文|节点财经 A股频道

近日，素有“奶粉第一股”之称的贝因美发布了2019年年度报告。年报数据显示，在过去的2019年，公司净亏损1.03亿元，同比大幅下降350.73%，这意味着贝因美成功“摘帽”一年后，公司再次陷入亏损。

2008年，奶粉行业三聚氰胺事件爆发，贝因美作为少数未检测出三聚氰胺的国产品牌，充分享受了双鹿等国产品牌退出市场的红利，并迎来了业绩短暂的辉煌表现，2013年顶峰时销售收入曾高达60多亿元。然而，洋奶粉的冲击、管理层的动荡以及公司发展战略的问题，又让贝因美陷入巨亏的泥潭。其中，2016年-2017年，贝因美连续两年亏损7.81亿元和10.57亿元，其股票简称也由“贝因美”变更为“*ST因美”。

2018年5月18日，53岁的创始人谢宏又重新担任贝因美集团董事长，并带领公司在2018年进行了艰难的保壳。但仅仅一年之后，贝因美业绩再次亮起红灯，其重回行业三甲的目标似乎也渐行渐远。

01、原料涨价毛利率下滑，扣非净利润连亏四年

2019年，公司实现营业收入27.85亿元，同比增长11.83%；实现归属于上市公司股东的净亏损1.03亿元，较上年同期下降350.73%；实现扣非后净亏损1.38亿元，较上年同期增长36.11%。

从细分行业来看，贝因美三大主营业务销售量均出现下滑。通过下图可以看出，贝因美奶粉销售量为19569.4吨，同比下滑7.01%；米粉销量为789.87吨，较上年同期下滑23.99%；其他类（炼乳）产品销量为200.8吨，也较上年同期下滑24.44%。

从贝因美的收入结构来看，奶粉类是其营业收入的主要来源，2018年-2019年，公司奶粉收入占比均超过90%。从消费者结构看，3岁以下的婴幼儿则是奶粉产品的主要消费群体。新生儿人数的持续下降，成为贝因美主营业务销售量下滑的一个重要外部因素。

受居民生育意愿下降影响，我国新生儿人口近年来出现持续下降趋势，年分别为1786万人、1723万人和1523万人。最新出炉的数据显示，2019年度我国出生人口为只有1,465万人，较2018年的新生儿数量减少58万人，下降幅度为3.81%；较2017年的新生儿数量则大幅减少258万人。

除出生人数下滑这一因素之外，乳铁蛋白大幅涨价也对贝因美的业绩表现影响较大，成为贝因美2019年度增收不增利的一个重要原因。

资料显示，乳铁蛋白是婴幼儿配方奶粉一种重要的添加剂，能促进婴幼儿对奶粉中铁和钙的吸收。目前，乳铁蛋白产能主要集中在美国、新西兰、澳荷兰等国家，我国进口依赖度高达98%。2017年7月开始实施的新国标《食品营养强化剂乳铁蛋白》GB1903.17—2016，将乳铁蛋白纯度从90%提升95%，造成市面上部分原料无法满足新标准， 并导致乳铁蛋白价格由3500元/吨-4000元/吨，一路暴涨至3万元/吨。

暴涨十倍的乳铁蛋白原料成本，让贝因美在毛利率方面大幅承压。年报数据显示，2019年贝因美综合毛利率为50.09%，较上年同期下降2.42个百分点。其中，乳铁蛋白原料价格上涨成为主要原因。

实际上，乳铁蛋白原料价格上涨对贝因美毛利率的影响在2018年就已经显现。数据显示，2018年贝因美综合毛利率为52.51%，较上一年同期大幅下降7.61个百分点。

一般来说，面对成本上涨的压力，企业本可以通过提价、调整产品结构等措施加以应对。但随着婴儿出生率的逐渐下降，奶粉行业的竞争日趋激烈，贝因美很难进行成本转嫁，导致公司毛利率不断走低。

从扣除非经常性损益的利润数据来看，贝因美的主营业务已经连续亏损四年。公司历年财报数据显示，2016年-2018年，贝因美扣非后净利润则分别为-7.99亿元、-11.39亿元和-2.17亿元。年四年期间，公司扣非后净亏损合计高达22.93亿元。

这一结果不免令人唏嘘，2014年之前，贝因美还是家喻户晓的婴幼儿配方奶粉品牌，市场份额曾在国产奶粉品牌中高居第一位，并一度进入行业前三。但在外资品牌的冲击与公司自身管理的混乱双重影响下，贝因美的市场份额出现持续下滑，昔日的国产奶粉巨头已然跌落神坛。

02、外有强敌内生变故，国产奶粉第一品牌走下神坛

公开资料显示，贝因美始创于 1992 年，并于 2011 年 4 月12 日在深交所挂牌上市，成为中国婴童食品第一股。

2008年，“三聚氰胺”事件爆发，贝因美成为极少数未检测出“三聚氰胺”相关不合格产品的国产奶粉生产企业。此后，公司享受了双鹿等国产奶粉品牌退出市场后的行业红利，2013 年顶峰时销售收入曾高达 61.17亿元，公司最高市值也曾超过310亿元。中金公司资料显示，2009年，贝因美以8.2%的市场份额位居奶粉行业第三位，仅次于雀巢（9.5%）、达能（9.4%），成为国产奶粉第一品牌。

然而，在“三聚氰胺”事件之后，国内消费者对本土奶粉信任度开始降低，对国产奶粉的消费逐渐减少。在此情形下，以惠氏、达能、雅培、美赞臣、美素等五大品牌为主力的外资奶粉不断进攻国内市场，外资品牌市场占有率一路走高，并最终影响到贝因美的销售。

欧睿咨询数据显示，2009年以来，雀巢惠氏、雅培等外资品牌市场份额稳步提升，澳优、合生元等国内品牌市场份额则持续走低。贝因美市场份额经历了短暂的冲高后，自2011年后开始回落，并于2014年开始加速下滑。

通过下图可以看出，贝因美市场除市场份额自2014年开始出现加速下滑外，营业收入也是在这一年出现大幅下滑，2014年成为公司发展的一个转折点。这其中，管理层的频繁变动成为公司业绩遭遇困境的重要原因。

资料显示，2011年8月，公司创始人谢宏在公司上市后因身体原因被迫辞职。2014年1月，公司第二任董事长黄小强宣布因个人原因辞去公司董事长等职务，同年副总经理阮建华因身体原因辞职。接替黄小强的为原公司总经理王振泰，这也是自谢宏辞职以来，贝因美迎来的第三任董事长，总经理一职则由原副总经理黄焘担任。

管理层人员的不稳定，又影响到贝因美发展战略的稳定性。在王振泰担任公司董事长之后，公司开始由“国产奶粉老大”向“婴童食品第一品牌”战略转型。在这一战略下，贝因美加大了对非奶粉业务的投入，并专门成立了辅食、亲子食品、儿童健康食品等事业部。

事实证明，这一次被贝因美称之为“二次创业”的战略转型并不成功，公司的奶粉产品销售开始掉队，辅食等领域的开拓也并不成功。在此之后，贝因美再次调整战略，重新专注于奶粉领域的发展。

管理层频繁更替，发展战略的模糊不清，造成了公司销售业绩的断崖式下滑。数据显示，2007年至2013年，贝因美的营收从12亿增长到61.17亿，年复合增长率达到31%；从2013年到2016年，贝因美的营收掉头直下，营业收入从61.17亿降到27.64亿，年复合增长率是-23%。

内忧外患之下，贝因美的市场份额一路下滑，截止到2018年，贝因美市场份额已经不足2%。已经跌出行业前十。

实际上，自2016年以来，面对国产奶粉的困境与行业的乱象，国家已经出台了一些列扶持国产品牌、整治行业假洋奶粉等问题的一系列政策。通过下图可以看粗，自2016年开始，在飞鹤、澳优等国产品牌的发力下，内资品牌CR4市场份额开始止跌回升。此时国产奶粉前四位品牌分别为飞鹤、蒙牛（雅士利）、伊利和澳优，已经不包括贝因美。

但在此情况下，贝因美市场份额依旧是持续下滑，与国产品牌整体表现大为不同，让不少看好其发展的投资者大跌眼镜。有业内人士指出，除了前期管理层变动、战略规划问题外，公司在研发方面的吝啬投入，表明贝因美缺少打造产品核心竞争力的长期规划与决心，或是贝因美目前身处困境却难以反转的深层次原因。

03、研发投入过低饱受诟病，重回行业前三难上加难

2016年，为严格婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理，保证婴幼儿配方乳粉质量安全，我国开始实施《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，始为奶粉行业的“注册制”改革。

随着奶粉产品注册制的推行，大批假洋牌遭到清理。资料显示，截止到2018年，婴幼儿配方产品品牌注册量从超2000个配方缩减到仅剩500余个，70%以上的奶粉品牌已经被淘汰，有效的改善了国产奶粉的困境。

与此同时，2017年国家调整部分特殊配方奶粉的进口关税，使“海淘”价格优势降低，也让国产奶粉的生存状况得以改善。2019年5月，国家发改委等7部门联合发布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，提出要力争将奶粉自给率稳定在60%以上。

在国家政策的呵护下，国产奶粉市场占有率触底回升。尼尔森发布的《2018年中国婴幼儿配方奶粉市场环境洞察》报告显示，国产奶粉所占的市场份额从2017年的40.7%上升至43.7%，销售额增速从2017年的14.5%上升至21.1%。2015年时市场占有率仅为31%，2008年因三聚氰胺事件市场占有率低至25%。其中，飞鹤、君乐宝、雅士利等国产品牌紧跟政策的“橄榄枝”，经营业绩得到大幅改善。

然而，政策呵护对贝因美而言，似乎是“春风不度玉门关”。数据显示，2016年-2019年，贝因美主营收入分别为27.64亿元、26.6亿元、24.91亿元和27.85亿元，几乎是在原地踏步。

究其原因，业内人士认为，除了公司管理层不稳定问题之外，贝因美在研发领域近乎“吝啬”的投入，使得在激烈的市场竞争中难以快速实现对产品的创新及配方优化，导致公司产品竞争力下降。

年报数据披露，贝因美在2019年研发投入1685.81万元，研发投入占比0.61%，较上一年同期下降0.02个百分点。与此同时，公司研发人员为28人，较2018年减少3人。

对比同行来看，贝因美的研发投入处于较低水平。通过下图可以看出，2018年度，雀巢、澳优等奶粉企业研发费用占营收中的占比分别为1.84%、1.85%，几乎是贝因美同期水平的三倍。

与此同时，贝因美似乎将提升公司产品销售的努力更多放到了营销之上。年报数据显示，2019年，贝因美销售费用高达11.03亿元，是公司研发费用65倍之多。

一般来说，加大营销力度，减少研发投入，可以给公司带来短期的业绩增长，节省下来的研发费也可以美化利润数据，但却会损害公司产品的长期竞争力。

今年２月，贝因美发布《2020年-2024年发展战略规划纲要》。纲要提出公司第一阶段的目标是重回行业前三甲，成为母婴行业的领军企业。作为曾经的国产奶粉行业老大，贝因美这一目标似乎并非高不可攀。

但在低生育率已经成为中国人口发展新常态的大背景下，奶粉行业的高速发展期已然过去，未来更多的将是存量竞争。而在存量竞争下，贝因美若没有过硬的内功与产品竞争力，要实现“弯道超车”，恐怕也并不容易。业内人士指出，贝因美如果想再现公司辉煌，还需要在研发上多加努力，用过硬的产品及配方来与对手竞争，才能真正赢得消费者与市场。

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