财政预决算报告、政府网站等，中证鹏元整理
投融资平台：江阳区主要投融资主体是公司，主要从事泸州市江阳区基础设施建设，同时开展商品销售、教育培训及保洁服务等其他业务。
公司主要从事泸州市江阳区城市基础设施建设等业务。营业收入主要来自城市基础设施建设、城市管理维护、资产管理、金融服务、现代农业、现代旅游、河道疏浚和砂石开采、文化教育和物流安保、传媒科技9大板块，业务多元化程度较高。2021年公司营业收入仍以项目建设收入和商品销售收入（主要保障房、建材、销售）为主。此外公司积极拓展景区服务、餐饮服务、物业管理、车辆租赁、游乐服务等业务，2021年新增后勤管理业务，但除项目建设、商品销售、保洁服务和教育培训以外，其他业务收入目前规模较小。
毛利率方面，2021年公司销售毛利率有所增加，其中商品销售业务毛利率较上年提升较大，主要系高毛利的建材销售增加所致，项目建设毛利率较为稳定。
表 9 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
金额 毛利率 金额 毛利率
资料来源：公司 年审计报告，中证鹏元整理
公司是江阳区重要的城市基础设施建设主体，项目建设业务收入快速增长，在建和拟建项目充足，业务持续性较好，但后期面临较大资金支出压力，且需关注自营项目未来收益实现情况 公司基础设施建设业务主要由子公司泸州市江阳区城投建设开发投资有限公司（以下简称“江阳城投”）和泸州市川商醉美建设有限公司（以下简称“醉美建设”）负责运营。公司的项目建设业务模式1
为：公司接受泸州市江阳区鑫南投资发展有限公司（以下简称“鑫南投资”）的委托从事泸州市江阳区基础设施建设等业务。公司本部、醉美建设和江阳城投按代建基础设施项目相关业务成本的相应比例收取管理服务费并同时收取业务成本。鑫南投资支付项目所发生的实际投资成本（包括直接施工成本、
江阳区鑫南投资发展有限公司股东系泸州国家高新区江南科技产业园服务中心。
间接成本、与工程相关的借款费用等），按照不低于建设成本120%的比例支付项目投资成本及投资收益。2021年公司基础设施建设业务模式未发生变化。
2021年公司实现项目建设业务收入较上年末有所减少，主要是受结算进度的影响，2021年该业务毛利率维持稳定，主要确认收入项目包括泸州市江阳区蓝田旧城改造安置房建设一期工程项目、泸州市江阳区方山棚户区改造项目（云峰福居）和泸州市丹林梨海产镇融合建设项目及附属配套设施项目。截至2021年末，公司主要在建项目包括泸州市江阳区长江中上游环境整治提升工程项目、江阳区滨江路安置房建设工程项目、江阳区蓝田旧城改造一期建设工程等7个项目，部分项目业务模式为自建，建完后通过自主运营获取收益，实际收益情况易受当地市场环境影响，需关注此类项目未来收益实现情况。截至2021年末，公司在建代建项目预计总投资10.20亿元，已投资6.66亿元，尚需投资3.54亿元；自营项目预计总投资44.01亿元，已投资22.26亿元，尚需投资21.75亿元。
表 10 截至 2021年末公司在建项目情况（单位：亿元）
项目名称 预计总投资 累计总投资 建设方式
泸州市江阳区长江中上游环境整治提升工程项目 8.60 5.26 代建
江阳区滨江路安置房建设工程项目 1.60 1.40 代建
江阳区蓝田旧城改造一期建设工程 27.54 12.41 自营
江阳区城乡智能生活垃圾分类收集转运处置设施一体化建设项目 2.57 0.14 自营 泸州市江阳区农村环卫基础设施建设项目 1.10 0.84 自营
泸州市江阳区医疗卫生器械及防护设施产业厂房项目 12.80 8.87 自营 合计 -
注：在建基础设施工程情况与开发成本明细的数据差额是由于工程款支付时间的差异，会计未及时结转导致的 资料来源：公司提供，中证鹏元整理
拟建项目方面，截至2021年末，公司拟建自建项目主要是丽晶嘉年华建设项目和江阳区文体中心建设项目等，公司在建和拟建项目尚存在49.84亿元的资金缺口，在未来的项目建设过程中会面临较大的资金压力。
表 11 截至 2021年末公司拟建项目情况（单位：亿元）
项目名称 预计总投资 是否签订代建协议 建设期
丽晶嘉年华建设项目 4.00 否
江阳区文体中心建设项目 8.00 否
泸州市江阳区智慧城市运行管理和综合应
江阳区城镇污水处理设施提质增效项目 4.40 否
中国伞乡文化振兴基础设施建设项目 1.00 否
江阳区现代农业示范项目 否
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
商品销售、教育培训、工程施工等多元化的业务为公司营业收入提供了有益补充，其中 2021年新
商品销售：公司的商品销售主要由房屋、建材、销售构成，由子公司泸州绿阳现代农业发展有限公司（以下简称“绿阳农业”）和泸州市江阳区泸顺建材有限责任公司（以下简称“泸顺建材”）负责经营。其中销售主要是董允坝蔬菜基地的相关收入，由绿阳农业负责运营，该公司主要从事农产种养殖业生产、加工、销售及农庄旅游等业务，目前已被认定为四川省农业产业化省级重点龙头企业，2020年绿阳农业的食用菌项目全面投入生产，销售板块销售收入获得较大增长，2021年该板块业务收入有所增长；建材销售主要是沥青混凝土和砂石等相关的销售收入，由泸顺建材负责运营，每年营业收入规模较大且持续增长，但由于该业务市场化程度较高，竞争较为激烈，毛利率不高；房屋销售主要来自于公司保障房的销售，公司承担了江阳区保障房的项目建设，多余的房源进行市场化拍卖后取得收入。2020年公司实现销售保障房16套，总建筑面积为1,632.81平方米，实现销售收入0.10亿元，均价为6,351元/平方米，保障房销售部分的毛利率大概10%。受政府统一规划影响，2021年暂未实现保障房销售收入。截至2021年末，公司尚余138套保障房未销售，后续将通过公开挂牌拍卖获取收入。
表 12 公司商品销售业务收入情况（单位：亿元）
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
保洁服务：公司保洁服务收入主要由泸州市江阳区醉美城市公园管理有限公司（以下简称“醉美公司”）所实现。醉美公司成立于2013年7月5日，2019年公司通过股权收购后纳入公司合并范围，主要负责城市保洁业务。年，该业务板块分别实现收入5,879.76万元、7,655.24万元和7,825.72万元，收入规模不断增加。醉美公司主要负责全区970万平方米城市道路清扫保洁，11个街镇农村生活垃圾清运，日清运量达90吨，此外，公司还负责大型活动卫生保障工作，由泸州市江阳区综合行政执法局结算环卫清扫保洁费，保洁业务为公司贡献较大。
教育培训：教育培训业务主要由子公司泸州兴阳文化教育发展投资有限公司（以下简称“兴阳教育”）负责运营。兴阳教育成立于2017年12月28日，负责投资、开发和建设江阳区教育相关项目。2019年兴阳教育积极响应国家政策，将区属“四点半课堂”服务延伸到户外体验实践，在分水董允坝国家农业示范基地打造江阳区青少年农业实践基地，2021年该业务板块收入较上年有所增加，逐渐成为公司重要的营业收入来源之一。
公司其他业务还包括工程施工、景区服务、餐饮服务、屠宰服务等，业务类型丰富，对公司收入形成有益补充，但整体收入规模较小。2021年公司新增后勤管理业务，当年实现业务收入0.18亿元。
公司继续获得较大程度的外部支持
公司作为江阳区重要的城市基础设施建设主体，2021年公司在政府补助和资产注入方面继续获得较大力度的外部支持。
2021年公司获得政府补贴收入3.10亿元，占同年利润总额的174.16%，有效提升了公司的利润水平；此外，2021年江阳区财政局以川（2021）泸州市不动产权第0025042号、川（2021）泸州市不动产权第0140406号、川（2021）江阳区不动产权第0004581号3宗土地评估价值资产置换原土地资产，增加资本公积1.91亿元，有效提升了公司的资本实力。
以下分析基于公司提供的经中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的年审计报告，报告均采用新会计准则编制。2021年公司合并范围新增3家子公司并减少1家子公司，截至2021年末，纳入公司合并报表范围的子公司共33家，详见附录四。
2021年公司资产规模有所增加，流动资产中应收类账款和存货占比较大，非流动资产中水库及道路、未办理过户资产较多，资产流动性整体较弱
2021年资产总量有所增加，资产结构以流动性资产为主。2021年末公司货币资金余额较2020年末增长较快，主要由于新发行非公开公司债所致，其中1.00亿元因借款质押而使用受限。公司应收账款规模持续增长，截至2021年末，应收账款对手方主要为泸州江阳区财政局及鑫南投资，回收风险不大；公司其他应收款规模较大，应收对象主要是江阳区财政局和泸州国家高新区江南科技产业园管理委员会，该部分其他应收款主要为往来款等，前五大欠款方占比为80.55%，账龄较短大部分在1-4年，坏账风险较低，但对公司资金形成较大占用；公司存货账面价值持续增长，截至2021年末，公司存货占总资产的比重较大，主要是70.89亿元的开发成本和17.54亿元的存量土地（包含12.29亿元的出让地和5.25亿元的划拨地），截至2021年末，公司存货中土地资产共有30宗土地（包含公园和绿地），面积合计763,293.64㎡，使用受限土地价值共计1.04亿元。
资料来源：公司 年审计报告，中证鹏元整理
非流动资产方面，公司投资性房地产主要是政府无偿划入的房屋及建筑物和少量的土地使用权，截至2021年末，公司使用受限投资性房地产为4.00亿元；公司其他非流动资产规模较大，主要是水库及道路资产、未办理过户资产和张坝桂圆林景区内非文物保护的桂圆、荔枝收益权，水库及道路资产和未办理过户的资产占其他非流动资产的91.24%，该部分资产质量较差。资产受限方面，2021年末，包括货币资金、存货、在建工程、投资性房地产和其他非流动资产在内，公司受限资产账面价值合计11.64亿元，占总资产的比重为5.36%。
表 14 截至 2021年末公司其他非流动资产构成情况（单位：亿元） 项 目 期末余额 年初余额
张坝桂圆林景区内非文物保护的桂圆、荔枝收益权 4.07 4.07
资料来源：公司2021年审计报告，中证鹏元整理
公司营业收入稳步增加，营业利润和毛利率亦有所提升，公司盈利对政府补助的依赖仍较大 公司营业收入主要来源于项目建设，商品销售、保洁服务、教育培训、车辆租赁等为营业收入提供了良好补充。总体来看，得益于公司不断开拓多元化的业务，公司营业收入稳步增加。公司2021年收现比提升较大，回款情况较上年相比获得较大改善。
2021年公司的销售毛利率略有提升，公司业务多元化发展，重要营业收入来源的项目建设板块毛利率较为稳定，2021年继续维持在 14%左右，受益于毛利率较高的建材销售增加，2021年公司商品销售业务毛利率有所提升，公司毛利率较高的屠宰业务、数字传媒等尚处于业务发展初期，收入占比不大；目前仍然有较多的业务处于亏损状态，景区服务、物业管理、车辆租赁等盈利能力偏弱。2021年获得来自政府的补助为
3.10亿元，占当期利润总额的 174.16%，公司盈利水平对政府补助较为依赖。
资料来源：公司 年审计报告，中证鹏元整理 资料来源：公司 2021年审计报告，中证鹏元整理
截至2021年末，公司短期借款规模不大，主要系质押借款和保证借款；其他应付款主要系地方财政局、住建局等各政府机构往来款项，2021年末规模继续下降；一年内到期的非流动负债规模持续增加，主要受一年内到期的应付债券、长期借款等增加的影响，具体包含一年内到期的应付债券15.49亿元和一年内到期的长期借款6.41亿元，应付债券一年内到期部分主要系10.00亿元“17兴阳01”和3.00亿元2017年债权融资计划，长期借款一年内到期部分主要系中国股份有限公司泸州江阳支行3.17亿元，公司一年内到期的非流动负债规模较大，面临较大的短期债务压力。
公司负债结构以非流动负债为主。2021年公司长期借款规模持续增长，贷款机构主要为为泸州农商行、、成都农商行和农发行等，其中2021年农发行对公司新增5.86亿元贷款，为利率较低且期限较长的贷款；公司应付债券规模较大，主要是公司发行的企业债、非公开公司债、项目收益债和债权融资计划，最新票面利率在4.87%-7.80%；2021年末公司长期应付款包含9.31亿元非金融机构借款和7.50
亿元专项应付款，非金融机构借款应付对象主要包括远东宏信融资租赁有限公司、洛银金融租赁有限公司和远东国际融资租赁有限公司等。
表 16 公司主要负债构成情况（单位：亿元）
亿元专项应付款，非金融机构借款应付对象主要包括远东宏信融资租赁有限公司、洛银金融租赁有限公司和远东国际融资租赁有限公司等。
图 5 公司债务占负债比重 图 6 公司长短期债务结构
资料来源：公司 年审计报告，中证鹏元整理 资料来源：公司 年审计报告，中证鹏元整理 从公司偿债能力指标来看，2021年末公司资产负债率较上年末小幅上升，现金短期债务比维持较低水平，短期内现金类资产对短期债务的覆盖仍较弱，公司EBITDA利息保障倍数亦处于低位，公司自身的盈利能力对利息的保障程度偏弱，综合看来，公司整体偿债压力较大。
资料来源：公司 年审计报告，中证鹏元整理
根据公司提供的企业信用报告，从2019年1月1日至报告查询日，公司本部（2022年6月1日）及重要子公司江阳城投（2022年4月12日），不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户。
截至2021年末，公司对外担保余额合计6.00亿元，占所有者权益比重为6.59%，其中对民企的担保采取了反担保措施，包括对泸州永乐文化投资有限公司、泸州天诺科技有限公司、四川都乐光电科技有限公司三家民营企业的担保，合计0.50亿元。此外，公司对外担保中个人创业担保贷款是贷款申请人（个体工商户）通过向当地社区提出申请，经社区推荐，由江阳区就业服务管理局审批后，推荐给指定合作银行，根据公司与银行的签订的《创业担保合同》，由公司为该类贷款提供担保，银行接收后同江阳区就业服务管理局、江阳区财政局和公司一起上会研讨，经会议同意后，向申请人发放不超过20万元（含）的贷款，年利率为5%左右，其中3%由江阳区财政局补贴，申请人承担2%左右的利率，借款期限3年，按月付息，到期一次性还本。其余部分为对国企的担保，总体来看，公司存在一定的或有负债风险。
表 18 截至 2021年末公司对外担保情况（单位：亿元）
被担保方 被担保方企业性质 担保金额 担保到期日 是否有反担保
中铁泸州江阳基础设施建设有限公司 国企 否
泸州永乐文化投资有限公司 民企 0.27 是
泸州市川商安居建设有限公司 国企 1.06 否
泸州市川商兴教建设有限公司 国企 1.30 否
泸州高新投资集团有限公司 国企 1.47 否
泸州天诺科技有限公司 民企 0.15 是
四川都乐光电科技有限公司 民企 0.08 是
注：截至 2022年 5月末，泸州天诺科技有限公司已办理续贷，通过常务会审议后公司继续对该笔贷款提供担保。
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
江阳区是泸州市主城区，是“特曲”发源地，白酒、机械制造和建材三大传统产业是区域工业总产值的主要贡献来源，消费是经济增长的重要支撑，新兴产业方面，依托江南科技产业园大力发展基础电子元器件、半导体设备、传感器等上下游关联产业，整体看来经济发展持续性较强，公司主要从事江阳区城市基础设施建设等业务，9大业务板块增强了公司的收入稳定性，作为江阳区重要的城市基础设施建设主体，其每年都在政府补助或者资本注入方面获得江阳区政府的大力支持，与政府关系密切且稳定；但公司也存在资产流动性较弱，面临较大的资金压力、偿债压力和一定的或有负债的风险。
整体来看，公司抗风险能力尚可。
综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA，维持评级展望为稳定，维持 “PR泸兴阳/16泸州兴阳债”的信用等级为AA。
附录四 2021年末纳入公司合并报表范围的子公司情况（单位：万元） 公司名称 注册资本 持股比例 主营业务
泸州昆仑非融资性担保有限公司 5,000.00 100.00 融资担保
泸州兴阳教育发展投资有限公司 教育
泸州市江阳区兴阳农业融资担保有限公司 融资担保
泸州市江阳区洁阳物业管理有限公司 物业管理
泸州方山旅游投资有限公司 旅游项目投资
泸州绿阳现代农业发展有限公司 农业
四川建川兴泸建筑工程有限公司 2,668.00 100.00 建筑工程
泸州市江阳区醉美城市公园管理有限公司 城市保洁
泸州鑫盛轻工发展有限公司 基础设施投资
泸州市江阳区张坝桂园林旅游区投资管理有限公司 景区设施投资
泸州市江阳区远阳投资有限公司 投资与资产管理
泸州市江阳区泸顺交通投资有限公司 交通设施投资
泸州市金桥游乐有限公司 景区运营
泸州市江阳区桂水湖餐饮管理有限公司 50.00 100.00 餐饮服务
泸州市江阳区龙眼湾文化传播有限公司 文化传播
泸州阳光现代农业发展有限责任公司 农业开发
泸州市江阳区泸顺广通建材有限公司 1,000.00 51.00 建材销售
泸州市江阳区泸顺建材有限责任公司 建材销售
泸州市川商醉美建设有限公司 建筑工程
泸州兴阳文化旅游投资有限公司 文化旅游
泸州兴阳博睿人力资源服务有限公司 人力资源
泸州江潮数字传媒有限公司 500.00 100.00 数字传媒
泸州董允坝现代农业发展有限公司 农业
四川蔬式家园供应链管理有限公司 800.00 51.00 供应链
泸州利阳欣源汽车维修服务有限公司 汽车维修
泸州市江阳区开源水务投资有限责任公司 1,000.00 100.00 水利投资 四川兴立后勤管理有限公司 500.00 51.00 后勤管理
四川明玥智通科技有限公司 汽车制造业
泸州市锦阳保安服务有限公司 保安服务
资料来源：公司 2021年审计报告，中证鹏元整理
附录五 主要财务指标计算公式
销售毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期有息债务
现金类资产 货币资金+交易性金融资产+应收票据+其他现金类资产调整项 EBITDA
利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 EBITDA利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 短期债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 长期债务 长期借款+应付债券+其他长期债务调整项
总债务 短期债务+长期债务
附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体信用等级符号及定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
注：除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
